رفتار جمعی سرمایه گذاران در سطوح خرد و کلان و تأثیر آن در نوسان‌های بازار

مقدمه

رفتارجمعی که یکی از تورش‌های رفتاری است، زمانی رخ می‌دهد که سرمایه‌گذاران بدون توجه به اطلاعات و عقاید خود از رفتار دیگر سرمایه‌گذاران پیروی کنند ]13[. اهمیت بررسی رفتار جمعی از آنجا نشأت می­گیرد که اتخاذ تصمیم‌های سرمایه‌گذاری مشابه از سوی فعالان بازار در یک بازه زمانی مشخص موجب می­شود قیمت­های سهام و دارایی­ها از ساختار الگوهای قیمت­گذاری مبتنی بر پارامترهای بنیادین انحراف آشکاری پیدا کند. بر اساس این، تأثیر انکارنشدنی پدیدة رفتار جمعی در بازارهای سرمایه و نقش آن­ در ایجاد و شدت‌یافتن بحران­ها و نوسان‌های شدید قیمتی در بازارهای مالی، بر ضرورت بررسی این پدیده با استفاده از رویکردهای متفاوت تأکید می‌کند. با توجه به بروز رفتارهای متفاوت سرمایه­گذاران، با تفکیک آنها به گروه­های مختلف به تحلیل سودمندتری از رفتار آنها می‌توان دست یافت.

گروه­های مختلف سرمایه­گذاران، اطلاعاتی با کیفیت­های متفاوت دریافت می­کنند؛ بنابراین تفاوت بین ویژگی­های این گروه­ها و اطلاعات دردسترس آنها باعث بروز رفتاری متفاوت از هر یک می­شود. شناخت بنیۀ رفتار جمعی گروه­های مختلف سرمایه‌گذاران می‌تواند باعث فهم بهتر نوسان‌های قیمت­ها شود؛ زیرا هر کدام از این گروه­ها ممکن است به‌گونه‌ای مجزا به بازار وابسته باشند. روش­های مختلفی برای تقسیم­بندی سرمایه­گذاران به گروه­های مختلف برای تجزیه و ­تحلیل رفتار آنها وجود دارد. تقسیم­بندی سرمایه­گذاران به دو گروه کلی نهادی و انفرادی، یکی از این روش‌ها است. در این دسته‌بندی ضمن تفکیک سرمایه‌گذاران به دو گروه بزرگ، رفتار جمعی هر کدام از آنها بررسی و تحلیل می‌شود. علاوه بر این، تقسیم‌بندی فوق به‌صورت ابزاری مهم برای سنجش تأثیر افزایش فهم بازار در رفتار سرمایه­گذاران می‌تواند عمل کند. مطالعۀ حاضر با توجه به رفتار متفاوت گروه­های سرمایه­گذاران، رفتار جمعی و عوامل مؤثر در آن را در دو گروه سرمایه‌گذار نهادی و انفرادی و نیز تأثیر رفتار جمعی این دو گروه را در نوسان‌های بازار بررسی می‌کند. اغلب پژوهش­های انجام‌شده در زمینۀ رفتار جمعی با استفاده از داده­های کلان بازار مانند بتای بازار و بازده بازار این پدیده را اندازه­گیری کرده­اند؛ اما مطالعۀ حاضر با استفاده از داده­های مربوط به معاملات سرمایه‌گذاران به اندازه­گیری رفتار جمعی اقدام می‌کند.

نوآوری پژوهش حاضر از دو جهت ذکرکردنی است: نخست، اندازه­گیری رفتار جمعی سرمایه‌گذارن در سطح کلان که تاکنون در هیچ پژوهشی در بورس اوراق بهادار تهران مشاهده نشده است. دوم، بررسی و تحلیل عوامل مؤثر در رفتار جمعی در دو سطح خرد و کلان که برای اولین بار در این پژوهش در بورس اوراق بهادار تهران مطالعه می‌شود. رفتار جمعی خرد که رفتار جمعی اختصاصی برای هر سهم است، میزان تمرکز معاملات سرمایه گذاران نهادی و انفرادی را بر خرید یا فروش یک سهم خاص بررسی می‌کند. از این شاخص برای تجزیه و تحلیل مشخصه­هایی نظیر اندازه، بتا و ریسک خاص شرکت استفاده می‌شود که به بروز رفتار جمعی منجر می­شود. رفتار جمعی کلان نیز میزان تمرکز معاملات سرمایه‌گذاران بر خرید یا فروش بازار را ارزیابی می­کند. این شاخص به‌طور دقیق میزان همبستگی عوامل بازار مانند حجم کل بازار، نوسان‌ها و بازده بازار را با رفتار جمعی بررسی می‌کند. با توجه به بررسی رفتار جمعی در دو سطح خرد و کلان، در این پژوهش، این پرسش‌ها مطرح می‌شود: آیا رفتار جمعی سرمایه­گذاران انفرادی در سطح خرد بیش از سرمایه‌گذاران نهادی است؟ آیا ویژگی­های بنیادی سهام در رفتار جمعی سطح خرد مؤثر است؟ آیا عوامل بازار در رفتار جمعی سطح کلان تأثیرگذار است؟ و آیا رفتار جمعی سطح کلان سرمایه­گذاران در نوسان‌های بازار تأثیر دارد؟

