نوع مقاله : مقاله پژوهشی
نویسندگان
1 دانشجوی دکتری توسعه-مالی اقتصادی، گروه اقتصاد و مدیریت، دانشکده اقتصاد و مدیریت، دانشگاه ارومیه، ارومیه، ایران
2 دانشیار گروه اقتصاد، دانشکده اقتصاد و مدیریت، دانشگاه ارومیه، ارومیه، ایران
3 دانش‌آموخته‌ی کارشناسی ارشد علوم اقتصادی، گروه اقتصاد و مدیریت، داتشکده علوم اداری و اقتصاد، دانشگاه مازندران (بابلسر)، مازندران،
4 دانش آموخته‌ی کارشناسی ارشد توسعه اقتصادی و برنامه ریزی، گروه اقتصاد و مدیریت، دانشکده علوم اقتصادی و اجتماعی، دانشگاه بوعلی
چکیده
کلیدواژه‌ها
موضوعات
عنوان مقاله [English]
نویسندگان [English]
Initial public offerings (IPO) is considered an important turning point in the investment literature. This type of stock not only removes the constraints of resources and capital limitations faced by companies and provides the necessary basis for providing liquidity to companies, but also offers a wide range of investment strategies to companies. Therefore, the main goal of the present study is to investigate the Granger causality relationship between the number of IPO and macroeconomic variables including industrial production, the interest rate on government debt, stock market, and stock market volatility using the Vector Auto Regression (VAR) model during the period 1991-2019 for the Tehran Stock Exchange. The results showed that the number of IPOs is the reason for the growth of industrial production and the fluctuations of the stock index. It was also found that the number of IPOs was the reason for the growth of the stock index and the fluctuations of the stock market and interest rate due to the government's debt. This means that macroeconomic variables such as industrial production, interest rates on government debt, and the stock market are sensitive to small impulses from the number of IPOs and can have macroeconomic consequences in Iran. Based on the results, it can be acknowledged that the financial resources obtained through the number of IPOs of the companies should not be spent at the expense of the government and it is better to spend the financial resources on the development of these companies and the stock market.
Keywords: Granger Causality, Number of Initial public offerings, Industrial Production, the Interest Rate on Government Debt, Stock Market, Stock Market Volatility, Vector Auto Regression (VAR).
Introduction
One of the important factors in achieving economic growth and development is benefiting from developed financial markets. So, today the importance of financial markets is clear. The securities market is considered one of the most important factors in the development of financial markets and economic development because it plays a valuable role in directing stagnant savings and small capital towards active industries in an economy and allocates resources in this field. IPO is considered as one of the most well-known ways of collecting and directing stray capital and stagnant savings to the productive sector of an economy. At the same time that the stock market is affected by IPO, it is strongly influenced by macroeconomic variables, and IPO is no exception to this issue (Angelini & Foglia, 2018). By providing liquidity, reducing the cost of transactions by reducing the cost of searching, and reducing the cost of information, financial markets are a suitable place to move people's stagnant savings towards the production and provision of capital for companies and economic institutions and one of the basic tools in providing capital. Stock markets are among the most important and popular financial markets in most countries, but the fluctuating behavior of this market has always been discussed and investigated. Due to the importance of stock markets in attracting small and large savings, the discussion about determining the factors affecting stock market fluctuations has always been of interest because these fluctuations can be the basis for changes in important macroeconomic variables. In the stock market, wide fluctuations always cause the entry and exit of capital, and the effects of this movement on the economy can be extremely risky (Hsing, 2011).
Materials and Methods
In this study, the Granger and the Toda-Yamamoto causality tests are used to investigate the causality between the number of IPOs and macroeconomic variables. First, to check the stationarity of the variables, the generalized Dickey-Fuller test is used for the time series data from 1991 to 2019. In the following, the Toda-Yamamoto approach and Granger causality are used to investigate the causality between the variables. Finally, instantaneous reaction functions are used to investigate shocks to each of the variables.
Research Findings
The results of the causality tests show that there is no causal relationship between the ratio of interest rate to government debt and the growth of the index and stock market fluctuations to IPOs. In addition, the results indicate the absence of a causal relationship between the ratio of interest rates to government debt, stock market fluctuations, the number of IPOs, and industry with the growth of the stock market index. In addition to this, the causal relationship of the stock market growth rate, the ratio of interest rate to government debt, the number of IPOs, and the industry with stock market fluctuations were not found, and the null hypothesis that there is no causal relationship is confirmed. The results of the causality tests show that there is no causal relationship between the ratio of interest rate to government debt and the growth of the stock index fluctuations to IPOs. There is also no causal relationship between the ratio of interest rate to government debt, stock market volatility, the number of IPOs, and the industry with the growth of the stock index. In addition, the causal relationship of the stock market growth rate, the ratio of interest rate to government debt, the number of IPOs, and the industry with stock market fluctuations were not found, and the null hypothesis that there is no causal relationship is confirmed. The results of this research about the impact and influence between the variables of industry growth and IPOs, IPO and interest rates, and stock market index and industry growth with the contents raised in the studies of Fou et al. (2022), Amorim et al. (2021), Barva and Echter (2021), Idres and Glavina (2020), Carnagia et al. (2019), Hong et al. (2019), Angelini and Foglia (2018), Keong (2019), and Penn and Mishra (2018).
Discussion of Results and Conclusions
IPO and its impact on macroeconomic variables can be a breakthrough in planning and policy-making in various programs of economic development. Because according to the above issue, it can be acknowledged that the financial resources obtained through the IPO should not be spent on the government expenses, and it is better to spend it on the development and progress of these companies and the stock market. All government companies should offer all their shares in the stock market in the form of an IPO and the government should use the resources to strengthen and improve the productivity of these companies. To know the fluctuations of the stock market, small investors are suggested to have a complete understanding of how macroeconomic variables affect the volume of the IPO before deciding to invest in the IPO. This is because correct timing when there is a high volume of IPOs can allow retail investors to earn more profits. Careful examination and complete understanding can prevent small investors from making wrong decisions and incurring losses. In the following, the partners who want to issue the IPO are suggested to use their professional knowledge and experience before issuing the initial offering to investigate the causal relationship between IPO and macroeconomic variables. This is because the effect of macroeconomics on the low volume of IPO may indicate that the company is not willing to go public in those economic conditions. After all, it cannot attract enough capital, and fewer investors are willing to invest in that period. Finally, it is recommended to investigate the impact of foreign stock offerings on macroeconomic variables and to investigate the impact of other macroeconomic variables on IPO of research proposals for future studies.
کلیدواژه‌ها [English]
مقدمه
یکی از عوامل مهم و اثرگذار بر دستیابی به رشد و توسعۀ اقتصادی، بهره‌مندی از بازارهای مالی توسعه‌یافته است. به‌گونه‌ای که امروزه اهمیت بازارهای مالی امری روشن است. بازار اوراق بهادار به‌عنوان یکی از مهم‌ترین فاکتورهای توسعۀ بازارهای مالی و اقتصادی مطرح می‌شود؛ زیرا نقش ارزنده‌‌ای در هدایت پس‌اندازهای راکد و سرمایه‌های خرد به‌سمت صنایع فعال در اقتصاد یک کشور ایفا کرده و به تخصیص منابع در این زمینه توجه میکند. عرضه اولیۀ سهام[1] به‌عنوان یکی از شناخته‌شده‌ترین راه‌های گردآوری و هدایت سرمایه‌های سرگردان و پس‌اندازهای راکد به بخش مولد یک اقتصاد مطرح می‌شود. در عین حال که بازار اوراق بهادار از عرضه‌های اولیه متأثر می‌شود، به‌شدت از عوامل کلان اقتصادی تأثیرپذیر است و عرضه‌های اولیۀ سهام نیز از این موضوع مستثنا نیستند (Angelini & Foglia, 2018).
