نااطمینانی نرخ سود تسهیلات و تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط منتخب پذیرفته‌‌شده در بورس اوراق بهادار

مقدمه

امروزه به جایگاه و میزان تأثیرگذاری بنگاههای کوچک و متوسط، هم در کشورهای توسعه‌‌یافته و هم در کشورهای درحال توسعه، به‌‌دلیل نقش آنها در رشد و توسعۀ اقتصادی، توجه شده است؛ زیرا این دسته از بنگاهها مزایای شایان توجهی در اقتصاد دارند که ازجملۀ آنها به تحریک و تشویق کارآفرینی، پویایی و انعطاف‌‌پذیری، پتانسیل رشد سریع، بازدهی بسیار، گستردگی و تأثیر شایان توجه در تولید ناخالص کشور اشاره می‌‌شود. بنگاههای کوچک و متوسط در کشورهای مختلف جهان دارای مشخصه‌‌ها و ویژگی‌‌های مشترکی هستند؛ اما تعریف یکسان و واحدی برای این بنگاهها وجود ندارد و هر کشوری با توجه به شرایط خاص خود تعریفی از این بنگاهها ارائه کرده است. این تعریف به‌‌طور معمول دربرگیرندۀ یک یا چند معیار ازجمله تعداد کارکنان، میزان سرمایه، حجم دارایی، کل حجم فروش، ظرفیت تولید و گردش مالی است. صنایع کوچک و متوسط توانایی‌‌های بسیاری برای نوآوری دارند و با توجه به انعطاف‌‌پذیری بیشتر، در مواجهه با تغییرات محیطی و بروز نیازهای جدید مشتریان بهتر واکنش نشان می‌‌دهند؛ به‌‌علاوه این بنگاهها امکان بیشتری نیز برای طراحی دوباره یا تغییر و اصلاح ابزارهای مدیریتی و نظام‌‌های اطلاعاتی خود دارند و کارکنان نیز تخصص خود را در زمینه‌‌های جدید پرورش می‌‌دهند (Kianpour & Tavallaei, 2014).

دربارۀ مشکلات بنگاههای کوچک و متوسط، کریمی و بوذرجمهری (2012) و آپوگا^[1] (2014) نشان می‌‌دهند مسئلۀ تأمین مالی برای آنها ازجمله موانع و چالش‌‌های مهم به شمار می‌‌رود. از بین موانع متعدد رشد بنگاهها در اغلب کشورها، مشکل تأمین مالی بیش از سایر مشکلات اهمیت دارد. در برخی کشورها زیادبودن هزینه‌‌های تأمین مالی برای این نوع بنگاهها بیش از سایر موانع تأمین مالی مشاهده شده است و موجب دست‌‌نیافتن کافی بنگاهها به منابع مالی شده است (Maksimovic, 2006). نوری و همکاران (2016) نیز در مطالعه‌‌ای ضمن تأکید بر مشکل تأمین مالی، در جایگاه یکی از چالش‌‌های مهم شرکت‌‌های کوچک و متوسط در ایران و دلیل مهم بازدارندۀ توسعۀ آنها، موانع تأمین مالی مناسب این دسته از شرکت‌‌ها را بررسی کرده‌‌اند. در یک دسته‌‌بندی کلی، منابع تأمین مالی بنگاههای اقتصادی به دو دستۀ منابع درون‌‌بنگاهی و منابع خارج از بنگاه تقسیم‌‌بندی می‌‌شود. منظور از منابع درون‌‌بنگاهی آوردۀ سهام‌‌داران یا اندوخته‌‌های موجود در بنگاههاست که به‌‌منظور تأمین منابع مالی لازم برای تأسیس، ادامه یا توسعۀ فعالیت‌‌های بنگاههای اقتصادی استفاده می‌‌شود. منابع خارج از بنگاه نیز طیف وسیعی از ابزارهای بازار پول و سرمایه را شامل می‌‌شود که با توجه به گستردگی، میزان هزینه بر بودن و توسعۀ بازارهای مالی و نیز متناسب با سطح دانش بنگاههای اقتصادی، استفاده خواهد شد (Abzari & Gholipour, 2008).

قاضی نوری و همکاران (2017) نیز ضمن بررسی چارچوب انتخاب ابزارهای تأمین مالی براساس خوشه‌‌بندی شرکت‌‌های دانش‌‌بنیان که به‌‌طور عمده جزء شرکت‌‌های کوچک و متوسط هستند، یکی از چالش‌‌های مهم بقا و رشد این شرکت‌‌ها با توجه به نقش مهم آنها در رقابت‌‌پذیری کشورها را تأمین مالی مناسب بیان کردند؛ همچنین در ارتباط مالی بانک با بنگاههای کوچک و متوسط، الگوی رفتاری بانک‌‌ها برای ارائۀ تسهیلات، حجم اطلاعات لازم برای انتخاب میان آنها و امکان دسترسی به اطلاعات لازم و صحیح برای تصمیم‌‌گیری دربارۀ اعطای اعتبار از مسائل کلیدی است. درواقع، در این فرآیند مفهوم عدم تقارن یا ناکامل‌‌بودن اطلاعات^[2]، ویژگی ذاتی بازار مطرح می‌‌شود. از آنجایی که اعطای تسهیلات اصلی‌‌ترین مصارف بانک‌‌هاست، یکی از ریسک‌‌های مهم برای بانک، ریسک اعتباری یا همان احتمال بازپرداخت‌‌نشدن تسهیلات است. این ریسک زمانی اتفاق می‌‌افتد که دریافت‌‌کنندگان اعتبارات، تمایل یا توانایی بازپرداخت بدهی خود را نداشته باشند. وجود اطلاعات نامتقارن بین بانک و مشتری از دلایل مهم پیدایش ریسک اعتباری است. در بازار وام، مسئلۀ اطلاعات نامتقارن ممکن است پیش یا پس از بسته‌‌شدن قرارداد رخ دهد. اطلاعات نامتقارن بستر شکل‏گیری دو پدیده را فراهم می‏آورد: کژگزینی^[3] که پیش از بسته‌‌شدن قرارداد اتفاق می‌‌افتد و به موقعیتی اشاره دارد که بانک به‌‌دلیل شناخت کافی نداشتن نسبت به مشتریان، با کسانی قرارداد می‌‌بندد که از عهدۀ بازپرداخت وام برنمی‌‌آیند و کژمنشی^[4] که پس از بسته‌‌شدن قرارداد اتفاق می‌‌افتد و در این وضعیت مشتری تسهیلات را در پروژۀ تحت مفاد قرارداد مصرف نمی‌‌کند؛ بلکه در پروژۀ پرریسک‌‌تر به کار می‌‌برد (Rajabzadeh et al., 2017).

یکی از جنبه‌‌های بااهمیت کسب‌‌وکارهای کوچک و متوسط در رشد و ثبات اقتصادی بلندمدت کشورها مربوط به اندازه و ساختار آنها است که این امکان را فراهم می‌‌کند تا منعطف باشند و توان مقابله با نوسان‌‌ها و شرایط اقتصادی نامساعد را داشته باشند. همان‌‌گونه که اشاره شد، نتایج بررسی‌‌های متعدد نشان می‌‌دهد یکی از اصلی‌‌ترین موانع رشد و توسعه و حتی ادامۀ حیات بنگاههای کوچک و متوسط، مشکل تأمین مالی است که این امر، رشد و توسعۀ این بنگاهها را با مشکل روبه‌‌رو کرده و باعث شده است فقط بنگاههای بزرگ در بازار باقی بمانند و زمینۀ حذف سایر بنگاهها فراهم شود؛ بدین لحاظ ارزیابی ریسک ناشی از عدم تقارن اطلاعاتی و اثر آن بر تأمین مالی بنگاهها بسیار حائز اهمیت است. توانایی بنگاهها در تعیین منابع مالی مناسب و تصمیم‌‌گیری صحیح در این باره از عوامل اصلی موفقیت آنها به شمار می‌‌رود؛ بنابراین تأمین مالی و بررسی عوامل مؤثر بر آن، هم ازلحاظ نظری برای پژوهشگران حوزۀ مالی و هم ازلحاظ کابردی برای مدیران مالی و سهام‌‌داران از اهمیت بسیاری برخوردار است.

بدین ترتیب، براساس نتایج یافته‌‌های احتمالی این مطالعه و واکاوی تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط، برای کاهش نااطمینانی حاصل از نرخ سود و تلاش برای یافتن راهکارهای تأمین مالی مناسب‌‌تر گام برداشته می‌‌شود. درحال حاضر، به دلایل مختلف ازجمله حمایت ناکافی از سوی دولت، نبود امکان اعتبارسنجی مناسب، نبود توانایی ارائۀ ضمانت‌‌های لازم و عمق کم بازارهای موازی همچون بورس اوراق بهادار یا محدود و نوپابودن صندوق‌‌های سرمایه‌‌گذاری جسورانه^[5] (مخاطره‌‌پذیر)، تأمین مالی این دسته از بنگاهها به‌‌طور عمده بر عهدۀ نظام بانکی است؛ بنابراین بررسی رابطۀ بین نااطمینانی نرخ سود و تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط در ایران نقش مهمی در تسهیل تأمین مالی این بنگاهها و سیاست‌‌گذاری مناسب در این بخش دارد.