پیشینۀ پژوهش

لاکونیشوک^[1] و همکاران (1992) در مطالعة تجربی خود با ارائۀ معیار LSV^[2] برای اندازه­گیری رفتار جمعی، رفتار سرمایه‌گذاری 769 صندوق سرمایه‌گذاری را در بازار سرمایۀ امریکا بررسی کردند. مبنای آزمون آنها اطلاعات فصلی مبادلات این صندوق­ها در دورۀ زمانی 1985 تا 1989 بود. یافته­های آنها نشا‌ن‌دهندۀ تأیید رفتار جمعی مدیران سرمایه‌گذاری این صندوق­ها در مبادلات سهام شرکت­های کوچک‌تر بود. پژوهشگران دیگری نیز از الگویLSV برای اندازه­گیری رفتار جمعی استفاده کرده­اند. گرین­بلات، تیتمان و ورمرز^[3] (1995) رفتار جمعی 274 صندوق سرمایه‌گذاری فعال در بازار سرمایۀ امریکا را در سال­های 1974 تا 1984 بررسی کردند. نتایج به‌دست‌آمده از پژوهش آنها شواهد روشنی در تأیید رفتار جمعی نشان نداد. ورمرز (1999) پدیدة رفتار جمعی در مبادلات سهام صندوق­های سرمایه­گذاری را در بازار سرمایۀ امریکا و در دورة زمانی 1975 تا 1994 مطالعه کرد. یافته­های وی شواهد اندکی در تأیید رفتار جمعی در مبادلات مدیران صندوق­های سرمایه­گذاری^[4] به همراه داشت. نوفسینگر و سیاس^[5] (1998) رفتار جمعی سرمایه­گذاران نهادی و انفرادی را در یک دورة زمانی 20 ساله 1977 تا 1996 در بورس اوراق بهادار نیویورک مطالعه کردند. نتایج مطالعة آنها نشان داد بازخورد مبادلات سرمایه­گذاران نهادی در بروز رفتار جمعی تأثیرگذارتر از مبادلات سرمایه­گذاران انفرادی است. سیاس (2004) پی برد سرمایه‌گذاران نهادی تمایل دارند در خرید و فروش سهام شرکت‌های مشابه، از رفتار یکدیگر و از معاملات پیشین خود پیروی کنند. پژوهش‌های دیگری که در بازارهای غیر امریکا انجام شده است، نشان می‌دهد رفتار جمعی در بازارهای کوچک‌تر ممکن است بیشتر رواج داشته باشد. وایلی^[6] (2005) با بررسی رفتار جمعی مدیران صندوق سرمایه‌گذاری بریتانیا به شواهد نسبتاً کمی از رفتار جمعی دست یافت. ونزیا، ناشیکار و شاپیرا^[7] (2010) با اندازه­گیری دو نوع رفتار جمعی خرد و کلان با استفاده از اطلاعات مربوط به معاملات دو گروه سرمایه­گذاران حرفه­ای و انفرادی در سال­های 1994 تا 1997 به بررسی این پدیده اقدام کردند. آنها ضمن بررسی عوامل مؤثر در رفتار جمعی در سطح شرکت و بازار، اثر رفتار جمعی را در نوسان‌های بازار نیز تجزیه و تحلیل کردند. یافته­های آنها ضمن تأیید وجود رفتار جمعی در سرمایه­گذاران حرفه­ای و انفرادی و بیشتربودن این پدیده در سرمایه­گذاران انفرادی به تأیید تأثیر ویژگی­های بنیادی شرکت شامل اندازه، ریسک و بتا و عوامل بازار شامل حجم و بازده بازار بر رفتار جمعی رسیدند. علاوه بر این، آنها به نتایجی حاکی از تأثیر رفتار جمعی بر نوسان‌های بازار دست یافتند. لین و لین^[8] (2014) رفتار جمعی سرمایه­گذاران را با استفاده از داده­های معاملات روزانه در سال­های 2000 تا 2009 در بازار سهام تایوان بررسی کردند. یافته­های پژوهش آنها نشان‌دهندۀ وابستگی رفتار جمعی به شرایط بازار، نوع سرمایه­گذار و ویژگی‌های شرکت است. ژنگ، لی و ژو^[9] (2015) با استفاده از معیار LSV  تأثیر رفتار جمعی سرمایه­گذاران نهادی را در بازده اضافی آیندۀ سهام در بازار سهام چین بررسی کردند. مبنای آزمون آنها اطلاعات فصلی معاملات سرمایه­گذاران نهادی در دورۀ زمانی 2003 تا 2012 بود. نتایج مطالعۀ آنها نشان داد بازده اضافی کوتاه­مدت و بلندمدت سهام، همبستگی مثبتی با رفتار جمعی سرمایه‌گذاران نهادی دارد. ژانگ و ژنگ^[10] (2016) با استفاده از روش LSV  که روش کلاسیک آزمون رفتار جمعی است، پدیدۀ مذکور را میان سرمایه‌گذاران نهادی بازار سرمایۀ چین بررسی می‌کنند. شواهد حاصل از این پژوهش نشان می‌دهد رفتار جمعی در خور توجهی در بورس اوراق بهادار چین ملاحظه می‌شود.

