نوع مقاله : مقاله پژوهشی
نویسندگان
1 دانشجوی دکتری، گروه مالی و بانکداری، دانشکدۀ مدیریت و حسابداری، دانشگاه علامه طباطبائی، ،تهران، ایران
2 دانشیار، گروه مالی و بانکداری، دانشکدۀ مدیریت و حسابداری، دانشگاه علامه طباطبائی، تهران، ایران
3 استادیار، گروه مالی و بانکداری، دانشکدۀ مدیریت و حسابداری، دانشگاه علامه طباطبائی، تهران، ایران
چکیده
کلیدواژهها
موضوعات
عنوان مقاله [English]
نویسندگان [English]
The possibility of repurchasing the investment units issued by the fund is a distinctive feature of open-end mutual funds, which exposes these funds to liquidity risk. The main challenge of liquidity management of these funds is providing cash during a crisis and also facing more than expected redemption demands. In such a situation, the fund may not be able to sell assets quickly enough without the experience of offering high discounts. Being pressured to finance and sell assets will have an adverse effect on the price of the fund's assets and similar assets in the market, which can lead to a downward spiral at the price of these assets, leading to the invasion of other funds with similar assets and having an adverse effect on the whole market. Therefore, integrated liquidity risk management is vital for these funds and the entire financial system. The current research aimed to achieve a coherent framework in the field of monitoring and managing the liquidity risk of open-end mutual funds. For this purpose, grounded theory was used through various coding stages. In addition, the Delphi strategy was used for the elites’ opinions, and finally, a framework for monitoring liquidity risk management, including policies, infrastructures, and methods, was presented.
Keywords: Mutual Funds, Liquidity Risk Management, Liquidity Risk Management Tools.
Introduction
The law has given investors the option to redeem their investment units at a price equivalent to the Net Asset Value (NAV) of each unit from the fund at any time in open-end mutual funds (Zeng, 2017; Zhao, 2016). In case of encountering special circumstances of redemption requests more than expected, the fund will face a liquidity problem if it tries to fulfill the redemption obligations with the help of its cash and daily net cash flows or by selling part of the assets at a fair price while maintaining the minimum level of diversification and if the portfolio does not have liquidity. In such special circumstances and with the absence of liquidity management tools, the fund will be forced to sell assets with high liquidity or a discount below the expected inherent price.
In addition to creating problems for the fund, such as reducing portfolio diversification and asset concentration, as well as the remaining portfolio's liquidity and each unit's net value, it can lead to encouraging other investors to rush into the fund and buy back their investment units. Rushing to the fund and being pressured by the fund to finance and sell assets will have an adverse effect on the price of the fund's assets and similar assets in the market, which can lead to a downward spiral at the price of these assets, thus resulting in an influx to other funds with similar assets and an adverse effect on the entire market. The crisis in the industry of investment funds can even involve a systemic risk (IMF, 2015).
The high growth of mutual investment funds in Iran necessitates a study to formulate a comprehensive framework for the liquidity risk management of these funds. This framework should include the essential elements of the management system, such as policy-making, organization, decision-making processes, methods, and tools to face this risk. It can have the possibility to be developed and put under the foundation of the development of regulatory laws. Therefore, the main question of the current research was: What the framework for monitoring liquidity risk management of mutual funds in Iran should be according to the characteristics of Iran's capital market?
Materials and Methods
To present and confirm the monitoring framework of liquidity risk management of mutual investment funds in Iran, the data methods of grounded theory and Delphi were used as follows.
First, by using the method of library research of documents published by international organizations and supervisory bodies of different countries and the conducted research, the reports related to monitoring liquidity risk management were collected and then, the reports were extracted by using the grounded theory approach. The data were coded in 3 stages and the main concepts, components, and categories of liquidity risk management monitoring were extracted.
After extracting the components and categories, the framework was prepared. To design the conceptual framework of the comprehensive monitoring model for liquidity risk management, the experts were consulted in two stages. In the first stage, the results of the library study were presented to the experts and they were asked to determine their opinions on each statement by using the Likert scale. The responses collected from each expert at this stage were coded and aggregated by the researcher through the grounded theory and prepared in the form of a final framework.
In the second stage, the composite model obtained from the first stage was again presented to the experts and they were asked to confirm the categories and components identified in the previous stage. In this way, a comprehensive framework for monitoring liquidity risk management, including its categories and components, was developed.
Research Findings
By studying different sources, 84 propositions related to the research topic were obtained. After the propositions were confirmed by the experts, the propositions obtained from the previous stage were revised line by line and 35 codes (concepts) related to monitoring of liquidity risk management based on the research question were extracted. Nine liquidity risk management monitoring components were obtained by grouping and integrating the concepts with semantic convergence. Then, the common features of the components emerging from the previous stages were placed in more general and narrower forms of 3 main categories according to their commonalities. These categories included policies, infrastructures, and methods and tools. Finally, the conceptual framework, including 3 categories, 9 components, and 35 codes, was explained.
Discussion of Results and Conclusions
Considering the importance of the liquidity risk of open-end mutual funds for the investors and financial system and the necessity of designing and developing a comprehensive framework to monitor the management of the liquidity risk of this industry, the current research investigated the categories, components, and codes of a comprehensive framework for monitoring liquidity risk management of open-end mutual funds.
Policies, infrastructure, and appropriate methods were known as the 3 main categories of this framework. The policies as a written map had a fundamental and decisive role in determining and providing a suitable infrastructure, while the suitable constructions provided the possibility of using suitable methods to manage the liquidity risk of open-end funds. Each category had its own components. In this research, important codes were obtained for each component. Using these codes can help the funds manage their liquidity risk and the supervisory body by formulating principles and guidelines for the industry and monitoring the liquidity risk to protect the investors, asset management industry, and capital market of Iran.
کلیدواژهها [English]
مقدمه
مدیریت نقدینگی، یکی از بزرگترین چالشهایی است که صنعت مدیریت دارایی[1] با آن روبهرو است. برای مدیران این صنعت مهمترین ریسک بازار سرمایه، ریسک نقدینگی است که به مفهوم در اختیار نداشتن نقدینگی لازم برای پرداخت به موقع تعهدات است.
قانون به سرمایهگذاران در صندوقهای سرمایهگذاری مشترک با سرمایۀ باز این اختیار را داده است که در هر زمان امکان بازخرید واحدهای سرمایهگذاری خود را در قیمتی معادل با ارزش خالص داراییهای هر واحد[2] (NAV) از صندوق داشته باشند و صندوقها تنها فرصت هفتروزهای را برای بازپرداخت این وجوه به سرمایهگذاران در اختیار دارند. با وجود این فرصت هفتروزه، توسعۀ امکانات تسویۀ معاملات و فضای رقابت بین نهادهای مالی به کاهش اختیاری این دوره در بین صندوقهای سرمایهگذاری مشترک منجر شده است؛ درنتیجه صندوقها روزانه با تقاضای بازخرید واحدهای سرمایهگذاران مواجه هستند که در عمل این تعهدات باید در مدتی کمتر از هفت روز ایفا شوند (Zeng, 2017).
در صورت بروز شرایط خاص و مواجهشدن با درخواستهای بازخرید بیش از انتظار، اگر صندوق امکان ایفای تعهدات بازخرید را به کمک وجوه نقد صندوق، خالص جریانهای نقدی روزانه یا فروش بخشی از داراییها به قیمت منصفانه با حفظ حداقل سطح تنوع و نقدشوندگی سبد نداشته باشد، با مشکل نقدینگی مواجه خواهد شد. در چنین شرایط خاصی و در غیاب ابزارهای مدیریت نقدینگی صندوق ناچار به فروش داراییهای با نقدشوندگی زیاد یا فروش داراییها با ارائۀ تخفیف و زیر قیمت ذاتی پیشبینیشده خواهد بود.
این اقدام علاوه بر ایجاد مشکلاتی برای صندوق ازجمله کاهش تنوع سبد، تمرکز داراییها، کاهش نقدشوندگی سبد باقیمانده و کاهش ارزش خالص هر واحد به ترغیب سایر سرمایهگذاران برای هجوم به صندوق و بازخرید واحدهای سرمایهگذاری خود منجر میشود. هجوم به صندوق و تحتفشار قرارگرفتن صندوق برای تأمین مالی و فروش داراییها تأثیر منفی بر قیمت داراییهای صندوق و مشابه در بازار خواهد داشت که با بروز مارپیچ تنزلی قیمت در این داراییها به هجوم به سایر صندوقها با داراییهای مشابه منجر میشود و تأثیر منفی بر کل بازار خواهد داشت. بحران در صنعت صندوقهای سرمایهگذاری ریسک سیستمی را در بردارد (IMF[3], 2015).
