نوع مقاله : مقاله پژوهشی
نویسندگان
1 دانشجوی دکتری، گروه حسابداری، دانشکده علوم اداری و اقتصاد، دانشگاه اصفهان، اصفهان، ایران
2 دانشیار، گروه حسابداری، دانشکدۀ علوم اداری و اقتصاد، دانشگاه اصفهان، اصفهان، ایران
3 استادیار، گروه اقتصاد، دانشکدۀ علوم اداری و اقتصاد، دانشگاه اصفهان، اصفهان، ایران
چکیده
کلیدواژه‌ها
موضوعات
عنوان مقاله [English]
نویسندگان [English]
Disclosure of information, especially information about company risks, provides investors with useful information about the inherent risks of the company. Whether this information signal has information content or not, it will lead to an increase in the investors' understanding and ultimately their reactions and changes in stock prices. Therefore, the aim of this study was to analyze the market reaction to risk disclosure factors, which included financial risk, operational risk, and strategic risk. To measure risk disclosure in this study, a method based on the content analysis of the board of directors' activity report to the general meeting of shareholders was used. Also, to investigate the market reaction, abnormal returns accumulated around the date of publication of the board of directors’ activity report were utilized. In the period of 2011-2019, among the companies listed on Tehran Stock Exchange (TSE), 655 years-companies were selected as a sample. Multiple regression was applied to test the research hypotheses. The results indicated that the total risk disclosure and types of risk disclosure, including financial risk, operational risk, and strategic risk, had a positive and significant effect on the abnormal returns on stock accumulation. In other words, the disclosure of risk factors had information content and the market reacted to their disclosure in the report of the board of directors.
Introduction
Disclosure of information, especially information about company risks, provides useful information to investors about the company's inherent risks. If this information signal has information content, it will increase investors' understanding and they eventually react and the stock price changes. Therefore, in the purpose of the present study was to analyze market reaction to risk disclosure factors, which included financial risk, operational risk, and strategic risk.
Method and Data
To measure risk disclosure, a method based on content analysis of the board of directors' activity report to general meeting of shareholders was used. To examine the market reaction, absolute value of cumulative abnormal return around the publication date of the board of directors' activity report was also utilized. In the period of 2011-2019, among the companies listed on Tehran Stock Exchange (TSE), 655 years-companies were selected as the sample. Multiple regression was also applied to test the research hypotheses.
Findings
In this study, the investors’ reaction to total risk disclosure and different categories of risk disclosure were investigated. Based on this, 4 hypotheses were formulated. The first hypothesis, which was about the effect of total risk disclosure by the company on the absolute value of cumulative abnormal return of the company in the period around the reporting date, was not rejected. The results of this hypothesis indicated that the investors responded to risk disclosure in financial reporting and as the rate of risk disclosure in the financial reporting increased, investors’ reactions increased. The second hypothesis on the effect of financial risk disclosure by the company on the absolute value of cumulative abnormal return in the period around the reporting date was not rejected. The results of this hypothesis test indicated that the higher the level of financial risk disclosure was in financial reporting, the higher the investors’ responses were. The third hypothesis on the effect of disclosure of non-financial operational risk by the company on the absolute value of cumulative abnormal return of the company in the period around the reporting date was not rejected. The results of this hypothesis test indicated that the higher the disclosure of non-financial operational risk was in financial reporting, the higher the investors’ responses were. The fourth hypothesis based on the effect of strategic risk disclosure by the company on the absolute value of cumulative abnormal return of the company in the period around the reporting date was not rejected. The results of this hypothesis test indicated that the higher the rate of strategic non-financial risk disclosure was in financial reporting, the higher the rate of the investors’ responses was.
Conclusion and discussion
Risk disclosure factors decrease investors’ information risk because when the company discloses the information related to its existing risks, the risk of adverse selection and information asymmetry are reduced. In fact, there is a kind of signal-giving condition about the company's performance and situation, which improves investors' understanding of the company's situation. Therefore, the higher the information content of risk disclosure information is, the more investors use this information in their economic decisions and take this information into account in the stock price.
In general, the results of this study indicated a significant and direct effect between risk disclosure and its types with the absolute value of cumulative abnormal return. In other words, according to the theory of signaling in uncertainty conditions, receiving any information about the risks that the company faced could lead to reconsideration of investors' previous beliefs about the company's risks and the investors reactions, which affected risk disclosure. This indicated that in addition to the numerical information of financial statements, the disclosure of textual information about the risks faced by the company in the activity report of the board of directors had information content and the market in return became close to the publication of the board of directors’ report since they reacted to the disclosure of information related to the company risks.
کلیدواژه‌ها [English]
مقدمه
امروزه اطلاعات، نقش مهمی در تصمیم‌گیری‌های اقتصادی سرمایهگذاران، اعتباردهندگان و سایر ذی‌نفعان در بازار سرمایه ایفا میکند. کیفیت تصمیم‌گیری‌های اقتصادی به صحت، دقت، مطمئن‌بودن، پیش‌بینی‌پذیر، به‌موقع و مربوط‌بودن اطلاعاتی بستگی دارد که هنگام تصمیم‌گیری در دسترس افراد قرار دارد. در بازار سرمایه، اطلاعات به‌صورت نشانه‌ها، علائم، اخبار، پیش‌‌بینی‌ها و گزارش‌های مختلف از درون یا بیرون شرکت منتشر میشود، در دسترس افراد قرار می‌گیرد و به ایجاد واکنش‌های سرمایهگذاران و درنتیجه تغییراتی در قیمت‌های سهام منجر میشود (Haghighat & Iranshahi, 2010). یکی از اطلاعات مهمی که در دسترس سرمایهگذاران است و به آن واکنش نشان می‌دهند، اطلاعات مربوط به افشای عوامل ریسک شرکت است. افشای عوامل ریسک، تصویری از چشم‌انداز آتی شرکت ارائه میکند و حاوی اطلاعات مفیدی است که بر قیمت سهام و سایر متغیرهای بازار سرمایه اثرگذار است. سرمایهگذاران با افشای عوامل ریسک، درباره‌ی ریسک‌هایی آگاهی پیدا می‌کنند که شرکت با آن مواجه است و قادر خواهد بود که عملکرد آتی و جاری شرکت را ارزیابی کند. افشای عوامل ریسک بر انتظارات، قضاوت و تصمیم‌گیری سهامداران و سایر ذی‌نفعان اثر می‌گذارد؛ از این رو، سرمایهگذاران به‌عنوان استفاده‌کنندگان از صورت‌های مالی قبل از تصمیم‌گیری‌های مالی خود به اطلاعات ریسک شرکت نیاز دارند (Haj-Salem et al., 2020; Linsley & Shrives, 2006 ).
درخصوص محتوای اطلاعاتی و نحوۀ واکنش سرمایهگذاران به افشای عوامل ریسک، دیدگاه‌های مختلفی وجود دارد. برخی از پژوهشگران ازجمله کمپل[1] و همکاران (2014) به این موضوع اشاره کرده‌اند که امکان دارد علاوه بر افشای اطلاعات مرتبط با ریسک، سایر اطلاعات ارائه‌شده از سوی شرکت، تحلیل‌گران، اخبار یا سایر منابع مورداستفادۀ سرمایهگذاران قرارگیرد؛ به‌گونه‌ای که سرمایهگذاران در هنگام ارزیابی ریسک شرکت، اطلاعات مرتبط با افشای عوامل ریسک را استفاده نکنند و از سایر اطلاعات استفاده کنند. در این حالت، افشای عوامل ریسک فاقد محتوای اطلاعاتی است. پژوهشگران دیگری ازجمله هوپ[2] و همکاران (2016) بیان کرده‌اند که هرچه افشای عوامل ریسک دقیق‌تر باشد، محتوای اطلاعاتی بیشتری دارد و سرمایهگذاران باید به چنین افشاهایی بیشتر توجه کنند؛ از این رو، سرمایهگذاران برای بررسی محتوای اطلاعاتی افشای عوامل ریسک و بررسی واکنش سرمایهگذاران در هنگام افشای عوامل ریسک، باید بُعد زمانیِ استفاده از اطلاعات را در نظر بگیرند و با اندازه‌گیری بازده در بازۀ کوتاهی پیرامون تاریخ گزارشگری، این ابهام را تا حدود زیادی برطرف کنند. چنانچه افشای اطلاعات مرتبط با ریسک، محتوای اطلاعاتی داشته باشد، بر رفتار سرمایهگذاران اثر می‌گذارد و به افزایش یا کاهش قیمت و حجم معاملات سهام و درنهایت تغییر در بازدۀ سهام منجر میشود. به‌عبارتی، اگر افشای ریسک، اطلاعات جدیدی را به بازار سرمایه منتقل کند، به واکنش بازار منجر میشود و نحوۀ برخورد افراد با این اطلاعات جدید، نوسان‌های قیمت‌ها را شکل می‌دهد؛ از این رو، پیش‌بینی میشود که افشای ریسک با قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام حول تاریخ افشای اطلاعات ریسک، رابطه داشته باشد، سرمایهگذاران نسبت‌به افشای این‌گونه اطلاعات ریسک واکنش نشان دهند و اطلاعات مربوط به افشای عوامل ریسک را در قیمت سهام ترکیب کنند (Campbell et al., 2014).
