نوع مقاله : مقاله پژوهشی
نویسندگان
1 دانشیار، گروه حسابداری، دانشکده علوم اقتصادی و اداری، دانشگاه قم، قم، ایران
2 استادیار، گروه اقتصاد، دانشکده علوم اقتصادی و اداری، دانشگاه قم، قم، ایران
3 دانشجوی کارشناسی ارشد، گروه حسابداری، دانشکده علوم اقتصادی و اداری، دانشگاه قم، قم، ایران
چکیده
کلیدواژهها
عنوان مقاله [English]
نویسندگان [English]
This study explores the transmission of risk from key macroeconomic variables, specifically the exchange rate, oil price, inflation, and liquidity, to Sukuk returns, employing the Time-Varying Parameter Vector Autoregression (TVP-VAR) model over the period 2014 to 2022. The findings indicate that these variables play distinct roles in the spillover of risk to Sukuk instruments. Exchange rate and oil price are identified as the primary transmitters of risk, exerting a persistent influence on Sukuk returns, particularly those of non-governmental Sukuk. Inflation also demonstrates a significant impact, underscoring its critical role in the risk transmission process. Across all time periods, both governmental and non-governmental Sukuk are consistently characterized as recipients of risk from macroeconomic shocks. Short-term over-the-counter (OTC) Sukuk are especially susceptible to fluctuations in exchange rate and inflation. These results suggest that policymakers should prioritize the stabilization of the exchange rate and oil price volatility to mitigate their adverse effects on financial markets. Furthermore, the study corroborates previous research, reaffirming the strong influence of exchange rate and oil price dynamics on Sukuk performance across different timeframes. In light of these findings, economic strategies targeting these macroeconomic variables should be given heightened attention within national financial and economic policy frameworks to reduce investment risk in Sukuk and enhance resilience to economic shocks.
Keywords: Sukuk, Exchange Rate, Oil Prices, Inflation, TVP-VAR.
JEL Classification: E44, P44, C58
Introduction
Financial markets are a core pillar of national economies, playing a crucial role in resource allocation and asset pricing. In conventional financial markets, bond issuance serves as a primary mechanism for financing. Since traditional bonds are based on interest-bearing loans, they are considered usury and are prohibited in Islam. Consequently, these instruments cannot be used for financing in Islamic economies. In response, Islamic countries, drawing on the knowledge of scholars, have issued Sharia-compliant securities to support interest-free banking. Islamic financial instruments, particularly Sukuk, have attracted substantial interest from a broad range of investors. Given the increasing prominence of Sukuk in Iran’s financial market, the yields on these securities are influenced by a set of macroeconomic factors. Variables such as exchange rates, oil prices, liquidity, and inflation can affect yield levels and the risk structure of these securities through various channels (Umar et al., 2023). The importance of this issue extends beyond yield fluctuations; shocks and volatility in these macroeconomic variables can be transmitted to the sukuk market, altering its risk dynamics. In the financial literature, this process is referred to as risk transmission and can exhibit asymmetry, dynamics, and time-varying behavior (Billah et al., 2022; Samitas et al., 2021). Thus, the research hypotheses specify the intensity of risk transmission from each macroeconomic factor, namely, the percentage changes in exchange rates, oil prices, liquidity, and inflation, to Sukuk returns.
Methods and Materials
This study investigates risk transmission and its intensity between macroeconomic factors, specifically, the percentage changes in oil price, exchange rate, liquidity, and inflation, and sukuk returns, including total Farabourse sukuk, Farabourse government bonds, Farabourse non-government bonds, and Farabourse short-term bonds. Monthly data for the macroeconomic variables for the period 2014–2022 were obtained from the Central Bank website. Sukuk returns comprise two components: price return and coupon (interest) return. The price return reflects changes in the market price of the sukuk, while the coupon return corresponds to the interest portion of the debt instrument since the last coupon payment. Information regarding debt security indices was extracted from the Iran Fara Bourse website. This study utilizes the methodology introduced by Balcilar et al. (2021), which is an improved version of the approach developed by Antonakakis et al. (2020). The extended connectedness framework proposed by Balcilar et al. (2021) offers several key advantages over the previous method (Antonakakis et al., 2020). In addition to capturing dynamic interconnections, this framework allows for a more precise analysis of net directional linkages within the connectedness structure. While Anton's approach (Antonakakis et al., 2020) relies on fixed parameters and a general framework for dynamic connectedness analysis, the technique developed by Balcilar et al. (2021) yields more accurate and flexible results with less sensitivity to outliers. These features make it a more robust tool for identifying shock transmission in complex financial and economic networks.
Findings
The findings indicate that the oil variable emerges as the primary risk transmitter within the entire network, encompassing all variables considered in the study. The total return of sukuk throughout the study period has acted as a risk receiver from oil. Oil transmitted risk to non-governmental sukuk with high intensity over a short interval. The transmission of risk from oil to short-term sukuk remained stable and constant across the entire study period, without notable changes. The intensity of risk transmission from oil to governmental sukuk was moderate for roughly half of the study period, with a brief period characterized by an increased intensity of transmission. The exchange rate stands as one of the most influential nodes for risk transfer within the network; while it is influenced by oil, it also propagates substantial risk to other variables, including liquidity, inflation, and, in particular, the sukuk market. Liquidity plays a dual role: it is influenced by oil, the exchange rate, and inflation, yet it also acts as a key conduit for transferring risk to Sukuk. The transmission of risk from liquidity to the total return of Sukuk persisted across the entire study period. In most subperiods, the transfer of risk from liquidity to total Sukuk and to non-governmental Sukuk remained stable. The short-term Sukuk segment experienced the greatest impact from liquidity, but only during a brief interval. Government Sukuk exhibited the highest sensitivity to liquidity in a short period; however, in most periods examined, this susceptibility declined.
Inflation is typically viewed as a recipient of risk from oil and the exchange rate; however, it has played a more active role with respect to Sukuk. In most periods studied, the risk transfer from inflation to the total return of Sukuk remained stable. The risk transfer from inflation to the return of non-governmental Sukuk was stable for a short period but exhibited high intensity for most of the study horizon. In the short term, the risk transfer from inflation to short-term Sukuk peaked, while in the medium term, it trended downward. From the medium term onward, a pronounced decline in the risk transfer from inflation to governmental Sukuk is observed.
Discussion and Conclusion
Based on the findings regarding the impact of macroeconomic factors on sukuk returns, the government, to improve its financing conditions, should foster stability in the sukuk market and reduce investor risk within this market. The same applies to corporate financing. The Central Bank, through appropriate monetary policy measures, should aim to stabilize macroeconomic variables such as inflation and exchange rates, to reduce the volatility of sukuk returns. Given the findings on risk transmission from oil price changes to sukuk returns and the country’s reliance on oil revenues, policymakers are advised to pursue diversification of government revenue sources beyond oil, for example, through tax instruments, to enhance stability in the sukuk market. Enhancing transparency in fiscal and monetary policies and disseminating accurate information can help investors better anticipate developments and reduce uncertainty, thereby contributing to lower sukuk return volatility.
کلیدواژهها [English]
مقدمه
از ارکان اصلی اقتصاد کشورها بازارهای مالی هستند که نقش بسیار مهمی در تخصیص منابع و تعیین قیمت داراییها دارند. در بازارهای مالی متعارف انتشار اوراق قرضه یکی از طرق تأمین مالی این بازارها است. اوراق قرضه مبتنیبر قرض با بهره است که از دیدگاه اسلام ربا و حرام است؛ ازاینرو نمیتوان درکشورهای اسلامی از این اوراق برای تأمین مالی استفاده کرد؛ درنتیجه کشورهای اسلامی با بهرهگیری از دانش اندیشمندان خود برای اجرای بانکداری بدون ربا اقدام به انتشار اوراق بهادار اسلامی کردند. ابزارهای مالی مبتنیبر شریعت اسلامی، بهویژه صکوک[1]، توجه بسیاری از سرمایهگذاران را به خود جلب کردهاست. اوراق قرضه، تعهدی قراردادی است که درآن ناشر بهطور قراردادی موظف است درتاریخهای معینی بهره و اصل سرمایه را به دارندگان اوراق بپردازد؛ درحالیکه ادعای مندرج درصکوک ادعای جریان نقدی نیست، بلکه ادعای مالکیت است و فاقد بهره و ربا است (Mousavian, 2008).