مشکلات صندوق سرمایهگذاری مشترک خیابان سوم[4] در سال 2015 در آمریکا در پی افزایش درخواستهای بازخرید واحدهای سرمایهگذاری صندوق و تعلیق بازپرداخت سه صندوق از بزرگترین صندوقهای سرمایهگذاری مشترک انگلستان پس از رأی مردم این کشور به خروج از اتحادیۀ اروپا و در پاسخ به نبودِ اطمینان ایجادشده در بازارهای مالی انگلستان، از نمونههای اخیر بحران در این صنعت است. علاوه بر این، در پی افزایش نرخهای بهره در اکتبر 2016 مؤسسۀ رتبهبندی فیچ اعلام کرد که ریسک نقدینگی صندوقهای سرمایهگذاری مشترک در اروپا تاکنون به بیشترین حد خود رسیده است (Financial Times, 2016). این مؤسسه از آغاز بحران همهگیری کرونا و تا پایان ماه مه سال 2020 تعلیق بازپرداخت صندوقهای سرمایهگذاری مشترک را به میزان 62 میلیارد دلار گزارش کرده که بیشترین میزان سالانه در 10 سال گذشته است. (Fitch Ratings, 2020)
در ایران نیز طی سالهای اخیر صندوقهای سرمایهگذاری مشترک با سرمایۀ باز از رشد زیادی در جذب منابع برخوردار بودهاند. اکنون تعداد این صندوقها در ایران به220 صندوق و میزان دارایی تحت مدیریت آنها به بیش از5267 هزار میلیارد ریال و در حدود 10 درصد نقدینگی کشور رسیده است (سازمان بورس اوراق بهادار، (1401).
نگاهی به سرعت رشد صندوقهای سرمایهگذاری مشترک و حجم داراییهای در اختیار آنها نشان از اهمیت ریسکهای بالقوۀ این نهاد مالی بهویژه ریسک نقدینگی آن برای بازار سرمایه کشور دارد. سقوط شاخص بورس تهران در تابستان سال 1399 و تجربۀ فشار تقاضای بازخرید بر گروهی از صندوقهای سرمایهگذاری مشترک در این سال که به فشار فروش در بازار منجر شد نیز توجه بیشتری را به نظارت بر ریسکهای صندوقهای سرمایهگذاری مشترک در بازار سرمایۀ ایران ضروری میسازد.
در دهۀ اخیر اغلب در قالب گزارشها و رهنمودهای بینالمللی برای نهادهای ناظر و مدیران صندوقها به موضوع مدیریت ریسک نقدینگی صندوقهای سرمایهگذاری مشترک با سرمایۀ باز توجه شده است. عمدۀ تحول اخیر در سطح قانونگذاری و افزایش شفافیت در این حوزه مربوط به قانون موسوم به 22e4 مصوب 2016 و آخرین اصلاحیۀ اساسی آن در سال 2018 در ایالات متحدۀ آمریکاست. با درک وجود شکاف بین توصیهها و رهنمودهای بینالمللی موجود و حرکت آغازشده در ایالات متحدۀ آمریکا بهعنوان یکی از بهترین تلاشها، تدوین چارچوبی برای مدیریت ریسک نقدینگی صندوقهای سرمایهگذاری مشترک با سرمایۀ باز با استفاده از نظر خبرگان در ایران بهعنوان هدف این پژوهش انتخاب شد. آنچه موجب شد، تدوین یک چارچوب هدف این پژوهش قرار گیرد، در ویژگیهای چارچوب مفهومی و وضعیت جاری نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی در صندوقهای سرمایهگذاری مشترک با سرمایۀ باز در ایران نهفته است. یک چارچوب مفهومی نه محیطی علی/تحلیلی، رویکردی تفسیری دربارۀ واقعیت اجتماعی مدنظر مطرح کرده و بهجای ارائۀ توضیحی نظری مانند مدلهای کمی، درکی جامع از یک موضوع را فراهم میکند. چارچوب مفهومی از طریق فرایند تحلیل کیفی توسعه داده میشود. بکربودن موضوع در ایران نیاز به مطالعه را برای تدوین چارچوب جامعی بهمنظور مدیریت این ریسک ضروری میکند. چارچوبی که در بردارندۀ عناصر ضروری نظام مدیریتی مثل سیاستگذاری، سازماندهی، فرایندهای تصمیمسازی، روشها و ابزارهای مواجه با این ریسک باشد، توسعه داده میشود و زیربنای تدوین قوانین نظارتی قرار میگیرد؛ بنابراین پرسش اصلی پژوهش حاضر این است که با توجه به ویژگیهای بازار سرمایۀ ایران چارچوب نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی صندوقهای سرمایهگذاری مشترک (سرمایه باز) در ایران باید چگونه باشد؟
مبانی نظری
از نگاه کمیسیون بورس اوراق بهادار آمریکا ریسک نقدینگی صندوقهای سرمایهگذاری با سرمایۀ باز عبارت است از ریسک اینکه یک صندوق قادر به پاسخگویی به درخواستهای بازخرید واحدهای سرمایهگذاری صادرشده توسط صندوق بدون کاهش بااهمیت منافع سرمایهگذاران باقیمانده در صندوق نباشد (SEC, 2016). برای تبیین نحوۀ مواجهه با ریسک نقدینگی این صندوقها این پرسش مطرح میشود که چگونه یک صندوق با سرمایۀ باز با حجم زیاد بازخرید واحدهای سرمایهگذاری مواجه میشود ؟
اگر صندوق با حجم زیاد درخواستهای بازخرید مواجه شود و استفاده از وجه نقد موجود صندوق و خالص جریانهای نقدی صندوق بهتنهایی برای پوشش این درخواستها کفایت نکند، در چنین شرایطی ممکن است صندوق ترجیح دهد، بخشی از دارایی خود را به فروش برساند. در این صورت باید دربارۀ اینکه کدام دارایی و با چه کیفیتی به فروش رسد، تصمیمگیری کند.
در صورتی که اقدام صندوق، فروش نقدشوندهترین داراییهاست، این اقدام کمترین تأثیر را در عملکرد کوتاهمدت صندوق خواهد گذاشت؛ بنابراین سرمایهگذاران باقیمانده را با ریسک کاهش نقدینگی داراییهای باقیماندۀ صندوق، کاهش تنوع داراییها و تمرکز در سبد سرمایهگذاری مواجه خواهد ساخت که به آن رقیقشدن[5] منافع سرمایهگذاران باقیمانده گفته میشود. فروش پارهای از داراییها و در بهترین حالت بخشی از سبد که بهصورت نمونهای از کل صندوق است، جایگزینی برای استراتژی فروش نقدشوندهترین داراییهاست. استراتژی دیگر شامل حذف کل یا بخشی از یک دارایی و یا صنعت خاص از سبد است. در این شرایط مدیریت سعی خواهد کرد، تنوع سبد را بر مبنای استراتژی سرمایهگذاری صندوق حفظ کند (SEC, 2016).
از طرفی، صندوق باید هزینههای مشخصی را برای فروش داراییها بپردازد. هزینههایی شامل کارمزد معامله و مالیات یا تندادن به تفاوت زیاد در قیمت پیشنهادی خرید و فروش (اسپرد) (Al exander et al., 2007). این هزینههای معاملاتی به کاهش ارزش هر واحد سرمایهگذاری صندوق منجر میشود. بهویژه زمانی که یک سرمایهگذار بزرگ یا تعدادی سرمایهگذار واحدهای خود را که شامل نسبت چشمگیری از ارزش خالص دارایی صندوق میشود، بازخرید میکنند، باید معاملات زیادی برای تأمین وجه نقد برای ایفای تعهد آن بازخرید انجام شود. این هزینههای معاملاتی نیز به سرمایهگذاران باقیماندۀ صندوق تحمیل و موجب رقیقشدن منافع سرمایهگذاران باقیمانده میشود (SEC, 2016).
