نوع مقاله : مقاله پژوهشی
نویسندگان
1 دانشجوی دکتری دانشگاه اصفهان، دانشکدۀ علوم اداری و اقتصاد، گروه حسابداری
2 دانشیار دانشگاه اصفهان، دانشکدۀ علوم اداری و اقتصاد، گروه حسابداری
3 دانشیار دانشگاه اصفهان، دانشکدۀ علوم اداری و اقتصاد، گروه اقتصاد
چکیده
کلیدواژه‌ها
عنوان مقاله [English]
نویسندگان [English]
The effects of investment on firm performance depends on several factors. One of the most important factors is firm financial constraint. This study aimed to investigate the effect of investment on firms’ future profitability and buy-and-hold market adjusted returns considering the level of firm financial constraint. For statistical analysis in this study, multiple regression models were used. The firm financial constraint was measured using ordered logit regression. This research has been conducted on 120 listed companies in Tehran Stock Exchange based on data mentioned in financial annual reports between2008–2014. Results indicated different effects of investment on future profitability in constraint firms in comparison to non-constraint firms. These findings largely concur with theoretical background. However, no evidence could be found for different effects of investment on future buy-and-hold market adjusted stock return in constraint and non-constraint firms.
کلیدواژه‌ها [English]
مقدمه
یکی از اهداف مهم تأمین مالی، سرمایهگذاری در پروژههای سودآور برای افزایش ثروت سهامداران و ارزش شرکت است. تأمین مالی در شرکتها به دو صورت درون‌سازمانی و برون‌سازمانی انجام میشود. منظور از تأمین مالی درون‌سازمانی، استفاده از منابع ایجادشده در داخل شرکت است؛ اما تأمین مالی برون‌سازمانی به انتشار اوراق بدهی و اوراق سهام اشاره دارد. در صورتی که بازارهای مالی کامل باشند، بین هزینۀ تأمین مالی درون‌سازمانی و برون‌سازمانی تفاوتی وجود ندارد. در چنین شرایطی، تصمیم‌های سرمایهگذاری یک شرکت فقط به سودآوری آیندۀ پروژههای مختلف سرمایهگذاری بستگی دارد. به‌علاوه، تصمیم‌هایی که شرکت برای حداکثرسازی ثروت سهامداران اتخاذ میکند، از عاملهایی مانند نقدینگی، اهرم مالی و یا سود تقسیمی شرکت مستقل است [24]؛ اما در دنیای واقعی، بازارهای مالی کامل نیستند و افراد درون سازمان نسبت به سرمایهگذران برون‌سازمانی، اطلاعات بیشتری دربارۀ ابعاد مختلف تولید و سرمایهگذاری شرکت دارند [12]؛ درنتیجه، به‌دلیل اطلاعات ناقص اعتباردهندگان دربارۀ سودآوری و مخاطرۀ پروژههای سرمایهگذاری شرکت، پدیدۀ انتخاب نادرست به ایجاد فاصله میان هزینههای تأمین مالی درون‌سازمانی و برون‌سازمانی منجر میشود. دربارۀ شرکتهایی که بیشتر تحت تأثیر مشکلات عدم تقارن اطلاعات قرار دارند، دسترسی محدودتر و پرهزینهتر به منابع مالی برون‌سازمانی باعث میشود در مواقعی که شرکت، منابع درون‌سازمانی کافی برای تأمین مالی پروژههای سرمایهگذاری دارای ارزش فعلی خالص (NPV[1]) مثبت خود ندارد، کمتر از حد بهینه سرمایهگذاری کنند. در چنین شرایطی گفته میشود شرکت، محدودیت مالی دارد؛ به بیان دیگر، یک شرکت با محدودیت مالی، شرکتی است که منابع مالی کافی برای تأمین مالی پروژههای سودآور در اختیار ندارد و در صورت تأمین مالی با منابع برون‌سازمانی، هزینههای زیادی را باید متحمل شود [11]. پژوهشهای قبلی، شواهد فراوانی دربارۀ نقش محدودیت مالی بر شدت سرمایهگذاری و متغیرهای اقتصادی ارائه دادهاند؛ اما دربارۀ مفاهیم سرمایهگذاری بر سودآوری آینده و بازده سهام شرکتهایی که با محدودیت مالی مواجه هستند، شواهد اندکی ارائه شده است. پژوهش حاضر با بررسی تأثیر تعاملی محدودیت مالی و سرمایهگذاری در عملکرد مالی شرکت، مبانی موجود را گسترش میدهد.
مبانی نظری
پیچیدگیهای سازمانی و گسترش فعالیتهای تجاری در اغلب کشورها موجب شده است مدیران سازمانها با توجه به مسئولیت خود در راستای دستیابی به اهداف سازمان، تأکید بیشتری بر اتخاذ تصمیم‌های بهینه داشته باشند [3]. ازجمله مهم‌ترین تصمیم‌های مدیران، تصمیم‌های سرمایهگذاری است. در صورتی که بازارهای مالی کامل باشند، هزینۀ تأمین مالی درون‌سازمانی با برون‌سازمانی تفاوتی ندارد. در این شرایط، تصمیم‌های سرمایهگذاری، مستقل از نوع تأمین مالی پروژه اتخاذ میشود و صرفاً به سودآوری پروژه بستگی دارد [24]؛ اما از آنجایی که در دنیای واقعی، بازارهای مالی کامل نیستند و شرکتها با محدودیت در تأمین مالی مواجه هستند، یکی از عوامل اثرگذار در تصمیم‌های سرمایهگذاری، شدت محدودیت مالی شرکت است. منظور از محدودیتهای مالی، موانع مالی است که شرکت را از تأمین مالی کلیّۀ پروژههای سرمایهگذاری مطلوب بازمیدارد. چنین ناتوانی در تأمین مالی پروژههای سرمایهگذاری ممکن است ناشی از محدودیتهای اعتباری یا ناتوانی در استقراض، ناتوانی در انتشار سهام و یا نقدناشدنی‌بودن داراییها باشد [20].
