نوع مقاله : مقاله پژوهشی
نویسندگان
1 کارشناس ارشد، گروه توسعه اقتصادی و برنامه ریزی، دانشکده اقتصاد و مدیریت، دانشگاه تبریز، تبریز، ایران
2 دانشیار، گروه توسعه اقتصادی و برنامه ریزی، دانشکده اقتصاد و مدیریت، دانشگاه تبریز، تبریز، ایران
3 استاد، گروه توسعه اقتصادی و برنامه ریزی، دانشکده اقتصاد و مدیریت، دانشگاه تبریز، تبریز، ایران
چکیده
کلیدواژه‌ها
موضوعات
عنوان مقاله [English]
نویسندگان [English]
This study aims to investigate herd behavior across nine industry groups within the Tehran Stock Exchange from 2015 to 2023. Utilizing the methodology proposed by Chang et al. (2000), we analyze daily and weekly fluctuations in the market to assess herd behavior during periods of market volatility. The findings reveal significant herd behavior in nearly all industry groups, suggesting a pervasive phenomenon across the overall market. Notably, herd behavior is predominantly observed during upward trends within both daily and weekly time frames, potentially contributing to stock market surges, such as the notable rise from 2018 to mid-2019, which led to substantial price bubbles. Furthermore, by segmenting the study period into downward and upward phases, we explore the symmetry of herd behavior, revealing asymmetries in many industry groups.
Keywords: Behavioral Finance, Herd Behavior, Total Index, Equal-Weighted Index, Tehran Stock Exchange
Introduction
Barber and Odean (1999) introduced behavioral finance as a framework that elucidates irrational investor behaviors and enhances our understanding of inefficiencies in financial markets. A key concept within this domain is herd behavior, which emerged in the literature during the early 1990s. For instance, Banerjee (1992) explored herd behavior in abstract settings, illustrating how once a certain number of brokers favored a particular option, subsequent brokers tended to imitate this choice while disregarding their own information. The investigation of herd behavior in the Tehran Stock Exchange (TSE) has become increasingly relevant in recent years due to the market's experience with various currency crises and multiple upward and downward trends. Over the past decade, the TSE has undergone significant growth, marked by a dramatic increase in the number of active trading codes and a sharp rise in their trading values, underscoring the necessity of examining herd behavior in this context. Consequently, this study aims to investigate herd behavior within the TSE across nine distinct industry groups. Analyzing herd behavior by industry is particularly important given the high correlation among firms within each group and the simultaneous influence of macroeconomic news on companies operating in the same sector.
Materials & Methods
Christie and Huang (1995) were pioneers in the empirical study of herd behavior in financial markets, employing an econometric approach to illustrate that the decision-making processes of market participants are influenced by prevailing market conditions. Building on their work, Chang et al. (2000) introduced a new model for identifying herd behavior, positing that investors often lose confidence during stressful periods, such as market bubbles or downturns, which leads them to follow prevailing market trends. The methodology for detecting herd behavior as proposed by Chang et al. (2000) is encapsulated in Equation 3.
𝐶𝑆A𝐷𝑡 = 𝛾0 + 𝛾1 |𝑅𝑚,t | + 𝛾2 R 2𝑚,t + 𝜀𝑡 (1)
In Equation 3, CSADt represents the cross-sectional absolute deviation, which is utilized to measure the dispersion of stock returns relative to the average market return. The calculation of the cross-sectional absolute deviation is detailed in Equation 4.
(2)
In whick, Rm,t and Ri,t denote the average market return and the return of stock i at time t, respectively. N refers to the number of companies within the relevant industry selected for estimating herd behavior in that sector. The variable t represents the time frame used for calculating returns and absolute deviations; this study employs both daily and weekly intervals to analyze herd behavior. Additionally, it is important to note that the total index return and the equal-weighted index return are utilized as measures of the average market return in the current analysis.
Findings
The results of the analysis of herd behavior within industry groups, utilizing both the total index and the equal-weighted index, are summarized in Table 1.
Table (1): Summary of results related to herd behavior in industry groups
Equal-weighted index
Industry Group
Total daily period
Total weekly period
Daily upward
Weekly upward
Daily downward
Weekly downward
Pharmaceutical companies
●
●
○
●
●
○
Basic Metals companies
●
○
○
○
●
○
Sugar production companies
●
○
○
○
●
○
Food Production companies
●
○
○
○
●
○
Automobile manufacturing companies
●
●
●
●
●
○
Oil refining companies
○
○
●
●
●
○
Investment companies
●
○
○
●
●
○
Chemical companies
●
●
○
●
●
○
Cement companies
●
●
○
●
●
○
Percentage of herd behavior presence
89
44
22
67
100
0
Total index
Industry group
Total daily period
Total weekly period
Daily upward
Weekly upward
Daily downward
Weekly downward
Pharmaceutical companies
●
●
●
●
●
○
Basic Metals companies
●
○
●
○
●
○
Sugar production companies
●
○
●
●
●
○
Food Production companies
●
●
●
●
●
○
Automobile manufacturing companies
●
●
●
●
●
○
Oil refining companies
●
○
●
○
●
●
Investment companies
●
○
●
●
●
○
Chemical companies
●
●
●
●
●
○
Cement companies
●
●
●
●
●
○
Percentage of herd behavior presence
100
56
100
78
100
11
Indicates the presence of herd behavior and ○ indicates the absence of herd behavior.
According to the results reported in Table 1, evidence of herd behavior is observed in nearly all studied groups at least during one period, suggesting a prevalent presence of herd behavior across the Tehran Stock Exchange. When using the equal-weighted index as the average market return, the most significant herd behavior was identified in the group of automobile and parts manufacturers, followed by pharmaceuticals, cement, and chemical companies. Notably, no herd behavior was detected in any group during the downward trend of the weekly period. In contrast, when employing the total index as the average market return, the groups that exhibited the most herd behavior included pharmaceuticals, food, automobile and parts manufacturing, chemicals, and cement. Additionally, herd behavior was only observed in the oil refining group during the downward trend of the weekly period. Overall, both indices indicated that herd behavior was more pronounced in the daily time frame compared to the weekly time frame. The separation of the entire period into bullish and bearish phases revealed that when using the overall index as the average market return, herd behavior was more prevalent in both bullish and bearish daily time frames, indicating symmetry in the occurrence of herd behavior during this interval. In contrast, employing the equal-weighted index did not yield this symmetry; instead, more intense herd behavior was noted during the bearish daily time frame. Furthermore, across both indices, a greater degree of herd behavior was observed in the bullish phase compared to the bearish phase within the weekly time frame.
Discussion & conclusion
The results demonstrate significant herd behavior across nearly all industry groups, indicating its pervasiveness within the overall market. The findings reveal that herd behavior is most pronounced during upward trends in both daily and weekly time frames, which may contribute to stock market increases, such as the notable rise from 2018 to mid-2019 that led to substantial price bubbles. Additionally, the analysis identifies the highest levels of herd behavior within the automobile manufacturing sector, while the oil refining sector exhibits the lowest. The results further indicate that herd behavior is more prevalent in the daily time frame compared to the weekly time frame, aligning with the emotional contagion aspect of this phenomenon. By partitioning the entire study period into upward and downward phases, the investigation of symmetry in herd behavior reveals asymmetry in many groups. This asymmetry may be attributed to market one-sidedness or cognitive factors such as loss aversion, as suggested by Kahneman and Tversky's Prospect Theory.
کلیدواژه‌ها [English]
مقدمه
نظریه‌های مالی سنتی غالباً بر واقعیت‌های کمّی تأکید دارند. در این نظریه‌ها، پارامترهای کیفی مانند رفتارهای انسانی در پشت اعداد پنهان شده و نادیده گرفته می‌شود؛ به‌عبارت‌دیگر در نظریه‌های مالی سنتی، رفتار‌ها و گرایش‌های احساسی نقشی در بازارهای مالی ندارند. در طی دهۀ 90 میلادی بسیاری از مطالعات علمی از نظریه‌های سنتی مالی به مدل‌هایی که روان‌شناسی انسان را با رفتار بازارهای مالی ارتباط می‌داد، تغییر جهت دادند و رشتۀ مالی رفتاری معرفی شد که شیلر (Shiller, 2002) آن را ترکیبی از امور مالی، علوم اجتماعی و روان‌شناسی توصیف می‌کند. این نظریه‌ها از نظریه‌های سنتی مالی انتقاد می‌کنند و مخالفت مستقیمی با فرضیۀ بازار کارا ([1]EMH) دارند که سنگ بنای بسیاری از مدل‌های مالی است. باربر و اودان (Barber & Odean, 1999) با معرفی زمینۀ مالی رفتاری به‌عنوان مجموعۀ جدیدی از نظریه‌ها امکان تبیین رفتارهای غیرعقلایی سرمایه‌گذاران و درک عمیق‌تری از ناکارایی بازارهای مالی را ممکن کردند.
یکی از مهمترین موضوعات بحث‌شده در زمینۀ امور مالی رفتاری، رفتارهای گله‌ای است. رفتار گله‌ای در ادبیات اوایل دهۀ 90 میلادی معرفی شد. مقالاتی مانند بانرجی (Banerjee, 1992) رفتار گله‌ای را در محیط‌های انتزاعی معرفی کردند. آنها نشان دادند که بعد از اینکه تعداد مشخصی از کارگزاران[2] گزینۀ مشابهی را انتخاب کردند، کارگزاران دیگر نیز از این اقدام تقلید کردند و اطلاعات شخصی خود را نادیده گرفتند. بیکچاندانی و شارما (Bikchandani & Sharma, 2001) بهسادگی میگویند که «رفتار گله‌ای هدف آشکار سرمایه‌گذاران برای کپی‌کردن رفتار سایر سرمایه‌گذاران است». تعاریف مربوط به رفتار گله‌ای اشاره به این ایدۀ مشترک دارند که سرمایه‌گذاران با مشاهدۀ عملکرد دیگر سرمایه‌گذاران، از اطلاعات به‌دست‌آمدۀ خود در عمل استفاده نمی‌کنند.
براساس مطالعات صورت‌گرفته رفتار گله‌ای از اصلی‌ترین عوامل عدم کارایی بازارهای مالی است که باعث فاصله‌گرفتن ارزش بازاری از ارزش ذاتی دارایی و منجر به ایجاد صعود و نزول ناگهانی و دوره‌های رکود طولانی بعد از آنها می‌شود. اثرات مخرب رفتار گله‌ای در بازارهای مالی باعث از دست رفتن سرمایه‌ها و مشکلات اقتصادی ناشی از عدم کارایی می‌شود. براساس مطالعات صورت‌گرفته، در بازارهای نوظهوری همچون بورس اوراق بهادار تهران این اثرات مخرب بسیار بیشتر است. شناسایی وجود رفتار گله‌ای در بازارهای مالی علاوه‌بر کمک به سرمایه‌گذاران برای مدیریت ریسک‌های ناشی از این رفتار، می‌تواند برای سیاست‌گذاران نیز بسیار حائز اهمیت باشد؛ زیرا یکی از اهداف مهم سیاست‌گذاران در حوزۀ مالی ایجاد کارایی بیشتر در بازار است. از سویی بررسی ابعاد مختلف رفتار گله‌ای به‌عنوان اصلی‌ترین عامل کاهش کارایی بازارها می‌تواند اطلاعات ارزشمندی را برای سیاست‌گذاران و برنامهریزان این حوزه فراهم آورد.