این مطالعه دربارۀ ضرورت بهبود تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط است و تلاش دارد راهکارهای مناسبی برای حل مشکل تأمین مالی این بنگاهها در ایران ارائه کند؛ بدین لحاظ فرضیۀ نااطمینانی در نرخ سود تسهیلات بانکی، یکی از محدودیت‌‌های تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط منتخب در ایران است و در این پژوهش بررسی می‌‌شود. بعد از ارائۀ مبانی نظری، روش پژوهش و جامعۀ آماری بیان می‌‌شود؛ سپس یافته‌‌های پژوهش تجزیه و تحلیل و درنهایت، نتیجه‌‌گیری و پیشنهادها ارائه می‌‌شود.

گفتنی است در ایران سازمان‌‌های مختلف بنا به مقتضیات کاری خود تقسیم‌‌بندی متفاوتی برای بنگاهها ازحیث بزرگی، کوچکی و متوسطی درنظر گرفته‌‌اند. در این مطالعه، به پیروی از تعریف مرکز آمار ایران^[6] و بانک مرکزی^[7]، بنگاههای دارای کمتر از ۱0۰ نفر کارگر، بنگاههای کوچک و متوسط در نظر گرفته شده است.

مبانی نظری

توانایی بنگاههای کوچک و متوسط به پتانسیل سرمایه‌‌گذاری در نوآوری و کیفیت وابستگی زیادی دارد و همۀ آن نیازمند سرمایه و درنتیجه، تأمین مالی است. در اقتصاد ایران به‌‌دلیل کوچکی بازار سرمایه و نبود جایگزین‌‌های مناسب تأمین مالی بانکی، نظام تأمین مالی، نظامی بانک محور^[8] است و بانک‌‌ها مسئولیت زیادی در تأمین مالی بنگاهها به عهده دارند (Maroufkhani, 2009)؛ همچنین این دسته از بنگاهها برای تأمین مالی از مجرای بانک، نیاز به وثیقه دارند و با توجه به اندازه و میزان دارایی این بنگاهها، فراهم‌‌آورن وثیقۀ لازم برای دریافت وام با سهولت امکان‌‌پذیر نیست؛ بنابراین اندازۀ این بنگاهها محدودیت مهمی در تأمین مالی آنها محسوب می‌‌شود. درواقع، شرایط اعتباری برای بنگاههای کوچک و متوسط در مقایسه با شرکت‌‌های بزرگ سخت‌‌تر و شدیدتر است. شرایط اقتصادی کشور نیز در تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط نقش به سزایی دارد. هرچند این بنگاهها نسبت به سایر بنگاهها انعطاف‌‌پذیری بیشتری دارند، زمانی که در کشوری بحران اقتصادی رخ می‌‌دهد این بنگاهها به لحاظ تأمین مالی بیشتر از سایرین دچار مشکل می‌‌شوند؛ زیرا وثیقۀ لازم برای تأمین مالی را ندارند و به این صورت ریسک تأمین مالی افزایش می‌‌یابد؛ بنابراین براساس آنچه در زمینۀ مشکلات تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط بیان شد، از آنجا که در شرایط کنونی اقتصاد کشور، عمدۀ تأمین مالی بنگاهها ازطریق نظام بانکی صورت می‌‌گیرد و تأمین مالی بر سرمایه‌‌گذاری و تولید تأثیرگذار است (Azarbaiejani et al., 2010)، ضروری است چگونگی تأمین مالی توسط بنگاههای کوچک و متوسط واکاوی و آسیب‌‌شناسی شود.

در همین زمینه، روچا و همکاران^[9] (2011) در مطالعه‌‌ای وضعیت تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط ازطریق بانک‌‌ها در منطقۀ خاورمیانه و شمال آفریقا (MENA) را بررسی کرده‌‌اند. آنها به این نتیجه رسیدند که بنگاههای کوچک و متوسط در این مناطق تا حد زیادی از تسهیلات بانکی محروم شده‌‌اند و برای بانک‌‌ها جذابیت چندانی در ارائۀ تسهیلات و خدمات به آنها وجود ندارد؛ به‌‌علاوه آنها اشاره داشته‌‌اند که دخالت‌‌های مستقیم و غیر مستقیم دولت‌‌ها از کانال بانک‌‌های دولتی، طرح ضمانت یارانه‌‌ای و دیگر روش‌‌های تأمین مالی یارانه‌‌ای بیشترین سهم را در اعطای تسهیلات به بنگاههای کوچک و متوسط بر عهده دارند. یوشینو و تقی‌‌زاده حصاری^[10] (2018) نیز نقش شرکت‌‌های کوچک و متوسط در آسیا و چالش‌‌های این دسته از بنگاهها در دسترسی به منابع مالی را بررسی کرده‌‌اند. آنها در این مطالعه، شرکت‌‌های کوچک و متوسط را به استناد اینکه نزدیک به 96 درصد از کل کسب‌‌وکارها در قارۀ آسیا را تشکیل می‌‌دهند و دو سوم از اشتغال بخش خصوصی در این قاره را شامل می‌‌شوند، ستون فقرات اقتصاد آسیا معرفی می‌‌کنند؛ بر این اساس معتقدند برای موفقیت اقتصادهای آسیایی، اقدامات مؤثر برای حمایت از شرکت‌‌های کوچک و متوسط بسیار حیاتی است؛ با این حال این دسته از بنگاهها برای دسترسی به منابع مالی ارزان، به‌‌طور عمده به‌‌دلیل مشکل عدم تقارن اطلاعات بین تأمین‌‌کنندگان و متقاضیان تسهیلات و نیز هزینۀ مبادلۀ زیاد، با چالش‌‌های جدی روبه‌‌رو هستند. این چالش‌‌ها منجر به الزام وثیقه‌‌گذاری بیشتر برای اخذ تسهیلات و نرخ‌‌های بهرۀ بیشتر می‌‌شود که مانعی بزرگ برای رشد و توسعۀ آنهاست؛ به‌‌علاوه از آنجا که بیشتر کشورهای آسیایی اقتصادهایی بانک‌‌محور دارند، تأمین مالی ازطریق بازار سرمایه، گزینه‌‌ای واقع‌‌بینانه برای این دسته از شرکت‌‌ها نیست. آنها ادامه می‌‌دهند که طرح‌های تضمین اعتبار یکی از راههای مؤثر برای ارتقای تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط است و توسط آن، دولت درصدی از وام فراهم‌شده توسط بانک یا مؤسسه‌‌ای مالی و اعتباری به بنگاهی کوچک یا متوسط را تضمین می‌کند. تضمین اعتبار، عدم تقارن اطلاعاتی بین بانک و بنگاههای کوچک و متوسط را کاهش و این موضوع میزان وام‌‌دهی به بنگاههای کوچک و متوسط را افزایش می‌دهد. نتایج مطالعۀ مذکور نشان می‌دهد سیاست دولت، شرایط اقتصاد کلان و رفتار بانک‌ها سه عامل تعیین‌‌کنندۀ نسبت بهینۀ تضمین اعتبارات هستند.

درمجموع و با توجه به گفته‌‌های بالا، ناکامل‌‌بودن یا عدم تقارن اطلاعات بین تسهیلات‌‌گیرندگان و بانک (مؤسسۀ وام‌‌دهنده) یکی از مشکلات مبنایی در نظام تأمین مالی محسوب می‌‌شود و پیامدهای آن افزایش نااطمینانی و ریسک، دسترسی محدود به اعتبار، نااطمینانی بین بانک و بنگاههای کوچک و متوسط در شکل‌‌گیری روابط پایدار و بلندمدت، استفاده از راههای گریز برای نکول‌‌شدن منابع، فساد و رانت در توزیع منابع و مانند آن است که بر تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط توسط نظام بانکی اثر منفی دارد. بسیاری از مشکلات مانند دسترسی محدود به اعتبار، رفتارهای برخی از بنگاهها در بازپرداخت‌‌نکردن تسهیلات، استفاده از راههای گریز برای نکول‌‌شدن منابع و فساد و رانت در توزیع منابع در همین مشکل ریشه دارد و هر نظام اعتباری که این مشکل را حداقل کند، تأمین مالی کارآمدتری خواهد داشت؛ بنابراین برای شناخت و تحلیل دقیق‌‌تر موضوع لازم است هریک از مشکلات اشاره‌‌شده به‌‌طور جداگانه بررسی و نقش مستقیم و غیر مستقیم آنها در عدم تأمین مالی مناسب بنگاههای کوچک و متوسط تعیین شود.