بازارهای مالی با فراهم‌کردن نقدینگی، کاهش هزینۀ معاملات از طریق کاهش هزینۀ جستجو و کاهش هزینۀ اطلاعات، مکان مناسبی برای سوق‌دادن پس‌اندازهای راکد مردم به‌سمت تولید و تأمین سرمایۀ شرکت‌ها و مؤسسات اقتصادی و یکی از ابزارهای اساسی در تأمین سرمایۀ آنها هستند. ازجمله مهم‌ترین و پرطرفدارترین بازارهای مالی در اغلب کشورها بازارهای سهام بوده است؛ ولی همیشه رفتارهای نوسانی این بازار بررسی شده است. به دلیل اهمیت بازارهای سهام در جذب پس‌اندازهای کوچک و بزرگ همواره بحث پیرامون تعیین عوامل مؤثر بر نوسان‌های بازار سهام موردتوجه بوده است؛ زیرا این نوسان‌ها زمینه‌ساز تغییرات کلان در متغیرهای مهم اقتصادی است. در بازار سهام، نوسان‌های گسترده در همه حال موجب ورود و خروج سرمایه شده و اثرات این جابه‌جایی بر اقتصاد کشورها به‌شدت پرمخاطره است (Hsing, 2011).
مطالعات انجام‌شده در این زمینه بیان می‌کنند که تعداد شرکت‌های تبدیل‌شده به شرکت‌های سهامی عام و عرضه‌های اولیۀ سهام متأثر از شرایط متفاوت اقتصاد کلان و سیکل‌های تجاری رکودی و تورمی از نوسان‌های پایدار بهره‌مند نیستند (Angelini & Foglia, 2018). به عبارتی دیگر، عوامل کلان اقتصادی ازجمله نرخ بهره، نرخ تورم، نرخ ارز، کسری مالی، وام‌های دولتی و سایر فاکتورهای کلان اقتصادی از مواردی است که عملکرد بورس اوراق بهادار و به‌طور خاص عرضه‌های اولیۀ سهام را متأثر خواهند ساخت (Ameer, 2012).
از دیگر مسائلی که در بحث عرضه‌های اولیه اهمیت ویژه‌ای دارد، بررسی بازدۀ این نوع از سهام است. پژوهش‌های صورت‌گرفته در این زمینه نشان‌دهندۀ آن است که عرضه‌های اولیه در بازار کانادا در دهۀ 1980 میلادی با میانگین بازدۀ 7 درصد از روز عرضه ارزیابی شده است. این بازده در سال‌های 2002 تا 2008 به‌طور تقریبی 12 درصد برآورد شده است. علاوه بر آن، پژوهش‌ها نشان‌دهندۀ آن است که بحران مالی 2007- 2009 بازده و فعالیت عرضه‌های اولیه را با کندی روبه‌رو کرده است. از سوی دیگر، متوسط بازگشت اولیۀ IPOهای آسیایی بیش از متوسط بازگشت اولیه در ایالات متحدۀ آمریکا بوده است (Killins, 2019).
با این حال، فرانک و گویل[2] (2007) معتقدند، شرکت‌ها زمانی که نیاز به تأمین مالی دارند، به دلیل وجود مشکل اطلاعات نامتقارن استقراض از بانک نسبت‌به انتشار سهام راحت‌تر می‌دانند؛ ولی به نقطه‌ای می‌رسند که نرخ بهره‌ای که برای استقراض از بانک پرداخت می‌کنند، نسبت‌به بدهی بسیار گران تمام می‌شود. به همین منظور اقدام به عرضۀ عمومی سهام می‌کنند.
با توجه به آنچه مطرح شد، با وجود پژوهش‌های صورت‌گرفته در زمینۀ اهمیت بازار سرمایه و نقش مبرهن تعداد عرضه‌های اولیه در تأمین مالی شرکت‌ها مطالعات چشمگیر دربارۀ ارتباط متغیرهای کلان اقتصادی با تعداد عرضه‌های اولیه در بازار سرمایه صورت نگرفته است؛ بنابراین با توجه به رابطۀ چشمگیری که بین عرضه‌های اولیۀ سهام و متغیرهای کلان اقتصادی مشاهده می‌شود و حجم افزایش‌یافتۀ عرضه‌های اولیه در بورس ایران طی چند سال اخیر بررسی ارتباط عرضه‌های اولیه با متغیرهای کلان اقتصاد ایران دارای اهمیت ویژه‌ای است که کمتر موردتوجه پژوهشگران واقع شده است.
از این رو، با توجه به اهمیت موضوع فوق، پژوهش حاضر رابطۀ علیت تعداد عرضه‌های اولیۀ سهام و متغیرهای کلان اقتصادی ازجمله تولیدات صنعتی، شاخص کل بازار سهام، نوسان‌های بازار سهام و نرخ بهره به بدهی دولت را طی سال‌های 1398-1370 با استفاده از روش اقتصادسنجی خودرگرسیون برداری (VAR) بررسی میکند. در ادامه، مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش بررسی می‌شود. سپس با بیان روش‌شناسی پژوهش، روش خودرگرسیون برداری و الگوی پژوهش بیان می‌شود. در قسمت بعدی نتایج تجربی مدل ارائه و درنهایت، جمع‌بندی و پیشنهادهایی بیان می‌شود.
مبانی نظری
نحوۀ دخالت دولت در اقتصاد همواره به‌عنوان یکی از موضوعات چالشی بین اقتصاددانان مطرح بوده است. اندیشۀ غالب در متون اقتصادی در قرن 20 میلادی، اندیشه و اعتقاد کلاسیک‌هایی همچون اسمیت، ریکاردو و سی[3] است که درنتیجه اندیشۀ دخالت دولت در اقتصاد بسیار محدود و بر مکانیزم بازار آزاد تأکید می‌شود. در این میان خصوصیسازی فرآیندی است که طی آن مکانیزم بازار و دست نامرئی آدام اسمیت حیاتی دوباره می‌یابد. مفهوم خصوصیسازی عبارت است از واگذاری مالکیت شرکت‌ها و فعالیت‌های دولتی به مردم و بخش خصوصی (MohammadPourzarandi & Torkaman ahmadi, 2018) و بازار سهام به‌عنوان یکی از مهم‌ترین ارکان بازار مالی در پیشبرد این هدف از طریق انتشار عرضه‌های اولیۀ سهام مطرح می‌شود؛ زیرا امروزه بازارهای سهام به‌عنوان اصلی‌ترین نیروی پویای اقتصادهای ملی و بین‌المللی مطرح می‌شوند (Mohamed & Mbogo, 2022).
سالانه در سراسر جهان بسیاری از شرکت‌ها تصمیم می‌گیرند که از طریق عرضۀ عمومی سهام خود، در بورس عرضه شوند که در اصطلاح به آن عرضه اولیۀ سهام شرکت گفته می‌شود. عرضه اولیۀ سهام عبارت است از اولین باری که سهام یک شرکت به سرمایه‌گذاران عمومی فروخته شده و پس از آن نیز در بازار سهام معامله می‌شود (Bremen & Hollanders, 2014). عرضه‌های اولیه نقطۀ عطف مهمی در بحث سرمایه‌گذاری محسوب می‌شوند. این نوع از سهام نه‌تنها کمبود منابع و محدودیت سرمایه‌ای پیش روی شرکت‌ها را برمی‌دارد و زمینۀ لازم را برای تأمین نقدینگی شرکت‌ها فراهم میکند، مجموعه‌ای گسترده از استراتژی‌های سرمایه‌گذاری را پیش‌روی شرکت‌ها قرار می‌دهد (Schmidt et al., 2006).
گسترش و توسعۀ فعالیت شرکت‌ها نیز زمینۀ رونق اقتصادی را فراهم کرده است (Aidrous & Glavina, 2020). از سویی، زمینۀ لازم برای جذب سرمایه و نقدینگی را برای صنعت فراهم میکند و از این طریق بر رشد اقتصادی اثرگذار است. از سوی دیگر، با وجود مطالعاتی که بر تأثیر مثبت عرضه‌های اولیه و سهامی عام شدن شرکت‌ها بر رشد اقتصادی تأکید دارند، این نکته نیز شایستۀ توجه است که گذار یک شرکت بزرگ از مالکیت خصوصی به عمومی با توجه به تغییرات ساختاری که در شرکت رخ می‌دهد، زمینۀ کاهش رشد اقتصاد محلی را فراهم میکند (Cornaggia et al., 2019).
