نوع مقاله : مقاله پژوهشی
نویسندگان
1 دانشجوی دکتری مدیریت مالی، گروه مدیریت مالی، دانشکده مدیریت و علوم اجتماعی، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران شمال، تهران، ایران
2 پروفسور گروه مالی، مدرسۀ بازرگانی کوئین لان، دانشگاه لویولای شیکاگو، شیکاگو، ایالات متحدۀ آمریکا
3 دانشیار گروه مدیریت مالی، دانشکدۀ مدیریت، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکز، تهران، ایران
4 دانشیار گروه مدیریت مالی، دانشکده مدیریت و علوم اجتماعی، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران شمال، تهران، ایران
چکیده
کلیدواژه‌ها
موضوعات
عنوان مقاله [English]
نویسندگان [English]
Objective:The systematically important role of “value premium” in explaining equity returns (Fama and French, 1992 and 1993) has long puzzled the literature in finance and economics.
Method:While recent studies (Petkova and Zhang (2005) and Choi (2013)) provide evidence, using U.S. data for the differential behavior of the value and growth firms, they do not explain the sources and causes underlying such differences. Further, it is unclear whether such differences still persist in other countries’ capital markets. Using both parametric and non-parametric statistical technics, value and growth firms’ conditional asset and levered betas are compared over multiple periods of stable and adverse market conditions for the period 1999 -2017 in the Tehran Stock Exchange (TSE). Market conditions are broadly defined by the size and the volatility of market risk premiums in the TSE.
Results: Our results show that value and growth firms’ conditional betas (levered or unlevered) are not different under stable market conditions. On the other hand, there are significant differences between value and growth firms’ conditional asset and levered betas under adverse market conditions. Specifically, value firms’ asset and levered risks are significantly higher than those of growth firms under adverse market conditions.
کلیدواژه‌ها [English]
مقدمه
مفاهیم سرمایه‌گذاری رشدی و ارزشی سابقۀ طولانی در اقتصاد مالی دارند (کرانکوئیست[1]، سایگل[2] و یو[3]، 2015؛ فاما و فرنچ، 1992 و 1995 و 1998)؛ در حالی که اجماع میان بسیاری از اقتصاددانان مالی وجود دارد که سهام ارزشی در طول تاریخ بازده بالاتری نسبت به سهام رشدی ایجاد کرده است، تفسیر چرایی این موارد بسیار بحث‌برانگیز است (چان[4] و لاکونیشوک[5]، 2004). در الگوهای استاندارد اقتصاد مالی، ارزش و رشد تفاوتهای ریسک را منعکس می‌کنند (کرانکوئیست و همکاران، 2015). ازطرفی سرمایه‌گذاری از سختترین متغیرهای اقتصادی برای الگوسازی و پیشبینی است (دریور[6] و داوریک[7]، 1997). در چند دهۀ گذشته پژوهشگران رفتار سرمایهگذاران را تجزیه و تحلیل و تلاش کرده‌اند دلایل سرمایه‌گذاری مردم با روش‌های مختلف را درک کنند. در این بین ادبیات مالی نشان می‌دهد ویژگیهای فردی سرمایهگذاران بر ادراک آنها از ریسک و تمایل آنها به پذیرش ریسک تأثیر می‌گذارد (مایفیلد[8]، پردو[9] و ووتن[10]، 2008). بخش عمدهای از پژوهش‌های اقتصادی امروزی، در مفهوم به این موضوع اشاره کرده‌اند که انسان منطقی همواره در تلاش برای به حداکثر رساندن ثروت است و به‌صورت همزمان، به حداقل رساندن ریسک را نیز در نظر میگیرد (باربر[11] و اودین[12]، 2011)؛ بنابراین، از طبقهبندیهای متداول در زمینۀ ریسکپذیری و بازده سهام، طبقهبندی سهام بر مبنای سهام رشدی[13] و ارزشی[14] است (پتکوا و ژانگ، 2005؛ فاما و فرنچ، 1993؛ چوی، 2013). براساس الگوی سه‌عاملی فاما و فرنچ (1993) سهامداران هنگام سرمایه‌گذاری در سهام ارزشی، خواهان صرف ریسکی مازاد بر صرف ریسک بتا هستند؛ زیرا مشاهدات تاریخی نشان می‌دهد سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی ریسک بالاتری دارد؛ اما میزان درستی این موضوع در اقتصادهای مختلف و با توجه به شرایط ثبات و بحران اقتصادی متفاوت است. مطالعۀ ادبیات مالی نشان می‌دهد بیشتر پژوهش‌های انجام‌شده در راستای سهام رشدی و ارزشی بر مقایسۀ بازده و ریسک و ساختار آنها تمرکز کرده‌اند یا تعاملات و اثرپذیری عملکرد این دو نوع سهام از متغیرهای دیگر را بررسی کرده‌اند. پژوهش‌های انجام‌شده در بازار سهام ایران نشان دادهاند بازده متوسط سهام رشدی از سهام ارزشی بالاتر و اختلاف بازده سهام رشدی و ارزشی معنادار است (احدیان‌پورپروین، 2012؛ اسدی و اسلامی‌بیدگلی، 2014؛ اسلامی‌بیدگلی، فلاح‌پور و سبزواری، 2014؛ وکیلی‌فرد و شیرازیان، 2014؛ بنایی‌زاده و کردلویی، 2013؛ پورزمانی و تقیه، 2013؛ حبیبیثمر، تهرانی و انصاری، 2016؛ رهنمای‌رودپشتی، فیروزیان و محمدی، 2012؛ صالحی و صالحی، 2016؛ کردبچه، حضوری و مالمیر، 2012؛ مشکی‌میاوقی و پورمحمدضیابری، 2014؛ میاوقی و دهدار، 2012). میتوان به پژوهش‌های بینالمللی نیز اشاره کرد. برخی از آنها سهام رشدی و ارزشی را در بازارهای مختلف مقایسه کرده‌اند (آبیانکار[15]، هو[16] و ژائو[17]، 2009؛ اداداپا[18]، وب[19]، کیمهینهو[20] و هیانگلیائو[21]، 2013؛ بلازنکو[22] و فو[23]، 2013؛ آتاناساکاس[24]، 2009؛ بادنهورست[25]، 2016؛ کریسپی[26]، لیوربا[27]، دامینگوئز[28]، مارتین‌‌گالان[29]، سابرو[30] و گراتاکوز[31] 2008؛ کرانکوئیست و همکاران، 2015؛ فاما و فرنچ، 1998؛ قرقوری[32]، استریجکواسکی[33] و ویراراقوان[34]، 2013؛ گولن[35]، خینگ[36] و ژانگ، 2011؛ هال[37]، وهاما[38] و آیجو[39]، 2014؛ سو[40]، لی[41]، چانگ[42] و فانگ[43]، 2015؛ کانگ[44] و دینگ[45]، 2005؛ یه[46] و سو[47]، 2014؛ ین[48]، سون[49] و یان[50]، 2004). برخی نیز دربارۀ شوکهای اقتصادی و اثرات آنها بر سهام رشدی و ارزشی و قیمت آن سهام مطالعه کرده‌اند (بلاک[51] و مکمیلان[52]، 2006).
سهام رشدی و ارزشی در دو سوی طیف سودآوری قرار دارند. سهام رشدی در پایین این طیف و سهام ارزشی در بالای آن قرار گرفته است. بدین ترتیب، در فرایند تکامل شرکت‌ها همواره سهام رشدی به‌سمت سوددهی بالا و رشد سریع حرکت میکند؛ در حالی که سوددهی شرکت‌های ارزشی کمتر می‌شود، با سرعت کمتری رشد و به‌سمت سوددهی پایین حرکت میکند (کمپیل[53] و تومو[54]، 2004). سوددهی و رشد موردانتظار بالا به‌همراه بازدهی موردانتظار پایین، سبب ایجاد نسبت قیمت به ارزش دفتری هر سهم بالا (P/B) (بلازنکو و یوفن[55]، 2010) برای سهام رشدی می‌شود؛ در حالی که سوددهی و رشد موردانتظار پایین و بازدهی موردانتظار بالا، نسبت قیمت به ارزش دفتری هر سهم(P/B) پایین را برای سهام ارزشی ایجاد میکند.