از سوی دیگر بررسی رفتار گله‌ای در بورس اوراق بهادار تهران در سال‌های اخیر از اهمیت بیشتری برخوردار است؛ زیرا در این سالها بازار سرمایه، بحرانهای ارزی و روندهای صعودی و نزولی بسیاری را تجربه کرده است. بورس اوراق بهادار تهران طی دهۀ گذشته رشد زیادی داشته است. افزایش چندبرابری کدهای معاملاتی حقیقی و افزایش شدید ارزش معاملات مربوط به این کد‌ها در سال‌های اخیر، بر اهمیت بررسی رفتار گله‌ای در این بازار افزوده است. باتوجه‌به مباحث مطرح‌شده هدف اصلی مطالعۀ حاضر بررسی رفتار گله‌ای در بورس اوراق بهادار تهران به تفکیک 9 گروه از صنایع است. بررسی رفتار گله‌ای به تفکیک صنایع، به علت همبستگی بالای شرکت‌های موجود در هر گروه و تأثیر هم‌زمان اخبار اقتصادی کلان روی شرکت‌های یک گروه از اهمیت بهسزایی برخوردار است.
مبانی نظری
یکی از انواع تورشهای رفتاری در بازارهای مالی، رفتار گله‌ای است. رفتار گله‌ای درواقع الگوی رفتاری همبسته بین افراد است؛ به عبارت دقیق‌تر رفتار گله‌ای بیان‌کنندۀ حالتی است که افراد بدون استفاده از دانش و اطلاعات خود، از رفتار و عملکرد سایر سرمایه‌گذاران تبعیت می‌کنند (Raafat et al., 2009). رفتار گله‌ای عمومیترین پدیدۀ شناخته‌شده در بازارهای مالی در چارچوب علم روان‌شناسی است. این پدیده می‌تواند باعث رفتارهای غیرمنطقی ازسوی سرمایه‌گذاران شود. رفتار گله‌ای را می‌توان در چند دسته طبقه‌بندی کرد. طبقه‌بندی انواع رفتار گله‌ای در شکل 1 نشان داده شده است.
مطابق شکل، رفتار گله‌ای ممکن است آگاهانه (عامدانه) یا ناآگاهانه باشد. گاهی سرمایه‌گذاران به علت اینکه در معرض اطلاعات یکسانی قرار دارند، واکنش یکسانی از خود نشان می‌دهند؛ برای مثال اگر نرخ اوراق مشارکت به‌شدت افزایش یابد، سرمایه‌گذاری در سهام جذابیت خود را از دست می‌دهد و سرمایه‌گذاران اقدام به فروش سهام می‌کنند. در این حالت واکنش سرمایه‌گذاران یکسان است؛ ولی این رفتار به شکل مستقل انجام می‌شود و چنین نیست که یک فرد از افراد دیگر تبعیت کرده باشد. چنین رفتار گله‌ای ناآگاهانه و غیرعمدی است و لزوماً به ناکارایی بازار منجر نمی‌شود (Saidi & Farhanian, 2022).
|
رفتار گله‌ای |
|
آگاهانه |
|
ناآگاهانه |
|
عقلایی |
|
غیرعقلایی |
شکل (1): طبقه‌بندی رفتار گله‌ای (Saidi & Farhanian, 2022)
نوع دوم، رفتار گله‌ای عامدانه و آگاهانه است. در این نوع رفتار گله‌ای، سرمایه‌گذاران از یکدیگر تبعیت می‌کنند و اطلاعات و تحلیل‌های تخصصی خود را کنار می‌گذارند و مشابه سرمایه‌گذاران دیگر عمل می‌کنند؛ در این حالت هر سرمایه‌گذار، مستقل از سرمایه‌گذار دیگر معامله نمی‌کند. چنین رفتار گله‌ای آگاهانه و عمدی است که منجر به ناکارایی بازار می‌شود. چنین رفتار گله‌ای شکننده است و به‌تبع آن رفتار گله‌ای معکوس و درنتیجه نوسانات زیاد در بازار سهام رخ می‌دهد که درمجموع ریسک سیستمی بازار را افزایش می‌دهد.
پژوهشگران رفتار گله‌ای آگاهانه را نیز به دو دسته تقسیم کرده‌اند. رفتار گله‌ای عقلایی و رفتار گله‌ای غیرعقلایی. رفتار گله‌ای غیرعقلایی تقلید کورکورانه سرمایه‌گذاران از یکدیگر است که بازار را از کارایی دور می‌کند. سوگیری شناختی از عواملی است که تصمیمات معامله‌گران را شکل می‌دهد و باعث بروز رفتار گله‌ای در تصمیمات می‌شود (Ghayourbaghbani & Behbudi, 2017).
گاهی اوقات بدون اینکه اتفاق خاصی در شرکت افتاده باشد و تحلیل‌های بنیادین تغییری در قیمت سهام را تأیید کنند، قیمت سهم خیز برمی‌دارد و آرام‌آرام افزایش می‌یابد (Saidi & Farhanian, 2022)، تقلید سرمایه‌گذاران از یکدیگر، ریسک سرمایه‌گذاری در بازار را افزایش می‌دهد و سرانجام منجر به تحمیل زیان به بیشتر سرمایه‌گذاران در بازار می‌شود. علل اصلی رفتار گله‌ای غیرعقلایی عبارت‌اند از: نبود شفافیت اطلاعاتی، توسعه‌نیافتگی نهادهای تخصصی، الگوی فرهنگی جامعه و کم‌عمق بودن بازار سهام. رفتار گله‌ای عقلایی نیز مبین مشابه‌بودن تصمیمگیریهای فعالان بازار است؛ ولی این مشابهت به دلایلی همچون استفاده از روش‌های تحلیلی مشابه رخ می‌دهد (Eslamibidgoli & Shahriari, 2008)؛ به عبارت دقیق‌تر علل اصلی رفتار گله‌ای عقلایی (براساس منافع) عبارت‌اند از دغدغۀ شهرت، سیستم جبران خدمات و استفاده از تکنیکهای یکسان.
در ادامه مطالعات صورت‌گرفته در زمینۀ رفتار گله‌ای بررسی می‌شود.
کالینتراکیس (Kallinterakis, 2007) نشان می‌دهد که شرکت‌های کوچک به رفتار گله‌ای سوگیری مثبت دارند. همچنین او خاطرنشان می‌کند که چارچوب‌های نظارتی ناقص، بازارهای نوظهور را هدایت می‌کنند؛ بنابراین، با سطح بالایی از شایعات و دستکاریها در رابطه هستند.کاپورلا و همکاران (Caporale et al., 2008) براساس داده‌های روزانه، هفتگی و ماهانه بررسی‌های خود را انجام دادند. این مطالعه ماهیت کوتاه‌مدت رفتار گله‌ای را برجسته می‌کند؛ زیرا آنها با موفقیت بیشتری رفتار گله‌ای را در فواصل روزانه در مقایسه با دیگر بازه‌های زمانی شناسایی کردند. ساستامینن (Saastamoinen, 2008) برای بررسی وجود رفتار گله‌ای از روش‌های کریستی-هوانگ (1995) و چانگ و همکاران (2000) استفاده کرده است. او در مطالعۀ خود از داده‌های مربوط به شرکت‌های بزرگ استفاده کرده و هیچ‌گونه رفتار گله‌ای را در این شرکت‌ها شناسایی نکرده است. مطابق نتایج این مطالعه، در دوره‌های پرتنش بازار، رفتار گله‌ای در دوره‌های نزولی بازار مشاهده شده است. ایندارس و همکاران (Indārs et al., 2019) نیز نشان می‌دهند که در همۀ مواردی که موجب افزایش تنش در بازار می‌شود، رفتار گله‌ای شناسایی شده است؛ ولی انگیزه‌های سهام‌داران برای بروز رفتار گله‌ای در شرایط خاص بازار مانند روند بازار، نقدینگی، عدم اطمینان، ورود اطلاعات جدید و نوسانات قیمت نفت متفاوت است. پینتو و همکاران (Pinto et al., 2019) رفتار گله‌ای را در بازار رمزارزها[3] بررسی کرده‌اند. نتایج حاکی‌از بروز رفتارگله‌ای در دوره‌های صعودی و نزولی بازار بوده است. چوهان و همکاران (Chauhan et al., 2020) بازار سهام هند را ازنظر رفتار گله‌ای در شرکت‌های بزرگ و کوچک و شرکت‌های با حجم معاملات زیاد و کم بررسی کرده‌اند. نتایج حاصل از این مطالعه نشان‌دهندۀ وجود رفتار گله‌ای شدیدتر در شرکت‌های کوچک در مقایسه با شرکت‌های بزرگ و شرکت‌های با حجم معاملات کم در مقایسه با شرکت‌ها با حجم معاملات زیاد بوده است. باتمونخ و همکاران (Batmunkh et al., 2020) رفتار گله‌ای در بازار سهام مغولستان را در دوره‌های صعودی و نزولی و در رویدادهای مهم تأثیرگذار بر بازار سهام بررسی کرده‌اند. نتایج نشان می‌دهد که در همۀ شرایط رفتارگله‌ای ازسوی سهام‌داران مشاهده شده است. جیانگ و همکاران (Jiang et al., 2022) رفتار گله‌ای ناشی از شیوع کوید 19 را در سال 2020 در 6 بازار سهام آسیایی با استفاده از روش مارکوف سویچینگ بررسی کرده‌اند. نتایج حاکی‌از وجود رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی فوریه 2020 تا ژانویه 2021 است. مطابق نتایج، رفتار گله‌ای در زمان سقوط بازار در سال 2020 به‌شدت افزایش یافته است. حسن و همکاران (Hasan et al., 2023) رابطۀ بین رفتار گله‌ای و ریسک سیستمی را در 33 بازار سهام جهانی بررسی کردند و نشان دادند که شواهد تجربی محکمی از ارتباط قوی بین رفتار گله‌ای و ریسک سیستمی وجود دارد. مطابق نتایج، رفتار گله‌ای ناشی از اطلاعات بنیادی در شرایطی که ریسک سیستمی افزایش می‌یابد، بیشتر از زمانی است که این رفتار به دلیل اطلاعات غیربنیادی اتفاق می‌افتد. کیریمهان و همکاران (Kirimhan et al., 2024) نشان دادند که احساسات خبری دارای اثرات متفاوتی در بروز رفتار گله‌ای است. هنگامی که اخبار اقتصادی به‌طور مثبت بر سرمایه‌گذاران تأثیر می‌گذارد، رفتار گله‌ای در میان رمزارزهای پاک آشکارتر می‌شود؛ درحالی‌که در رمزارزهای کثیف این رفتار دیده نمی‌شود.
