محاسبۀ ارزش اختیارهای واقعی با رویکردهای متفاوت در بورس اوراق بهادار تهران

نوع مقاله: مقاله پژوهشی

نویسندگان

1 استاد، گروه مدیریت مالی و بیمه، دانشکدۀ مدیریت، دانشگاه تهران، تهران، ایران

2 استادیار، گروه مدیریت، دانشکدۀ مهندسی صنایع و مدیریت، دانشگاه صنعتی شاهرود، شاهرود، ایران

3 دانشجوی دکتری، گروه مدیریت مالی، دانشکده مدیریت، پردیس ببین‌الملل کیش، دانشگاه تهران، تهران، ایران

چکیده

هدف: همیشه برای برخی فعالان بازار و دانشگاهیان این سؤال مطرح بوده است که چرا قیمت سهام شرکت‌‌ها با الگوهای سنتی تنزیل جریان ‌نقد منطبق نیست؛ پس باید قیمت‌های بازاری سهام شرکت‌ها براساس اصول علمی تجزیه و تحلیل شود.
روش: علاوه بر این، بحث اختیارهای واقعی و نقش آنها در ارزش بازاری سهام شرکت‌ها موضوعی است که همیشه به‌صورت ضمنی و در عمل مدنظر بوده و لازم است به‌صورت علمی نیز مطالعه شود؛ ازاین‌رو، این مقاله رابطۀ میان بخشی از ارزش بازاری سهام شرکت نشئت‌گرفته از اختیارهای واقعی و متغیرهای مرتبط با اختیارهای واقعی را بررسی کرده است.
نتایج: نتایج براساس داده‌های 140 شرکت تولیدی - صنعتی طی دورۀ 11‌ساله نشان می‌دهد در هر سه رویکرد سود خالص، جریان نقد آزاد سهامداران و جریان نقد آزاد شرکت به‌طور متوسط، بخشی از ارزش بازاری سهام شرکت‌‌ها ناشی از اختیارهای واقعی است.

کلیدواژه‌ها

موضوعات


عنوان مقاله [English]

Calculating Real Option Value under Different Approaches in the Tehran Stock Exchange

نویسندگان [English]

  • Reza Tehrani 1
  • Seyed Mojtaba Mirlohi 2
  • Mohammad Reza Golkani 3
1 Finance and Insurance Department – Faculty of Management -School of Management, University of Tehran, Tehran, Iran
2 Assistant Professor, Department of Management, Faculty of Industrial Engineering and Management, Shahrood University of Technology, Shahrood, Iran
3 Ph.D. Candidate, Department of Financial Management, Faculty of Management, International Kish Campus, University of Tehran, Tehran, Iran
چکیده [English]

Objective: A question that always arises for some practitioners and academicians is why stock prices in firms are not consistent with traditional discounted cash flow (DCF) models.
Method: To this end, firms’ stock market prices should be analyzed on the basis of scientific principles. In addition, real options and their role in firms’ stock market value is an issue that has always been considered implicitly in practice and needs to be studied scientifically. Hence, this paper examines the relationship between a portion of the firm's stock market value that is due to real options and variables that are related to real options.
Results:The results of the study, based on data from 140 industrial-productive firms during an 11-year period, indicates that in all three approaches, net income (NI), free cash flow to equity (FCFE) and free cash flow to firm (FCFF), a part of the firm’s stock market value is on average due to real options.

کلیدواژه‌ها [English]

  • real option
  • net income
  • free cash flow to equity
  • free cash flow to firm

مقدمه.

دانشمندان مالی در طی سالیان متمادی الگوهای گوناگونی را برای ارزشگذاری شرکت‌‌ها بسط داده‌‌اند؛ این الگوها ممکن است بسیار ساده یا بسیار پیچیده و پیشرفته باشند؛ بنابراین، مطالعه دربارۀ روش‌‌هایی که به‌گونه‌ای مناسب و کاربردی در تعیین دامنۀ قیمت سهام شرکت‌ها استفاده شوند، همیشه از دغدغه‌های اصلی دانشگاهیان و فعالان بازار محسوب می‌‌‌شده است. ارزشگذاری دارایی‌‌ها اعم از اوراق بهادار و دارایی‌‌های واقعی از ارکان اصلی مؤثر بر تصمیم‌‌های سرمایه‌‌گذاری است. ارزشگذاری اصولی و صحیح دارایی‌‌ها سبب تخصیص بهینۀ منابع سرمایه‌‌ای می‌‌شود. تخصیص بهینۀ سرمایه در اقتصاد نیز نقش عمده‌‌ای در رشد و توسعۀ اقتصادی ایفا می‌کند. ارزشگذاری از مباحث اصلی در مدیریت سرمایه‌‌گذاری است. ارزشگذاری نادرست و استفاده از روش‌‌های نامناسب و غیرعملی در تعیین ارزش دارایی‌ها، سبب تخصیص غیربهینۀ سرمایه و به هدر رفتن منابع سرمایه‌‌ای می‌‌شود. تا به حال به‌دلیل وجودنداشتن اختیارهای مالی و به‌دنبال آن اختیارهای واقعی، به ارزشگذاری سهام شرکت‌ها بر مبنای رویکرد اختیار واقعی در بازار سرمایۀ ایران توجه چندانی نشده است؛ بنابراین، بررسی این بخش از علم مالی با رویکرد جدید و متفاوت اهمیت بسزایی دارد. در بازار سرمایۀ ایران که در مراحل اولیۀ رشد خود قرار دارد، مطالعۀ روش‌‌های کاربردی جدید و متفاوت و ارائۀ الگوهای نسبتاً جدید و تکمیل‌کنندۀ روش‌‌های متداول و سنتی، ضرورت و اولویت ویژه‌‌ای دارد.