خداپرست شیرازی، سیرانی و ابوالفتحی (1390) رفتار جمعی را با استفاده از الگوی LSV بررسی کردند. پژوهشگران، اثر ویژگی­های سهام شامل اندازه، ریسک نظام‌مند، ریسک غیرنظام‌مند و نسبت P/E را در رفتار جمعی سرمایه‌گذاران حقیقی با به‌کارگیری آزمون همبستگی پیرسون بررسی کردند. نتایج پژوهش آنها نشان داد اندازۀ شرکت، ریسک نظام‌مند و غیرنظام‌مند در بروز رفتار جمعی تأثیر مثبت دارد؛ اما نسبت P/E با رفتار جمعی همبستگی معکوس دارد. محمدی و همکاران (1389) با استفاده از رویکرد تبعیت بتا و به‌کارگیری الگوی فضای حالت، تبعیت جمعی سرمایه‌گذاران از عوام بازار، اندازه و ارزش را در بازه زمانی فروردین 1380 تا آبان 1387 بررسی کردند. نتایج این پژوهش نشان می‌دهد سرمایه‌گذاران بورس اوراق بهادار تهران به‌صورت جمعی و مستمر از عامل بازار تبعیت می‌کنند. تبعیت جمعی از عامل بازار و نادیده‌انگاشتن متغیرهای بنیادی به ناکارایی بازار منجر می‌شود. شواهد حاصل از این پژوهش نشان‌دهندۀ بی‌توجهی جمعی سرمایه‌گذاران نسبت به عوامل اندازه و ارزش است. صمدی (1390) رفتار جمعی بین سرمایه­گذاران را بررسی کرد. در این پژوهش، رفتار جمعی با استفاده از معیار LSV تأیید شد و این نتیجه به دست آمد که سرمایه­گذاران در مواقع خرید سهام نسبت به فروش و در مواقع معامله سهام بزرگ تمایل بیشتری به رفتار جمعی دارند. علاوه بر این، در مقایسۀ معیار رفتار جمعی بورس اوراق بهادار تهران با سایر بورس‌های اوراق بهادار، این نتیجه به دست آمدکه سطح رفتار جمعی در ایران نسبت به بورس اوراق بهادار سوئد، انگلستان و نیویورک بیشتر و از نزدک و بورس اوراق بهادار پرتغال کمتر است. گل­ارضی (1389) رفتار جمعی در بورس اوراق بهادار تهران را در سال­های 1380 تا 1387 بررسی کرد. وی با استفاده از الگوی حساسیت عاملی مبتنی بر بتا، رفتار جمعی سرمایه­گذاران را با میزان تبعیت آنها از سه عامل بازده بازار، اندازه و ارزش بررسی کرد. یافته‌های این پژوهش نشان داد سرمایه­گذاران در بورس اوراق بهادار تهران با نادیده‌گرفتن متغیرهای بنیادی به هنگام اخذ تصمیم‌های سرمایه­گذاری، توجه خود را به عامل بازار منعطف می­کنند؛ به عبارت دیگر عامل اصلی تعیین‌کنندۀ تصمیم‌های خرید و فروش سرمایه­گذاران، بازده کل بازار است و متغیرهای بنیادی مربوط به شرکت­ها، نقشی تعیین­کننده و اثری معنی‌داری در این فرایند ندارد. ایزدی­نیا و حاجیان­نژاد (1388) رفتار جمعی صنایع منتخب را در دورة زمانی 1380 تا 1387 بررسی کردند. نتایج پژوهش آنها نشان داد سرمایه­گذاران در شرایط بحرانی بازار به‌صورت منطقی عمل می‌کنند و انحراف معیار مقطعی بازده­ها در دوره­های بحران، مطابق الگوی­ قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه‌ای افزایش می­یابد. عزیزیان (1393) رفتار جمعی بین سرمایه­گذاران بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کرد. وی سه دسته از الگو­های سنجش رفتار جمعی مبتنی بر داده­های کلان بازار، الگوی­ انحراف معیار مقطعی بازده، الگوی انحراف مطلق بازده و الگوی حساسیت عاملی مبتنی بر بتا در ساختار فضای حالت را برآورد کرد. نتایج پژوهش مذکور نشا‌ن‌دهندۀ تأیید وجود رفتار جمعی بین سرمایه­گذاران بورس اوراق بهادار تهران است.

روش پژوهش

جامعۀ مدّنظر در این پژوهش، همه سرمایه­گذاران انفرادی و نهادی دارای کد معاملاتی در بورس اوراق بهادار تهران هستند. نمونۀ سرمایه­گذاران نهادی شامل صد شخص حقوقی دارای بیشترین حجم معامله و نمونۀ سرمایه­گذاران انفرادی سه هزار شخص حقیقی پرمعامله است. داده‌های مربوط به معاملات سرمایه‌گذاران نهادی و انفرادی از ابتدای سال­ 1388 تا پایان 1390 است که اطلاعات بازار آنها شامل حجم معاملات و شاخص بازار از شرکت مدیریت و فناوری بورس اخذ شده ‌است. داده‌های مربوط به شرکت‌های بورسی شامل اندازه و ریسک شرکت‌ها نیز از مرکز پردازش داده‌های مالی ایران دریافت شده ‌است. در ادامه، نحوۀ اندازه­گیری متغیرها بیان می­شود.