از سال 2000 استفاده از ابزارهای مالی اسلامی (صکوک) افزایش یافته است. سازمان حسابداری و حسابرسی مؤسسات مالی اسلامی (AAOIFI[2]) در استاندارد شمارۀ 17 صکوک را گواهی با ارزش اسمی یکسان تعریف کرده است که پس از پذیرهنویسی دارندۀ آن مالک یکی از مجموعههای داراییهای فیزیکی، خدمات و منافع حاصل از دارایی پروژه یا فعالیت سرمایهگذاری خاصی میشود (Mseddi, 2023). صکوک بهعنوان اوراق بهاداری که براساس داراییهای واقعی و با رعایت موازین شرعی صادر میشود، در سالهای گذشته در بازارهای مالی کشورهای اسلامی و سرمایهگذاران و نهادهای مالی بینالمللی از جایگاه ویژهای برخوردار شده است. صکوک ابزار سرمایهگذاری مناسب برای بانکها و بیمههای اسلامی است که نمیتوانند در اوراق قرضۀ متعارفی سرمایهگذاری کنند که شامل ربا و بهره هستند. صکوک با ارائۀ ابزارهای بهبودیافته، نقدینگی، مدیریت ریسک و ثبات مؤسسات مالی را افزایش میدهد (Zakaria et al., 2012).
جمهوری اسلامی ایران در سال 1994 میلادی مقررات ناظر بر انتشار اوراق مشارکت را تهیه کرد و شهرداری تهران بهعنوان ناشر، اولین اوراق مشارکت را برای تأمین مالی پروژه بزرگراه شهید نواب صفوی منتشر کرد (Central Asset Management Capital Market, 2016). بدلیل عدم اطلاع پژوهشگرانحوزۀ مطالعات مالی اسلامی از این ابداع، ایدۀ استفاده از ابزارهای مالی اسلامی را به اوایل سالهای 1997 میلادی یعنی 3 سال پس از تصویب ضوابط اجرایی انتشار اوراق مشارکت ایران نسبت میدهند؛ بنابراین، ایران اولین کشوری است که اقدام به طراحی و انتشار چنین ابزارهایی کرده است. البته توسعۀ ابزارهای مالی و طراحی انواع مختلف آن توسط سایر کشورهای اسلامی بهویژه کشورهای عربی و مالزی بوده است (Central Asset Management Capital Market, 2016).
باتوجهبه نقش فزایندۀ صکوک در بازار مالی ایران، بازده این اوراق متأثر از مجموعهای از عوامل کلان اقتصادی قرار دارد. متغیرهایی نظیر نرخ ارز، قیمت نفت، نقدینگی و تورم میتوانند ازطریق کانالهای مختلف بر سطح بازده و ساختار ریسک این اوراق اثرگذار باشند (Umar et al., 2023). اهمیت این موضوع تنها به تغییرات بازده محدود نمیشود، بلکه شوکها و نوسانات این متغیرهای کلان میتوانند به بازار صکوک منتقل شوند و پویایی ریسک آن را دستخوش تغییر کنند. این فرایند که در ادبیات مالی بهعنوان انتقال ریسک شناخته میشود، میتواند بهصورت نامتقارن، پویا و در طول زمان تغییر کند (Billah et al., 2022; Samitas et al., 2021)؛ بنابراین، فرضیههای پژوهش شدت انتقال ریسک از هریک از عوامل اقتصاد کلان (درصد تغییرات نرخ ارز، قیمت نفت، نقدینگی و تورم) را بر بازدهی صکوک تبیین میکند.
نوآوری این مطالعه چند بخش است: بخش اول اینکه مطالعهای با این موضوع در مطالعات داخلی سابقه ندارد؛ بخش دوم روش استفادهشدۀ TVP-VAR کمک میکند تا دید جامعتری را به اثرپذیری صکوک از این متغیرها ارائه دهد. در این مطالعه از روشی استفاده شده است که بالچیلار و همکاران (Balcilar et al., 2021) ارائه کردهاند که مدل بهبودیافتۀ روش آنتوناکاکیز و همکاران (Antonakakis et al., 2020) محسوب میشود. رویکرد اتصال مشترک توسعهیافته که بالچیلار و همکاران (Balcilar et al., 2021) ارائه کردهاند در مقایسه با روش آنتوناکاکیز و همکاران (Antonakakis et al., 2020) چندین مزیت کلیدی دارد. این رویکرد علاوهبر قابلیت بررسی ارتباطات پویا، امکان تحلیل دقیقتری از ارتباطات جهتدار خالص در چارچوب اتصال مشترک را فراهم میکند. درحالیکه روش آنتوناکاکیز و همکاران (Antonakakis et al., 2020) براساس پارامترهای ثابت و رویکردی عمومی اتصال پویا را تحلیل میکند، تکنیک بالچیلار و همکاران (Balcilar et al., 2021) نتایجی دقیقتر، انعطافپذیرتر و با حساسیت کمتر به دادههای پرت ارائه میدهد. این ویژگیها باعث میشود که این روش ابزاری قدرتمندتر برای شناسایی انتقال شوکها در شبکههای پیچیدۀ مالی و اقتصادی باشد.
مبانی نظری
صکوک بهعنوان یکی از مهمترین ابزارهای مالی اسلامی نقش بسزایی در تأمین مالی پروژههای مختلف در کشورهای اسلامی دارد. به دلیل اهمیت این اوراق، عوامل کلان اقتصادی مهم ازجمله نرخ ارز، قیمت نفت، نقدینگی و تورم تأثیرات درخور توجهی بر بازده صکوک دارند. در ادامه هریک از این عوامل و تأثیرات آنها بر بازده صکوک بررسی شده است.
نرخ ارز یکی از عوامل تأثیرگذار بر بازار صکوک به شمار میرود. نرخ ارز تأثیر عمدهای بر توانایی صادرکنندگان برای رقابت دارد؛ زیرا با کاهش ارزش پول ملی، قیمت کالاها و خدمات صادراتی برای خریداران خارجی ارزان میشود. صادرکنندگان برای افزایش صادرات، بازار رقابتی طراحی و اجرا خواهندکرد. نرخ ارز به دلیل تأثیری که بر واردات دارد، بهطور مستقیم بر تورم نیز اثرگذار است؛ بنابراین، واردکنندگان در برابر تغییرات قیمتی محتاطتر عمل میکنند و تمایل بیشتری به تعدیل حاشیه سود دارند. این امر به کاهش اثرگذاری قیمتها منجر میشود. نرخ ارز بر بازدۀ سرمایهگذاریها و بدهیهای خارجی نیز اثرگذار است. نرخ ارز به دلیل نوسانات زیاد و ایجاد عدم قطعیت در بازار، اثر منفی بر صکوک دارد (Ahmad & Muda, 2013). به عقیدۀ امیر (Amir, 2007) نظام اقتصادی اسلامی از ارز بهعنوان وسیلۀ مبادله استفاده میکند و بهطور غیرمستقیم بر صکوک اثرگذار است. نرخ ارز بر عملکرد شرکتها تأثیر میگذارد؛ زیرا شرکتی که با ارزهای دیگر کار میکند، میتواند درآمد بیشتر یا کمتری ایجاد کند. نوسانات نرخ ارز میتواند درآمد را افزایش یا کاهش دهد و باعث افزایش یا کاهش نرخ دارندگان اوراق اسلامی شود. ارشد و همکاران (Arshad et al., 2017) بیان میکنند که اگرچه بین نرخ ارز و صکوک رابطۀ معناداری وجود دارد، شدت این رابطه ضعیف است؛ بنابراین، هرگونه سیاستی که دولت بر نرخ ارز تحمیل میکند، اثر چندانی بر صکوک نخواهد داشت؛ اما در بلندمدت بین نرخ ارز و صکوک رابطۀ مثبت وجود دارد؛ بدین ترتیب دولت باید به سیاستهای اقتصادی مرتبط با نرخ ارز توجه کند.
تورم بر بازدۀ صکوک مؤثر است. بیثباتی اقتصاد کلان و ناتوانی دولت در کنترل سیاستهای اقتصاد کلان میتواند معیاری برای وقوع سطوح بالای تورم باشد (Ayudia et al., 2020). در شرایطی که تورم زیاد باشد، ارزش واقعی بازدۀ صکوک کاهش مییابد و این امر میتواند به کاهش میل سرمایهگذاری در این ابزار مالی منجر شود؛ بنابراین، کنترل تورم یکی از عوامل کلیدی برای حفظ جذابیت صکوک در بازارهای مالی است (Dalvandi et al., 2023; Boukhatem, 2021). تورم باعث افزایش نوسانات بازار و درنتیجه، افزایش بیثباتی و نااطمینانی است و باعث کاهش اعتماد سرمایهگذاران میشود. رحما و سریانا (Rahma & Sriyana, 2024) نشان دادند که در کوتاهمدت تورم تأثیر متقارن و نامتقارن بر صکوک دولتی و غیر دولتی ندارد؛ اما در بلندمدت تورم تأثیر منفی و معناداری بر صکوک غیردولتی دارد.