در عین حال، اقتصاددانان بر این باور هستند که تغییر شرایط اقتصادی با تغییر در نحوۀ عملکرد عرضه‌های اولیۀ سهام همراه است. مکانیسم اثر به این صورت است که تغییر شرایط کلان اقتصادی با تأثیر بر عملکرد صنعت و شرکت‌ها از کانال جریان نقدینگی و نرخ تنزیل همراه خواهد شد. این شرایط بر تصمیم‌گیری شرکت‌ها برای حرکت در جهت سهامی عام‌شدن و عرضۀ سهام خود به‌صورت عمومی است و به جهت تأثیری که از این طریق بر رشد اقتصادی دارد، دارای اهمیت است (Foo et al., 2022).
بنابراین گفته می‌شود چگونگی پیوند دقیق بین عوامل کلان اقتصادی و عرضه اولیه در شرایط مختلف یکسان نیست. پژوهش‌های زیادی وجود دارد که نوسان‌های عرضه اولیۀ سهام و عوامل کلان اقتصادی را بررسی کرده است. طبق گفتۀ لوری[4] (2003) به غیر از اقتصاد کلان که باعث نوسان تعداد عرضه اولیه می‌شود، سطح بالای عدم قطعیت نیز مشکل لیمو ایجاد میکند که به کاهش تعداد IPO منجر می‌شود. تغییر تعداد IPOها متأثر از اطلاعات نامتقارن در بازار است (Ritter & Welch, 2002). علاوه بر این، فرآیند پیچیدۀ عرضۀ عمومی نیز علت و مکانیسمی است که باعث دلسردی شرکت از عرضۀ عمومی می‌شود؛ درنتیجه حجم IPO روند نزولی دارد.
چندین پژوهش نشان‌دهندۀ آن بود که عرضه اولیۀ سهام به شرایط کلان اقتصادی بستگی دارد (Ameer, 2012; Angelini & Foglia, 2018; Mehmood et al., 2020; Thanh, 2020; Tran & Jeon, 2011). عوامل کلان اقتصادی بر عملکرد شرکت‌ها در سطح صنعت و شرکت تأثیر می‌گذارد. علاوه بر این، سطح فعالیت عملیاتی شرکت‌ها برای تصمیم‌گیری به‌منظور عمومی‌شدن بسیار مهم است. درک اینکه چگونه عوامل اقتصاد کلان بر IPOها تأثیر می‌گذارند، برای سرمایه‌گذاران، بانک‌های سرمایه‌گذاری (پذیره‌نویسان) و شرکت‌هایی که قصد عمومی‌شدن دارند، دارای اهمیت است (Tran & Jeon, 2011). وقتی این ذی‌نفعان این روابط را بشناسند، با تجزیه و تحلیل محیط اقتصاد کلان تصمیمات بهتری می‌گیرند.
در تحلیلی دیگر از نحوۀ اثرگذاری متغیرهای کلان اقتصادی بر عملکرد عرضه‌های اولیه این‌گونه استدلال می‌شود که در شرایط رونق اقتصادی که تقاضای سرمایه‌گذاری شرکت‌های فعال اقتصادی زیاد می‌شود، عرضه‌های اولیۀ عمومی سهام نقش مهمی را در تأمین مالی شرکت‌ها ایفا می‌کنند. از سوی دیگر، در شرایط بی‌ثباتی سیاسی و اقتصادی، شرکت‌ها با آلترناتیوهای کمتری برای تأمین سرمایه روبه‌رو هستند و در این میان عرضه‌های اولیۀ عمومی یکی از راه‌های اساسی پیش روی شرکت‌ها به‌منظور تأمین مالی است (Angelini & Foglia, 2018).
همان‌طور که پیش‌تر بیان شد، متداول‌ترین روش واگذاری مالکیت و خصوصیسازی مؤسسات در بیشتر کشورها، عرضۀ عمومی سهام واحدهای دولتی است؛ این روش به‌عنوان یکی از مهم‌ترین ابزار در اختیار دولت در راستای تفوق بخشی به بخش خصوصی در فعالیت‌های اقتصادی تلقی می‌شود. بورس اوراق بهادار بهترین ابزار برای تحقق این سازوکار است. فرآیند و مکانیسم عمل به‌گونه‌ای است که بخش عمومی تمام یا بخش عمده‌ای از سهام مؤسسات اقتصادی خود را از طریق بازار اوراق بهادار به عموم مردم عرضه میکند ( Pourheidari & Mohammadrezakhani , 2013)؛ زیرا همان‌طور که ذکر شد عرضه‌های اولیۀ عمومی یکی از بهترین راه‌های تأمین مالی شرکت‌هاست؛ چون مؤسسات فعال اقتصادی با اتکا به این روش به یک صندوق مازاد برای انجام فعالیت‌های خود دست یافته و نیز خطر اتکا به بدهی‌هایی مانند اوراق تجاری یا وام‌های بانکی به‌منظور تأمین بودجۀ خود را کاهش می‌دهند. علاوه بر این، روش مذکور کمک میکند که شرکت‌ها و مؤسسات در بلندمدت انگیزۀ بیشتری برای دستیابی به روش‌های نوین صنعتی، فناوری بهتر، تولید محصول باکیفیت بیشتر را دارا باشند (Huang et al., 2019). پاکر و اسپیجل[5] (2016) ادعا می‌کنند که عرضه اولیۀ سهام موجب رونق بازار سهام و تحقق سود بیشتر در بازار سرمایه می‌شود که این امر از طریق جذب بودجه و سرمایه محقق خواهد شد.
گفتنی است که با توجه به مطالعات صورت‌گرفته حجم عرضه‌های اولیۀ سهام با دوره‌های رکود و رونق همراه است که به حتم با تأثیراتی بر عملکرد بازار سرمایه همراه می‌شود. به‌گونه‌ای که به‌طور مثال، با افزایش حجم عرضه‌های اولیه قیمت سهام کاهش خواهد یافت که این موضوع با کاهش عملکرد بازار سهام همراه است؛ بنابراین بین حجم عرضه‌های اولیۀ سهام و حرکت قیمت سهام نوعی همبستگی معکوس مشاهده می‌شود؛ اگرچه با اطمینان از وجود چنین رابطه‌ای در هر شرایطی سخن گفته نمی‌شود. درواقع، عرضه‌های اولیۀ سهام منابع مالی مازادی را از طریق جمع‌آوری وجوه مالی در اختیار شرکت‌ها قرار می‌دهند، به تزریق سرمایۀ لازم در فعالیت‌های تجاری کمک می‌کنند و به‌عنوان یک روش مطمئن پس‌انداز، توجه سرمایه‌گذاران را به خود جلب خواهد کرد (Haq & Larsson, 2016).
از این رو، با توجه به مبانی نظری بیان‌شده سؤال اصلی پژوهش به‌صورت زیر بیان می‌شود:
تعداد عرضه‌های اولیه چه ارتباطی با متغیرهای کلان اقتصادی دارد؟
در ادامه، به برخی مطالعات خارجی و داخلی صورت‌گرفته در زمینۀ تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر عملکرد بازار سرمایه با تأکید بر عملکرد عرضه‌های اولیه اشاره می‌شود.