با عنایت به نقش ویژه و حساس بانک‌‌ها در تأمین منابع مالی بخش واقعی اقتصاد، بروز هرگونه شوک یا اخلال در نظام اقتصادی به‌‌طور مستقیم بر فعالیت بانک‌‌ها و مؤسسه‌‌های مالی اثر دارد و همچنین با توجه به وابستگی مالی بخش‌‌های تولیدی به این نهاد مالی، هرگونه ناکارآمدی یا بروز بحران در نظام بانکی نیز بخش‌‌های مختلف اقتصادی را با معضلات زیادی روبه‌‌رو می‌‌سازد. براساس مباحث نظری و تحلیل‌‌های مرسوم اقتصادی، هزینۀ استفاده از سرمایۀ واقعی در نظام بانکی که به نام نرخ سود تسهیلات واقعی شناخته شده، بر رفتار دو گروه سپرده‌‌گذاران و وام‌‌گیرندگان مؤثر است؛ بر این اساس نرخ واقعی بهره براساس رابطۀ فیشر به‌‌صورت اختلاف نرخ سود تسهیلات اسمی و تورم یعنی  اندازه‌‌گیری می‌‌شود و در آن  نرخ واقعی سود تسهیلات،   نرخ اسمی سود تسهیلات و  نرخ تورم است (Talavera et al., 2012). بررسی‌‌ها نشان می‌‌دهد در کشور ما به‌‌دلیل زیادبودن نرخ تورم در بیشتر سال‌‌ها طی سه دهۀ اخیر، نرخ سود واقعی سپرده‌‌ها منفی بوده است. کاهش نرخ سود سپرده‌‌های بانک‌‌ها بدون توجه به شاخص‌‌های کلان اقتصادی ازجمله تولید و تورم، آثار و تبعات منفی بر وضعیت بانک‌‌ها دارد. در این باره، چنانچه نرخ سود سپرده‌‌ها کاهش یابد، صاحبان سپرده‌‌های بلندمدت به دنبال تغییر سبد دارایی خویش بر می‌‌آیند؛ برای مثال دارایی‌‌های خویش را به سمت سپرده‌‌های دیداری انتقال می‌‌دهند و از این سپرده‌‌ها برای فعالیت سودآور در بازارهای موازی (همچون بازار سهام، مستغلات، طلا و غیره) استفاده می‌‌کنند یا منابع خود را برای اخذ سود بیشتر در بازار غیرمتشکل پولی و سایر فرصت‌‌های سرمایه‌‌گذاری به کار می‌‌گیرند. نتیجۀ چنین روندی ایجاد حباب‌‌های قیمتی در سایر بازارها و درنهایت، ایجاد فشارهای تورمی در کشور است. این تغییر در ترکیب سبد و سپرده‌‌ها برای نقدترشدن بیشتر، منجر به افزایش سرعت گردش پول می‌‌شود که این امر نیز به نوبۀ خود تورم را تشدید می‌‌کند (Baum et al., 2006)؛ همچنین بنگاههای کوچک و متوسط از ناحیۀ نااطمینانی نرخ سود تسهیلات نیز تأثیرپذیری بسیاری دارند. نرخ سود تسهیلات که هزینۀ اجاره از دید سرمایه‌‌گذار و هزینۀ فرصت از دید سپرده‌‌گذار تلقی می‌‌شود، یکی از متغیرهای کلان اقتصادی مهم در سیاست‌‌گذاری است. این نرخ در اقتصادهای پیشرفته ازطریق بازار و تقابل عرضه و تقاضای پول تعیین شده و بنابراین تاحدودی نرخی طبیعی یا رقابتی است؛ اما در بسیاری از کشورهای درحال توسعه و در شرایط نبود ساختارهای کارآمدی چون بازارهای مالی پیشرفته، این نرخ به‌‌طور معمول بدون توجه به وضعیت بازار و با رویکردی دستوری و با در نظر گرفتن شاخص‌‌های کلی اقتصادی ازجمله تورم و نیز با دیدگاهی حمایتی نسبت به بخش‌‌های اقتصادی خاص تعیین می‌‌شود. بهره در جایگاه هزینۀ فرصت سرمایه‌‌گذاری یا به عبارتی هزینۀ اخذ اعتبارات لازم در فرآیند تولید، نقشی اساسی در قیمت تمام‌‌شدۀ کالاها بر عهده دارد و از این رو، کنترل متغیرهایی که آثار زیان‌‌بار بر روند نرخ سود تسهیلات دارند، ضروری به نظر می‌‌رسد (Aielli, 2013). نااطمینانی‌‌های ایجادشده سبب تغییراتی در روش و نحوۀ تصمیم­گیری عاملان اقتصادی می‌‌شود و درنهایت، بر فعالیت‌‌های واقعی آنها تأثیر می‌‌گذارد. به‌‌طور کلی، نااطمینانی در متغیرها موجب می‌‌شود عاملان اقتصادی اعم از بنگاهها و مصرف‌‌کنندگان برخلاف انتظارات اقدام به اتخاذ تصمیم کنند؛ به طوری که تحلیلگران، این نوع آثار را تأثیرات درونی می‌‌نامند؛ علاوه‌‌بر این در برخی مواقع نااطمینانی پس از تصمیم‌‌گیری، آثار خود را باقی می‌‌گذارد. این شرایط نیز هنگامی رخ می‌‌دهد که اثر متغیر واقعی با آنچه که پیش‌‌بینی شده است متفاوت باشد و به آنها شوک‌‌های بیرونی گفته می‌‌شود (Bhar & Mallik, 2012).

یزدانی و پیرپور (1396) در مطالعه‌‌ای اثر نااطمینانی نرخ ارز بر تأمین مالی بنگاهها و سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی در ایران با استفاده از روش خودرگرسیونی با وقفه‌های گسترده طی دورۀ ماهانه‌ 1394-1385 را ارزیابی کردند و نشان دادند افزایش نوسان‌‌های نرخ ارز نیز به‌‌دلیل ایجاد ریسک‌های مختلف باعث کاهش جذب منابع مالی داخلی و خارجی می‌‌شود. لی و ژانگ^[11] (2019) نیز طی مطالعه‌‌ای آزمایشی شبه‌‌طبیعی برای شناسایی روابط علت و معلولی بین نااطمینانی سیاست‌‌های اقتصادی و تصمیم‌‌گیری دربارۀ تأمین مالی سرمایه‌‌گذاری بنگاهها با استفاده از اصلاح ساختاری سمت عرضه در چین و به‌‌کارگیری جدول جریان نهاده - ستاده برای سال 2015 طراحی کرده‌‌اند. نتایج تجربی این مطالعه نشان می‌‌دهد نااطمینانی سیاست‌‌های اقتصادی به‌‌طور معنی‌‌داری مانع از سرمایه‌‌گذاری واقعی می‌‌شود و صدور خالص بدهی برای بنگاههای خصوصی را کاهش می‌‌دهد؛ به‌‌علاوه بینگ ژو و همکاران^[12] (2020) در مطالعه‌‌ای نااطمینانی در نرخ بهرۀ تأمین مالی برای شرکت‌‌ها و کسب‌‌وکارهای کوچک و متوسط را ارزیابی و با استفاده از داده‌‌های مربوط به بیش از 113000 عدد از تسهیلات اعطاشده به این دسته از شرکت‌‌ها در یکی از مناطق کشور چین طی سال‌‌های 2016 تا 2018، نااطمینانی نرخ تأمین مالی را اندازه‌‌گیری کرده‌‌اند. نتایج این مطالعه نشان می‌‌دهد از منظر تأمین‌‌کنندگان منابع مالی، تسهیلات اعطایی به شرکت‌‌های کوچک نسبت به وام مستقیم اجتماعی پرداخت‌‌شده با نااطمینانی بیشتری همراه است.

