نوع مقاله : مقاله پژوهشی
نویسندگان
1 مربی گروه حسابداری دانشکده مدیریت و حسابداری موسسه آموزش عالی امام جواد (ع) یزد
2 دانشجوی دکتری اقتصاد گروه اقتصاد دانشکده علوم اداری و اقتصاد دانشگاه اصفهان
چکیده
کلیدواژهها
عنوان مقاله [English]
نویسندگان [English]
During recent decades, corporate globalization and the new competitive environment have led to the formation of specific attention to exports as a crucial factor to the survival and growth of many companies. In this study, the sample was divided into two groups, local and global developed companies, and the relationship between level of cash holding and the level of global development was studied. In this regard, 88 companies listed in Tehran Stock Exchange during the period 2009 to 2014 were studied. The results of the tests indicate that the trend toward globalization plays a determining role in corporate cash holdings. Also based on the results, it was evident that an inverted U relationship between exports increased in line with global development and corporate cash holdings.
کلیدواژهها [English]
مقدمه
جهانیسازی برای توصیف تغییراتی به کار برده میشود که در جوامع اقتصادی بر اثر افزایش روزافزون داد و ستد، تجارت بینالملل و مبادلات فرهنگی به وجود میآید. در مفهوم تخصصی مالی، جهانیسازی بیشتر برای توصیف انتقال سرمایه از کشوری به کشور دیگر و تصمیم به سرمایهگذاری در آن سوی مرزهای ملی استفاده میشود. جهانیسازی اقتصادی، فرایندی تعریف میشود که به افزایش سطح ارتباط میان کشورها براساس معیارهایی مانند انتقال کالا، فعالیت شرکتهای چندملیتی، انتقال سرمایه و ذخیرۀ ارزش منجر میشود. مشخصۀ اصلی جهانیسازی، ادغام بینالمللی است که باعث میشود شرکتها، نیروی انسانی و سرمایه را به دست آورند و فروش محصولات خود را در بازارهای جهانی تضمین کنند ]34[. جهانیشدن به ایجاد بازارهای بزرگتر و گسترشیافته، تجارت آزاد، شرکتهای چندملیتی و سرمایهگذاری خارجی منجر میشود. در سالهای اخیر، فشارهای رقابتی، اقتصادهای کوچکتر را ترغیب کرد با ادغام و ائتلاف با اقتصادهای دیگر و ایجاد بازارهای تجاری و مالی یکپارچه به افزایش توان رقابتی خود اقدام کنند]14[. در طول دو دهۀ اخیر، به صادرات همگام با رشد اقتصاد جهانی بهعنوان یکی از فعالیتهای اقتصادی توجه شده است که نسبت به دیگر فعالیتها، رشد بیشتری دارد. درحقیقت، صادرات، یک فعالیت تجاری ضروری برای اقتصاد ملی به شمار میرود. صادرات در سطح شرکت نیز امکانی برای فروش بیشتر، سودآوری بیشتر، استفاده از اقتصاد مقیاس برای کاهش هزینههای توسعۀ محصول، افزایش استاندارد زندگی برای مشتریان و بهبود کیفیت زندگی کاری کارکنان تلقی میشود ]28[. شرکتهای موفق، نیاز به انجام تعدیلهایی در رویههای تأمین مالی خود، در هر مرحله از توسعه ازجمله ورود به توسعۀ جهانی دارند. درواقع، شرکتهای دارای توسعۀ جهانی به سبب برخورداری از فرصتهای رشد بیشتر، سودآوری بیشتر و دسترسی بیشتر به بازارهای سرمایۀ بینالمللی نسبت به سایر شرکتها، نیازهای مالی بیشتری دارند. تاکنون پژوهشهای بسیاری، ابعاد گوناگون جهانیسازی شرکتها ازجمله تأثیر جهانیسازی در استراتژیها و عوامل مالی شرکتها را بررسی کردهاند. چیانگ و وانگ[1] (2011) رابطۀ فعالیتهای جهانی شرکتها و سطح نگهداشت وجه نقد آنها را بررسی کردند. نتایج پژوهش آنها نشان داد رابطۀ غیریکنواختی بین توسعۀ جهانی شرکتها و سطح نگهداشت وجه نقد برقرار است و شرکتها پس از گذراندن مراحل اولیۀ توسعۀ جهانی به کاهش سطح نگهداشت وجه نقدشان اقدام میکنند. همچنین پژوهشهای اندکی در زمینۀ بررسی رابطۀ جهانیشدن و عملکرد شرکتها، ریسک و ساختار سرمایه وجود دارد ]9،4،1[. هدف از انجام این پژوهش، بررسی رابطۀ جهانیسازی و سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها است.