از عواملی که در تبیین مسائل ناشی از دقت تجربی روش‌های سنتی ارزیابی بیان می‌‌شود، تأثیر اختیارهای واقعی بنگاه بر توانایی آن در ایجاد جریان نقد آتی است. مایرز[1] (1977) برای اولین بار ضمن طرح‌ مفهوم اختیار واقعی، شباهت‌های بین اختیارهای واقعی و اختیارهای مالی را بیان کرد. به اعتقاد او شرکت بعد از تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری می‌تواند از حق خرید یا فروش دارایی فیزیکی یا طرح سرمایه‌گذاری در آینده استفاده کند. زمانی که طرح سرمایه‌گذاری به‌شدت با عدم اطمینان روبه‌روست، ارزش پروژه باید با خالص ارزش فعلی پروژه به‌علاوۀ ارزش اختیارهای آتی برابر شود. علاوه بر این کستر[2] (1984؛ 1986) بیان می‌کند که ارزش جریان‌‌های نقدی دارایی‌های استفاده‌شدۀ فعلی[3] حداکثر معادل 50 درصد ارزش بازاری بیشتر شرکت‌هاست که در برخی موارد (شرکت‌های دارای فرصت‌های رشد مهم و بازار جذاب برای محصولات) این میزان به 20 درصد کاهش می‌یابد.

در مقالۀ حاضر بررسی این ایده مدنظر است که «قیمت‌های سهم در بازار، انتظارهای سرمایه‌گذاران نسبت به ارزش اختیارهای واقعی را منعکس می‌‌کنند». در صورت اثبات موضوع، سرمایه‌گذاران با محاسبه و مقایسۀ اختیارهای واقعی ملاک دیگری برای انتخاب و سرمایه‌گذاری در شرکت‌‌ها خواهند یافت.

 

مبانی نظری.

برای اولین بار مایرز (1977) اصطلاح اختیار واقعی[4](که تمرکز آن بر دارایی‌های واقعی است)، را در مقابل مفهوم اختیارات مالی مطرح کرد که تأکید آن بر دارایی‌های مالی است. در بطن سرمایه‌گذاری‌های واقعی، اختیارات متعددی نهفته است که برخی به‌طور طبیعی وجود دارند یا با صرف هزینه و به‌صورت مصنوعی در مسیر سرمایه‌گذاری ایجاد می‌شوند. مایرز دارایی‏های شرکت را به‌صورت دارایی‏های استفاده‌شدۀ فعلی و اختیار رشد در نظر می‌گیرد. اختیار رشد ارزش فعلی، فرصت‏های سرمایه‏گذاری آتی یک شرکت را توصیف می‏کند که ممکن است براساس راهبرد کسب و کار انتخاب‌شده تغییر کند. بنا به مفاهیم اختیارات واقعی، وجود این اختیارات در پروژه و بهره‌گیری از آنها ممکن است موجب افزایش ارزش پروژه و کاهش زیان‌های احتمالی شود (یئو[5]و کیو[6]، 2003). آنتی کارو[7] و کوپلند[8] (2001) اختیار واقعی را حق مربوط به انجام یک اقدام مانند به تعویق انداختن، گسترش و بستن قرارداد یا واگذاری در هزینه و مدت زمان از پیش تعیین‌شده تعریف می‌‌کنند. به هزینۀ از پیش تعیین‌شده، قیمت اعمال و به مدت زمان از پیش تعیین‌شده، زمان تا انقضای اختیار گفته می‏شود (هال[9]، 2009). به‌طور کلی اختیار واقعی، فرصت سرمایه‏گذاری در دارایی‏های واقعی است که شرکت به نسبت نوع اختیار خود، هم‏‌اکنون یا زمانی در آینده از آن استفاده می‌کند؛ درواقع، زمانی که اختیار ارزش دارد[10]و سبب ایجاد بازده مثبت می‏شود، بهتر است اعمال شود. در غیر این صورت زمانی که اختیار ارزش ندارد[11]و سبب ایجاد بازده منفی می‏شود، باید از اعمال آن اجتناب کرد؛ درواقع، می‌توان از اختیار واقعی برای تصمیم‏گیری در محیط‏های پویا و محیط‏های با ریسک بالا استفاده کرد؛ زیرا این الگو انعطاف‏پذیری مربوط به پروژه را در محاسبات لحاظ می‌‌کند ‌(فرناندز[12]، کانا[13] و فریرا[14]، 2011).

مایرز (1977) ابتدا اظهار می‏کند فرصت‏های اختیاری سرمایه‏گذاری آتی، فرصت‌‌های رشد یا اختیار خرید روی دارایی‏های واقعی‌اند؛ بدین معنا که بنگاه ممکن است در آینده از اختیار خود استفاده (اعمال اختیار) و سرمایه‏گذاری کند؛ درواقع، در شرایط نامساعد که خالص ارزش فعلی [15](NPV) این فرصت‏های سرمایه‏گذاری‏ها منفی است، شرکت به‌راحتی قادر است این اختیارها را کنار بگذارد. این ایدۀ ساده مضامین مهم و متعددی دارد؛ اول اینکه با شکل‌‌دادن فرصت‌‌های رشد نهفته در سرمایه‏گذاری‌‌ به‌منزلۀ اختیار، هم پایه‌‌های نظری برای تطابق الگو‌‌های قیمت‌‌گذاری اختیارها (بلک[16] و شولز[17]، 1973) در ارزش‌‌گذاری این سرمایه‏گذاری را و هم زمینه برای استفاده از نظریۀ اختیارها به‌منزلۀ ابزاری برای هدایت تصمیم‏گیری‌‌های راهبردی در شرایط عدم‌اطمینان را فراهم می‌‌کند (بومن[18] و هاری[19]، 1993؛ مک‌‌گراث[20]، 1997). دوم اینکه با در نظر گرفتن فرصت‌‌های سرمایه‏گذاری اختیاری آتی به‌منزلۀ اختیارهای رشد، این ایده پایه‌‌های نظری را برای تخمین ارزش اختیارهای رشد شرکت فراهم می‌کند.