اسلامی بیدگلی و شهریاری (2008) نشان دادند که رفتار گله‌ای در دوران رونق بازار در بورس اوراق بهادار تهران وجود ندارد؛ اما شواهدی از این رفتار در زمان رکود بازار با استفاده از داده‌های روزانه بازده یافت شد. ایزدی‌نیا و حاجیان‌نژاد (2009) در پژوهشی نشان دادند که رفتار گله‌ای در چهار سبد آزمایش‌شده وجود نداشته و نتایج پژوهش برای دوران تنش همراه با افول بازدۀ سهام و دوران تنش همراه با صعود بازدۀ سهام یکسان است؛ بنابراین، مطابق نتایج این پژوهش، رفتار سرمایه‌گذاران عقلایی به نظر میرسد. پورزمانی (2012) با استفاده از مدل کریستی و هوانگ (1995) انحراف بازدۀ سهام شرکت‌ها را از بازدۀ بازار در فواصل زمانی روزانه و هفتگی در کل توزیع بازدۀ بازار و نیز در خلال دوره‌های نوسانات افزایشی یا کاهشی بازار در گروه سرمایه‌گذاران نهادی تجزیه‌وتحلیل کرد. نتایج پژوهش حاکی‌ازآن است که رفتار گله‌ای در دوران رونق بازار در بورس تهران وجود ندارد؛ اما شواهدی ازاین رفتار در دوران رکود بازار در بورس تهران با استفاده از داده‌های روزانه بازده یافت شد. جهانگیریراد و همکاران (2013) از مدل چانگ، چنگ و خورانا (2000) و برای تخمین این مدل از رگرسیون استوار استفاده کرد. نتایج نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران در بورس اوراق بهادار تهران رفتار گله‌ای دارند و این نوع رفتار در بازار افزایشی بیشتر از بازار کاهشی است. فرهادی و همکاران (2022) رفتار گله‌ای را در درجات مختلف ریسک بررسی کردند. در این پژوهش از مدل چهارعاملی کارهات استفاده شده و نتایج نشان‌دهندۀ تفاوت رفتار گله‌ای در درجات مختلف ریسک است. با حذف شرکت‌های پرریسک از مطالعه، شاهد کاهش رفتار گله‌ای بودند.
بررسی پیشینۀ پژوهش نشان می‌دهد که تاکنون مطالعهای در این زمینه به تفکیک صنایع و با استفاده از روش چانگ و همکاران (Chang et al., 2000) صورت نگرفته است.
روش پژوهش
از پیشگامان بررسی رفتار گله‌ای با رویکرد اقتصاد‌سنجی در بازارهای مالی کریستی و هوانگ (Christie & Huang, 1995) بودند. آنها بیان کردند که فرایند تصمیم‌گیری معامله‌گران بازار به شرایط عمومی بازار بستگی دارد. رفتار گله‌ای متأثر از عوامل بازار به‌ویژه بازدۀ بازار قرار دارد Dolo & Papaei, 2017)). کریستی و هوانگ (1995) به‌عنوان پایهای برای مطالعات دیگری همچون چانگ و همکاران (2000) قرار گرفت. در هر دو روش که کریستی و هوانگ (1995) و چانگ و همکاران (2000) ارائه کردند، از منطق یکسانی برای شناسایی رفتار گله‌ای استفاده شده است؛ بااین‌وجود تفاوتهای بسیاری بین این دو روش وجود دارد. در ادامه به اختصار این دو رویکرد بیان می‌شود. کریستی و هوانگ (1995) استفاده از انحراف مقطعی بازده (CSSD) را برای تشخیص رفتار گله‌ای در محیط بازار معرفی کردند که به‌صورت رابطه 1 تعریف می‌شود.
CSSDt = (1)
که در آن Rit بازدۀ سهام i ام در زمان t و Rmt میانگین مقطعی بازدۀ بازار در زمان t است. کریستی و هوانگ معتقد بودند که کاهش انحراف مقطعی بازدۀ سهام در مقایسه با میانگین بازدۀ بازار نشان‌دهندۀ پیروی معامله‌گران از بازار است و رفتار گله‌ای را نشان می‌دهد. مدل ارائه‌شده در این روش برای شناسایی رفتار گله‌ای به شرح رابطۀ 2 است.
CSSDt = α + βLDLt + βUDUt + 𝜀𝑡 (2)
متغیر‌های مجازی DLt و DUt برای جداکردن محدوده‌ای از بازار به کار می‌روند که در ابتدا یا انتهای توزیع بازدهی قراردارد. با این متغیرها کریستی و هوانگ (1995) به دنبال شناسایی رفتار گله‌ای در زمان تنش بازار هستند. با قرارگرفتن بازدۀ بازار در محدوده‌های ابتدایی و انتهایی توزیع، بازار ازنظر بازدهی در تنش خواهد بود. در رابطۀ 2 وجود مقادیر منفی و معنادار برای ضرایب βL و βU نشان‌دهندۀ وجود رفتار گله‌ای در محدودۀ مدنظر است.
چانگ و همکاران (2000) مدل جدیدی را برای شناسایی رفتار گله‌ای در بازار ارائه کردند. منطق این مدل نیز همانند مدل کریستی و هوانگ این است که سرمایه‌گذاران در زمان‌های پرتنش مانند بروز حباب‌ها و دوره‌های سقوط، اطمینان خود را از دست می‌دهند و روند بازار را دنبال می‌کنند. به‌طور خلاصه این مدل رابطۀ بین پراکندگی بازدۀ سهام و بازدۀ کل بازار را بررسی می‌کند. مدل ارائه‌شده برای شناسایی رفتار گله‌ای در روش چانگ و همکاران (2000) به‌صورت رابطۀ 3 است.
𝐶𝑆A𝐷𝑡 = 𝛾0 + 𝛾1 |𝑅𝑚,t | + 𝛾2 R 2𝑚,t + 𝜀𝑡 (3)
در رابطۀ 3، CSADt انحرف مطلق مقطعی است که برای محاسبۀ میزان پراکندگی بازدۀ سهام از میانگین بازدۀ بازار استفاده می‌شود. انحراف مطلق مقطعی با استفاده از رابطۀ 4 محاسبه می‌شود.
(4)
که در آن 𝑅𝑚,t و به ترتیب میانگین بازدۀ مقطعی بازار و بازدۀ سهام iام در زمان t است. N تعداد شرکت‌های موجود در صنعت مدنظر است که برای تخمین رفتار گله‌ای در آن صنعت انتخاب شده‌اند. t به‌عنوان بازۀ زمانی محاسبۀ بازده‌ها و انحراف مطلق در نظر گرفته می‌شود که در این پژوهش بازه‌های روزانه و هفتگی برای بررسی رفتار گله‌ای در نظر گرفته شده است. لازم به ذکر است که در مطالعۀ حاضر از بازدۀ شاخص کل و شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار استفاده شده است.
طبق رابطۀ 3 در روشی که چانگ و همکاران ارائه کرده‌اند، رابطۀ بین CSADt و R 2𝑚,t برای تشخیص رفتار گله‌ای استفاده می‌شود؛ به‌عبارت‌دقیق‌تر چانگ و همکاران (2000) بیان می‌کنند که در حضور رفتار گله‌ای، رابطۀ بین انحرف مطلق مقطعی (CSADt) و توان دو بازدۀ بازار غیرخطی است و یک ضریب منفی و معنی‌دار برای دلالت بر حضور رفتار گله‌ای دارد. این در حالی است که در غیاب رفتار گله‌ای، رابطۀ بین این دو متغیر به‌صورت خطی است؛ یعنی پراکندگی متناسب با افزایش بازدهی بازار افزایش می‌یابد.
در رابطۀ 3 وجود رفتار گله‌ای درکل دورۀ زمانی بررسی می‌شود و فقط محدود به دوره‌های تنش در بازار نیست؛ علاوه‌براین، رابطۀ بین انحرف مطلق مقطعی و بازدۀ بازار ممکن است نامتقارن باشد و می‌توان با تقسیم کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی رفتار معامله‌گران را هنگام رشد و افت بازار به‌صورت جداگانه با استفاده از دو مدل 5 و 6 بررسی کرد.
𝐶𝑆A𝐷𝑡up = 𝛾0 + 𝛾1up |𝑅𝑚,tup | + 𝛾2up R 2𝑚,tup + 𝜀𝑡 if Rm,t > 0 (5)
𝐶𝑆A𝐷𝑡down = 𝛾0 + 𝛾1down |𝑅𝑚,tdown | + 𝛾2down R 2𝑚,tdown + 𝜀𝑡 if Rm,t <0 (6)
در رابطۀ 5 که پارامترها با up نمایش داده می‌شوند، انحراف مطلق و بازدۀ بازار برای بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی محاسبه می‌شوند که بازدۀ بازار مثبت است و در رابطۀ 6 که پارامترها با down نمایش داده می‌شوند، انحراف مطلق و بازدۀ بازار برای بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی محاسبه می‌شوند که بازده بازار منفی است. براساس رویکرد چانگ و همکاران (2000) در هر دو معادله، درصورتی‌که ضریب منفی و به‌لحاظ آماری معنادار باشد، نشان‌دهندۀ وجود رفتار گله‌ای در بازار بررسی‌شده، است.
در این مطالعه برای بررسی رفتار گله‌ای در بورس اوراق بهادار تهران، از مدل چانگ و همکاران (2000) استفاده شده است. نمونۀ آماری شرکت‌های فعال در بورس اوراق بهادار تهران و محدودۀ زمانی بررسی‌شده، از ابتدای سال 1394 تا پایان آبان‌ماه 1402 است. داده‌های قیمتی شرکت‌های بورسی معامله‌شده در بازۀ مدنظر در 9 گروه از گروه‌های صنایع، از نرم‌افزار TSE CLIENT سازمان بورس استخراج شدند و با استفاده از برنامه‌نویسی در زبان پایتون، داده‌ها براساس کل روزهای فعالیت بازار و شرکت‌ها و مدنظر قراردادن روزهای بسته‌بودن آنها با تاریخ شاخص‌های بازار متناظر شدند و شرکت‌هایی که دوره‌های طولانی متوقف بوده‌اند، به دلیل تأثیر مخرب در روند داده‌ها کنار گذاشته شدند. باتوجه‌به حجم زیاد داده‌ها و محاسبات، برای جلوگیری از هرگونه خطا و اشتباه، تمام محاسبات مربوط به بازدهی شرکت‌ها و شاخص‌ها و انحراف از میانگینها نیز با برنامه‌نویسی به زبان پایتون انجام گرفته است.
یافتهها
پیش از برآورد مدل به‌منظور نمایش بهتر وضعیت بازدۀ سهام در دورۀ مطالعه‌شده، آمار توصیفی مربوط به بازدهی سهام برای 9 گروه از صنایع در دوره‌های روزانه و هفتگی در جداول 1 و 2 ارائه شده است. برای ایجاد امکان مقایسه، آمار توصیفی شاخص کل و شاخص کل هم‌وزن نیز در این جداول گزارش شده است.