شرکت‌های رشدی نسبت به شرکت‌های ارزشی میانگین بازده پایینتری دارند؛ بنابراین، برای دست‌یابی به بازده بالاتر، به‌صورت مداوم به‌سمت افزایش درآمد هر سهم در حرکت‌اند؛ در حالی که شرکت‌های ارزشیِ دارای بازده میانگین بالاتر، برای استفاده از فرصت‌های جدید سرمایه‌گذاری و تغییرات ساختاری ناخواسته، به شکل مداوم به‌سمت کاهش درآمد هر سهم متمایل می‌شوند (لاکونیشوک، شیفر[56] و ویشنی[57]، 1994). سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی، اهرم مالی (کمپل و تومو، 2004)، اهرم عملیاتی (چان و لاکونیشوک، 2004) و نسبت دارایی ثابت به کل داراییهای بالایی دارد. به‌علاوه نسبت‌های ارزش دفتری به ارزش بازار (B/M) (فاما و شوارت[58]، 1997)، درآمد به قیمت هر سهم (E/P) (فاما، 1981) و جریان نقدی به قیمت هر سهم (C/P) (فاما و فرنچ، 1989) برای سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی بالاتر و به‌طور کلی سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی زودبازدهتر است (فاما و فرنچ، 1997 و 2007؛ گروت[59] و ورچور[60]، 2002).
با توجه به پژوهش‌های فاما و فرنچ (2003؛ 2007) و گالن و همکاران (٢٠٠٨)، در صورتی که بازار سرمایه کارا باشد، سهام رشدی نسبت به سهام ارزشی ریسک بیشتری دارد. به همین دلیل از سبد سهامی که شامل تعداد زیادی از سهام رشدی باشد، بازده بیشتری انتظار می‌رود. در مقابل، بازار، بازده کمتری از سهام ارزشی انتظار دارد (فاما و فرنچ، 2003 و 2007؛ گروت و ورچور، 2002). به‌علاوه با توجه به پژوهش‌های فاما و فرنچ (٢٠٠٧) و پتکووا، آکباس[61]، بوهمر[62] و جنس[63] (٢٠10) قدرت پیشبینی بازده موردانتظار بازار به‌وسیلۀ سهام ارزشی از سهام رشدی بیشتر است (فاما و فرنچ، 2007؛ پتکوا و ژانگ، 2005).
تفاوت ریسک اهرمی و تجاری میان سهام رشدی و ارزشی، مطالب ذکرشده را تأیید میکند. حال آنکه شرکت‌های ارزشی در شرایط بحران اقتصادی به‌دلیل ماهیت داراییهای خود، قدرت کمتری برای انطباق با شرایط بحران دارند؛ بنابراین، این مسئله در شرایط ناپایدار و بحران اقتصادی نسبت به شرایط پایدار و ثبات اقتصادی نیز متفاوت است. بر این اساس و با تکیه بر روشها و مفاهیم تجریدی و آماری، این پژوهش درصدد پاسخگویی به این سؤال اصلی است که آیا ریسک تجاری سهام رشدی و سهام ارزشی در شرایط بحران اقتصادی میان شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران با یکدیگر متفاوت است یا خیر. با توجه به اینکه پژوهشگران پیشین ریسک اهرمی و تجاری سهام ارزشی و رشدی را مقایسه کرده‌اند، نتایج این مطالعه با تأکید بر دورۀ ثبات و بحران اقتصادی، اساس و پایۀ مفاهیم تجریدی رفتار متفاوت ریسک تجاری در سهام رشدی و ارزشی را در شرایط نابسامان اقتصادی توضیح و تشریح میکند و زیرساختی برای مطالعاتی می‌شود که در آینده در این زمینه انجام می‌شوند. ازسوی دیگر، دستاندرکاران بازار سرمایه و فعالان اقتصادی و مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری برای امور سرمایه‌گذاری می‌توانند به نتایج پژوهش استناد کنند.
این مقاله به این صورت ساختاربندی شده است که ابتدا مبانی نظری و تجربی پژوهش و عوامل مؤثر بر تفاوت ریسک اهرمی و غیراهرمی سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران اقتصادی مشخص می‌شوند؛ سپس روششناسی پژوهش بررسی و در قالب آن جامعه و نمونه ارائه می‌شود. پس از آن نتایج تجزیه و تحلیل دادهها ارائه و در بخش آخر نتایج و پیشنهادها براساس این یافتهها مطرح می‌شوند.
مبانی نظری.
بخش بزرگی از داراییهای سهام ارزشی داراییهای ثابت و با نقدشوندگی پایین‌اند و در زمان بحران اقتصادی انتظار می‌رود نتوانند به‌سرعت خود را با شرایط انطباق دهند؛ بنابراین، ریسک داراییهای آنها بیشتر است. در آن سوی طیف، سهام رشدی قرار دارد که بیشتر داراییهای آنها به داراییهای نامشهود مربوط می‌شود و خود را با شرایط بحران بیشتر تطبیق می‌دهد. در ادامۀ این بخش تعاریف مفهومی متغیرهای مدنظر ارائه شده است.
بازده سهام عبارت است از مجموعۀ عایداتی که در طول یک دورۀ مالی به این شرح به دارندۀ سهم تعلق میگیرد: 1) تغییر قیمت: تغییرات قیمت سهم طی یک دوره، از عوامل اصلی بازده است که دراصطلاح بازده سرمایه‌ای[64] نامیده می‌شود. 2) سود نقدی هر سهم: که پس از کسر مالیات به سهامداران پرداخت می‌شود و سود تقسیمی[65] نامیده می‌شود. 3) مزایای ناشی از حق تقدم خرید سهام: سهامداران شرکت‌های سهامی عام در خرید سهام جدیدی که شرکت پس از افزایش سرمایه منتشر میکند، نسبت به دیگران اولویت دارند و می‌توانند در ظرف مهلت مقرر از حق خود استفاده کنند. این حق ارزش مبادلاتی دارد. 4) مزایای ناشی از سود سهم یا سهام جایزه:برخی شرکت‌ها ترجیح میدهند سود را به‌صورت سهام جایزه به سهامداران پرداخت کنند؛ بنابراین، به جای سود نقدی، تعدادی سهام به سهامداران تخصیص مییابد (قائمی و طوسی، 2006). سهام رشدی سهامی است که قیمت آن نسبت به جریانهای نقدی، سود، سود تقسیمی و ارزش دفتری آن از میانگین بازار بالاتر است. سهام رشدی به شرکتهایی متعلق است که هنوز به مرحلۀ بلوغ نرسیدهاند و تا حد امکان از توزیع سود خودداری می‌کنند (حبیبیثمر و همکاران، 2016). سهام ارزشی سهامی است که قیمت آن نسبت به جریانهای نقدی، سود، سود تقسیمی و ارزش دفتری آن از میانگین بازار پایین‌تر است. سرمایهگذاران برای سرمایه‌گذاری در سهام ارزشی، به ارزش روز شرکت توجه می‌کنند؛ بدون آنکه انتظار رشد چشمگیر یا تغییر عمده در سودآوری شرکت داشته باشند. به همین دلیل، اینگونه سرمایهگذاران نسبت به سرمایهگذاران در سهام رشدی حاشیۀ اطمینان بالاتری دارند (حبیبیثمر و همکاران، 2016)؛ درواقع، سهام ارزشی نوعی از سهام است که سود، سود تقسیمی، ارزش دفتری یا دیگر شاخص‌های بنیادی آن در مقایسه با شرکت‌های مشابه در صنعت، کمتر است و درنتیجه، با در نظر گرفتن معیارهایی مانند نسبت قیمت به درآمد هر سهم (P/E) و نسبت ارزش دفتری به قیمت هر سهم (B/P) سهامی با قیمت ارزان ارزیابی می‌شود (فروغی، صمدی و مؤذنی، 2011). در جدول (1) تعاریف سهام رشدی و ارزشی در طیفی وسیع‌تر و براساس نظرهای پژوهشگران مختلف ارائه شده است.