همان‌‌گونه که اشاره شد، یکی از عوامل تأثیرگذار بر ساختار سرمایه و نحوۀ تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط عوامل داخلی بنگاهها ازجمله اندازه یا میزان دارایی‌‌ها، قدمت فعالیت، سودآوری، نسبت بدهی، بازده دارایی، نسبت‌‌های نقدینگی، ساختار مالکیت و شاخص‌‌های مشابه داخلی است که مطابق نظریه‌‌های ساختار سرمایه رابطه‌‌ای نزدیک با تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط دارند. اندازه یا میزان دارایی‌‌های بنگاه در روش‌‌های تأمین مالی، برای آن قدرت انتخاب بیشتری به همراه دارد و بنگاه با بی‌‌ثباتی کمتری مواجه است؛ همچنین اندازه، تعیین‌‌کنندۀ مشکلات عدم تقارن اطلاعات بین صاحبان و مدیران بنگاه است (Gavin & Scott, 2003). براساس نظریۀ سلسله‌‌مراتبی نیز اندازۀ بزرگ‌‌تر بنگاه دسترسی به وام و تسهیلات را آسان‌‌تر می‌‌کند و باعث کاهش هزینۀ مبادله می‌‌شود؛ بنابراین بنگاههای کوچک و متوسط به‌‌طور نسبی در تأمین مالی ازطریق بدهی با مشکلات بیشتری نسبت به سایر بنگاهها مواجه هستند. ادیت و گوربادان^[13] (2011)، موخرجی و محاکود^[14] (2010) و آنیان^[15] (2009) در مطالعات خود رابطۀ بین تأمین مالی بنگاهها و اندازۀ آنها را معنی‌‌دار و مستقیم ارزیابی کرده‌‌اند. از دیگر متغیرهای داخلی مؤثر بر تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط، سودآوری و قدمت آنها است. سودآوری به نوعی نشان‌‌دهندۀ میزان کارایی و اثربخشی بنگاه در استفاده از دارایی‌‌های تحت تملک است. نظریۀ سلسه‌‌مراتبی این‌‌گونه بیان می‌‌کند که بنگاههای دارای سطح سودآوری بیشتر، از آنجا که سود انباشتۀ بیشتری (در جایگاه منبع داخلی تأمین مالی) دارند، کمتر به سمت اخذ تسهیلات حرکت می‌‌کنند؛ همین‌‌طور حاشیۀ سود بیشتر بنگاه باعث می‌‌شود بانک‌‌ها تمایل بیشتری به اعطای تسهیلات داشته باشند. سابقۀ فعالیت بیشتر بنگاه نیز موجب بیشترشدن ظرفیت‌‌های آن برای افزایش منابع داخلی می‌‌شود و به دنبال آن نیاز به اخذ تسهیلات را کاهش می‌‌دهد. در طرف مقابل، قدمت بیشتر بنگاه اطمینان بیشتری را برای بانک‌‌ها دربارۀ بازگشت تسهیلات اعطایی فراهم می‌‌کند و جذابیت بنگاه را برای ارائۀ تسهیلات از سوی بانک‌‌ها افزایش می‌‌دهد؛ به‌‌علاوه کسب‌‌وکارهای نوپا، در بسیاری از مواقع برای حفظ منابع داخلی خود در سال‌‌های ابتدایی فعالیت، نیاز زیادی به تأمین مالی ازطریق منابع خارجی دارند و همواره در تلاش برای اخذ تسهیلات هستند.

دربارۀ سایر متغیرهای درون‌‌سازمانی همچون ساختار سرمایه و نسبت‌‌های مالی، با توجه به تأثیر آنها بر افزایش کارایی و عملکرد بنگاه و استفادۀ بهتر از دارایی‌‌ها، بر سودآوری آن مؤثر واقع می‌‌شوند و به‌‌طور غیر مستقیم بر تأمین مالی بنگاه اثرگذار هستند. نتیجۀ مطالعۀ سیلاکی و داسکالاکیس^[16] (2009) دربارۀ عوامل مؤثر بر تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط در کشورهای پرتغال، یونان، ایتالیا و فرانسه نشان می‌‌دهد اندازۀ شرکت، سودآوری و ساختار دارایی بر تأمین مالی این دسته از بنگاهها اثرگذار است؛ همچنین ماندیف و همکاران^[17] (2015) نیز در مطالعۀ خود اثر اندازۀ شرکت، نرخ سود تسهیلات و نقدینگی بر تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط را معنی‌‌دار شناسایی کرده‌‌اند.

براساس مباحث فوق، یکی از چالش‌‌های اصلی حال حاضر اقتصاد ایران وجود نااطمینانی است. در این پژوهش تأکید بر نااطمینانی در نرخ سود تسهیلات بانکی است که در عمل باعث می‌‌شود تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط پیش‌‌بینی‌‌نشدنی باشد. همان‌‌گونه که طیبی و همکاران (2013) در مطالعه‌‌ای اثر عرضۀ تسهیلات بانکی بر تأمین مالی 20 بنگاه کوچک و متوسط فعال در اقتصاد ایران را بررسی و براساس نتایج برآوردی، اثر تسهیلات بانکی بر تأمین مالی سرمایه‌‌گذاری بنگاههای کوچک و متوسط را مثبت و معنادار ارزیابی کرده‌‌اند، پژوهش حاضر به دنبال آن است تا پس از تبیین تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط و جایگاه آن در اقتصاد کشور، از آنجا که به‌‌دلیل عمق کم بازار سرمایه و محدودیت در سایر ابزارهای مالی، نظام تأمین مالی کشور بانک‌‌محور است و سهم اصلی تأمین مالی کسب‌‌وکارها در ایران به عهدۀ نظام بانکی است ( Nazarpour et al., 2017 & Hajidolabi, 2018)، به‌‌طور مشخص نقش نااطمینانی نرخ سود تسهیلات بر تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط، در جایگاه یکی از چالش‌‌های اصلی توسعۀ آنها، را با استفاده از مدل‌‌های رگرسیونی بررسی کند.

گفتنی است که در این مطالعه از نرخ بهرۀ حقیقی یا نرخ حقیقی تسهیلات بانکی (نرخ بهرۀ اسمی منهای نرخ تورم) برای محاسبۀ نااطمینانی استفاده شده است؛ نرخی که از تغییرات نرخ تورم یا به عبارت واضح‌‌تر تغییرات شاخص قیمت تأثیر می‌‌گیرد؛ بنابراین با فرض اینکه نرخ اسمی در یک دورۀ زمانی تغییر نمی‌‌کند؛ ولی تغییرات قیمتی وجود دارد و چنانچه نااطمینانی در تغییرات قیمتی وجود داشته باشد، انتقال‌‌پذیر به نرخ حقیقی نیز هست؛ بنابراین به این دلیل که ریشۀ نااطمینانی به‌‌طور عمده در تغییر قیمت‌‌ها است (Tayyebi et al., 2014) و از آنجا که در ادبیات موضوع، نرخ بهره در جایگاه قیمت پول نیز مطرح می‌‌شود و ممکن است با نااطمینانی مواجه شود، در این مطالعه میزان اثرگذاری نااطمینانی نرخ سود تسهیلات بر تأمین مالی بنگاههای مذکور بررسی شده است؛ به‌‌علاوه مهم‌‌ترین جنبۀ نوآوری این مطالعه استفاده از روش پویای بروانی با استفاده از نرم‌‌افزار متلب^[18] برای اندازه‌‌گیری نااطمینانی است؛ به عبارت دیگر در این مطالعه با استفاده از روش بروانی نااطمینانی‌‌های نرخ سود تسهیلات اندازه‌‌گیری شده است.

روش پژوهش

در حوزۀ تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط و ارتباط آنها با ساختار بانکی، مسائل متعددی مطرح می‌‌شود. در نگاهی کلی، بانک‌‌ها دلایل عدم تأمین مالی مناسب این بنگاهها را به دو دستۀ متغیرهای درون‌‌بنگاهی و متغیرهای برون‌‌بنگاهی تقسیم می‌‌کنند. در بخش متغیرهای برون‌‌بنگاهی، ناکارآمدی و ساختار نامناسب نظام بانکی، نوسان‌‌های نرخ واقعی سود تسهیلات، تعیین دستوری نرخ اسمی سود تسهیلات، فاصلۀ غیر شفاف نرخ اسمی و نرخ واقعی تسهیلات بانکی، ریسک‌های پیش روی بانک‌‌ها و بنگاهها، عدم تقارن اطلاعات و مسائلی از این دست، هم به‌‌طور مستقیم و هم از مسیر ایجاد نااطمینانی در نرخ سود تسهیلات، باعث می‌‌شوند بنگاههای کوچک و متوسط به‌‌درستی تأمین مالی نشوند؛ علاوه‌‌بر این ناپایداری در رشد اقتصادی، دوره‌‌های رکود و رونق اقتصادی، عدم ثبات نرخ ارز، نوسان‌‌های نرخ تورم، محدودیت‌‌های داخلی و بین‌‌المللی، اندازۀ دولت و میزان تصدی‌‌گری بخش دولتی و شبه دولتی در بخش‌‌های مختلف اقتصادی نیز ازجمله عواملی هستند که به‌‌طور مستقیم و از مسیر ایجاد نااطمینانی در رشد اقتصادی، بر عدم تأمین مالی مناسب بنگاههای کوچک و متوسط تأثیرگذار هستند. متغیرهای درون‌‌بنگاهی مانند اندازه و حجم سرمایه‌‌گذاری، میزان سودآوری و نسبت‌‌ها و اهرم‌‌های مالی نیز بر تأمین مالی این نوع بنگاهها تأثیر می‌‌گذارند (Lari Dashtbayaz et al., 2018). طبق نظریه‌‌های تأمین مالی، بنگاهها به‌‌صورت سلسله‌‌مراتبی یا براساس منافع بنگاه در تأمین مالی داخلی (سود سهام) و تأمین مالی خارجی (تسهیلات) نوعی اولویت‌‌بندی قائل هستند. درواقع، ویژگی‌‌های درون‌‌سازمانی بنگاه مانند حجم سرمایه‌‌گذاری و اندازۀ بنگاه بر میزان سودآوری آن اثر می‌‌گذارد، سود انباشته می‌‌شود و درنتیجه، بنگاه با تکیه بر سود انباشته تأمین مالی می‌‌شود. این موضوع به‌‌صورت مستقیم بر تأمین مالی خارجی (تسهیلات) بنگاههای کوچک و متوسط اثر خواهد گذاشت (Ghanizade & Baran, 2015)؛ بنابراین براساس ادبیات موجود اشاره‌‌شده، پیش‌‌بینی می‌‌شود نااطمینانی‌‌های نرخ سود تسهیلات و رشد اقتصادی بر تأمین مالی اثر منفی داشته باشد.