رابطۀ بین نقدینگی و بازدهی صکوک یکی از جنبههای حیاتی مالی اسلامی است که بر پویایی بازار و رفتار سرمایهگذاران تأثیر میگذارد. نقدینگی بر حجم انتشار صکوک و بازدهی آن تأثیر میگذارد. نقدینگی کمتر میتواند بازار صکوک را با محدودکردن تعداد انتشارها محدود کند؛ همانطور که در چندین بازار مالی اسلامی در سال ۲۰۲۳ مشاهده شد و کشورهایی مانند عربستان سعودی و اندونزی با کاهش انتشار صکوک به واحد پول محلی به دلیل کمبود نقدینگی مواجه شدند که این امر هزینۀ تأمین مالی را افزایش و حجم انتشار را کاهش داد (Damak et al., 2024)؛ علاوهبراین، شرایط نقدینگی بهطورمستقیم بر بازدهی صکوک تأثیر میگذارد. در بازارهای با نقدینگی زیاد، نقدینگی بیشتر معمولاً باعث کاهش صرف ریسک[3] میشود و درنتیجه بازده صکوک را کاهش میدهد. درمقابل، کاهش نقدینگی، اختلاف بازدهی[4] را افزایش میدهد و بازدهی را برای سرمایهگذارانی جذابتر میکند که مایل به پذیرش ریسکهای بیشتر هستند (Balli et al., 2021). مطالعات تجربی نشان میدهند که نقدینگی در سیستم بانکی تأثیر چشمگیری بر انتشار صکوک دارد و بهتبع آن، بر ساختار بازدهی تأثیر میگذارد (Al Fakih et al., 2023)؛ بنابراین، مدیریت مؤثر نقدینگی برای حفظ تعادل در توسعۀ بازار صکوک و ارائۀ بازدهی جذاب ضروری است. بهطورکلی، نقدینگی با عملکرد و ثبات بازارهای صکوک رابطۀ مستقیم دارد و بر حجم انتشار و نرخهای بازدهی در شرایط مختلف مالی تأثیر میگذارد (Jatmiko, 2014; Mohd Roslen et al., 2024).
اثر قیمت نفت بر بازار صکوک کشورها بستگی به شرایط اقتصادی و سیاستهای مالی کشورها دارد. درکشورهایی که اقتصاد آنها وابستگی شدیدی به نفت دارد، تأثیر نوسان این متغیر بهطورمستقیم و غیرمستقیم بر بازدۀ صکوک زیاد است. در کشورهای تولیدکنندۀ نفت، افزایش قیمت نفت میتواند ضمن افزایش درآمد دولت باعث افزایش سرمایهگذاری در پروژههای صکوک شود. همچنین با افزایش قیمت نفت بهای تمامشدۀ کالاها افزایش مییابد و درمقابل، نرخ تورم نیز افزایش پیدا میکند. این امر باعث کاهش درآمد واقعی میشود و تمایل به سرمایهگذاری در این اوراق کاهش مییابد (Sadorsky, 1999; Othman et al., 2013). ارشد و همکاران (Arshad et al., 2017) نشان دادند که تغییر در قیمت نفت در کوتاهمدت، تأثیر شدیدی بر بازدۀ صکوک نخواهد داشت؛ اما در بلندمدت بین قیمت نفت و صکوک رابطۀ مثبت وجود دارد. نوسانات قیمت نفت بر بازدهی صکوک، انتخاب سبد بهینه و مدیریت ریسک تأثیر خواهد داشت (Mezghani & Abbes, 2023). به اعتقاد هردایانتی و هاریانتو (Herdayanti & Hariyanto, 2020) کاهش درآمد دولت باعث افزایش انتشار اوراق بدهی خواهد شد و این امر براساس قانون تقاضا و عرضه، بر بازدۀ اوراق تأثیر خواهد گذاشت؛ بنابراین، در کشورهایی که درآمد دولت وابسته به منابع نفتی است، تغییرات قیمت نفت بر بازدۀ اوراق بدهی مؤثر است. شوکهای نفتی میتوانند تأثیر مستقیم و غیرمستقیمی بر بازارهای درآمد ثابت داشته باشند. افزایش قیمت نفت به افزایش تورم منجر میشود و درنتیجه، بانکهای مرکزی که سعی در مهار تورم دارند، نرخ بهره را افزایش میدهند و درنتیجه بر مطلوبیت داراییهای مختلف مانند کالاها، اوراق بهادار با درآمد ثابت و سهام از دیدگاه سرمایهگذاری تأثیر میگذارند (Umar et al., 2023). به اعتقاد دمیرر و همکاران (Demirer et al., 2020) نفت خام نهتنها بهعنوان محرک پویایی بازده در بازارهای مالی جهانی (سهام و اوراق قرضه) عمل میکند، الگوهای ارتباط بین آنها را نیز تعیین میکند.
آهنگر و همکاران (Ahangar et al., 2022)، با استفاده از روش پرسشنامهای و بهرهگیری از تکنیک دلفی فازی، مدلی علّی برای ارزیابی ریسکهای مرتبط با صکوک ارائه شده است. یافتهها سه ریسک اعتباری، نرخ سود و نقدینگی اوراق را بهعنوان مهمترین عوامل مؤثر بر ریسک صکوک شناسایی کردند. رحیمزاده و خانعلیزاده (Rahimzadeh & Khanalizadeh, 2023) با بررسی تأثیر ابزارهای مالی اسلامی (صکوک) بر تورم در کشور ایران به این نتیجه رسیدهاند که صکوک اثر منفی و معناداری برتورم دارد. دالوندی و همکاران (Dalvandi et al., 2023) نشان دادند که توسعۀ بازار صکوک نقش مهمی در پوشش ریسک و تورم دارد. افزایش صادارت و توسعۀ بازار سهام باعث افزایش بازدۀ صکوک و توسعهۀ آن میشود. رامشه و جلیلی (Ramshe & Jalili, 2023) رابطۀ علّی پویا را بین احساس سرمایهگذار و بازدۀ صکوک بررسی کردند. یافتهها نشان داد که علیت از احساس سرمایهگذار به بازار صکوک و بالعکس وجود داشته و تأثیر هر دو متغیر بر یکدیگر در بیشتر دورۀ بررسیشده مثبت بوده است. شناخت دقیق این ریسکها میتواند برای سرمایهگذاران و سیاستگذاران در اتخاذ تصمیمات مالی بهینه راهگشا باشد. غروی و همکاران2023) (Gharavi et al., با بهرهگیری از مدل تعادل عمومی پویای تصادفی اثر انتشار صکوک را بر رشد اقتصادی ایران بررسی کرده است. یافتههای پژوهش نشان میدهند که انتشار صکوک تأثیر چشمگیری بر رشد تولید ناخالص داخلی دارد که بیانگر نقش کلیدی این ابزار مالی در تقویت پایداری اقتصادی و تأمین منابع مالی غیر ربوی است.