جدول (1): آمار توصیفی
Table (1): Descriptive statistics
|
آمار توصیفی برای بازده‌های صنایع و شاخص‌های کل و هم‌وزن |
||||||
|
عنوان |
بازۀ زمانی |
تعداد |
ماکزیمم |
مینیمم |
میانگین |
واریانس |
|
گروه شرکت‌های تولید دارو |
روزانه |
2110 |
07563/0 |
-05604/0 |
-00127/0 |
00035/0 |
|
هفتگی |
422 |
22190/0 |
-16507/0 |
00762/0 |
00246/0 |
|
|
گروه شرکت‌های فلزات اساسی |
روزانه |
2110 |
10639/0 |
-06429/0 |
00015/0 |
00033/0 |
|
هفتگی |
422 |
23255/0 |
-13048/0 |
01047/0 |
00226/0 |
|
|
گروه شرکت‌های تولید قند و شکر |
روزانه |
2110 |
08805/0 |
-10141/0 |
-00051/0 |
00050/0 |
|
هفتگی |
422 |
21513/0 |
-14139/0 |
01027/0 |
00310/0 |
|
|
گروه شرکت‌های تولید محصولات غذایی |
روزانه |
2110 |
10906/0 |
-05921/0 |
-00087/0 |
00033/0 |
|
هفتگی |
422 |
16881/0 |
-16592/0 |
00821/0 |
00208/0 |
|
|
گروه شرکت‌های تولید خودرو و قطعات |
روزانه |
2110 |
07995/0 |
-06124/0 |
-00120/0 |
00046/0 |
|
هفتگی |
422 |
21458/0 |
-18191/0 |
00906/0 |
00313/0 |
|
|
گروه شرکت‌های پالایش نفت |
روزانه |
2110 |
07713/0 |
-06620/0 |
-00007/0 |
00045/0 |
|
هفتگی |
422 |
21145/0 |
-15335/0 |
00923/0 |
00324/0 |
|
|
گروه شرکت‌های سرمایه‌گذاری |
روزانه |
2110 |
07581/0 |
-06463/0 |
-00034/0 |
00033/0 |
|
هفتگی |
422 |
21549/0 |
-19402/0 |
00818/0 |
00252/0 |
|
|
گروه شرکت‌های تولید محصولات شیمیایی |
روزانه |
2110 |
05872/0 |
-05390/0 |
-00032/0 |
00027/0 |
|
هفتگی |
422 |
17686/0 |
-14940/0 |
00893/0 |
00183/0 |
|
|
گروه شرکت‌های تولید سیمان |
روزانه |
2110 |
06405/0 |
-05716/0 |
-00129/0 |
00042/0 |
|
هفتگی |
422 |
19121/0 |
-15397/0 |
00767/0 |
00269/0 |
|
|
شاخص کل |
روزانه |
2110 |
04460/0 |
-04400/0 |
00212/0 |
00012/0 |
|
هفتگی |
422 |
15880/0 |
-15570/0 |
01106/0 |
00146/0 |
|
|
شاخص کل هم‌وزن |
روزانه |
2110 |
04960/0 |
-05150/0 |
00177/0 |
00016/0 |
|
هفتگی |
422 |
19240/0 |
-12670/0 |
00924/0 |
00159/0 |
|
مطابق نتایج جدول 1 در بازۀ زمانی روزانه، از بین 9 گروه مطالعه‌شده فقط گروه فلزات اساسی دارای میانگین مثبت است و بقیۀ گروهها دارای میانگین بازدهی منفی است؛ درحالی‌که هر دو شاخص کل و هم‌وزن دارای میانگین مثبت هستند. در بازۀ زمانی روزانه گروه فلزات اساسی بیشترین بازده و گروه شرکت‌های تولید سیمان کمترین میانگین بازده را داشتهاند. در بازۀ زمانی هفتگی برخلاف بازۀ روزانه، میانگین بازدۀ سهام در تمامی گروهها مثبت است. از بین 9 گروه از صنایع بررسی‌شده، گروه شرکت‌های فلزات اساسی بیشتر میانگین بازده و گروه شرکت‌های تولید دارو کمترین میانگین بازده را داشتهاند.
در ادامه نتایج برآورد مدل پژوهش به روش چانگ و همکاران (2000) در 159 شرکت فعال در بورس اوراق بهادار تهران به تفکیک 9 گروه از صنایع گزارش شده است. برای بررسی میزان ماندگاری رفتار گله‌ای، بررسیها در دو بازۀ زمانی روزانه و هفتگی انجام شده است. برای بررسی تفاوت رفتار گله‌ای در زمان‌های رونق و رکود بازار، کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی تفکیک شده و برآوردهای جداگانه‌ای برای هر دو دوره انجام شده است. لازم به ذکر است که باتوجه‌به وجود دو شاخص مهم در بورس اوراق بهادار تهران -شاخص کل و شاخص کل هم‌وزن- در این مطالعه برای بررسی دقیق‌تر موضوع، از هر دو شاخص به‌صورت جداگانه به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار استفاده شده است.
جدول (2) نتایج برآورد مدل پژوهش را برای گروه شرکت‌های تولید محصولات دارویی نشان می‌دهد. مطابق نتایج، در این گروه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب در کل دورۀ بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی منفی و معنادار است و بنابراین وجود رفتار گله‌ای در هر دو بازۀ زمانی روزانه و هفتگی تأیید می‌شود. با تفکیک دو بازه به دوره‌های صعودی و نزولی بازار نیز، نتایج نشان‌دهندۀ بروز رفتار گله‌ای در دوره‌های نزولی بازۀ زمانی روزانه و دوره‌های صعودی بازۀ زمانی هفتگی است.
جدول (2): نتایج برآورد مدل برای گروه شرکت‌های تولید محصولات دارویی
Table (2): Results of the model estimation for the group of pharmaceutical manufacturing companies
|
تابلو1: با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازد بازار |
||||||
|
روزانه |
هفتگی |
|||||
|
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
|
|
|
0/0234*** |
0/0232*** |
0/0237*** |
0/0366*** |
0/0358*** |
0/0393*** |
|
آماره t |
63/2975 |
49/6341 |
43/761 |
25/8607 |
19/9428 |
17/4094 |
|
|
0/5277*** |
0/3291*** |
0/7682*** |
0/3992*** |
0/5115*** |
0/1286 |
|
آماره t |
7/3854 |
3/8225 |
6/7942 |
5/4094 |
5/8828 |
0/9663 |
|
|
-5/8377** |
0/9961 |
-16/069*** |
-1/1563* |
-1/7554** |
-0/3535 |
|
آماره t |
-2/4869 |
0/3613 |
-4/0906 |
-1/8417 |
-2/43 |
-0/2956 |
|
آماره F |
101/6202 |
69/2012 |
41/3085 |
50/0638 |
53/3788 |
13/493 |
|
سطح معناداری آماره F |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
|
تابلو2: با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازده بازار
|
||||||
|
روزانه |
هفتگی |
|||||
|
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
|
|
|
0/0231*** |
0/0236*** |
0/0224*** |
0/0379*** |
0/0404*** |
0/0368*** |
|
آماره t |
78/2279 |
62/7429 |
47/122 |
20/9357 |
15/0861 |
16/1872 |
|
|
0/5708*** |
0/5846*** |
0/5895*** |
0/5321*** |
0/6603*** |
0/2943* |
|
آماره t |
10/4325 |
8/5156 |
6/5704 |
5/9146 |
5/5437 |
1/9514 |
|
|
-15/412*** |
-15/005*** |
-17/815*** |
-1/4806** |
-2/344*** |
-1/3427 |
|
آماره t |
-9/7008 |
-7/6322 |
-6/6605 |
-2/2101 |
-2/8193 |
-0/8347 |
|
آماره F |
54/4405 |
36/7665 |
22/6254 |
51/554 |
35/6105 |
44/285 |
|
سطح معناداری آماره F |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
*، ** و*** بهترتیب نشان‌دهندۀ معناداری در سطح10%، 5% و 1% است.
مطابق نتایج، با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب در هر دو بازۀ زمانی روزانه و هفتگی منفی و به‌لحاظ آماری معنادار است و بنابراین وجود رفتار گله‌ای در هر دو بازه تأیید می‌شود. با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نیز نتایج نشان‌دهندۀ آن است که به غیر از دوره‌های نزولی بازۀ زمانی هفتگی، در بقیه دوره‌ها رفتارگله‌ای معنی‌داری وجود دارد؛ بنابراین، در مقایسۀ استفاده از دو شاخص کل و هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار می‌توان گفت در گروه تولید محصولات دارویی در استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار رفتار گله‌ای بیشتری در مقایسه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن شناسایی شده است.
نتایج نشان دهندۀ وجود عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی هفتگی با استفاده از هر دو شاخص است؛ به عبارت دقیق‌تر معامله‌گران در گروه شرکت‌های تولید محصولات دارویی در زمان صعود بازار، رفتار گله‌ای از خود نشان می‌دهند؛ ولی در زمان نزول بازار در رفتار گله‌ای قرار نمی‌گیرند. این امر موجب می‌شود که در زمان‌های صعود بازار، قیمت سهام شرکت‌های این گروه به دلیل بروز رفتار گله‌ای با شتاب بیشتری افزایش یابد، ولی در زمان نزول بازار، شدت نزول قیمت‌ها کمتر باشد. در بازۀ زمانی روزانه نیز با استفاده از شاخص کل هم‌وزن، عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای وجود دارد، به‌نحوی‌که تنها در دوره‌های نزول بازار رفتار گله‌ای شناسایی شده استغ اما هنگام استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای مشاهده نمی‌شود.
جدول (3) نتایج برآورد مدل را برای گروه شرکت‌های تولید محصولات فلزات اساسی نشان می‌دهد. مطابق نتایج در این گروه، با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب در کل دورۀ بازۀ زمانی روزانه منفی و ازنظر آماری معنادار است و وجود رفتار گله‌ای را نشان می‌دهد؛ اما با تفکیک کل بازۀ زمانی روزانه به دوره‌های صعودی و نزولی، شاهد بروز رفتار گله‌ای در دورۀ نزولی بازۀ زمانی روزانه هستیم. درحالی‌که در بازۀ زمانی هفتگی و تفکیک این بازه به دوره‌های صعودی و نزولی هیچ رفتار گله‌ای معنی‌داری مشاهده نشده است.
جدول (3): نتایج برآورد مدل برای گروه شرکت‌های تولید محصولات فلزات اساسی
Table (3): Results of the model estimation for the group of companies producing basic metal products
|
تابلو1: با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازده بازار |
||||||
|
روزانه |
هفتگی |
|||||
|
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
|
|
|
0/0237*** |
0/0237*** |
0/0235*** |
0/0449*** |
0/0443*** |
0/0475*** |
|
آماره t |
63/2891 |
48/5978 |
44/2846 |
27/9542 |
20/166 |
20/9203 |
|
|
0/4412*** |
0/2448*** |
0/6953*** |
0/1943** |
0/328*** |
-0/1409 |
|
آماره t |
6/0825 |
2/7291 |
6/2771 |
2/3246 |
3/0866 |
-1/0527 |
|
|
-4/4042* |
2/5632 |
-15/465*** |
0/2076 |
-0/6786 |
1/8935 |
|
آماره t |
-1/8482 |
0/8923 |
-4/0186 |
0/2919 |
-0/7687 |
1/5741 |
|
آماره F |
74/6486 |
51/122 |
31/8489 |
23/7933 |
21/9501 |
15/962 |
|
سطح معناداری آماره F |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
|
تابلو2: با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازده بازار |
||||||
|
روزانه |
هفتگی |
|||||
|
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
|
|
|
0/0227*** |
0/0229*** |
0/0225*** |
0/044*** |
0/0464*** |
0/0425*** |
|
آماره t |
81/1525 |
64/5842 |
48/8055 |
30/3176 |
21/7906 |
21/2824 |
|
|
0/3684*** |
0/3279*** |
0/4324*** |
0/1632** |
0/187** |
0/0653 |
|
آماره t |
7/1119 |
5/0616 |
4/9747 |
2/2662 |
1/9762 |
0/4926 |
|
|
-10/515*** |
-9/1722*** |
-12/931*** |
0/2168 |
-0/0246 |
0/5598 |
|
آماره t |
-6/9915 |
-4/9441 |
-4/99 |
0/4043 |
-0/0372 |
0/3961 |
|
آماره F |
25/7303 |
12/9732 |
12/8161 |
22/7744 |
13/9731 |
21/62 |
|
سطح معناداری آماره F |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
*، ** و*** بهترتیب نشان‌دهندۀ معناداری در سطح10%، 5% و 1% است.