جدول (1) تعاریف سهام رشدی و ارزشی
|
نوع سهام |
تعریف |
منبع |
|
سهام رشدی |
سهام رشدی به سهامی گفته می‌شود که در گذشته عملکرد خوبی داشته است و بازار انتظار دارد این عملکرد در آینده نیز تداوم داشته باشد. |
لاکونیشوک و همکاران (1994) |
|
سهام شرکتهایی که نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاری در آنها پایین است، رشدی نامیده می‌شود. |
فا و فرنچ (1998) |
|
|
سهامی است که قیمت آن در مقایسه با جریان نقدی، سود، سود تقسیمی و ارزش دفتری فعلی، بالاتر از میانگین است؛ بنابراین، در بلندمدت سهام رشدی بازدهی کمتری نسبت به سهام ارزشی خواهد داشت که با توجه به معیارهای ذکرشده قیمتی پایین‌تر از میانگین دارد. |
هاگن[66] (2010)؛ فاما و فرنچ (2007) |
|
|
سهام رشدی سهامی است که انتظار می‌رود برای برخی از دورهها در آینده، بازدهی متناسب با ریسک سود بالاتر از نرخ متوسط داشته باشند؛ این به معنای آن است که هر سهمی که قیمت آن پایین‌تر تعیین شده است، سهم رشدی تلقی می‌شود. بدون توجه به اینکه متعلق به چه شرکتی است. متقابلاً سهام یک شرکت رشدی که سهام آن به قیمت بالایی تعیین قیمت شده است، میتواند به یک سهم بورسبازی تبدیل شود و بازدهی کمتر از میانگین داشته باشد. شرکت رشدی آن فرصت و توانایی را دارد که سرمایۀ خود را در پروژههایی به جریان بیندازد که نرخ بازدهی بیشتر از هزینه سرمایه به‌همراه دارد. |
||
|
سهام ارزشی |
سهام ارزشی به سهامی اطلاق می‌شود که قیمت بازار آنها در مقایسه با یک معیار سنجش بنیادی، پایین باشد. معیارهای بنیادی متفاوتی برای گزینش سهام ارزشی وجود دارد. برای مثال: شرکتهایی که سهامشان زیر ارزش دفتری معامله می‌شوند؛ سهامی که نسبت قیمت به درآمد پایین دارند یا آن دسته سهامی که نسبت قیمت به فروش آنها پایین است. |
|
|
سهام ارزشی نوعی از سهام است که سود، سود تقسیمی، ارزش دفتری یا دیگر شاخص‌های بنیادی آن در مقایسه با شرکت‌های مشابه آن در صنعت کمتر است و درنتیجه، با در نظر گرفتن معیارهایی مانند نسبت قیمت به درآمد هر سهم[71] (P/E) و نسبت ارزش دفتری به قیمت هر سهم[72] (B/P)، سهامی با قیمت ارزان ارزیابی می‌شود. |
شارپ[73] (1964) |
|
|
برخی سهم ارزشی را نوعی سهم میدانند که قیمت آن براساس معیارهایی چون سود، سود تقسیمی، ارزش دفتری یا دیگر شاخص‌های بنیادی هر سهم آن در مقایسه با شرکت‌های مشابه در آن صنعت کمتر است و درنتیجه با در نظر گرفتن معیارهایی مانند B/P و P/E ارزان است. |
لاکونیشوک و همکاران (1994) |
|
|
سهام ارزشی به سهامی گفته می‌شود که در گذشته عملکرد ضعیفی داشته است و بازار انتظار دارد این عملکرد ضعیف در آینده نیز تداوم داشته باشد. |
لاکونیشوک و همکاران (1994) |
|
|
سهام شرکتهایی که نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاری در آنها بالا بوده است، ارزشی نامیده می‌شود. |
فاما و فرنچ (1998) |
|
|
سهامی است که قیمت آن نسبت به جریانهای نقدی، سود، سود تقسیمی و ارزش دفتری آنها، پایین‌تر از میانگین بازار است. |
فاما و فرنچ (2003) |
تعریف سادۀ ریسک، احتمال وقوع زیان مالی است. مفهوم ریسک را میتوان دربارۀ یک قلم دارایی یا سبد (مجموعهای از داراییها) بررسی کرد. در مباحث مالی ریسک به دو دسته تقسیم می‌شود: ریسک سیستماتیک (اجتناب‌ناپذیر) و ریسک غیرسیستماتیک (اجتناب‌پذیر) (مهرآرا، حیدری‌ظهیری و فلاحتی، 2013).
ریسک سیستماتیک[74] + ریسک غیرسیستماتیک[75] = ریسک کل ورقۀ بهادار
از مهمترین مباحث در بازار سرمایه، آگاهی از میزان ریسک شرکت‌ها به‌ویژه ریسک سیستماتیک است که نقش مؤثری در تصمیمگیریها دارد؛ زیرا اعتقاد بر این است که بازده سهام شرکت‌ها، تابعی از ریسک سیستماتیک است و ریسک سیستماتیک، نشان‌دهندۀ تغییرات نرخ بازده یک سهم نسبت به تغییرات نرخ بازده کل بازار سهام است (حاجیها و صفری، 2018). ریسک سیستماتیک (اجتناب‌ناپذیر) به عوامل بازار مربوط است که بر تمام شرکت‌ها تأثیر می‌گذارد و ازطریق متنوعسازی حذف نمی‌شود. عواملی نظیر جنگ، تورم غیرمنتظره، حوادث بینالمللی، رویدادهای سیاسی، ریسک نرخ بهره، ریسک تورم، ریسک بازار، ریسک تجاری و ریسک مالی ازجمله ریسکهای سیستماتیک‌اند (فیشر[76] و جردن[77]، 1991). بخشی از کل ریسک شرکت که به ترکیب داراییها و تصمیم‌های عملیاتی مربوط است، ریسک تجاری نامیده می‌شود. پیامدهای اینگونه تصمیمگیریها همراه با تغییر در محیط عملیاتی شرکت، تعیین‌کنندۀ سود قبل از بهره و مالیات خواهد بود. در بیشتر مواقع ریسک تجاری را برحسب تغییرپذیری سود عملیاتی بیان می‌کنند؛ هرقدر درجۀ اهرم عملیاتی بزرگ‌تر باشد ریسک تجاری بیشتر می‌شود (نوو[78]، 1989). ریسک تجاری احتمال زیانهای حاصل از عملیات ضروری مانند تکمیل محصولات است و مانند درآمدهای شرکت شناسایی می‌شود. سه معیار اندازه‌گیری ریسک تجاری، شامل نوسانهای درآمد، اهرم عملیاتی و نسبت سود تقسیمی است (هومس[79]، مکآرتور[80] و استراناهان[81]، 2012).
بحران مالی[82] یا فروپاشی[83] بازارهای مالی در شرایطی است که در آن مشکلات انتخاب نامساعد و مخاطرۀ اخلاقی بسیار بدتر شده است و بازارهای مالی قادر نیستند وجوه خود را به کسانی انتقال دهند که فرصت‌های با ظرفیت بهرهوری بالاتر سرمایه‌گذاری دارند؛ بنابراین، بحران مالی نتیجۀ ناتوانی بازارهای مالی برای عملکرد کاراست که سبب انقباض شدید در فعالیت اقتصادی می‌شود (میشکین[84]، 2001).
مطالعات مختلفی سهام رشدی و ارزشی و تفاوتهای این دو نوع سهام در داخل و خارج کشور را بررسی کرده‌اند که شمار زیادی از آنها تجزیه و تحلیل شده است که به‌طور مختصر در ادامه می‌آیند. این پژوهشها در دو دستۀ کلی پژوهش‌های خارجی و داخلی طبقهبندی شدهاند که ابتدا به پژوهشخارجی و سپس پژوهش‌های داخلی اشاره شده است.