در شرکتهایی که محدودیت مالی دارند، حفاظت از وجه نقد و سرمایهگذاری مجدد سود شرکت، اقدامی ضروری برای حفظ توانایی تأمین مالی پروژههای دارای خالص ارزش فعلی مثبت است. برخلاف سایر شرکتها، در شرکتهای با محدودیت مالی، استفاده از وجوه درون‌سازمانی برای تقسیم سود، با هدف حداکثرسازی ارزش سازگار نیست؛ زیرا برای این شرکتها بهتر است به جای توزیع وجه نقد، آن را ذخیره و در پروژههای جدید سودآور سرمایهگذاری کنند. این موضوع بدین دلیل است که تأمین مالی پروژههای سودآور با وجوه برون‌سازمانی برای این شرکتها بسیار پرهزینه است. درمقابل، شرکتهای بدون محدودیتهای مالی، خواهند توانست به‌آسانی در مواجهه با شوکهای منفی و یا فرصتهای سودآور سرمایهگذاری، تأمین مالی لازم را انجام دهند. سرمایهگذاریای که شرکتهای با محدودیت مالی انجام می‌دهند، نسبت به شرکتهای بدون محدودیت مالی، بیشتر احتمال دارد با پروژههای با خالص ارزش فعلی مثبت مرتبط باشد؛ زیرا شرکتهای با محدودیت مالی، منابع درون‌سازمانی کافی برای تأمین مالی کلیّۀ پروژههای سرمایهگذاری خود ندارند [11]؛ بنابراین ملزم هستند به افزایش سرمایه یا بدهیهایی با هزینۀ زیاد اقدام کنند. این موضوع، مدیران را تشویق میکند فقط در پروژههای با خالص ارزش فعلی مثبت سرمایهگذاری کنند و سایر پروژههای غیرسودآور را کنار گذارند. به‌علاوه، سرمایهگذاریای که این شرکتها انجام میشود، کمتر احتمال دارد با تصمیم‌های کاهندۀ ارزش مرتبط باشد؛ زیرا کمبود منابع مالی در شرکت، انعطافپذیری و انگیزۀ مدیر را برای سرمایهگذاری در پروژههایی محدود میکند که از دیدگاه مدیر سودآور؛ اما از دیدگاه سرمایهگذاران پرهزینه است. این بحث با پژوهشهای قبلی سازگار است که نشان داد هرچه انعطاف پذیری مالی کمتر باشد، انگیزۀ سرمایهگذاری کاهش مییابد و نظم بیشتری در رفتار مدیر ایجاد میکند [15، 27]. همچنین از آنجایی که شرکتهای با محدودیت مالی، در تأمین مالی پروژههای با خالص ارزش فعلیمثبت با مشکل روبه‌رو هستند، فقط اعلام سرمایهگذاری، خود یک نشان مثبت دربارۀ سودآوری آیندۀ پروژهها است. از آنجایی که منابع داخلی کمیاب هستند، شرکت تنها زمانی یک پروژۀ جدید را تأمین مالی میکند که از سودآوری آن اطمینان داشته باشد. با توجه به این پیشبینی، انتظار میرود تأثیر سرمایهگذاری در سودآوری آینده برای شرکتهای با محدودیت مالی و شرکتهای بدون محدودیت مالی متفاوت باشد؛ از این‌رو، پرسش نخست این پژوهش، این است که آیا سرمایهگذاری شرکتهای با محدودیت مالی نسیت به شرکتهای بدون محدودیت مالی با سودآوری بیشتری همراه است؟ به‌علاوه در صورتی که بازارهای سرمایه، کارا باشند و سرمایهگذاران، عقلایی رفتار کنند، نباید رابطۀ مثبت یا منفی نظاممندی بین بازده آینده و سرمایهگذاری مشاهده کرد؛ زیرا سرمایهگذاران، تأثیر سرمایهگذاری شرکت را در زمان اعلام آن پیشبینی میکنند [27، 17]؛ اما اگر بازار، کارایی نداشته باشد و سرمایهگذاران به‌طور کامل، تفاوت تأثیر سرمایهگذاری را در عملکرد آیندۀ شرکت برای شرکتهای با محدویت مالی و شرکتهای بدون محدودیت مالی درک نکنند، افزایش سرمایهگذاری در شرکتهای با محدودیتهای مالی نسبت به شرکتهای بدون محدودیت مالی، بیشتر به افزایش بازده آیندۀ سهام منجر میشود [11]. از آنجایی که پژوهشهای مختلفی، نشان‌دهندۀ کارایی بورس اوراق بهادار تهران در سطح ضعیف بودهاند [30، 26]؛ با توجه به مباحث مطرح‌شده در این پژوهش، فرض میشود سرمایهگذاری شرکتهای با محدودیتهای مالی بیشتر به افزایش بازده آیندۀ سهام شرکت منجر شود؛ از این‌رو، پرسش بعدی اینگونه مطرح میشود که آیا سرمایهگذاری شرکتهای با محدودیت مالی نسبت به شرکتهای بدون محدودیت مالی با بازده آیندۀ سهام بیشتری همراه است؟
در حالی که درک مفهوم محدودیت مالی ساده است، کمّی‌کردن این مفهوم به‌صورت چالشی اساسی در حوزۀ پژوهشهای تجربی باقی مانده است [6]. با وجود اینکه نظریههای اقتصادی، دیدگاههایی نسبت به عوامل و آثار محدودیت مالی فراهم کردهاند، پژوهشهای تجربی در یافتن معیاری سازگار با این محدودیتها در تنازع و کشمکش هستند [7]. بدین‌منظور، پژوهشهای مختلفی از یک متغیر مانند نسبت پرداخت سود تقسیمی [25، 22، 12،1]، عمر شرکت [7، 21]، اندازۀ شرکت [21، 16] و غیره استفاده کردهاند. در به‌کارگیری فقط یک متغیر برای شناسایی شرکتهای با محدودیت مالی انتقاداتی وارد شده است. درواقع، پژوهشگرانی که فرض میکنند یک متغیر، وجود محدودیت مالی را به‌صورت مؤثر می‌تواند شناسایی کند، محدودیت مالی را به‌صورت یک مفهوم تک‌بعدی در نظر گرفته و هیچگونه درجهبندی برای آن در نظر نمیگیرند؛ بنابراین گروهی از پژوهشگران [19، 28، 14] متغیرهای مختلفی را برای اندازهگیری محدودیت مالی استفاده میکنند و محدودیت مالی را در قالب یک شاخص چندگانه بر مبنای چند متغیر اندازهگیری میکند.