مبانی نظری
توسعۀ بینالمللیشدن یکی از استراتژیهایی است که شرکتها برای ابقای خود و افزایش سودشان میتوانند اتخاذ کنند. پژوهشهای پیشین بیان میکند منافع اصلی ناشی از توسعۀ جهانی در استفاده از قابلیتهای بازار به دست میآید؛ بهعنوان مثال، از این قابلیتها در راستای ارتقای تولیدات، عوامل تولید و داراییهای مالی میتوان بهره برد. شرکتهای چندملیتی، عوامل محرک رقابت مانند صرفهجویی ناشی از مقیاس، کارشناسی تکنولوژی و مدیریتی، تفاوت محصول و نقاط قوت مالی را بهتر میتوانند به کار گیرند ]21[. مطابق این استدلال، بسیاری از پژوهشها نیز تأیید کردند، سطوح بالاتری از توسعۀ جهانی موجب میشود شرکتهای بینالمللی، عملکرد بهتری نسبت به سایر شرکتها داشته باشند. درواقع، شرکتهای چندملیتی، ویژگیهای متفاوتی نسبت به سایر شرکتها دارند؛ بهعنوان مثال، شرکتهای چندملیتی همواره نسبت به شرکتهای دیگر، فرصتهای رشد بیشتر ]8[، سودآوری بیشتر ]11[ و دسترسی بیشتر به بازارهای سرمایۀ بینالمللی ]7،12[دارند. در این راستا، فرییرا و ویللا[2] (2004) با انجام پژوهشی نشان دادند شرکتهای چندملیتی به سبب مواجهه با فرصتهای سرمایهگذاری بیشتر، سطح نگهداشت وجه نقد بیشتری نسبت به شرکتهای محلی دارند. همچنین ریب و کوک[3] (1996) با انجام پژوهشی دریافتند شرکتهای چندملیتی در معرض ریسکهای دیگری مانند ریسک سیاسی و ریسک نرخ تسعیر ارز در مقایسه با بازارهای داخلی قرار دارند ]27[. هزینههای نمایندگی نیز که بهدلیل جهانیشدن شرکتها به آنها تحمیل میشود، در شرکتهای چندملیتی بهسبب عدم تقارن و هزینههای نظارت بیشتر، بیشتر است ]12، 36[. بر مبنای مطالب پیشین، فرضیۀ اول پژوهش بهشرح زیر است:
شرکتهای دارای توسعۀ جهانی، سطح نگهداشت وجه نقد بیشتری نسبت به سایر شرکتها دارند.
پژوهشگران حوزۀ مالی بهتازگی، به موضوع سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها توجه کردهاند]25[. دربارۀ موضوع بینالمللیشدن شرکتها، چانگ و نوربخش[4] (2006) بیان کردند جریان سرمایهگذاریهای مستقیم خارجی به داخلی بهعنوان جایگزینی برای سطح نگهداشت وجه نقد عمل میکند. شرکتها بهویژه در مراحل اولیۀ جهانیشدن، سطح نگهداشت وجه نقد را بهدلیل انگیزههای احتیاطی ممکن است افزایش دهند. این تأثیرپذیری از افزایش ریسک محیط تجاری و احساس وجود عدم تقارن اطلاعاتی زیاد از سرمایهگذار ناشی میشود. آراتا و همکاران[5] (2015) با انجام پژوهشی، رابطۀ جهانیسازی و سطح نگهداشت وجه نقد را در برزیل و مکزیک بررسی کردند. نتایج پژوهش آنها نشان داد، سطح وجه نقد شرکت بر مبنای میزان جهانیشدن آن تغییرپذیر است. همچنین نتایج پژوهش آنها بیان میکند، رفتار متغیر نگهداشت وجه در شرکتهای بینالمللی نمونه، تحت تأثیر اختلاف نرخ بهره در این کشورها قرار دارد. بهعلاوه، در گامهای نخست جهانیسازی، شرکتها بهدلیل اینکه در محیط تجاری ناشناختهای فعالیت دارند، هزینههای یادگیری بیشتری خواهند داشت ]22[. رامیرز و تادس[6] (2009) روابط پرهیز از عدم اطمینان، چندملیتیبودن و نگهداری وجه نقد شرکتها را بررسی کردند. شواهد این پژوهش، فرضیههای ارائهشده را تأیید میکند؛ بهگونهای که شرکتها در کشورهایی که از عدم اطمینان زیاد پرهیز میکنند، به نگهداری وجه نقد بیشتر تمایل دارند. درادامه، همانگونه که توسعۀ جهانی ادامه مییابد، شرکتها بر بدهیهای خارجی خود میتوانند غلبه کنند؛ بنابراین به دنبال کنترل ریسک تجاری و افزایش اعتبارشان از حضور در عرصۀ تجارت جهانی میتوانند بهرهمند شوند. به دنبال افزایش اعتبار تجاری شرکتهای بینالمللی، سرمایهگذاران با اعتماد به نفس بیشتری در بازار سرمایۀ جهانی، سرمایهگذاری میکنند و درنتیجه، هزینۀ تأمین مالی شرکتها کاهش مییابد. وجود اثر جایگزینی، وجوه خارجی شرکتها را به کاهش سطح نگهداری وجه نقد تشویق میکند؛ بنابراین انتظار میرود در مراحل اولیۀ جهانیسازی، ابتدا رابطۀ مثبت و پس از توسعۀ جهانی شرکتها و تعیین نقطۀ معینی، رابطهای منفی میان جهانیسازی شرکتها و سطح نگهداشت وجه نقد برقرار باشد ]9[؛ درنتیجه، فرضیۀ دوم پژوهش بهشرح زیر است:
بین توسعۀ جهانی و سطح نگهداشت وجه نقد شرکتهای با توسعۀ جهانی، رابطۀ U معکوس وجود دارد.