پتکوا و ژانگ (2005) و چوی (2013) نشان دادند در شرایط بحران اقتصادی، ریسک سهام ارزشی به دلایلی ازجمله ساختار داراییها، ریسک سیستماتیک داراییها و درصد اهرمی شرکت‌های ارزشی، نسبت به ریسک شرکت‌های رشدی افزایش مییابد[85]. جلیلوند[86] و کیم[87] (2013) ادعا می‌کنند که تفاوتهای ارزشیابی شرکت‌های رشدی و ارزشی ممکن است به‌وسیلۀ تفاوت اساسی fdk نوآوری و راهبردهای مالی شرکت‌های ارزشی و رشدی توضیح‌پذیر باشد. نتایج آنها نشان می‌دهد شرکت‌های ارزشی در طول دورۀ نامطلوب اقتصادی برای تثبیت وضعیت خود با جمعآوری پول نقد و داراییهای جاری، سپری در برابر خطرات بحران مالی ایجاد می‌کنند. با این حال، مطالعات مختلف نشان میدهند ریسک منبع صرف ارزش نیست. لاکونیشوک و همکاران (1994) نشان دادند بتای سهام ارزشی بالاتر از بتای سهام رشدی در شرایط مناسب اقتصادی است؛ اما بتای سهام ارزشی در شرایط نامناسب اقتصادی از بتای سهام رشدی پایین‌تر است. پتکوا و ژانگ (2005) دریافتند اصول بنیانی اقتصادی شرکت‌های ارزشی به شوکهای اقتصادی پاسخ منفی می‌دهد؛ در حالی که سهام رشدی اینگونه نیست. نتایج آنها نشان داد در شرایط نامطلوب اقتصادی و ریسکی، سبد سهام ارزشی حداقل در کشورهای دارای شرایط نامناسب اقتصادی، بازده بالاتری دارد. هان[88] و لی (2006) بررسی کردند که آیا عوامل اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بر ریسکهای موجود در نوسانات چرخۀ کسب و کار تأثیر می‌گذارند یا خیر. آنها یافتند که تفاوت احتمال نکول بین اوراق قرضۀ شرکتی و اوراق قرضۀ دولتی و تفاوت بین نرخ اوراق قرضۀ بلندمدت و نرخ اوراق قرضۀ کوتاه‌مدت، تفاوتهایی سیستماتیک براساس شاخص‌های اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازارند که هرچه این تفاوتها بیشتر شوند، موجب بالارفتن شرایط بحران اقتصادی می‌شوند (بحران بیشتر می‌شود) که بر این اساس پایین‌رفتن ارزش سهام شرکت‌های ارزشی نسبت به شرکت‌های رشدی سریعتر کاهش مییابد. آنها نتیجه گرفتند که اندازه و ارزش مازاد، برای جبران خطرات ناشی از قرارگرفتن در معرض شرایط اعتباری بازار و نرخ بهره است. سو و همکاران (2015) با تکیه بر الگوی سه‌عاملی فاما و فرنچ نشان دادند نسبت سود به قیمت[89] و نسبت سود تقسیمی به قیمت[90] بهتر از نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در تشخیص سهام ارزشی و رشدی هستند. کرانکوئیست و همکاران (2015) نشان دادند سبک یک سرمایهگذار به‌صورت بیولوژیکی است و تا حدی در او از بدو تولد ریشه دوانده است. به‌علاوه آنها نشان دادند تقاضای معاملات پوشش ریسک یک سرمایهگذار به‌منزلۀ تعصبات رفتاری، سبک سرمایه‌گذاری را توضیح می‌دهد؛ درنهایت، آنها یافتند که نظریۀ دورۀ زندگی، سبک یک سرمایهگذار را توضیح داده است که به سبک سرمایه‌گذاری مربوط می‌شود. چوی (2013) این موضوع را بررسی کرده است که چگونه ریسک داراییها و اهرم مالی، ریسک پویای حقوق صاحبان سهام ارزشی را در مقابل سهام رشدی توضیح می‌دهد. در طول دورۀ رکود اقتصادی، بتای داراییها و اهرم شرکت‌های ارزشی افزایش مییابد که سبب افزایش شدید بتای حقوق صاحبان سهام خواهد شد؛ به عبارت دیگر، بتای داراییهای شرکت‌های رشدی خیلی کمتر نسبت به شرایط اقتصادی حساس است. او نشان داد اثرات متقابل بتای شرطی با صرف ریسک بازار و نوسانات، بخش بزرگی از صرف ارزش غیرشرطی را توضیح می‌دهد. تغییرات در شرایط بازار و ادراک سرمایهگذاران ممکن است اثرات بالقوۀ سهام بازار یک شرکت و فرصت‌های رشد آن را تغییر دهد. مطالعۀ بلازنکو و فو (2013) نشان داد سودآوری برای شرکت‌های ارزشیِ پرداخت‌کنندۀ سود در مقایسه با شرکت‌های رشدیِ پرداخت‌کنندۀ سود، بازدهی را به میزان بیشتری افزایش می‌دهد. در ادامه نتایج نشان داد شرکت‌های رشدی بازدهی پایینتری از شرکت‌های ارزشی دارند. اسل[91] و جلیلوند (2015) دریافتند که در محیط آشفتۀ بازار مانند حباب دات کام[92] (1999-2002) و بحران وامهای رهنی[93] (2009- 2007)، شرکت‌های رشدی در تمایل به استفاده از تأمین مالی برای فرصت‌های رشد و نوآوری انعطافپذیرترند؛ در حالی که شرکت‌های دیگر برای تثبیت وضعیت خود با جمعآوری پول نقد و داراییهای نقد برای ایجاد سپر در برابر خطر بحران مالی تلاش می‌کنند. آنها بیشتر استدلال می‌کنند که چنین تصمیمگیریهایی ممکن است ریسک شرکت و ادراک سرمایهگذاران را تغییر دهد. پتکووا و همکاران (2010) اثر تغییرات زمانی ریسک نقدشوندگی را بر سهام رشدی و ارزشی بررسی کرده‌اند. آنها دریافتند که سهامهای ارزشی در زمانهای رکود، ریسک نقدشوندگی بالاتری نسبت به زمانهای رونق دارند؛ در حالی که برای سهام رشدی برعکس است؛ یعنی در زمانهای رونق ریسک نقدشوندگی بالاتری نسبت به زمانهای رکود دارند. ازطرفی در زمان رکود سهامهای ارزشی کوچک نقدشوندگی بیشتری از سهامهای رشدی کوچک دارند؛ در حالی که در زمان رونق سهام رشدی کوچک نقدشوندگی بیشتری نسبت به سهام ارزشی کوچک دارد. پژوهش آنها نشان داد سرمایهگذاران در زمان رکود سهامهای ارزشی را نسبت به سهامهای رشدی با شدت بیشتری میفروشند و این فعالیت اثرات نسبتاً بیشتری در عدم نقدشوندگی سهامهای ارزشی خواهد داشت. آکباس، بوهمر، جنس و پتکوا (2010) دریافتند که در زمانهای رکود سهامهای ارزشی ریسک نقدشوندگی بالاتری نسبت به زمانهای رونق دارند؛ در حالی که برای سهام رشدی برعکس است؛ یعنی در زمانهای رونق ریسک نقدشوندگی بالاتری نسبت به زمانهای رکود دارند. ازطرفی در زمان رکود سهامهای ارزشی کوچک نقدشوندگی بیشتری از سهامهای رشدی کوچک دارند؛ در حالی که در زمان رونق سهام رشدی کوچک نقدشوندگی بیشتری نسبت به سهام ارزشی کوچک دارد. آتاناساکاس (2009) برای شرکت‌های کانادایی نشان داد جستجو و شناسایی سهام ارزشی براساس نسبت قیمت به سود بهتر از نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری است. فاما و فرنچ (2007) عوامل تشکیل‌دهندۀ بازده سهام را در دو سبد سهام رشدی و سهام ارزشی بررسی کردند. آنها با استفاده از دادههای مربوط به سالهای 2006 - 1926 و تفکیک سهام رشدی و ارزشی به سهام بزرگ و کوچک، با تشکیل شش سبد رشدی کوچک، رشدی بزرگ، خنثی کوچک، خنثی بزرگ، قیمتی کوچک و قیمتی بزرگ، دیدگاه رفتارگرایان و عقلانی در زمینۀ بازده سهام رشدی و ارزشی را مقایسه کردند و دریافتند که سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی توانایی بیشتری برای توضیح صرف ریسک بازار دارد. براساس مطالعۀ بلاک و مکمیلان (2006) به دنبال یک شوک، انتظار می‌رود بیثباتی و نوسان در