به‌طور خاص‌‌تر، با توجه به نظریۀ ارزشگذاری شرکت که اولین بار میلر[21] و مودیگلیانی[22](1961) مطرح کردند، ارزش شرکت به ارزش دارایی‌‌های استفاده‌شده (VAIP) و ارزش فرصت‌‌های رشد آتی (VGO) تجزیه می‌شود:

 

ارزش اختیارهای رشد (VGO)، ارزش فرصت‌‌های رشد آتی است و ارزش نهایی این فرصت‌‌های رشد به سرمایه‏گذاری‌‌های اختیاری شرکت در آینده بستگی دارد (مایرز، 1977). از زمان مایرز، پژوهش‌‌ها در زمینۀ اختیارهای واقعی مرتبط با مفاهیم ذکرشده تکامل یافته‏اند؛ اما همزمان با پیشرفت پژوهش‌‌ها، این مفاهیم به‌طور گسترده و مستقل بررسی شده‌‌اند.

براساس مضمون دوم، مطالعات شروع به تخمین تجربی ارزش اختیار رشد شرکت کردند. کستر (1984) ارزش اختیار رشد شرکت را تفاوت بین ارزش بازار آن و ارزش فعلی عایدی در نظر می‌‌گیرد. محاسبۀ ارزش فعلی عایدی شرکت با فرض رشد نکردن نمایندۀ ارزش دارایی‌‌های استفاده‌شده ازطرف شرکت است. بخشی از ارزش شرکت که به اختیارهای واقعی مرتبط است، نسبت اختیار رشد[23] نام دارد که به شرح زیر محاسبه می‌شود:

 

در این رابطه GOR نسبت اختیار رشد، VGO ارزش اختیار رشد و VF ارزش شرکت است. کستر (1984) متوجه شد برای بسیاری از شرکت‌‌ها در نمونۀ بررسی‌شده، اختیارهای رشد باارزش، نصف ارزش بازار آنها را تشکیل می‌‌دهد. مایرز (1977) و کستر (1984) هر دو دربارۀ حمایت از وجود ارزش اختیار‌‌های واقعی در قالب فرصت‌‌های رشد یا اختیارهای رشد و تأثیر الگو‌‌ها و فرضیه‌‌های متفاوت ارزشیابی، مطالبی بیان کرده‌‌اند. کستر (1984) در مطالعۀ جامع خود نشان داد بیشتر مدیران اذعان دارند که مزایای راهبردی یک پروژۀ سرمایه‏گذاری را باید در تحلیل و ارزشیابی‌‌های مبتنی بر روش‌‌های سنتی در نظر گرفت؛ زیرا به اعتقاد مایرز و کستر اختیارهای رشد را نمی‌‌توان با رویکردهای سنتی ارزشیابی کرد. از آنجا که این اختیارها شبیه اختیارهای مالی خریدند[24]، باید مشابه آنها ارزشیابی شوند.

کستر (1984) براساس نمونۀ 15‌تایی از شرکت‌‌ها (سه شرکت از هر پنج صنعت) به‌صورت اولیه ارزش اختیار رشد را بخشی از ارزش بازاری سهام شرکت‌‌ها برآورد کرد و نشان داد ارزش اختیارهای واقعی در بیشتر موارد بخش جالب‌توجهی از کل ارزش شرکت را به خود اختصاص داده است. او نشان داد ارزش اختیارهای واقعی به نسبت نوع صنعت درصد متفاوتی از ارزش بازاری شرکت را تشکیل می‌‌دهد. اگرچه مطالعۀ کستر نتایج جالبی به‌همراه دارد، به‌دلیل کوچک‌بودن حجم نمونۀ بررسی‌شده در معرض انتقاد است. در مطالعۀ حاضر سعی شده است ضمن رفع این نقص، مفروضات و رویکردهای دیگری برای تبیین بهتر ارزش بازاری اختیارهای واقعی به‌منزلۀ بخشی از ارزش بازاری سهام/شرکت‌‌های تولیدی - صنعتی پذیرفته‌شده در بورس تهران برای دورۀ زمانی ‌11ساله با جزییات بیشتر بررسی شود. مبنای تبیین ارزش بازاری اختیارهای واقعی، رویکرد کستر (1984) است که به‌دنبال بررسی نقش اختیارهای واقعی در ارتباط بین ارزش بازاری سهام/بنگاه و ارزش ذاتی[25] آن است.

وقتی مایرز (1977) استفاده از نظریۀ قیمت‌گذاری اختیارهای مالی را برای ارزشیابی فرصت‌های رشد و تصمیمات اختیاری موجود برای بنگاه‌ها پیشنهاد کرد، انجام تعداد زیادی از مطالعات برای ارائه و توسعۀ الگو‌های تبعی[26] برای ارزشیابی اختیارهای نهفته[27] در سرمایه‌گذاری‌های بنگاه آغاز شد. اساس همۀ مطالعات این بود که بخش مهمی از ارزش بازاری بسیاری از بنگاه‌ها به اختیارهای واقعی آنها مربوط است؛ بدین معنا که بخشی از ارزش بازاری بنگاه‌ها در سایۀ تصمیماتی است که قرار است در آینده گرفته شوند و برای اجرای آنها بنگاه تمایل و توانایی لازم را خواهد داشت.