دربارۀ تأثیر محدودیت مالی و سرمایهگذاری در سودآوری و بازده شرکت، پژوهشهای گوناگونی انجام شده است. نتایج پژوهش تیتمن و همکاران[2] (2004)، کوپر و همکاران[3](2008) و لیو و همکاران[4](2015) نشان‌دهندۀ تأثیر سرمایهگذاری در بازده شرکت است [27، 8، 23]. لامونت و همکاران[5] (2001)، وایتد و وو[6](2006) و بالمیر و وایتدد[7](2014) نشان دادند تأثیر محدودیتهای مالی در ارزش شرکت در بازده سهام مشاهده‌شدنی است [20، 28، 6]. اسپینسا[8] (2015) و دنیس و سیبیلکو[9] (2010) شواهدی سازگار با این ایده فراهم کردند که تأثیر سرمایهگذاری در عملکرد و ارزش شرکت در شرکتهای بدون محدودیت مالی و شرکتهای با محدودیتهای مالی متفاوت است [11، 10]. اگرچه دربارۀ تأثیری که محدودیت مالی و سرمایهگذاری در عملکرد مالی شرکت دارد، پژوهشهایی در ایران انجام شده است [2، 13، 4، 18]؛ رابطۀ تعاملی این دو متغیر و تأثیری که محدودیت مالی در رابطۀ سرمایهگذاری و عملکرد شرکت دارد، در هیچ پژوهشی بررسی نشده است؛ بنابراین در این پژوهش، آثار متفاوت سرمایهگذاری در سودآوری و بازده آیندۀ شرکتهای با محدودیت مالی و شرکتهای بدون محدودیت مالی بررسی میشود. همانگونه که تشریح شد، وجود محدودیت در تأمین مالی باعث میشود مدیران فقط پروژههای سرمایهگذاریای را انتخاب و اجرا کنند که دربارۀ سودآوربودن آنها، اطمینان زیادی وجود دارد؛ از این‌رو، سرمایهگذاری در شرکتهای با محدودیت مالی نسبت به سایر شرکتها بیشتر احتمال دارد که به افزایش سودآوری شرکت منجر شود. براساس استدلالهای بیان‌شده، اولین فرضیۀ این پژوهش به‌صورت زیر تدوین شده است:
فرضیۀ اول: سرمایهگذاری شرکتهای با محدودیت مالی نسبت به شرکتهای بدون محدودیت مالی با سودآوری بیشتری همراه است.
به‌علاوه، در صورتی که بازار، کارا باشد و سرمایهگذاران، عقلایی رفتار کنند، نباید رابطۀ مثبت یا منفی بین سرمایهگذاری شرکت و بازده آینده مشاهده شود؛ زیرا بازار، تأثیر سرمایهگذاری شرکت را در عملکرد در زمان اعلام آن پیشبینی میکند؛ اما در صورتی که سرمایهگذاران، آثار متفاوت سرمایهگذاری شرکتهای با محدودیت مالی و شرکتهای بدون محدودیت مالی در عملکرد را درک نکنند، انتظار میرود اثر سرمایهگذاری در بازده آیندۀ شرکتهای با محدودیت مالی و شرکتهای بدون محدودیت مالی متفاوت باشد؛ از این‌رو، فرضیۀ دوم پژوهش، اینگونه مطرح میشود که:
فرضیۀ دوم: سرمایهگذاری شرکتهای با محدودیت مالی نسبت به شرکتهای بدون محدودیت مالی با بازده آیندۀ سهام بیشتری همراه است.
روش پژوهش
پژوهش حاضر از حیث هدف، کاربردی، به‌لحاظ روش اجرای پژوهش، توصیفی و از نوع همبستگی است. همچنین با توجه به اینکه پژوهش بر مبنای تجزیه و تحلیل اطلاعات مشاهده‌شده انجام میشود؛ از نظر ماهیت دادهها از نوع مطالعات پس‌رویدادی است. در این پژوهش از الگوهای رگرسیون چندمتغیره و دادههای ترکیبی برای تجزیه و تحلیل دادهها و آزمون فرضیههای مطرح‌شده استفاده میشود. برای انتخاب بین روش دادههای تابلویی و تلفیقی از آزمونF لیمراستفاده شده است. در صورتی که دادهها از نوع تابلویی باشند، برای بررسی این موضوع که آیا عرض از مبدأ به‌صورت آثار ثابت است یا اینکه در ساختار واحدهای مقطعی (شرکتها) به‌صورت تصادفی عمل میکند، از آمارۀ هاسمن استفاده میشود. از آنجایی که تکیه بر نتایج آماری بدون توجه به پیشفرضهای الگوی رگرسیون، اعتبار چندانی ندارد و از آن برای تصمیم‌گیریها نمیتوان استفاده کرد؛ قبل از انجام هرگونه تفسیر نتایج رگرسیون، باید برای تصدیق نتایج، مفروضات الگو را بررسی کرد. با توجه به اینکه در این پژوهش از روش رگرسیون دادههای ترکیبی استفاده شده است، در مواردی که از دادههای ترکیبی استفاده میشود، از مفروضات الگوی رگرسیون، دو فرض ناهمسانی واریانس و فرض نبود خودهمبستگی بین جملات خطا موضوعیت پیدا میکند. در پژوهش حاضر از نسخۀ 9 نرم‌افزار ایویوز استفاده شده است. نسخۀ مذکور، در هنگام اجرای آزمونهای رگرسیونی، امکان فعال‌سازی روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته (GLS) و ماتریس کواریانس وایت[10] را دارد؛ بنابراین پس از اجرای آزمون، مشکل ناهمسانی واریانس وجود نخواهد داشت. برای بررسی نبود خودهمبستگی در نتایج الگوی رگرسیونی از آزمون دوربین- واتسون استفاده شده است. متغیرهای پژوهش در سه گروه متغیر وابسته، متغیرهای مستقل و کنترلی طبقه‌بندی میشود.