زینول و عبدالرحیم (Zainol & Abdul Rahim, 2019) تأثیر عوامل کلان اقتصادی و ریسک سیاسی بر توسعۀ بازار صکوک را در کشورهای منتخب شورای همکاری خلیج فارس بررسی کردهاند. یافتهها نشان میدهند که نرخ ارز، اندازۀ سیستم بانکی و تجارت آزاد سه عامل اصلی توسعۀ بازار صکوک در کشورهای منتخب شورای همکاری خلیج فارس به شمار میروند؛ درحالیکه توسعۀ بازار سهام و نرخ پسانداز تأثیر معناداری بر توسعۀ بازار صکوک در کشورهای منتخب ندارد. سوسینینگیتاس ( (Suciningtias, 2019 تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی را بر عملکرد صکوک در اندونزی طی دورۀ ۲۰۱۴ تا ۲۰۱۷ بررسی کرده است. این مطالعه با استفاده از مدل تصحیح خطای برداری (VECM) و آزمون همانباشتگی، ارتباط بلندمدت میان نرخ بهرۀ معیاری، تورم، نرخ ارز، قیمت جهانی طلا و قیمت نفت را با بازدۀ صکوک بررسی کرده است. یافتهها نشان میدهند که در بلندمدت، نرخ ارز، تورم و قیمت جهانی طلا تأثیر معناداری بر بازدۀ صکوک دارند؛ درحالیکه قیمت نفت خام، در کوتاهمدت و بلندمدت، اثر چشمگیری بر این اوراق نداشته است. آریانا و همکاران (Ariyana et al., 2020) نشان دادند که تورم بر نقدینگی بازار تأثیر منفی دارد. نرخ بهرۀ اسمی با افزایش تورم افزایش مییابد. افزایش نرخ بهرۀ اسمی میتواند بازده تا سررسید را افزایش دهد و تمایل دارندگان صکوک را به نگهداری صکوک افزایش دهد. نرخ تورم پایدار پایین، قدرت خرید عمومی و اقبال برای سرمایهگذاری را افزایش میدهد. این امر باعث افزایش نقدینگی بازارهای صکوک خواهد شد. سامیتاس و همکاران (Samitas et al., 2021) اتصال شبکهای میان بازارهای اوراق قرضۀ سنتی و صکوک را در کشورهای توسعهیافته و نوظهور بررسی کردهاند. نتایج این مطالعه نشان میدهد که بازارهای اوراق قرضه و صکوک از همبستگی زیادی برخوردارند؛ علاوهبراین، شاخصهای صکوک داوجونز نقش مهمی در انتقال شوکهای مالی به سایر بازارها ایفا میکنند. سوریانی و همکاران (Suriani et al., 2021) دریافتند که بازدۀ صکوک رابطۀ علّی با تورم ندارد، اما رابطۀ علّی دوطرفه با رشد اقتصادی و متغیرهای سیاست پولی نرخ بهره و قیمت سهام دارد. منسی و همکاران (Mensi et al., 2023) سرریز ریسک بین صکوک و بازارهای سهام را مطالعه کردند. نتایج این مطالعه نشان میدهد که پیوندهای متغیر با فرکانس زمانی پویا میان این داراییها وجود دارد. یافتهها تأیید میکنند که صکوک در مقایسه با بازارهای سهام، فرصتهای متنوع بهتری را برای کشورهای بریکس فراهم میآورند. هردایانتی و هریانتو (Herdayanti & Hariyanto, 2020) تأثیر نرخ سود بانک، تورم، نرخ ارز، درآمد و هزینههای دولت را بر بازدۀ صکوک بررسی کردهاند. یافتهها نشان میدهد که در کوتاهمدت تورم و درآمد دولت تأثیر مثبت و معناداری بر بازدۀ صکوک میگذارد. کاهش درآمد دولت موجب افزایش انتشار اوراق قرضۀ دولتی میشود و طبق قانون عرضه و تقاضا این امر بر بازدۀ صکوک تأثیر میگذارد. یافتههای نوگراها رانی و همکاران (Rani et al., 2024) حاکیازآن است که نرخ بهره و تولید ناخالص داخلی بهطور چشمگیری بر بازدۀ صکوک اجاره تأثیر میگذارد؛ درحالیکه تورم و نرخ ارز تأثیری بر بازدۀ صکوک اجاره شرکتی ندارد. رحما و سریانا (Rahma & Sriyana, 2024) نشان دادند که تورم بر بازدۀ صکوک شرکتی اثر متقارن دارد؛ درحالیکه در کوتاهمدت تورم بر صکوک شرکتی اثری ندارد. در بلندمدت، متغیر شاخص تولید صنعتی تأثیری بر صکوک شرکتی ندارد؛ درحالیکه در کوتاهمدت اثر متقارنی بر صکوک شرکتی دارد. در بلندمدت، متغیر بازدۀ دارایی اثر نامتقارن بر صکوک شرکتی دارد. بیلاه و همکاران (Billah et al., 2022) تأثیر سرریز نوسانات بازارهای کالا را بر بازدۀ صکوک بررسی کردند. یافتههای این پژوهش نشان میدهد که عوامل ریسک جهانی تأثیر درخور توجهی بر میزان سرریز میان بازارهای مالی دارند. بررسیها بیانگر این است که در شرایط بحران شدید، کالاها فقط بهعنوان گیرندههای ریسک عمل میکنند؛ درحالیکه صکوک نقش فرستنده و نیز گیرندۀ ریسکهای مالی را ایفا میکند.
مطالعات انجامشده نشان میدهند که صکوک بهعنوان ابزار مالی اسلامی، متأثر از عوامل کلان اقتصاد است. مطالعهای با موضوع پژوهش حاضر، در مطالعات داخلی سابقه ندارد و پژوهشها به مکانیسمهای دقیق انتقال ریسک بین متغیرهای کلان اقتصاد و بازدۀ صکوک نپرداختهاند. مقایسۀ انتقال ریسک بین متغیرهای کلان اقتصادی و انواع صکوک از دیگر خلأهای پژوهشی در این حوزه است که پژوهش حاضر به آن میپردازد. روش استفادهشده در این پژوهش نیز باعث میشود که دید جامعتری به اثرپذیری صکوک از متغیرهای کلان اقتصادی بررسیشده، ایجاد شود. رویکرد اتصال مشترک توسعهیافته در این پژوهش، علاوهبر قابلیت بررسی ارتباطات پویا، امکان تحلیل دقیقتری از ارتباطات جهتدار خالص در چارچوب اتصال مشترک را فراهم میکند. این روش ابزاری قدرتمند برای شناسایی انتقال شوکها در شبکههای پیچیده مالی و اقتصادی است.
روش پژوهش
پژوهش حاضر انتقال ریسک و شدت آن را بین عوامل کلان اقتصاد (درصد تغییر قیمت نفت، درصد تغییر نرخ ارز، درصد تغییر نقدینگی و تورم) و بازدۀ صکوک (کل صکوک فرابورس، اوراق دولتی فرابورس، اوراق غیردولتی فرابورس، اوراق کوتاهمدت فرابورس) بررسی میکند. اطلاعات ماهانه مربوط به متغیرهای کلان اقتصادی برای دورۀ زمانی 1393 تا 1401 از سایت بانک مرکزی استخراج شده است. بازدۀ صکوک از دو جزء بازدۀ قیمت و بازدۀ بهره تشکیل میشود. بازدۀ قیمت نتیجۀ تغییر قیمت ورقۀ صکوک در بازار و بازدۀ بهره مربوط به مبلغ کوپن ورقۀ بدهی از زمان پرداخت آخرین کوپن آن ورقه است. اطلاعات مربوط به شاخصهای اوراق بدهی از سایت فرابورس ایران استخراج شده است. روش نوآورانهای که توسط دیبالد و ییلماز (Diebold & Yilmaz, 2012) توسعه یافته، توجه زیادی را به خود جلب کرده است؛ زیرا توانایی خلاصهسازی مؤثر مکانیسمهای پیچیدۀ انتقال غیرخطی[5] در شبکههای گسترده را دارد. به گفتۀ بالچیلار و همکاران (Balcilar et al., 2021)، این رویکرد شامل ادغام دو ابزار معتبر VARیعنی توابع واکنش آنی (IRFs) و تجزیۀ واریانس خطای پیشبینی (FEVDs)، در جدول اتصال است. با نظارت و ارزیابی سرریزها[6] در شبکهای ازپیشتعیینشده، این روش با هدف کاهش هرگونه تأثیر منفی بر اقتصاد ملی یا جهانی به کار میرود که ممکن است ناشی از شوک اقتصادی[7] خاصی باشد؛ بنابراین، اطمینان از دقت در پژوهشهای سرریز و تعیین شدت شوک برای اجرای راهبردهای اقتصادی و سیاسی مناسب، حیاتی است.
