نوع مقاله : مقاله پژوهشی
نویسندگان
1 کارشناسی ارشد، گروه مدیریت، دانشکده مهندسی صنایع و مدیریت، دانشگاه صنعتی شاهرود، شاهرود، ایران
2 استادیار، گروه مدیریت، دانشکده مهندسی صنایع و مدیریت، دانشگاه صنعتی شاهرود، شاهرود، ایران
3 دانشیار، گروه مدیریت، دانشکده مهندسی صنایع و مدیریت، دانشگاه صنعتی شاهرود، شاهرود، ایران
چکیده
کلیدواژهها
موضوعات
عنوان مقاله [English]
نویسندگان [English]
Behavioral finance challenges traditional economic theories by demonstrating how cognitive and emotional biases systematically influence investor decisions. This study conducts a meta-analysis of 61 empirical studies (24 domestic, 37 international) to compare the effects of 12 prominent behavioral biases, selected based on their prevalence and diversity in the literature. Employing a random-effects model in CMA2 to account for heterogeneity, we quantify the biases' relative impacts using effect sizes, Z-scores, and hypothesis testing. Results reveal that mental accounting exhibits the strongest effect size, underscoring its dominant role in distorting financial decision-making. Overconfidence, loss aversion, and anchoring also demonstrate significant—though variable—influences. These findings consolidate fragmented behavioral finance research, offering empirical clarity on the comparative weight of key biases in investment behavior.
Keywords: Investment, Behavioral Finance, Bias, Capital Market, Meta-Analysis
JEL classification: E22، D03، O16
Introduction
Prices in financial markets frequently diverge from fundamental values, even with rational participants, challenging traditional theories like the Efficient Market Hypothesis (EMH) and Modern Portfolio Theory (MPT). Classical finance assumes a structured decision-making process comprising problem recognition, solution identification, alternative evaluation, and optimal choice selection, but empirical evidence reveals systematic irrationalities, which behavioral finance addresses by incorporating psychological perspectives to demonstrate how cognitive and emotional biases distort investor behavior. This study synthesizes research on twelve key biases through meta-analysis, confirming their significant impact across markets, where cognitive biases include overconfidence (overestimating knowledge), anchoring (relying on initial reference points), herd behavior (following crowds), representativeness (using stereotypes over data), availability heuristic (overweighting recent information), and mental accounting (categorizing money subjectively), while emotional biases feature loss aversion (fearing losses more than valuing gains), regret aversion (avoiding potential regret), self-attribution (blaming failures on externals), optimism bias (overestimating success), and self-control issues (failing long-term planning). These biases stem from bounded rationality, time constraints, emotions, social pressures, and information asymmetry, with Prospect Theory further explaining irrationalities by showing how investors assess gains and losses asymmetrically, particularly when facing losses. By understanding these biases, markets can develop tools to mitigate their effects and foster more rational decision-making, as recognizing behavioral biases in investment decisions proves crucial for both investors and policymakers to help mitigate irrational choices and avoid unexpected financial risks, while this research aligns with global behavioral finance studies in emphasizing the need for bias-aware strategies to enhance decision-making stability.
Methods
This meta-analysis synthesizes empirical research on investor behavioral biases through a rigorous four-step methodology: (1) systematic literature review to identify relevant studies, (2) effect size calculation using standardized metrics, (3) heterogeneity testing via Q-statistics and I² to assess consistency, and (4) model selection (fixed- or random-effects) based on heterogeneity levels, with inclusion criteria requiring studies to examine at least one of 12 key biases (e.g., overconfidence, loss aversion), report statistical outcomes (effect sizes, p-values), and cover diverse markets including traditional assets and cryptocurrencies. Heterogeneity testing determined model selection, where studies demonstrating consistency (Q p ≥ 0.05) utilized a fixed-effects model while those showing significant variation (Q p < 0.05) employed a random-effects model, with effect size analysis testing two competing hypotheses: H₀ (bias X has no significant effect on decisions) and H₁ (bias X has a significant effect), where a Z-test p-value > 0.05 supported H₀ while p < 0.05 rejected it, thereby confirming a bias's influence. The study's key contributions include establishing a unified framework for assessing bias impacts across markets, maintaining methodological rigor through adaptive modeling approaches, and enabling cross-market comparisons that distinguish universal versus context-specific effects, while the findings consolidate fragmented behavioral finance research to offer investors and policymakers actionable insights for mitigating bias-driven risks, ultimately quantifying how cognitive and emotional biases shape investment behavior across different environments to provide robust, generalizable conclusions for improving financial decision-making.