متغیرهای درون‌‌سازمانی همچون ﺳﻮدآوری، سن شرکت، بازده دارایی، اندازه و ﺳﺎﺧﺘﺎر داراﯾﯽ مبتنی‌‌بر نظریه‌‌های عملکرد شرکت و نظریه‌‌های تأمین مالی باعث افزایش اعتبار شرکت می‌‌شود و درنهایت، امکان دریافت تسهیلات را فراهم می‌‌کند و پیش‌‌بینی می‌‌شود این متغیرها بر تأمین مالی اثر مثبت بگذارد (Maksimovic, 2006). سایر متغیرهای درون‌‌سازمانی مانند نسبت بدهی و موجودی نقد و سپرده‌‌ها به کل دارایی‌‌ها با توجه به نظریه‌‌های ساختار سرمایه و نظریه‌‌های نقدینگی، منجر به ریسک بیشتر شرکت می‌‌شود و درنتیجه، پیش‌‌بینی می‌‌شود بر تأمین مالی اثر منفی بگذارد (Ghazi Noori et al., 2017)؛ همچنین با توجه به نظریه‌‌های رشد اقتصادی و تورم، پیشی‌‌بینی می‌‌شود دو متغیر کلان اقتصادی (برون‌‌سازمانی) تولید ناخالص داخلی و نرخ تورم به ترتیب باعث کاهش ریسک و افزایش ریسک شرکت شود و آثار مثبت و منفی بر تأمین مالی شرکت‌‌ها داشته باشد (Sheikh et al., 2013).

براساس مباحث مطرح‌‌شده و متناسب با الگوی مفهومی ارائه‌‌شده در نمودار 1، رابطۀ تبعی بین متغیر تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط (متغیر وابسته) و مجموعه‌‌ای از متغیرهای توضیحی (شامل متغیرهای درون‌‌سازمانی، متغیرهای اقتصاد کلان و متغیر نااطمینانی سود تسهیلات بانکی) در رابطۀ زیر تعریف می‌‌شود:

رابطۀ (1)                                                                                                Y = f (X, W, Z)

در رابطۀ 1، Y ﻣﺘﻐﻴﺮ تأمین مالی بنگاه (میزان کل تسهیلات بانکی در سال برای بنگاه مدنظر)، X متغیرهای برون‌‌سازمانی و W مجموعه‌‌ای از متغیرهای درون‌‌سازمانی است و Z به نااطمینانی نرخ سود تسهیلات بانکی در این مطالعه اشاره دارد. درواقع، در بسیاری از مطالعات، اعطای تسهیلات اعتباری یکی از ابزارهای تأمین مالی مهم شرکت‌‌ها محسوب می‌‌شود (Nazarpour et al., 2017 & Hajidolabi, 2018).

ﺑﻪ‌‌دﻟﻴﻞ کاراﻳﻲ‌‌نداشتن ﺑﺎزارﻫﺎی ﻣﺎﻟﻲ و ﺳﺮﻣﺎﻳﻪ در ﻛﺸﻮرﻫﺎی درﺣﺎل ﺗﻮﺳﻌﻪ، بیشتر شرکت‌‌ها ﺑﺮای ﺗﺄﻣﻴﻦ ﻣﺎﻟﻲ ناگزیرند از اﻋﺘﺒﺎرات بانک‌‌ها استفاده کنند؛ همین‌‌طور کمﺑﻮدن ﻧﺮخ سود وام‌‌های ﺑﺎﻧﻜﻲ در این ﻛﺸﻮرﻫﺎ سرمایه‌‌گذاران را ﺑﻪ اﺳﺘﻔﺎده از اﻳﻦ ﻣﻨﺎﺑﻊ ﻣﺎﻟﻲ ﺗﺮﻏﻴﺐ ﻣﻲﻛﻨﺪ (Jorgenson, 1971)؛ با این حال به دلایل مختلف ازجمله اطلاعات نامتقارن در بازار مالی، ناکارآمدی نظام بانکی، تسهیلات تکلیفی و وجود رانت، نااطمینانی در نرخ سود تسهیلات و سایر متغیرها در این کشورها ایجاد می‌‌کند که البته در ادبیات مربوط کمتر بررسی شده است.

با فرض اینکه نااطمینانی در اقتصاد ایران از چالش‌‌های اساسی اثرگذار بر تأمین مالی بنگاههای تولیدی به‌‌ویژه بنگاههای کوچک و متوسط کشور است، در این مطالعه سعی در اندازه‌‌گیری شاخص‌‌های نااطمینانی نرخ سود تسهیلات و نرخ رشد اقتصادی برای استفاده در الگوی مطالعه بوده است. گفتنی است که نااطمینانی از ریسک متفاوت است و به‌‌طور معمول برای محاسبۀ نااطمینانی از الگوهای تصادفی استفاده می‌‌شود. در الگوهای تصادفی به‌‌جای ارزیابی متغیر در چارچوب ساختاری الگوهای اقتصادی، از معادلات دیفرانسیل تصادفی استفاده می‌‌شود و معادلات دیفرانسیل تصادفی، شامل جزئی است که پیوسته است، مستقل‌‌ناپذیر نیست و بنابراین برای الگوسازی فرآیندهای واجد نااطمینانی، بسیار مفید است. مطالعات اولیه در این حوزه فرض می‌‌کند متغیر (برای مثال، نرخ سود تسهیلات) به شکل گام تصادفی است و آن را با حرکت بروانی هندسی^[19] (GBM) نشان می‌‌دهد ( Brennen & Schwartz, 1985 & Mcdonald & Seigel, 1985). در این الگوها، انتظار می‌‌رود متغیر با نرخ ثابتی رشد کند؛ به طوری که واریانس مقادیر آیندۀ متغیر با افزایش زمان، به همان نسبت افزایش یابد. اگر مقدار متغیری کمتر (بیشتر) از مقادیر انتظاری افزایش می‌‌یافت، تمامی پیش‌‌بینی‌‌های آتی نیز به همان نسبت کاهش (افزایش) می‌‌یافت.

سایر متغیرهای مستقل به دو بخش تقسیم می‌‌شود: بخش اول متغیرهای درون‌‌سازمانی (W) شامل هفت متغیر به‌‌صورت ﺳﻮدآوری (ﻧﺴـﺒﺖ ﺳﻮد ﯾﺎ زﯾﺎن ﻗﺒﻞ از ﻣﺎﻟﯿﺎت ﺑﻪ داراﯾﯽ ﮐﻞ)، نسبت بدهی (کل بدهی‌‌ها به کل دارایی‌‌ها)، سن ﺷـﺮﮐﺖ (ﻣﺪت زﻣﺎﻧﯽ ﮐﻪ از تأسیس ﺷﺮﮐﺖ ﻣﯽﮔﺬرد)، بازده دارایی (سود خالص به کل دارایی‌‌ها)، موجودی نقد و سپرده‌‌ها به کل دارایی‌‌ها، اﻧﺪازه (داراﯾﯽ ﮐﻞ) و درنهایت، ﺳﺎﺧﺘﺎر داراﯾﯽ (ﻧﺴﺒﺖ داراﯾﯽﻫﺎی ﺛﺎﺑﺖ ﺑﻪ داراﯾﯽ ﮐﻞ) و بخش دوم متغیرهای کلان اقتصادی یا برون‌‌سازمانی (X) شامل تولید ناخالص داخلی و نرخ تورم است. درنهایت، الگوی اقتصادسنجی پژوهش به شکل زیر تعریف می‌‌شود:

رابطۀ (2)                                                       Y_it = α₀ + α_i + 𝜆Z_it +  β_jW_jit + 𝛾_fX_fit + U_it

که در آن،α₀  عرض از مبدا، α_i  آثار انفرادی، Z_it متغیر نااطمینانی نرخ سود تسهیلات برای مقطع (بنگاه)  iدر زمان t، W_jit مجموعۀ متغیرهای درون‌‌سازمانی (j= 1, 2, …, 7) برای مقطع (بنگاه)  iدر زمان t، X_fit متغیرهای کلان اقتصادی برون‌‌سازمانی (f = 1, 2) برای مقطع (بنگاه) i در زمان t و U_it جزء باقی‌‌مانده است.