به دلیل ناکارآمدی استفاده از نرمالسازی FEVD تعمیمیافته، لاسترپز و ویسن (Lastrapes & Wiesen, 2021)، رویکردی مبتنیبر نرمالسازی مدلها براساس ماتریس برازش معرفی کردند. با استفاده از شاخص سرریز مشترک آنها، اندازهگیریهای ارتباطی بهطور طبیعیتری تفسیر شدند که به تصویری واقعیتر از فرایند انتشار منجر شد (Chatziantoniou & Gabauer, 2021). بهتازگی بالچیلار و همکاران (Balcilar et al., 2021) نسخۀ توسعهیافتهای از این رویکرد اتصال مشترک را با ترکیب مفاهیم آنتوناکاکیز و همکاران (Antonakakis et al., 2020) و لاسترپز و ویسن (Lastrapes & Wiesen, 2021) پیشنهاد دادند. روش توسعهیافتۀ بالچیلار و همکاران (Balcilar et al., 2021) در مقایس با روش آنتوناکاکیز و همکاران (Antonakakis et al., 2020) مزایای متعددی ارائه میدهد: اول، این روش نیازی به انتخاب دلخواه اندازۀ پنجره ندارد و به همین دلیل از دست دادن دادهها را به حداقل میرساند؛ دوم، این روش حساسیت کمتری به مقادیر پرت دارد و تخمینها بهتر به تغییرات پارامتری واکنش نشان میدهند؛ سوم، استفاده از تکنیک نرمالسازی بهبودیافته دقت اندازهگیری اتصال را افزایش داده و نتایج دقیقتری از تحلیل پویایی شبکه ارائه میدهد. این ویژگیها امکان تحلیل جامعتر و دقیقتر را فراهم میکند و ابزارهای نوینی برای تحلیل ارتباطات متغیرها و شناسایی ریسکهای سیستماتیک ارائه میدهد. این امر امکان بررسی ارتباطات جهتدار خالص دوتایی در یک سناریوی ارتباطات مشترک را فراهم کردکه قبلاً بررسی نشده است. در این حالت، تأثیر تمامی متغیرهای شبکه بر روی متغیر i در زمان t با نشان داده میشود و بهصورت عددی به شرح زیر نشان داده میشود:
|
(1) |
|
داشتن یک ماتریس کوواریانس[8] برای خطاهای پیشبینی مرحلۀ H که برابراست با:
|
(2) |
|
جایی که و یک بردار با ابعاد هستند و یک ماتریس با ابعاد K×K است. همینطور است که در آن و نشاندهندۀ مکان و شوکهای نوفه سفید[9] با K است بهطوریکه ماتریس کواریانس است.
تجزیۀ واریانس خطای پیشبینی تعمیمیافتۀ مقیاسدهیشده (GFEVD) را که بهصورت است، میتوان بهعنوان تأثیر یک شوک در متغیر𝑗 بر متغیر𝑖 درک کرد. این موضوع را میتوان در فرمولهای 3، 4 و 5 نشان داد:
|
(3) |
|
|
(4) |
|
|
(5) |
|
بهطوریکه ، یک بردار با ابعاد است و کاهش نسبی در واریانس[10] خطای پیشبینی مرحلۀ H از متغیر i با شرطیکردن شوکهای آیندۀ متغیر j است.
جدول سرریز تعمیمیافته شامل تأثیر متغیر i بر سایر متغیرها و تأثیر متغیرهای دیگر بر i است. این معیاها را میتوان بهصورت زیر نشان داد:
|
(6) |
|
|
(7) |
|
بر این اساس، کل اتصال جهتدار خالص به این صورت خواهد بود:
|
(8) |
|
همانطور که قبلاً ذکر شد، رویکرد اتصال مشترک (JNT) مشتقات خود را به معیار مناسببودن برازش پیوند میدهد؛ بنابراین، معادل برای JNT بهصورت زیر است:
|
(9) |
|
و شاخص کل اتصال مشترک بهصورت زیر است:
|
(10) |
|
در مطالعۀ لاسترپز و ویسن (Lastrapes & Wiesen, 2021) رابطۀ بین gSOIو jSOI به شکل زیر است:
|
(11) |
|
پس، مجموع پیوستگی جهتدار از j به همۀ متغیرهای دیگر میتواند بهصورت زیر نوشته شود:
|
(12) |
|
متأسفانه، سرریز جفتی (دوتایی) خالص جهت در این رویکرد قابلمحاسبه نیست. برای حل این مشکل بالچیلار و همکاران (Balcilar et al., 2021) یک رویکرد اتصال مشترک گسترده را پیشنهاد دادند. آنها λ را بهگونهای تعریف کردهاند که میتواند در هر ردیف متفاوت باشد که نتایج آن بهصورت زیر است:
|
(13) |
|
|
(14) |
|
در این صورت محاسبۀ مراحل زیر الزامی است:
بنابراین، اتصال دوطرفۀ جهتدار[11] بهصورت زیر اندازهگیری میشود:
|
(15) |
|
یافتهها
در این قسمت یافتههای حاصل از برآورد مدل تحلیل شده است. در این پژوهش از درصد تغییر عوامل کلان اقتصاد (درصد تغییر قیمت نفت، درصد تغییر نرخ ارز، درصد تغییر نقدینگی و تورم) در مدلها استفاده شده است. باتوجهبه اینکه پیششرط استفاده از مدلهای VAR مانایی متغیرها است، انجام آزمون مانایی ضرورت مییابد؛ ازاینرو، آزمون مانایی دیکی فولر برای متغیرها انجام شده که نتایج بیانگر آن است که همۀ متغیرهای استفادهشده در مدل مانا هستند. آزمون وقفه نیز بیانگر بهینهبودن وقفۀ 3 برای مدل است.
نتایج خالص اتصال جهتدار متغیرهای صکوک، نفت، ارز، نقدینگی و تورم در نمودار (1) خالص اتصال جهتدار متغیرهای بررسیشده در مدل اول نشان داده شده است. این نمودار متغیرها را از منظر سرریز ریسک در گذر زمان طبقهبندی میکند. محور عمودی جهت ارسال ریسک را تبیین میکند. وقتی نمودار در ناحیۀ مثبت قرار گیرد، بیانگر آن است که متغیر مدنظر ارسالکنندۀ خالص ریسک است و بالعکس. ناحیۀ مشکیرنگ خروجی رویکرد اتصال مشترک توسعهیافته[12] را نمایش میدهد که براساس مدل بالچیلار و همکاران (Balcilar et al., 2021) توسعه یافته است و خط قرمزرنگ، با استفاده از مدل دایلبولد و ییلماز (Diebold & Yilmaz, 2012) برازش شده است تا امکان مقایسۀ دو روش وجود داشته باشد.
همانطور که در نمودار (1) مشاهده میشود، صکوک، نقدینگی و تورم در تمام بازۀ بررسیشده دریافتکنندۀ خالص ریسک از سایر متغیرها بودهاند. اثرپذیری خالص صکوک در سال 2015 بهشدت کاهش یافته است؛ اما مجدداً از سال 2016 تا 2018 شدت اثرپذیری ریسک افزایش یافته و پس از آن تثبیت شده است. شدت اثرپذیری ریسک نقدینگی از 2015 بهصورت ملایم درحال کاهش بوده است.
همچنین نفت در کل بازه و نرخ ارز در طول دوره ارسالکنندۀ خالص ریسک به سیستم است. شدت ارسالکنندگی ریسک برای نفت از سال 2016 با قرارگیری در روندی نزولی بهمرور زمان کاهش یافته است. درخصوص نرخ ارز، این متغیر تا 2014 بهعنوان ارسالکنندۀ خالص ریسک ظاهر شده است. سپس برای مدتی کوتاه در ناحیۀ دریافتکنندۀ خالص ریسک قرار گرفته و پس از آن دوباره بهعنوان ارسالکنندۀ خالص ریسک به سیستم ایفای نقش کرده است.
نمودار(1): اتصال جهتدار کل خالص متغیرها
Figure 1: Net directed connection of all variables
خالص اتصال جهتدار دوبهدوی متغیرها (NPDC[13]): بررسی خالص اتصال جهتدار باوجود آنکه امکان دستهبندی متغیرها بهعنوان ارسالکنندۀ خالص و دریافتکنندۀ خالص ریسک را فراهم میکند، در تحلیل روابط دوبهدوی متغیرها و چگونگی تغییر و تحول این روابط دارای محدودیت است؛ به این منظور، در نمودار (2) خالص اتصال جهتدار دوبهدو بررسی شده است. این نمودار شناخت بهتری از چگونگی ارتباط دوبهدوی متغیرها در گذر زمان ارائه میدهد.