با توجه به اهمیت ریسک و گزارشگری آن به ذی‌نفعان و اثرگذاری افشای ریسک بر تصمیم‌گیری‌های مالی و اقتصادی افراد در بازار سرمایه، بررسی محتوای اطلاعاتی افشای ریسک در بازار سرمایه و نحوۀ واکنش سرمایهگذاران حائز اهمیت است. با بررسی‌های صورت‌گرفته، پژوهشی در ایران در زمینۀ نحوۀ واکنش سرمایهگذاران به افشای ریسک صورت نگرفته و در پژوهش‌های خارجی نیز تنها اثر افشای ریسک کل بررسی شده است؛ از این رو، با در نظر گرفتن شرایط اقتصادی و سیاسی ایران، این پژوهش به اثر افشای ریسک کل و طبقات مختلف افشای ریسک (شامل: ریسک مالی، ریسک غیرمالی عملیاتی و ریسک غیرمالی استراتژیک) بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام توجه میکند. از طرفی، برای شناسایی ریسک در گزارشگری، به‌جای تکیه بر «اعداد و ارقام» و نسبت‌های مشتق‌شده از آن، بر تجزیه‌وتحلیل «متن گزارش‌ها» تکیه و برای اندازه‌گیری افشای ریسک از مجموعه‌ای از واژهها استفاده میشود.
مبانی نظری
یکی از دغدغه‌های اولیۀ سرمایهگذاران، پدیدۀ ریسک است. ریسک، معیار مهمی در تصمیمات سرمایه‌گذاری محسوب میشود. در پی وقوع رویدادهایی از قبیل ورشکستگی‌های بزرگ شرکت‌های ایالات متحده (مانند ورلدکام[3] و انرون[4]) و اروپا در اوایل قرن حاضر، ریسکهای سرمایه‌گذاری و مسائل قانونی موجب ترغیب و تقاضای همۀ گروه‌های ذی‌نفع به افشای اطلاعات و مدیریت ریسک شده است (Iatridis, 2011). این بحث به این قضیه منجر شد که قوانین و الزاماتی برای افشای اطلاعات ریسک تدوین شود که در این زمینه به قانون ساربنز آکسلی[5] اشاره میشود. تعاریف متعددی از ریسک در ادبیات مالی وجود دارد؛ به عنوان مثال، تهرانی (2010) ریسک را تفاوت بین بازدۀ واقعی و بازدۀ پیش‌بینی‌شده بیان میکند. اون[6] و رن[7] (2009) بیان می‌کنند که ریسک ناشی از قطعیت‌نداشتن راجع به رویدادها و پیامدهای یک فعالیت در رابطه با چیزی است که برای انسان ارزش دارد. فتحی (2006) ریسک را احتمال تغییر در مزایا و منافع پیش‌بینی‌شده برای یک تصمیم، یک واقعه یا حالتی در آینده تعریف میکند. ریسک کلی یک دارایی مالی، تابعی از عواملی است که به‌اصطلاح منابع ریسک نامیده میشود. منابع ریسک شامل نوسان نرخ بهره، بازار، تجاری، تورم، مالی، نقدینگی، اعتباری، فناوری، نرخ ارز و ریسک سیاسی و اقتصادی کلان کشور است (Fathi, 2006; Tehrani, 2010; Sheikh & Perkavash, 2010) .
پژوهشگران مختلف، ریسک‌ها را به طبقات مختلفی تقسیم کرده‌اند. برخی پژوهش‌های حوزۀ مالی و راهبردی، ریسک کل بازار را به دو دسته ریسک سیستماتیک و ریسک غیرسیستماتیک دسته‌بندی کرده‌اند (Bansal & Clelland, 2004; Miller & Bromiley, 1990) . منظور از ریسک سیستماتیک، حساسیت بازدۀ سهام به تغییرات کلی بازار و ریسک غیرسیستماتیک نشان‌دهندۀ گستره‌ای است که تغییرات کلی بازار توان تبیین بازدۀ سهام را ندارد (Miller & Bromiley, 1990)؛ از این رو، ریسک غیرسیستماتیک ناشی از ویژگی‌های خاص شرکت یا صنعت و یکی از وظایف مهم مدیران مواجه با ریسکهای غیرسیستماتیک است (Mahmoodabadi & Zamani, 2016).
طبق تقسیم‌بندی دیگر، ریسک به دو نوع تجاری و غیرتجاری تقسیم میشود. ریسکهای تجاری نیز به‌نوبۀ خود به دو نوع، یعنی مالی و غیرمالی تقسیم میشود(Ali, Akhtar & Ahmed, 2011) ؛ ازجمله ریسکهای مالی، به مواردی همچون بازار، اعتباری، نقدینگی، نرخ بهره و ریسک تغییرات قیمت سهام و ازجمله ریسکهای غیرمالی، به مدیریت، سیاسی و ریسک عملیاتی اشاره میشود. مصطفایی و همکاران (2018) بیان می‌کنند که برخلاف ریسکهای بازار، اعتباری و نقدینگی که در حوزه‌های مشخصی از کسب‌وکار وجود دارد، ریسک عملیاتی جزئی از تمام فرایندهای کسب‌وکار است و نحوۀ اندازه‌گیری و شناخت ریسک عملیاتی همچنان برای مدیران با ابهام همراه است. فتحی (2006) ریسکهای در سطح شرکت را به دو دسته: کسب‌وکار و مالی تقسیم و بیان میکند که ریسکهای کسب‌وکار شامل ریسکهای تجاری، تأمین مواد اولیه، نیروی کار، مدیریت و تغییر تقاضاست. از طرفی، ریسک مالی ناشی از ساختار ترازنامه یعنی دارایی‌ها و بدهی‌هاست؛ به عبارت دیگر، این نوع ریسک مربوط به نحوۀ ترکیب دارایی‌های مختلف در ترازنامه است.
درخصوص چگونگی افشای ریسک در گزارش سالانۀ شرکت‌ها و عوامل مؤثر بر آن، نمازی و ابراهیمی (2016) نشان دادند که شرکت‌ها به‌طور معناداری به ارائۀ اطلاعات گذشته‌نگر در مقایسه با آینده‌نگر، کیفی در مقایسه با کمی و افشای منابع ریسک در مقایسه با مدیریت ریسک گرایش دارد. از طرفی، نتیم[8] و همکاران (2013) با بررسی افشای ریسک شرکت قبل و بعد از بحران جهانی سال‌های 2007 و 2008 به این نتیجه رسیدند که بیشتر ریسکهای افشاشده غیرمالی، تاریخی، متمرکز بر اخبار خوب و کیفی است.
یکی از نظریه‌های مطرح‌شده در حوزۀ افشای اطلاعات ریسک، نظریۀ علامت‌دهی است. براساس نظریۀ علامت‌دهی، ناکارآیی بازار ناشی از اطلاعات نامتقارن و ناکافی بین مشارکت‌کنندگان متنوع بازار است؛ از این رو، افشای اطلاعات مربوط، یک علامت در نظر گرفته میشود. این علامت‌دهی برای کاهش عدم تقارن اطلاعاتی صورت می‌گیرد (Haj-Salem et al., 2020). برخی از پژوهشگران از نظریۀ علامت‌دهی برای توضیح افشای کلی اطلاعات و اطلاعات خاص ازجمله افشای اطلاعات ریسک استفاده کردند؛ به‌عنوان مثال، آل‌مغظوم[9] و همکاران (2016)، لینسلی و شریوز (2006) و الشندیدی[10] و همکاران (2013) بیان می‌کنند که مدیران تمایل دارند با استفاده از افشای بیشتر و خاص‌تر اطلاعات مانند افشای اطلاعات ریسک درخصوص توانایی خود در شناسایی، اندازه‌گیری و مدیریت ریسک علامت‌دهی و از این رو، کسب شهرت کنند؛ همچنین اعتبار شرکت، نقدشوندگی سهام و ارزش شرکت را بهبود بخشند. نمازی و ابراهیمی (2016) با بررسی جنبه‌های نظریۀ علامت‌دهی شامل منافع مربوط به بازار و اثر آن بر افشای ریسک شرکت‌ها نشان دادند که مدیران مالی بر این باور هستند که افشای ریسک موجب بهبود نقدشوندگی و کاهش تقارن‌نداشتن اطلاعات میشود و بر این اساس آنها مایل به افشای اطلاعات ریسک هستند. به‌عبارتی، زمانی که دربارۀ وضعیت آتی بازار و شرکت‌ها اطمینان وجود ندارد، دریافت هرگونه منبع اطلاعاتی (ازجمله افشای عوامل ریسک) سبب تجدیدنظر در باورهای پیشین سرمایهگذاران میشود، زمینۀ کسب آگاهی را فراهم میکند و نبودِ اطمینان را کاهش می‌دهد (Pástor & Veronesi, 2009). حمیدیان و همکاران (2020) بیان می‌کنند که هرچقدر منبع اطلاعاتی (ازجمله افشای عوامل ریسک) ناشی از دقت بیشتری باشد (یعنی نبودِ اطمینان کمتر در اطلاعات)، به واکنش بیشتر سرمایهگذاران نسبت به آن منبع اطلاعاتی و بازدۀ غیرعادی بیشتر منجر میشود. منظور از بازدۀ غیرعادی، اختلاف بین بازدۀ واقعی و موردانتظار است که با وقوع رویداد مدنظر (افشای عوامل ریسک) رسیدن به آن ممکن است. این بازده، مثبت یا منفی است. از آنجایی که رویداد مدنظر در یک تاریخ خاص اتفاق می‌افتد، از طریق ارزیابی بازدۀ غیرعادی صورت‌گرفته در روزهای حول آن تاریخ، واکنش بازار اندازه‌گیری میشود (Nasirzadeh & Mousavi, 2017)؛ از این رو، مطابق نظریۀ علامت‌دهی افشای عوامل ریسک در گزارش‌های مالی، اطلاعات مربوطی را برای تصمیم‌گیری اقتصادی ذی‌نفعان فراهم میکند و پیش‌بینی میشود که سرمایهگذاران نسبت‌به افشای عوامل ریسک واکنش نشان دهند.