آینده افزایش یابد که این سبب افزایش در نرخهای الزامی بازدهی می‌شود که ناشی از کاهش قیمت فعلی است. نتایج مطالعۀ حبیبیثمر و همکاران (2016) نشان می‌دهد بین ریسک بازار (بتا) و بازده واقعی سهام رشدی، رابطۀ خطی معکوس، قوی و معنادار و بین ریسک بازار (بتا) و بازده واقعی سهام ارزشی، رابطۀ خطی مستقیم برقرار است. به‌علاوه بین ریسک نقدشوندگی و بازده واقعی سهام رشدی و ارزشی (در هر دو) رابطۀ خطی مثبت وجود دارد؛ ولی میزان و شدت رابطۀ بازده واقعی با ریسک نقدشوندگی در شرکت‌های رشدی بسیار بیشتر از شرکت‌های ارزشی دیده شد. زمانی (2012) نشان می‌دهد هنگامی که از معیار ارزش دفتری به ارزش بازار برای تقسیم شرکت‌ها به رشدی و ارزشی استفاده می‌شود، دست‌کم در پنج سال از 7 سال دورۀ پژوهش، تفاوت معنیداری در اندازه، بازده و ریسک سرمایه‌گذاری در سهام رشدی و ارزشی مشاهده می‌شود. ازطرف دیگر، وقتی از معیار قیمت به سود برای تقسیم شرکت‌ها به رشدی و ارزشی استفاده می‌شود، در تعداد سالهای کمتری (حداکثر 3 سال) این تفاوت معنیدار در سهام رشدی و ارزشی مشاهده می‌شود که نشان‌دهندۀ کارآیی بیشتر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در بیان تفاوت این دو سبد ازنظر اندازه، بازده و ریسک سرمایه‌گذاری است. مطالعۀ پورابراهیمی، پویان‌فر و موسوی (2013) بیان‌کنندۀ تأیید فرضیة بازخورد نوسانات است. این اثرات برای سهام ارزشی بیش از سهام رشدی و برای شوکهای منفی بیش از شوکهای مثبت است. مطالعۀ عبداللهزادهفرد (2006) نشان داد بازده سهام رشدی بیشتر از بازده سهام ارزشی و بازده شرکت‌های بزرگ بیشتر از بازده شرکت‌های کوچک بوده است. به‌علاوه دربارۀ ارتباط سود تقسیمی و سود سرمایه با بازده سهام، این نتیجه حاصل شد که این دو متغیر تأثیر مثبت بر بازده دو نوع سهام ارزشی و رشدی و بازده شرکت‌های کوچک و بزرگ داشتهاند. فروغی و همکاران (2011) ریسک سهام رشدی و ارزشی را در بورس اوراق بهادار تهران مقایسه کردند. این مطالعه نزدیکترین کار به پژوهش حاضر است؛ حال آنکه معیار ریسک در این پژوهش ریسک اهرمی است نه ریسک غیراهرمی. به‌علاوه برای بررسی ارتباط بین ریسک سیستماتیک بازار و ریسک سیستماتیک سهام قیمتی و رشدی، بازۀ زمانی پژوهش به چهار گروه رکود، میانی، توسعه و اوج تقسیم شده است. یافته‌های پژوهش نشان می‌دهد در گروه رکود، ارتباط بین ریسک سیستماتیک سهام رشدی با ریسک سیستماتیک بازار، بیشتر از سهام قیمتی است. در گروه‌های میانی و توسعه، این ارتباط برای ریسک سیستماتیک سهام قیمتی بیشتر از سهام رشدی است و در گروه اوج هیچ گونه ارتباط معنیداری بین ریسک سیستماتیک بازار و ریسک سیستماتیک سهام رشدی و قیمتی وجود ندارد. قدرت پیش‌بینی‌کنندگی ریسک سیستماتیک بازار به‌وسیلۀ سهام قیمتی نسبت به سهام رشدی برتری خاصی ندارد. قالیباف‌اصل، بابالویان و جولا (2008) نشان دادند برخلاف یافته‌های حاصل از پژوهش فاما و فرنچ، در بورس اوراق بهادار تهران متوسط بازده کل سهام رشدی بیشتر از سهام ارزشی است. مطالعۀ شاهبند (2006) نشان داد فاکتور اندازۀ شرکت برای تشخیص سهام رشدی و ارزشی از یکدیگر مناسب نیست و یک سرمایهگذار در حالت رونق بازار، با خرید سهام رشدی نسبت به سهام ارزشی به صرف ریسک بالاتری دست پیدا میکند. به‌علاوه بازده سهام ارزشی از سهام رشدی در بورس اوراق بهادار تهران بیشتر است.
با توجه به روابط جدایی‌ناپذیر بین ریسک و بازده موردانتظار و وابسته‌بودن تصمیمگیری سرمایهگذاران در زمینۀ خرید و فروش سهام و معاملات آیندۀ آنان به تحلیل ریسک و بازده، لازم است دربارۀ هر دو مبحث ریسک و بازده مطالعاتی انجام شود. حال آنکه تقسیم این مطالعات در دو بخش سهام رشدی و ارزشی به بررسیهای بیشتری نیازمند است. در بخش بازده مطالعات مختلفی موضوع را بررسی کرده‌اند؛ اما تجزیه و تحلیل نتایج مطالعات خارجی و داخلی اشاره‌شده در پیشینۀ پژوهش نشان می‌دهد خلأ پژوهشی دربارۀ ارزیابی و بررسی ریسک سهام رشدی و ارزشی وجود دارد. بررسی این مسئله در شرایط ثبات و بحران اقتصادی بیشتر دیده می‌شود؛ بنابراین هدف این پژوهش مقایسۀ ریسک اهرمی و غیراهرمی سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران و ثبات اقتصادی میان شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است و براساس مبانی نظری و تجربی بیان‌شده، فرضیههایی که در این پژوهش آزمون می‌شوند عبارت‌اند از: 1) بتای اهرمی سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران با هم تفاوت دارد، 2) بتای اهرمی سهام رشدی و ارزشی در شرایط ثبات با هم تفاوت دارد،
3) بتای غیراهرمی سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران با هم تفاوت دارد، 4) بتای غیراهرمی سهام رشدی و ارزشی در شرایط ثبات با هم تفاوت دارد.
روش پژوهش.
دادههای این پژوهش مبتنی بر اطلاعات واقعی بازار سهام و صورتهای مالی حسابرسی‌شدۀ شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس ارواق بهادار تهران، سایتهای اینترنتی بورس اوراق بهادار تهران و کدال است. به‌علاوه با استفاده از نرمافزار رهآورد نوین جمعآوری شده و مبنای تحلیل دادهها به‌صورت ماهانه است. برای محاسبۀ متغیرها، تجزیه و تحلیل دادهها و استخراج نتایج پژوهش از نرمافزارهای Excel و SPSS استفاده شده است.
جامعۀ آماری، همۀ شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است. دورۀ مطالعۀ پژوهش (1378 تا 1396)، در سه بخش تعریف می‌شود که شامل یک دورۀ بحران و دو دورۀ ثبات اقتصادی است. بخش اول (اولین ثبات) تحلیل‌ها بر دادههای سالهای 1378 تا 1387، بخش دوم (اولین بحران) تحلیل‌ها بر دادههای سالهای 1388 تا نیمۀ اول 1395 و بخش سوم (دومین ثبات) آزمون‌ها بر دادههای سالهای نیمۀ دوم 1395 تا 1396 انجام شده است. در جدول (4) دورۀ ثبات و بحران اقتصادی مدنظر در این پژوهش مشخص شده است.برای انتخاب نمونۀ آماری از روش حذف سیستماتیک استفاده و سه معیار زیر در نظر گرفته شده است: 1) شرکت‌ها باید همۀ اطلاعات موردنیاز را برای محاسبة متغیرهای پژوهش در دورۀ زمانی 1378 (1999) تا 1396 (2017) داشته باشند. 2) همۀ شرکت‌ها باید قبل از سال 1378 (1999) در بورس اوراق بهادار پذیرفته شده باشند و تا پایان سال 1396 (2017)، نماد آنها از تابلو معاملات بورس حذف نشده باشد. 3) جزء بانک‌ها و مؤسسههای مالی (شرکت‌های سرمایه‌گذاری، واسطهگری مالی و بانک‌ها و لیزینگها) نباشند. براساس شرایط نمونۀ آماری و براساس جدول (2)، اطلاعات تعداد 118 شرکت برای نمونه، انتخاب و بررسی شده است.