رفتار جمعی سطح خرد: برای تعیین رفتار جمعی ماهانۀ هر سهم، ابتدا برای هر گروه از سرمایه‌گذاران (انفرادی و نهادی) و برای هر سهم i در دورۀ‌ زمانی t، نسبت P_it  معادل نسبت تعداد معاملات خرید به کل معاملات سهم i در خلال ماه t، محاسبه می‌شود. به همین ترتیب P_t معادل میانگین نسبت معاملات خرید برای تمامی سهام در دورۀ ‌t اندازه‌گیری می‌شود. اگر P_it به‌طور معناداری از P_t انحراف داشته باشد، می‌تواند نشان‌دهندۀ رفتار جمعی سرمایه‌گذاران نسبت به سهم i در آن دوره باشد. در این پژوهش براساس الگوی LSV و GTW^[11] ]4[ ]13[ انحراف مطلق بالای P_it از P_t،abs(P_it – P_t)  نشانة رفتار جمعی منظور می شود. معیار رفتار جمعی که با H_itبه دست می‌آید، به‌صورت زیر اندازه​گیری می‌شود:

(1)

(2)

که Hit رفتار جمعی شرکت i در دورۀ t، Pit نسبت معاملات خرید سرمایه­گذاران به کل معاملات شرکت i در دورۀ  t،  Pt میانگین نسبت معاملات خرید سرمایه‌گذاران همۀ شرکت­ها در دورۀ t و t دورۀ یک ماهه است. این روش اندازه­گیری، تصادفی یا نظام‌مندبودن انحراف رفتار جمعی از میانگین بلندمدت را نیز بررسی می‌کند. برای رسیدن به این هدف فرض می‌شود تعداد معاملات خرید سهم i در زمان t، تحت فرض صفر نبود رفتار جمعی، مطابق توزیع دوجمله‌ای برنولی با تعداد آزمایش Nit (تعداد کل خرید و فروش سهم i در زمان t) و هر معاملۀ خرید، نشان‌دهندة «موفقیت» با احتمال Pt است. اولین عبارت سمت راست رابطۀ (1) به‌راحتی محاسبه‌شدنی است. با توجه به اینکه abs (Pit – Pt) از هیچ توزیع شناخته‌شده‌ای پیروی نمی‌کند، روشی برای تقریب توزیع نرمال، محاسبۀ ارزش مدّنظر، E[ abs (Pit – Pt )] با استفاده از توزیع دوجمله‌ای با تعداد آزمایش Nit است. این تقریب حتی زمانی که Nit کوچک باشد، دقیق است و مطابق قانون اعداد بزرگ توأم با افزایش Nit تقریب دقیق‌تری می‌شود. ارزش مدّنظر اینگونه اندازه‌گیری می‌شود:

اگر X تعداد موفقیت در n آزمایش با احتمال موفقیت p باشد و در هر آزمایش داشته باشیم p_t=x/n، انحراف مطلق مدّنظر x  از میانگین   با M  نشان داده می‌شود:

(3)

M₁ و M2 دو انتگرال و f(0) چگالی تابع توزیع نرمال است. با توجه به اینکه تابع توزیع نرمال متقارن است؛ M₁=M₂ و با عنایت به تعریف f(0) می‌توان نتیجه گرفت:

(4)

با توجه به اینکه M=2M₁ در نتیجه:

(5)

با توجه به دوجمله‌ای‌بودن توزیع متغیرهای تصادفی با فرض اینکه تعداد آزمایش n (تعداد معاملات) و تعداد معاملات خرید، تعداد موفقیت و احتمال موفقیت p در هر آزمایش است. برای توزیع دوجمله‌ای انحراف معیارx   برابر است با:

(6)

با ترکیب روابط (5) و (6) رابطۀ زیر حاصل می‌شود:

(7)

در نهایت می‌توان نتیجه گرفت:

(8)

رفتار جمعی سطح کلان: در این مقیاس از داده‌های روزانه استفاده می‌شود و تمامی معاملات سرمایه‌گذاران نهادی و انفرادی بر کل سهام‌ جمع‌آوری می‌شود و در تعداد کل معاملات متعلق به هر گروه قرار می‌گیرد. اندازه‌گیری رفتار جمعی کلان مشابه رفتار جمعی خرد است با این تفاوت که در اینجا اندیس i حذف می‌شود. این مقیاس که با H_t نشان داده می­شود، مطابق رابطۀ (9) به دست می‌آید:

(9)

که H_t رفتار جمعی دورۀ ​t، P_t نسبت معاملات خرید سرمایه­گذاران حقیقی و حقوقی در دورۀ  t،P^* میانگین P_t در دورۀ پژوهش و t دورۀ روزانه است. در این رابطه E[ abs (P_t– P^* )] مطابق معادلۀ سطح خرد محاسبه می‌شود.