فشار بیش از حد بر صندوق مدیران را ناگزیر به فروش یا ارائۀ تخفیف در این فروشها نیز خواهد کرد که تأثیر بااهمیتی بر NAV واحدهای باقیمانده خواهد گذاشت. کاهش مستمر NAV باقی سرمایهگذاران را نیز ترغیب به نقدکردن واحدهای سرمایهگذاری در زمان بحران نقدینگی خواهد کرد. به عبارتی، سرمایهگذار هوشمند سعی در استفاده از منافع اولین هجومآورنده[6] یا منفعت اولبودن دارد. در صورتی که عدهای از سرمایهگذاران قصد بهرهبردن از این مزیت را داشته باشند، خروج نقدینگی از صندوق تشدید خواهد شد که خود عاملی برای افزایش تقاضای بازخرید توسط سایر دارندگان واحدهاست. علاوه بر این، افزایش جریان نقد خروجی صندوق و نیاز صندوق به نقدینگی به فروش از سر اجبار[7] و قیمتگذاری غیرمنصفانۀ داراییهای صندوق[8] از سوی خریداران منجر خواهد شد که در این صورت نیز ارزش داراییهای باقیماندۀ صندوق و واحدهای سرمایهگذاری تحتتأثیر قرار گرفته است و صندوق را در گردابی از مشکلات فروخواهد برد (IMF, 2022).
تأثیر دیگرِ ناشی از فشار بیش از حد بر صندوق در رفتار مدیران بروز مییابد و موجب تحریک رفتارهای بیثباتکننده و تشدید تکانهها میشود. مهمترین این تأثیرات، ریسکپذیری بیش از حد نام دارد. اگر یک صندوق با عملکرد مناسب در گذشته دچار ضعف در عملکرد شود، این ضعف در عملکرد به اخذ تصمیمات با ریسک بیشتر توسط مدیران منجر میشود. بهویژه زمانی که مدیران براساس عملکرد کوتاهمدت ارزیابی میشوند (Basak et al., 2013).
در مقابل امکان دارد، مدیران صندوق در پاسخ به زیانهای گذشته رفتار ریسکگریزانۀ بیشتری بروز دهند و در مواجه با زیان دست به تغییر ترکیب داراییهای صندوق بزنند. این مسئله نیز موجب ایجاد تکانه در ارزش داراییها میشود (Broner et al., 2006)؛ درنتیجه به لحاظ نظری دو عامل سر منشأ مشکلات نقدینگی برای صندوقها در نظر گرفته شده است که به ریسک سیستمی منجر میشود:
برنامهریزی و کنترل این دو عامل نقش مهمی در طراحی یک چارچوب نظارتی بر مدیریت ریسک نقدینگی صندوقها خواهد داشت (IMF, 2015)
از زمان بحران مالی جهانی رشد چشمگیری در صندوقهای سرمایهگذاری باز رخ داده است. ارزش کل داراییهای خالص آنها از سال 2008 چهار برابر شده و در سه ماهۀ اول سال 2022 به 41 تریلیون دلار رسیده است که حدود یک پنجم داراییهای بخش مالی غیربانکی را تشکیل میدهد (IMF, 2022). رشد زیاد سرمایهگذاری در این صندوقها و افزایش سرمایهگذاری این صندوقها در داراییهای با نقدشوندگی پایین حساسیت نهادهای بینالمللی و قانونگذاران را برانگیخته است. شورای نظارت بر ثبات مالی پیشنهاد کرده است که شرکتهای بزرگ فعال در صنعت مدیریت دارایی بهعنوان مؤسسههای مالی مهم سیستمی در نظر گرفته شوند و الزامهای نقدینگی مشابه بر آنچه برای بانکهای بزرگ در نظر گرفته شده است، بر آنها اعمال شود (FSOC, 2013).
سازمان بینالمللی کمیسونهای بورسهای اوراق بهادار در مارس 2013 در گزارشی با عنوان اصول مدیریت ریسک نقدینگی طرحهای سرمایهگذاری جمعی، اقدام به انتشار اصولی پیشنهادی برای تدوین دستورالعملهای مدیریت ریسک نقدینگی بین کمیسیونهای بورس اوراق بهادار عضو کرده است (IOSCO, 2013). در ژانویۀ 2017 هیئت ثبات مالی نیز پیشنهادهای خود را دربارۀ آسیبپذیریهای ساختاری ناشی از فعالیتهای بخش مدیریت دارایی منتشر کرده است. در این گزارش از سازمان بینالمللی کمیسونهای اوراق بهادار خواسته شده است، دربارۀ راهنماییهای موجود خود در این زمینه تجدیدنظر کند و در صورت لزوم آن را بهبود بخشد (FSB, 2017). سازمان بینالمللی کمیسونهای اوراق بهادار در سال 2018 رویکرد کلی را که پیشتر در گزارش نقدینگی 2013 ارائه شده بود، با در نظر گرفتن بازخوردهای دریافتی و تمرکز بر موضوع حفظ ثبات مالی که در توصیههای هیئت ثبات مالی 2017 بر آن تأکید شده بود، مجدد بررسی و در قالب 17توصیه برای نهادهای ناظر عضو منتشر کرد. بررسی دورهای وضعیت نقدینگی داراییهای صندوق، ارزیابی ریسک نقدینگی صندوق و تدوین اصول راهبری شرکتی با هدف مدیریت ریسک نقدینگی صندوق، مهیاکردن ابزارهای مدیریت ریسک مناسب برای شرایط مختلف، تلاش برای حداقلسازی تأثیر فرایند بازخرید بر منافع سرمایهگذاران باقیمانده و طراحی آزمون استرس برای این صنعت، محور این توصیهها به شمار میرود (IOSCO, 2018a).
در حوزۀ قانونگذاری نیز کمیسیون بورس اوراق بهادار آمریکا در سال 2016 قانونی را با موضوع مدیریت ریسک نقدینگی در صندوقهای سرمایهگذاری مشترک مصوب کرد که در سال 2018 اصلاحیۀ آن منتشر شد. این قانون صندوقها را به ارزیابی، مدیریت و بررسی دورهای ریسک نقدینگی صندوق؛ طبقهبندی نقدینگی سرمایهگذاریهای سبد صندوق در یکی از چهار طبقۀ مشخصشده، بسیار نقدشونده، با نقدشوندگی متوسط، نقدشوندگی کم، غیر نقدشونده و بررسی ماهانۀ این طبقهبندیها؛ تعیین و بررسی دورهای حداقل سطح سرمایهگذاریها با نقدشوندگی زیاد؛ محدودیت 15 درصدی برای سرمایهگذاریهای غیر نقدشونده؛ نظارت هیئتمدیره ملزم میکند (SEC, 2016). با وجود تدوین چارچوبهایی در زمینۀ مدیریت ریسک مانند ریسک جامع کوزو، رتبهبندی کملز برای رتبهبندی بانکها یا الگوی جامع مدیریت ریسک اعتباری بانکها در ایران (ثقفی و همکاران2017) براساس اطلاع نگارنده تاکنون چارچوبی برای مدیریت ریسک نقدینگی صندوقهای سرمایهگذاری مشترک با سرمایۀ باز تدوین نشده است.
روششناسی پژوهش
بهمنظور ارائه و تأیید چارچوب نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی صندوقهای سرمایهگذاری مشترک (سرمایۀ باز) در ایران از روشهای داده بنیاد[9] و دلفی[10] به شرح ذیل استفاده شد.