جدول (2) روند انتخاب نمونه
|
معیار |
تعداد |
|
تعداد کل شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس در پایان سال 1396 |
505 |
|
معیارها: |
|
|
تعداد شرکتهایی که در قلمرو زمانی 1396-1378 در بورس فعال نبودهاند. |
(176) |
|
تعداد شرکتهایی که بعد از سال 13377 در بورس پذیرفته شدهاند. |
(193) |
|
تعداد شرکتهایی که جزء شرکت‌های هلدینگ، سرمایهگذاریها، واسطهگریهای مالی، بانک‌ها یا لیزینگها بودهاند. |
(18) |
|
تعداد شرکت‌های نمونه |
118 |
بعد از مدنظر قراردادن همۀ معیارهای بالا، تعداد 118 شرکت به‌منزلۀ جامعۀ غربالگری‌شده باقی مانده است که تمام آنها برای نمونه انتخاب شدهاند؛ ازاین‌رو، مشاهدات طی بازۀ زمانی 1378 تا 1396 به 2242
سال - شرکت (19 سال ×118 شرکت) میرسد. در جدول (3) تعداد شرکت‌های نمونه به تفکیک صنایع ارائه شده است.
جدول (3) توزیع فراوانی شرکت‌های نمونه برحسب صنعت
|
صنعت |
تعداد شرکت‌های منتخب |
صنعت |
تعداد شرکت‌های منتخب |
|
مواد و محصولات دارویی |
13 |
فلزات اساسی |
6 |
|
منسوجات |
2 |
فرآوردههای نفتی، کک و سوخت هستهای |
2 |
|
محصولات کاغذی |
2 |
سیمان، آهگ و گچ |
11 |
|
محصولات غذایی و آشامیدنی بهجز قند و شکر |
11 |
سایر محصولات کانی غیرفلزی |
6 |
|
محصولات شیمیایی |
10 |
ساخت محصولات فلزی |
4 |
|
محصولات چوبی |
1 |
ساخت رادیو، تلویزیون و دستگاهها و وسایل ارتباطی |
1 |
|
ماشینآلات و تجهیزات |
6 |
خودرو و ساخت قطعات |
16 |
|
ماشینآلات دستگاههای برقی |
4 |
انتشار و چاپ و تکثیر |
1 |
|
لاستیک و پلاستیک |
5 |
استخراج کانههای فلزی |
1 |
|
کاشی و سرامیک |
4 |
استخراج سایر معادن |
1 |
|
قند و شکر |
11 |
|
|
|
جمع |
118 شرکت |
||
برای ممیزی سهام رشدی از ارزشی، از نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار[94] براساس پژوهش‌های روزنبرگ[95]، رید[96] و لانشتین[97] (1985)، چان، هامائو[98] و لاکونیشوک (1991)، فاما و فرنچ (1992)، لاکونیشوک و همکاران (1994)، لاپورتا[99]، لاکونیشوک، شیفر و ویشنی (1997)، فاما و فرنچ (1998)، چان، کارسسکی[100] و لاکونیشوک (2003)، چان و لاکونیشوک (2004)، دات[101]، کیم[102] و موخرجی[103] (2004)، هاگن (2004 و 2010)، هان، اونیل[104] و سویشر[105] (2007)، لیوو[106]، پاتاری[107] و کیلپیا [108] (2009) و برید[109] و کساوکیا[110] (2011) استفاده شده است. بر این اساس تمام شرکت‌های مطالعه‌شده براساس نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (40 درصد بالا به‌منزلۀ شرکت‌های ارزشی و 40 درصد پایین به‌منزلۀ شرکت‌های رشدی) طبقهبندی شدهاند. با توجه به اینکه بازده سهام ممکن است در چهار بخش (شامل تغییر قیمت، سود نقدی هر سهم، مزایای ناشی از حق تقدم خرید سهام، مزایای ناشی از سود سهم یا سهام جایزه) نمود پیدا کند، برای محاسبۀ بازده ماهانۀ سهام، دادههای قیمتی تعدیل‌شده براساس افزایش سرمایه و سود و با تکیه بر فرمول زیر استفاده شده است.
که در آن قیمت سهام i در روز t؛ قیمت سهام i در روز t-1 و بازدهی سهام i در روز t است. برای محاسبة بازده ماهانۀ بازار، میزان تغییرات شاخص بازده نقدی و قیمت بررسی‌شده در رابطة زیر قرار میگیرد.
که در آن شاخص کل بازار در انتهای دورۀ t و شاخص کل بازار در دورۀ t-1 است. برای اندازه‌گیری بتای اهرمی[111] از الگوی شاخصی[112] به شرح زیر استفاده شده است.
که در آن بازده سهام، عنصر مستقل بازده از عملکرد کل بازار است و متغیری تصادفی (عرض از مبدأ)، ریسک اهرمی (تغییرات موردانتظار در را به ازای تغییر در اندازه‌گیری میکند)، بازدهی بازار و جزء خطا است. برای سنجش بتای غیراهرمی معادلۀ هامادا[113] به شرح زیر استفاده شده است.
که در آن بتای اهرمی، بتای غیراهرمی، نرخ مالیات در بازۀ زمانی مطالعه‌شده به سال، D کل بدهی در پایان سال مالی و E حقوق صاحبان سهام در پایان سال مالی است. برای اندازه‌گیری دورۀ بحران اقتصادی از انحراف معیار صرف ریسک با توجه به تلاطم صرف ریسک در دورۀ زمانی پژوهش استفاده شده است. بدین صورت که هرچه میزان انحراف معیار صرف ریسک برای دورهای بالاتر باشد، آن دوره به‌منزلۀ دورۀ بحران و سایر دورهها دورۀ ثبات در نظر گرفته می‌شود. بر این اساس و با توجه به جدول (4) دورۀ بحران در پژوهش حاضر از سال 1388 تا نیمۀ اول سال 1395 است.
جدول (4) دورۀ ثبات و بحران در بازۀ زمانی پژوهش
|
دوره |
میانگین |
انحراف معیار |
|
1387- 1378 |
0008/0- |
0475/0 |
|
(نیمۀ اول) 1395-1388 |
0090/0 |
0572/0 |
|
1396- (نیمۀ دوم) 1395 |
0013/0- |
0229/0 |
تلاطم صرف ریسک و شاخص بورس اوراق بهادار تهران در دورۀ زمانی پژوهش به‌صورت ماهانه به شرح نمودارهای (1) و (2) است.
نمودار (1) تغییرات شاخص ماهانۀ بورس اوراق بهادار تهران (TSE) از سال 1378 تا 1396
نمودار (2) تغییرات شاخص ماهانۀ صرف ریسک ( )از سال 1378 تا 1396
الگوهایی که برای بررسی و اندازه‌گیری بتای اهرمی و غیراهرمی استفاده شده ، شامل الگوی تک‌عاملی (شاخصی) برگرفته از شارپ (1964) و الگوی هامادا[114] (1972) است که به شرح زیر نمایش داده شدهاند. الگوی تک‌عاملی با به‌کارگیری تجزیه و تحلیل رگرسیون برآورد می‌شود. شیب منحنی رگرسیون، بتای یک دارایی و نقطۀ تقاطع آن آلفای دارایی در دورۀ مدنظر است.
پیش از این، متغیرها و چگونگی محاسبۀ عاملها بیان شده است. در ادامه، مباحث آزمون الگوها و سؤال اصلی و یافته‌های پژوهش ارائه می‌شود.
یافتهها.