محاسبۀ متغیر وابسته با استفاده از تسهیلات اعطایی بانک‌‌ها انجام شده است. برای محاسبۀ متغیر‌‌های نسبت بدهی، بازده دارایی، موجودی نقد، اندازه، ساختار دارایی، سودآوری و سن شرکت به ترتیب از دارایی‌‌های جاری منهای بدهی‌‌های جاری، بدهی‌‌های جاری به دارایی‌‌ها، کل بدهی‌‌ها به کل دارایی‌‌ها، سود خالص فروش، سپرده‌‌ها به کل دارایی‌‌ها، دارایی کل، نسبت دارایی‌‌های ثابت به دارایی کل، نسبت سود یا زیان قبل از مالیات به دارایی کل، تغییرات سالانۀ دارایی کل و مدت زمانی که از فعالیت شرکت می‌‌گذرد، استفاده شده است.

متغیر نااطمینانی نرخ سود و متغیر نااطمینانی رشد اقتصادی برمبنای به‌‌کارگیری روش‌‌های هندسی بروانی اندازه‌‌گیری می‌‌شود. بحث دربارۀ مناسب‌‌ترین الگوی تصادفی برای ارزیابی نااطمینانی، بسیار گسترده است. برخی مطالعات در این حوزه، مانند پستالی و پیچتی^[20] (2007)، فرض می‌‌کنند نرخ سود تسهیلات دارای نوسان است و آن را با حرکت بروانی نشان می‌‌دهند. در این الگوها، انتظار می‌‌رود قیمت‌‌ها^[21] با نرخ ثابتی رشد کنند؛ به طوری که واریانس قیمت‌‌های نقدی آتی، با افزایش زمان، به همان نسبت افزایش یابد. اگر قیمتی کمتر (بیشتر) از مقدار انتظاری افزایش یابد، تمامی پیش‌‌بینی‌‌های آتی نیز به همان نسبت کاهش (افزایش) می‌‌یابد. الگوی حرکت بروانی با نمو^[22] به‌‌صورت  تعریف می‌‌شود. با فرض اینکه متغیری شامل جزئی تصادفی است، بخشی از تغییرات آن در طول زمان از میانگین انتظاری  تأثیر می‌‌گیرد و بخش دیگری از تغییرات آن تصادفی  است؛ بنابراین جزء اول به این اشاره دارد که نرخ انتظاری نمو برای هر دورۀ زمانی  است؛ در حالی که جزء دوم در جایگاه اخلال^[23] اضافه‌‌شده به حرکت متغیر در نظرگرفته می‌‌شود. مقدار این اخلال،  برابر فرایند وینر است؛ پس در یک دورۀ زمانی کوچک، تغییر در مقدار  به‌‌صورت زیر است و  توزیع نرمالی با میانگین  و واریانس  دارد (Postali & Picchetti, 2007).

رابطۀ (3)                                                                                                      

جامعۀ آماری مطالعه، شرکت‌‌های کوچک و متوسط پذیرفته‌‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است که اطلاعات مالی آنها در سامانۀ جامعۀ اطلاع‌‌رسانی ناشران (کدال) منتشر می‌‌شود. در این مطالعه شرکت‌‌هایی که تعداد کارکنان آنها کمتر از 100 نفر باشد، بنگاه کوچک و متوسط قلمداد شده است و نمونۀ آماری با توجه به روش غربالگری و شرکت‌‌های فعال در دورۀ زمانی بررسی‌‌شده، انتخاب می‌‌شود. برای این منظور شرکت‌‌های کوچک و متوسط به گونه‌‌ای انتخاب می‌‌شوند که طی دورۀ زمانی 1390 تا 1396 اطلاعات مالی آنها در سامانۀ کدال منتشر شده باشد، جزء شرکت‌های سرمایه‌گذاری و واسطه‌گری مالی نباشند، اطلاعات مورد نیاز آنها دردسترس باشد و درنهایت، سال مالی آنها منتهی به پایان اسفندماه باشد و طی دورۀ رسیدگی تغییر نکرده باشند. پس از اعمال پیش‌فرض‌های مذکور، از کل 180 شرکت کوچک و متوسط پذیرفته‌‌شده در بورس اوراق بهادار در پایان سال 1396، تعداد 70 شرکت برای نمونۀ پژوهش انتخاب شده است.

ابتدا برای محاسبۀ نااطمینانی به روش بروانی، معادلۀ دیفرانسیلی متغیر UI (نااطمینانی متغیر بررسی‌‌شده) به‌‌صورت زیر است:

رابطۀ (4)                                                                                                dUIi = r UIi dt + σi UIi dWi

که درنهایت، برابر است با:

رابطۀ (5)                                                                             UI_i(T) = UI_i(0) exp((r-1/2 σ²_i)T + σ_iW_i(T))

به طوری که، Wi(T) به‌‌صورت توزیع نرمال با میانگین صفر و واریانس T توزیع شده است. نتایج نااطمینانی بروانی در سه سناریو به‌‌صورت زیر است.

نمودار (1) مسیر زمانی چند سناریوی منتخب

Fig (1) Timeline of Several Selected Scenarios

منبع: پردازش‏های پژوهش ازطریق نرم‌‌افزار متلب، روش بروانی

برپایۀ نمودار 1، برآورد مقدار نااطمینانی نرخ سود تسهیلات در سه سناریو، با توجه به بیشترین میزان و کمترین میزان نااطمینانی اندازه‌‌گیری و به ترتیب بدترین و بهترین سناریو نام‌‌گذاری شده است. این سناریوها از مسیرهای زمانی^[24] برای اینکه هموارسازی در اندازه‌‌گیری متغیر نااطمینانی شکل بگیرد و روندی همگراشده را تولید کند ازطریق شبیه‌‌سازی 1000 حالت به روش بروانی و به‌‌صورت مندرج در نمودار 2 استخراج شده است.

نمودار (2) شبیه‏سازی مسیرهای زمانی به روش بروانی

Fig (2) Simulation of the time paths using the Brownian method

منبع: پردازش‏های پژوهش ازطریق نرم‌‌افزار متلب، روش بروانی

همان‌‌طور که نمودار شمارۀ 2 نشان می‌‌دهد، با استفاده از روش بروانی و نرم‌‌افزار متلب، شبیه‏سازی مسیرهای زمانی در تعداد 1000 حالت (تکرار) برای متغیر نرخ بهره (نرخ سود تسهیلات) اتفاق افتاده است و درنهایت، با توجه به شبیه‌‌سازی انجام‌‌شده، روند متغیر نااطمینانی نرخ سود تسهیلات در طی زمان مشخص شده است تا از داده‌‌های حاصل‌‌شده برای تحلیل آثار نااطمینانی نرخ بهره بر تأمین مالی شرکت‌‌ها ازطریق سیستم بانکی استفاده شود. این سناریوها با توجه به تغییر میزان انتظاری متغیر (میانگین) و نیز تغییر در میزان اغتشاش یا باقی‌‌مانده از میانگین شکل گرفته است؛ به عبارت دیگر نرم‌‌افزار با تغییر دو حالت میانگین و باقی‌‌ماندۀ متغیر، دو سناریوی مختلف برای متغیر بررسی‌‌شده در نظر می‌‌گیرد؛ بنابراین در ادامه با توجه به محاسبۀ نااطمینانی متغیر به روش بروانی، نتایج مدل رگرسیونی بررسی می‌‌شود.