طبق رویکرد اختیارهای واقعی، ارزش سهام بنگاه از دو منبع نشئت می‌گیرد: دارایی‌های استفاده‌شدۀ فعلی و اختیارهای واقعی. به‌دنبال این ایده، ارزش بازاری سهام/شرکت عبارت از حاصل جمع ارزش بازاری این دو عنصر است. منظور از دارایی‌های استفاده‌شدۀ فعلی، شکل خاصی از تخصیص منابع بنگاه است که در حال حاضر انجام شده و ارزش این عنصر به‌واسطۀ روش‌های سنتی تنزیل جریان‌های نقدی[28] محاسبه می‌شود. براساس نظریۀ بازار کارا، ارزش بازاری سهام/شرکت تنها بیان‎‌کنندۀ ارزش فعلی جریان نقد ناشی از تخصیص فعلی منابع نیست؛ بلکه ارزش بازاری بنگاه از فرصت‌های تخصیص منابع آتی نیز ناشی می‌شود؛ یعنی در ارزیابی تصمیم‌‌های مدیران، سرمایه‌گذاران تنها به اثرات تصمیم‌‌های مدیریت بر مقدار، زمان‌بندی و ریسک جریان‌های نقد موردانتظار بنگاه توجه نمی‌کنند؛ بلکه به متغیر‌های دیگری هم توجه دارند که ارزش اختیارهای واقعی بنگاه را تبیین می‌کنند. نکتۀ جالب‌توجه این است که روش تعمیم‌‌یافته‌ای برای برآورد ارزش بازاری اختیارهای واقعی بنگاه وجود ندارد و الگوی مشخصی ارائه نشده است که توضیح دهد چگونه سرمایه‌گذاران در ارزیابی اثرات تصمیم‌‌های مدیریت بر ارزش بازار شرکت، اطلاعات در دسترس عموم را تفسیر می‌کنند.

درنهایت، ارزش بازاری اختیارهای واقعی، توانایی بنگاه را در نگهداری و استفادۀ بهینه از اختیارهای واقعی که قبلاً شناسایی و تحصیل شده‌اند، نشان می‌‌دهد. انجام موفق این دو مهم، مستلزم وجود منابع مالی کافی یا در صورت وجودنداشتن منابع مالی کافی، مستلزم وجود انعطاف مالی[29] است.

بعد از گذشت چند دهه، نظریۀ اختیارهای واقعی به‌ یکی از شاخه‌های مهم مدیریت مالی تبدیل شده و امروزه همچنان از مهم‌ترین بحث‌های آکادمیک این رشته است. در این بخش به‌طور اجمالی به پیشینۀ مطالعات و پژوهش‌‌های انجام‌شده اشاره می‌شود:

مایرز (1977) برای اولین بار با طرح مفهوم اختیارهای واقعی، شباهت‌های بین اختیارهای واقعی و اختیارهای مالی را بیان کرد. به اعتقاد او شرکت بعد از تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری می‌تواند از حق خرید یا فروش دارایی فیزیکی یا طرح سرمایه‌گذاری در آینده استفاده کند. زمانی که طرح سرمایه‌گذاری به‌شدت با عدم اطمینان روبه‌روست، باید ارزش پروژه با خالص ارزش فعلی پروژه به‌علاوۀ ارزش اختیارهای آتی برابر باشد. راس[30] (1978) تحلیلی دربارۀ پروژه‌های ریسکی انجام داد و به این نتیجه رسید که فرصت‌های بالقوۀ سرمایه‌گذاری درواقع اختیارهای واقعی‌اند. او سپس دربارۀ نظریۀ ارزیابی اختیارهای واقعی بحث کرده است. مایرز (1984) با برشمردن محدودیت‌های روش جریان نقد تنزیل‌شده و توجه به اهمیت راهبرد شرکت در فرایند بودجه‌بندی سرمایه‌ای، پیشنهاد کرد دربارۀ بیشتر طرح‌های سرمایه‌گذاری باید براساس ارزیابی اختیارهای واقعی تصمیم‌گیری شود. تریگورجیس[31] (1993) طی مطالعه‌‌ای اختیارهای واقعی را به هفت طبقۀ زیر تقسیم کرد: اختیار به تأخیر انداختن[32]، اختیار سرمایه‌گذاری مرحله‌بندی‌شده[33]، اختیار تغییر مقیاس عملیات[34]، اختیار کنارگذاری[35]، اختیار تغییر[36] (انتقال)، اختیار رشد[37] و اختیار ارتباط متقابل[38]. آمرام[39] و کولاتیلاکا[40] (1999) از نظریۀ قیمت‌گذاری اختیار مالی در ارزشیابی دارایی‌های معامله‎ناپذیر استفاده کردند که به مدیران در تصمیم‌‌‌گیری‌های مدیریتی در حوزه‌های سرمایه‌گذاری راهبردی و انتخاب پروژه‌های پژوهش و توسعه کمک می‌‌کند. اسمیت[41] (2000) با ارزیابی ویژگی‌های اختیارگونۀ سهام رشدی به‌صورت تجربی، به شواهدی دال بر تأثیر اختیارها بر قیمت سهام نمونه‌ای از شرکت‌های آمریکایی طی دورۀ 1988 تا 1998 دست یافته است.