درخصوص واکنش سرمایهگذاران به افشای عوامل ریسک، کمپل و همکاران (2014) بیان می‌کنند که مدیران شرکت اقدام به افشای عوامل ریسک آگاهی‌بخش می‌کنند و سرمایهگذاران این اطلاعات را در ارزیابی‌های پس از افشای ریسک شرکت و نبودِ تقارن اطلاعاتی به کار می‌گیرند. با وجود این، لازم است که زمان به‌کارگیری این اطلاعات از سوی سرمایهگذاران در نظر گرفته شود؛ زیرا ممکن است سرمایهگذاران از اطلاعات ارائه‌شده درخصوص عوامل افشای ریسک استفاده نکنند و در عوض سایر اطلاعاتی را به کار گیرند که تحلیل‌گران، شرکت یا مطبوعات منتشر می‌کنند؛ از این رو، برای ارزیابی محتوای اطلاعاتی افشای عوامل ریسک، بازدۀ سهام را حول تاریخ انتشار گزارش افشای ریسک بررسی کردند و نشان دادند که سرمایهگذاران نسبت‌به افشای اطلاعات حسابداری و به‌خصوص افشای ریسک و انواع آن واکنش نشان می‌دهند و این افشاها را در قیمت سهام لحاظ می‌کنند. از طرفی، لی[11] و همکاران (2019) بیان می‌کنند که پژوهشگران قبلی به این نتیجه رسیدند که لحن‌های مختلف افشا واکنش متفاوتی در بازار ایجاد میکند. دیویس[12] و همکاران (2012) بیان می‌کنند که لحن بیش‌ازحد مثبت و منفی به تغییر در باورهای سرمایهگذاران منجر میشود. هنگامی‌که میزان افشای اطلاعات ریسک منفی‌تر باشد، به احتمال زیاد به ایجاد نگرانی بین سرمایهگذاران در بازار و قضاوت مغرضانه دربارۀ شرکت‌ها منجر میشود. از طرفی، باورهای غیرمنطقی سرمایهگذاران را تقویت میکند و به تأثیر منفی بر رفتارهای سرمایه‌گذاری شرکت‌ها منجر میشود. لی و همکاران (2019) بیان می‌کنند که هرچقدر میزان کیفیت افشای اطلاعات ریسک پایین باشد، به کاهش خوانایی گزارشگری و کاهش درک درست گزارش‌های سالانه از سوی سرمایهگذاران منجر میشود.
هوپ و همکاران (2016) بیان می‌کنند که بازار درجه‌ای از کارایی دارد و تحلیل‌گران با توجه به محدودیت‌های زمان و توجه خود، از اطلاعات عمومی بهترین استفاده و تصمیم را اتخاذ می‌کنند. آنها بر این فرض هستند که هرچه میزان افشای اطلاعات دقیق‌تر باشد، از محتوای اطلاعاتی بیشتری برخوردار است و به چنین افشاهایی بیشتر توجه می‌کنند. در پژوهش‌های قبلی این نتیجه حاصل شد که استخراج اطلاعاتی از گزارش‌های مالی، که پرهزینه است، به‌طور کامل در قیمت سهام منعکس نمی‌شود (Ball, 1992; Bloomfield, 2002; Hirshleifer & Teoh, 2002; Bonsall et al., 2015) . از طرفی، هرچقدر میزان دقت اطلاعات پایین‌تر باشد، پردازش، ارزیابی و تأیید آنها برای سرمایهگذاران دشوارتر است (Bozanic et al., 2018; Bonsall, Bozanic, & Merkley, 2015). هاینل[13] و اسمیت[14] (2017) مدلی برای قیمت‌گذاری اثرهای افشای ریسک ارائه دادند و بیان می‌کنند که سرمایهگذاران نسبت‌به واریانس جریان وجه نقد شرکت نامطمئن هستند و شرکت نسبت‌به این واریانس منبع اطلاعاتی ناقصی منتشر میکند. براساس یافته‌های اولیه این بی‌اطمینان نسبت‌به واریانس جریان وجه نقد قیمت‌گذاری شده است و منابع اطلاعاتی قوی‌تر وزن بیشتری به خود اختصاص می‌دهد. این موضوع با تقاضای مشارکت‌کنندگان بازار سرمایه درخصوص افشای دقیق‌تر اطلاعات مطابقت دارد. مدل ارائه‌شده نشان‌دهندۀ این است که بازار نسبت‌به افشای دقیق‌تر اطلاعات ریسک واکنش نشان می‌دهد. به‌عبارتی هرچه میزان افشای عوامل ریسک شرکت دقیق‌تر و تخصصی‌تر باشد، بر تصمیمات سرمایهگذاران تأثیر بیشتری می‌گذارد. هوپ و همکاران (2016) بیان می‌کنند که سرمایهگذاران به افشای دقیق‌تر عوامل ریسک وزن بیشتری اختصاص می‌دهند که این موضوع باعث تسهیل ترکیب اطلاعات ریسک در قیمت سهام و درنتیجه واکنش شدیدتر بازار به افشای دقیق‌تر اطلاعات ریسک میشود. با وجود این، جهت تغییر قیمت سهام مشخص نیست؛ به این دلیل که چگونگی تأثیر افشای عوامل ریسک بر درک سرمایهگذاران از میانگین واریانس جریان وجه نقد نامشخص است.
برخلاف کمپل و همکاران (2014) که از بازدۀ غیرعادی سهام حول تاریخ افشای ریسک در گزارش 10-k استفاده کردند، هوپ و همکاران (2016) برای بررسی محتوای اطلاعاتی افشای عوامل ریسک، از قدر مطلق بازدۀ غیرعادی سهام حول تاریخ افشای ریسک در گزارش 10-k استفاده کردند و استدلال می‌کنند که استفاده از بازدۀ غیرعادی بدون علامت برای اندازه‌گیری محتوای اطلاعاتی افشای عوامل ریسک از یک نظریۀ منطقی و پشتوانۀ تجربی گسترده‌ای بهره‌مند است. در مدل هاینل و اسمیت (2017) جهت تغییرات قیمت سهام در واکنش به افشای عوامل ریسک پیش‌بینی نمی‌شود. در این مدل بیان میشود که افشای ریسک به کاهش صرف عدم اطمینان واریانس واریانس و درنتیجه کاهش هزینۀ موردانتظار سرمایه منجر میشود و در عین حال بر باورهای سرمایهگذاران از میانگین واریانس جریان‌های نقدی تأثیر می‌گذارد؛ بنابراین اثر نهایی بر قیمت سهام نامشخص است. به‌طور تجربی، پژوهش‌های گسترده‌ای صورت گرفته است که از بازده‌های بدون علامت، بازده‌های غیرمنتظره (به‌عنوان مثال، بیور[15]، 1968؛ می[16]، 1971؛ کریدی[17] و مینات[18]، 1991؛ گریفین[19]، 2003؛ براون[20] و تاکر[21]، 2011) یا حجم معاملات غیرمنتظره (به‌عنوان مثال، بامبر[22] و همکاران، 2011) برای اندازه‌گیری محتوای اطلاعاتی در گزارشگری مالی استفاده کرده است؛ به‌عنوان مثال، براون و تاکر (2011)از واکنش‌های بازار بدون جهت برای بررسی سودمندی به‌روزرسانی اطلاعات افشای بخش تجزیه‌وتحلیل مدیریت استفاده کردند. به‌عبارتی، استفاده از معیارهای بدون جهت، زمانی مناسب است که هدف پژوهش مربوط به بزرگی تغییرات انتظارات سرمایهگذاران و نه برای تغییرات آنها باشد.
با توجه به ادبیات موضوع، این نتیجه حاصل میشود که محیط اطلاعاتی نقش محوری را در واکنش بازار نسبت‌به افشای اطلاعات برعهده دارد و مطابق تئوری علامت‌دهی چنانچه افشای اطلاعات ریسک و انواع آن دارای بار و محتوای اطلاعاتی باشد، بر رفتار سرمایهگذاران و به‌خصوص سهامداران بالفعل و بالقوه تأثیر می‌گذارد و باعث واکنش بازار میشود. با توجه به مطالب مطرح‌شده، فرضیۀ اول به شرح ذیل تدوین شده است:
فرضیۀ اول: افشای ریسک کل از سوی شرکت بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت در بازۀ زمانی پیرامون تاریخ گزارشگری تأثیر دارد.