انتظار میرود سطح نگهداشت وجه نقد در شرکت با عوامل متعددی در ارتباط باشد]33،35،26،13[. برخی از این عوامل شامل جریانهای نقدی، خالص سرمایه در گردش غیرنقدی، بدهیهای جاری، فرصتهای رشد شرکت و اندازۀ شرکت است. نوسان بیشتر جریانهای نقدی، احتمال ایجاد بحران مالی را افزایش خواهد داد؛ زیرا شرکتها، تعهدات تأمین بدهیها را نخواهند توانست برآورده کنند؛ بنابراین، انتظار میرود با افزایش نوسان جریان نقدی، شرکتها، وجه نقد بیشتری نیز نگهداری کنند، بهویژه هنگامی که شرکتها، تغییرات نرخ تسعیر ارز و ریسکهای سیاسی بیشتری را بهسبب توسعۀ جهانی متحمل میشوند. فروغی و فرزادی (2013) با انجام پژوهشی،اثر تغییرات جریانهای نقدی را در سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها بررسی کردند. نتایج پژوهش آنها نشان داد تغییرات جریانهای نقدی، رابطۀ معکوس و معناداری با تغییرات سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها دارد. همچنین بررسیهای اُزکان و ازکان[7] (2004) نشان میدهد خالص سرمایه درگردش، تأثیر منفی در خور توجهی در سطح نگهداری موجودیهای نقدی شرکتها دارد. این مورد با انگیزۀ هزینههای معاملاتی شرکتها برای نگهداری موجودیهای نقدی نیز سازگار است؛ یعنی حسابهای دریافتنی بهسرعت و با هزینۀ کمتری نسبت به سایر داراییها، قابلیت تبدیلشدن به وجه نقد را دارند و شرکتها به حسابهای دریافتنی بهعنوان جانشین موجودیهای نقدی نگاه میکنند؛ درنتیجه، انتظار میرود رابطۀ منفی بین سرمایه در گردش غیرنقدی و سطح نگهداشت وجه نقد وجود داشته باشد. مطابق نظر اُپلر[8] (1999) شرکتی که توانایی تأمین مالی بیشتری با استقراض دارد، به ذخیرهسازی بخش زیادی از وجوه نقد خود نیاز نخواهد داشت. به این دلیل، بدهی کوتاهمدت را نوعی جانشین وجه نقد شرکتها میتوان دانست؛ درنتیجه، رابطۀ منفی بین نسبت بدهیهای کوتاه مدت و سطح نگهداشت وجه نقد انتظار میرود. گارسیا و همکاران[9] (2009) و اُزکان و اُزکان (2004) در پژوهشهای تجربی خود دریافتند فرصتهای رشد شرکت بهدلیل تقاضای بیشتر برای انباشت وجه نقد و تأثیر این فرصتها در افزایش ارزش شرکت و ثروت سهامداران، اثر مثبتی در سطح نگهداشت وجه نقد شرکت دارد ]5[. شرکتهایی که اندازۀ بزرگتری دارند نسبت به شرکتهایی که اندازۀ کوچکتری دارند، وجه نقد بیشتری نگهداری میکنند؛ زیرا آنها به سطح معینی از وجه نقد برای صرفهجویی ناشی از مقیاس در چرخۀ تولید نیاز دارند. همچنین انتظار میرود اندازۀ شرکت بهدلیل دسترسی بیشتر شرکتهای بزرگ به منابع مالی خارجی، تأثیر منفی در سطح نگهداشت وجه نقد داشته باشد ]3[.