آدام[42] و گایول[43] (2000) ارزش اختیارهای رشد را برای نمونه‌ای از شرکت‌های معدنی برآورد کردند و به این نتیجه رسیدند که ارزش بازاری فرصت‌های سرمایه‌گذاری شرکت به صورت تجربی با نسبت MBA[44]آن مرتبط است. آنها اندازۀ شرکت را به‌منزلۀ عاملی بررسی کردند که توانایی شرکت در مدیریت کارآمد اختیارهای آن را نشان دهد. الهرانی[45]، پاپ[46] و استارک[47] (2003) مشابه این مطالعه را انجام دادند و به این نتیجه رسیدند که بازده‌های نمونۀ بررسی‌شده از شرکت‌های انگلیسی طی دورۀ 1990 تا 1996 با نسبت مخارج پژوهش و توسعه به ارزش بازاری و MBA مرتبط است. کارلسون[48]، فیشر[49] و گیامارینو[50] (2005) با در نظر گرفتن فرصت‌های سرمایه‌گذاری همگن ازنظر ریسک، از یافته‌های پژوهش‌‌های قبلی کمک گرفتند و با تکمیل آنها به الگویی رسیدند که در آن نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاری دارایی MBA به اهرم عملیاتی مرتبط بود و اندازۀ شرکت اهمیت نسبی اختیارهای رشد را نشان می‌داد. این الگو‌ها به‌طور معمول بر این ایده استوارند که بخش جالب‌‎توجهی از کل ارزش بازاری شرکت به اختیارهای واقعی آن مربوط است. دی اندرس آلنسو[51]، آزوفرا پالنزوئلا[52] و دلافونته هیرو[53] (2006) ارزش بازاری اختیارهای واقعی شرکت‌های فعال در حوزۀ فناوری اطلاعات در منطقۀ OECD را بررسی و عواملی مانند مخارج پژوهش و توسعه، ریسک و چولگی بازده سهام، اهرم مالی و اندازۀ شرکت را به‌منزلۀ متغیرهای پیش‌بین ارزش بازاری اختیارهای واقعی مطرح کردند. هو[54] و لیو[55] (2011) با رویکرد فازی در ارزیابی پروژه‌ها و اختیارهای واقعی، رویکردهای سنتی برای ارزیابی پروژه را بررسی و مقایسه کردند؛ رویکردهایی که بر تجزیه و تحلیل جریان نقدی و ارائۀ الگوی اصلاحی مبتنی‌اند. این پژوهشگران معتقدند دو نکته در رویکردهای مبتنی بر تنزیل جریان نقد وجود دارد: یکی اینکه جریان‌‌های نقدی نمی‌‌توانند دقیقاً در محیط‌های تصمیم‌‌گیری عدم اطمینان برآورد شوند. دیگر اینکه ارزش انعطاف‌پذیری مدیریت در پروژه‌های سرمایه‌گذاری را نمی‌توان دقیقاً با تجزیه و تحلیل جریان‌‌های نقدی نشان داد؛ درنتیجه، نتایج نامناسب در ارزیابی پروژه‌‌های سرمایه‌گذاری را شامل می‌‌شود. آنها درنهایت، با رویکرد فازی رویکردهای مبتنی بر جریان نقدی را اصلاح کرده‌اند.

خلیلی‌عراقی، کمیجانی و کسرایی (2014) توسعۀ میدان گازی پارس جنوبی به‌منزلۀ بزرگ‌ترین منبع مستقل گازی جهان را ارزیابی کردند؛ میدان گازی که حدود نیمی از ذخایر گازی ایران را تشکیل می‌‌دهد و بین ایران و قطر مشترک است. آنها نشان دادند ارزش برآوردی پروژه با استفاده از رویکرد تحلیل اختیارهای واقعی در مقایسه با روش‌‌های سنتی ازجمله روش تنزیل جریان‌‌های نقدی بیشتر است. ضمن اینکه در این رویکرد امکان تعیین زمان بهینۀ توسعه نیز فراهم است. تهرانی، شیخ و خسروی (2015) اثبات کردند قیمت‌‌های موجود در بازار برای سهام شرکت‌‌های تولیدی - صنعتی، انتظارات سرمایه‌گذاران از اختیارهای واقعی را نشان می‌‌دهد. آنها ارزش اختیارهای واقعی را با استفاده از الگوی رگرسیونی چندگانه و روش تحلیل داده‌‌های تابلویی الگوسازی کردند و با ارزیابی الگوی برآوردشده، مشخص کردند رویکرد سود خالص، عملکرد بهتری در تبیین ارزش بازاری اختیارهای واقعی به‌منزلۀ بخشی از ارزش بازاری سهام شرکت دارد.

با این فرض که قیمت‌های فعلی سهم، دربرگیرندۀ همۀ اطلاعات شرکت است، ارزش بازاری اختیارهای واقعی باید در ارزش بازاری آن لحاظ شده باشد. مسئله‌‌ای که در این میان وجود دارد، چگونگی برآورد ارزش بازاری اختیارهای واقعی شرکت‌هاست؛ بنابراین، در این مقاله سعی شده است به سؤال اساسی زیر پاسخ داده شود:

آیا اختیارهای واقعی منبع ارزش برای شرکت‌‌‌‌ها هستند که در قیمت سهم آنها لحاظ شده باشند؟ یا آیا قیمت‌های سهام در بازار، انتظارات سرمایه‌گذاران نسبت به ارزش اختیارهای واقعی را منعکس می‌‌کنند؟

برای پاسخ به این سؤال باید براساس ادبیات نظری موضوع و مطالعات تجربی انجام‌شده، طبق رویکرد غیرمستقیم، ارزش اختیارهای واقعی با رویکردهای مختلف (سود خالص[56](NI)، جریان نقد آزاد سهامداران[57](FCFE) و جریان نقد آزاد شرکت[58](FCFF)) محاسبه و سپس بررسی شود که آیا سرمایه‌‌گذاران به ارزش محاسبه‌شده برای این بخش از ارزش بازاری سهام/شرکت ازنظر آماری به‌طور معنی‌‌داری به‌منزلۀ یکی از اجزای ارزش بازاری شرکت توجه می‌کنند یا خیر؛ بنابراین، فرضیۀ پژوهش به شرح زیر مطرح می‌‌شود:

فرضیه: میانگین نسبت ارزش اختیارهای واقعی به کل ارزش بازاری شرکت‌‌ها به‌طور معنی‌‌داری متفاوت از صفر است.