همان‌طور که بیان شد، پژوهشگران طبقات مختلفی از ریسک را مطرح کرده‌اند که هرکدام از این طبقات، بار و محتوای اطلاعاتی دارد و با انتشار اطلاعات خاص درخصوص نوع ریسکی که شرکت با آن مواجه است، به واکنش بازار منجر شود. نتیم و همکاران (2013) ریسک را به دو دستۀ مالی و غیرمالی تقسیم کرده‌اند و بیان می‌کنند که ریسک مالی شامل ریسک‌هایی است که ناشی از تغییرات نامطلوب در نرخ بهره، قیمت سهام، قیمت کالاها، نقدینگی شرکت و سایر مواردی است که بر وضعیت مالی شرکت تأثیر می‌گذارد؛ از این رو، چنانچه افشای ریسک مالی محتوای اطلاعاتی داشته باشد، پیش‌بینی میشود که به واکنش بازار منجر شود؛ از این رو، فرضیۀ دوم به شرح ذیل تدوین شده است:
فرضیۀ دوم: افشای ریسک مالی از سوی شرکت بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت در بازۀ زمانی پیرامون تاریخ گزارشگری تأثیر دارد.
نتیم و همکاران (2013) ریسک غیرمالی را به دو دستۀ عملیاتی و استراتژیک طبقه‌بندی و بیان می‌کنند که ریسک غیرمالی عملیاتی مربوط به ریسک‌هایی است که شرکت در اثر تصمیمات روزانه و درنهایت فعالیت‌ها و عملیاتی برای دستیابی به مزیت رقابتی و ایجاد ارزش برای سهامداران، حفظ مشتریان و تداوم فعالیت خود متحمل میشود. ریسک استراتژیک ناشی از تغییرات در محیط خارج از شرکت و سطح اقتصاد کلان کشور مانند: تحریم، جنگ، قوانین و مقررات مالیاتی، نوسان‌های اقتصادی و سیاسی و سایر نمونه‌هایی است که بر وضعیت و عملکرد شرکت تأثیر می‌گذارد. چنانچه افشای ریسکهای غیرمالی محتوای اطلاعاتی داشته باشد، پیش‌بینی میشود که به واکنش بازار منجر شود. از طرفی، آگاهی از نحوۀ واکنش بازار که در غالب قدر مطلق بازدۀ غیرعادی سهام بیان میشود، در برابر افشای اطلاعات ریسک غیرمالی، کمک چشمگیری به سرمایهگذاران و تحلیل‌گران برای اخذ تصمیمات معقول میکند؛ از این رو، در این پژوهش واکنش بازار به افشای ریسکهای غیرمالی بررسی میشود که شرکت با آن روبه‌رو است و فرضیه‌های سوم و چهارم به شرح ذیل تدوین شده است:
فرضیۀ سوم: افشای ریسک غیرمالی عملیاتی از سوی شرکت بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت در بازۀ زمانی پیرامون تاریخ گزارشگری تأثیر دارد.
فرضیۀ چهارم: افشای ریسک غیرمالی استراتژیک از سوی شرکت بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت در بازۀ زمانی پیرامون تاریخ گزارشگری تأثیر دارد.
روش پژوهش
دورۀ زمانی این پژوهش از سال‌های 1389 الی 1397 است. به دلیل ماهیت روش پژوهش، باید گزارش‌های هیئت‌مدیره به مجمع عمومی صاحبان سهام شرکت‌ها، در دسترس و قابل تجزیه‌وتحلیل باشد. از آنجایی که گزارش هیئت‌مدیرۀ شرکت‌ها از سال 1386 برای شرکت‌های بورسی اجباری شده است، به همین دلیل برای سال 1387 و 1388 به تعداد اندکی و از سال 1389 به بعد به تعداد مقبولی و به شکل همگن‌تری به این گزارش دسترسی پیدا میشود. برای محاسبۀ بعضی از متغیرها، داده‌های یک سال و دو سال قبل و یک سال بعد نیز لازم است؛ به همین دلیل برای تخمین مدل‌ها از داده‌های سال‌های 1387 تا 1398 استفاده شده است. نمونۀ آماری شامل شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در دورۀ زمانی 1387 تا 1398 که برای جلوگیری از ناهمگن‌شدن نمونه، سال مالی آنها منتهی به 29 اسفند هر سال باشد، جزو شرکت‌های سرمایه‌گذاری و واسطه‌گری مالی نظیر: هلدینگ، بانک‌ها و لیزینگ به دلیل ماهیت متفاوت عملیات آنها نباشد و برای محاسبۀ متغیرهای پژوهش اطلاعات صورت‌های مالی آنها به‌طور کامل در دسترس باشد. با در نظر گرفتن این شرایط، تعداد 655 سال-شرکت به‌عنوان نمونه انتخاب شد.
برای آزمون فرضیۀ اول تا چهارم به پیروی از هوپ و همکاران (2016) و با استفاده از روش رگرسیون چند متغیره و داده‌های ترکیبی به شرح مدل (1) تا (4) استفاده شده است. برای آزمون فرضیۀ اول تا چهارم، ضریب بررسی میشود و چنانچه در سطح اطمینان 99 و یا 95 درصد معنادار باشد، فرضیۀ اول تا چهارم رد نمی‌شود.
|
مدل (1) |
|
|
مدل (2) |
|
|
مدل (3) |
|
|
مدل (4) |
|
متغیر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام به‌عنوان متغیر وابستۀ پژوهش در نظر گرفته شده است. برای اندازه‌گیری این متغیر از رابطۀ (1) مطابق با پژوهش هوپ و همکاران (2016)، هاشمی و همکاران (2020) و حمیدیان و همکاران (2020) استفاده شده است. از آنجایی که جهت بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام مدنظر نیست، از قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت پیرامون اعلان گزارش فعالیت هیئت‌مدیره استفاده میشود که مشابه لوکران[23] و مک دونالد[24] (2011)، روز اعلان گزارش و یک روز کاری قبل و بعد از آن به‌عنوان محدودۀ زمانی موردبررسی انتخاب شده است. به‌عنوان آزمون استواری[25] از بازدۀ سه روز پس از افشا و بعد از افشا (بازۀ هفت‌روزه) برای تمام موارد استفاده شده است و نتایج با بازۀ سه‌روزه مقایسه میشود. ( ) بازدۀ غیرعادی سهام است که از تفاوت بین ( ) بازدۀ روزانۀ شرکت و ( ) بازدۀ روزانه بازار به دست می‌آید. شاخص بازار در روز t، شاخص بازار در روز t-1 (روز قبل) است.