آنجلینی و فوگلیا[6] (2018) در پژوهشی در یافته‌اند که سیکل‌های تجاری، نوسان‌ها و نرخ بهره نسبت‌به تعداد عرضه‌های اولیه دارای قدرت توضیحی است. بادولاویج[7] (2018) نتیجه گرفت که نرخ تورم و ارز تأثیر بیشتری نسبت‌به دیگر متغیرهای کلان اقتصادی بر نوسان‌های بازار سهام به‌همراه دارد. آکتاس و همکاران[8] (2019) به این نتیجه رسیدند که کشورهای با بازار مالی توسعه‌یافته‌تر نسبت‌به کشورهای دارای بازار سهام کمتر توسعه‌یافته منافع بیشتری از تأمین مالی عرضه‌های اولیه می‌برند. کرانژیا و همکاران[9] (2019) دریافتند که سهامی عام‌شدن شرکت‌های بزرگ موجب کاهش رشد اقتصادی می‌شود. کئونگ[10] (2019) دریافت که با یک واحد افزایش سرمایه در عرضه‌های اولیه، نرخ بهرۀ بین بانکی یک هفته‌ای و دو هفته‌ای به‌ترتیب به میزان 0/12 و 4/8 واحد افزایش می‌یابد. هانگ و همکاران[11] (2019) به این نتیجه رسیدند که توسعۀ مالی دارای نقش مؤثر در قیمت‌گذاری اولیۀ عرضه‌های اولیه است. پیتراک[12] (2020) نشان داد که عرضه‌های اولیه نتوانسته است، در کشورهای در حال توسعه ازجمله صربستان عملکرد مناسبی از خود نشان دهد. ایدرس و گلاوینا[13] (2020) دریافته‌اند که از پویایی نزدیک عرضه اولیۀ سهام در بازار کشورهای عضو شورای خلیج فارس به توسعۀ بازار جهانی است؛ با این حال، چرخۀ بازار جهانی عرضه‌های اولیۀ سهام بسیار کمتر از بازارهای منطقه‌ای است و کمتر تحت‌تأثیر نوسان‌ها قرار می‌گیرد. آموریم و همکاران[14] (2021) دریافتند که فعالیت اقتصادی و نااطمینانی اثر بلندمدت منفی بر تعداد و درآمد عرضه اولیۀ سهام دارد و مشخص شد، نرخ بهره رابطۀ بلندمدت منفی با عرضه اولیۀ سهام دارد. باروا و اکتر[15] (2021) نشان دادند که تأمین مالی تأثیر بلندمدت جالب‌توجهی ندارد؛ اما نشان‌دهندۀ تنها تأثیر مثبت کوتاه‌مدت یک دوره‌ای بر رشد اقتصادی است. از سوی دیگر، نرخ بهرۀ بانکی در بلندمدت اثری منفی و یک دورۀ کوتاه‌مدت تأثیر مثبت را بر رشد اقتصادی نشان می‌دهد. فوو و همکاران[16] (2022) نتیجه گرفتند که IPO در ایالات متحده رابطۀ مثبت با نرخ رشد تولید ناخالص دارد؛ در حالی که نرخ رشد تولید ناخالص داخلی با تعداد IPO در ایالات متحده رابطۀ منفی دارد. این نتایج با نتایج مشاهده‌شده در پژوهش‌های بررسی‌شده متفاوت است. این در شرایطی است که عناصر و عوامل دیگری ازجمله وسعت کشور در همۀ تحقیقات، متفاوت بوده و موارد دیگر در این امر مؤثر بوده است. فداهی‌نژاد و فراهانی (2017) دریافته‌اند که تغییر نرخ رشد پول تأثیری منفی بر بازدۀ شاخص سهام داشته و شاخص تولید صنعتی، قیمت نفت، نوسان‌های قیمت سهام و سطح قیمت‌ها دارای تأثیر مثبت بر بازدۀ شاخص سهام است. عبدی (2017) دریافت که یک رابطۀ تعادلی بلندمدت و هم‌انباشتگی بین شاخص کل با متغیرهای شاخص مصرف‌کننده، حجم پول در گردش، نرخ ارز، تولید ناخالص داخلی، حجم نقدینگی، پرداخت‌های دولتی، قیمت سکه، شاخص قیمت تولیدکننده است. محمودی و همکاران (2013) نشان دادند که بین نرخ بهره، تولید ناخالص داخلی، شاخص رشد تولیدات صنعتی و شاخص بورس اوراق بهادار با تعداد عرضه‌های اولیه رابطه مثبت و معنادار بوده است؛ ولی بین نرخ ارز با تعداد شرکت‌ها در عرضه اولیۀ این رابطه معناداری منفی است.
با عنایت به پژوهش‌های ذکرشده بررسی رابطۀ علی بین تعداد عرضه‌های اولیۀ سهام و متغیرهای کلان اقتصادی در پژوهش‌های خارجی و داخلی به‌ندرت بررسی و مطالعه شده است و مطالعات خارجی محدود اغلب ارتباط تعداد عرضه‌های اولیه را با عوامل کلان اقتصادی ازجمله نرخ بهره، تولیدات صنعتی، نرخ تورم و سایر عوامل مؤثر بررسی کردهاند؛ بنابراین با توجه به آنچه مطرح شد، با وجود پژوهش‌های صورت‌گرفته در زمینۀ اهمیت بازار سرمایه و نقش مبرهن تعداد عرضه‌های اولیه در تأمین مالی شرکت‌ها مطالعات چشمگیر دربارۀ ارتباط متغیرهای کلان اقتصادی با تعداد عرضه‌های اولیه در بازار سرمایه صورت نگرفته است؛ درنتیجه پژوهش حاضر رابطۀ علی متغیرهای کلان اقتصادی را با تعداد عرضه‌های اولیۀ سهام در بورس اوراق بهادار ایران بررسی میکند.
روش پژوهش
در این بخش به جزئیات اقتصادسنجی الگوها برای بررسی رابطۀ بین تعداد IPOها و متغیرهای کلان اقتصادی توجه می‌شود. به‌گونه‌ای که از مدل علیت گرنجر[17] (1987) و آزمون علیت تودا- یاماموتو[18] (1995) برای بررسی به‌منظور علیت استفاده شده است. متغیرهای سری زمانی اغلب ناایستا هستند که باعث رگرسیون ساختگی و تخمین‌های غلط می‌شوند. برای شناسایی ناایستایی متغیرها از آزمون ریشۀ واحد دیکی فولر تعمیم‌یافته (ADF) استفاده می‌شود. معادلۀ ADF به‌صورت زیر برآورد می‌شود.
|
|
(1) |
که در آن yt متغیری از نوع سری زمانی است. برای مورد آزمون قراردادن تعداد IPOها پارامتر ثابت عرض از مبدأ است. t نشان‌دهندۀ روند زمان است. ضریب تخمینی، جملات خطا و ماکزیمم وقفه را نشان می‌دهد. فرضیۀ این آزمون وجود ناایستایی ( ) و فرضیۀ مقابل وجود ایستایی است ( ). تعداد وقفۀ مناسب با استفاده از معیار شوارتز بیزین انتخاب می‌شود (Dickey Fuller, 1979).
با استفاده از علیت گرنجری این موضوع مورد آزمون قرار می‌گیرد که ممکن است رابطه‌ای علی بین متغیرها وجود داشته باشد. به این منظور برای علیت، تعداد عرضه‌های اولیۀ سهام و متغیرهای کلان اقتصادی آزمون شده و به بررسی روند آنها در کنار یکدیگر برای دستیابی به تعادلی بلندمدت توجه می‌شود. به‌طور معمول برای آزمون علیت گرنجری بین عملکرد یا فعالیت اقتصادی عرضه‌های اولیه و فاکتورهای خارجی معادلۀ زیر تخمین زده می‌شود:
|
(2) |
|
|
(3) |
|
که در آن تعداد عرضه‌های اولیه، چهار متغیر کلان اقتصادی (VOL,Lindex,Ind,Rdebt) و ضرایب، جملات خطا که به‌صورت غیرهمبسته به یکدیگر فرض می‌شوند، m و n بیشترین وقفه را نشان می‌دهند. رابطۀ (2) نشان‌دهندۀ آن است که چگونه متغیر X با مقادیر وقفه‌دار Y و X تعیین می‌شود؛ در حالی که رابطۀ (3) خلاف آن را بیان میکند؛ یعنی این را بررسی میکند که متغیر Y چگونه تحت‌تأثیر خودش و مقدار وقفه‌دار X قرار می‌گیرد. به دیگر سخن، علیت گرنجر نشان‌دهندۀ تأثیر وقفۀ Y بر X و X بر Y است (به‌ترتیب رابطۀ 2 و 3) (Engle Granger, 1987).