نمودار(2): اتصال جهتدار دوتایی خالص متغیرها
Figure 2: Net directed binary connection of variables
محور عمودی در نمودار (2) درصد خالص ارتباط میان دو متغیر را در هر مقطع زمانی نشان میدهد. هنگامی که نمودار در محدودۀ عدد مثبت باشد، متغیر اول (سمت چپ) ارسالکنندۀ خالص ریسک به متغیر دوم (سمت راست) است. درمقابل، هنگامی که نمودار عددی منفی را نشان دهد، به این معناست که متغیر اول دریافتکنندۀ خالص ریسک از متغیر دوم است؛ ازاینرو، در نمودار سطر اول و ستون سمت چپ، با عنوان «Sukuk.W-Exchange.Rate» که ارتباط میان بازده صکوک و نرخ ارز را بررسی میکند، متغیر صکوک تا سال 2015 ارسالکنندۀ خالص ریسک به نرخ ارز بوده است؛ درحالیکه از سال 2015 تا انتهای دورۀ بررسیشده، صکوک به دریافتکنندۀ خالص ریسک از نرخ ارز بدل شده است. شدت اثرگذاری نرخ ارز بر صکوک از سال 2015 تا 2018 افزایش یافته است و پس از 2018 در روندی نزولی از شدت اثرگذاری ارز کاسته شده و درنهایت از 2021 حالتی پایدار به خود گرفته است. بهطور مشابه میتوان سایر جفت متغیرها را بررسی کرد. نرخ ارز در تمام دورۀ زمانی بررسیشده دارای نقش ارسالکنندۀ خالص ریسک به نقدینگی و تورم است. هرچند شدت این اثرگذاری بر این دو متغیر متفاوت است، شدت اثرگذاری نرخ ارز بر تورم دارای روندی صعودی است؛ درحالیکه سطح اثرگذاری نرخ ارز بر نقدینگی از سال 2019 به بعد کمتر از سالهای ماقبل آن است. متغیر نفت بر متغیرهای تورم، نقدینگی و صکوک در تمام سالها دارای اثرگذاری خالص است. مطابق نمودار (2)، شدت اثرگذاری نفت بر تورم و نقدینگی دارای روندی نزولی است و بهمرور کاهش یافته است. هرچند شدت اثرگذاری نفت بر صکوک فاقد روندی مشخص است، در سالهای 2015 تا 2020 در سطحی کمتر از سایر دورهها قرار دارد. شدت ارتباط بین نفت و نرخ ارز در مقایسه با ارتباط سایر متغیرها کمتر بوده است. درخصوص متغیر تورم، نمودارها بیانگر آن است که تورم دریافتکنندۀ خالص ریسک از قیمت نفت و نرخ ارز است؛ درحالیکه در طی همین دوره تورم ارسالکنندۀ خالص ریسک به نقدینگی و صکوک بوده است. همچنین مشاهده میشود که شدت اثرگذاری تورم بر نقدینگی در طول زمان افزایش یافته است؛ اما اثر تورم بر بازدۀ صکوک روند مشخصی را نشان نمیدهد؛ بااینوجود در سالهای 2014، 2018 و 2020 سطح اثرپذیری صکوک از تورم دچار جهش شده است. بهطور مشابه صکوک در بیشتر سالها دریافتکنندۀ خالص ریسک از نقدینگی است؛ بهعلاوه، در موارد مشخص شدت این اثرپذیری دچار افزایش ناگهانی شده است.
|
نمودار(3): گراف جهتدار متغیرها Figure 3: Directed graph of variables
|
گراف جهتدار میانگین ارتباط متغیرها در نمودار (3) نشان داده شده است. این گراف بیانگر آن است که بهطور متوسط در بازۀ زمانی مطالعهشده اثرگذاری متغیرها بر یکدیگر چگونه بوده است. گرههای آبیرنگ در این نمودار بیانگر ارسالکنندۀ خالص ریسک و گرههای زردرنگ دریافتکنندۀ خالص ریسک از شبکه است. هرچه اندازۀ گره بزرگتر باشد، به مفهوم خالص شدت اثر بیشتر آن متغیر است. جهت یالها مبین جهت ارسال ریسک و ضخامت یالها بیانگر میزان اثرگذاری بین متغیرها است.
همانطورکه مشاهده میشود، در این گراف متغیرهای نفت و نرخ ارز ارسالکنندۀ خالص ریسک به شبکه هستند. درمقابل، متغیرهای صکوک، تورم و نقدینگی دریافتکنندۀ خالص ریسک بودهاند. متغیر نفت ریسک را به تمام متغیرهای شبکه منتقل میکند. نرخ ارز تنها از نفت اثر میپذیرد؛ اما دارای نقش ارسالکنندۀ ریسک به سایر متغیرهای شبکه است؛ علاوهبراین، صکوک دریافتکنندۀ ریسک از تمام متغیرهای شبکه است. نقدینگی به صکوک ریسک ارسال کرده و از تمام متغیرهای شبکه، بهجز صکوک، ریسک دریافت میکند. ازنظر شدت اثرگذاری میان متغیرها، نرخ ارز بیشترین تأثیر را بر تورم دارد. ارسال ریسک نفت به نقدینگی از سایر متغیرها شدیدتر است؛ بهعلاوه، تورم بر ریسک صکوک و نقدینگی اثر گذار است، اما از نفت و نرخ ارز اثر میپذیرد.
بررسی اثر چهار متغیر کلان اقتصادی بر صکوک غیردولتی (NGBS): اتصال جهتدار خالص کل در نمودار (4) بررسی روابط میان شاخص صکوک غیردولتی و چهار متغیر کلان موردپژوهش، یافتههای نسبتاً مشابه با بخش اول (اتصال میان شاخص کل صکوک و متغیرهای کلان) ارائه میکند. شاخص صکوک غیردولتی در تمام بازۀ بررسیشده دریافتکنندۀ خالص ریسک است. هرچند که شدت اثرپذیری این متغیر در بازۀ 2015 تا 2016 از سایر سالها کمتر است. نقدینگی همچنان نقش دریافتکنندۀ خالص ریسک را ایفا میکند؛ اما شدت اثرپذیری آن از سال 2015 در مقایسه با بخش اول پژوهش کمتر است. متغیر تورم باوجود آنکه در بیشتر سالها دریافتکنندۀ خالص ریسک است، در سال 2014 تا 2015 بهعنوان ارسالکنندۀ خالص ریسک عمل کرده است. متغیرهای نرخ ارز و نفت در تمام سالهای پژوهش در نقش ارسالکنندۀ خالص ریسک به صکوک غیردولتی ظاهر شده است.
|
نمودار(4): اتصال جهتدار خالص کل متغیرها Figure 4: Net directed connection of all variables
|
خالص اتصال جهتدار دوتایی متغیرها (NPDC): درخصوص ارتباط شاخص صکوک غیردولتی، یافتههای ارائهشده در نمودار (5) حاکیازآن است که صکوک غیردولتی در تمام سالها بهعنوان دریافتکنندۀ خالص ریسک از نفت ایفای نقش کرده است. این متغیر تا سال 2014 ارسالکنندۀ خالص ریسک به نرخ ارز و در سالهای پس از آن دریافتکنندۀ خالص ریسک از نرخ ارز است. صکوک غیردولتی از 2014 نقش دریافتکنندۀ ریسک را از نقدینگی برعهده داشته است. صکوک غیردولتی میان سالهای 2014 تا 2021 دریافتکنندۀ خالص ریسک از تورم است.
نمودار(5): اتصال جهتدار دوتایی خالص متغیرها
Figure 5: Net directed binary connection of variables
نرخ ارز در مواجهه با نقدینگی و تورم در نقش ارسالکنندۀ خالص ریسک ظاهر شده است. شدت اثرگذاری نرخ ارز بر نقدینگی روندی کاهنده را نشان میدهد؛ بهگونهای که در سالهای بررسیشده از شدت اثرگذاری آن بر نقدینگی کاسته شده است. در نقطۀ مقابل، شدت اثرگذاری نرخ ارز بر تورم دارای روندی روبهرشد است و بهمرور افزایش یافته است. متغیر نفت برای نقدینگی و تورم ارسالکنندۀ خالص ریسک است. ضمن اینکه شدت اثرگذاری نفت براین دو متغیر بهمرور کاهش یافته است؛ درنهایت نقدینگی، به جز دورهای کوتاه، دریافتکنندۀ خالص ریسک از تورم است.
همانطور که در نمودار (6) مشاهده میشود، نرخ ارز و نفت ارسالکنندۀ خالص ریسک و متغیرهای صکوک غیردولتی، تورم و نقدینگی دریافتکنندۀ خالص ریسک است. نفت ارسالکنندۀ خالص ریسک به تمام متغیرها و صکوک غیردولتی دریافتکنندۀ خالص ریسک از تمام متغیرهای شبکه است. شدت ارسال ریسک نرخ ارز بر تورم و قیمت نفت بر نقدینگی بیش از سایر متغیرهاست.