در ادامه داده‌ها با استفاده از آمار استنباطی و آزمون‌‌های شناختی تحلیل می‌‌شود؛ سپس نتایج برآوردی الگو به روش داده‌‌های تابلویی تجزیه و تحلیل می‌‌شود؛ بدین منظور ابتدا مانایی متغیرها بررسی می‌‌شود؛ سپس با توجه به استفاده از داده‌‌های ترکیبی، به‌‌منظور انتخاب بین روش داده‌‌های تابلویی و تلفیقی در برآورد مدل، از آزمون F لیمر استفاده می‌‌شود. در ادامه اگر روش داده‌‌های تابلویی انتخاب شد، برای تشخیص اثرات ثابت یا اثرات تصادفی از آزمون هاسمن استفاده می‌‌شود. به‌‌منظور بررسی عدم خودهمبستگی، از آزمون وولدریج و برای بررسی همسانی واریانس، از آزمون والد تعدیل‌‌شده استفاده می‌‌شود؛ بنابراین پیش از برآورد الگو، مانایی تمام متغیرهای استفاده‌‌شده در تخمین‌‌ها آزمون شده است؛ زیرا نامانایی متغیرها چه دربارۀ داده‌‌های سری زمانی و چه دربارۀ داده‌‌های تابلویی باعث بروز مشکل رگرسیون کاذب می‌‌شود. در این آزمون‌‌ها فرضیۀ صفر، مبتنی‌‌بر عدم مانایی و فرضیۀ مخالف مبتنی‌‌بر مانایی متغیرها است. نتایج آزمون مانایی متغیرهای پژوهش نشان می‌‌دهد در سطح اهمیت 5 درصد همۀ متغیرهای پژوهش ازلحاظ آماری در سطح مانا شده‌‌اند؛ سپس قبل از تفسیر نتایج رگرسیون، آزمون‏های تشخیصی پسماندها انجام شد تا اطمینان حاصل شود مدل، خواص آماری لازم را دارد. در این پژوهش به‌‌منظور آزمون عدم خودهمبستگی، از نرم‌‌افزار Stata14 و آزمون وولدریج^[25] استفاده شده است. با توجه به اینکه آمارۀ آزمون وولدریج 332/1 و ارزش احتمال آن 2782/0 بوده است، نتایج آزمون نشان می‏دهد فرضیۀ عدم خودهمبستگی در داده‏های تابلویی نقض نشده است؛ همچنین به‌‌منظور بررسی همسانی واریانس گروهی^[26]، از آزمون والد اصلاح‌‌شده^[27] استفاده شده است و در صورتی که مدل دچار ناهمسانی واریانس گروهی^[28] باشد، باید از روش حداقل مربعات تعمیم‌‌یافته (GLS) استفاده کرد. با توجه به اینکه آمارۀ آزمون والد اصلاح‌‌شده 18/1 و ارزش احتمال آن 154/0 بوده است، نتایج این آزمون نشان می‏دهد فرضیۀ همسانی واریانس گروهی نقض نشده است.

یافته‌‌ها

برای بررسی فرضیه‌‌ها از روش داده‏های تابلویی استفاده شده است. براساس نتایج آزمون F لیمر، مقدار آمارۀ آزمون 471/3 در سطح اهمیت 5 درصد به دست آمده است که درنتیجه، به منزلۀ پذیرش فرضیۀ صفر است؛ بنابراین برای تخمین مدل از روش تابلویی استفاده شده است. در ادامه نیز برای انتخاب بین استفاده از دو مدل «اثرات ثابت» و «اثرات تصادفی» از آزمون هاسمن استفاده شده است و از آنجا که مقدار آمارۀ آزمون 205/54 در سطح اهمیت 5 درصد و رد فرضیۀ صفر است، مدل اثرات ثابت برای تخمین مدل استفاده و نتایج این تخمین مدل در جدول 1 آورده شده ‌‌است.

جدول (1) نتایج برآورد الگوی تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط منتخب به روش اثرات ثابت

Table (1) Empirical results of the listed Iranian SMEs finance model (Fixed Effects method)

Y_it = α₀ + α_i +  β_jW_jit + 𝛾_fX_fit + 𝜆Z_it + U_it

نتایج تجربی گزارش‌‌شده در جدول 1 نشان می‌‌دهد متغیر نااطمینانی نرخ سود تسهیلات بر تأمین مالی بنگاهها اثر منفی و معناداری داشته است و حاکی از این موضوع است که افزایش نوسان و نااطمینانی نرخ سود تسهیلات منجر به نوعی ریسک سرمایه‌‌گذاری می‌‌شود که باعث افزایش ریسک اعتباری شرکت و همچنین افزایش ریسک کلان اقتصادی می‌‌شود که همگی تأمین مالی شرکت را با مشکلات جدی مواجه می‌‌کند. این نتایج منطبق بر نظریه‌‌های تأمین مالی و یافته‌‌های به‌‌دست‌‌آمده از مطالعۀ یوشینو و تقی‌‌زاده حصاری (2018) است. درنتیجه، نااطمینانی نرخ سود تسهیلات اثر معنی‌‌داری بر تأمین مالی سرمایه‌‌گذاری این شرکت‌‌ها داشته است.

براساس نتایج تجربی گزارش‌‌شده در جدول 1، ضریب برآوردی متغیر نااطمینانی نرخ رشد اقتصادی نیز دارای علامت منفی و معنی‌‌داری در سطح اهمیت 5 درصد است که بیانگر اثر منفی نااطمینانی اقتصاد کشور بر تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط منتخب کشور در دورۀ زمانی مدنظر است. بدین ترتیب، نااطمینانی‌‌های ایجادشده سبب تغییراتی در روش و نحوۀ تصمیم‌‌گیری عاملان اقتصادی می‌‌شود که درنهایت، وجود چنین تصمیماتی بر فعالیت‌‌های واقعی آنها تأثیر می‌‌گذارد.

نااطمینانی در اقتصاد کشور منجر به کاهش سرمایه‌‌گذاری می‌‌شود و هرچه اقتصاد کشور از ثبات بیشتری برخوردار شود، بر این اساس مدیران و سرمایه‌‌گذاران اقدام به توسعۀ کسب‌‌وکار خود می‌‌کنند و برای گسترش میزان تولید خود نیازمند استفاده از تسهیلات هستند و اگر سود تسهیلات و رشد اقتصادی از ثبات لازم برخوردار باشد، سرمایه‌‌گذاران میل بیشتری برای استفاده از تسهیلات بانکی دارند؛ زیرا اگر رشد مثبت اقتصادی برقرار باشد، توان بازپرداخت تسهیلات برای سرمایه‌‌گذاران ازطریق درآمدهای افزایش‌‌یافته بیشتر می‌‌شود.

به‌‌طور کلی یافته‌‌های تجربی این پژوهش بیان‌‌کنندۀ این واقعیت است که نااطمینانی نرخ سود تسهیلات بانکی بر تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط اثر منفی و معناداری دارد و حاکی از این موضوع است که افزایش نااطمینانی نرخ سود تسهیلات منجر به نوعی ریسک سرمایه‌‌گذاری می‌‌شود که درنهایت، باعث افزایش ریسک اعتباری بنگاهها و کاهش امکان دریافت تسهیلات بانکی برای حفظ توان تولیدی آنها می‌‌شود. با توجه به این نتیجه، پیشنهاد می‌‌شود تصمیم‌‌گیران و سیاست‌‌گذاران این بخش به روش‌‌های مختلف و با کاهش نااطمینانی نرخ سود تسهیلات برای بهبود تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط در ایران گام بردارند؛ به بیان دیگر از یک سو با تلاش برای کاهش عدم تقارن اطلاعات در بخش تسهیلات بانکی ازطریق توسعۀ ابزارهای اعتبارسنجی و از سوی دیگر با مدیریت نوسان‌‌های متغیرهای کلان اقتصادی، موجبات کاهش نااطمینانی نرخ سود تسهیلات را فراهم کنند.

نرخ سود تسهیلات و نوسان‌‌ها و نااطمینانی‌‌های آن کیفیت سود واقعی شرکت‌‌ها را کاهش می‌‌دهد و ارزش ذاتی هر سهم نیز کاهش می‌‌یابد؛ همین‌‌طور با افزایش نااطمینانی، نرخ بهرۀ مورد انتظار سرمایه‌‌گذار افزایش می‌‌یابد و با کاهش ارزش پول، سهام‌‌داران که در پی جبران کاهش قدرت خرید پول خود در آینده هستند، بازده بیشتری را انتظار خواهند داشت و به این ترتیب بازده مورد انتظار افزایش خواهد یافت؛ بنابراین نرخ تنزیل جریان‌‌های نقدی و همچنین هزینه‌‌های فرصت ازدست‌‌رفتۀ پول نیز افزایش‌‌می‌‌یابد؛ پس افزایش نااطمینانی سود، هزینه‌‌های تأمین مالی را افزایش می‌‌دهد و بر تأمین مالی شرکت‌‌های مطالعه‌‌شده تأثیرگذار است؛ همچنین یافته‌‌های تجربی این مطالعه حاکی از آن است که متغیرهای درون‌‌‌‌سازمانی انتخاب‌‌شده در مدل مانند سودآوری، دارایی‌‌های شرکت، سن و سابقۀ فعالیت شرکت و نیز بازده دارایی‌‌های شرکت ازلحاظ آماری در سطح 05/0 درصد معنادار است و اثر مثبت بر تأمین شرکت‌‌ها دارد؛ بنابراین تقویت این شاخص‌‌ها باعث کمک به بهبود تأمین مالی این دسته از بنگاهها برای سرمایه‌‌گذاری می‌‌شود؛ همچنین نسبت بدهی و نیز حجم موجودی نقد و سپرده‌‌ها به کل دارایی ازلحاظ آماری در سطح 05/0 درصد معنادار است و اثر منفی بر تأمین شرکت‌‌ها دارد و این نتایج مطابق با انتظارات نظری بوده است؛ همین‌‌طور عوامل برون‌‌سازمانی که گویای شرایط اقتصاد کلان کشور است، نقش بااهمیتی در تأمین مالی شرکت‌‌ها دارد. بهبود ظرفیت اقتصادی کشور که در رشد تولید ناخالص اقتصادی جلوه می‌‌یابد، بر رشد تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط تأثیرگذار است؛ درمقابل افزایش تورم، امنیت اقتصادی و سرمایه‌‌گذاری را با مشکل مواجه می‌‌سازد؛ به طوری که تأمین مالی شرکت‌‌های کوچک و متوسط را دچار محدودیت می‌‌کند؛ پدیده‌‌ای که هم‌‌اکنون در اقتصاد ایران به چالشی جدی تبدیل شده است.