رویکرد تودا- یاماموتو (1995) یک آزمون علی جایگزین برای آزمون علیت گرنجری به‌منظور بررسی علیت با استفاده از آمارۀ والد[19] (توضیح مجانبی χ2) است. این آزمون با وقفه‌های اضافه اجرا می‌شود و مستقل از درجۀ همگرایی متغیرهاست؛ یعنی متغیرها می‌توانند همگرا باشند یا نباشند. یک رگرسیون خود توضیح برداری چند متغیره (n+zmax) که شامل تعداد عرضه‌های اولیه و چهار متغیر کلان اقتصادی است، به‌صورت زیر معرفی می‌شود:
|
|
(4) |
|
|
(5) |
که در آن X=IPO و Y=Ind, Index , VOL, Rdebt است. ضرایب هستند و Zmax، بیشترین درجۀ همگرایی (مقدار بهینه) و جملات خطا هستند. رویکرد تودا-یاماموتو از دو گام تشکیل شده است: اول، انتخاب طول وقفه (m) و دوم بیشترین درجۀ همگرایی (Zmax) (Toda-Yamamoto, 1995).
یافته‌ها
قبل از بررسی رابطۀ بین متغیرهای کلان اقتصادی و تعداد عرضه‌های اولیه لازم است، به بررسی مانایی متغیرهای پژوهش توجه شود؛ زیرا متغیرهای سری زمانی اغلب ناایستا هستند که باعث رگرسیون ساختگی و تخمین‌های غلط می‌شود (Angelini & Foglia, 2018). در این پژوهش برای بررسی درجۀ مانایی متغیرهای پژوهش از آزمون دیکی فولر تعمیم‌یافته استفاده شده است. فرضیۀ صفر آزمون دیکی فولر نشان‌دهندۀ وجود ریشۀ واحد یا به‌عبارتی نامانایی متغیرهاست. نتایج آزمون ایستایی بیانگر آن است که همۀ متغیرهای پژوهش به‌جز شاخص صنعت در سطح مانا بوده و فرضیۀ صفر مبنی بر وجود ریشۀ واحد را رد کردهاند یا مانا از درجۀ صفر هستند. به عبارت دیگر، فقط متغیر شاخص صنعت (IND)، با یک‌بار تفاضل‌گیری ایستا شده است.
در ادامه، تحلیل نتایج پژوهش، آمار توصیفی و تحلیلی درخصوص متغیرهای پژوهش ارائه می‌شود. نتایج خلاصۀ وضعیت متغیرهای در جدول (1) بیان شده است.
جدول (1) خلاصه‌ای از آماره‌های توصیفی متغیرهای تحقیق
Table (1) A summary of the descriptive statistics of research variables
|
|
شاخص بازار سهام (نرخ رشد سالانه (INDEX) |
نرخ بهره به بدهی دولت (R DEBT) |
نوسان‌های بازار سهام (VOL) |
شاخص تولیدات صنعتی (IND) |
تعداد شرکت‌های عرضه اولیه شده (IPO) |
|
میانگین |
26/4 |
00/0 |
21/1 |
1309786 |
13/302 |
|
میانه |
31/4 |
00/0 |
20/0 |
1253472 |
322 |
|
ماکزیمم |
80/5 |
01/0 |
53/1 |
2157934 |
422 |
|
مینیمم |
78/2 |
29/2 |
02/1 |
8/321074 |
108 |
|
انحراف استاندارد |
79/0 |
00/0 |
24/1 |
7/582014 |
03/85 |
|
چولگی |
20/0- |
94/0 |
48/0 |
32/0- |
88/0- |
|
کشیدگی |
33/2 |
25/3 |
15/3 |
09/2 |
17/3 |
|
آمارۀ Jarque-Bera |
73/0 |
43/4 |
08/1 |
48/1 |
82/31 |
|
احتمال آمارۀ Jarque-Bera |
69/0 |
10/0 |
58/0 |
47/0 |
14/0 |
|
تعداد مشاهدات |
29 |
29 |
29 |
29 |
29 |
با توجه به جدول (1) میانگین تعداد شرکت‌های عرضه اولیه شده برای کشور ایران در حدود 303 مورد بوده که در بازۀ زمانی مدنظر بیشترین مقدار آن برابر با 422 مورد است؛ در حالی که کمترین مقدار آن برابر با 108 مورد است؛ بنابراین استدلال می‌شود که تعداد شرکت‌های عرضه اولیه در بازۀ زمانی مدنظر در ایران حدود 322 مورد است. قبل از آزمون هم‌جمعی لازم است تا وقفۀ بهینه در الگوی خودرگرسیون برداری مشخص شود. طبق ایدۀ سیمز[20] (1999) در مدل‌های سیستمی خودرگرسیون برداری، تعیین متغیرهای مناسب برای حضور در سیستم و تعیین تعداد وقفه از اهمیت فوق‌العاده‌ای برخوردار است. گاهی اوقات محدودیت درجۀ آزادی تعداد وقفه‌ها را تعیین میکند؛ اما در شرایطی که تعداد مشاهدات زیاد است، تعیین تعداد وقفۀ بهینه ضروری است. به دلیل زیاد‌بودن تعداد پارامترها[21] در این نوع از مدل‌ها باید براساس اصل صرفه‌جویی[22] وقفۀ بهینه را تعیین کرد. در مواردی که تعداد مشاهدات محدود باشد، در انتخاب وقفۀ بهینۀ مدل خودهمبسته برداری نباید عدد بزرگی را انتخاب کرد؛ چون با توجه به محدودبودن تعداد مشاهدات درجات آزادی زیادی از دست می‌رود. از این رو، در مدل تحت بررسی ابتدا، بیشترین مرتبه قرار داده می‌شود. در انتخاب مرتبۀ بهینه باید دقت کرد که بزرگ‌ترین مرتبه انتخاب شود تا جزء اختلال معادلات تا حد امکان دچار همبستگی نشوند و پارامترهای تخمینی بیش از حد درجۀ آزادی از دست ندهند. معیارهای اطلاعات[23]، بهترین ابزار برای انتخاب وقفۀ بهینه در مدل‌های سیستمی است (Lütkepohl, 2006; Brooks, 2008). معیارهای انتخاب، منافع استفاده از وقفۀ بیشتر در مقابل هزینۀ از دست دادن درجۀ آزادی بیشتر در مدل‌های رگرسیون براساس کاهش واریانس اجزای باقی‌مانده را بررسی و مقایسه می‌کنند. معیارهای انتخاب مورداستفاده برای انتخاب وقفۀ بهینه شامل معیار اطلاعات آکائیک[24] (AIC)، شوارتز[25] (SBC) و حنان کوئین[26] (HQC) هستند. قبل از بررسی درجۀ هم‌انباشتگی یوهانسن –یوسیلیوس، متغیرها برای برآورد رابطۀ علیت گرنجری در مدل خودرگرسیون برداری به‌منظور یافتن رابطۀ هم‌انباشتگی بین متغیرها ضروری است تا وقفۀ بهینۀ سیستم انتخاب شود. از بین معیارهای اطلاعات ذکرشده برای انتخاب وقفۀ بهینه در نمونه‌های کوچک مدل‌های مبتنی بر AIC و FPE ممکن است پیش‌بینی‌های بهتری نسبت‌به نمونه‌های بزرگ داشته باشند (Lütkepohl, 2006)؛ بنابراین با توجه به جدول (2) نتایج حاصل آمارۀ AIC وقفۀ بهینه را دو معرفی می‌کنند.
جدول (2) تعیین وقفۀ بهینه
Table (2) Determining the optimal interval
|
معیار حنان کوین (HQ) |
معیار شوارتز (SC) |
معیار آکائیک (AIC) |
وقفه |
|
12/15- |
94/14- |
19/15- |
0 |
|
*34/20- |
*28/19- |
75/20- |
1 |
|
34/20- |
40/18- |
*08/21- |
2 |
* علامت ستاره نشان‌دهندۀ وقفۀ بهینه براساس معیار مدنظر است.