متغیر وابسته در فرضیۀ اول پژوهش، سودآوری ( ) است که از تقسیم سود خالص شرکت بر متوسط کل دارایی در طول دوره محاسبه میشود. برای محاسبۀ متوسط کل دارایی، از کل دارایی ابتدا و انتهای دورۀ میانگین حسابی گرفته میشود. در فرضیۀ دوم متغیر وابسته، بازده دوازده‌ماهۀ خرید و نگهداری تعدیل‌شدۀ سهام[11] ( ) است که به پیروی از بروکز[12] (2002) براساس رابطۀ (1) محاسبه میشود [5]. برای محاسبۀ بازده سالانۀ سهام، از بازده‌های تعدیل‌شدۀ ماهانۀ مرداد هر سال تا تیر سال بعد استفاده میشود؛ به بیان دیگر، یک فاصلۀ چهارماهه پس از پایان سال مالی تا زمانی که اطلاعات مالی سالانه در دسترس عموم قرار میگیرد، در نظر گرفته میشود.
(1)
در این رابطه، نرخ بازده ماهانۀ سهام و نرخ بازده ماهانۀ بازار است که به‌صورت تفاوت شاخص بورس در آخر ماه منهای ابتدای ماه تقسیم بر شاخص ابتدای ماه محاسبه میشود.
معیار محدودیت مالی ازجمله متغیرهای مستقل در پژوهش است. در این پژوهش برای محاسبۀ شاخص محدودیت مالی به پیروی از کاپلن و زینگلاس(1997) و هدلاک و پیرس(2010) ابتدا، مشاهدات بر مبنای دادههای حسابداری به پنج گروه از لحاظ شدت محدودیت مالی تقسیم بندی و کدگذاری میشوند [19، 14]. گروه اول، شرکتهای بدون محدودیت مالی هستند. در این شرکتها، سطح بدهی، کم و وجه نقد، زیاد است. توزیع سود نسبت به دورههای قبل افزایش مییابد و نسبت به سایر شرکتها نرخ پوشش بهره و نسبت آنی مساعدتری دارند. این گروه از شرکتها با عدد 1 کدگذاری شدهاند. همچنین گروه پنجم که با عدد 5 کدگذاری میشود، شرکتهای با محدودیت مالی هستند. این شرکتها نسبت به سایر شرکتها، بدهی زیاد و وجه نقد کم دارند. توزیع سود در این شرکتها نسبت به دورۀ قبل کاهش پیدا کرده است. به‌علاوه، نسبت به سایر شرکتها از لحاظ نرخ پوشش بهره و نسبت آنی، وضعیت مطلوبی ندارند. سایر شرکتها با توجه به رتبهای که از معیارهای ذکرشده کسب میکنند، از 2 تا 4 کدگذاری میشوند. پس از کدگذاری شرکتها، برای محاسبۀ شاخص محدودیت مالی، یک رگرسیون لاجیت رتبهای از کدها به متغیرهایی اجرا میشود که براساس مبانی در محدودیت مالی اثرگذار هستند تا ضریب اثرگذاری هرکدام از این متغیرها در شدت محدودیت مالی شرکت محاسبه شود. متغیرهای اثرگذار در محدودیت مالی و نوع اثرگذاری آنها با توجه به مبانی و پژوهشهای پیشین به‌شرح جدول (1) است:
جدول (1) متغیرهای اثرگذار در محدودیت مالی
|
نماد |
متغیر |
نمونه‌ای از پژوهشهای پیشین |
|
AGE |
سن شرکت |
ارسلان و همکاران،2006؛ لی،2010؛ هدلاک و پیرس،2010 |
|
CASH |
نسبت وجه نقد به کل دارایی اول دوره |
کاپلن و زینگلاس،1997؛ یانگ،2015 |
|
LEV |
نسبت کل بدهی به کل دارایی |
استوکی،2013؛ لین،2011 |
|
TA |
لگاریتم کل دارایی شرکت |
اتول و هنسی،2013؛ هونگ وجی،2013؛ هدلاک و پیرس،2010 |
|
Q |
کیو توبین |
کاپلن و زینگلاس،1997 |
|
SG |
رشد فروش شرکت |
وایتد و وو، 2006 |
|
DIV |
نسبت سود تقسیمی به کل دارایی اول دوره |
لین و پراویزیتی،2012؛ فازاری و همکاران،1988 |
|
CF |
نسبت جریان نقد عملیاتی به کل دارایی اول دوره |
کاپلن و زینگلاس،1997؛وایتد و وو،2006 |
|
TMV |
لگاریتم ارزش بازار شرکت |
یانگ،2015 |
پس از برآورد شاخص محدودیت مالی، عدد شاخص محدودیت مالی هر شرکت در هر سال محاسبه و سپس با استفاده از تابع PERCENTRANK در اکسل، شرکت- سالها بر مبنای شدت محدودیت مالی، رتبه بندی میشود.کلیّۀ شرکتهایی که در 40 درصد بالایی رتبهبندی قرار دارند، شرکتهای بامحدودیت مالی (HFC) و کلیّۀ شرکتهایی که در 40 درصد پایینی رتبهبندی قرار میگیرند، شرکتهای بدون محدودیت مالی(LFC) در نظر گرفته میشوند. باید یادآوری کرد با این نوع گروهبندی ادعا نمیشود که کلیّۀ شرکتهای 40 درصد بالایی رتبهبندی، کاملاً محدودیت مالی دارند و شرکتهای 40 درصد پایینی، کاملاً بدون محدودیت مالی هستند؛ بلکه به‌عنوان یک گروه،40 درصد بالایی شاخص، نسبت به 40 درصد پایینی، محدودیت مالی بیشتری دارند. متغیرهای HFC وLFC به‌صورت متغیرهای ساختگی (صفر و یک) در الگو وارد میشوند.