ابتدا، با استفاده از روش مطالعۀ کتابخانهای مستندات منتشرشده از سوی نهادهای بینالمللی و ناظر کشورهای مختلف و پژوهشهای انجامگرفته گزارههای مربوط به نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی جمعآوری شد. سپس با استفاده از روش داده بنیادگزارههای استخراجشده طی سه مرحله کدگذاری شد و مفاهیم، مؤلفهها و مقولههای اصلی نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی استخراج و اقدام به تهیۀ چارچوب شد. برای طراحی چارچوب نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی در دو مرحله به گروهی 30 نفره از خبرگان متشکل از اعضای هیئتعلمی رشتههای مدیریت مالی و حسابداری، اعضای هیئتمدیره و مدیران ارکان بازار سرمایه، مدیران اجرایی و کارشناسان صندوقهای سرمایهگذاری مراجعه شد. در مرحلۀ اول، نتایج حاصل از مطالعۀ کتابخانهای به خبرگان ارائه و از آنان خواسته شد تا با استفاده از طیف لیکرت نظر خود را در رابطه با هر یک از گزارهها تعیین کنند. پس از دو مرحلۀ ارسال پرسشنامه و نأیید گزارهها از سوی خبرگان با راهبرد فازی، گزارههای تأییدشده از طریق نظریۀ داده بنیاد کدگذاری، تجمیع و در قالب یک چارچوب نهایی آماده شد. در مرحلۀ دوم، مدل تجمیعی حاصل از مرحلۀ اول مجدد به خبرگان ارائه و از آنان خواسته شد تا مقولهها و مؤلفههای شناساییشده را در مرحلۀ قبل تأیید کنند. بدین ترتیب چارچوب جامع نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی شامل مقولهها و مؤلفههای آن تدوین شد. نتایج بهدستآمده در هر قسمت در ذیل گزارش شده است.
یافتهها
الف) جمعآوری گزارهها
در پژوهش حاضر، از معیاری به نام اشباع داده برای تعیین نقطۀ پایان استفاده میشود. به عبارت بهتر، در این وضعیت دادۀ جدیدی که به پژوهش وارد میشود، طبقهبندی محورهای اساسی نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی را تغییر نمیدهد یا پیشنهادی برای ایجاد طبقۀ جدید به وجود نمیآورد .دادههای حاصل از مطالعۀ منابع مختلف پس از تبدیلشدن به تعدادی گزاره تحلیل شدند و درنهایت، از آنها بالغ بر 84 گزاره مرتبط با موضوع پژوهش به دست آمد که تعدادی از آنها در جدول (2) ارائه شده است.
برای رد یا تأیید هر یک از گزارهها از راهبرد دلفی استفاده شده است: راهبرد دلفی فرایندی قوی مبتنی بر ساختار ارتباطی گروهی است که در مواردی که دانش ناکامل و نامطمئن در دسترس باشد، با هدف دستیابی به اجماع گروهی در بین خبرگان استفاده میشود. هدف از این روش که با استفاده از پرسشنامه و نظرخواهی از خبرگان صورت میپذیرد، دسترسی به مطمئنترین و دقیقترین توافق گروهی خبرگان دربارۀ موضوعی خاص است. دلفی در برگیرندۀ یکسری مراحل است. این مراحل تا زمان رسیدن به اجماع ادامه خواهد داشت. در این پژوهش منظور از اجماع رسیدن به اتفاق دربارۀ گزارههاست.
موضوع مدیریت ریسک نقدینگی صندوقهای سرمایهگذاری با توجه به عمر محدود این صنعت در ایران تاکنون در مجامع علمی ایران کمتر دربارۀ آن بحث شده است؛ بنابراین تا حد امکان سعی شده است، پنل خبرگان از مدیران ارشد بازار سرمایه در بخش نظارت و اجرا، شرکتهای تأمین سرمایه و مدیران اجرایی صندوقهای سرمایهگذاری انتخاب شود که بیشتر افراد همزمان در سمت هیئتعلمی دانشگاههای معتبر ایران نیز حضور دارند و مایل به تکمیل پرسشنامه هستند. بر این اساس برای 30 نفر از متخصصان و صاحبنظران واجد شرایط به شرح جدول (1) پرسشنامه ارسال شد تا از نظر کارشناسی آنان استفاده شود.
جدول (1) ترکیب اعضای گروه دلفی
Table (1) Delphi group members
|
گروه |
شرح |
تعداد(نفر) |
|
اول |
اعضای هیئتعلمی گروههای حسابداری و مدیریت مالی دانشگاهها |
10 |
|
دوم |
اعضای هیئتمدیره و مدیران ارشد سازمان و شرکت بورس اوراق بهادار و فرابورس ایران |
11 |
|
سوم |
مدیران اجرایی و کارشناسان صندوقهای سرمایهگذاری مشترک |
9 |
|
جمع |
30 |
|
جدول(2) نمونهای از گزارههای مرتبط با نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی
Table (2) An example of the statements related to liquidity risk management oversight
|
شناسه |
گزاره |
|
1S |
هر صندوق باید برنامهای مکتوب مبتنی بر اصول دارای مقولهها و مؤلفههای از پیش تعیینشده برای مدیریت ریسک نقدینگی خود تدوین کرده، اسناد آن را حفظ و در صورت لزوم به نهادهای نظارتی و سرمایهگذاران ارائه کند. |
|
2S |
تعریف شاخصهای مناسب برای انتخاب،آموزش مستمر و ارزیابی عملکرد نیروی متخصص در زمینۀ مدیریت ریسک نقدینگی باید جزء بااهمیتی از برنامۀ مدیریت ریسک نقدینگی صندوقها باشد. |
|
3S |
مدیریت صندوق باید از درک مشترک برنامۀ مدیریت ریسک نقدینگی و اهداف آن و جاریشدن این درک مشترک در تصمیمگیریهای صندوق اطمینان حاصل کند. |
|
4S |
مسئول اجرایی برنامۀ مدیریت ریسک نقدینگی صندوق باید از نحوۀ انتشار شرایط و ضوابط سرمایهگذاری در صندوق و ریسکهای بالقوه توسط کانالهای توزیع آگاه باشند. بهطور کلی نباید کار خواندن شرایط و ضوابط تنها به سرمایهگذاران واگذار شود، باید کانالهای توزیع شرایط و ضوابط را برجسته کند. |
|
5S |
یکی از منابع شناخت سرمایهگذاران، الگوهای رفتاری و جمعآوری اطلاعات سرمایهگذاران کانالهای توزیع واحدهای سرمایهگذاری است. ارتباط و طراحی فرایندی برای جمعآوری اطلاعات کانالهای توزیع و سرمایهگذاران نهایی در تدوین برنامۀ مدیریت ریسک نقدینگی نقش بااهمیتی دارد. |
|
6S |
اگر در ارزیابی ریسک نقدینگی صندوقی از خدمات نهاد یا شخص ثالثی استفاده میشود، شخصیتی در صندوق باید کیفیت اطلاعات و صلاحیت نهاد یا شخص ثالث را بررسی و تأیید کند. |
|
7S |
شناخت سرمایهگذار هدف، مشخصات سرمایهگذار، میزان تمرکز سرمایهگذاران، الگوی موردانتظار بازپرداخت به این سرمایهگذاران و شناخت کانالهای توزیع با توجه به اهمیتی که در مدیریت ریسک نقدینگی صندوق دارد، باید در برنامۀ مدیریت ریسک صندوقهای سرمایهگذاری مشترک گنجانده شود. |
|
8S |
صندوق در صورت استفاده از خطوط اعتباری باید شرایط تسهیلات اعتباری و سلامت مالی مؤسسه(های) ارائهدهندۀ تسهیلات را در نظر بگیرد. |
|
9S |
بهعنوان ابتداییترین روش صندوق نقدشوندگی سرمایهگذاریهای سبد را براساس کلاس دارایی یا اعتبار بازاری که هر دارایی در آن معامله میشود، طبقهبندی میکند و هر سرمایهگذاری را که صندوق یا مشاور آن پس از بررسی منطقی اطلاعات بازار، معاملات یا ملاحظات خاص آن سرمایهگذاری بهطور منطقی انتظار دارد، ویژگیهای نقدینگی متفاوتی از کلاس یا بازار خود داشته باشد (بهعنوان مثال، بستهبودن نماد به هر دلیلی یا مشکل در صنعت و ...)، به طبقۀ دیگری منتقل میکند. |
|
10S |
تعیین طبقهای از داراییها بهعنوان داراییهای با نقدشوندگی زیاد (براساس تعداد روز به وجه نقد) و تعیین سطحی حداقلی برای آن بهعنوان بخشی از برنامۀ مدیریت ریسک صندوق به کاهش ریسک نقدینگی صندوق کمک خواهد کرد. |
|
11S |
بازنگری دورهای کمترین داراییهای با نقدشوندگی زیاد ضرورت دارد و مسئول اجرایی برنامۀ مدیریت ریسک نقدینگی بایدگزارشهای دورهایی به مدیران صندوق ارائه کند . |
ب) کدگذاری باز و استخراج مفاهیم نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی
با استفاده از کدگذاری باز، خط به خط گزارههای بهدستآمده از مرحلۀ قبل بازنگری شده و مفاهیم اصلی مربوط به سؤال پژوهش استخراج میشود. حاصل این مرحله استخراج 35 مفهوم مرتبط با نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی است. این مرحله از سوی یکی از خبرگان نیز اجرا شده و 85 درصد تطابق در استخراج مفاهیم حاصل شد.