با این فرض منطقی که آینده علت گذشته نیست، آزمون علیت گرنجر انجام می‌شود. به‌عبارتی، چنانچه با دقت بیشتری نسبت‌به حالتی که از آن مقادیر استفاده نمی‌شود، مقادیر جاری با استفاده از مقادیر گذشته پیش‌بینی شود، در این صورت را علت گرنجری می‌گویند؛ اما به اعتقاد گرنجر، علیت به مفهوم گرنجری حداقل در یک جهت (یک‌طرفه یا دوطرفه) در صورت وجود یک رابطۀ هم‌انباشتگی بین دو متغیر میان آنها وجود خواهد داشت. به هر حال، اگرچه آزمون هم‌انباشتگی وجود یا عدم وجود رابطۀ علیت گرنجری بین متغیرها را معین میکند، قادر نیست، جهت رابطۀ علیت را مشخص کند. با توجه به توضیحات لازم در ادامه، در جدول (3) نتایج علیت گرنجر ارائه شده است.
جدول (3) نتایج علیت گرنجر بین تعداد شرکت‌های عرضه اولیه شده، نوسان‌های بازار سهام، شاخص بازار سهام
(نرخ رشد سالانه)، نرخ بهره به بدهی دولت و تولیدات صنعتی
Table (3) Granger causality results between the number of initial public offering companies, stock market volatility, Stock market index (annual growth rate), interest rate on government debt and industrial production
|
Prob |
Chi-Sq |
فرضیۀ صفر آزمون رابطۀ علیت |
|
49/0 |
40/1 |
LINDEX علت IPO نیست. |
|
21/0 |
07/3 |
VOL علت IPO نیست. |
|
16/0 |
62/3 |
RDEBT علت IPO نیست |
|
**09/0 |
75/4 |
IND علت IPO نیست. |
|
16/0 |
65/3 |
IPO علت Lindex نیست. |
|
27/0 |
59/2 |
VOL علت Lindex نیست. |
|
91/0 |
16/0 |
IND علت Lindex نیست |
|
84/0 |
33/0 |
RDEBT علت Lindex نیست. |
|
94/0 |
11/0 |
IPO علت VOL نیست. |
|
98/0 |
02/0 |
Lindex علت VOL نیست. |
|
67/0 |
78/0 |
IND علت VOL نیست. |
|
77/0 |
49/0 |
RDEBT علت VOL نیست. |
|
*00/0 |
88/14 |
IPO علت رشد IND نیست. |
|
*00/0 |
53/13 |
Lindex علت رشد IND نیست. |
|
**06/0 |
36/5 |
VOL علت رشد IND نیست. |
|
**06/0 |
53/5 |
RDEBT علتIND نیست. |
|
*00/0 |
19/21 |
IPO علت RDEBT نیست. |
|
*00/0 |
13/13 |
Lindex علت RDEBT نیست. |
|
*01/0 |
45/8 |
VOL علت RDEBT نیست. |
|
*00/0 |
51/3 |
IND علت RDEBT نیست. |
علامت * و ** به‌ترتیب نشان‌دهندۀ معناداری در سطح 5 و 10 درصد است.
براساس نتایج ارائه‌شده در جدول (3) مشاهده می‌شود که فرضیۀ صفر مبنی بر اینکه رشد صنعت علت عرضه‌های اولیه نیست، در سطح خطای 10 درصد رد شده است. این فرضیه نیز که عرضه‌های اولیۀ علت رشد صنعت نیست، در سطح خطای 10 و 5 درصد رد شده است؛ بنابراین این‌گونه نتیجه گرفته می‌شود که رشد صنعت علت عرضه‌های اولیه بوده و عرضه‌های اولیه نیز علت رشد صنعت است. در تحلیل این موضوع در مطالعات تجربی که توسط کرناژیا و همکاران (2019) و هانگ و همکاران (2019) انجام شد، این‌گونه استدلال می‌شود که رشد و سودآوری شرکت‌ها و احساس نیاز به افزایش نقدینگی برای توسعۀ فعالیت‌های خود، موجب تمایل شرکت‌ها به‌منظور عرضۀ عمومی سهام خود در راستای تأمین نقدینگی موردنیاز می‌شود و از این طریق رشد و توسعۀ صنعت بر عرضه‌های اولیه سهام اثرگذار است. از سوی دیگر، عملکرد مناسب عرضه‌های اولیه در تأمین نقدینگی و در اختیار گذاشتن منابع مازاد مالی در اختیار صنعت موجب ایجاد انگیزۀ بیشتری برای دستیابی به روش‌های نوین صنعتی، فناوری بهتر، تولید محصول با کیفیت بیشتر می‌شود و از این جهت عرضه‌های اولیه بر رشد صنعت اثرگذار است. علاوه بر این، مشاهده می‌شود که در سطح خطای 5 درصد فرضیۀ صفر مبنی بر اینکه رشد شاخص سهام علت رشد صنعت نیست، رد می‌شود. این موضوع از این جهت قابل تحلیل است که بازار سهام ازجمله نهادهای عمده و اساسی در بازار سرمایه، بورس است. بورس اوراق بهادار قادر است، با تجمیع پس‌اندازهای راکد در کشور آنها را به سرمایه‌های مفید و تولیدی تبدیل کرده و این سرمایۀ تجمیع‌شده را به‌سمت صنایعی هدایت کند که برای توسعه فعالیت‌های خود به آن نیاز دارند و از این طریق زمینۀ توسعۀ صنعتی کشور را فراهم کند. ایفای این نقش در اقتصادهای نوظهور دارای اهمیت است (Pan & Mishra, 2018)؛ بنابراین علیت شاخص سهام بر توسعۀ صنعتی از این دیدگاه قابل توجیه است.
در ادامه، این فرضیه نیز که نوسان‌های بازار سهام علت رشد صنعت نیست، در سطح خطای 10 درصد رد می‌شود؛ زیرا طبق مطالعۀ انجام‌شده توسط آنجلینی و فولیگا (2018) این‌گونه استدلال می‌شود که نوسان‌های بازار سهام موجب ایجاد نوعی نااطمینانی بین سرمایه‌گذاران می‌شود؛ بنابراین از این طریق بر تصمیم‌گیری آنان اثرگذار است و از این رو، نتیجه گرفته می‌شود که نوسان‌های بازار سهام علتی بر رشد صنعت است. علاوه بر این، با توجه به تأیید وجود رابطۀ علی در سطح خطای 5 درصد از نوسان‌های بازار سهام به نسبت نرخ بهره به بدهی دولت، این دیدگاه قابل توجیه است که نوسان‌های بازار سهام موجب وقوع نااطمینانی در رفتار فعالان بازار سرمایه می‌شود که بر رشد اقتصادی کشور اثرگذار است؛ بنابراین استنتاج این موضوع دور از ذهن نیست که نوسان‌های بازار سهام با تأثیر بر رفتار فعالان اقتصادی و رشد اقتصادی، کسری بودجه و بدهی‌های دولتی را متأثر میکند.
براساس نتایج جدول (3) نتیجه گرفته می‌شود که در سطح خطای 10 درصد نسبت نرخ بهره بر بدهی‌های دولت علتی بر رشد صنعت است؛ زیرا براساس نظریات اقتصاد کلان رابطۀ معکوس بین نرخ بهره و سرمایه‌گذاری قابل توجیه است. به‌گونه‌ای که با افزایش نرخ بهره، هزینۀ سرمایه‌گذاری در بخش صنعت افزایش یافته و از این طریق نسبت نرخ بهره به بدهی دولت بر رشد صنعت اثرگذار است و رابطۀ علی بین نسبت نرخ بهره به بدهی دولت با رشد صنعت توجیه‌پذیر است. مشاهده می‌شود که در سطح خطای 5 درصد وجود رابطۀ علی از تعداد عرضه‌های اولیۀ سهام و نرخ رشد شاخص سهام به نسبت نرخ بهره بر بدهی‌های دولت قابل تأیید است. به عبارت دیگر، در شرایط کسری بودجه که ممکن است خود را در بدهی‌های دولتی متجلی کند، عرضۀ سهام شرکت‌های دولتی در بازار سهام صرف‌نظر از رشد قیمتی آن در آینده به طرز چشمگیری بر بدهی‌های دولتی اثرگذار است و یک بازار سهام توسعه‌یافته این فرآیند را تسریع میکند. نظریات کلان اقتصادی استدلال دارند که در شرایط رونق اقتصادی و رشد سرمایه‌گذاری‌ها در بخش صنعت نرخ بهره به‌تدریج افزایش می‌یابد. از دیگر سوی، با توسعۀ فعالیت‌های صنعتی، بدهی‌های دولتی و کسری بودجۀ دولت متأثر می‌شود؛ بنابراین همان‌طور که در جدول (3) مشاهده می‌شود، وجود رابطۀ علی از رشد بخش صنعت به نسبت نرخ بهره بر بدهی‌های دولتی در سطح خطای 5 درصد توجیه‌پذیر است.