جدول (1) نحوۀ محاسبۀ رفتار جمعی سطح خرد و کلان

اندازۀ شرکت معادل ارزش دفتری کل دارایی­ها در پایان سال است. میانگین اندازۀ شرکت در کل دوره به‌صورت معیار اندازه استفاده شده است. برای اندازه­گیری ریسک خاص و بتا به‌ترتیب از انحراف معیار بازده و معیار بتا مطابق روابط (10) و (11) استفاده شده است.

(10)

(11)

بازده بازار معادل بازده شاخص قیمت و بازده نقدی است که مطابق رابطۀ (12) محاسبه می­شود.

(12)

حجم بازار لگاریتم حجم روزانۀ کل معاملات بازار است. با توجه به فرضیه­های ارائه‌شده، در این بخش ابتدا روش­ها و الگو­های لازم برای آزمون فرضیه­ها در سطح خرد و در ادامه سطح کلان بیان می­شود. برای آزمون معناداری اختلاف میانگین رفتار جمعی سرمایه­گذاران نهادی و انفرادی که برای مقایسۀ رفتار جمعی این دو گروه سرمایه­گذاران انجام می‌شود، از آزمون t دو نمونه استفاده می­شود. در راستای بررسی اثر ویژگی­های بنیادی در رفتار جمعی، رابطۀ رفتار جمعی با ویژگی­های بنیادی شرکت شامل اندازه، بتا و ریسک خاص شرکت، درابتدا به‌صورت تک‌تک و به‌کارگیری آزمون t دو نمونه برای آزمون معناداری تفاوت رفتار جمعی سرمایه­گذارن نهادی و انفرادی بررسی می‌شود و درادامه با استفاده از الگوی داده­های تابلویی، اثر همزمان ویژگی‌های بنیادی شرکت در رفتار جمعی سرمایه­گذاران نهادی و انفرادی بررسی می­شود. برای بررسی اثر همزمان ویژگی­های بنیادی شرکت در رفتار جمعی، رابطۀ (13) برازش می­شود:

(13)

که در آن H_it رفتار جمعی شرکت i در دورۀ t، (Size)_i اندازۀ شرکت i،   بتای شرکت i در دورۀ T(t)، (Idiosyncratic Risk)_i,T(t) ریسک خاص شرکت در دورۀ T(t)، t دورۀ روزانه وT دورۀ شش‌ماهه است. برای آزمون فرضیه­ها در سطح کلان از الگو­های زیر استفاده می­شود. برای بررسی تأثیر عوامل بازار در رفتار جمعی، با استفاده از داده‌های روزانه، ابتدا همبستگی بین معیار رفتار جمعی کلان و عوامل بازار بررسی می‌شود. برای رسیدن به این غایت، رگرسیون معیار رفتار جمعی روزانه بر بازده بازار و حجم بازار برازش می‌شود. معادلۀ رگرسیون مربوط به‌شرح زیر است:

(14)

که در آن ‌Herding_t رفتار جمعی دورۀ t،Market volume  حجم کل بازار،Return  بازده بازار، t دورۀ روزانه و  تعداد وقفه است. حداقل تعداد وقفه که به همبستگی سریالی خطا منجر نشود، انتخاب شده است که در رابطۀ (14) با i نمایان است (همبستگی سریالی بروش-گادفری آزمون LM برای آزمون همبستگی سریالی استفاده شده است). برای آزمون تأثیر رفتار جمعی کلان در نوسان‌های بازار از رگرسیون قدر مطلق بازده بازار بر متغیرهای توضیحی بازار مطابق رابطۀ (15) استفاده می‌شود. درادامه به تبعیت از ونزیا و همکاران (2011) از آزمون گارچ (1،1) برای آزمون تغییرپذیری بازده بازار و رفتار جمعی و آزمون علّیت گرنجر برای بررسی رابطه علّی رفتار جمعی کلان و نوسان‌های بازار استفاده می­شود. در الگوی رگرسیون سری زمانی، قدر مطلق بازده بازار، متغیر وابسته و حجم بازار، رفتار جمعی و وقفه‌های آنها و وقفه‌های قدر مطلق بازده بازار، متغیرهای توضیحی هستند.

 (15)

که در آن Herding_t  رفتار جمعی دورۀ t، Market volume حجم کل بازار،Absolute Market Return  قدر مطلق بازده بازار، t دورۀ روزانه و  تعداد وقفه است.

یافته‌ها

در این بخش یافته­های پژوهش در دو بخش سطح خرد و کلان ارائه می­شود. در سطح خرد، ابتدا نتایج مقایسۀ رفتار جمعی سرمایه‌گذاران نهادی و انفرادی و درادامه نتایج بررسی اثر ویژگی­های بنیادی شرکت در رفتار جمعی خرد ارائه می­شود. نتایج حاصل از مقایسۀ رفتار جمعی سرمایه­گذاران نهادی و انفرادی با استفاده از آزمون t  دو نمونه در جدول (2) ملاحظه می‌شودجدول 2  نتایج آزمون t دو نمونه برای مقایسۀ رفتار جمعی خرد سرمایه­گذاران نهادی و انفرادی را نشان می‌دهد.