ج) کدگذاری محوری و استخراج مؤلفههای نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی
در گام بعدی، با گروهبندی و ادغام مفاهیمی که همگرایی معنایی داشتند، تعدادی مؤلفه استخراج میشود که به آن «مقایسۀ پایدار» یا «تطبیق مداوم» میگویند (Selden, 2005). مؤلفههای بهدستآمده برآیند کلیت انتزاعی مفاهیم کلیدی مدیریت ریسک نقدینگی هستند که از گزارههای اولیه گردآوری شدهاند. حاصل این مرحله از فرایند پژوهش شکلگیری 9 مؤلفۀ نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی است. نتایج مرحله ب و ج به شرح جدول (3) است.
جدول(3) کدگذاری محوری و استخراج مؤلفههای نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی
Table (3) Axial coding and extraction of liquidity risk management components
|
مؤلفهها |
کدها (مفاهیم) |
ردیف |
|||
|
فرهنگسازی در زمینۀ مدیریت ریسک نقدینگی |
1 |
|||
|
جذب، آموزش و ارزیابی نیروی انسانی |
2 |
||||
|
اطلاعرسانی و آموزش کانالهای توزیع و سرمایهگذاران |
3 |
||||
|
بهکارگیری خدمات مؤسسات ثالث در زمینۀ مدیریت ریسک |
4 |
||||
|
انطباق شرایط بازپرداخت با استراتژی سرمایهگذاری صندوق |
5 |
|||
|
تعیین سطح تمرکز و تنوع سرمایهگذاریها |
6 |
||||
|
مشخصات سرمایهگذار هدف، میزان تمرکز سرمایهگذاران |
7 |
||||
|
شناخت کانالهای توزیع |
8 |
||||
|
پیشبینی جریانهای نقدی |
9 |
||||
|
طبقهبندی نقدشوندگی سرمایهگذاریها |
10 |
||||
|
ذخایر نقد و معادل نقد |
11 |
||||
|
تعیین حداقل برای داراییهای با نقدشوندگی زیاد |
|
12 |
|||
|
تعیین بیشترین داراییهای غیر نقدشونده |
|
13 |
|||
|
شیوههای تأمین مالی و روابط درونی خانوادهای از صندوقها |
|
14 |
|||
|
نظارت مدیریت عالی صندوق |
15 |
|||
|
تشکیل کمیتۀ فرعی یا واحد مدیریت ریسک نقدینگی |
16 |
||||
|
مسئول اجرایی مدیریت ریسک نقدینگی |
17 |
||||
|
جمعآوری اطلاعات دربارۀ نقدشوندگی سرمایهگذاریها |
18 |
|||
|
جمعآوری اطلاعات دربارۀ جریان وجوه نقد |
19 |
||||
|
اطلاعات شناختی و رفتاری سرمایهگذاران |
20 |
||||
|
اطلاعات شناختی و رفتاری کانالهای توزیع |
21 |
||||
|
بانک جامع اشتباهات، تخلفات، سوابق و تجربیات گذشته |
22 |
||||
|
|
حفظ، نگهداری و انتقال امن اطلاعات |
|
23 |
||
|
فرایند تعامل مدیر ریسک نقدینگی با مدیر سبد |
24 |
|||
|
فرایند تعامل مدیر ریسک با واحد جمعآوری اطلاعات |
|
25 |
|||
|
فرایند اصلاح و بهبود سیاستهای و خطمشیهای نقدینگی |
26 |
||||
|
عوامل مؤثر بر نقدشوندگی داراییهای سبد |
27 |
|||
|
عوامل مؤثر بر جریانهای نقدی |
28 |
||||
|
بررسی دورهایی طبقهبندی سرمایهگذاریها |
29 |
|||
|
برسی دورهایی کمترین داراییهای با نقدشوندگی زیاد و بیشترین داراییهای غیر نقدشونده |
30 |
||||
|
بازنگری جامع برنامۀ مدیریت ریسک صندوق |
|
31 |
|||
|
استرس تست |
32 |
||||
|
مدیریت ریسک |
ابزارهای مدیریت ریسک |
33 |
|||
|
|
|
|
|
||
|
|
گزارش به سرمایهگذاران |
|
34 |
|
|
گزارش به نهاد ناظر |
|
35 |
د) کدگذاری انتخابی و استخراج مقولههای نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی
کدگذاری انتخابی آخرین مرحلۀ کدگذاری است و در آن به استحکام بیشتر مؤلفهها توجه میشود و وجوه مشترک مؤلفههای برآمده از مراحل قبلی با توجه به اشتراکات آنها در دستهبندیهای کلیتر و محدودتر ساماندهی میشود (Allen, 2003). بررسی مؤلفههای نهگانۀ برآمده از مرحلۀ کدگذاری محوری حاکی از آن است که بهطور کلی عوامل نهگانۀ مؤثر بر نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی در سه مقولۀ اصلی شامل خطمشیها و سیاستها، زیرساختها و روشها و ابزارها به شرح جدول (4) خلاصه میشود.
جدول (4) کدگذاری انتخابی و استخراج مقولههای نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی
Table (4) Selective coding and extraction of liquidity risk management monitoring categories
|
مقولهها |
مؤلفهها |
||
|
خطمشی و سیاستهای مدیریتی |
||
|
خطمشی و سیاستهای نقدینگی |
|||
|
سازماندهی |
||
|
سیستم اطلاعاتی |
|||
|
فرایندها |
|||
|
شناسایی عوامل ریسک |
||
|
پایش ریسک |
|||
|
مدیریت ریسک |
|||
|
گزارشگری |
|||
ه) مقولهها و مؤلفههای چارچوب نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی
مقولۀ اول: خطمشیها و سیاستها
خطمشی یا سیاست اصل تعیینکنندۀ محدودۀ تصمیمگیری برای مدیران سازمان است. مدیران در هر سازمان همواره قلمرو تعیینشده با خطمشیها را مدنظر قرار میدهند و تصمیمات را با قید سازگاری با خطمشی سازمان اتخاذ میکنند. علاوه بر آن، خطمشی را باید معیار و شاخصی مهم در کنترل و ارزیابی عملیات نیز به حساب آورد. خطمشی و سیاستها بهعنوان نقشهای مکتوب نقش اساسی و تعیینکننده در تأمین زیرساختهای مناسب و استفاده از روشهای کارآمد برای مدیریت ریسک نقدینگی دارند. این مقوله به دو مؤلفۀ اصلی تقسیم میشود.
مؤلفۀ اول: خطمشی و سیاستهای مدیریتی
برخی سیاستها و خطمشیها ممکن است مستقیم به موضوع ریسک نقدینگی مربوط نشوند؛ ولی بهصورت غیرمستقیم نقش تعیینکنندهای در مدیریت ریسک نقدینگی دارند. ازجملۀ این سیاستها، سیاستهای مدیریتی صندوق است. کدهای زیر بهعنوان بااهمیتترین جنبههای مدیریتی در تدوین یک برنامۀ جامع مدیریت ریسک نقدینگی صندوقهای سرمایهگذاری مشترک در نظر گرفته میشود:
مؤلفۀ دوم: خطمشی و سیاستهای نقدینگی
الزام به داشتن یک برنامۀ مکتوب مدیریت ریسک نقدینگی، اساس چارچوب نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی یک صندوق است و خطمشی و سیاستهای نقدینگی اساس این برنامه را تشکیل خواهد داد. صندوقها و مشاوران سرمایهگذاری آنها باید ریسک نقدینگی صندوق خود را بهگونهای مدیریت کنند که با تعهدات بازخرید مطابقت داشته باشد. خطمشی و سیاستهای کلان مدیریت نقدینگی صندوق باید منبعث از راهبردهای اصلی کسبوکار این صنعت باشد که اساس آن فراهمکردن مزیت نقدشوندگی برای سرمایهگذاران است؛ همچنین در برگیرندۀ اصول راهنمای مرتبط با استراتژی سرمایهگذاری هر صندوق در قالب محدودیتهای قانونی باشد. به این لحاظ کدهای زیر بهعنوان عوامل کلیدی در تدوین استراتژیها و سیاستهای یک برنامۀ جامع مدیریت ریسک نقدینگی صندوقهای سرمایهگذاری مشترک ذکر میشود. در نظر گرفتن این کدها مسیر را برای ارزیابی و مدیریت ریسک نقدینگی صندوق و نظارت بر آن هموار میکند.