همچنین، مطابق نتایج با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب در بازۀ زمانی روزانه منفی و ازنظر آماری معنی‌دار است و وجود رفتار گله‌ای در کل این بازه تأیید می‌شود. همچنین با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نیز رفتار گله‌ای معناداری وجود دارد.؛درحالی‌که در بازۀ زمانی هفتگی و تفکیک این بازه به دوره‌های صعودی و نزولی هیچ رفتار گله‌ای معنی‌داری مشاهده نشده است. عدم بروز رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی هفتگی در استفاده از هر دو شاخص می‌تواند بیانگر این نکته باشد که معامله‌گران در گروه شرکت‌های تولید محصولات فلزی در دوره‌های صعود و نزول هفتگی بازار به یک شکل رفتار می‌کنند و متأثر از هیجانات صعود و نزول بازار قرار نمی‌گیرند؛ اما در بازۀ زمانی روزانه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن شاهد وجود عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای هستیم و معامله‌گران در این گروه در زمان‌های نزول کوتاه‌مدت بازار رفتار گله‌ای از خود نشان می‌دهند. با استفاده از شاخص کل به‌عنوان بازده بازار نیز هیچ عدم تقارنی در بازۀ زمانی روزانه وجود ندارد.
جدول (4) نتایج برآورد مدل پژوهش را برای گروه شرکت‌های تولید قند و شکر نشان می‌دهد. مطابق نتایج در این گروه، با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب در کل دورۀ بازۀ زمانی روزانه منفی و معنادار است که نشان‌دهندۀ وجود رفتار گله‌ای است.
مطابق نتایج جدول 5 با تفکیک کل بازۀ زمانی روزانه به دوره‌های صعودی و نزولی، تنها شاهد بروز رفتار گله‌ای در دوره‌های نزولی بازۀ زمانی روزانه هستیم و در دوره‌های صعودی بازۀ زمانی روزانه رفتار گله‌ای معناداری وجود ندارد. همچنین در بازه زمانی هفتگی و تفکیک این بازه به دوره‌های صعودی و نزولی نیز هیچ رفتار گله‌ای معنی‌داری مشاهده نمی‌شود.
با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب در بازۀ زمانی روزانه منفی و معنی‌دار است و وجود رفتار گله‌ای در کل این بازه تأیید می‌شود. همچنین با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نیز رفتار گله‌ای معناداری وجود دارد؛ درحالی‌که در بازۀ زمانی هفتگی و تفکیک این بازه به دوره‌های صعودی و نزولی تنها در دوره‌های صعودی بازۀ زمانی هفتگی رفتار گله‌ای معنی‌داری مشاهده شده است؛ بنابراین، در گروه تولید قند و شکر نیز در استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار شاهد شناسایی رفتار گله‌ای بیشتری در مقایسه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن هستیم.
همچنین مطابق نتایج با استفاده از شاخص کل هم‌وزن عدم تقارنی در بروز رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی هفتگی مشاهده نمی‌شود؛ اما با استفاده از شاخص کل شاهد وجود عدم تقارن هستیم، به‌نحوی‌که فقط در دوره‌های صعود بازار رفتار گله‌ای شناسایی شده است؛ به‌عبارت‌دیگر معامله‌گران در گروه شرکت‌های تولید قند و شکر در زمان صعود بازار، رفتار گله‌ای از خود نشان می‌دهند، ولی در زمان‌هایی که بازار در حال نزول است در رفتار گله‌ای قرار نمی‌گیرند. این موضوع می‌تواند بیانگر این نکته باشد که در زمان صعود بازار قیمت سهام شرکت‌های این گروه با شتاب بیشتری افزایش می‌یابد؛ ولی در زمان نزول بازار شدت نزول قیمت‌ها کمتر خواهد بود. در بازۀ زمانی روزانه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن این عدم تقارن متفاوت است و قیمت سهام شرکت‌های این گروه در زمان نزول کوتاه‌مدت بازار با شتاب بیشتری نزول می‌کنند؛ ولی هنگام استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار هیچ عدم تقارنی در بازۀ زمانی روزانه مشاهده نمی‌شود.
جدول (4): نتایج برآورد مدل برای گروه شرکت‌های تولید قند و شکر
Table (4): Results of the model estimation for the group of sugar manufacturing companies
|
تابلو1: با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازده بازار |
||||||
|
روزانه |
هفتگی |
|||||
|
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
|
|
|
0/0266*** |
0/0268*** |
0/0267*** |
0/049*** |
0/0497*** |
0/0502*** |
|
آماره t |
55/0655 |
41/4968 |
37/7715 |
22/2505 |
16/9272 |
15/0665 |
|
|
0/4233*** |
0/1931 |
0/7893*** |
0/1986* |
0/2944** |
-0/1004 |
|
آماره t |
4/5249 |
1/6277 |
5/3455 |
1/73 |
2/073 |
-0/5106 |
|
|
-6/9865** |
0/5416 |
-21/298*** |
-0/8815 |
-1/4443 |
0/2161 |
|
آماره t |
-2/2736 |
0/1426 |
-4/1514 |
-0/9026 |
-1/2241 |
0/1223 |
|
آماره F |
24/7807 |
12/3964 |
16/7497 |
3/225 |
4/0925 |
4/346 |
|
سطح معناداری آماره F |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0407 |
0/0178 |
0/0101 |
|
تابلو2: با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازده بازار |
||||||
|
روزانه |
هفتگی |
|||||
|
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
|
|
|
0/027*** |
0/0273*** |
0/0264*** |
0/0516*** |
0/0486*** |
0/0578*** |
|
آماره t |
61/3141 |
47/6476 |
38/3894 |
22/1257 |
16/34 |
15/2376 |
|
|
0/3306*** |
0/3382*** |
0/3844*** |
0/2275* |
0/5408*** |
-0/3737 |
|
آماره t |
4/0628 |
3/2335 |
2/9645 |
1/9636 |
4/0923 |
-1/4821 |
|
|
-9/5763*** |
-7/749*** |
-15/517*** |
-0/0946 |
-1/9661** |
2/783 |
|
آماره t |
-4/0527 |
-2/5867 |
-4/014 |
-0/1096 |
-2/1303 |
1/0351 |
|
آماره F |
8/5012 |
6/0437 |
10/659 |
11/319 |
18/7851 |
13/766 |
|
سطح معناداری آماره F |
0/0002 |
0/0024 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
*، ** و*** بهترتیب نشان‌دهندۀ معناداری در سطح10%، 5% و 1% است.
در جدول (5) نتایج برآورد مدل پژوهش برای گروه شرکت‌های تولید محصولات غذایی ارائه شده است. در این گروه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب در کل دورۀ بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی منفی است؛ اما فقط در بازۀ زمانی روزانه ازنظر آماری معنادار است که نشان‌دهندۀ وجود رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی روزانه است. همچنین با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی، تنها در دورۀ نزولی بازۀ زمانی روزانه رفتار گله‌ای وجود دارد.
جدول (5): نتایج برآورد مدل برای گروه شرکت‌های تولید محصولات غذایی
Table (5): Results of the model estimation for the group of companies producing food products
|
تابلو1: با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازده بازار |
||||||
|
روزانه |
هفتگی |
|||||
|
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
|
|
|
0/0264*** |
0/0266*** |
0/0261*** |
0/0464*** |
0/0457*** |
0/049*** |
|
آماره t |
69/8487 |
51/8829 |
51/2376 |
29/713 |
22/838 |
19/3351 |
|
|
0/4706*** |
0/1896** |
0/912*** |
0/2729*** |
0/3759*** |
0/0073 |
|
آماره t |
6/4246 |
2/0081 |
8/5751 |
3/3542 |
3/8865 |
0/0489 |
|
|
-4/832** |
4/587 |
-21/502*** |
-0/5116 |
-1/153 |
0/7492 |
|
آماره t |
-2/0081 |
1/5175 |
-5/8188 |
-0/739 |
-1/435 |
0/5583 |
|
آماره F |
81/5561 |
48/0718 |
53/8242 |
25/4069 |
26/0644 |
9/681 |
|
سطح معناداری آماره F |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/000 |
|
تابلو2: با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازده بازار |
||||||
|
روزانه |
هفتگی |
|||||
|
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
|
|
|
0/0264*** |
0/0267*** |
0/0259*** |
0/0475*** |
0/0487*** |
0/0473*** |
|
آماره t |
82/0384 |
62/5551 |
53/3416 |
27/5917 |
20/5779 |
17/8899 |
|
|
0/4596*** |
0/4247*** |
0/5561*** |
0/4357*** |
0/5238*** |
0/2662 |
|
آماره t |
7/7271 |
5/4607 |
6/0684 |
5/0952 |
4/9846 |
1/5172 |
|
|
-10/352*** |
-8/0296*** |
-16/062*** |
-1/0634* |
-1/6487** |
-0/6849 |
|
آماره t |
-5/9943 |
-3/6048 |
-5/8787 |
-1/6701 |
-2/2468 |
-0/366 |
|
آماره F |
36/2028 |
24/3811 |
18/5647 |
42/6828 |
33/5863 |
40/903 |
|
سطح معناداری آماره F |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
*، ** و*** بهترتیب نشان‌دهندۀ معناداری در سطح10%، 5% و 1% است.
با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب در بازۀ زمانی روزانه و هفتگی منفی و معنادار است و بنابراین وجود رفتار گله‌ای در هر دو بازه تأیید می‌شود. با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نیز در دوره‌های صعودی و نزولی بازۀ زمانی روزانه و دورۀ صعودی بازۀ زمانی هفتگی رفتار گله‌ای معناداری وجود دارد. همچنین در مقایسۀ شاخص کل و شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار می‌توان گفت در استفاده از شاخص کل شاهد شناسایی رفتار گله‌ای بیشتری در مقایسه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن هستیم.