نتایج حاصل از آزمون علیت بیانگر نبودِ رابطۀ علی از نسبت نرخ بهره به بدهی دولت و رشد شاخص و نوسان‌های بازار سهام به عرضه‌های اولیه سهام است. نتایج نشان‌دهندۀ نبودِ رابطۀ علی از نسبت نرخ بهره به بدهی دولت، نوسان‌های بازار سهام، تعداد عرضه‌های اولیۀ سهام و صنعت با رشد شاخص بازار سهام است. علاوه بر این، رابطۀ علی از نرخ رشد بازار سهام، نسبت نرخ بهره به بدهی دولت، تعداد عرضه‌های اولیه و صنعت با نوسان‌های بازار سهام یافت نشد و فرضیۀ صفر مبنی بر نبودِ رابطۀ علی موردتأیید است.
در ادامه، لازم است، بعد از استخراج توابع عکس‌العمل آنی برای مطالعۀ تأثیر شوک‌های واردشده به برخی از متغیرها بر روی سایر متغیرهای مدل اقدام به واردکردن شوک به متغیرها شود تا عکس‌العمل سایر متغیرها و مدت‌زمانی که شوک روی سیستم تأثیر می‌گذارد، بررسی و تجزیه و تحلیل شود. درواقع، اثرات تغییر یک انحراف معیار در یک متغیر بر روی سایر متغیرها در مدل با استفاده از این توابع بررسی می‌شود. نتایج مربوط به واکنش پویایی متغیرهای کلان اقتصادی نسبت‌به شوک مثبت و یک انحراف معیاری چولسکی درخصوص متغیرهای موردبررسی در پژوهش در شکل (1) گزارش شده است؛ همان‌طور که در شکل (1) ملاحظه می‌شود، تکانۀ مثبت شاخص سهام اثر مثبت و معناداری بر تعداد عرضه‌های اولیه داشته است. به‌طوری که در دورۀ 13 به کمترین خود رسیده و از دورۀ 13 تا 20 سیر نزولی به خود گرفته است. این نشان از آن دارد که در کوتاه‌مدت و میان‌مدت با صعود بیشتر شاخص کل شرکت‌های زیادی در بورس عرضه شده است. درواقع، بهبود عملکرد بازار مالی باعث عرضۀ بیشتر سهام به بخش عمومی شده است.
شکل (1) توابع واکنش آنی
Figure (1) Instantaneous response functions
تکانۀ مثبت نوسان‌های بازار سهام تا دورۀ 3 بر عرضه اولیۀ شرکت‌های بورسی بی‌معنا بوده است؛ ولی از دورۀ 3 تا 12 مثبت و معنادار بوده و از دورۀ 13 تا 20 اثر روند نزولی و بی‌معنا داشته است. شوک مثبت تولیدات صنعتی از ابتدای دوره تا دورۀ 13 بر تعداد عرضه اولیه بی‌معنا بوده است؛ در حالی که از دورۀ 13 تا انتهای دوره روند صعودی و معناداری را به خود گرفته است. درواقع، شوک مثبت تولیدات صنعتی در بلندمدت به عرضه اولیۀ بیشتری منجر شده است؛ ولی در کوتاه‌مدت و میان‌مدت بی‌معنا بوده است. تکانۀ مثبت نرخ بهره به بدهی دولت از دورۀ 1تا 12 بی‌معنا بوده است؛ ولی از دورۀ 12 تا 20 بر تعداد عرضه اولیۀ شرکت‌های بورسی اثر مثبت و صعودی داشته است. به عبارت دیگر، در بلندمدت تکانۀ مثبتی بر نسبت نرخ بهره به بدهی دولت بر تعداد عرضه اولیۀ شرکت‌های بورسی اثر مثبتی داشته است. تکانۀ مثبت تعداد عرضه‌های اولیه شده در دورۀ 1 تا 4 روند کاهشی و معناداری داشته است؛ در حالی که از دورۀ 6 تا 20 روند مثبت و معناداری داشته است. تکانۀ مثبت نرخ بهره در دورۀ 1 تا 9 اثر معناداری بر نوسان‌های بازار سهام داشته است؛ زیرا با افزایش نرخ بهره با تصمیم سرمایه‌گذاران پول از بازار سهام خارج شده و به دلیل تبدیل‌شدن دارایی سرمایه‌گذاران در بورس به نقدینگی برای سرمایه‌گذاری در بانک‌ها بازار سهام با فشار عرضه همراه شده و این اقدام به تشدید نوسان‌های بازار سهام منجر خواهد شد. این در حالی است که تکانۀ مثبت نرخ بهره بر نوسان‌های بازار سهام در دورۀ 10 تا 20 اثر بی‌معنایی داشته است. تکانۀ مثبت تولیدات صنعتی از دورۀ 1 تا 10 اثر معناداری بر نوسان‌های بازار سهام داشته است؛ در حالی که از دورۀ 10 تا 20 اثر بی‌معنا بر تولیدات صنعتی داشته است. تکانۀ مثبت تعداد عرضه‌های اولیه از دورۀ 1 تا 3 روند کاهشی و در عین حال، معناداری بر نوسان‌های بازار سهام داشته است، با وجود اینکه از دورۀ 6 تا 16 اثر باثبات و معناداری بر نوسان‌های بازار سهام داشته است، در بلندمدت اثر بی‌معنایی بر نوسان‌های بازار سهام داشته است. تکانۀ مثبت نرخ بهرۀ دو دورۀ 1 تا 5 روند صعودی و معناداری داشته است؛ در حالی که از بازۀ 5 تا 15 اثر بی‌معنا بر تولیدات صنعتی داشته است. تکانۀ مثبت نوسان‌های قیمت سهام در دورۀ 1 تا 8 بر تولیدات صنعتی اثر بی‌معنایی داشته است؛ در حالی که از دورۀ 8 تا 20 در ابتدا، اثری صعودی و سپس نزولی و معناداری بر تولیدات صنعتی داشته است. تکانۀ مثبت شاخص بورس در دورۀ 1 تا 12 روند صعودی و بی‌معنا بر تولیدات صنعتی داشته است؛ ولی در دورۀ 12 تا 20 روند صعودی و معناداری داشته است. تکانۀ مثبت تعداد عرضه‌های اولیه در دورۀ 1 تا 13 اثر مثبت و معناداری بر تولیدات صنعتی داشته است. تکانۀ مثبت تعداد عرضه اولیه بر نرخ بهره اثر بی‌معنایی داشته است؛ در حالی که از دورۀ 12 تا 20 روند صعودی و معناداری داشته است، این موضوع حکایت از آن دارد که با افزایش عرضه اولیه درواقع، بدهی دولت کمتر شده است.
نتیجه‌گیری و پیشنهادها
در این پژوهش به بررسی رابطۀ علیت بین تعداد عرضه‌های اولیه با عوامل کلان اقتصادی ازجمله تولیدات صنعتی و شاخص کل بازار سهام، نوسان‌های بازار سهام و نرخ بهره به بدهی دولت طی دورۀ زمانی 1370-1398 با استفاده از رابطۀ علیت گرنجری الگوی خودرگرسیونی با وقفۀ توزیعی توجه شد.