چهار طبقۀ نقدینگی:
شیوههای تأمین مالی و روابط درونی خانوادهای از صندوقها: دستیابی به منابع پشتیبان نقدینگی مانند خطوط اعتباری، ترتیبات اعطای وام باید برای مدیریت ریسک نقدینگی یک صندوق مفید تلقی شود؛ زیرا انعطافپذیری استفاده از این منابع نقدینگی برای سرمایهگذاران صندوق حائز اهمیت خواهد بود. از طرفی، مدیران دارایی نباید از امکان استقراض غیر از رفع نبودِ تطابق کوتاهمدت، بازخریدها و جریانهای نقد ورودی استفاده کنند؛ زیرا این امر بهطور بالقوه سرمایهگذاران باقیمانده را در معرض ریسک قرار میدهد و سهامداران باقیمانده هستند که بهطور مؤثر هزینههای استقراض و افزایش ریسک ایجادشده توسط اهرم را برای صندوق متحمل میشوند؛ درنتیجه صندوقها باید منافع و ریسک کلی احتمالی چنین وامها یا سایر اعتبارات مالی را در نظر بگیرند. استفاده از اعتبارات بین صندوقهای یک خانواده نیز به مدیریت ریسک نقدینگی صندوقها کمک میکند. بهطور معمول صندوقها تنها زمانی به وامدهی بین صندوقی توجه میکنند که این امر به نفع هر دو صندوق وامدهنده و وامگیرنده باشد. ترتیبات وام بین صندوقی شامل ارزیابی موارد زیر است: 1. صندوقی که بهعنوان وامدهنده شرکت میکند، باید هرگونه تأثیری که مشارکت آن ممکن است بر ریسک نقدینگی صندوق داشته باشد، بررسی و از عدم تأثیر سوء مطمئن شود؛ 2. صندوقی که بهعنوان وامگیرنده شرکت میکند، باید اطمینان داشته باشد که نقدینگی سبد صندوق برای ایفای تعهدات بازپرداخت وام آن همراه با سایر نیازهای نقدینگی کفایت میکند.
مقولۀ دوم: زیرساختها
زیرساختها امکاناتی هستند که برای دستیابی به هدف باید آنها را ایجاد و مدیریت کرد. زیرساختهای کارآمد هم بستری برای اعمال خطمشی مدیریت ریسک نقدینگی هستند و هم زمینۀ اجرای روشهای درست سنجش، پایش، مدیریت و گزارشگری ریسک را فراهم میآورند. مهمترین مؤلفههای این مقولۀ نقدینگی عبارتاند از:
مؤلفۀ اول: سازماندهی
سازماندهی مناسب مدیریت ریسک نقدینگی تأثیر بسزایی در ایجاد بسیج عمومی کارکنان، تعریف و بازنگری رویهها و فرایند مدیریت ریسک نقدینگی دارد.
مؤلفۀ دوم: سیستم اطلاعاتی
ایجاد بستر مناسب برای یکپارچهسازی جمعآوری دادهها نهتنها مهمترین مزیت رقابتی برای نهادهای مالی محسوب میشود، خود یکی دیگر از مهمترین زیرساختهای لازم برای اجراییکردن صحیح مدیریت ریسک است. حجم وسیعی از دادهها در سیستمهای مالی بهصورت روزانه ایجاد میشود که به خودی خود هیچ بار معنایی و اطلاعاتی به دست نمیدهد؛ ولی جمعآوری نظاممند و سیستماتیک همین دادههای بیمعنی و تبدیل آنها به اطلاعات، تغذیه و خون موردنیاز را برای سیستم تصمیمگیری عالمانه و خردمندانه بهمنظور مدیریت ریسک نقدینگی فراهم میکند. در این راستا، صندوق باید ساختارهایی برای جمعآوری اطلاعات طراحی کند. این ساختارها دربارۀ موضوعاتی به شرح زیر هستند.
طراحی یک بانک جامع اشتباهات تخلفات سوابق و تجربیات گذشته راهگشای حل مسائل بعدی است. همواره نگرانیهایی دربارۀ امنیت اطلاعات حساس ثبتشده در صندوق و ارسالی برای نهاد ناظر به دلیل نقض امنیت سایبری در بخش دولتی و خصوصی وجود دارد. کارکنان صندوق و نهاد ناظر باید کنترلها و سیستمهایی را برای استفاده و مدیریت دادهها بهگونهای طراحی کنند که حساسیت دادهها را منعکس کند و با حفظ محرمانهبودن آنها سازگار باشد.
مؤلفۀ سوم: فرایندها
مدیریت ریسک کاربرد سیستماتیک سیاستهای مدیریتی، رویهها و فرایندهای مربوط به فعالیتهای تحلیل، ارزیابی و کنترل ریسک است؛ بنابراین باید فرایندهای ذیل در آن بهدرستی تعریف شده باشد:
مقولۀ سوم: روشها و ابزارها
پس از تدوین خطمشیها و استراتژیهای مناسب در حوزۀ ریسک نقدینگی و فراهمکردن زیرساختهای مناسب برای مدیریت ریسک نقدینگی لازم است که از روشها و تکنیکهای مناسب و درست برای شناسایی عوامل، پایش و کنترل ریسک استفاده کرد.
مؤلفۀ اول: شناسایی عوامل ریسک
در بحث روشها و تکنیکهای ارزیابی ریسک نقدینگی یک پیشنهاد ارائۀ لیستی از فاکتورهای مؤثر بر ریسک نقدینگی است که یک صندوق خاص باید ملزم به در نظر گرفتن این عوامل در طبقهبندی و بررسی نقدشوندگی داراییهای سبد سهام و جریانهای نقدی صندوق باشد. در این چارچوب برای سادهسازی عوامل ریسک نقدینگی و کاهش نگرانیها دربارۀ پیچیدگی عوامل پیشنهادی ملاحظات طبقهبندی داراییها و پیشبینی جریان وجوه نقد کدگذاری نشده است؛ زیرا الزام به در نظر گرفتن لیستی مشخص از عوامل ریسک نقدینگی بیش از حد پیچیده است، انطباق را برای صندوقها و نظارت را برای نهاد ناظر دشوارتر میکند و نگرش چک لیستی بهطور کامل شیوههای کسبوکار، استراتژیها و ریسکهایی را که برای برخی از صندوقها قابلتحمل است، در برنخواهد گرفت و ممکن است مهمترین عوامل ریسک صندوق را منعکس نکند (یا وزن مناسبی برای هر یک قائل نشوند). علاوه بر این، مدیران صندوق ممکن است بیش از حد بر بعضی از عوامل برشمردهشده تمرکز کنند که شاید اهمیت ویژهای برای عملکرد و ریسکهای صندوق نداشته باشد یا زیادبودن فاکتورها موجب احساس نیاز به خدمات شرکتهای ثالث و اعتماد بیش از حد به آنها میشود و درنهایت، مجدد به ریسک سیستمی مانند آنچه در سال 2008 گذشت، منجر میشود. در عوض الزامی مبتنی بر اصول، اتخاذ شده و از صندوقها خواسته میشود، در طبقهبندی سرمایهگذاریهای سبد، ملاحظات مربوط به بازار، تجارت و سرمایهگذاری را در نظر بگیرند. در کنار این بهعنوان سندی راهنما عوامل اثرگذار بر نقدشوندگی داراییها و جریان وجوه نقد صندوقها شمرده شده و از صندوقها خواسته میشود، در صورت امکان هر یک از این عوامل را در ارزیابی خود به حساب آورند.