Conclusion and discussion
This meta-analysis confirms that cognitive and emotional biases universally impact investor decision-making across global markets. The study used a random-effects model, justified by confirmed heterogeneity (I² and Q statistics with p<0.05). Results demonstrate all examined biases significantly influence financial behavior. Key findings reveal several important patterns. Overconfidence bias was universally validated. Anchoring bias showed mixed results, with one dissenting study. Herding and representativeness biases received unanimous support. While some studies contested loss aversion, availability, and regret aversion biases, the majority confirmed their significance. Notably, mental accounting emerged as the most influential bias. The research highlights how bias manifestation varies based on personal experiences and environmental factors. This suggests their prominence depends on context. Emotional biases appear particularly susceptible to recent events and temporal factors. Several limitations should be noted. There are insufficient quantitative studies on lesser-known biases and emerging markets. Future research should prioritize four key directions: First, longitudinal studies of bias evolution. Second, examining interaction effects between multiple biases. Third, investigating market-specific manifestations (traditional vs. crypto markets). Fourth, developing evidence-based mitigation strategies. The cryptocurrency boom presents a critical research gap, as most studies focus on traditional markets. Interdisciplinary collaboration with psychologists could yield practical interventions. Additionally, real-time behavioral tracking in digital markets may uncover new bias patterns. These advancements would help investors and policymakers counteract systematic decision-making errors. Such tools are especially valuable in today's increasingly complex financial ecosystems. The consistency of findings across domestic and international studies underscores how fundamental behavioral biases are to financial decision-making processes.
کلیدواژهها [English]
مقدمه
طبق نظریههای مالی بازارها میتوانند از ارزشهای بنیادی و قیمتهای ذاتی خود منحرف شوند، حتی اگر بیشتر عوامل بهطور عقلایی رفتـار کننـد (Bashir et al., 2013)؛ بدین معنی که حتـی بـا فـرض انتظـارات عقلایـی، امکـان تشکیل حباب چه مثبت و چه منفی در بازار وجود دارد؛ یعنی باوجود اینکه قیمتها در سـطحی بـالاتر از ارزش بنیادی خود هستند، سرمایهگذاران به نگهداری سهام ادامه میدهند؛ زیـرا معتقدنـد که فرد دیگری این سهام را به دلیل بالارفتن قیمتش در آینده خواهد خرید یا بالعکس (Nikomaram et al., 2012)؛ درنتیجه حباب بازارهای سهام را میتوان عمدتاً نتیجۀ رفتـار سرمایهگذاران دانست؛ زیرا در بازارهای سهام، قیمتها عمدتاً بازتاب انتظارات سرمایهگذاران از پیشبینی آیندۀ بنگاهها هستند؛ بنابراین، به نظر میرسد که پذیرفتنیترین توضیح برای ایـن حقیقت که قیمتهای سهام از عوامل بنیادی منحرف میشوند و دچار حبابهای منفی یا مثبت میشوند، این است که رفتار غیرعقلایی معاملـهگـران باعث آن میشود (Baker & Nofsinger, 2002).
در ادبیات مالی کلاسیک و قبل از به وجود آمدن مالی رفتاری، تصمیمات انسان بهصورت تصمیمگیریهای کاملاً عاقلانه و از مجرای تصمیمگیریهای 4 مرحلهای یعنی شناخت مسئله، راهحلهای موجود، بررسی جایگزینها و درنهایت انتخاب بهترین راهحل انجام میشد. راه صحیح رسیدن و حداکثرکردن حقوق صاحبان سهام (یا گاهی سود) را تصمیمگیری عقلانی میدانستند. براساس همین تفکر نظریههای مختلفی مثل نظریۀ بازار کارا[1]، نظریۀ آربیتراژ[2]، نظریۀ نوین سرمایهگذاری[3] مارکوییتز، مدل ارزشگذاری داراییهای سرمایهای (CAPM)[4] و نظریۀ قیمتگذاری اوراق اختیار[5] یا اصطلاحاً مدل بلک-شولز معامله مطرح شد.