|
رابطۀ (2) |
|
رابطۀ (1) |
|
|
رابطۀ (3) |
|
متغیر افشای ریسک ( ) به‌عنوان متغیر مستقل در نظر گرفته شده است. برای اندازه‌گیری افشای ریسک برخی از پژوهش‌ها ازجمله (لینسلی و شریوز، 2006؛ دوبلر[26] و همکاران، 2011؛ نمازی و ابراهیمی، 2016) به شمارش عبارت‌های افشاشده در رابطه با ریسک و برخی از آنها ازجمله (کمپل و همکاران، 2014؛ لی و همکاران، 2019) به شمارش واژههای مرتبط با ریسک توجه کرده‌اند. نتیم و همکاران (2013) و تان[27] و همکاران (2017) یک چک لیست تهیه کرده و براساس موارد افشاشده در رابطه با ریسک به هر شرکت یک امتیاز اختصاص داده‌اند که مطابق پژوهش کمپل و همکاران (2014) به شمارش تعداد واژههای مرتبط با ریسک توجه شده است؛ همچنین به پیروی از نتیم و همکاران (2013) و با در نظر گرفتن محیط گزارشگری ایران، افشای ریسک به دو دستۀ مالی و غیر مالی تقسیم میشود. منظور از ریسکهای مالی آن دسته از ریسک‌هایی است که با صورت‌های مالی مرتبط بوده است و بر وضعیت مالی، سود (زیان) و جریان وجه نقد شرکت اثر مستقیم می‌گذارد. منظور از ریسکهای غیرمالی، ریسک‌هایی است که به‌گونۀ مستقیم با دارایی‌ها و بدهی‌ها مرتبط نیست؛ اما بر جریان نقد آتی در بلندمدت اثر دارد و خود به دو دستۀ عملیاتی و استراتژیک تقسیم میشود. ریسکهای غیرمالی عملیاتی، ریسک‌هایی است که شرکت در اثر تصمیم‌های روزانه و درنهایت فعالیت‌ها و عملیاتی که برای دستیابی به مزیت رقابتی، ایجاد ارزش برای سهامداران، حفظ مشتریان و تداوم فعالیت خود متحمل میشود؛ همچنین ریسکهای غیرمالی استراتژیک، ریسک‌هایی است که ناشی از تغییرات در محیط خارج از شرکت و وضعیت کلان اقتصادی و سیاسی کشور است و بر وضعیت و عملکرد شرکت تأثیر می‌گذارد؛ از این رو، واژههای مرتبط با هریک از این طبقات ریسک ابتدا براساس مبانی نظری و پژوهش‌های خارجی ازجمله نتیم و همکاران (2013)، کمپل و همکاران (2014)، لینسلی و شریوز (2006) و پژوهش‌های داخلی ازجمله نمازی و ابراهیمی (2016) و حیدری و همکاران (2016) استخراج میشود. برای استخراج واژههای مربوط به افشای ریسک مدنظر در گزارش هیئت‌مدیره، از نظر خبرگان استفاده شده است. خبرگان در این پژوهش شامل: 12 عضو هیئت‌علمی دانشگاه در رشتۀ حسابداری و مالی در دانشگاه‌های دولتی و 8 مدیر و شریک مؤسسۀ حسابرسی عضو جامعۀ حسابداران رسمی است که طبق رتبه‌بندی پیشنهادی بورس اوراق بهادار تهران در رتبۀ الف قرار دارد. برای تجزیه‌وتحلیل افشای ریسک، روش تحلیل محتوای گزارش هیئت‌مدیره استفاده شده است. بدین منظور ابتدا فایل‌های مربوط به گزارش هیئت‌مدیره، از سایت کدال[28] بارگیری شده است. سپس فایل‌هایی که قابلیت تبدیل به ورد داشت، با استفاده از نرم‌افزار پارسی پی‌دی‌اف[29] به فایل ورد تبدیل شد. در مرحلۀ بعد، فایل‌های ورد برای پردازش نهایی آماده شد. بدین منظور ایرادهای املایی و نگارشی با استفاده از نرم‌افزار ویراستیار[30] رفع و سعی شد که فاصله‌ها و نیم‌فاصله‌ها به درستی در فایل ورد رعایت شود تا نرم‌افزار به‌درستی واژههای مرتبط با ریسک را شناسایی کند. سپس فراوانی هرکدام از این واژهها با نرم‌افزار مکس کیودا[31] محاسبه شد. درنهایت براساس پژوهش کمپل و همکاران (2014) از طریق لگاریتم طبیعی فراوانی تعداد این واژههای مرتبط با هر طبقۀ ریسک در هر گزارش هیئت‌مدیره، معیار افشای ریسک اندازه‌گیری شده است. در جدول (1) پرکاربردترین واژههای افشای ریسک و نحوۀ طبقه‌بندی افشای ریسک براساس نتیم و همکاران (2013) و همچنین نظرسنجی از خبرگان به‌منظور آزمون فرضیه‌های پژوهش به‌طور خلاصه آورده شده است.
جدول (1) معیار اندازه‌گیری و واژههای افشای انواع ریسک
Table (1) Measurement criteria and terms of risk disclosure factor
|
نماد ریسک |
عنوان ریسک |
واژههای مرتبط با ریسک |
|
|
افشای ریسک کل |
لگاریتم طبیعی فراوانی تمامی واژههای مرتبط با ریسک مالی، عملیاتی و استراتژیک شرکت |
|
|
ریسک مالی |
شامل ریسکهای ناشی از نرخ بهره، تغییرات نرخ ارز، تسهیلات، تعهدات، تأمین مالی، بدهی، کمبود نقدینگی، مطالبات سنواتی، تغییرات نرخ فروش، افزایش هزینه، زیان، کاهش قیمت سهام، کاهش میزان سودآوری، سود معوقه و ... که با استفاده از لگاریتم طبیعی، فراوانی واژههای حاوی اطلاعات ریسک مالی به دست می‌آید. |
|
|
ریسک غیرمالی عملیاتی |
شامل ریسکهای ناشی از تحقیق و توسعه، تولید و توسعۀ محصول جدید، بازاریابی و تبلیغات، خدمات پس از فروش، نوآوری، ایمنی و سلامت، مشاغل سخت و زیان‌آور، تأمین‌نشدن قطعات، کاهش تولید، خسارت، حادثه، ضایعات، قدیمی و منسوخ‌شده، توقف عملیات، کاهش ظرفیت، تغییر مدیریت و ... که با استفاده از لگاریتم طبیعی فراوانی واژههای حاوی اطلاعات ریسک عملیاتی به دست می‌آید. |
|
|
ریسک‌غیرمالی‌استراتژیک |
شامل ریسکهای در سطح اقتصاد کلان مانند: تورم، رکود، بیکاری، تحریم، بحران، بلایای طبیعی، مشکلات سیاسی و اقتصادی، رقبا، تغییر قوانین و مقررات، آلودگی و ... که با استفاده از لگاریتم طبیعی فراوانی واژههای حاوی اطلاعات ریسک استراتژیک به دست می‌آید. |
برای آزمون فرضیه‌ها، در فرضیۀ اول متغیر افشای ریسک کل ( ) برای آزمون فرضیۀ دوم، متغیر ریسک مالی ( )، برای آزمون فرضیۀ سوم متغیر ریسک غیرمالی عملیاتی ( ) و برای آزمون فرضیۀ چهارم متغیر ریسک غیرمالی استراتژیک ( ) به‌عنوان متغیر مستقل در نظر گرفته شد.
براساس پژوهش کمپل و همکاران (2014) و هوپ و همکاران (2016) برای بررسی اثر افشای ریسک بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام، سایر عواملی که بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشته سهام اثرگذار است، به‌عنوان متغیر کنترلی در نظر گرفته شد که شامل تغییرات سود خالص که برای محاسبۀ آن از تغییرات سودخالص شرکت i در پایان دورۀ t نسبت‌به دورۀ t-1، تقسیم بر ارزش بازار حقوق صاحبان سهام در ابتدای دورۀ t استفاده شد. میانگین قدر مطلق اقلام تعهدی که اقلام تعهدی از تفاوت میان سود خالص شرکت i در سال t و وجه نقد عملیاتی شرکت i در دورۀ t به‌دست می‌آید و حاصل آن بر میانگین کل دارایی‌ها شرکت i در سال t تقسیم میشود. سودده یا زیان‌ده‌بودن شرکت یک متغیر مجازی است. زمانی که شرکت حداقل یک سال زیانده باشد، ارزش یک و در غیر این صورت ارزش صفر می‌گیرد. ارزش دفتری به بازار برابر با نسبت ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام به ارزش بازار آن شرکت i در سال t است. ارزش بازار حقوق صاحبان سهام از حاصل‌ضرب قیمت سهام در قیمت هر سهم در پایان سال مالی به دست می‌آید. اندازۀ شرکت است که با استفاده از لگاریتم طبیعی ارزش بازار شرکت i در سال t به دست می‌آید. اهرم مالی است که این متغیر از نسبت کل بدهی‌ها به کل دارایی‌های شرکت i در سال t محاسبه میشود. سهامدار نهادی از درصد سهام نگهداری‌شده از سوی سهامداران نهادی شرکت i در سال t به‌دست می‌آید. مطابق با تعریف، سرمایهگذاران نهادی، سرمایهگذاران بزرگ نظیر بانک‌ها، شرکت‌های بیمه، شرکت‌های سرمایه‌گذاری و ... هستند که حجم بزرگی از عملیات آنها به معاملۀ سهامشان برمی‌گردد (Bushee, 1998). علاوه بر این، مطابق با تعریف بند 27 مادۀ 1 قانون اوراق بهادار جمهوری اسلای ایران، سرمایهگذاران نهادی، هر شخص حقیقی یا حقوقی که بیش از 5 درصد یا بیش از 5 میلیارد ریال از ارزش اسمی اوراق بهادار در دست انتشار را خریداری کند نیز جزو این گروه از سرمایهگذاران محسوب میشود؛ بنابراین با بررسی یادداشت‌های همراه در صورت‌های مالی، درصد مالکیت این سرمایهگذاران از سهام شرکت مشخص شده است.
یافته‌‌ها
در جدول (2) پارمترهای توصیفی متغیرهای پژوهش، شامل میانگین، انحراف معیار، کمینه و بیشینه برای 655 سال-شرکت ارائه شده است.