در گروه شرکت‌های تولید محصولات غذایی با استفاده از شاخص کل هم‌وزن، در بازۀ هفتگی عدم تقارنی در بروز رفتار گله‌ای مشاهده نمی‌شود؛ به عبارت دقیق‌تر در بازۀ زمانی هفتگی در هر دو دورۀ صعود و نزول بازار، رفتار گله‌ای وجود ندارد؛ ولی با استفاده از شاخص کل، شاهد وجود عدم تقارن هستیم، به‌نحوی‌که فقط در دوره‌های صعودی رفتار گله‌ای شناسایی شده است. این موضوع می‌تواند بیانگر این نکته باشد که معامله‌گران در گروه شرکت‌های تولید محصولات غذایی در زمان‌های صعود بازار، رفتار گله‌ای از خود نشان می‌دهند، ولی در زمان‌های نزول بازار در رفتار گله‌ای قرار نمی‌گیرند. در بازۀ زمانی روزانه نیز با استفاده از شاخص کل هم‌وزن عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای وجود دارد؛ اما این عدم تقارن برعکس است و معامله‌گران در این گروه در زمان‌های نزول کوتاه‌مدت بازار رفتار گله‌ای از خود نشان می‌دهند؛ اما با استفاده از شاخص کل عدم تقارنی در بروز رفتار گله‌ای وجود ندارد.
جدول (6) نتایج برآورد مدل پژوهش را برای گروه شرکت‌های تولید خودرو و ساخت قطعات نشان می‌دهد. مطابق نتایج، با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب در کل دورۀ بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی منفی و معنی‌دار است و بنابراین رفتار گله‌ای در کل دورۀ بازۀ زمانی روزانه و هفتگی وجود دارد. با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نیز، در دورۀ صعودی و نزولی بازۀ زمانی روزانه و دورۀ صعودی بازۀ زمانی هفتگی وجود رفتار گله‌ای تأیید می‌شود.
جدول (6): نتایج برآورد مدل برای گروه شرکت‌های تولید خودرو و ساخت قطعات
Table (6): Results of the model estimation for the group of automobile manufacturing
|
تابلو1: با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازده بازار |
||||||
|
روزانه |
هفتگی |
|||||
|
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
|
|
|
0/025*** |
0/0246*** |
0/0257*** |
0/0477*** |
0/0444*** |
0/0539*** |
|
آماره t |
62/0412 |
46/1547 |
45/7692 |
26/7964 |
19/7521 |
18/7249 |
|
|
0/9398*** |
0/7226*** |
1/2705*** |
0/3951*** |
0/6195*** |
-0/1054 |
|
آماره t |
12/0484 |
7/3722 |
10/8271 |
4/2661 |
5/6938 |
-0/6212 |
|
|
-18/581*** |
-11/521*** |
-31/218*** |
-1/3848* |
-2/93*** |
1/7708 |
|
آماره t |
-7/2516 |
-3/6711 |
-7/6572 |
-1/7572 |
-3/2423 |
1/1608 |
|
آماره F |
133/5419 |
68/6961 |
79/953 |
26/092 |
32/7307 |
11/551 |
|
سطح معناداری آماره F |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
|
تابلو2: با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازده بازار |
||||||
|
روزانه |
هفتگی |
|||||
|
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
|
|
|
0/0254*** |
0/0252*** |
0/0256*** |
0/0495*** |
0/0516*** |
0/05*** |
|
آماره t |
74/7348 |
56/7319 |
48/7831 |
25/908 |
18/5616 |
18/7587 |
|
|
0/7975*** |
0/8342*** |
0/7632*** |
0/4954*** |
0/5854*** |
0/156 |
|
آماره t |
12/6995 |
10/292 |
7/6925 |
5/2186 |
4/7427 |
0/8808 |
|
|
-21/795*** |
-21/382*** |
-23/75*** |
-1/6855** |
-2/403*** |
1/097 |
|
آماره t |
-11/9517 |
-9/2113 |
-8/0294 |
-2/3842 |
-2/7884 |
0/5808 |
|
آماره F |
80/65 |
53/7526 |
32/3524 |
32/6755 |
21/0079 |
5/8568 |
|
سطح معناداری آماره F |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0034 |
*، ** و*** بهترتیب نشان‌دهندۀ معناداری در سطح10%، 5% و 1% است.
با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب در هر دو بازۀ زمانی روزانه و هفتگی منفی و به‌لحاظ آماری معنی‌دار است و وجود رفتار گله‌ای در هر دو دوره تأیید می‌شود. همچنین با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی، در تمامی دوره‌ها به‌جز دوره‌های نزولی بازۀ زمانی هفتگی، رفتارگله‌ای معنی‌داری وجود دارد. در گروه تولید خودرو و ساخت قطعات، در میزان شناسایی رفتار گله‌ای در استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار در مقایسه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن تفاوت چندانی دیده نمی‌شود. همچنین مطابق نتایج در این گروه، با استفاده از هر دو شاخص شاهد وجود عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی هفتگی هستیم؛ به‌عبارت‌دیگر معامله‌گران در این گروه در دوره‌های صعود بازار، رفتار گله‌ای از خود نشان می‌دهند، ولی در دوره‌های نزول بازار در رفتار گله‌ای قرار نمی‌گیرند؛ بنابراین، در زمان صعود بازار، قیمت سهام شرکت‌های این گروه به دلیل بروز رفتار گله‌ای با شتاب بیشتری افزایش مییابند، ولی در زمان نزول بازار، شدت نزول قیمت‌ها کمتر خواهد بود؛ اما در بازۀ زمانی روزانه با استفاده از هر دو شاخص هیچ عدم تقارنی در بروز رفتار گله‌ای مشاهده نمی‌شود.
در جدول (7) نتایج برآورد مدل پژوهش برای گروه شرکت‌های پالایش نفت و مشتقات گزارش شده است. در این گروه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب در کل دورۀ بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی معنادار نیست؛ بنابراین، وجود رفتار گله‌ای در کل دوره تأیید نمی‌شود. ولی با تفکیک کل بازه‌ها به دوره‌های صعودی و نزولی، در تمامی دوره‌ها به‌جز دورۀ نزولی بازۀ زمانی هفتگی، رفتارگله‌ای وجود دارد.
جدول (7): نتایج برآورد مدل برای گروه شرکت‌های پالایش نفت و مشتقات
Table (7): Results of the model estimation for the group of oil refining and derivatives companies
|
تابلو1: با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازده بازار |
||||||
|
روزانه |
هفتگی |
|||||
|
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
|
|
|
0/0195*** |
0/0192*** |
0/0195*** |
0/0373*** |
0/0358*** |
0/0403*** |
|
آماره t |
41/2678 |
31/257 |
28/0699 |
16/6369 |
12/6316 |
10/6999 |
|
|
0/4446*** |
0/2447** |
0/7216*** |
0/4236*** |
0/5302*** |
0/2018 |
|
آماره t |
4/8631 |
2/1617 |
4/9752 |
3/6283 |
3/8702 |
0/908 |
|
|
-1/0275 |
6/2422* |
-11/6354** |
-1/4218 |
-2/0583* |
-0/4557 |
|
آماره t |
-0/3421 |
1/7222 |
-2/3088 |
-1/4313 |
-1/8086 |
-0/2281 |
|
آماره F |
79/3276 |
58/3252 |
32/1231 |
19/7188 |
20/0137 |
13/408 |
|
سطح معناداری آماره F |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
|
تابلو2: با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازده بازار |
||||||
|
روزانه |
هفتگی |
|||||
|
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
|
|
|
0/0172*** |
0/0174*** |
0/0168*** |
0/0341*** |
0/0374*** |
0/0305*** |
|
آماره t |
50/0975 |
43/1351 |
27/0189 |
18/687 |
13/8327 |
12/2472 |
|
|
0/5455*** |
0/443*** |
0/7214*** |
0/3428*** |
0/3267*** |
0/4279** |
|
آماره t |
8/5932 |
6/0105 |
6/1615 |
3/783 |
2/7203 |
2/59 |
|
|
-13/65*** |
-10/638*** |
-19/068*** |
-1/0677 |
-1/0156 |
-2/9545* |
|
آماره t |
-7/4054 |
-5/0394 |
-5/463 |
-1/5821 |
-1/2111 |
-1/6769 |
|
آماره F |
38/6296 |
19/5266 |
19/3778 |
18/9105 |
10/1496 |
4/6657 |
|
سطح معناداری آماره F |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0001 |
0/0105 |
*، ** و*** بهترتیب نشان‌دهندۀ معناداری در سطح10%، 5% و 1% است.
در گروه شرکت‌های پالایش نفت با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، در کل بازۀ زمانی روزانه و در دوره‌های صعودی و نزولی آن وجود رفتار گله‌ای تأیید می‌شود؛ درحالی‌که در بازۀ زمانی هفتگی، صرفاً در دورۀ نزولی رفتار گله‌ای معنادار وجود دارد. به‌طورکلی در گروه پالایش نفت و مشتقات، در استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، شاهد شناسایی رفتار گله‌ای بیشتری در مقایسه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن هستیم. مطابق نتایج در این گروه، با استفاده از هر دو شاخص عدم تقارنی در بروز رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی روزانه مشاهده نمی‌شود؛ به عبارت دقیق‌تر معامله‌گران در گروه شرکت‌های پالایش نفت و مشتقات در هر دو دورۀ صعود و نزول کوتاه‌مدت بازار رفتار گله‌ای از خود نشان می‌دهند؛ اما در بازۀ زمانی هفتگی نتایج نشان‌دهندۀ وجود عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای است.
جدول (8) نتایج برآورد مدل پژوهش را برای گروه شرکت‌های سرمایه‌گذاری نشان می‌دهد. مطابق نتایج با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب در کل دورۀ بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی منفی است، ولی فقط در بازۀ زمانی روزانه ازنظر آماری معنادار است؛ بنابراین، وجود رفتار گله‌ای تنها در بازۀ زمانی روزانه تأیید می‌شود. با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نیز، در دورۀ نزولی بازۀ زمانی روزانه و دورۀ صعودی بازۀ زمانی هفتگی رفتار گله‌ای معنادار وجود دارد.
جدول (8): نتایج برآورد مدل برای گروه شرکت‌های سرمایه‌گذاری
Table (8): Results of the model estimation for the group of investment companies
|
تابلو1: با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازده بازار |
||||||
|
روزانه |
هفتگی |
|||||
|
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
|
|
|
0/0194*** |
0/019*** |
0/02*** |
0/0346*** |
0/034*** |
0/0368*** |
|
آماره t |
56/0658 |
43/7434 |
38/6721 |
24/8061 |
19/7306 |
15/6824 |
|
|
0/614*** |
0/4752*** |
0/7695*** |
0/3555*** |
0/4579*** |
0/0936 |
|
آماره t |
9/1571 |
5/9509 |
7/1396 |
4/9019 |
5/497 |
0/6761 |
|
|
-4/1193* |
1/2441 |
-12/721*** |
-0/689 |
-1/3575* |
0/6317 |
|
آماره t |
-1/8701 |
0/4865 |
-3/3971 |
-1/1164 |
-1/9617 |
0/5078 |
|
آماره F |
212/7086 |
164/0219 |
64/1263 |
53/38 |
53/7869 |
35/546 |
|
سطح معناداری آماره F |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
|
تابلو2: با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازده بازار |
||||||
|
روزانه |
هفتگی |
|||||
|
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
|
|
|
0/0187*** |
0/0187*** |
0/0188*** |
0/0345*** |
0/0368*** |
0/0345*** |
|
آماره t |
72/8428 |
57/0812 |
44/861 |
25/7385 |
20/3316 |
16/5507 |
|
|
0/6178*** |
0/6448*** |
0/5832*** |
0/3692*** |
0/4145*** |
0/1085 |
|
آماره t |
13/0002 |
10/7734 |
7/3932 |
5/5432 |
5/154 |
0/7823 |
|
|
-14/526*** |
-14/69*** |
-14/807*** |
-0/8058 |
-1/2467** |
1/597 |
|
آماره t |
-10/5261 |
-8/5696 |
-6/2958 |
-1/6247 |
-2/2197 |
1/08 |
|
آماره F |
95/7048 |
67/7029 |
28/9668 |
54/7543 |
37/8417 |
9/501 |
|
سطح معناداری آماره F |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0001 |
*، ** و*** بهترتیب نشان‌دهندۀ معناداری در سطح10%، 5% و 1% است.