مؤلفۀ دوم: پایش ریسک
بررسی طبقهبندی سرمایهگذاریهای سبد در دورههای حداقل ماهانه، سه ماه و ... انجام میشود. پیشبینی میشود، در صورت تغییر ملاحظات خاص بازار، تجارت و سرمایهگذاری که بهطور چشمگیری بر یک یا چند سرمایهگذاری طبقهبندیشده تأثیر بااهمیتی میگذارد، بررسیهای خارج از دورۀ تعیینشده صورت گیرد.
بهعنوان مثال، تحولات مربوطه در کل بازار شامل تغییر در نرخ بهره یا سایر وقایع اقتصادی کلان، نوسانهای گسترده در بازار، تغییرات جریان نقدی در کل بازار، حوادث خارقالعاده مانند بلایای طبیعی یا تحولات سیاسی و .... است. این تغییرات در سطح یک دارایی خاص شامل تغییرات نظارتی مربوط به برخی از کلاسهای دارایی یا رویدادهای شرکتی (مانند ورشکستگی یا حذف از لیست و رویدادهای شهرت) است.
مؤلفۀ سوم: ابزارهای مدیریت ریسک در دسترس صندوق
در حوزۀ نظارتی مختلف ابزارهایی برای کمک به مدیریت ریسک نقدینگی صندوقهای سرمایهگذاری مشترک بهمنظور مواجه با فشار تقاضای بازخرید واحدهای سرمایهگذاری و درنتیجه مقابله با رقیقشدن منافع سرمایهگذاران باقیمانده طراحی شده و دستورالعملها و متون راهنما از سوی نهاد ناظر تهیه شده و در اختیار این صندوقها قرار گرفته است (IOSCO, 2018b). استفاده از ابزارهای مدیریت ریسک نقدینگی به دلیلی برای فروش داراییها با تخفیف زیاد است و از طریق توزیع عادلانۀ هزینهها به مدیریت هجوم سرمایهگذاران برای بازخرید بهمنظور بهرهبردن از مزیت اولبودن کمک میکند و با کنترل و کاهش فشار بر فروش داراییها موجب کاهش رفتارهای بیثباتکنندۀ مدیران میشود (Darpeix et al., 2021)؛ بنابراین فراهمکردن استفاده از هر یک از این ابزارها در مواقعی راهگشای مدیریت ریسک نقدینگی صندوق است.
براساس پژوهشهای انجامگرفته ابزارهای مدیریت ریسک نقدینگی متداول به 3 گروه تقسیم میشود.
الف) ابزاری که عدم تسویه را با وجه نقد امکانپذیر میکند.
بازخرید با اوراق بهادار[11]
بازخرید با اوراق بهادار مکانیزمی است که با استفاده از آن صندوقها بهجای پرداخت وجه نقد، داراییهای صندوق را بهصورت برشی از سبد بین سرمایهگذاران توزیع میکنند. این ابزار به یک صندوق اجازه میدهد تا از فروش مقدار چشمگیری از اوراق بهادار برای جلوگیری از بازپرداخت پول نقد اجتناب کند و بدین طریق از هزینههای قابلتوجه معاملات و تأثیرات قیمتی در بازار جلوگیری میکند که ممکن است به زیان سرمایهگذاران باقیمانده تمام شود (Agarwal et al. 2022).
ب) ابزارهایی که هدف آنها انتقال هزینههای معاملاتی بازخرید به سرمایهگذاران متقاضی خروج است.
این ابزارها سرمایهگذاران را از اجرای تقاضای بازخرید یا سرمایهگذاری مجدد منع نمیکند، بلکه این دسته ابزار با هدف کاهش هرگونه تخصیص نامتناسب هزینۀ بازخرید به سرمایهگذاران باقیماندۀ صندوق و جلوگیری از وضعیتی که سرمایهگذاران باقیمانده را با یک سبد کمتر نقدشونده مواجه میکند (که آنها را در معرض ریسک نقدشوندگی بیشتر و رقیقشدن منافع قرار میدهد) طراحی شدهاند.
قیمتگذاری نوسانی[12]
قیمتگذاری نوسانی فرایندی برای تنظیم و تعدیل NAV صندوق است که هدف آن اعمال مؤثر هزینههای ناشی از فعالیتهای سرمایهای خالص (بهعنوان مثال، جریانهای ورودی یا خروجی صندوق) در تعیین ارزش هر واحد سرمایهگذاری برای سرمایهگذاران مرتبط با آن فعالیت بهجای اختصاص آن به تمام سرمایهگذاران موجود در صندوق است.
قیمتگذاری نوسانی به دو شکل اجرا میشود. در روش اول (قیمتگذاری نوسانی کامل)، NAV صندوق هر روز پس از محاسبه براساس جهت تغییرات سرمایۀ خالص صندوق، صرفنظر از مقدار خالص جریانهای نقدی ناشی از ورود و خروج سرمایهگذاران برای پوشش هزینههای ناشی از جریان خالص ورودی/ خروجی طبق مقدار فاکتور نوسان از پیش تعیینشده افزایش/کاهش مییابد. در روش دوم (قیمتگذاری نوسانی جزئی)، تغییر در NAV صندوق تنها زمانی اعمال میشود که تغییرات سرمایۀ خالص بیشتر از یک آستانۀ از پیش تعیینشده باشد (بهطور معمول به شکل درصد که بهعنوان آستانۀ نوسان[13] نامیده میشود).
بهعنوان مثال، هر روزی که خالص تقاضای خرید/بازخرید از پنج درصد (آستانۀ نوسان)کل ارزش خالص داراییها بیشتر باشد، برای متقاضیان خرید یا بازخریدکننده درآن روز نیم درصد (فاکتور نوسان) به/از ارزش خالص هر واحد اضافه/کم خواهد شد (Jin et al., 2022).
هزینۀ ضد رقیق سازی[14]
این ابزار یک هزینۀ واحد مؤثر بر قیمتگذاری NAV است که برای محافظت از سرمایهگذاران موجود در مقابل هزینههای تحمیلشده از بابت خرید یا فروش داراییهای صندوق استفاده میشود که درنتیجه جریانهای بزرگ ورودی یا خروجی تحقق مییابد. در مقایسه با مکانیزم قیمتگذاری نوسانی هیچگونه تعدیلی در ارزشNAV را شامل نمیشود؛ بهعنوان مثال، در این شیوه اگر یک سرمایهگذار (یا گروهی از سرمایهگذاران مرتبط) بخواهد واحدهای زیادی از صندوق را خریداری کند یا به فروش برساند، برای حفاظت از سرمایهگذاران باقیمانده هزینهای از پیش تعیینشده مانند (5/0 تا 2 درصد هزینۀ معامله) به سرمایهگذاران ورودی یا خروجی تحمیل میشود.
ج)ابزارهایی که دسترسی یا سرعت دسترسی به سرمایۀ سرمایهگذاران را محدود میکنند.
این ابزارها بیشتر باعث اختلال در دسترسی سرمایهگذاران به سرمایۀ خود میشوند یا به تناسب و بهطور کامل مانند محدودیت بازخرید، جیبهای جانبی و تعلیق بازپرداخت.
محدودیت بازخرید[15]
محدودیت بازخرید عبارت است از محدودیتهای جزئی بر توانایی سرمایهگذاران برای بازخرید واحدهای خود که بهطور معمول براساس یک نسبت اعمال میشود؛ بهعنوان مثال، یک محدودیت بازخرید پنج درصد در یک صندوق به این معنی است که اگر سفارشهای بازخرید معین بیش از پنج درصد از داراییهای خالص صندوق شود، تنها بخشی از آن سفارشها براساس تصمیم مدیر صندوق یا نهادی مسئول اجرا خواهد شد، بخش باقیمانده یا لغو شده یا بهطور خودکار به روز بعدی منتقل میشود.
جیبهای جانبی[16]
در هر صندوق سرمایهگذاری مشترک، سرمایهگذاران واحدهایی را خریداری میکنند که ادعای متناسب را در تمام داراییهای صندوق نشان میدهند. این داراییهای مختلف با سطوح مختلف ریسک، بازده و نقدینگی هستند. در شرایط خاصی بخشی از این داراییها ممکن است دچار مشکل نقدشوندگی شوند. جیبهای جانبی سازوکاری است که در آن یک حساب جداگانه با هدف جداسازی داراییهای خاص از مجموعۀ کلی صندوق توسط مدیر صندوق ایجاد میشود. اغلب جیبهای جانبی برای نگهداری داراییهای با نقدشوندگی پایین در زمانی که نبودِ اطمینان زیاد است و ارزشیابی یک دارایی بهطور موقت بسیار دشوار یا غیرممکن است، استفاده میشود.