جدول (2) نتایج آزمون t دو نمونه برای مقایسۀ رفتار جمعی خرد سرمایه‌گذاران نهادی و انفرادی

با توجه به مقدار احتمال آماره که معادل صفر است، فرضیۀ اول رد می­شود و درنتیجه رفتار جمعی سرمایه­گذاران نهادی به‌طور معناداری بیشتر از سرمایه‌گذاران انفرادی است. در بررسی اثر ویژگی­های بنیادی شرکت در رفتار جمعی، ابتدا میانگین رفتار جمعی ماهانه و ویژگی­های بنیادی شرکت شامل اندازه، بتا و ریسک خاص در سه سال برای هر شرکت محاسبه می­شود. متغیرهای بنیادی از کوچک به بزرگ دهک­بندی شده و میانگین رفتار جمعی هر دهک محاسبه می­شود. نتایج برای نمایش تغییرات رفتار جمعی با افزایش متغیرهای بنیادی مطابق شکل‌های (1)، (2) و (3) است.

شکل (1) رفتار جمعی و اندازه                                        شکل (2) رفتار جمعی و بتا

شکل (3) رفتار جمعی و ریسک خاص شرکت

مطابق شکل­های (1) تا (3) رفتار جمعی سرمایه‌گذاران نهادی در تمام دهک­ها برای متغیرهای اندازه، بتا و ریسک خاص بیش از رفتار جمعی سرمایه‌گذاران انفرادی است. این تفاوت با استفاده از آزمون t دو نمونه در سطح 99 درصد معنادار است. مطابق شکل (1) رفتار جمعی در سرمایه­گذاران نهادی و انفرادی با افزایش اندازه کاهش می­یابد. در شکل (2) رفتار جمعی سرمایه­گذاران نهادی و انفرادی با افزایش بتا کاهش می­یابد، در نتیجه بتا می­تواند دلیل ایجاد رفتار جمعی در سرمایه­گذاران باشد. همچنین در شکل (3) بین رفتار جمعی سرمایه­گذاران نهادی با ریسک خاص، رابطه‌ای مشاهده نمی­شود. برای سرمایه­گذاران انفرادی با افزایش ریسک خاص، رفتار جمعی کاهش می­یابد. درادامه­ تحلیل رفتار جمعی سطح خرد، نتایج اثر ویژگی­های بنیادی شرکت به‌طور همزمان در رفتار جمعی با استفاده از رگرسیون داده­های تابلویی برای سرمایه­گذاران نهادی و انفرادی ارائه می­شود. برای تخمین الگو، ابتدا آزمون F لیمر برازش می‌شود که نتایج با احتمال آماره برای سرمایه­گذاران نهادی و انفرادی به‌ترتیب 005/0 و 025/0 معنادار است. برای انتخاب بین آزمون آثار ثابت یا تصادفی، از آزمون هاسمن استفاده شده است که نتایج آزمون با احتمال آماره برای سرمایه‌گذاران نهادی و انفرادی به‌ترتیب 604/0 و 675/0 معنادار نیست؛ بنابراین از آزمون آثار ثابت استفاده می‌شود. نتایج آزمون در جدول (3) نمایان است.

جدول (3)  نتایج آزمون اثر ویژگی‌های بنیادی شرکت در رفتار جمعی خرد

جدول (3) نتایج آزمون رابطۀ رفتار جمعی را به‌صورت متغیر وابسته و ویژگی­های بنیادی شرکت شامل اندازه، بتا و ریسک خاص شرکت را به‌صورت متغیرهای توضیحی نشان می­دهد. برای سرمایه­گذاران نهادی تمامی متغیرهای اندازه، بتا و ریسک خاص به‌ترتیب با ضرایب 10-E73/1-،  0719/0- و676/2 رابطۀ معنادار در سطح معناداری 99 درصد با رفتار جمعی است، به این صورت که متغیرهای اندازه­ و بتا، رابطۀ منفی و متغیر ریسک خاص، رابطۀ مثبت و معنادار با رفتار جمعی دارد. درنتیجه می­توان گفت رفتار جمعی سرمایه­گذاران نهادی تحت تأثیر ویژگی­های بنیادی گفته‌شده است. برای سرمایه­گذاران انفرادی ضریب بتا برابر0230/0- است که در سطح اطمینان 99 درصد تأثیر آن معنادار و منفی است و رفتار جمعی این سرمایه­گذاران با ریسک و اندازه معنادار نیست. درنتیجه رفتار جمعی سرمایه­گذاران انفرادی از بین متغیرهای بنیادی شرکت تنها تحت تأثیر بتا است.

در سطح کلان، ابتدا نتایج اثر عوامل بازار شامل بازده و حجم بازار در رفتار جمعی کلان سرمایه­گذاران نهادی و انفرادی و درادامه نتایج اثر رفتار جمعی کلان این دو گروه سرمایه­گذاران بر نوسان‌های بازار ارائه می­شود. در بخش اثر عوامل بازار در رفتار جمعی کلان، نتایج بررسی رابطۀ رفتار جمعی کلان و عوامل بازار شامل بازده و حجم بازار برای سرمایه­گذاران انفرادی و نهادی با استفاده از رگرسیون سری زمانی ارائه می­شود. برای برازش الگوی مذکور ابتدا آزمون بروش-گادفری تست LM برای تعیین حداقل تعداد وقفه که به همبستگی سریالی خطا منجر نشود، برازش می‌شود. تعداد وقفه برای سرمایه­گذاران نهادی، یک و برای سرمایه­گذاران انفرادی برابر دو به دست می‌آید. نتایج برازش الگوی مذکور در جدول (4) مشاهده می‌شود.