نتایج حاصل از تخمین نشان‌دهندۀ آن بود که رشد صنعت علت عرضه‌های اولیه بوده و عرضه‌های اولیه نیز علت رشد صنعت است و در تحلیل آن این‌گونه استدلال می‌شود که احساس نیاز شرکت‌ها به افزایش نقدینگی برای توسعۀ فعالیت‌های خود، موجب تمایل شرکت‌ها به‌منظور عرضۀ عمومی سهام خود در راستای تأمین نقدینگی موردنیاز می‌شود و از این طریق رشد و توسعۀ صنعت بر عرضه‌های اولیۀ سهام اثرگذار است. از سوی دیگر، عملکرد مناسب عرضه‌های اولیه در تأمین نقدینگی و در اختیار گذاشتن منابع مازاد مالی در اختیار صنعت موجب ایجاد انگیزۀ بیشتری برای دستیابی به روش‌های نوین صنعتی، فناوری بهتر، تولید محصول با کیفیت بیشتر می‌شود و از این جهت عرضه‌های اولیه بر رشد صنعت اثرگذار است. این فرضیه که رشد شاخص سهام علت رشد صنعت است، تأیید شد. به این ترتیب که بورس اوراق بهادار با هدایت نقدینگی به‌سمت فعالیت‌های تولیدی زمینۀ رشد و توسعۀ بخش صنعت و صنعتی کشور را فراهم میکند. نتایج آزمون علیت بیانگر وجود علیت از نوسان‌های بازار سهام به بخش صنعت است و این نتیجه بنابر این موضوع که نوسان‌های بازار سهام به‌احتمال سبب ایجاد نوعی نااطمینانی بین سرمایه‌گذاران فعال در بخش صنعت می‌شود، توجیه‌پذیر است. علاوه بر این، با توجه به تأیید وجود رابطۀ علیت از نوسان‌های بازار سهام به نسبت نرخ بهره به بدهی دولت و وجود علیت از این نسبت به رشد صنعت و بالعکس، این دیدگاه قابل توجیه است که نوسان‌های بازار سهام موجب وقوع سوگیری در رفتار فعالان بازار سرمایه شده که بر بازار سهام اثرگذار بوده است و درنهایت، بر رشد اقتصادی کشور اثر می‌گذارد؛ بنابراین استنتاج این موضوع دور از ذهن نیست که نوسان‌های بازار سهام با تأثیر بر رفتار فعالان اقتصادی و رشد اقتصادی، کسری بودجه و بدهی‌های دولتی را متأثر میکند. از سویی، وجود رابطۀ معکوس بین نرخ بهره و سرمایه‌گذاری بیانگر این موضوع است که با افزایش نرخ بهره هزینۀ سرمایه‌گذاری در بخش صنعت افزایش یافته و از این طریق نسبت نرخ بهره به بدهی دولت بر رشد صنعت اثرگذار است. نتایج حاصل از آزمون علیت بیانگر نبودِ رابطۀ علی از نسبت نرخ بهره به بدهی دولت و رشد شاخص و نوسان‌های بازار سهام به عرضه‌های اولیۀ سهام است. علاوه بر این، نتایج نشان‌دهندۀ نبودِ رابطۀ علی از نسبت نرخ بهره به بدهی دولت، نوسان‌های بازار سهام، تعداد عرضه‌های اولیۀ سهام و صنعت با رشد شاخص بازار سهام است. علاوه بر این، رابطۀ علی از نرخ رشد بازار سهام، نسبت نرخ بهره به بدهی دولت، تعداد عرضه‌های اولیه و صنعت با نوسان‌های بازار سهام یافت نشد و فرضیۀ صفر مبنی بر نبودِ رابطۀ علی موردتأیید است. نتایج حاصل از آزمون علیت نشان‌دهندۀ نبودِ رابطۀ علی از نسبت نرخ بهره به بدهی دولت و رشد شاخص و نوسان‌های بازار سهام به عرضه‌های اولیۀ سهام است. نتایج نشان‌دهندۀ نبودِ رابطۀ علی از نسبت نرخ بهره به بدهی دولت، نوسان‌های بازار سهام، تعداد عرضه‌های اولیۀ سهام و صنعت با رشد شاخص بازار سهام است. علاوه بر این، رابطۀ علی از نرخ رشد بازار سهام، نسبت نرخ بهره به بدهی دولت، تعداد عرضه‌های اولیه و صنعت با نوسان‌های بازار سهام یافت نشد و فرضیۀ صفر مبنی بر نبودِ رابطۀ علی مورد تأیید است. نتایج حاصل از این پژوهش در رابطه با اثرگذاری و تأثیرپذیری بین متغیرهای رشد صنعت و عرضه‌های اولیه، عرضه‌های اولیه و نرخ بهره و شاخص بازار سهام و رشد صنعت با مطالب مطرح‌شده در مطالعات فوو و همکاران (2022)، آموریم و همکاران (2021)، باروا و اکتر (2021)، ایدرس و گلاوینا (2020)، کرناژیا و همکاران (2019)، هانگ و همکاران (2019)، آنجلینی و فوگلیا (2018)، کئونگ (2019) و پن و میشرا (2018) تطابق دارد؛ بنابراین با توجه به نتایج پژوهش پیرامون وجود رابطۀ علی بین تعداد عرضه‌های اولیۀ سهام و متغیرهای کلان اقتصادی پیشنهادهای سیاستی بدین صورت عنوان می‌شود:
عرضه اولیه و تأثیر آن بر عوامل کلان اقتصادی راهگشا در برنامه‌ریزی و سیاست‌گذاری در برنامه‌های مختلف مدیران اقتصادی است؛ زیرا با توجه به موضوع فوق ادعا می‌شود، منابع مالی به‌دست‌آمده از طریق عرضه اولیۀ شرکت‌ها نباید صرف هزینۀ دولت شود و بهتر است، منابع مالی به‌دست‌آمده صرف توسعه و پیشرفت این شرکت‌ها و بازار سهام شود. تمامی شرکت‌های دولتی کل سهامشان به‌صورت عرضه اولیه در بورس عرضه شود و دولت منابع حاصله را صرف تقویت و بهره‌وری این شرکت‌ها کند. به‌منظور آگاهی از نوسان‌های بازار سهام به سرمایه‌گذاران خرد پیشنهاد می‌شود، قبل از تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری در IPO، درک کاملی از چگونگی تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی بر حجم IPO داشته باشند. این بدان دلیل است که یک زمان‌بندی صحیح که حجم زیادی از IPO وجود دارد، به سرمایه‌گذاران خرده‌فروشی اجازه می‌دهد، سود بیشتری کسب کنند. بررسی دقیق و درک کامل جلوی سرمایه‌گذاران خرد را از تصمیم‌گیری اشتباه می‌گیرد و اجازه نمی‌دهد، زیان را متحمل شوند. در ادامه، به شرکت‌هایی که می‌خواهند IPO را صادر کنند، پیشنهاد می‌شود، برای بررسی رابطۀ علیت بین عرضه‌های اولیه با عوامل کلان اقتصادی قبل از صدور عرضه اولیه درخصوص نحوۀ اثرگذاری اثر فوق از دانش و تجربۀ حرفه‌ای خود استفاده کنند. این بدان دلیل است که اثر اقتصاد کلان بر حجم پایین IPO ممکن است، نشان دهد که شرکت در آن شرایط اقتصادی تمایلی به عرضۀ عمومی ندارد؛ زیرا سرمایۀ کافی جذب نمی‌کند و سرمایه‌گذار کمتری تمایل به سرمایه‌گذاری در آن دوره دارد. درنهایت، بررسی تأثیر عرضه‌های خارجی سهام بر متغیرهای کلان اقتصادی با استفاده از الگوهای مختلف اقتصادسنجی و بررسی تأثیر سایر متغیرهای کلان اقتصادی بر عرضه اولیه پیشنهادهای پژوهشی برای مطالعات آینده توصیه می‌شود.
[7]. Badullahewage
[8] .Aktas et al.
[9]..Cornaggia et al
[10].Keung
[11]. Huang et al
[12]. Pešterac
[14] .Amorim et al
[15] .Barua & Akter
[16]. Foo et al
[19]. Wald statistic
)