برای تجزیه و تحلیل دادهها و آزمون فرضیههای پژوهش ابتدا باید طبیعی‌‌بودن توزیع دادهها سنجیده شود. بدین منظور از آزمون کولموگروف - اسمیرنوف استفاده شده است تا براساس نتایج آن آزمون مناسب برای سنجش هر فرضیه انتخاب شود. نتایج به شرح جدول (5) نشان می‌دهد متغیر بتای اهرمی در شرایط ثبات، سطح معنیداری بزرگ‌تر از 05/0 و بنابراین، توزیع نرمال دارد. برای آزمون فرضیۀ دوم از آزمون تی مستقل[115] استفاده می‌شود. سایر متغیرها شامل بتای اهرمی در شرایط بحران، بتای تجاری در شرایط بحران و بتای تجاری در شرایط ثبات، توزیع غیرطبیعی دارند؛ بنابراین، برای آزمودن فرضیههای اول، سوم و چهارم از آزمون یومان - ویتنی[116] استفاده شده است.
نتایج آزمون فرضیههای پژوهش با استفاده از آزمونهای یو مان - ویتنی و تی مستقل در جدول‌های (6) و (7) ارائه شده است.
براساس نتایج جدول (5) حاصل از آزمون یو مان – ویتنی، فرضیۀ اول پژوهش مبنی بر تفاوت معنیدار بین بتای اهرمی در شرایط بحران اقتصادی میان شرکت‌های ارزشی و رشدی (آمارۀ Z برابر با 627/2- و سطح معنیداری برابر با 009/0) تأیید می‌شود. نتایج نشان می‌دهد فرضیۀ سوم پژوهش مبنی بر تفاوت بتای تجاری در شرایط بحران اقتصادی میان شرکت‌های رشدی و ارزشی در سطح اطمینان 95 درصد تأیید می‌شود (آمارۀ Z برابر با 228/2- و سطح معنیداری برابر با 026/0). در زمینۀ فرضیۀ چهارم مبنی بر تفاوت بتای تجاری شرکت‌های ارزشی و رشدی در شرایط ثبات با توجه به سطح معنیداری، باید گفت فرضیۀ ذکرشده تأیید نمی‌شود (آمارۀ Z برابر با 506/0- و سطح معنیداری برابر با 613/0).
با توجه به نرمال بودن متغیر بتای اهرمی در شرایط ثبات، فرضیۀ دوم پژوهش با استفاده از آزمون t بررسی شد. نتایج آزمون فرضیه نشان می‌دهد سطح معنیداری برابر با 117/0، درجۀ آزادی برابر با 94 و مقدار آماره آزمون t برابر با 462/1 است؛ بنابراین، فرضیۀ دوم یعنی تفاوت معنیدار بتای اهرمی میان سهام رشدی و ارزشی در شرایط ثبات اقتصادی رد می‌شود.
همان‌طور که از جدول (6) پیداست، ریسک تجاری سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران اقتصادی با هم متفاوت است؛ بنابراین، جدول (8) نشان می‌دهد ریسک تجاری میان کدام نوع سهام در شرایط بحران اقتصادی بیشتر از دیگری است. برای تحقق این امر از میانگین رتبۀ ریسک تجاری استخراج‌شده از آزمون یومان - ویتنی در دورۀ بررسی‌شده استفاده شده است.
جدول (5) آزمون طبیعی‌‌بودن توزیع دادههای پژوهش با استفاده از آزمون K-S
|
|
بتای اهرمی در شرایط بحران |
بتای اهرمی در شرایط ثبات |
بتای تجاری در شرایط بحران |
بتای تجاری در شرایط ثبات |
|
|
N |
96 |
96 |
96 |
96 |
|
|
Normal Parametersa |
Mean |
8130/0 |
3010/0 |
3240/0 |
0537/0 |
|
Std. Deviation |
61382/0 |
33561/0 |
41841/0 |
35731/0 |
|
|
Most Extreme Differences |
Absolute |
149/0 |
079/0 |
191/0 |
336/0 |
|
Positive |
149/0 |
079/0 |
178/0 |
249/0 |
|
|
Negative |
124/0- |
058/0- |
191/0- |
336/0- |
|
|
Kolmogorov-Smirnov Z |
458/1 |
774/0 |
871/1 |
293/3 |
|
|
Asymp. Sig. (2-tailed) |
028/0 |
587/0 |
002/0 |
000/0 |
|
جدول (6) نتایج آزمون فرضیههای اول، سوم و چهارم با استفاده از آزمون یو مان - ویتنی
|
|
فرضیۀ اول (بتای اهرمی در شرایط بحران) |
فرضیۀ سوم (بتای غیراهرمی در شرایط بحران) |
فرضیۀ چهارم (بتای غیراهرمی در شرایط ثبات) |
|
Mann-Whitney U |
500/793 |
848 |
1036 |
|
Wilcoxon W |
500/1969 |
2024 |
2212 |
|
Z |
627/2- |
228/2- |
850/0- |
|
Asymp. Sig. (2-tailed) |
009/0 |
026/0 |
395/0 |
جدول (7) نتایج آزمون فرضیۀ دوم با استفاده از آزمون t
|
فرضیه |
متغیر مدنظر برای مقایسه |
نوع شرکت |
تعداد |
میانگین |
انحراف معیار |
t |
df |
sig |
F |
|
فرضیۀ دوم |
بتای اهرمی در شرایط ثبات |
ارزشی |
48 |
3508/0 |
37069/0 |
462/1 |
94 |
117/0 |
506/2 |
|
رشدی |
48 |
2512/0 |
29187/0 |
جدول (8) تفاوت ریسک اهرمی و تجاری سهام ارزشی و رشدی در شرایط بحران اقتصادی
|
متغییر |
گروه |
تعداد |
میانگین رتبه |
مجموع رتبهها |
|
بتای اهرمی در شرایط بحران |
ارزشی |
48 |
56 |
2688 |
|
رشدی |
48 |
41 |
1968 |
|
|
کل |
96 |
|
|
|
|
بتای تجاری در شرایط بحران |
ارزشی |
48 |
83/54 |
2632 |
|
رشدی |
48 |
17/42 |
2024 |
|
|
کل |
96 |
|
|
نتایج جدول (8) نشان می‌دهد در شرایط بحران اقتصادی میانگین رتبۀ بتای اهرمی سهام ارزشی بالاتر از میانگین بتای تجاری سهام رشدی است. این یافته دربارۀ بتای تجاری نیز صدق میکند. براساس یافته‌های پژوهش میانگین رتبۀ بتای تجاری سهام ارزشی در شرایط بحران اقتصادی از میانگین همان بتا برای سهام رشدی بالاتر است.
نتایج و پیشنهادها.
سهام ارزشی، بازدههای میانگین بالاتری نسبت به سهام رشدی به دست میآورد (روزنبرگ و همکاران، 1985؛ فاما و فرنچ، 1992، 1993). یک توضیحِ ممکن برای این موضوع، ریسک زمان - متغیر است؛ یعنی ریسک راهبردهای ارزشی منهای ریسک راهبردهای رشدی[117] در زمانهای نابسامان اقتصادی وقتی صرف موردانتظار برای ریسک بالاست، بالا خواهد بود و در زمانهای خوب اقتصادی که صرف موردانتظار برای ریسک پایین است، پایین خواهد بود.
با وجود این، مطالعات بسیاری به این نتیجه رسیدهاند که ریسک نمیتواند منبعی برای صرف ارزش باشد. لاکونیشوک و همکاران (1994) گزارش کردند که بتاهای ارزشی در زمانهای خوب اقتصادی از بتاهای رشدی بالاتر و در زمانهای نابسامان اقتصادی پایینترند؛ نتیجهای که به‌طور مستقیم با فرض ریسک در تضاد است. دیبانت[118] و تالر[119] (1987) و چوپرا[120]، لاکونیشوک و ریتر[121] (1992) شواهد مشابهی برای تأثیر معکوس یافتند. آنها نتیجهگیری کردند که ارزش، سرمایهگذاران را در معرض ریسک نامطلوب بیشتر قرار نمیدهد و این قیمت‌گذاری غلط مرتبط با واکنش بیش از حد، باید منبع اصلی صرف ارزش باشد؛ اما مطالعات انجام‌شده در ایران، با نتایج پژوهش‌های آمریکا متفاوت است. ازجمله عبداللهزادهفرد (2006) که نشان داد ریسک سهام رشدی از سهام ارزشی بالاتر است. نتایج او با نتایج فاما و فرنچ و سایر مطالعاتی که با دادههای آمریکا و اروپا انجام شدهاند، کاملاً متفاوت است.