جدول (4)  نتایج آزمون تأثیر عوامل بازار در رفتار جمعی کلان

همانطور که در جدول (4) مشهود است رفتار جمعی هر دو گروه سرمایه­گذاران با وقفۀ خود، رابطۀ مثبت و معنادار دارد؛ یعنی رفتار جمعی گذشته در تمایل سرمایه­گذاران به رفتار جمعی فعلی تأثیر مثبت دارد. برای سرمایه­گذاران نهادی متغیر حجم بازار در حالت بدون وقفه، ضریب 008/0- دارد که تأثیر آن معنادار نیست؛ لیکن در حالتی که حجم بازار با وقفۀ اول خود آزمون می­شود، این متغیر با ضریب 0117/0- تأثیر معناداری دارد؛ یعنی افزایش حجم کل معاملات بازار با یک روز تأخیر باعث کاهش رفتار جمعی می‌شود. بازده بازار در حالت بدون وقفه، ضریب7520/1- دارد که تأثیر آن منفی و معنادار است؛ اما در حالت وقفۀ اول با ضریب 1483/1- تأثیر آن معنادار نیست. با توجه به نتایج، بازده بازار در حالت بدون وقفه، رابطۀ منفی با رفتار جمعی دارد؛ یعنی با افزایش بازده بازار، تمایل سرمایه­گذاران نهادی به رفتار جمعی کمتر می­شود. نتایج برای سرمایه­گذاران انفرادی نشان می­دهد حجم بازار با ضریب 0011/0- و وقفۀ اول آن با ضریب 0023/0- تأثیر معناداری ندارد. همچنین برای این گروه از سرمایه­گذاران بازده بازار در حالت­های بدون وقفه، با وقفۀ اول و وقفۀ دوم به‌ترتیب با ضرایب 1503/0، 2838/0 و 2262/0 تأثیر معناداری ندارد. درنتیجه براساس نتایج، رابطۀ معناداری بین عوامل بازار و رفتار جمعی سرمایه­گذاران انفرادی مشاهده نشد. با توجه به نتایج رگرسیون، بازده بازار تأثیر معناداری، هرچند ضعیف، بر رفتار جمعی کلان دارد. کانیل و همکاران (2007) ادعا می‌کنند زمانی که افراد در ایالات متحده ، معاملات را افزایش می‌دهند، بازده سهام افزایش می‌یابد ]5[. بر اساس این، این پرسش مطرح می‌شود که آیا رفتار معاملاتی سرمایه‌گذاران،  بازده را می‌تواند متأثر کند و توان تبیین آن را دارد. در صورت وجود این رابطه، تأثیر یادشده در کدام گروه از سرمایه‌گذاران بیشتر است؟ بنابراین برای پاسخ به این پرسش به تبعیت از ونیزا و همکاران (2011) تأثیر رفتار جمعی در بازده بررسی می‌شود. برای این منظور، معادلۀ (16) برازش می‌شود.

(16)

نتایج حاصل از برازش رابطۀ (16) برای سرمایه‌گذاران نهادی و انفرادی در جدول (5) ارائه می­شود.

جدول (5) نتایج آزمون تأثیر رفتار جمعی کلان و حجم بازار در بازده بازار

از این پس برای رعایت اختصار، صرفاً متغیرهایی نمایش داده می‌شود که ضرایب آن به‌لحاظ آماری معنادار است. برای سرمایه‌گذاران نهادی، ضریب رفتار جمعی بدون وقفه برابر 0041/0-  است و تأثیر معنادار و منفی دارد. ضریب وقفۀ اول و دوم بازده بازار به‌ترتیب برابر 4537/0 و 0678/0- است که در هر دو حالت، تأثیر معناداری دارد، با این تفاوت که در وقفۀ اول، ضریب مثبت و در وقفۀ دوم، ضریب منفی است. برای سرمایه‌گذاران انفرادی، رابطه­ای بین رفتار جمعی و بازده بازار مشاهده نشد. درادامه بررسی اثر رفتار جمعی در بازده بازار با استفاده از آزمون علّیت گرنجر، تأثیرگذاری دو متغیر رفتار جمعی کلان سرمایه­گذاران نهادی و بازده بازار تحلیل شده است. نتایج آزمون علّیت گرنجر^[12] نشان می­دهد بازده بازار علّیت گرنجر رفتار جمعی سرمایه­گذاران نهادی است و بازده بازار به رفتار جمعی در سرمایه­گذاران نهادی منجر می­شود.