روش پژوهش
جامعۀ آماری این پژوهش، کلیّۀ شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی 1389 تا 1393 است که این ویژگیها را دارند: پایان سال مالی آنها 29 اسفندماه باشد؛ در سالهای یادشده، تغییر سال مالی و یا تغییر فعالیت در آنها صورت نگرفته باشد؛ جزء شرکتهای سرمایهگذاری و تأمین مالی نباشند و اطلاعات مالی ضروری آنها در دسترس باشد. با مدّنظر قراردادن ویژگیهای ذکرشده، جامعۀ آماری این پژوهش شامل 88 شرکت (440 سال-شرکت) است. برای جمعآوری دادههای لازم از نرمافزار رهآورد نوین و سایت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی بورس اوراق بهادار تهران و کدال استفاده شد. پس از جمعآوری اطلاعات، دادهها با صفحات گسترده، طبقهبندی و محاسبه و با استفاده از بستۀ نرمافزارهای آماری MATLAB نسخۀ 2015 و STATA نسخۀ 12 پردازش شد. در این پژوهش به استناد پژوهش دوکاس و پانتزالیس[10] (2003)، شرکتهایی که نسبت فروش صادراتی آنها به کل فروش،10 درصد یا بیشتر از آن است، بهعنوان شرکتهای با توسعۀ جهانی و شرکتهایی که هیچگونه فروش خارجی در طول سال مالی گزارش نکردهاند، بهعنوان شرکتهای محلی طبقهبندی شدند؛ سپس برای بررسی فرضیههای پژوهش از الگوهایی با متغیرهای وابسته، مستقل و کنترلی بهشرح زیر استفاده شده است:
متغیر وابستۀ این پژوهش، نسبت وجه نقد است که از لگاریتم طبیعی نسبت ماندۀ وجه نقد به کل داراییهای شرکت محاسبه میشود. متغیر مستقل پژوهش، میزان توسعۀ جهانی شرکتها است که شاخص آن در این پژوهش مطابق پژوهش دوکاس و پانتزالیس (2003) فروش خارجی شرکت به کل فروش است. این معیار به میزان وابستگی شرکتها به بازارهای خارجی برای درآمد فروش مربوط است و از نسبت فروش صادراتی به کل فروش محاسبه میشود. در این پژوهش، برمبنای پژوهش دوکاس و پانتزالیس (2003) شرکتهایی که نسبت فروش صادراتی به فروش کل آنها 10 درصد یا بیشتر از آن است، بهعنوان شرکتهای با توسعۀ جهانی و شرکتهایی که در طول سال مالی، فروش صادراتی ندارند، شرکتهای محلی در نظر گرفته شده است. متغیرهای کنترلی پژوهش به استناد پژوهش چیانگ و وانگ (2011) شامل جریانهای نقدی، خالص سرمایه در گردش غیرنقدی، بدهیهای جاری، فرصتهای رشد شرکت و اندازۀ شرکت است که درادامه، چگونگی محاسبۀ هر یک تشریح میشود. برای محاسبۀ جریانهای نقدی از نسبت جریانهای نقدی به کل داراییها استفاده شد. کاداپاکام و همکاران[11] (1998) جریانهای نقدی را بهعنوان جمع سود خالص، استهلاک و مالیاتهای معوق به کسر سودهای تقسیمی تعریف کردهاند. در این پژوهش نیز با توجه به لزوم حذف اثر اقلام تعهدی از سود خالص، از رابطۀ شمارۀ (1) برای محاسبۀ جریانهای نقدی استفاده شده است:
رابطۀ شمارۀ (1)
CashFlowit= سود قبل از مالیات + هزینۀ استهلاک داراییهای ثابت
برای محاسبۀ متغیر سرمایۀ در گردش غیرنقدی، مجموع بدهیهای جاری و ماندۀ وجه نقد از داراییهای جاری، کسر و متغیر بدهیهای با نسبت بدهیهای جاری سال قبل به داراییهای جاری همان سال محاسبه شده است. در این پژوهش برای کنترل عملکرد شرکتها در بهرهبرداری از فرصتهای سرمایهگذاری از متغیر Q توبین استفاده شده است. این متغیر از مجموع ارزش دفتری بدهیها و ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به ارزش دفتری داراییها محاسبه شده است. همچنین متغیر اندازۀ شرکت با لگاریتم طبیعی مجموع داراییها محاسبه میشود. درادامه، پس از معرفی متغیرهای پژوهش، برای آزمون فرضیۀ اول نیز به استناد پژوهش چیانگ و وانگ (2011) از رابطۀ رگرسیونی بر مبنای دادههای ترکیبی بهشرح رابطۀ شمارۀ (2) استفاده میشود:
رابطۀ شمارۀ (2)
Cashit= β0+ β1FSit + β2CFit+ β3Liqit+ β4Levit + β5Qit + β6Sizeit + εit
Cashit متغیر وابسته، نشاندهندۀ نسبت ماندۀ وجه نقد شرکت است. در این الگو از نسبت فروش خارجی (FS) به مجموع فروش، بهعنوان جایگزینی از میزان توسعۀ جهانی شرکتها استفاده شد و معناداری ضریب نشان میدهد توسعۀ جهانی شرکتها، نقش تعیینکنندهای در سطح نگهداشت وجه نقد دارد. CFit نسبت جریانهای نقدی شرکت، Liqit سرمایۀ در گردش غیرنقدی شرکت، Levit نسبت بدهیهای جاری به داراییهای جاری سال قبل شرکت، Qit شاخص Q توبین شرکت و متغیر Sizeit اندازۀ شرکت است. همچنین برای آزمون فرضیۀ دوم پژوهش به استناد پژوهش چیانگ و وانگ (1997) از رابطۀ رگرسیون چندگانۀ درجۀ دوم بر مبنای دادههای ترکیبی بهشرح رابطۀ شمارۀ (3) استفاده میشود:
رابطۀ شمارۀ (3)
Cashit= γ0+ γ1FSit + γ2FS2it + γ3CFit+ γ4Liqit + γ5Levit + γ6Qit + γ7Sizeit + εit