با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب در بازۀ زمانی روزانه منفی و معنادار است و وجود رفتار گله‌ای در بازۀ روزانه تأیید می‌شود. با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نیز در دوره‌های صعودی و نزولی بازۀ زمانی روزانه رفتار گله‌ای معناداری وجود دارد؛ ولی در بازۀ هفتگی فقط در دورۀ نزولی رفتار گله‌ای معنادار مشاهده می‌شود. در گروه شرکت‌های سرمایه‌گذاری در مقایسۀ رفتار گله‌ای با استفاده از شاخص کل و هم‌وزن می‌توان گفت که در استفاده از شاخص کل رفتار گله‌ای بیشتری در مقایسه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن شناسایی شده است.
وجود عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی هفتگی در استفاده از هر دو شاخص می‌تواند بیانگر این نکته باشد که معامله‌گران در گروه شرکت‌های سرمایه‌گذاری در زمان‌های صعود بازار، رفتار گله‌ای از خود نشان می‌دهند؛ ولی در زمان‌هایی که بازار در حال نزول است در رفتار گله‌ای قرار نمی‌گیرند. این عدم تقارن به این معنی است که در زمان صعود بازار، قیمت سهام شرکت‌های این گروه به دلیل بروز رفتار گله‌ای با شتاب بیشتری افزایش مییابند؛ ولی در زمان نزول بازار، شدت نزول قیمت‌ها کمتر خواهد بود. در بازۀ زمانی روزانه نیز با استفاده از شاخص کل هم‌وزن، عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای وجود دارد؛ اما با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار هیچ عدم تقارنی در بازۀ زمانی روزانه مشاهده نمی‌شود.
در جدول (9) نتایج برآورد مدل پژوهش برای گروه شرکت‌های تولید محصولات شیمیایی ارائه شده است. در این گروه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب در کل دورۀ بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی منفی و ازنظر آماری معنادار است؛ بنابراین، رفتار گله‌ای در کل دورۀ بازۀ زمانی روزانه و هفتگی وجود دارد. با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نیز، در دوره‌های نزولی بازۀ زمانی روزانه و دوره‌های صعودی بازۀ زمانی هفتگی رفتار گله‌ای مشاهده می‌شود.
با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، وجود رفتار گله‌ای در کل دوره بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی تأیید می‌شود. با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نیز، به غیر از دورۀ نزولی بازۀ زمانی هفتگی، در بقیۀ دوره‌ها رفتارگله‌ای معنی داری وجود دارد. در این گروه نیز با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، رفتار گله‌ای بیشتری در مقایسه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن مشاهده شده است.
در گروه شرکت‌های تولید محصولات شیمیایی نیز نتایج حاکی‌از وجود عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی هفتگی، با استفاده از هر دو شاخص است؛ به عبارت دقیق‌تر در این گروه در زمان صعود بازار، شاهد بروز رفتار گله‌ای هستیم؛ ولی در زمان‌های نزول بازار رفتار گله‌ای مشاهده نمی‌شود. در بازۀ زمانی روزانه نیز با استفاده از شاخص کل هم‌وزن عدم تقارن وجود دارد؛ اما این عدم تقارن برعکس است و معامله‌گران در این گروه در زمان‌های نزول کوتاه‌مدت بازار رفتار گله‌ای از خود نشان می‌دهند؛ اما با استفاده از شاخص کل عدم تقارنی در بروز رفتار گله‌ای وجود ندارد.
جدول (9): نتایج برآورد مدل برای گروه شرکت‌های تولید محصولات شیمیایی
Table (9): Results of the model estimation for the group of companies producing chemical products
|
تابلو1: با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازده بازار |
||||||
|
روزانه |
هفتگی |
|||||
|
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
|
|
|
0/0204*** |
0/0202*** |
0/0207*** |
0/0367*** |
0/0369*** |
0/0376*** |
|
آماره t |
62/5072 |
47/8821 |
44/1023 |
26/1921 |
19/8481 |
17/3924 |
|
|
0/5808*** |
0/4302*** |
0/783*** |
0/412*** |
0/4809*** |
0/2264* |
|
آماره t |
9/1691 |
5/546 |
8/0004 |
5/646 |
5/3444 |
1/7772 |
|
|
-6/5523*** |
-1/1817 |
-15/38*** |
-1/4099** |
-1/8985** |
-0/4326 |
|
آماره t |
-3/149 |
-0/4758 |
-4/5229 |
-2/2704 |
-2/5397 |
-0/3779 |
|
آماره F |
154/069 |
104/0384 |
63/2651 |
46/8388 |
37/3636 |
5/5713 |
|
سطح معناداری آماره F |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0046 |
|
تابلو2: با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازده بازار |
||||||
|
روزانه |
هفتگی |
|||||
|
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
|
|
|
0/0196*** |
0/0194*** |
0/0199*** |
0/0349*** |
0/0376*** |
0/0332*** |
|
آماره t |
86/698 |
69/9745 |
51/2702 |
27/5928 |
21/1737 |
17/8334 |
|
|
0/5132*** |
0/5333*** |
0/4624*** |
0/4536*** |
0/4582*** |
0/3336*** |
|
آماره t |
12/2965 |
10/5116 |
6/325 |
7/2309 |
5/8097 |
2/6971 |
|
|
-12/737*** |
-13/19*** |
-11/538*** |
-1/712*** |
-1/886*** |
-0/5162 |
|
آماره t |
-10/5105 |
-9/0787 |
-5/2942 |
-3/6652 |
-3/4255 |
-0/3913 |
|
آماره F |
79/7823 |
57/7325 |
21/6441 |
55/2583 |
31/3806 |
15/7961 |
|
سطح معناداری آمارهF |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
*، ** و*** بهترتیب نشان‌دهندۀ معناداری در سطح10%، 5% و 1% است.
نتایج برآورد مدل پژوهش برای گروه شرکت‌های تولید سیمان، آهک و گچ در جدول (10) نشان داده شده است. مطابق نتایج در این گروه، با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، ضریب در کل دورۀ بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی منفی و معنادر است؛ بنابراین، وجود رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی روزانه و هفتگی تأیید می‌شود. با تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نیز، در دورۀ نزولی بازۀ زمانی روزانه و دورۀ صعودی بازۀ زمانی هفتگی، رفتار گله‌ای وجود دارد.
با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، در تمامی دوره‌ها، به غیر از دورۀ نزولی بازۀ هفتگی، رفتارگله‌ای معنی‌داری مشاهده می‌شود. همچنین مطابق نتایج، در گروه شرکت‌های تولید سیمان، آهک و گچ در استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار شاهد شناسایی رفتار گله‌ای بیشتری در مقایسه با استفاده از شاخص کل هم‌وزن هستیم.
جدول (10): نتایج برآورد مدل برای گروه شرکت‌های تولید سیمان، آهک و گچ
Table (10): Results of the model estimation for the group of companies producing cement, lime, and gypsum
|
تابلو1: با استفاده از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازده بازار |
||||||
|
روزانه |
هفتگی |
|||||
|
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
|
|
|
0/0207*** |
0/0207*** |
0/021*** |
0/039*** |
0/037*** |
0/0435*** |
|
آماره t |
56/9766 |
49/3088 |
35/3455 |
24/5145 |
19/5303 |
15/8936 |
|
|
0/5881*** |
0/3887*** |
0/8549*** |
0/3931*** |
0/5645*** |
0/0009 |
|
آماره t |
8/3725 |
5/0353 |
6/8902 |
4/745 |
6/1528 |
0/0054 |
|
|
-9/6789*** |
-3/2992 |
-20/232*** |
-1/7086** |
-2/738*** |
0/0204 |
|
آماره t |
-4/1948 |
-1/3347 |
-4/6933 |
-2/4239 |
-3/5918 |
0/0141 |
|
آماره F |
85/1746 |
58/169 |
34/5247 |
24/9709 |
36/73 |
10/5103 |
|
سطح معناداری آمارهF |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
|
تابلو2: با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازده بازار |
|||||||
|
روزانه |
هفتگی |
||||||
|
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
کل دوره |
صعودی |
نزولی |
||
|
|
0/0206*** |
0/0209*** |
0/02*** |
0/0393*** |
0/0417*** |
0/0378*** |
|
|
آماره t |
65/0022 |
56/3969 |
34/9548 |
21/7968 |
16/2134 |
15/0734 |
|
|
|
0/5693*** |
0/5793*** |
0/5827*** |
0/5478*** |
0/6445*** |
0/3835** |
|
|
آماره t |
9/7247 |
8/5513 |
5/3964 |
6/1258 |
5/6421 |
2/3034 |
|
|
|
-15/627*** |
-15/425*** |
-17/171*** |
-2/222*** |
-2/876*** |
-2/5263 |
|
|
آماره t |
-9/1915 |
-7/9508 |
-5/3339 |
-3/337 |
-3/6063 |
-1/4227 |
|
|
آماره F |
47/3108 |
36/5801 |
14/8758 |
36/004 |
25/903 |
39/404 |
|
|
سطح معناداری آمارهF |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
0/0000 |
|
*، ** و*** بهترتیب نشان‌دهندۀ معناداری در سطح10%، 5% و 1% است.
وجود عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی هفتگی در استفاده از هر دو شاخص نشان می‌دهد که معامله‌گران در گروه شرکت‌های تولید سیمان، آهک و گچ در زمان صعود بازار، رفتار گله‌ای از خود نشان می‌دهند؛ ولی در زمان‌هایی که بازار در حال نزول است، در رفتار گله‌ای قرار نمی‌گیرند. این عدم تقارن به این معنی است که در زمان صعود بازار، قیمت سهام شرکت‌های این گروه به دلیل بروز رفتار گله‌ای با شتاب بیشتری افزایش مییابند؛ ولی در زمان نزول بازار، شدت نزول قیمت‌ها کمتر خواهد بود.