دیگر متغیر مستقل در این پژوهش، سرمایهگذاری شرکت (INVEST) است که به‌صورت وجه نقد پرداختی شرکت برای تحصیل یا ساخت داراییهای ثابت، داراییهای نامشهود یا سایر داراییهای غیرجاری تقسیم بر کل دارایی آغاز دوره محاسبه میشود. متغیرهای کنترلی دربارۀ فرضیۀ اول شامل اندازه، لگاریتم کل دارایی (SIZE)، ارزش بازار به ارزش دفتری(M/B) و سود تقسیمی به کل دارایی شرکت (DIST) است. دربارۀ فرضیۀ دوم، علاوه بر این سه متغیر، نرخ بازده دارایی (ROA) نیز در نظر گرفته میشود.
برای تحلیل فرضیۀ اول مبنی بر تأثیر متفاوت سرمایهگذاری در سودآوری در شرکتهای با محدودیت مالی نسبت به شرکتهای بدون محدودیت مالی، براساس پژوهش اسپینسا (2015) رگرسیون سرمایهگذاری جاری و متغیرهای ساختگی محدودیت مالی بر سودآوری آینده به‌صورت روابط (2) و (3) اجرا میشود [11]:
|
(2) |
|
|
(3) |
توضیح هرکدام از متغیرها در قسمت متغیرهای پژوهش بیان شده است. در این روابط، ضریب نشان‌دهندۀ تأثیر سرمایهگذاری در سودآوری آینده برای کل شرکتها است. ضریب ، در رابطۀ (2) این اثر را دربارۀ شرکتهای با محدودیت مالی و در رابطۀ (3) دربارۀ شرکتهای بدون محدودیت مالی نشان میدهد. در صورتی که شرکتهای با محدودیت مالی بیشتر در پروژههای خالص ارزش فعلیمثبت سرمایهگذاری کنند؛ β2 در رابطۀ(2) مثبت و معنیدار است و نسبت به β2 در رابطۀ (3) بزرگ‌تر است.
برای آزمون فرضیۀ دوم مبنی بر تأثیر متفاوت سرمایهگذاری در بازده شرکتهای با محدودیت مالی و شرکتهای بدون محدودیت مالی، به پیروی از پژوهش اسپینسا (2015) از رگرسیون سرمایهگذاری و متغیرهای ساختگی محدودیت مالی در بازده خرید و نگهداری تعدیل‌شدۀ آینده به‌شرح روابط (4) و (5) استفاده میشود. در صورتی که سرمایهگذاران، به تفاوت در تأثیر سرمایهگذاری در عملکرد آینده را در شرکتهای با محدودیت مالی و بدون محدودیت مالی توجه نکنند، در میزانی که محدودیت مالی، تأثیر سرمایهگذاری را در بازده آینده توضیح میدهد، تفاوت ایجاد میشود.
|
(4) |
|
|
(5) |
در این روابط، ضریب نشان‌دهندۀ تأثیر سرمایهگذاری در بازده آینده برای کل شرکتها است. ضریب ، در رابطۀ (4) این اثر را دربارۀ شرکتهای با محدودیت مالی و در رابطۀ (5) دربارۀ شرکتهای بدون محدودیت مالی نشان میدهد. در صورتی که سرمایهگذاران، نقش محدودیتهای مالی را بر رابطۀ سرمایهگذاری و سودآوری آینده درک نکنند؛ β2 در رابطۀ (4) مثبت و معنیدار است و نسبت به β2 در رابطۀ (5) بزرگ‌تر است.
جامعۀ آماری این پژوهش، کلیّۀ شرکتهای پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است که سال مالی آنها 1387 تا 1393 است. برای نمونهگیری از روش حذف نظاممند استفاده شده است. بدین‌منظور، کلیّۀ شرکتهای عضو جامعۀ آماری انتخاب شدهاند که سال مالی آنها منتهی به 29 اسفند باشد، دادههای ضروری آنها در دسترس باشد، شرکتهای سرمایهگذاری یا واسطهگری یا بانک نباشد و در دورۀ مدّنظر، پایان سال مالی آنها تغییر نکند.
درنهایت، پس از اعمال ویژگیهای بالا، 120 شرکت (840 سال-شرکت) برای نمونه انتخاب شدهاند. جمعآوری اطلاعات ضروری این پژوهش به دو روش کتابخانهای و اسنادکاوی انجام گرفته است. از روش کتابخانهای برای جمعآوری اطلاعات در زمینۀ مبانی و پیشینۀ پژوهش استفاده شد؛ بنابراین با مطالعۀ کتاب‌ها و مقالات و جستجو در سایت‌های اینترنتی، اطلاعات لازم جمعآوری شد. برای جمعآوری اطلاعات لازم برای آزمون فرضیهها از روش اسنادکاوی استفاده شد. این کار با استفاده از نرمافزار‌های تدبیرپرداز و رهآورد نوین و سایت‌های اینترنتی مدیریت پژوهش و سازمان بورس اوراق بهادار انجام شده است. همچنین برای آماده‌سازی متغیرهای لازم برای استفاده در الگوهای مربوط به آزمون فرضیهها، از نرم‌افزار صفحه گسترده (اکسل) و برای انجام تحلیلهای نهایی، از نسخۀ 9 نرم‌افزار ایویوز استفاده شده است.