در این الگو، نوع رابطۀ توسعۀ جهانی و سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها بررسی شد. بر مبنای مبانی نظری پژوهش که پیش از این بیان شد، وجود رابطۀ غیریکنواختی میان جهانیسازی و سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها انتظار میرود و در صورتی که ضرایب γ1 و γ2 هر دو معنیدار و علامتهای مختلفی داشته باشد، نشاندهندۀ وجود رابطۀ غیریکنواختی بین توسعۀ جهانی شرکتها و سطح نگهداشت وجه نقد آنها است.تخمین هر یک از الگوهای مذکور براساس روش Newey-west انجام میشود که گرنت[12] (1987) ارائه داد. مزیتهای استفاده از این روش تخمین نسبت به دیگر روشها در این است که برخلاف تخمینهای حداکثر درستنمایی نظیر حداقل مربعات معمولی[13]، خودهمبستگی و رفع ناهمسانی واریانس میان اجزای خطای را تصحیح میکند. در ادامۀ پژوهش برای بررسی و تأکید بر وجود رابطۀ غیرخطی بین توسعۀ جهانی و سطح نگهداشت وجه نقد، از الگوی رگرسیون آستانهای بر مبنای دادههای ترکیبی هانسن (2003)، بهشرح رابطۀ شمارۀ (4) استفاده شده است:
رابطۀ شمارۀ (4)
Cashit = α0+ θ1FSitI(FSit ≤γ) + θ2FSit I(FSit ≥γ) + β1CFit+ β2Liqit + β3Levit + β4Qit +β5Sizeit + εit
در این رابطه، γ نشاندهندۀ مقدار آستانهای مفروض، θ1 و θ2، ضرایب قبل و بعد از متغیر با ارزش آستانهای و I تابع شناساگر است. در این الگو، مقدار آستانهای (نقطۀ شکست) را با برآورد رابطۀ شمارۀ (4) و با یافتن مینیمم مجموع مجذور خطاهای این معادله در یک برآورد چندمرحلهای با روش حداقل مربعات (LS) میتوان به دست آورد. متغیر آستانهای براساس مبانی نظری هر یک از متغیرهای الگو میتواند انتخاب شود که در این پژوهش بر مبنای رابطۀ نزدیک و وضعیت جایگزینی بین جریانهای نقدی و سطح نگهداشت وجه نقد، متغیر نسبت جریانهای نقدی، متغیر حاشیهای در نظر گرفته شده است. در صورتی که ضرایبθ1 و θ2علامتهای غیریکسان داشته باشد، وجود دو رژیم در دو سوی متغیر آستانهای الگو و نیز رابطۀ غیرخطی توسعۀ جهانی و سطح نگهداشت وجه نقد تأیید میشود. در رویکرد پنل آستانهای، برای تعیین وجود اثر آستانهای از آزمون نسبت راستنمایی[14] استفاده میشود]20[. در این آزمون، فرض صفر، نشاندهندۀ نبود نقطه آستانهای و فرض جایگزین نیز مبنی بر وجود اثر آستانهای در الگو است:
در حالت قبول فرض صفر، الگو بهصورت خطی و اگر فرض وجود آثار آستانهای تأیید شود، الگو بهصورت غیرخطی خواهد بود. از آنجایی که آزمون نسبت راستنمایی، توزیع حدی غیراستاندارد دارد؛ باید از روش بوت استرپ[15] برای شبیهسازی این توزیع حدی غیراستاندارد استفاده شود ]19[؛ بنابراین مقدار تقریبی آمارۀ نسبت راستنمایی بهصورت زیر محاسبه میشود:
که مقدار مجموع مربعات خطا در حالت الگوی خطی (بدون وجود اثر آستانهای)، مجموع مربعات خطا در حالت وجود اثر آستانهای در الگو است و هم واریانس پسماندها است. هرگاه مقدار آمارۀ محاسبهشده بیشتر از آمارۀ جدول توزیع باشد، فرض صفر رد میشود و الگو، اثر آستانهای دارد. در این پژوهش برای آزمون وجود اثر آستانهای، تعداد شبیهسازی برابر با 100 در نظر گرفته شد که نتایج نشاندهندۀ وجود اثر آستانهای در الگو بود.
یافتهها
اطلاعات مربوط به آمار توصیفی پژوهش اعم از متغیرهای وابسته، مستقل و کنترلی از دادههای 5 سالۀ شرکتها گردآوری شده است. این اطلاعات بهطور عمده، شامل اطلاعات مربوط به شاخصهای مرکزی نظیر مقدار حداقل، حداکثر، میانگین و همچنین اطلاعات مربوط به شاخصهای پراکندگی نظیر انحراف معیار است. در بین متغیرهای پژوهش، سطح نگهداشت وجه نقد و سرمایه در گردش غیرنقدی شرکتهای نمونه، بیشترین انحراف معیار (بهترتیب، 008/3- و 119/0) را دارد. دلیل این موضوع، متفاوتبودن سطح نگهداشت وجه نقد و نیز میزان داراییهای نقدشونده در طبقات شرکتهای نمونه شامل داخلی و محلی است. میانگین (انحراف معیار) نسبت بدهیهای جاری نیز معادل 977 (669) است؛ یعنی بهطور میانگین، شرکتهای نمونه برای تأمین مالی بیشتر به ایجاد بدهیهای کوتاهمدت اقدام کردهاند. در راستای مقایسۀ شرکتهای محلی و شرکتهای با توسعۀ جهانی، ابتدا شرکتهای نمونه (440 سال شرکت) براساس معیار معرفی در بخش متغیر مستقل، به دو گروه شرکتهای بینالمللی (194 سال شرکت) و شرکتهای محلی (185 سال شرکت) تقسیم و موارد خارج از تعریف ارائهشده، حذف شد؛ سپس متغیرهای مدّنظر در این پژوهش برای این دو گروه شرکتها تجزیه و تحلیل شد که نتایج حاصل از آن در جدول شمارۀ (1) ارائه شده است. همانگونه که در جدول شمارۀ (1) مشاهده میشود، میانگین سطح نگهداشت وجه نقد در شرکتهای با توسعۀ جهانی 775/1- است؛ در حالی که در شرکتهای محلی 144/4- است. همچنین سطح معناداری آزمون برابری میانگینها نشان میدهد، میزان جریانهای نقدی و سرمایه در گردش غیرنقدی در شرکتهای دارای توسعۀ جهانی نسبت به شرکتهای محلی بیشتر است.