در این پژوهش ریسک اهرمی و تجاری سهام رشدی و ارزشی در شرایط ثبات و بحران اقتصادی با استفاده از الگوهای CAPM و هامادا میان شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دورۀ زمانی 1378 تا 1396 در خلال دو دورۀ ثبات و یک دورۀ بحران اقتصادی با یکدیگر مقایسه و بررسی شدند. بر همین اساس چهار فرضیه مطرح و با استفاده از آزمون t بررسی شد. نتایج نشان داد ریسک اهرمی و ریسک تجاری سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران اقتصادی متفاوت‌اند. هرچند بررسی دادههای پژوهش میان شرکت‌های مطالعه‌شده در ایران تفاوتی را در ریسک اهرمی و تجاری در شرایط ثبات اقتصادی نشان نمیدهد. براساس آزمون میانگین رتبۀ ریسک اهرمی و تجاری میان دو نوع سهام ارزشی و رشدی، در شرایط بحران اقتصادی ریسک اهرمی و تجاری سهام ارزشی بالاتر از سهام رشدی است. نتیجۀ این مطالعه با پژوهش پتکوا و ژانگ (2005) و چوی (2013) همسوست. آنها بیان کردند که در شرایط بحران اقتصادی به دلایلی ازجمله ساختار داراییها، ریسک سیستماتیک داراییها و نسبت اهرمی شرکت‌های با سهام ارزشی، ریسک آن نسبت به شرکت‌های رشدی افزایش مییابد. مطالعات پیشین نیز ریسک نسبی سهام ارزشی و رشدی را بررسی کرده‌اند که به نتایج یکسانی نسبت به پژوهش حاضر رسیدند. بازبینی برخی مطالعات مشهور برای روشن‌کردن ریشة این همخوانی انجام شد. لاکونیشوک و همکاران (1994) عملکرد سهام ارزشی و رشدی در وضعیتهای مختلف دنیا را بررسی کردند که براساس مرتبسازی بازدههای اضافی تحققیافتة بازار تعریف میشد. آنها دریافتند سهام ارزشی، با اختلاف زیادی در بدترین ماههای بازار و در سایر ماهها با بازده بازاری منفی، سهام رشدی را شکست دادند؛ بنابراین، سهام ارزشی نمیتواند ریسکیتر از سهام رشدی باشد؛ زیرا سهام ارزشی، سرمایهگذاران را در معرض ریسک نامطلوب بیشتر قرار نمیدهد. به‌علاوه آنها نشان دادند بتای سهام ارزشی بالاتر از بتای سهام رشدی در شرایط مناسب اقتصادی است که با نتایج این پژوهش همسوست؛ اما آنها دریافتند که بتای سهام ارزشی در شرایط نامناسب اقتصادی از بتای سهام رشدی پایین‌تر است که این برخلاف نتایج این پژوهش است. میزان اختلاف ریسک تجاری سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران اقتصادی به میزان تأثیرپذیری اقتصاد مطالعه‌شده از بحرانهای مدنظر این پژوهش بستگی دارد؛ بنابراین، هرچه میزان این تأثیرپذیری بالاتر برود میزان اختلاف ریسک تجاری برای دو نوع سهام ذکرشده نیز بالاتر خواهد رفت.
براساس یافته‌های این پژوهش به مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری در سهام پیشنهاد می‌شود وزن سهام ارزشی را به دلیل ریسک بالاتر، در سبد خود پایین‌تر بیاورند. به‌علاوه در انتخاب سهام رشدی و ارزشی به معیارهای عملکرد سبد توجه داشته باشند تا براساس ریسک بالاتر سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی بازده آنها نیز ارزیابی شود.
به پژوهشگران بعدی پیشنهاد می‌شود دلایل تفاوت ریسک تجاری سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران اقتصادی را بررسی کنند. متغیرهایی مانند اهرم مالی، شدت پژوهش و توسعه، احساسات سرمایهگذاران و دیرش داراییها ازجمله متغیرهایی است که ممکن است منشأ این اختلاف باشد. پیشنهاد می‌شود این متغیرها و سایر متغیرهای مؤثر در این فرایند، به‌منزلۀ متغیرهای مستقل در معادلۀ رگرسیونی با بتای غیراهرمی (تجاری) قرار بگیرد.
از محدودیتهای مهمی که ازنظر آماری در این پژوهش اهمیت دارد، برابر نبودن تعداد سالهای بحران و ثبات اقتصادی است که مقایسۀ ریسک سهام ارزشی و رشدی را با محدودیت روبه‌رو کرده است.
[1]. Cronqvist
[2]. Siegelb
[3]. Yu
[4]. Chan
[5]. Lakonishok
[6]. Driver
[7]. Dowrick
[8]. Mayfield
[9]. Perdue
[10]. Wooten
[11]. Barber
[12]. Odean
[13]. Growth stock
[14]. Value stock
[15]. Abhyankar
[16]. Ho
[17]. Zhao
[18]. Addae-Dapaah
[19]. Webb
[20]. Kim Hin Ho
[21]. Hiang Liow
[22]. Blazenko
[23]. Fu
[24]. Athanassakos
[25]. Badenhorst
[26]. Crispi
[27]. Llurba
[28]. Dominguez
[29]. Martin-Gallen
[30]. Cabero
[31]. Gratacos
[32]. Gharghori
[33]. Stryjkowski
[34]. Veeraraghavan
[35]. Gulen
[36]. Xing
[37]. Hahl
[38]. Vähämaa
[39]. Äijö
[40]. Hsu
[41]. Lee
[42]. Chang
[43]. Fung
[44]. Kang
[45]. Ding
[46]. Yeh
[47]. Hsu
[48]. Yen
[49]. Sun
[50]. Yan
[51]. Black
[52]. McMillan
[53]. Campbell
[54]. Tuomo
[55]. Yufen
[56]. Shleifer
[57]. Vishny
[58]. Schwert
[59]. Groot
[60]. Verschoor
[61]. Akbas
[62]. Boehmer
[63]. Genc
[64]. Capital gain
[65]. Dividend
[66]. Haugen
[69]. Graham
[70]. Dodd
[71]. Price to earnings ratio
[72]. Book to price ratio
[73]. Sharpe
[74]. Systematic risk
[75]. Non-Systematic risk
[76]. Fischer
[77]. Jordan
[78]. Neveu
[79]. Houmes
[80]. MacArthur
[81]. Stranahan
[82]. Financial Crises
[83]. Disruption
[84]. Mishkin
[85]. براساس نظرهای پتکوا و ژانگ (2005) ریسک داراییهای ارزشی براساس الگوی هزینه سرمایه مطابق الگوی زیر با افزایش بتای غیراهرمی و نسبت بدهی به سرمایه، افزایش مییابد؛ بنابراین، ریسک سهام ارزشی در مقایسه با ریسک سهام رشدی در شرایط بحران اقتصادی بیشتر است.
: بتای اهرمی شرکت
: بتای غیراهرمی شرکت (بتای شرکت بدون هر نوع بدهی)
: نسبت بدهی به حقوق مالکانه
[86]. Jalilvand
[87]. Kim
[88]. Hahn
[89]. E/P
[90]. D/P
[91]. Asal
[92]. Dot.Com Bubble
[93]. Sub-Prime mortgage crisis
[94].
[95]. Rosenberg
[96]. Reid
[97]. Lanstein
[98]. Hamao
[99]. La Porta
[100]. Karceski
[101]. Dhatt
[102]. Kim
[103]. Mukherji
[104]. O'Neill
[105]. Swisher
[106]. Leivo
[107]. Patari
[108]. Kilpia
[109]. Bird
[110]. Casavecchia
[111]. Levered Beta
[112]. Index Model
[113]. Hamada's Equation
[114]. Hamada
[115]. Independent -Sample T Test
[116]. Mann-Whitney U
[117]. Value-minus-growth
[118]. DeBondt
[119]. Thaler
[120]. Chopra
[121]. Ritter
)