نمودار(6): گراف جهتدار خالص ارتباطات متغیرها
Figure 6: Net directed graph of variable connections
اثر چهار متغیر کلان اقتصادی بر شاخص صکوک کوتاهمدت فرابورس (stbs) اتصال جهتدار خالص کل متغیرها (Net): مطابق نمودار(7)، متغیرهای شاخص صکوک کوتاهمدت فرابورس و نقدینگی در کل دورۀ بررسیشده دریافتکنندۀ خالص ریسک است. شدت اثرپذیری صکوک کوتاهمدت در دورۀ 2015 تا 2018 بیشتر از سایر سالهاست؛ بهعلاوه اثرپذیری نقدینگی در سالهای 2016 تا 2018 بیشترین شدت را نشان میدهد. تورم، بهجز یک سال اول پژوهش، در نقش دریافتکنندۀ خالص ریسک ظاهر شده است. در نقطۀ مقابل، نفت و نرخ ارز از سال 2015 دارای نقش ارسالکنندۀ خالص ریسک است.
نمودار(7): اتصال جهتدار خالص کل متغیرها
Figure 7: Net directed connection of all variables
اتصال جهتدار دوتایی خالص متغیرها (Npdc): یافتههای بررسی روابط دوبهدوی شاخص صکوک کوتاهمدت فرابورس و چهار متغیر کلان اقتصادی در نمودار (8) نشان داده شده است. مطابق این نمودار، شاخص صکوک کوتاهمدت، دریافتکنندۀ خالص ریسک از سایر متغیرهای بررسیشده است. شدت انتقال ریسک نرخ ارز به صکوک کوتاهمدت در سالهای 2015 تا 2018 در بیشترین حد قرار داشته است. اثرپذیری صکوک کوتاهمدت در بازۀ 2016 تا 2018 از سایر دورهها بیشتر است؛ بهعلاوه، اثرگذاری تورم بر صکوک کوتاهمدت در سال 2018 در بیشترین مقدار قرار داشته و پس از آن بهصورت ملایم کاهش یافته است. درخصوص اتصال دوبهدوی سایر متغیرها بر هم، نرخ ارز و نفت ارسالکنندۀ خالص ریسک به نقدینگی و تورم است.
نمودار (8): نمودار اتصال جهتدار دوتایی خالص متغیرها
Figure 8: Net directed binary connection diagram of variables
گراف اتصال جهتدار متغیرها: مطابق با نمودار (9) نرخ ارز و نفت ارسالکنندۀ خالص ریسک است. درحالیکه صکوک کوتاهمدت، نقدینگی و تورم دریافتکنندۀ خالص ریسک است، نفت انتقالدهندۀ خالص ریسک به تمام متغیرها و صکوک کوتاهمدت دریافتکنندۀ خالص ریسک از سایر متغیرهاست. شدت خالص انتقال ریسک نرخ ارز از نفت بیشتر است. یال اتصال نرخ ارز و صکوک کوتاهمدت دارای ضخامت بیشتر از اتصال سایر متغیرهاست که به مفهوم بیشتربودن شدت اتصال میان این عوامل است.
نمودار(9): گراف جهتدار خالص ارتباطات متغیرها
Figure 9: Net directed graph of variable connections
اثر متغیرهای کلان بر صکوک دولتی (gbs)، اتصال جهتدار خالص کل متغیرها (Net): براساس یافتههای نمایش دادهشده در نمودار (10)، صکوک دولتی و نقدینگی در تمام سالها دریافتکنندۀ خالص ریسک از سیستم است. شدت اثرپذیری صکوک دولتی در بازۀ 2017 تا 2020 از سایر سالها بیشتر است. شدت اثرپذیری نقدینگی از سیستم از سال 2018 بهطورکلی شاهد روندی کاهشی بوده است. تورم، بهجز دوره ای کوتاه، دریافتکنندۀ خالص ریسک است. همچنین نرخ ارز و نفت در تمام دوره نقش ارسالکنندۀ خالص ریسک را بر عهده داشته است؛ بهعلاوه، شدت اثرگذاری نفت پس از 2020 کمتر از سالهای قبل از آن است.
|
|
|
نمودار(10): نمودار اتصال جهتدار خالص کل متغیرها Figure 10: Net directed connection diagram of all variables
|
اتصال جهتدار دوتایی خالص بین متغیرها (Npdc): مطابق نمودار اتصال جهتدار دوتایی خالص که در نمودار (11) به نمایش در آمده است، شاخص صکوک دولتی در نقش دریافتکنندۀ خالص ریسک از تمام عوامل بررسیشده ظاهر شده است. شدت اثرپذیری این متغیر از نفت در سالهای 2018 تا 2020 در سطحی بیشتر از سایر دورهها قرار دارد؛ بهعلاوه اثرگذاری تورم بر این متغیر در بازۀ 2017 تا 2018 از سایر سالها دارای شدت بیشتری بوده است؛ هرچند شدت اثرگذاری تورم از سال 2018 وارد روندی کاهشی شده و از سال 2021 شدت آن بسیار کاهش یافته است. در تمام دورۀ بررسیشده، نرخ ارز دریافتکنندۀ خالص ریسک از نفت است؛ درحالیکه در همین دوره نرخ ارز ارسالکنندۀ خالص ریسک به نقدینگی و تورم است. انتقال ریسک نرخ ارز به نقدینگی در بازۀ 2017 تا 2018 از سایر دورهها شدیدتر بوده است. نقدینگی و تورم دارای نقش دریافتکنندۀ خالص ریسک از نفت است. شدت انتقال ریسک از نفت به نقدینگی در سالهای پیش از 2020 بیش از مابقی دورۀ بررسیشده، است.
|
|
|
نمودار (11): اتصال جهتدار دوتایی خالص Figure 11: Net directed binary connection
|
گراف اتصال جهتدار متغیرها: در میان متغیرهای بررسیشده، مطابق با نمودار (12)، نرخ ارز و نفت ارسالکنندۀ خالص ریسک است و صکوک دولتی، تورم و نقدینگی بهعنوان دریافتکنندۀ خالص ریسک ظاهر شده است. شدت انتقال ریسک از نفت به صکوک دولتی و نقدینگی بیش از دو متغیر دیگر دریافتکنندۀ ریسک از نفت است. شدت اتصال میان نرخ ارز و تورم در مقایسه با سایر اتصالات نرخ ارز بیشتر است.
نمودار (12): گراف جهتدار خالص ارتباطات
Figure 12: Net directed graph of connections
بحث و نتیجهگیری
در اقتصاد باتوجهبه شرایط زمانی و مکانی، پیچیدگی زیادی بین متغیرهای کلان اقتصادی وجود دارد. در پژوهش حاضر اثر عوامل کلان اقتصادی شامل تغییرات نرخ ارز، قیمت نفت، تورم و نقدینگی بر بازدۀ صکوک با استفاده از الگوی TVP-VAR، در دورۀ زمانی 2014 الی 2022 بررسی شده است. نتایج نشان میدهد که متغیرهای بررسیشده در بازۀ زمانی تعیینشده نقشهای متفاوتی در سرریز ریسک به صکوک داشتهاند.
یافتهها نشان میدهد که متغیر نفت در جایگاه فرستندۀ مطلق ریسک در کل شبکه ظاهر میشود که شامل تمامی متغیرهای بهکاررفته در پژوهش است. بازدۀ کل صکوک در تمامی دورۀ بررسیشده دریافتکنندۀ ریسک از نفت بوده است. انتقال ریسک از نفت به بازدۀ کل صکوک در دورۀ کوتاهی دارای شدت بیشتری بوده و در بقیۀ دورۀ بررسیشده انتقال ریسک کمتر بوده است. نفت در دورهای کوتاهمدت، انتقال ریسک با شدت زیادی به صکوک غیردولتی داشته است؛ اما در بیشتر دورۀ بررسیشده ریسک با شدت کمتری به صکوک غیردولتی منتقل شده است. انتقال ریسک از نفت به صکوک کوتاهمدت در تمام دورۀ بررسیشده بهصورت پایدار و ثابت بدون تغییرات شدید انتقال یافته است. یافتهها نشان میدهد که شدت انتقال ریسک از نفت به صکوک دولتی در نیمی از دورۀ بررسیشده متوسط بوده و در دورۀ کوتاهی شدت انتقال ریسک افزایش یافته است.