جدول (1) مقایسۀ شرکتهای دارای توسعۀ جهانی و شرکتهای محلی
آزمون برابری میانگینها |
محلی |
دارای توسعۀ جهانی |
گروه شرکتها |
سطح معناداری |
میانگین |
میانگین |
نام متغیر |
000/0 |
144/4- |
775/1- |
سطح نگهداشت وجه نقد |
000/0 |
000/0 |
263/0 |
نسبت فروش صادراتی |
001/0 |
060/0 |
148/0 |
جریان نقدی |
019/0 |
428/0- |
308/0 |
سرمایه در گردش غیرنقدی |
025/0 |
055/1 |
901/0 |
نسبت بدهیهای جاری |
428/0 |
280/3 |
092/2 |
شاخص Q توبین |
170/0 |
057/13 |
227/13 |
اندازۀ شرکت |
یلیبلیبلیبلیلیبلیبلیبلیبلیبلیبلیبلیبلیبلیبلیبلیلیلیلیلیلیلیلیبلیبلیبلیلیبلیبلیلیلیلیبلیبلیبلیلیلیلیبلیلبلیلیلیبللیل تاتالاتلاتلنلانتلتنالنتا
نتایج آزمون الگوی بررسی تأثیر توسعۀ جهانی در سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها که در جدول شمارۀ (2) درج شده است، نشان میدهد ضریب مثبت و معناداری برای فروشهای صادراتی (FS) بهعنوان معیاری از توسعۀ جهانی شرکتها وجود دارد؛ بنابراین گفتنی است توسعۀ جهانی شرکتها و افزایش فروشهای صادراتی، تأثیر مثبتی در سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها دارد؛ بنابراین فرضیۀ اول این پژوهش رد نمیشود. نتایج این فرضیه با نتایج پژوهش چیانگ و وانگ (2011) و دوکاس و پانتزالیس (2003) مطابقت دارد. همانگونه که مشاهده میشود ضرایب متغیرهای جریانهای نقدی و شاخص توبین، معنیدار و منفی است. این مقادیر نشان میدهد، بهدلیل خاصیت جایگزینی جریانهای نقدی، وجود این جریانها، تأثیر معکوسی در سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها دارد که این نتایج با پژوهشهای باوو و همکاران (2012)، ریدیک و وایتد (2009) مطابقت دارد. همچنین شرکتها در مواردی که فرصتهای سرمایهگذاری مناسبی دارند، بهدلیل هزینۀ فرصت ازدسترفتۀ ناشی از وجوه نقد مازاد، از نگهداری آن پرهیز میکنند؛ در نتیجه، وجود فرصتهای سرمایهگذاری برای شرکتها، تأثیر منفی در سطح نگهداشت وجه نقدشان میگذارد. این نتایج با پژوهشهای باوو و همکاران (2012)، فروغی و فرزادی (2014) و اُزکان و اُزکان (2004) سازگار است. ضریب متغیرهای سرمایه در گردش غیرنقدی، نسبت بدهیهای جاری و اندازۀ شرکت در سطح مدّنظر، معنادار نیست.
جدول (2) آزمون الگوی بررسی تأثیر توسعۀ جهانی در سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها
Cashit= β0+ β1FSit + β2CFit+ β3Liqit + β4Levit + β5Qit + β6Sizeit + εit |
|||||
نام متغیر |
نماد متغیر |
ضریب |
خطای استاندارد |
آمارۀ t |
p-value |
عرض از مبدأ |
618/2- |
812/0 |
22/3- |
001/0 |
|
فروش صادراتی |
FS |
7118/4 |
411/0 |
46/11 |
000/0 |
جریانهای نقدی |
CF |
749/0- |
287/0 |
61/2- |
009/0 |
سرمایۀ در گردش غیرنقدی |
Liq |
008/0 |
012/0 |
67/0 |
503/0 |
نسبت بدهیهای جاری |
Lev |
065/0 |
107/0 |
61/0 |
543/0 |
شاخص Q توبین |
MKTB |
005/0- |
001/0 |
12/4- |
000/0 |
اندازۀ شرکت |
Size |
069/0- |
059/0 |
17/1- |
244/0 |
آمارههای آزمون الگو |
|||||
آمارۀ F (معنیداری کل رگرسیون) |
آماره |
P-Value |
|||
89/39 |
000/0 |
نتایج آزمون الگوی بررسی رابطۀ توسعۀ جهانی و سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها که در جدول شماره (3) درج شده است، نشان میدهد از یکسو، رابطۀ مثبت و معناداری بین فروشهای صادراتی (FS) بهعنوان معیاری از توسعۀ جهانی و سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها و از سوی دیگر، رابطۀ منفی و معناداری بین توان دوم فروشهای صادراتی (FS2) و سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها وجود دارد. این تغییر در علامت ضرایب، نشاندهندۀ وجود رابطۀ U معکوس بین توسعۀ جهانی شرکتها و سطح نگهداشت وجه نقد آنها است؛ بنابراین میتوان گفت بین توسعۀ جهانی شرکتها و سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها، رابطۀ غیریکنواختی برقرار است؛ بنابراین فرضیۀ دوم پژوهش نیز رد نمیشود. مطابق نتایج جدول شمارۀ (3)، شرکتها در مراحل اولیۀ توسعۀ جهانی به نگهداشت وجه نقد بیشتری اقدام میکنند و پس از دستیابی به نقطهای از فروشهای صادراتی به دلایلی از قبیل افزایش اعتبار تجاری، کاهش هزینههای تأمین مالی، اثر جایگزینی وجوه خارجی، توان بیشتر برای غلبه بر بدهیهای خارجی، کاهش هزینههای یادگیری کارکنان و کنترل ریسک به نگهداشت سطح کمتری از وجه نقد اقدام میکنند.