تعلیق باز پرداخت[17]
تعلیق بازپرداخت ابزاری است که مانع خروج سرمایهگذار از صندوق میشود. در بیشتر مواقع این ابزار اقدامی موقت برای مدت کوتاه است و هدف آن جلوگیری از هجوم به یک صندوق در زمان تنش بازار است؛ همچنین زمانی استفاده میشود که ارزیابی ارزش داراییهای صندوق بهدرستی امکانپذیر نباشد (بهطور مثال، در حوادث استثنایی بازار که بر میزان زیادی از داراییهای صندوق تأثیر میگذارد). یکی دیگر از دلایل متداول ذکرشده برای تعلیق، جلوگیری از خروج ناگهانی سرمایه است که ممکن است عواقب ناگوار بیشتری برای صندوق داشته باشد. بهجز زمان بستهشدن بازار، تعلیق بازپرداخت تنها چاره یا آخرین راهحل است و تنها زمانی فعال میشود که هیچ گزینۀ دیگری در دسترس نیست.
مؤلفۀ چهارم:گزارشگری
دریافت اطلاعات مرتبط دربارۀ عملیات یک صندوق و ریسکهای سرمایهگذاری اصلی آن برای سرمایهگذاران در انتخاب صندوقی مناسب با سطح ریسک قابلتحمل آنها حائز اهمیت است. در حال حاضر، صندوقها در ایران بهصراحت ملزم به افشای نحوۀ مدیریت نقدینگی سرمایهگذاریهای خود نیستند و اطلاعات محدودی دربارۀ ریسک نقدینگی سبد آنها و اینکه آیا نقدینگی اوراق بهادار سبد صندوقها با نیازهای نقدینگی پیشبینیشده مطابقت دارد یا خیر در دسترس است. با مطالعۀ قوانین جدید ناظر بر مدیریت ریسک نقدینگی در آمریکا و پس از تأیید خبرگان مؤلفهها و کدهای زیر بهعنوان مهمترین موارد در رابطه با این مقوله به شرح ذیل احصا شده است.
افشای زمان و رویۀ پرداخت پس از ارائۀ درخواست بازخرید سرمایهگذاران: روشهای ایفای تعهدات ممکن است شامل فروش داراییهای سبد، نگهداری وجه نقد یا معادلهای نقدی، استفاده از خطوط اعتباری یا وامدهی بین صندوقها و بازخرید غیر نقدی باشد. صندوقها ممکن است از کارمزدهای مختلف برای کنترل بازخریدها و کاهش رقیقسازی منافع سرمایهگذاران باقیمانده استفاده کنند. الزام به این افشا صندوقها را تشویق میکند تا شرایط مختلف عملیات خود را در نظر بگیرند و اطمینان حاصل کنند که روشهایی که ممکن است برای انجام تعهدات بازخرید سهامداران در بازارهای تحتفشار عادی و قابلپیشبینی منطقی استفاده کنند، قابلاجرا هستند.
افشای قراردادها و چگونگی استفاده از خطوط اعتباری، وامدهی و استقراض بین خانوادهای از صندوقها: دانش نهاد ناظر، سرمایهگذار و مشارکتکنندگان در بازار تمهیداتی را که صندوقها بهمنظور تقویت توانایی خود برای پاسخگویی به درخواستهای بازخرید سهامداران و مدیریت ریسک نقدینگی و شرایط این ترتیبات انجام دادهاند، افزایش میدهد.
گزارش نحوۀ مدیریت ریسک نقدینگی صندوق طبق مقولهها و مؤلفههای ذکرشده در چارچوب ارائهشده در گزارش سالانه به افزایش آگاهی و اخذ تصمیم درست از سوی سرمایهگذاران کمک خواهد کرد.
گزارش طبقهبندی نقدشوندگی داراییها و اطلاعات تجمعی هر طبقه: در آمریکا از سال 2020 صندوقهای سرمایهگذاری مشترک موظف شدهاند طبقهبندی نقدینگی سبد خود را (نقدینگی اختصاص دادهشده به هر یک از سرمایهگذاریهای سبد صندوق) را بهصورت محرمانه بههمراه با گزارش سبد ماهیانه به نهاد ناظر گزارش دهند. این اطلاعات به نهاد ناظر در بررسی ریسک نقدینگی صندوق و صنعت کمک خواهد کرد.
گزارش رویدادهای خاص مرتبط با نقدینگی صندوق بهعنوان مثال، ارسال گزارش به نهاد ناظر زمانی که مجموع داراییهای غیر نقدشوندۀ صندوق طبق تعریف و برآورد صندوق به بیش از درصد تعیین شده است، به حداکثر مقدار تعیینشده برسد. این گزارش شامل تاریخ رویداد، درصد فعلی سرمایهگذاریهای غیر نقدشونده و اطلاعاتی دربارۀ این داراییهاست. در صورت برگشت به درصد تعیینشده، تاریخ و درصد فعلی باید گزارش شود.
ارسال گزارش به نهاد ناظر در صورتی که داراییهایی با نقدشوندگی زیاد برای بیش از 7 روز متوالی کمتر از حداقل تعیینشده برای سرمایهگذاری با نقدشوندگی زیاد باشد، علاوه بر این، صندوق باید تاریخ (هایی) را گزارش کند که در آن داراییهای با نقدشوندگی زیاد به کمتر از حداقل تعیینشده کاهش یافته است.
بحث و نتیجهگیری
با عنایت به اهمیت ریسک نقدینگی صندوقهای سرمایهگذاری مشترک با سرمایۀ باز برای سرمایهگذاران و سیستم مالی و ضرورت طراحی و تدوین یک چارچوب جامع برای نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی این صنعت پژوهش حاضر با استفاده از نظریۀ داده بنیاد و راهبرد دلفی به احصا و بررسی مقولهها و مؤلفههای چارچوبی جامع برای نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی صندوقهای سرمایهگذاری مشترک با سرمایۀ باز توجه کرده است.
خطمشی و سیاستها، زیرساختها و روشهای مناسب بهعنوان سه مقولۀ اصلی این چارچوب شناخته میشوند. خطمشی و سیاستها بهعنوان نقشهای مکتوب نقش اساسی و تعیینکننده در تعیین و تأمین زیرساختهای مناسب دارند و زیرساختهای مناسب امکان استفاده از روشهای مناسب را برای مدیریت ریسک نقدینگی فراهم میکنند. هر مقوله خود دارای مؤلفههایی است که در شکل (1) به نمایش گذاشته شده است. در این پژوهش برای هر مؤلفه با مطالعۀ رهنمودهای بینالمللی، قوانین نظارتی در اروپا و آمریکا و نظرخواهی از خبرگان، کدهای بااهمیت احصا شده است. استفاده از این کدها به صندوقها در مدیریت ریسک نقدینگی صندوق و به نهاد ناظر در تدوین اصول و رهنمودها برای صنعت و نظارت بر ریسک نقدینگی در راستای حفاظت از سرمایهگذاران، صنعت مدیریت دارایی و بازار سرمایه ایران یاری میرساند.
شکل (1) مقولهها و مؤلفههای چارچوب جامع برای نظارت بر مدیریت ریسک نقدینگی صندوقهای سرمایهگذاری مشترک با سرمایه باز
Figure (1) Categories and components of a comprehensive framework for monitoring the liquidity risk management of open-end mutual funds
[1]. Asset Management Industry
[2]. Net Asset Value
[3]. International Monetary Fund
[4]. Third Avenue
[5]. Dilution
[6]. First-mover advantage
[7]. Fire sale
[8]. Predatory trading activity
[9]. Grounded Theory
[10]. Delphi
[11]. Redemptions In-kind
[12]. Swing Pricing
[13]. Swing threshold
[14]. Anti-Dilution Levy
[15]. Redemption deferrals/gates
[16]. Side pockets
[17]. Suspension of Redemptions
)