این نظریهها در دهههای 50 تا 90 میلادی اساس و پایهای به وجود آوردند که مباحث مالی استاندارد، بهعنوان یک دانش، بر پایۀ این نظریهها شکل گرفتند (Thaler, 1999)؛ اما نتایج نهایی حاصل از این تصمیمگیریها بهخصوص تناقضهای انتخاب راهحلهای مختلف در مرحلۀ چهارم تصمیمگیری باعث دیدگاههای تازهتر شد؛ زیرا در مرحلۀ انتخاب است که عواطف، احساسات، سوابق و پیشینۀ یک انسان میتواند تأثیرگذار باشد و فرایند تصمیم به یک انتخابی جهت دهد. اشراف بر فرایند تصمیمگیری مشارکتکنندگان در بازار سرمایه، مسئلۀ مهمی برای مقام ناظر و نیز برای سرمایهگذاران است (Bagherniai & Farhadnia, 2023).
رابینشتاین (1998) عنوان داشت سه دلیل اساسی برای رفتارهایی وجود دارد که با فرض عقلاییبودن در تناقض هستند: اول اثر طراحی که تنها به صورتبندی مسئله مربوط است، نه به ماهیت آن؛ دوم تمایل به سادهسازی و سوم جستوجو برای دلیل. مسئله دقیقاً اینجاست که سرمایهگذاران در زمان مواجهه با شرایط احساسی قادر به واکنش مناسب نیستند و تصمیمهای آنها با سوگیری اتخاذ میشود (Rubinstein 1998 cited in Saidi & Farhanian, 2020).
مکتب مالی رفتاری حوزۀ جدیدی است که به دنبال توضیح واکنشهای معاملهگران در بازارها با ترکیب نظریههای رفتاری (آرزوها، شناخت، احساسات) و روانشناختی با نظریههای مالی کلاسیک است. این رشته توضیح میدهد که چرا سرمایهگذاران تصمیمات مالی غیرمنطقی در بازار سهام میگیرند و نیز نتایج حاصل از تعاملات بین سرمایهگذاران و مدیران سرمایهگذاری در بازارهای مالی را تشریح میکند و رفتار مؤثرتری را برای سرمایهگذاران و مدیران تجویز میکند (Lodhi, 2014). سرمایهگذاری افراد عمدتاً متأثر از عوامل روانی و عاطفی است (Sukanya & Thimmarayappa, 2015).
اهمیت سرمایهگذاری در بازار سالم و کارا و هدایت نقدینگی آزاد در جوامع مختلف بهمنظور رشد و توسعۀ صنایع از یک طرف و کنترل تورم ناشی از نقدینگی از طرف دیگر بر هیچکس پوشیده نیست. امروزه در بازار رقابتی موجود، سرمایهگذاری کارآمد و بازار کارا به توزیع عادلانۀ خدمت به فعالان بازار سرمایه وابسته است و این موضوع با شناسایی و اولویتبندی عوامل مؤثر بر چگونگی رفتارهای تصمیمگیری سرمایهگذاران اتفاق میافتد (Babajani et al., 2017). شناخت سوگیریهای مؤثر بر تصمیمات سرمایهگذاران و مقایسۀ نتایج بهدستآمده با سایر پژوهشهای صورتگرفته در بازارهای مختلف میتواند برای تصمیمگیرندگان و همینطور سرمایهگذاران در فرایند سرمایهگذاری بسیار حائز اهمیت باشد و از وقایع و رویدادهای ناگهانی خارج از کنترل جلوگیری کند. از دید تصمیمگیرندگان و متولیان یک بازار بهخصوص بازارهای سرمایهگذاری که پشتوانۀ تولید و صنعت کشور هستند، ضررهای ناشی از حرکتهای تودهوار و عدم کارایی بازار و دسترسی صاحبان امتیازهای ویژه به اطلاعات نهانی شرکتها باعث کاهش اعتماد و سلب اعتماد سرمایهگذاران به آن بازار میشود و شاید سالها زمان لازم باشد تا مجدداً این اعتماد به سرمایهگذاران بازگردد؛ مانند اتفاقات سال 1399 در بورس تهران که طی آن سال بهواسطۀ هجوم سرمایهگذاران بهصورت تودهوار سهام بسیاری از شرکتها دچار حبابهای بزرگی شدند و قلهای بزرگ در شاخص کل و هموزن بورس تهران ثبت شد و تقریباً 4 سال طول کشید تا این شاخص مجدداً به همان قلۀ سال 1399 برسد.