بخشی از دلایل رابطۀ ضعیف رفتار جمعی و بازده بازار می‌تواند به‌علت تمایل بالا به خرید یا فروش در سرمایه­گذاران باشد. اگر تمایل بالای خرید و فروش به یک اندازه تکرار شود، تأثیر آن در بازده بازار در محاسبۀ معیار رفتار جمعی خنثی می‌شود؛ به عبارت دیگر هنگامی که تمایل بالا به خرید (فروش) در بازار وجود دارد، بازده بازار رو به بالا (پایین) می‌نهد و چون معیار رفتار جمعی LSV تمایزی برای رفتار جمعی خرید و فروش قائل نمی­شود؛ اثر یکدیگر را خنثی می‌کند. با مطالعۀ پیشینۀ پژوهش احتمال می‌رود این رابطۀ ضعیف به‌دلیل مذکور باشد. از این‌رو، متغیر «عدم توازن خرید^[13]» برای ایجاد تمایز بین رفتار جمعی خرید و فروش استفاده می‌شود. این متغیر براساس رابطۀ (17) محاسبه می­شود.

(17)

با جایگذاری متغیر عدم توازن خرید با رفتار جمعی، رابطۀ (16) مجدداً برازش می­شود. نتایج حاصل از آن در جدول (6) ملاحظه می‌شود.

جدول (6)  نتایج آزمون تأثیر عدم توازن خرید (جایگزین معیار رفتار جمعی کلان) در بازده بازار

جدول (6) نتایج آزمون تأثیر عدم توازن خرید (به‌عنوان جایگزین رفتار جمعی) و حجم بازار را در بازده بازار نشان می­دهد. برای سرمایه­گذاران نهادی، متغیر عدم توازن خرید با ضریب 0054/0- اثر معناداری بر بازده بازار دارد. وقفۀ اول بازده بازار با ضریب3346/0 تأثیر معناداری دارد؛ یعنی بازده بازار روز قبل با بازده بازار امروز، رابطۀ مثبت و معناداری دارد. برای سرمایه‌گذاران انفرادی، عدم توازن خرید در حالت بدون وقفه و وقفۀ اول به‌ترتیب با ضرایب 0104/0 و 0038/0 تأثیر معناداری بر بازده بازار دارد. نتایج برای هر دو گروه سرمایه­گذاران نیز نشان می­دهد عدم توازن خرید در حالت بدون وقفه و با وقفۀ دوم به‌ترتیب با ضرایب 005/0- و 0031/0- تأثیر معناداری در بازده بازار دارد. درنتیجه با جای‌گذاری متغیر عدم توازن خرید با رفتار جمعی، معناداری ضرایب متغیرها برای هر دو گروه سرمایه­گذاران بیشتر مشاهده می­شود. مطابق نتایج آزمون علّیت گرنجر در هر دو گروه سرمایه‌گذاران، عدم توازن خرید علّیت گرنجری بازده بازار است و بازده بازار، علّیت گرنجری عدم توازن خرید است؛ به عبارت دیگر هم عدم توازن خرید به بازده بازار منجر شده و هم بازده بازار به عدم توازن خرید منجر می­شود.

به‌دلیل اینکه رفتار جمعی بالا می­تواند هم ناشی از خرید بالا و هم فروش بالا باشد، این امکان وجود دارد که رفتار جمعی کلان در نوسان‌های بازار تأثیر بگذارد (رفتار جمعی کلان و نوسان‌های بازار). درادامه برای بررسی این مسأله از دو آزمون استفاده می‌شود. اول، با استفاده از رگرسیون چندمتغیره، اثر رفتار جمعی و حجم بازار در قدر مطلق بازده بازار به‌عنوان معیار نوسان‌های بازار، آزمون می­شود. دوم، با استفاده از آزمون گارچ^[14] (1،1) اثر نوسان‌های بازار در رفتار جمعی آزموده می­شود. نتایج آزمون رگرسیون تأثیر رفتار جمعی کلان و حجم بازار در قدر مطلق بازده بازار برای سرمایه­گذاران نهادی و انفرادی در جدول (7) ارائه شده است.

جدول (7)  نتایج آزمون رگرسیون تأثیر رفتار جمعی کلان و حجم بازار در قدر مطلق بازده بازار

جدول (7) نتایج آزمون تأثیر رفتار جمعی و حجم بازار را در قدر مطلق بازده بازار نشان می­دهد. مطابق نتایج، در تمامی حالت‌ها، وقفۀ اول قدر مطلق بازده بازار، ضریب مثبت و معنادار دارد؛ یعنی قدر مطلق بازده بازار با وقفۀ اول خود، رابطۀ مثبت و معنادار دارد. برای سرمایه­گذاران نهادی، متغیر رفتار جمعی با ضریب 0046/0 در سطح اطمینان 99 درصد، اثر معناداری در قدر مطلق بازده بازار دارد؛ لیکن برای سرمایه‌گذاران انفرادی و مجموع کل سرمایه­گذاران نهادی و انفرادی، رابطۀ معناداری بین رفتار جمعی و قدر مطلق بازده بازار مشاهده نشد.

در قسمت قبل، اثر رفتار جمعی و حجم بازار در نوسان‌های بازار با روش OLS تخمین زده شد. برای تحلیل حساسیت یافته‌ها و به تبعیت از ونزیا، ناشیکار و شاپیرا (2011) در اینجا این رابطه با آزمونی متفاوت برآورد می­شود. نتایج آزمون گارچ در جدول (8)  نمایان است.

جدول (8) نتایج آزمون تأثیر رفتار جمعی کلان در نوسان‌های بازار با استفاده از آزمون گارچ