جدول (2) پارامترهای توصیفی متغیرهای پژوهش
Table (2) Descriptive statistics of research variables
|
نام متغیر |
نماد متغیر |
میانگین |
انحراف معیار |
حداقل |
حداکثر |
|
قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام سه‌روزه |
|
48744/0 |
5911/0 |
0119/0 |
1928/2 |
|
قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام هفت‌روزه |
|
2947/1 |
7092/1 |
0195/0 |
3944/7 |
|
افشای ریسک کل |
RFDISC |
8743/4 |
5779/0 |
7184/3 |
8447/5 |
|
افشای ریسک مالی |
RFFIN |
5642/3 |
7369/0 |
9459/1 |
7328/4 |
|
افشای ریسک عملیاتی |
RFOR |
9498/3 |
7334/0 |
2401/2 |
2499/5 |
|
افشای ریسک استراتژیک |
RFSTR |
8678/3 |
6168/0 |
5649/2 |
8410/4 |
|
تغییرات سودخالص |
NI |
0337/0 |
1295/0 |
2101/0- |
3270/0 |
|
میانگین قدر مطلق اقلام تعهدی |
AVG |
0964/0 |
0759/0 |
0055/0 |
2761/0 |
|
نسبت ارزش دفتری به بازار |
BTM |
4816/0 |
2627/0 |
1180/0 |
1136/1 |
|
اندازۀ شرکت |
SIZE |
5216/14 |
8505/1 |
1439/11 |
7493/18 |
|
اهرم مالی |
LEV |
5873/0 |
2029/0 |
1867/0 |
9205/0 |
|
سهامدار نهادی |
INSTOWN |
3730/66 |
3084/21 |
0 |
9682/98 |
جدول (2) نشان‌دهندۀ آن است که شرکت‌ها به‌طور متوسط 8743/4 اقدام به افشای عوامل ریسک میکند که میزان متوسط افشای ریسک مالی برابر 5642/3، میزان متوسط افشای ریسک عملیاتی برابر 9498/3، میزان متوسط افشای ریسک استراتژیک برابر 8678/3 و بیشترین میزان افشا مربوط به افشای ریسک عملیاتی به میزان 2499/5 و کمترین آن مربوط به افشای ریسک مالی به میزان 9459/1 است. متغیر LOSSES نشان‌دهندۀ سودده یا زیان‌ده‌بودن شرکت به‌صورت متغیر صفر و یکی است؛ از این رو، آمار توصیفی برای آن در جدول (2) ارائه نشده است. با توجه به بررسی‌های صورت‌گرفته به‌طور متوسط 11 درصد از شرکت‌های نمونه سودده هستند.
در این پژوهش، برای آزمون فرضیه‌های پژوهش از داده‌های ترکیبی (نامتوازن) استفاده شده است. در داده‌های ترکیبی برای تعیین نوع داده‌های اثرات ثابت و تلفیقی از آزمون F لیمر براساس شرکت استفاده شد. ارزش احتمال آزمون F لیمر برای داده‌های تمامی مدل‌های پژوهش بیشتر از سطح خطای 05/0 است که نشان‌دهندۀ استفاده از داده‌ها از نوع تلفیقی است؛ از این رو، دیگر نیازی به انجام آزمون هاسمن نیست. قبل از اینکه نتایج حاصل از برآورد مدل‌ها ارائه شود، ابتدا مفروضات رگرسیون کلاسیک بررسی شد. نتایج حاکی از آن است که بین متغیرهای پژوهش هم‌خطی وجود ندارد و فرض همسانی واریانس و عدم خودهمبستگی رد شد؛ از این رو، برای رفع مشکل ناهمسانی واریانس و خودهمبستگی از روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته استفاده شده است.
در فرضیۀ اول، تأثیر افشای ریسک کل از سوی شرکت بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت در بازۀ زمانی پیرامون تاریخ گزارشگری مبتنی بر مدل شمارۀ (1) آزمون شد. نتایج حاصل از تجزیه‌وتحلیل داده‌ها در جدول (3) منعکس است.
جدول (3) نتایج حاصل از برآورد مدل (1) پژوهش با متغیر مستقل افشای ریسک کل
Table (3) Results of estimating the model 1 research with total risk disclosure as the independent variable
|
|
|||||||||
|
متغیر |
قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام سه‌روزه |
قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام هفت‌روزه |
|||||||
|
ضریب |
آمارۀ t |
سطح معنی‌‌داری |
ضریب |
آمارۀ t |
سطح معنی‌‌داری |
||||
|
C |
0238/0 |
16/0 |
8707/0 |
6863/0- |
56/1- |
1187/0 |
|||
|
RFDISC |
0864/0 |
27/5 |
0000/0 |
2208/0 |
73/3 |
0002/0 |
|||
|
|
9904/0 |
76/9 |
0000/0 |
0925/3 |
69/9 |
0000/0 |
|||
|
AVG_ACC |
2047/0 |
14/1 |
2529/0 |
1944/0 |
37/0 |
7095/0 |
|||
|
LOSSES |
2415/0 |
37/5 |
0000/0 |
8157/0 |
33/5 |
0000/0 |
|||
|
BTM |
0316/0 |
55/0 |
5783/0 |
2203/0 |
35/1 |
1764/0 |
|||
|
SIZE |
0073/0- |
07/1- |
2818/0 |
0189/0 |
90/0 |
3665/0 |
|||
|
LEV |
2887/0 |
98/4 |
0000/0 |
8841/0 |
48/4 |
0000/0 |
|||
|
INSTOWN |
0023/0- |
68/6- |
0000/0 |
0064/0- |
53/4- |
0000/0 |
|||
|
ضریب تعیین |
1871/0 |
دوربین واتسون |
9037/1 |
ضریب تعیین |
1958/0 |
دوربین واتسون |
9334/1 |
||
|
ضریب تعیین تعدیل‌شده |
1770/0 |
آمارۀ F (معناداری) |
5841/18 (0000/0) |
ضریب تعیین تعدیل‌شده |
1858/0 |
آمارۀ F (معناداری) |
6605/19 (0000/0) |
||
آمارۀ Fبه‌دست‌آمده در جدول (3) کمتر از سطح خطای 01/0 است؛ بنابراین نتایج نشان‌دهندۀ آن است که کل مدل معنادار است؛ به عبارت دیگر، تمامی ضرایب رگرسیون به طور هم‌زمان صفر نیست. نتایج منعکس در جدول (3) دربارۀ آزمون فرضیۀ اول با هر دو معیار قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام سه و هفت‌روزه نشان‌دهندۀ آن است که ضریب افشای ریسک کل مثبت و سطح معناداری آمارۀ tبرای این ضریب کمتر از سطح خطای 0۱/0 است؛ بنابراین نتیجه‌گیری میشود که افشای ریسک کل از سوی شرکت بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت در بازۀ زمانی پیرامون تاریخ گزارشگری تأثیر مثبت و معناداری دارد؛ همچنین متغیرهای تغییرات سود خالص، سودده یا زیانده بودن و اهرم مالی در سطح خطای 1 درصد بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت تأثیر مثبت و معناداری دارد و متغیر سهامداران نهادی در سطح خطای 1 درصد بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام تأثیر منفی و معناداری دارد. علاوه بر این، حدود 19 درصد از تغییرات متغیر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام از سوی تغییرات متغیرهای توضیحی مدل توضیح داده میشود؛ بنابراین با توجه به نتایج جدول (3)، فرضیۀ اول مبنی بر اینکه افشای ریسک کل از سوی شرکت بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت در بازۀ زمانی پیرامون تاریخ گزارشگری تأثیر دارد، در سطح اطمینان 9۹ درصد رد نمی‌شود.
در فرضیۀ دوم، تأثیر افشای ریسک مالی از سوی شرکت بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت در بازۀ زمانی پیرامون تاریخ گزارشگری مبتنی بر مدل شمارۀ (2) آزمون شد. نتایج حاصل از تجزیه‌وتحلیل داده‌ها در جدول (4) منعکس است.
جدول (4) نتایج حاصل از برآورد مدل (2) پژوهش با متغیر مستقل افشای ریسک مالی
Table (4) Results of estimating the model 2 research with financial risk disclosure as the independent variable
|
|
|||||||||
|
متغیر |
قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام سه‌روزه |
قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام هفت‌روزه |
|||||||
|
ضریب |
آمارۀ t |
سطح معنی‌‌داری |
ضریب |
آمارۀ t |
سطح معنی‌‌داری |
||||
|
C |
2000/0 |
54/1 |
1249/0 |
1952/0- |
48/0- |
6294/0 |
|||
|
RFFIN |
0501/0 |
59/4 |
0000/0 |
1427/0 |
16/3 |
0016/0 |
|||
|
|
0227/1 |
23/10 |
0000/0 |
1424/3 |
84/9 |
0000/0 |
|||
|
AVG_ACC |
1786/0 |
98/0 |
3251/0 |
2748/0 |
53/0 |
5939/0 |
|||
|
LOSSES |
2558/0 |
39/5 |
0000/0 |
8145/0 |
39/5 |
0000/0 |
|||
|
BTM |
0263/0 |
44/0 |
6532/0 |
2260/0 |
38/1 |
1680/0 |
|||
|
SIZE |
0019/0- |
29/0- |
7715/0 |
0225/0 |
08/1 |
2794/0 |
|||
|
LEV |
2944/0 |
74/4 |
0000/0 |
8854/0 |
48/4 |
0000/0 |
|||
|
INSTOWN |
0025/0- |
45/5- |
0000/0 |
0062/0- |
32/4- |
0000/0 |
|||
|
ضریب تعیین |
2016/0 |
دوربین واتسون |
8975/1 |
ضریب تعیین |
1963/0 |
دوربین واتسون |
9262/1 |
||
|
ضریب تعیین تعدیل‌شده |
1917/0 |
آمارۀ F (معناداری) |
3929/20 (0000/0) |
ضریب تعیین تعدیل‌شده |
1863/0 |
آمارۀ F (معناداری) |
7227/19 (0000/0) |
||
آمارۀ Fبه‌دست‌آمده در جدول (4) کمتر از سطح خطای 01/0 است؛ بنابراین نتایج نشان‌دهندۀ آن است که کل مدل معنادار است؛ به عبارت دیگر، تمامی ضرایب رگرسیون به‌طور هم‌زمان صفر نیست؛ همچنین نتایج منعکس در جدول (4) دربارۀ آزمون فرضیۀ دوم با هر دو معیار قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام سه و هفت‌روزه نشان‌دهندۀ آن است که ضریب افشای ریسک مالی، مثبت و سطح معناداری آمارۀ tبرای این ضریب کمتر از سطح خطای 01/0 است؛ بنابراین نتیجه‌گیری میشود که افشای ریسک مالی از سوی شرکت بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت در بازۀ زمانی پیرامون تاریخ گزارشگری تأثیر مثبت و معناداری دارد. متغیرهای تغییرات سود خالص، سودده یا زیانده بودن و اهرم مالی در سطح خطای 1 درصد بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت تأثیر مثبت و معناداری دارد و متغیر سهامداران نهادی در سطح خطای 1 درصد بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت تأثیر منفی و معناداری دارد. علاوه بر این، حدود 20 درصد از تغییرات متغیر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام از سوی تغییرات متغیرهای توضیحی مدل بیان میشود؛ بنابراین با توجه به نتایج جدول (4)، فرضیۀ دوم مبنی بر اینکه افشای ریسک مالی از سوی شرکت بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت در بازۀ زمانی پیرامون تاریخ گزارشگری تأثیر دارد، در سطح اطمینان 9۹ درصد رد نمی شود. شایان ذکر است که با حذف متغیر کنترلی SIZE که بی‌معناست، میزان ضریب تعیین مدل 26 درصد افزایش می‌یابد.