طی شش دهۀ اخیر پژوهشهای گوناگونی دربارۀ قضاوت و تصمیمگیری انسان در علوم شناختی، روانشناسی اجتماعی و اقتصاد رفتاری صورت گرفته است. کلمۀ سوگیری یکی از بهترین جایگزینها برای Bias است؛ بدین معنی که ذهن انسان سمت و جهت خاصی را نشانه گرفته است. به عبارتی وقتی صحبت از سوگیری رفتاری میشود، درواقع یعنی گرایش و لنگر ذهنی فرد به موضوعی بیشتر است که به آن اطلاع یا سابقه یا حس دارد. تاکنون بالغ بر 50 مورد سوگیری شناسایی شده است که بعضی از آنها مستقل و بعضی بهصورت ترکیبی از سوگیریهای دیگر هستند (Bagherniai & Farhadnia, 2023).
مهمترین سوگیریهای بررسیشده که در این پژوهش نیز مقایسه شدهاند، عبارتاند از: بیش اعتمادی، لنگر اتکا و تعدیل، رفتار تودهوار، نمایندگی، آشناگرایی یا دسترسپذیری، حسابداری ذهنی، دیرپذیری، خوداسنادی، خودکنترلی، بهینهبینی، پشیمانگریزی و زیانگریزی. مطالعۀ سوگیریهای شناختی پیامدهای عملی برای حوزههایی ازجمله قضاوت بالینی، کارآفرینی، امور مالی و مدیریت دارد (Kahneman & Tversky, 1979 Zhang & Cueto, 2015). باتوجهبه پژوهشهایی که تاکنون صورت گرفته است، پنج عامل عقلانیت محدود، محدودیت زمانی، عوامل احساسی، تعلقات اجتماعی و عدم تقارن اطلاعاتی بهعنوان منابع اصلی در بروز تورشهای رفتاری سرمایهگذاران معرفی شده اند (Eslamibidgoli & Kordloui, 2010; Fallahpour & Abdollahi, 2012). با داشتن دانش مالی، یعنی توانایی قضاوت آگاهانه و تصمیمگیریهای مؤثر دربارۀ استفاده و مدیریت پول میتوان برخی از این مدل سوگیریها را مدیریت کرد (Pompian, 2011).
باتوجهبه تعدد پژوهشهای علمی در زمینۀ سوگیریهای مختلف سرمایهگذاران و وجود تفاوتهای اساسی در انتخاب نمونه و روشهای پژوهش بهکاررفته در آنها، مقایسه و جمعبندی پژوهشها برای جلوگیری از تکرار ضرورتی اجتنابناپذیر است. فراتحلیل ابزار آماری مناسب برای تخمین میانگین و واریانس اثرات زیربنایى جمعیت از مجموعهاى از پژوهشهای تجربى است که ظاهراً به همان موضوعات پژوهشها میپردازد. فراتحلیل نتایج چندین مطالعه را خلاصه میکند و به پژوهشگران و تصمیمگیرندگان این امکان را میدهد که میانگین اثر بین پژوهشهای تجربی و نیز متغیربودن آن را درک کنند؛ بنابراین، منجر به تصمیمگیریهاى دقیقتر دربارۀ موضوعات مهم میشود (Pigott & Polanin, 2019). فراتحلیل ابزار ارزشمندی برای پژوهشهای مختلف است و مقالههای مرورى معمولاً ازاین روش استفاده مىکنند (Field & Gillett, 2010). در اینگونه از مقالهها با بهکارگیری روش فراتحلیل، که تحلیل و بررسی نتایج پژوهشهای مختلف است، پژوهشهای تجربی مختلف مجزا بهصورت واحد درمیآید؛ بهاینترتیب که یافتههای حاصل از فراتحلیل این قابلیت را دارند که خروجیهای آن برای سایر پژوهشها، بهصورت نوعی قاعده یا اصل استفاده شود.