یافته‌ها
همانگونه که بیان شد، برای محاسبۀ شاخص محدودیت مالی، شرکتها به پنج طبقه از لحاظ شدت محدودیت مالی طبقه‌بندی و کدبندی شدند و سپس با اجرای یک رگرسیون لاجیت رتبهای بر متغیرهایی که پژوهشهای پیشین نشان‌دهندۀ تأثیر آنها در محدودیت مالی بودهاند، ضرایب هر کدام از این متغیرها محاسبه و شاخص اندازهگیری محدودیت مالی برآورد شد. نتایج آمار توصیفی مربوط به این متغیرها نشان میدهد سن شرکتهای عضو نمونه به‌طور میانگین، 14 سال با انحراف معیار 8 سال است. همچنین نسبت جریان‌های نقد به کل دارایی شرکت در اول دورۀ میانگین 15/0 و میانۀ 13/0 دارد. آمار توصیفی نسبت کل بدهی به کل دارایی نشان میدهد به‌طور میانگین، کل بدهی شرکتهای عضو نمونه، 62/0 کل دارایی با انحراف معیاری برابر با 24/0 است. این آمار همچنین نشان میدهد به‌طور میانگین، 4 درصد کل داراییهای شرکت را وجه نقد تشکیل میدهد. نسبت سود تقسیمی به کل دارایی شرکت، میانگین و میانهای برابر با 11/0 و 07/0 دارد. رشد فروش شرکت به‌طور میانگین، 24/0 است. حداکثر مقدار مربوط به رشد فروش، 87/10 و حداقل مقدار آن منفی 93/0 است. میانگین نتایج رگرسیون لاجیت رتبهای در جدول (2) نشان داده شده است.
جدول (2) برآورد شاخص محدودیت مالی
|
معنی‌داری |
آمارۀ z |
ضریب |
نماد |
متغیر |
|
222/0 |
220/1 |
000/0 |
AGE |
سن شرکت |
|
000/0 |
091/10- |
582/16- |
CASH |
نسبت وجه نقد به کل دارایی اول دوره |
|
000/0 |
676/11 |
235/6 |
LEV |
نسبت کل بدهی به کل دارایی |
|
000/0 |
984/4 |
241/2 |
TA |
لگاریتم کل دارایی شرکت |
|
010/0 |
557/2 |
421/0 |
Q |
کیو توبین |
|
523/0 |
638/0- |
094/0- |
SG |
رشد فروش شرکت |
|
000/0 |
143/7- |
420/5- |
DIV |
نسبت سود تقسیمی به کل دارایی اول دوره |
|
426/0 |
795/0- |
428/0- |
CF |
نسبت جریان نقد عملیاتی به کل دارایی اول دوره |
|
000/0 |
402/3- |
489/1- |
TMV |
لگاریتم ارزش بازار شرکت |
|
Pseudo R2: 312/0 |
آمارۀ LR: 717/828 احتمال (آمارۀ LR): 000/0 |
|||
براساس نتایج این تخمین، از بین متغیرهایی که با توجه به مبانی و پیشینه در محدودیت مالی شرکت اثرگذار هستند، تأثیر سن شرکت، رشد شرکت و جریان نقد عملیاتی بر محدودیت مالی از لحاظ آماری معنیدار نیست. با توجه به ضرایب سایر متغیرها، شاخص محدودیت مالی به‌شرح رابطۀ (6) محاسبه میشود.
(6)
بزرگ‌تربودن مقدار این شاخص دربارۀ یک شرکت، به معنای بیشتربودن شدت محدودیت مالی آن شرکت است.
در فرضیۀ اول پژوهش، تأثیر محدودیت مالی در رابطۀ سرمایهگذاری و سودآوری آیندۀ شرکت بررسی شد. بدین‌منظور، از آزمون روابط (2) و (3) استفاده میشود. نتایج برازش این دو الگو در جدول (3) نشان داده شده است. مقدار احتمال برای F لیمر دربارۀ برازش هر دو رابطه تقریباً برابر با صفر و کمتر از سطح خطای 5 درصد است. این مقدار نشان میدهد برای بررسی این آثار از روش دادههای تابلویی باید استفاده شود. مقدار احتمال برای آزمون هاسمن نیز تقریباً صفر است که این مقدار، نشان‌دهندۀ استفاده از روش آثار ثابت است؛ بنابراین آزمون رگرسیون این دو الگو باید با روش دادههای تابلویی-آثار ثابت انجام شود. سطح معناداری F فیشر دربارۀ برازش روابط (2) و (3) تقریباً برابر با صفر است؛ بنابراین کل الگوی رگرسیونی معنیدار است؛ به عبارت دیگر، کلیّۀ ضرایب متغیرهای مستقل و کنترلی همزمان صفر نیستند. با توجه به آمارۀ دوربین واتسون که در جدول (3) ارائه شده است، این آماره بین 5/1 تا 5/2 قرار گرفته است؛ بنابراین فرض وجود خودهمبستگی رد میشود. در این روابط، ضریب نشان‌دهندۀ تأثیر سرمایهگذاری در سودآوری آینده برای کل شرکتها است. ضریب ، در رابطۀ (2) این اثر را دربارۀ شرکتهای با محدودیت مالی و در رابطۀ (3) دربارۀ شرکتهای بدون محدودیت مالی نشان میدهد. همانگونه که از نتایج جدول (3) مشخص است، در هر دو رابطه، منفی و معنی دار است که نشان‌دهندۀ تأثیر منفی سرمایهگذاری در عملکرد آینده دربارۀ کل شرکتها است؛ اما این تأثیر دربارۀ شرکتهای با محدودیت مالی ( در رابطۀ (2)) مثبت و معنیدار است. به‌علاوه، تأثیر سرمایهگذاری در عملکرد آینده دربارۀ شرکتهای بدون محدودیت مالی( در رابطۀ (3)) منفی و معنیدار است. با توجه به این نتایج، گفتنی است دلیلی بر رد فرضیۀ اول پژوهش وجود ندارد؛ به بیان دیگر، شرکتهای با محدودیت مالی به‌دلیل محدودیتی که در تأمین مالی پروژههای سرمایهگذاری دارند، فقط پروژههایی را اجرا میکنند که از سودآوری آنها اطمینان دارند. از بین متغیرهای کنترلی نیز سود تقسیمی و اندازۀ شرکت، آثار معنیدار (به‌ترتیب، مثبت و منفی) در عملکرد آیندۀ شرکت دارند.