 

روش پژوهش.

جامعۀ آماری شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران بین سال‌های‌ 1386 تا 1396 است. اطلاعات موردنیاز برای محاسبۀ شاخص‌ها و متغیرهای پژوهش عموماً به روش کتابخانه‌ای از صورت‌های مالی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس تهران استخراج و طبقه‌بندی شده است.ارزش بازار حقوق صاحبان سهام، ارزش بازار شرکت، جریان نقد آزاد شرکت، جریان نقد آزاد سهامداران و ارزش دارایی‌‌های استفاده‌شدۀ فعلی[59]، متغیرهای مستقل این پژوهش‌اند که به روش‌‌های زیر محاسبه شده‌اند. ارزش بازار حقوق صاحبان سهام[60](MVE) عبارت است از حاصل ضرب قیمت روز سهام شرکت در تعداد سهام شرکت (براساس آخرین سرمایۀ ثبتی در تاریخ ترازنامه).

 

ارزش بازار شرکت[61](MVF) عبارت است از حاصل جمع ارزش بازار حقوق صاحبان سهام و ارزش دفتری بدهی‌‌های شرکت.

 

جریان نقد آزاد شرکت (FCFF) عبارت است از خالص جریان نقدی که به‌طور آزاد در اختیار شرکت قرار دارد.

 

جریان نقد آزاد سهامداران (FCFE) عبارت است از خالص جریان نقدی که پس از کسر نیازمندی‌‌های سرمایه‌‌گذاری و تأمین مالی به‌صورت نقد در اختیار سهامداران باقی می‌‌ماند.

 

ارزش دارایی‌‌های استفاده‌شدۀ فعلی (VAIP) عبارت است از بخشی از ارزش بازار سهام - شرکت که با فرمول زیر محاسبه می‌‌شود.

 

در فرمول ذکرشده نرخ تنزیل در رویکرد سود خالص و جریان نقد آزاد سهامداران معادل هزینه سرمایۀ برآوردی ازطریق الگوی CAPM و ازطریق رابطۀ زیر و در رویکرد جریان نقد آزاد شرکت معادل متوسط موزون هزینه سرمایه (WACC) در نظر گرفته شده است.

 

ریسک سیستماتیک ( ) بیان‌کنندۀ میزان و چگونگی حرکت قیمت سهم در مقایسه با شاخص بازار است و به‌صورت زیر محاسبه می‌‌شود:

 

ارزش اختیارهای واقعی[62] (ROV) متغیر وابسته در این پژوهش است و به‌منزلۀ بخشی از ارزش بازاری سهام - شرکت، از تفاوت ارزش بازاری سهام - شرکت و ارزش دارایی‌‌های استفاده‌شدۀ فعلی به دست می‌‌آید (کستر، 1984).

 
 
 

مبنای محاسبۀ ارزش اختیارهای واقعی (ROV) در رویکرد سود خالص و جریان نقد آزاد سهامداران، ارزش بازاری سهام (MVE) و در رویکرد جریان نقد آزاد شرکت، ارزش بازاری شرکت (MVF) است.نسبت ارزش اختیارهای واقعی[63] (ROR) نیز به‌منزلۀ متغیر وابسته بیان‌کنندۀ این مطلب است که چند درصد از ارزش بازار سهام - شرکت به ارزش اختیارهای واقعی متعلق است (کستر، 1984).

 

براساس ادبیات نظری و مطالعات تجربی انجام‌شده، اختیارهای واقعی از ارکان اصلی تشکیل‎‌دهندۀ ارزش بازاری سهام/شرکت‌ها هستند؛ بنابراین، این موضوع بررسی می‌شود که آیا براساس داده‌‌های حاصل از نمونۀ منتخب می‌‌توان ادعا کرد که در بورس تهران هم اختیارهای واقعی شرکت‌‌ها، منبعی از ارزش هستند یا خیر.

یافته‌‌ها.

براساس روش پژوهش معرفی‌شده ابتدا مقادیر نسبت‌‌های ارزش اختیارهای واقعی براساس سه رویکرد مطرح‌شده برای همۀ شرکت‌‌ها طی دورۀ بررسی‌شده محاسبه و سپس مخالف صفربودن میانگین آنها آزمون شد.نتایج حاصل از آزمون فرضیۀ اصلی پژوهش، به کمک تجزیه و تحلیل اطلاعات با نرم‌افزار EViews و به تفکیک متغیرهای وابسته به شرح زیر است:


 

جدول (1) آزمون متفاوت از صفربودن متوسط ROR1، ROR2، ROR3

متغیر

تعداد مشاهده

میانگین

خطای استاندارد

انحراف استاندارد

بازۀ اطمینان 99%

آمارۀ t

درجۀ آزادی

ROR1

1107

2513702/0

0091017/0

2827724/0

25754/0

2254554/0

9857/25

1106

ROR2

1107

2873532/0

017211/0

3842377/0

3257084/0

2575054/0

5662/22

1106

ROR3

1107

247727/0

010716/0

3733277/0

257853/0

2104624/0

7747/20

1106

 

 

طبق خروجی‌‌های ذکرشده، در سطح اطمینان
99 درصد می‌‌توان فرض صفر را رد و ادعا کرد که میانگین مقادیر محاسبه برای ROR1، ROR2 و ROR3 متفاوت از صفر است؛ به عبارتی، براساس نمونۀ مطالعه‌شده، ارزش بازاری اختیارهای واقعی، از عناصر اصلی تشکیل‌دهندۀ ارزش بازاری سهام/کل شرکت شناخته شد.