در فرضیۀ سوم، تأثیر افشای ریسک عملیاتی از سوی شرکت بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت در بازۀ زمانی پیرامون تاریخ گزارشگری مبتنی بر مدل شمارۀ (3) آزمون شد. نتایج حاصل از تجزیه‌وتحلیل داده‌ها در جدول (5) منعکس است.
جدول (5) نتایج حاصل از برآورد مدل (3) پژوهش با متغیر مستقل افشای ریسک عملیاتی
Table (5) Results of estimating the model 3 research with operational risk disclosure as the independent variable
|
|
|||||||||
|
متغیر |
قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام سه‌روزه |
قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام هفت‌روزه |
|||||||
|
ضریب |
آمارۀ t |
سطح معنی‌‌داری |
ضریب |
آمارۀ t |
سطح معنی‌‌داری |
||||
|
C |
1626/0 |
13/1 |
2558/0 |
0265/0 |
07/0 |
9441/0 |
|||
|
RFOR |
0325/0 |
06/2 |
0399/0 |
1273/0 |
56/2 |
0107/0 |
|||
|
|
0856/1 |
48/9 |
0000/0 |
9573/2 |
99/9 |
0000/0 |
|||
|
AVG_ACC |
2896/0 |
54/1 |
1246/0 |
2992/0 |
56/0 |
5730/0 |
|||
|
LOSSES |
2336/0 |
02/5 |
0000/0 |
7119/0 |
57/4 |
0000/0 |
|||
|
BTM |
0691/0 |
14/1 |
2551/0 |
2008/0 |
26/1 |
2065/0 |
|||
|
SIZE |
0020/0- |
26/0- |
7912/0 |
0131/0 |
65/0 |
5136/0 |
|||
|
LEV |
2602/0 |
58/3 |
0004/0 |
8935/0 |
58/4 |
0000/0 |
|||
|
INSTOWN |
0017/0- |
82/3- |
0001/0 |
0071/0- |
16/5- |
0000/0 |
|||
|
ضریب تعیین |
2240/0 |
دوربین واتسون |
8981/1 |
ضریب تعیین |
1977/0 |
دوربین واتسون |
9078/1 |
||
|
ضریب تعیین تعدیل‌شده |
2144/0 |
آمارۀ F (معناداری) |
3121/23 (0000/0) |
ضریب تعیین تعدیل‌شده |
1877/0 |
آمارۀ F (معناداری) |
8990/19 (0000/0) |
||
آمارۀ Fبه‌دست‌آمده در جدول (5) کمتر از سطح خطای 01/0 است؛ بنابراین نتایج نشان‌دهندۀ آن است که کل مدل معنادار است؛ به عبارت دیگر، تمامی ضرایب رگرسیون به‌طور هم‌زمان صفر نیست. نتایج منعکس در جدول (5) دربارۀ آزمون فرضیۀ سوم با هر دو معیار قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام سه و هفت‌روزه نشان‌دهندۀ آن است که ضریب افشای ریسک غیرمالی عملیاتی، مثبت و سطح معناداری آمارۀ tبرای این ضریب کمتر از سطح خطای 01/0 است؛ بنابراین نتیجه‌گیری میشود که افشای ریسک غیرمالی عملیاتی از سوی شرکت بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت در بازۀ زمانی پیرامون تاریخ گزارشگری تأثیر مثبت و معناداری دارد. متغیرهای تغییرات سود خالص، سودده یا زیانده بودن و اهرم مالی در سطح خطای 1 درصد بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت تأثیر مثبت و معناداری دارد. متغیر سهامداران نهادی در سطح خطای 1 درصد بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت تأثیر منفی و معناداری دارد. علاوه بر این، حدود 22 درصد از تغییرات متغیر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام از سوی تغییرات متغیرهای توضیحی مدل توضیح داده میشود؛ بنابراین با توجه به نتایج جدول (5)، فرضیۀ سوم مبنی بر اینکه افشای ریسک غیرمالی عملیاتی از سوی شرکت بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت در بازۀ زمانی پیرامون تاریخ گزارشگری تأثیر دارد، در سطح اطمینان 99 درصد رد نمی‌شود.
در فرضیۀ چهارم، تأثیر افشای ریسک استراتژیک از سوی شرکت بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت در بازۀ زمانی پیرامون تاریخ گزارشگری مبتنی بر مدل شمارۀ (4) آزمون شد. نتایج حاصل از تجزیه‌وتحلیل داده‌ها در جدول (6) منعکس است.
جدول (6) نتایج حاصل از برآورد مدل (4) پژوهش با متغیر مستقل افشای ریسک استراتژیک
Table (6) Results of estimating the model 4 research with strategic risk disclosure as the independent variable
|
|
|||||||||
|
متغیر |
قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام سه‌روزه |
قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام هفت‌روزه |
|||||||
|
ضریب |
آمارۀ t |
سطح معنی‌‌داری |
ضریب |
آمارۀ t |
سطح معنی‌‌داری |
||||
|
C |
0905/0 |
68/0 |
4913/0 |
1971/0- |
52/0- |
6012/0 |
|||
|
RFSTR |
1094/0 |
77/5 |
0000/0 |
1733/0 |
51/4 |
0000/0 |
|||
|
|
9685/0 |
58/9 |
0000/0 |
0449/3 |
52/9 |
0000/0 |
|||
|
AVG_ACC |
2366/0 |
24/1 |
2160/0 |
0311/0 |
06/0 |
9520/0 |
|||
|
LOSSES |
2461/0 |
13/5 |
0000/0 |
7662/0 |
25/5 |
0000/0 |
|||
|
BTM |
0035/0 |
06/0 |
9488/0 |
2022/0 |
25/1 |
2116/0 |
|||
|
SIZE |
0102/0- |
43/1- |
1521/0 |
0089/0 |
41/0 |
6813/0 |
|||
|
LEV |
2443/0 |
39/3 |
0007/0 |
0731/1 |
88/5 |
0000/0 |
|||
|
INSTOWN |
0023/0- |
10/6- |
0000/0 |
0062/0- |
38/4- |
0000/0 |
|||
|
ضریب تعیین |
1882/0 |
دوربین واتسون |
9234/1 |
ضریب تعیین |
1982/0 |
دوربین واتسون |
9246/1 |
||
|
ضریب تعیین تعدیل‌شده |
1781/0 |
آمارۀ F (معناداری) |
7234/18 (0000/0) |
ضریب تعیین تعدیل‌شده |
1882/0 |
آمارۀ F (معناداری) |
9639/19 (0000/0) |
||
آمارۀ Fبه‌دست‌آمده در جدول (6)، کمتر از سطح خطای 0۱/0 است؛ بنابراین نتایج نشان‌دهندۀ آن است که کل مدل معنادار است؛ به عبارت دیگر، تمامی ضرایب رگرسیون به‌طور هم‌زمان صفر نیست؛ همچنین نتایج منعکس در جدول (6) دربارۀ آزمون فرضیۀ چهارم با هر دو معیار قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام سه و هفت‌روزه نشان‌دهندۀ آن است که ضریب افشای ریسک غیرمالی استراتژیک مثبت است و سطح معناداری آمارۀ tبرای این ضریب کمتر از سطح خطای 0۱/0 است؛ بنابراین نتیجه‌گیری میشود که افشای ریسک غیرمالی استراتژیک از سوی شرکت بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت در بازۀ زمانی پیرامون تاریخ گزارشگری تأثیر مثبت و معناداری دارد. متغیرهای تغییرات سود خالص، سودده یا زیانده بودن و اهرم مالی در سطح خطای ۱ درصد بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام تأثیر مثبت و معناداری دارد. متغیر سهامداران نهادی در سطح خطای ۱ درصد بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت تأثیر منفی و معناداری دارد. علاوه بر این، حدود 19 درصد از تغییرات متغیر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام با تغییرات متغیرهای توضیحی مدل توضیح داده میشود؛ بنابراین با توجه به نتایج جدول (6)، فرضیۀ چهارم مبنی بر اینکه افشای ریسک غیرمالی استراتژیک از سوی شرکت بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت در بازۀ زمانی پیرامون تاریخ گزارشگری تأثیر دارد، در سطح اطمینان 9۹ درصد رد نمی‌شود.