نتایج این فرضیه با نتایج پژوهش چیانگ و وانگ (2011) مطابقت دارد. ضریب متغیرهای سرمایه در گردش غیرنقدی، نسبت بدهیهای جاری و اندازۀ شرکت در سطح مدّنظر، معنادار نیست.
جدول (3) نتایج آزمون فرضیه دوم پژوهش
Cashit= γ0+ γ1FSit + γ2FS2it + γ3CFit+ γ4Liqit + γ5Levit + γ6Qit + γ7Sizeit + εit |
|||||
نام متغیر |
نماد متغیر |
ضریب |
خطای استاندارد |
آمارۀ t |
p-value |
عرض از مبدأ |
074/3- |
763/0 |
03/4- |
000/0 |
|
فروش صادراتی |
FS |
591/11 |
808/0 |
35/14 |
000/0 |
توان دوم فروش صادراتی |
FS2 |
271/9- |
832/0 |
14/11- |
000/0 |
جریانهای نقدی |
CF |
729/0- |
231/0 |
15/3- |
002/0 |
سرمایۀ در گردش غیرنقدی |
Liq |
001/0- |
011/0 |
11/0- |
916/0 |
نسبت بدهیهای جاری |
Lev |
009/0- |
100/0 |
09/0- |
926/0 |
شاخص Q توبین |
MKTB |
004/0- |
001/0 |
21/4- |
000/0 |
اندازۀ شرکت |
Size |
056/0- |
055/0 |
01/1- |
313/0 |
آمارههای آزمون الگو |
|||||
آمارۀ F (معنیداری کل رگرسیون) |
آماره |
P-Value |
|||
21/76 |
000/0 |
در این پژوهش از الگوی رگرسیون آستانهای هانسن[16] (1999) برای بررسی تأکیدی بر وجود رابطۀ U معکوس بین سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها و فروش صادراتی آنها استفاده شد. همانگونه که در جدول شمارۀ (4) مشاهده میشود، زمانی که متغیر آستانهای نسبت جریانهای نقدی است، مقدار آمارۀ F برابر با 071/16 و سطح معناداری الگو 000/0 است. مقدار این آماره، وجود یک آستانه را در سطح اطمینان 95 درصد تأیید میکند که مقدار آن 391/0 است و نشان میدهد زمانی که نسبت جریانهای نقدی به 391/0 میرسد، تابع رابطۀ سطح نگهداشت وجه نقد و فروش صادراتی شکست میخورد و نحوۀ رفتار شرکتها در مصرف یا نگهداشت وجه نقد با توجه به افزایش فروشهای صادراتی تغییر میکند. جدول شمارۀ (4) نشان میدهد زمانی که رابطۀ فروش صادراتی و سطح نگهداشت وجه نقد براساس آستانۀ یافتشده بررسی میشود، ضریب متغیر فروش صادراتی در رژیم اول 462/3 و در رژیم دوم 892/4- برآورد شده است؛ درنتیجه، با افزایش نسبت فروشهای صادراتی شرکتها، سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها تا نقطۀ شکست تعیینشده افزایش مییابد و پس از آن، رو به کاهش میرود. همچنین نتایج نشان میدهد بین جریانهای نقدی و سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها در رژیم اول، رابطۀ منفی و معنیداری وجود دارد؛ در حالی که در رژیم دوم، این رابطه، مثبت خواهد بود. همچنین میان شاخص فرصتهای سرمایهگذاری و اندازۀ شرکت در هر دو رژیم، رابطۀ مثبتی با سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها برقرار است. وجود رابطۀ مثبت میان نسبت بدهیهای جاری و سطح نگهداشت وجه نقد در رژیم اول و رابطۀ منفی میان آنها در رژیم دوم نشان میدهد شرکتها در مراحل اولیۀ توسعۀ جهانی بهدلیل نیاز به نقدینگی لازم در تسویۀ این بدهیها به افزایش نگهداشت وجه نقد اقدام میکنند؛ حال آنکه پس از توسعۀ شرکتها به دلایلی ازقبیل اثر جایگزینی وجوه خارجی، کاهش هزینۀ تأمین مالی و افزایش اعتبار شرکتها، رابطۀ منفی میان نسبت بدهیهای جاری و سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها به وجود میآید. این نتایج با پژوهش چیانگ و وانگ (2011) همسو است.