نتیجه‌گیری و پیشنهادها
بورس اوراق بهادار تهران ا نظر قدمت، بازاری نوظهور محسوب می‌شود و براین‌اساس و طبق بررسی‌های صورت‌گرفته روی بازارهای نوظهور، این بازارها می‌توانند از رفتارهای گله‌ای تأثیر شدید بگیرند. از طرفی براساس نظریۀ بازار کارا، اصلی‌ترین عامل ناکارایی بازار عدم بررسی و تحلیل اطلاعات موجود در شرکت‌ها از طرف معامله‌گران است که از این نظر نیز بورس اوراق بهادار تهران باتوجه‌به ورود بسیار زیاد اشخاص حقیقی در چند سال اخیر، عمدتاً بدون توانایی تحلیل اطلاعات مالی و فنی شرکت‌ها، بسیار مستعد کاهش کارایی به علت بروز رفتار گله‌ای است. با بروز رفتار گله‌ای ارزش بازاری شرکت‌ها از ارزش ذاتی آنها دور می‌شود که می‌تواند موجب بروز عدم تعادل و ایجاد حباب‌ها و رکودها در بازارهای مالی و خسارات شدید مالی شود.
در این مطالعه رفتار گله‌ای به تفکیک گروه‌های صنایع موجود در بورس اوراق بهادار تهران بررسی شده است. این تفکیک به علت همبستگی بالای شرکت‌های موجود در هر گروه و تأثیر هم‌زمان اخبار اقتصادی کلان روی شرکت‌های یک گروه از اهمیت بهسزایی برخوردار است. با بررسی رفتار گله‌ای به تفکیک گروه‌های صنایع می‌توان نگاهی دقیق‌تر به بروز این رفتار در بورس اوراق بهادار تهران داشت و اطلاعات کاربردی و مفیدتری را برای استفاده معامله‌گران و سیاست‌گذاران این حوزه فراهم آورد.
باتوجه‌به روشی که برای بررسی رفتار گله‌ای در این مقاله اتخاذ شده است، علاوه‌بر بررسی رفتار گله‌ای به تفکیک گروهها، این رفتار در دو بازۀ زمانی روزانه و هفتگی برای شناسایی مدت‌زمان ماندگاری رفتار گله‌ای و همین‌طور در دوره‌های صعودی و نزولی بازار برای تشخیص تقارن و عدم تقارن در بروز این رفتار بررسی شده است. لازم به ذکر است که بررسی تقارن و عدم تقارن در بروز رفتار گله‌ای در بازارهای یکطرفهای همچون بورس اوراق بهادار تهران از اهمیت بیشتری برخوردار است. به علت وجود دو شاخص کل معروف برای بورس اوراق بهادار تهران، یعنی شاخص کل و شاخص کل هم‌وزن از هر دو شاخص به‌صورت جداگانه به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار استفاده شده است؛ زیرا براساس روش محاسبۀ شاخص کل، این شاخص از بزرگی شرکت‌ها به‌صورت وزن تأثیر می‌پذیرد؛ به عبارت بهتر شرکت‌های بزرگ تأثیر بیشتری در رشد یا افت شاخص کل دارند، درحالی‌که شاخص کل هم‌وزن از بزرگی شرکت‌ها متأثر نمی‌شود؛ بنابراین، برای بررسی دقیق‌تر موضوع، از هر دو شاخص برای بررسی رفتار گله‌ای استفاده شده است. در جدول 11 نتایج پژوهش به‌صورت خلاصه ارائه شده است. براساس نتایج جدول 11 تقریباً در همۀ گروه‌های مطالعه‌شده حداقل در یک دوره رفتار گله‌ای وجود دارد که نشان‌دهندۀ وجود رفتار گله‌ای در کلیات بورس اوراق بهادار تهران است که در مطالعات پیشین در دوره‌های زمانی متفاوت نیز تأیید شده است. همین موضوع می‌تواند یکی از عوامل ایجاد حباب‌ها و رکودهای مشهود طی سالیان اخیر باشد.
جدول (11): خلاصۀ نتایج مربوط به بررسی رفتار گله‌ای در گروه صنایع
Table (11): Summary of results related to the study of herd behavior in the industry group
|
تابلو1: خلاصۀ نتایج مربوط به وجود و عدم وجود رفتار گله‌ای در گروه‌های صنایع با استفاده از شاخص کل هم‌وزن |
||||||||
|
|
گروه صنایع |
کل دوره روزانه |
کل دوره هفتگی |
صعودی روزانه |
صعودی هفتگی |
نزولی روزانه |
نزولی هفتگی |
|
|
|
شرکت‌های داروسازی |
● |
● |
○ |
● |
● |
○ |
|
|
|
شرکت‌های فلزات اساسی |
● |
○ |
○ |
○ |
● |
○ |
|
|
|
شرکت‌های تولید قند و شکر |
● |
○ |
○ |
○ |
● |
○ |
|
|
|
شرکت‌های تولید مواد غذایی |
● |
○ |
○ |
○ |
● |
○ |
|
|
|
شرکت‌های تولید خودرو |
● |
● |
● |
● |
● |
○ |
|
|
|
شرکت‌های پالایش نفت |
○ |
○ |
● |
● |
● |
○ |
|
|
|
شرکت‌های سرمایه‌گذاری |
● |
○ |
○ |
● |
● |
○ |
|
|
|
شرکت‌های شیمیایی |
● |
● |
○ |
● |
● |
○ |
|
|
|
شرکت‌های سیمانی |
● |
● |
○ |
● |
● |
○ |
|
|
|
درصد وجود رفتار گله‌ای |
89 |
44 |
22 |
67 |
100 |
0 |
|
|
تابلو2: خلاصۀ نتایج مربوط به وجود و عدم وجود رفتار گله ای در گروه‌های صنایع با استفاده از شاخص کل |
||||||||
|
|
گروه صنایع |
کل دوره روزانه |
کل دوره هفتگی |
صعودی روزانه |
صعودی هفتگی |
نزولی روزانه |
نزولی هفتگی |
|
|
|
شرکت‌های داروسازی |
● |
● |
● |
● |
● |
○ |
|
|
|
شرکت‌های فلزات اساسی |
● |
○ |
● |
○ |
● |
○ |
|
|
|
شرکت‌های تولید قند و شکر |
● |
○ |
● |
● |
● |
○ |
|
|
|
شرکت‌های تولید مواد غذایی |
● |
● |
● |
● |
● |
○ |
|
|
|
شرکت‌های تولید خودرو |
● |
● |
● |
● |
● |
○ |
|
|
|
شرکت‌های پالایش نفت |
● |
○ |
● |
○ |
● |
● |
|
|
|
شرکت‌های سرمایه‌گذاری |
● |
○ |
● |
● |
● |
○ |
|
|
|
شرکت‌های شیمیایی |
● |
● |
● |
● |
● |
○ |
|
|
|
شرکت‌های سیمانی |
● |
● |
● |
● |
● |
○ |
|
|
|
درصد وجود رفتار گله‌ای |
100 |
56 |
100 |
78 |
100 |
11 |
|
با بررسی رفتار گله‌ای در بازه‌های زمانی روزانه و هفتگی در بیشتر گروهها رفتارگله‌ای بیشتری در بازۀ زمانی روزانه در مقایسه با بازۀ زمانی هفتگی وجود دارد؛ به‌عبارت‌دیگر معامله‌گران بورس اوراق بهادار تهران تأثیرپذیری بیشتری نسبت‌به نوسانات کل بازار در بازۀ روزانه در مقایسه با بازۀ هفتگی دارند که نشان‌دهندۀ هیجان و تأثیرپذیری شدید معامله‌گران از نوسانات کوتاه‌مدت بازار است. این امر می‌تواند ناشی از صرف نظرکردن افراد از تحلیل‌های شخصی و عمل براساس رفتار دیگر معامله‌گران باشد. این موضوع می‌تواند برای معامله‌گران حرفه‌ای که قصد سفته‌بازی دارند، بسیار با اهمیت باشد.
در مقایسۀ رفتار گله‌ای با استفاده از دو شاخص کل و شاخص هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، نتایج حاکی‌ازآن است که با استفاده از شاخص کل در بیشتر گروه‌های مطالعه‌شده، رفتار گله‌ای بیشتری شناسایی شده است. باتوجه‌به نتایج جدول (11) مشاهده می‌شود که عمده‌ترین تفاوت در بروز رفتار گله‌ای در استفاده از این دو شاخص مربوط به دورۀ صعودی بازۀ زمانی روزانه است و هماهنگی خوبی بین نتایج کل دورۀ روزانه و دورۀ نزولی بازۀ روزانه و دورۀ نزولی بازۀ هفتگی در استفاده از این دو شاخص دیده می‌شود. باتوجه‌به اینکه شاخص کل تأثیر زیادتری از شرکت‌های بزرگ می‌پذیرد و باتوجه‌به تفاوت میزان رفتار گله‌ای شناسایی‌شده در گروه‌های شامل شرکت‌های بزرگ با استفاده از دوشاخص به‌صورت مجزا، می‌توان نتیجه گرفت که بهتر است برای شناسایی رفتار گله‌ای از شاخص کل هم‌وزن به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار استفاده شود.
نتایج حاصل از تفکیک کل دوره به دوره‌های صعودی و نزولی نشان می‌دهد که درمجموع گروه‌های مطالعه‌شده با استفاده از شاخص کل به‌عنوان میانگین بازدۀ بازار، در هر دو دورۀ صعودی و نزولی بازۀ زمانی روزانه رفتار گله‌ای بیشتری وجود دارد که نشان‌دهندۀ تقارن در بروز رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی روزانه با استفاده از این شاخص است. درحالی‌که درصورت استفاده از شاخص کل هم‌وزن این تقارن مشاهده نمی‌شود و در دورۀ نزولی بازۀ زمانی روزانه رفتار گله‌ای شدیدتری وجود دارد. با تفکیک کل دورۀ هفتگی به دوره‌های صعودی و نزولی تقریباً مشابهت زیادی بین نتایج در استفاده از دو شاخص دیده می‌شود. در استفاده از هر دو شاخص شاهد بروز رفتار گله‌ای بیشتری در دورۀ صعودی در مقایسه با دورۀ نزولی بازۀ زمانی هفتگی هستیم؛ ولی همچنان میزان رفتار گله‌ای شناسایی‌شده با استفاده از شاخص کل بیشتر از شاخص کل هم‌وزن است؛ به‌عبارت‌دیگر رفتار گله‌ای در بازۀ زمانی هفتگی متقارن نیست و به‌شدت متأثر از وضعیت یک‌طرفه بودن بازار است. این عدم تقارن می‌تواند به دلایل عوامل رفتاری همچون گریز از ضرر، مطابق نظریۀ چشم‌انداز کانمن و تورسکی[4] (2013) باشد.
[1] Efficient-market hypothesis
[2] Agents
[3] Cryptocurrency
[4] کانمن و تورسکی در مطالعات خود نشان دادند که عدم مطلوبیت یا احساس عدم رضایت ناشی از یک ضرر مالی بسیار بیشتر از میزان لذت و مطلوبیت ناشی از سود به همان میزان است،که بیان‌کنندۀ این موضوع است که واکنش سرمایه‌گذاران به شکست، اغلب شدیدتر از واکنش آنها به پیروزی است (Kahneman & Tversky, 1979).
)