جدول (3) نتایج حاصل از تجزیه و تحلیل دادهها و آزمون فرضیۀ اول
|
متغیر |
ضریب (احتمال) |
متغیر |
ضریب (احتمال) |
|
*014/0- (000/0) |
*018/0 (016/0) |
||
|
*125/0- (001/0) |
**064/0- (059/0) |
||
|
*077/0 (013/0) |
**095/0- (054/0) |
||
|
*261/0 (000/0) |
*262/0 (000/0) |
||
|
*053/0- (000/0) |
*052/0- (000/0) |
||
|
001/0 (158/0) |
001/0 (160/0) |
||
|
F فیشر(احتمال) |
*249/25 (000/0) |
F فیشر(احتمال) |
*892/25 (000/0) |
|
F لیمر(احتمال) |
*061/3 (000/0) |
F لیمر(احتمال) |
*226/3 (000/0) |
|
آزمون هاسمن |
*746/184 (000/0) |
آزمون هاسمن |
*949/188 (000/0) |
|
دوربین واتسون |
85/1 |
دوربین واتسون |
88/1 |
|
R2 تعدیل‌شده |
78% |
R2تعدیل‌شده |
79% |
|
* معنی‌داری درسطح اطمینان 95 درصد (خطای 5 درصد) ** معنی‌داری در سطح اطمینان 90 درصد (خطای 10 درصد) |
|||
در فرضیۀ دوم، تأثیر محدودیت مالی در رابطۀ سرمایهگذاری و بازده آیندۀ سهام شرکت بررسی شد. نتایج آزمون این فرضیه در جدول (4) نشان داده شده است. نتایج آزمونهای F لیمر نشان میدهد آزمون هر دو رابطۀ (4) و (5) باید به روش دادههای تلفیقی انجام شود. مقدار آمارۀ دوربین-واتسون محاسبه‌شده برای هر دو رابطه، در بازۀ 5/1 تا 5/2 قرار گرفته است؛ بنابراین فرض وجود خودهمبستگی رد میشود. از آنجایی که احتمال آمارۀ F فیشر محاسبه‌شده، تقریباً برابر با صفر است؛ الگوهای رگرسیونی برازش‌شده معنادار است؛ بنابراین از لحاظ آماری به نتایج حاصل از برازش می‌توان اعتماد کرد. در این روابط، ضریب نشان‌دهندۀ تأثیر سرمایهگذاری در بازده آیندۀ سهام برای کل شرکتها است. ضریب ، در رابطۀ (4) این اثر را دربارۀ شرکتهای با محدودیت مالی و در رابطۀ (5) دربارۀ شرکتهای بدون محدودیت مالی نشان میدهد. همانگونه که از نتایج جدول (4) مشخص است، در هر دو رابطه، منفی و معنیدار است که نشان‌دهندۀ تأثیر منفی سرمایهگذاری در بازده آینده دربارۀ کل شرکتها است؛ اما از آنجایی که در هر دو رابطۀ (4) و (5) از لحاظ آماری معنیدار نیست؛ نمیتوان گفت تأثیر محدودیت مالی در بازده آینده دربارۀ شرکتهای با محدودیت مالی و شرکتهای بدون محدودیت مالی متفاوت است. با توجه به این نتایج، فرضیۀ دوم پژوهش رد میشود. از بین متغیرهای کنترلی نیز سود تقسیمی و نرخ بازده دارایی، آثار معنیدار (به‌ترتیب، مثبت و منفی) بر بازده آیندۀ سهام شرکت دارند.