طبق خروجی‌‌های به‌دست‌آمده از آزمون فرضیه، در سطح اطمینان 99 درصد می‌‌توان فرض صفر را رد و ادعا کرد که در هر سه رویکرد موردتوجه در برآورد ارزش اختیارهای واقعی، میانگین مقادیر محاسبه شده برای نسبت ارزش اختیارهای واقعی (ROR1، ROR2 و ROR3) ازنظر آماری متفاوت از صفر است. به عبارتی، براساس نمونۀ مطالعه‌شده، ارزش بازاری اختیارهای واقعی، از عناصر اصلی تشکیل‌دهندۀ ارزش بازاری سهام/ شرکت شناخته می‌‌شود. نتایج حاصل از آزمون مربوط به فرضیۀ اصلی پژوهش به شرح زیر است:

 

جدول (2) نتایج آزمون فرضیۀ اصلی

متغیرها

میانگین

آمارۀ t

سطح معناداری

ROR1

2513702/0

9857/25

0000/0

ROR2

2873532/0

5662/22

0000/0

ROR3

247727/0

7747/20

0000/0

 

نتایج و پیشنهادها.

شناسایی منبع پیدایش تفاوت بین قیمت سهام شرکت‌‌ها و الگوهای تنزیل جریان‌‌های نقدی همواره از مهم‌ترین مؤلفه‌های بحث ارزشیابی در محافل علمی و کاربردی بوده و به آن توجه شده است؛ بنابراین، این موضوع بررسی شد که آیا قیمت‌های موجود در بازار برای سهام شرکت‌‌ها، انتظارات سرمایه‌گذاران دربارۀ ارزش اختیارهای واقعی را نشان می‌‌دهند یا خیر؛ درنهایت، با بررسی‌های انجام‌شده روی نمونۀ مطالعه‌شده، مشخص شد در سطح اطمینان 99 درصد می‌‌توان ادعا کرد انتظارات سرمایه‌گذاران از اختیارهای واقعی در قیمت بازاری سهام لحاظ می‌‌شود. نتایج این مطالعه همانند مطالعۀ کستر (1984) نشان می‌‌دهد ارزش اختیارهای واقعی بخش جالب‌‌توجهی از کل ارزش شرکت‌‌ها را به خود اختصاص داده است. علاوه بر این ارزش اختیارهای واقعی به نسبت نوع صنعت درصد متفاوتی از ارزش بازاری شرکت را تشکیل می‌‌دهد. بخش اول این نتایج در مطالعۀ خلیلی‌عراقی و همکاران (2014) دربارۀ میدان گازی پارس جنوبی صدق می‌‌کند.

توجه به وضعیت آتی بنگاه‌ها نقش بسزایی در ارزیابی و گرفتن تصمیم دربارۀ خرید یا فروش سهام آنها دارد. با فرض شفافیت اطلاعات به‌دلیل برداشت‌‌ها، ادراکات و انتظارات متفاوت سرمایه‌‌گذاران ارزیابی‌‌ها از یک شرکت در بازار متفاوت است و به‌طور طبیعی این تفاوت ناشی از ارزیابی‌‌هاست که سبب شکل‌‌گیری معامله در بازار سرمایه می‌‌شود. توسعه و رونق بازار سرمایه نیز برای هدایت سرمایه‌‌ به‌سمت بخش واقعی اقتصاد، در گرو وجود پتانسیل ایجاد ثروت در بنگاه‌‌ها و داشتن ارزیابی نسبتاً درست از آنهاست؛ به عبارت دیگر، اگر در بازار سرمایه ارزیابی مناسبی از توان ارزش‌آفرینی بنگاه‌‌ها وجود داشته باشد، می‌‌توان انتظار داشت تخصیص بهینۀ منابع صورت گیرد؛ و، توجه ویژه به موضوع اختیارهای واقعی و نقش آنها در ارزش بازاری شرکت‌‌ها از مقوله‌‌هایی است که محاسبه و مدنظر قراردادن آن به سرمایه‌گذاران حقوقی
(در سرمایه‌گذاری‌های بلندمدت خود)، سازمان بورس اوراق بهادار (برای ارتقای شفافیت اطلاعاتی) و سازمان خصوصی‌سازی (برای تعیین قیمت پایۀ واگذاری سهام شرکت‌‌های دولتی) توصیه می‌‌شود.

هر پژوهشی ممکن است با مجموعه‎ای از محدودیت‌‌ها روبه‌‌رو باشد. در این مطالعه پایین‌بودن درصد سهام شناور در بسیاری از شرکت‌‌ها، مانع شفافیت در قیمت شده بود و این موضوع موجب معاملات جهت‌دار در بازار می‌‌شد. ازطرف دیگر، با توجه به ماهیت اقتصاد کشور و بازار سرمایۀ ایران، ریسک‌‌های سیاسی حاکم بر بازار سهام طی دوره زمانی بررسی‌شده در پژوهش، سبب می‌‌شود قیمت‌‌های سهام در بازار به دلایلی غیر از فعالیت‌‌های شرکت نوسان پیدا کند.