نتایج و پیشنهادها

در این مطالعه تلاش شد پس از تبیین نظری اهمیت تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط، به‌‌طور مشخص اثر نااطمینانی نرخ سود تسهیلات بانکی بر تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط منتخب در ایران، در جایگاه یکی از چالش‌‌های اصلی توسعۀ آنها، بررسی شود. این بررسی ازطریق برآورد الگویی اقتصادسنجی به روش اثرات ثابت در محیط داده‌‌های تابلویی انجام شد. به‌‌طور کلی، یافته‌‌های تجربی نشان داد نااطمینانی نرخ سود تسهیلات بانکی بر تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط اثر منفی و معناداری داشته است. این نتیجه حاکی از این موضوع است که افزایش نوسان و نااطمینانی نرخ سود تسهیلات منجر به نوعی ریسک سرمایه‌‌گذاری می‌‌شود و درنهایت، باعث افزایش ریسک اعتباری بنگاههای مطالعه‌‌شده و کاهش امکان دریافت تسهیلات بانکی برای حفظ توان تولیدی آنها شده است. نااطمینانی نرخ سود تسهیلات بانکی منجر به افزایش ریسک کلان اقتصادی و درنهایت، کاهش تولید و فروش و کاهش نیاز به تأمین مالی ازطریق نظام بانکی می‌‌شود؛ با این حال بانک‌‌ها در ایران در جایگاه نهادهای مالی تأمین‌‌کنندۀ منابع، با سرمایه‌‌گذاری و ارائۀ تسهیلات سرمایۀ ثابت و تسهیلات سرمایۀ در گردش، در ایجاد و راه‌‌اندازی بنگاهها نقش اساسی ایفا می‌‌کنند؛ به طوری که اگر نرخ سود تسهیلات از ثبات لازم برخوردار باشد، سرمایه‌‌گذاران تمایل و انگیزۀ بیشتری برای استفاده از تسهیلات بانکی پیدا می‌‌کنند.

با توجه به یافته‌‌های این مطالعه که تا حدود زیادی با یافته‌‌های یوشینو و تقی‌‌زاده حصاری (2018) و تامبونان^[29] (2006) مطابقت دارد، پیشنهاد می‌‌شود مدیران و مسئولان مرتبط در حوزۀ سیاست‌‌گذاری برای اعطای تسهیلات به بنگاههای کوچک و متوسط در ایران، به‌‌منظور رشد و توسعه و کمک به تأمین مالی این بنگاهها، با طراحی و تدوین نظام اعتبارسنجی کارآمد که بتواند اطلاعات اتکاپذیری از میزان ریسک و اعتبار آنها در اختیار نظام بانکی قرار دهد و موجب کاهش عدم تقارن اطلاعات بین این دسته از بنگاهها و بانک‌‌ها شود، در مسیر کاهش نوسان و نااطمینانی نرخ سود تسهیلات گام بردارند؛ به‌‌علاوه برنامه‌‌ریزی مناسب و ایجاد سازوکار مؤثر برای نظارت بر نحوۀ هزینه‌‌کرد تسهیلات توسط وام‌‌گیرندگان براساس توافق انجام‌‌شده با بانک مربوطه و نیز نحوۀ تخصیص منابع توسط بانک‌‌ها منجر به بهبود تأمین مالی و رشد بنگاههای کوچک و متوسط در ایران می‌‌شود؛ علاوه‌‌بر این اصلاح نظام بانکی با هدف گسترش دامنۀ فعالیت بانک‌‌ها و مؤسسات مالی توسعه‌‌ای که همواره اعطای تسهیلات مالی را تحت پوشش ریسک‌‌های بازار پولی قرار می‌‌دهد، از میزان نااطمینانی نرخ سود تسهیلاتی بانکی در شرایط فعلی اقتصاد کشور می‌‌کاهد؛ همچنین براساس یافته‌‌های این مطالعه که حاکی از تأثیر منفی نااطمینانی نرخ سود تسهیلات کشور بر تأمین مالی بنگاههای کوچک و متوسط بوده است، اتخاذ راهبرد پایدار در تقویت زیرساخت‌‌ها و ظرفیت تولیدی کشور و کاهش نااطمینانی‌‌های کلان اقتصادی به‌‌ویژه ثبات در نرخ سود تسهیلات بانکی موجب انتفاع بنگاههای کوچک و متوسط کشور در بهره‌‌مندی از منابع مالی و سرمایه‌‌گذاری برای ادامۀ فعالیت اقتصادی آنها می‌‌شود. درنهایت اینکه برای پژوهش‌‌های آتی در این زمینه، بررسی عوامل مؤثر بر نااطمینانی نرخ تسهیلات بانکی، مقایسۀ تأمین مالی و عوامل مؤثر بر آن در بنگاههای کوچک و متوسط کشور با کشورهای درحال توسعه و توسعه‌‌یافته، استفاده از سایر روش‌‌های کمی و محاسباتی به‌‌منظور سناریوسازی برای مشکلات تأمین مالی بنگاهها و نیز بررسی امکان بروز نااطمینانی در دیگر متغیرهای درون‌‌سازمانی و برون‌‌سازمانی مؤثر بر تأمین مالی کشور پیشنهاد می‌‌شود.

به‌‌طور کلی، در این پژوهش، با توجه به امکان گردآوری داده‌‌ها و اطلاعات مورد نیاز، جامعۀ آماری، شرکت‌‌های پذیرفته‌‌شده در بورس بوده است و سایر شرکت‌‌های پذیرفته‌‌نشده در بورس، بررسی نشده‌‌اند؛ بنابراین تعمیم نتایج پژوهش برای همۀ بنگاههای کوچک و متوسط کشور امکان‌‌پذیر نیست. ایجاد بانک اطلاعاتی اتکاپذیر دربارۀ سایر شرکت‌‌های کوچک و متوسط خارج از بورس یا استفاده از اطلاعات بانک‌‌های اعطاکنندۀ تسهیلات، این محدودیت را در مطالعات آتی برطرف می‌‌کند؛ به‌‌علاوه دورۀ زمانی این پژوهش و نوسان‌‌های شدید در داده‌‌های برخی متغیرهای استفاده‌‌شده در دورۀ مطالعه از محدودیت‌‌های یافته‌‌های این مطالعه به شمار می‌‌رود؛ به طوری که استفاده از دورۀ زمانی طولانی‌‌تر به تعمیم دستاوردهای یافته‌‌های مشابه کمک می‌‌کند.

[1]. Apoga

[2]. Incomplete information

[3]. Adverse selection

[4]. Moral hazard

[5]. Venture capital

[6]. www.amar.org.ir

[7]. www.cbi.ir

[8]. Bank-based

[9]. Rocha et al.

[10]. Yoshino & Taghizadeh-Hesary

[11]. Liu & Zhang

[12]. Bing Xu et al.

[13]. Odit & Gobardhun

[14]. Mukherjee & Mahakud

[15]. Honhyan

[16]. Psillaki & Daskalakis

[17]. Mandiefe et al.

[18]. Matlab

[19]. Geometric Brownian Motion

[20]. Postali & Picchetti

[21]. در اینجا قیمت، به نرخ بهره (نرخ سود تسهیلات بانکی) اشاره دارد.

[22]. Brownian Motion with Drift

[23]. Noise

[24]. Trajectory

[25]. Wooldridge

[26]. Group-wise homoscedasticity

[27]. Modified Wald Test

[28]. Group-wise heteroscedasticity

[29]. Tambunan