جدول (4) نتایج حاصل از تجزیه و تحلیل دادهها و آزمون فرضیۀدوم
|
متغیر |
ضریب (احتمال) |
متغیر |
ضریب (احتمال) |
|
190/0- (634/0) |
194/0 (648/0) |
||
|
*846/8- (001/0) |
*290/10- (000/0) |
||
|
627/1- (602/0) |
775/0 (754/0) |
||
|
*064/10 (000/0) |
*411/9 (000/0) |
||
|
502/0- (146/0) |
399/0- (180/0) |
||
|
114/0- (457/0) |
061/0- (723/0) |
||
|
ROA |
*100/10- (000/0) |
ROA |
*861/9- (000/0) |
|
F فیشر(احتمال) |
*105/37 (000/0) |
F فیشر(احتمال) |
*371/33 (000/0) |
|
F لیمر(احتمال) |
903/0 (733/0) |
F لیمر(احتمال) |
898/0 (745/0) |
|
دوربین واتسون |
207/2 |
دوربین واتسون |
216/2 |
|
R2 تعدیل‌شده |
32% |
R2 تعدیل‌شده |
29% |
|
* معنی‌داری درسطح اطمینان 95 درصد (خطای 5 درصد) ** معنی‌داری در سطح اطمینان 90 درصد (خطای 10 درصد) |
|||
نتایج و پیشنهادها
در دنیای تجارت کنونی، شرکتها برای حل مشکلات اقتصادی خود نیازمند راهکارهای مناسب برای استفادۀ بهتر از منابع خود هستند. یکی از راهکارهای مهم، بسط و توسعۀ سرمایهگذاری است. اهمیت سرمایهگذاری و ثبات محیط سرمایهگذاری برای توسعه و رشد اقتصادی بر کسی پوشیده نیست و بی‌توجهی به آن به افول اقتصاد منجر میشود و در بلندمدت رفاه عمومی و توسعه تولید را تحت تأثیر قرار دهد؛ از این‌رو، بررسی ابعاد مختلف مسألۀ سرمایهگذاری در حوزۀ پژوهشهای مالی و بازار سرمایه، اهمیت فراوانی دارد. در این پژوهش، تأثیر متفاوت سرمایهگذاری در سودآوری و بازده شرکتهای با محدودیت مالی و شرکتهای بدون محدودیت مالی عضو بورس اوراق بهادار تهران برای دورۀ زمانی 1387 تا 1393 بررسی شد. براساس مبانی نظری، انتظار میرود در شرکتهایی که با محدودیت در تأمین مالی مواجه هستند، پروژههای سرمایهای انتخاب و اجرا شوند که نسبت به سودآوری آنها اطمینان زیادی وجود دارد؛ بنابراین سرمایهگذاری در شرکتهای با محدودیت مالی نسبت به سایر شرکتها، بیشتر به افزایش سودآوری آینده منجر میشود. نتایج پژوهش با مبانی نظری سازگار است و نشان میدهد شرکتهای با محدودیت مالی بیشتر در پروژههایی سرمایهگذاری میکنند که از سودآوری آنها اطمینان زیادی داشته باشند؛ به بیان دیگر، کمبود منابع مالی در شرکت، انعطافپذیری و انگیزۀ مدیر را برای سرمایهگذاری در پروژههایی که از دیدگاه مدیر سودآور است، اما از دیدگاه سرمایهگذاران پرهزینه است، محدود میکند و مدیران فقط پروژههای سرمایهای را انتخاب می‌کنندکه ارزش شرکت را افزایش میدهد. دربارۀ تأثیری که محدودیت مالی در رابطۀ سرمایهگذاری و سودآوری آینده دارد، در ایران پژوهشی انجام نشده است؛ اما نتایج این پژوهش با نتایج پژوهش اسپینسا (2015) سازگار است. اهمیت این نتایج در این است که به سرمایهگذاران، اعتباردهندگان و پژوهشگران در فهم پیامدهای اقتصادی سیاستهای مالی و حسابداری شرکت دربارۀ تصمیم‌های سرمایهگذاری کمک میکند. همچنین در این پژوهش، این موضوع بررسی شد که اگر سرمایهگذاران، تأثیر متفاوت سرمایهگذاری در عملکرد شرکتهای با محدودیت مالی نسبت به سایر شرکتها را درک کنند، انتظار نمیرود در میزانی که محدودیت مالی، تأثیر سرمایهگذاری در بازده آینده را توضیح میدهد، دربارۀ شرکتهای با محدودیت مالی و سایر شرکتها تفاوتی وجود داشته باشد؛ اما در صورتی که سرمایهگذاران، عقلایی رفتار نکنند، افزایش سرمایهگذاری در شرکتهای با محدودیتهای مالی نسبت به شرکتهای بدون محدودیت مالی، بیشتر به افزایش بازده آیندۀ سهام منجر میشود. اگرچه نتایج پژوهش همانند پژوهشهای پیشین (تیتمن و همکاران،2004؛ کوپر و همکاران،2008؛ دچو و همکاران[13]،2008) تأییدکنندۀ ارتباط منفی سرمایهگذاری و بازده آیندۀ سهام است؛ فرضیه تأثیر متفاوت سرمایهگذاری در بازده آیندۀ در شرکتهای با محدودیت مالی نسبت به شرکتهای بدون محدودیت مالی تأیید نشد. این نتیجه با شواهد پژوهش اسپینسا (2015) در تضاد است که نشان‌دهندۀ تأثیر متفاوت سرمایهگذاری در بازده آیندۀ شرکتهای با محدودیت مالی نسبت به شرکتهای بدون محدودیت مالی بود.
با توجه به نتایج این پژوهش که نشان‌دهندۀ اهمیت محدودیت مالی شرکت بر تصمیم‌های سرمایهگذاری است، به نهادهای تدوین‌کنندۀ استانداردهای حسابداری نظیر سازمان حسابرسی پیشنهاد میشود استانداردهایی دربارۀ افزایش شفافیت گزارشگری پیرامون محدودیتهای مالی شرکت و پروژههای سرمایهگذاری تدوین کنند. برای انجام پژوهشهای آینده نیز پیشنهاد میشود این پژوهش به تفکیک صنایع مختلف بورس انجام شود تا ویژگیهای متفاوت صنایع و الزامات قانونی حاکم بر هر نوع خاص صنعت در نظر گرفته شود و نتایج دقیق‌تری به دست آید. همچنین از آنجایی که انتخاب بهینۀ پروژههای سرمایهگذاری، مسألهای مهم و حیاتی در افزایش ثروت شرکت و سهامداران است، اثر ساز و کارهای دیگر همانند نقش حسابرس، سرمایهگذاران نهادی و یا حاکمیت شرکتی بر تصمیم های سرمایهگذاری بررسی شود.
ازجمله محدودیتهایی که در تفسیر نتایج این پژوهش باید بررسی شود، این است که همانند سایر پژوهشهایی که در محدودیت مالی و سرمایهگذاری انجام شده است، معیارهایی که برای اندازهگیری این دو متغیر به کار گرفته شد در معرض خطای اندازهگیری هستند. محدودیت دیگر این است که نقش محدودیت مالی و سرمایهگذاری ممکن است برحسب ویژگیهای خاص سازمان مثل اعتبار مالی شرکت و الزامات قانونی حاکم بر آن متفاوت باشد؛ بنابراین در تعمیم این نتایج به سایر شرکتها و دورههای زمانی باید دقت لازم را به عمل آورد.
)