نتایج و پیشنهادها
افشای عوامل ریسک از سوی شرکت نوعی علامت‌دهی درباره‌ی عملکرد و وضعیت شرکت محسوب میشود، که به کاهش ریسک گزینش نادرست و نبودِ تقارن اطلاعاتی منجر میشود؛ از این رو، افشای عوامل ریسک درک سرمایهگذاران را از وضعیت شرکت بهبود می‌بخشد و ریسک اطلاعاتی سرمایهگذاران را کاهش می‌دهد. با توجه به مطالب بیان‌شده در بخش مبانی نظری، پیش‌بینی میشود که هرچقدر افشای عوامل ریسک، محتوای اطلاعاتی بیشتری داشته باشد، سرمایهگذاران نسبت‌به این اطلاعات واکنش بیشتری نشان دهند و از این اطلاعات هنگام تصمیم‌گیری‌های اقتصادی خود بیشتر استفاده و در قیمت سهام لحاظ کنند؛ از این رو، در این پژوهش، واکنش سرمایهگذاران به افشای ریسک کل و طبقات مختلف افشای ریسک بررسی و چهار فرضیه تدوین شده است. فرضیۀ اول مبنی بر تأثیر افشای ریسک کل از سوی شرکت بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت در بازۀ زمانی پیرامون تاریخ گزارشگری رد نشد. نتایج این فرضیه نشان‌دهندۀ این است که سرمایهگذاران به افشای ریسک در گزارشگری مالی واکنش نشان می‌دهند و هرچه میزان افشای ریسک در گزارشگری مالی افزایش یابد، واکنش سرمایهگذاران نیز افزایش خواهد یافت. فرضیۀ دوم مبنی بر تأثیر افشای ریسک مالی از سوی شرکت بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت در بازۀ زمانی پیرامون تاریخ گزارشگری رد نشد. نتایج این فرضیه نشان‌دهندۀ این است که هرچه میزان افشای ریسک مالی در گزارشگری مالی افزایش یابد، میزان واکنش سرمایهگذاران نیز افزایش خواهد یافت. فرضیۀ سوم مبنی بر تأثیر افشای ریسک غیرمالی عملیاتی از سوی شرکت بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت در بازۀ زمانی پیرامون تاریخ گزارشگری رد نشد. نتایج این فرضیه نشان‌دهندۀ این است که هرچه میزان افشای ریسک غیرمالی عملیاتی در گزارشگری مالی افزایش یابد، میزان واکنش سرمایهگذاران نیز افزایش خواهد یافت. فرضیۀ چهارم مبنی بر تأثیر افشای ریسک استراتژیک از سوی شرکت بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام شرکت در بازۀ زمانی پیرامون تاریخ گزارشگری رد نشد. نتایج این فرضیه نشان‌دهندۀ این است که هرچه میزان افشای ریسک غیرمالی استراتژیک در گزارشگری مالی افزایش یابد، میزان واکنش سرمایهگذاران نیز افزایش خواهد یافت.
به‌طور کلی نتایج این پژوهش نشان‌دهندۀ تأثیر معنادار و مستقیم افشای ریسک و انواع آن بر قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام است. به‌عبارتی، مطابق تئوری علامت‌دهی در شرایط نبودِ اطمینان، دریافت هرگونه اطلاعات درخصوص ریسک‌هایی که شرکت با آن مواجه است، به تجدیدنظر در باورهای قبلی سرمایهگذاران نسبت‌به ریسکهای شرکت منجر شده است و بر واکنش سرمایهگذاران نسبت‌به افشای ریسک تأثیر می‌گذارد. این موضوع نشان‌دهندۀ این است که علاوه بر اطلاعات عددی گزارش‌های مالی، افشای اطلاعات متنی درخصوص ریسک‌هایی که شرکت با آن مواجه است، در گزارش فعالیت هیئت‌مدیره محتوای اطلاعاتی دارد و بازار در بازۀ زمانی نزدیک به انتشار گزارش هیئت‌مدیره، به افشای اطلاعات مرتبط با ریسکهای شرکت واکنش نشان می‌دهد. به‌عبارتی، سرمایهگذاران برای تصمیمات سرمایه‌گذاری و مدیریت ریسک از اطلاعات مربوط به ریسکهای شرکت در گزارش هیئت‌مدیره استفاده می‌کنند و به افشای ریسک استراتژیک نسبت‌به سایر انواع ریسک واکنش بیشتری نشان می‌دهند. نتایج این پژوهش با پژوهش‌های کمپل و همکاران (2014) و هوپ و همکاران (2016) مطابقت دارد و با نظریۀ علامت‌دهی نیز سازگار است.
با توجه به نتایج این پژوهش، مبنی بر وجود محتوای اطلاعاتی افشای ریسک کل و انواع آن، به سرمایهگذاران و سایر استفاده‌کنندگان گزارش‌های مالی، توصیه میشود که هنگام تصمیم‌گیری‌های اقتصادی در بازار سرمایه علاوه بر اطلاعات عددی، به اطلاعات متنی گزارش‌ها و به‌خصوص اطلاعات مربوط به ریسکهای شرکت توجه کنند. به تدوین‌کنندگان قوانین و مقررات بازار سرمایه توصیه میشود که دستورالعمل دقیق‌تری برای افشای ریسکهای شرکت و نحوۀ طبقه‌بندی آنها تدوین کند تا زمینۀ افشای شفاف و باکیفیت‌تر اطلاعات ریسک برای اخذ تصمیم‌گیری بهتر سرمایهگذاران فراهم شود. در پژوهش حاضر، سه طبقه از انواع ریسک در نظر گرفته شده است؛ از این رو، به پژوهشگران آتی پیشنهاد میشود که از سایر طبقه‌بندی‌های ریسک در این زمینه استفاده کنند. از آنجا که عوامل مختلفی ازجمله سازوکارهای حاکمیت شرکتی بر میزان افشای اطلاعات ریسک در گزارش‌ها تأثیر می‌گذارد، پیشنهاد میشود تأثیر سازوکارهای حاکمیت شرکتی بر رابطۀ بین افشای ریسک و قدر مطلق بازدۀ غیرعادی انباشتۀ سهام بررسی شود.
پژوهش حاضر با محدودیت‌هایی روبه‌رو بوده است؛ ازجمله اینکه برای محاسبۀ فراوانی واژههای ریسک، فایل ورد گزارش هیئت‌مدیره موردنیاز بوده است. این گزارش اغلب به صورت عکس یا پی‌دی‌اف منتشر میشود؛ از این رو، گزارش‌هایی که به‌صورت عکس بوده و گزارش‌هایی که به صورت پی‌دی‌اف بوده است؛ ولی هنگام تبدیل به ورد، به‌صورت اشکال و علائم غیرفارسی ظاهر شده است، از نمونۀ آماری این پژوهش حذف شد؛ بنابراین این موضوع به کاهش در حجم نمونه منجر شده است؛ همچنین نرم‌افزار تخصصی برای شمارش واژههای تشکیل‌دهندۀ متون فارسی و تعیین تعداد تکرارهای هر واژه در متن وجود ندارد؛ از این رو، در پژوهش حاضر از نرم‌افزار مکس کیودا استفاده شده است که مربوط به همۀ زبان‌هاست. در صورت وجود یک بستۀ نرم‌افزاری که به‌صورت تخصصی برای زبان فارسی نوشته شده باشد، دقت تجزیه‌وتحلیل‌ها افزایش خواهد یافت.
[1]. Campbell
[2]. Hope
[3]. WorldCom
[4]. Enron
[5]. Sarbanes–Oxley
[6]. Aven
[7]. Renn
[8]. Ntim
[9]. Al-Maghzom
[10]. Elshandidy
[11]. Li
[12]. Davis
[13]. Heinle
[14]. Smith
[15]. Beaver
[16]. May
[17]. Cready
[18]. Mynatt
[19]. Griffin
[20]. Brown
[21]. Tucker
[22]. Bamber
[23]. Loughran
[24]. McDonald
[25]. Robustness Test
[26]. Dobler
[27]. Tan
[28]. www.Codal.ir
[29]. Parsi Pdf Converter
[30]. Virastyar
[31]. MAXQDA
)