نرخ ارز یکی از پرقدرتترین متغیرهای انتقال ریسک در شبکه است. از نفت متأثر میشود، اما ریسک گستردهای را به سایر متغیرها اعم از نقدینگی، تورم و بهویژه بازار صکوک منتقل میکند. یافتهها نشان میدهد که بازدۀ کل صکوک در دورۀ کوتاهی بهصورت صعودی بهطور مستمر گیرندۀ ریسک از نرخ ارز بوده و در بیشتر دورۀ بررسیشده انتقال ریسک از نرخ ارز به بازدۀ کل صکوک در وضعیت باثبات قرار گرفته است. در دورههای ارزی پرتلاطم نرخ ارز انتقالدهندۀ خالص ریسک با شدت زیادی به بازدۀ صکوک غیردولتی بوده است و در دورۀ کوتاهی انتقال ریسک از نرخ ارز به صکوک غیردولتی بهطور متوسط ادامه داشته است. پسازآن در بیشتر دورۀ بررسیشده انتقال ریسک از نرخ ارز به صکوک غیردولتی با شدت کمتری تثبیت شده است. بازدۀ صکوک کوتاهمدت بیشترین شدت انتقال ریسک از نرخ ارز را در دورۀ کوتاهی تجربه کرده است. در دورۀ میانی میزان انتقال ریسک از نرخ ارز به صکوک کوتاهمدت کاهش یافته و بهحد پایدار خود رسیده است. در بیشتر دورۀ بررسیشده انتقال ریسک از نرخ ارز به صکوک کوتاهمدت پایدار و ثابت است. در دورۀ کوتاهی نرخ ارز با بیشترین شدت ریسک را به بازدۀ صکوک دولتی منتقل کرده است. در بیشتر دوره انتقال ریسک از نرخ ارز به صکوک دولتی دارای روند نزولی بوده، اما همچنان انتقال ریسک بهطور پایدار در بیشتر دورۀ بررسیشده به صکوک دولتی ادامه داشته است؛ درنهایت نرخ ارز تنها متغیری است که بهصورت پایدار در کل دوره به همۀ شاخصهای صکوک، ریسک منتقل کرده است.
نقدینگی در بیشتر گرافها نقش دوگانه دارد؛ از نفت، ارز و تورم اثر میپذیرد، اما خود عامل مهمی در انتقال ریسک به صکوک محسوب میشود. انتقال ریسک از نقدینگی به بازدۀ کل صکوک در تمام بازۀ زمانی وجود داشته است. در دورهای کوتاه شدت انتقال ریسک از نقدینگی به کل صکوک بهطور متوسط بوده است و در دورۀ میانی انتقال ریسک به کل صکوک دارای روند کاهشی بوده و در بیشتر دوره انتقال ریسک از نقدینگی به کل صکوک پایدار است. یافتهها نشان میدهد که در دورۀ کوتاهی انتقال ریسک از نقدینگی به صکوک غیردولتی روند افزایشی داشته است و شدت انتقال ریسک زیاد بوده است؛ اما در دورۀ میانی و بیشتر دورهها انتقال ریسک از نقدینگی به صکوک غیردولتی متوسط و پایدار بوده است. بازدۀ صکوک کوتاهمدت در دورۀ کوتاهی بیشترین تأثیرپذیری را از نقدینگی تجربه کرده است؛ این دوره همراستا با افزایش نقدینگی در اقتصاد کلان کشور بوده است و بازارها در فشار نقدینگی نامتعارف قرار گرفتهاند. از دورۀ میانی به بعد روند انتقال ریسک از نقدینگی به بازدۀ صکوک کوتاهمدت کاهشی شده و ثابت باقی مانده است. صکوک دولتی در دورۀ کوتاهی بیشترین میزان اثرپذیری ریسک از نقدینگی را داشته است؛ اما در بیشتر دورۀ بررسیشده شدت انتقال ریسک از نقدینگی به صکوک دولتی روبهکاهش است. در ساختار گرافی، نقدینگی بهرغم آنکه گیرندۀ ریسک از متغیرهای کلان است، از مهمترین انتقالدهندۀ داخلی ریسک به شاخصهای صکوک درون سیستم اقتصادی محسوب میشود.
تورم عموماً بهعنوان دریافتکنندۀ ریسک از نفت و ارز دیده میشود، اما در ارتباط با صکوک نقش فعالتری داشته است. تأثیر آن بیشتر در بازههای کوتاهمدت و بهصورت جهشی نمود یافته است. بازدۀ کل صکوک در دورۀ کوتاه و میانی با جهشهای اثرپذیری ریسک از تورم مواجه شده است که نشاندهندۀ دورۀ پرشتاب رشد قیمت بوده است؛ اما بعدازآن در بیشتر دورۀ بررسیشده انتقال ریسک از تورم به بازدۀ کل صکوک دارای ثبات بوده است. انتقال ریسک از تورم به بازدۀ صکوک غیردولتی در دورهۀکوتاهی دارای ثبات بوده است؛ اما یافتهها نشان میدهندکه انتقال ریسک از تورم به صکوک غیردولتی در دورۀ میانی به اوج خود رسیده و دارای شدت زیادی است. در دورۀ کوتاه انتقال ریسک از تورم به صکوک کوتاهمدت به اوج خود رسیده است و در دورۀ میانی انتقال ریسک از تورم به صکوک کوتاهمدت در روند نزولی قرار گرفته است. در بیشتر دوره انتقال ریسک از تورم به صکوک کوتاهمدت دارای روند کاهشی و پایدار بوده است. صکوک دولتی در بازۀ کوتاهی بیشترین ریسک را از تورم دریافت میکند و از دورۀ میانی به بعد افت محسوسی در اثرپذیری صکوک دولتی از ریسک تورم مشاهده میشود.
یافتههای پژوهش نتایج مطالعات پیشین را درخصوص اثرپذیری صکوک دولتی و غیردولتی از نرخ ارز، قیمت نفت، تورم و نقدینگی در بازههای زمانی مختلف تأیید میکند. ارشد و همکاران (Arshad et al., 2017) نشان دادند که نرخ ارز در بلندمدت اثر بزرگی بر بازدۀ صکوک دارد. یافتههای پژوهش سادورسکی (Sadorsky, 1999) حاکیازآن است که قیمت نفت در کوتاهمدت و بلندمدت اثر زیادی بر بازدۀ صکوک دارد. یافتههای پژوهش رحما و سریانا (Rahma & Sriyana, 2024) و بوخاتم (Boukhatem, 2021) نشان داد که تورم بر بازدۀ صکوک اثرگذار است، اما میزان شدت انتقال ریسک از تورم به صکوک مطالعه نشد. جاتمیکو Jatmiko, 2014)) یافته است که نقدینگی به علت نگهداری صکوک از بازده تا سررسید بر بازدۀ صکوک اثرگذار است.
براساس یافتههای پژوهش مبتنیبر تأثیرپذیری بازدۀ صکوک از تغییرات عوامل کلان اقتصادی، دولت بهمنظور بهبود شرایط تأمین مالی خود باید ثبات را در بازار صکوک ایجاد کند و ریسک سرمایهگذاران در این بازار را کاهش دهد. همین موضوع دربارۀ تأمین مالی شرکتها هم مصداق دارد. بانک مرکزی با اجرای سیاستهای پولی مناسب باید تثبیت متغیرهای کلان نظیر تورم و نرخ ارز را برای کاهش نوسان بازدۀ صکوک در نظر بگیرد. باتوجهبه یافتههای پژوهش مبنی بر انتقال ریسک از تغییرات قیمت نفت به بازدۀ صکوک و نیز وابستگی کشور به درآمدهای نفتی، به سیاستگذاران اقتصادی پیشنهاد میشود تا برای توسعۀ منابع درآمدی غیرنفتی دولت مثل مالیات تلاش کنند تا ثبات بیشتری در بازار صکوک ایجاد شود. شفافیت در سیاستهای مالی و پولی و انتشار اطلاعات دقیق دراینخصوص میتواند به سرمایهگذاران برای پیشبینی بهتر و کاهش نااطمینانی کمک کند و درنتیجه به کاهش نوسان بازده صکوک بینجامد. هماهنگی سیاستگذاری میان دولت و بانک مرکزی برای جلوگیری از تضاد بین سیاستهای انتشار صکوک و کنترل تورم یا نرخ سود بانکی لازم است تا اثرات متضاد بر نرخ بازدۀ صکوک کاهش یابد. باتوجهبه اثرپذیری بازدۀ صکوک از عوامل کلان اقتصادی، سرمایهگذاران در بازار صکوک میتوانند با طراحی مدلهای پیشبینی بازدۀ صکوک براساس متغیرهای کلان اقتصادی، تصمیمگیری بهتری داشته باشند و ریسک سرمایهگذاری در اوراق مربوط را کاهش دهند.
[1] Sukuk
[2] AAOIFI(Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions)
[3] risk premium
[4] yield spreads
[5] Nonlinear transmission
[6] Spillover
[7] Economic shock
[8] Cov
[9] White noise shocks
[10] VAR
[11] Pairwise directional connectedness
)