[1]. Myers

[2]. Kester

[3]. Assets-in-place

[4]. Real option

[5]. Yeo

[6]. Qiu

[7]. Antikarov

[8]. Copeland

[9]. Hull

[10]. In the money

[11]. Out of the money

[12]. Fernandes

[13]. Cunha

[14]. Ferreira

[15]. Net present value

[16]. Black

[17]. Scholes

[18]. Bowman

[19]. Hurry

[20]. McGrath

[21]. Miller

[22]. Modigliani

[23]. Growth option

[24]. Call options

[25]. Intrinsic value

[26]. Contingent

[27]. Embedded

[28]. Discounted cash flows(DCF)

[29]. Financial flexibility

[30]. Ross

[31]. Trigeorgis

[32]. Option to defer

[33]. Staged investment option

[34]. Option to alter operating scale

[35]. Option to abandon

[36]. Option to switch

[37]. Growth option

[38]. Interacting option

[39]. Amram

[40]. Kulatilaka

[41]. Smit

[42]. Adam

[43]. Goyal

[44]. Market to book asset

[45]. Al-Horani

[46]. Pope

[47]. Stark

[48]. Carlson

[49]. Fisher

[50]. Giammarino

[51]. De Andres-Alonso

[52]. Azofra-Palenzuela

[53]. Dela Fuente-Herreo

[54]. Ho

[55]. Liao

[56]. Net Income

[57]. Free cash flow to equity

[58]. Free cash flow to firm

[59]. Value of assets in place

[60]. Market value of equity

[61]. Market value of firm

[62]. Real option value

[63]. Real option ratio

[1] خلیلی‌عراقی، م.، کمیجانی، الف.، و کسرایی، ز. (1393). کاربرد اختیارهای حقیقی در ارزشگذاری پروژۀ توسعۀ میدان گازی پارس جنوبی. فصلنامۀ اقتصاد انرژی ایران، 10، 91-67.
[2] تهرانی، ر.، شیخ، م.، و خسروی، الف. (1394). تبیین ارزش بازاری اختیارهای واقعی در بورس اوراق بهادار تهران. فصلنامۀ تحقیقات حسابداری و حسابرسی، 35، 56-39.
 
References
[3] Adam, T., & Goyal, V. (2000). The investment opportunity set and its proxy variables: Theory and evidence. Working paper, Hong Kong University of Science and Technology.
[4] Al-Horani, A., Pope, P. F., & Stark, A.W. (2003). Research and development activity and expected returns in the United Kingdom. European Finance Review, 7 (1), 27-46. doi.org/10.1023/A:1022504029943
[5] Amram, M., & Kulatilaka, N. (1999(. Disciplined decisions. Aligning strategy with the financial markets. Harvard Business Review, 77 (1), 95-105.
[6] Antikarov, V., & Copeland, T. (2001). Real Options: A Practitioner’s Guide. New York: Texere Publisher.
[7] Black, F., & Scholes, M. (1973). The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political Economics, 81,
637-659.
[8] Bowman, E. H., & Hurry, D. (1993). Strategy through the options lens: An integrated view of resource investments and the incremental-choice process. Academy of Management Review, 18, 760-782. doi.org/10.5465/amr.1993.9402210157
[9] Carlson, M., Fisher, A., & Giammarino, R. (2005). Corporate investment and asset price dynamics. SSRN Electronic Paper Collection,The Journal of Finance, Wiley Online Library, 59 (6), 2577-2603. doi.org/10.1111/j.1540-6261.2004.00709.x
[10] De Andrés‐Alonso, P., Azofra‐Palenzuela, V., & De La Fuente‐Herrero, G. (2006). The real options component of firm market value. Journal of Business Finance & Accounting, 33 (1) & (2), 203-219, https://doi.org/10.1111/j.0306-686x. 2005.00654.x
[11] Fernandes, B., Cunha, J,. & Ferreira, P. (2011). The use of real options approach in energy sector investments. Renewable and Sustainable Energy Reviews, 15, 4491-4497. doi.org/10.1016/j.rser.2011.07.102
[12] Ho, S., & Liao, S. (2011). A fuzzy real option approach for investment project valuation. Expert Systems with Applications, 38 (12), 15296-15302 /doi.org/10.1016/j.eswa.2011.06.010.
[13] Hull, J. (2009). Options, Futurs and other Derivatives. New Delhi: PHI Learning Private Limited.
[14] Kester, W. C. (1984). Today's options for tomorrow's growth. Harvard Business Review, 62 (2), 153-160.
[15] Kester, W. C. (1986) An options approach to corporate finance. In Finance, D. E. & Altman, I. Handbook of Corporate, New York: John Wiley & Sons.
[16] Khalili Araghi, M., Komijani, A., & Kasraei Z. (2014). Real options application in valuing “South Pars Gas Field” development project. Journal of Iranian Energy Economics, 10, 67-91. (In Persian).
[17] Mcgrath, R. G. (1997). A real options logic for initiating technology positioning investments. Academy of Management Review, 22, 974-996. doi.org/10.5465/amr. 1997.9711022113
[18] Miller, M. H., & Modigliani, F. (1961). Dividend policy, growth and the valuation of shares. Journal of Business, 34, 411-433.
[19] Myers, S. C. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, 5, 145-175. doi.org/10.1016/ 0304-405X(77)90015-0
[20] Myers, S. C. (1984). Finance theory and financial strategy. Interfaces, 14, 126-137.doi.org/10.1287/inte.14.1.126
[21] Ross, S. A. (1978). A simple approach to the valuation of risky income streams. Journal of Business, 51 (3), 453-475.
[22] Smit, H. T. J. (2000). Option characteristics of growth stocks, in 4th Annual International Conference on Real Options: Theory Meets Practice. Doctoral Dissertation, Cambridge University.
[23] Tehrani, R., Sheikh, M., & Khosravi, A. (2015). Explaining the market value of real options in TSE. Accounting & Auditing Research, 35, 39-56. (In Persian).
[24] Trigeorgis, L. (1993). The nature of option interactions and the valuation of investments with multiple real options. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 28 (1), 1-20. Doi: https://doi.org/ 10.2307/2331148
[25] Yeo, K., & Qiu, F. )2003(.The value of management flexibility: A real option approach to investment evaluation. International Journal of Project Management, 21 (4), 243-250. doi.org/10.1016/S0263-7863(02)00025-X