جدول (4) نتایج الگوی رگرسیون آستانهای در آزمون فرضیۀ دوم پژوهش
Cashit = β0+ θ1FSit I(FSit ≤γ) + θ2FSit I(FSit ≥γ) + β1CFit+ β2Liqit + β3Levit + β4Qit + β5Sizeit + εit |
||||||
آمارۀ F= 0718/16 سطح معناداری= 000/0 مقدار آستانهای= 3913/0 |
رژیم اول (FS>3913/0) |
رژیم دوم (FS<3913/0) |
|
|||
ضریب |
آمارۀ t |
ضریب |
آماره t |
|||
نام متغیر |
نماد متغیر |
|
||||
فروش صادراتی |
FS |
461/3 |
679/4 |
892/4- |
907/4- |
|
نسبت جریانهای نقدی |
CF |
844/0- |
305/1- |
160/0 |
935/0 |
|
سرمایۀ در گردش غیرنقدی |
Liq |
015/0- |
696/0- |
020/0- |
400/0- |
|
نسبت بدهیهای جاری |
Lev |
179/0 |
878/1 |
425/2- |
211/3- |
|
شاخص Q توبین |
MKTB |
011/0 |
730/0 |
001/0 |
668/0 |
|
اندازۀ شرکت |
Size |
184/0 |
473/1 |
213/0 |
668/1 |
|
نتیجهگیری و پیشنهادها
هدف این پژوهش، بررسی رفتار سطح نگهداشت وجه نقد شرکتهای دارای توسعۀ جهانی است. نتایج حاصل از آزمون فرضیهها، با استفاده از اطلاعات مربوط به 88 شرکت پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران در دورۀ زمانی 1389 تا 1393 نشان میدهد رابطۀ متغیری میان توسعۀ جهانی شرکتها (افزایش نسبت فروشهای صادراتی) و سطح نگهداشت وجه نقد برقرار است. آزمون فرضیۀ اول پژوهش نشان داد، توسعۀ جهانی شرکتها و افزایش فروشهای صادراتی بهعنوان معیاری از جهانیسازی، تأثیر معناداری در سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها دارد. همچنین بررسی فرضیۀ دوم پژوهش با استفاده از روش تخمین الگوی رگرسیون آستانهای، نشاندهندۀ وجود رفتار دوگانۀ شرکتها در مسیر توسعۀ جهانی نسبت به تعیین سطح نگهداشت وجه نقد خود است.بهطور کلی، نتایج حاصل از انجام این پژوهش نشان میدهد، در مراحل اولیۀ جهانیسازی، ابتدا رابطۀ مثبت و پس از توسعۀ جهانی شرکتها و تعیین نقطۀ شکست، رابطهای منفی میان جهانیسازی شرکتها و سطح نگهداشت وجه نقد برقرار است.
این پژوهش به مدیران و تحلیلگران مالی شرکتهایی که در مراحل اولیۀ جهانیسازی قرار دارند، در تعیین سطح بهینۀ موجودیهای نقدی کمک میکند. همچنین پیشنهاد میشود مدیران پیش از تأمین مالی منابع نقدی، در راستای حداکثرکردن ارزش شرکت، نخست، فرصتهای سرمایهگذاری مناسب را ارزیابی کنند. همچنین به پژوهشگران دربارۀ انجام پژوهشهای جدید، پیشنهاد میشود در بررسی وجود نقطۀ آستانهای در رابطۀ توسعۀ جهانی و سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها، تأثیر متغیرهای دیگر بهعنوان متغیر تعیینکنندۀ نقطۀ آستانه را در نظر بگیرند. همچنین با افزایش بازه زمانی سالهای مدّنظر، امکان وجود بیش از یک نقطۀ آستانهای در رابطۀ توسعۀ جهانی و سطح نگهداشت وجه نقد شرکتها و دلایل مربوط به آن را بررسی کنند.
این پژوهش، محدودیتهایی ازجمله استفاده از متغیر کنترلی Q توبین دارد که خطای اندازه گیری آن میتواند زمینهساز ایرادهای اساسی نظیر تغییر شکل الگوی خطی پژوهش شود. علاوه بر این، دادههـای اسـتخراجشـده از صـورتهای مالی شـرکتهـا از بابت تورم تعدیل نشده اسـت. در صـورت تعدیـل اطلاعات مذکور، ممکن اسـت نتایج متفاوتی با نتایج فعلی حاصل شـود. نتایـج بهدسـتآمـده در پژوهش حاضـر در دورۀ زمانی مشـخص 1389 تا 1393 براساس نمونۀ مدّنظر است و ممکن اسـت با تغییر بـازده زمانـی، نتایج پژوهش نیـز تغییر کند.