بهعبارتدیگر، یافتههای حاصل از بهکارگیری این روش با حذف برخی از سوگیریهای شناختی- عاطفی دیگر که تأثیرگذاری کمتری دارد، یک اصل را برای پژوهشهای بعدی با معرفی سوگیریهای با اندازۀ اثر بالا جهت میبخشند. پرسشهایی که در پایان این پژوهش پاسخ داده خواهد شد:
در این پژوهش ابتدا مبانی نظری، پیشینۀ پژوهشهای صورتگرفته و معرفی سوگیریهای بهکاررفته بیان میشود و در ادامه روش تحقیق، نتایج حاصل از ورود اطلاعات به نرمافزار و نتیجهگیری بیان خواهد شد.
مبانی نظری
سرمایهگذاری در بازار سرمایه مستلزم میزان درخور توجهی از تصمیمگیری در شرایط عدم اطمینان است. سرمایهگذاران بااینحال، تنها توسط ارزیابی منطقی و دادههای کمّی هدایت نمیشوند. درعوض، سوگیریهای شناختی و اکتشافی بهطور چشمگیری انتخابهای آنها را شکل میدهد. این میانبرهای ذهنی و تمایلات غیرمنطقی میتواند منجر به خطاهای سیستماتیک در قضاوت شود و درنهایت بر عملکرد سبد سرمایهگذاری و استراتژیهای سرمایهگذاری تأثیر بگذارد. سایمون (1955) نظریهای را با عنوان عقلانیت محدود[6] ارائه کرد. وی بر این باور بود که افراد در تصمیمگیری خود- چه اقتصادی وچه غیراقتصادی– آنگونه عمل نمیکنند که در فرایند تصمیمگیری عقلانی عنوان شده است و علت این امر را عقلانیت محدود افراد دانست(Simon, 1955). به چنین دیدگاههایی به علت کاملترکردن و پوشش برخی تناقضات دیدگاههای اقتصاد کلاسیک توجه شد و پژوهشها دربارۀ تأثیر رفتار از دهۀ 50 شروع شد و رشد کرد، تا جاییکه با استناد بر آنها نوعی تحول فکری در مکاتب اقتصادی و مالی به وقوع پیوست و درنتیجه مکتب فکری جدیدی را به وجود آورد. مکتب فکری جدید بهتدریج در دهۀ 90 بهعنوان یکی از زمینههای مالی پذیرفته شد (Eslamibidgoli & Kordloui, 2010). این مکتب فکری با مشاهدۀ ناتوانی مدلهای موجود، که مبتنیبر عقلانیت کامل و عدم وجود انحراف قیمت در بازارهای موازی[7] بودند، به روانشناسی وعلم تصمیمگیری اهمیت داد. عقلانیت محدود را که سایمون (1955) ارائه کرده بود، بهعنوان پیشفرض پذیرفت و سعی کرد مدلهای مالی را با علم روانشناسی ترکیب کند (Eslamibidgoli & Kordloui, 2010).
پرات توابع مطلوبیت ریسکگریزی را برای اولین بار در حوزۀ بازارهای مالی بیان کرد (Pratt, 1964). در ادامه کانمن و تورسکی با ارائۀ نظریۀ معروف چشمانداز[8]، مبنای معرفی انواع سوگیریهای شناختی– عاطفی سرمایهگذاران در بازار سرمایه را پایهگذاری کردند (Kahneman & Tversky, 1979).
این نظریه نشان میدهد که چگونه سرمایهگذاران در برخی موارد مطلوبیت را نادیده میگیرند. براساس این نظریه، سرمایهگذاران ریسکگریز هستند؛ به این معنی که شیب منحنی مطلوبیت ثروت با افزایش آن کاهش مییابد (Eslamibidgoli & Kordloui, 2010). این نظریه مبنای بسیار مهمی در پایهگذاری این تفکر جدید در علم اقتصاد بود؛ بهطوریکه سوگیریها و تورشهای رفتاری وارد ادبیات اقتصاد شده و پژوهش دربارۀ تأثیر تورشهای مختلف گسترده شد. شیلر عنوان کرد که نوسانات قیمت سهام، بیشازحد متأثر از اطلاعات جدید قرار میگیرد (Shiller, 1981). ورنر و تیلر بحث مالی رفتاری را مطرح کردند (Werner & Thaler, 1987) و گوستاولوبن کتابی با عنوان روانشناسی اجتماعی[9] تألیف کرد که در آن به مطلوبیتهای ذهنی افراد در انتخاب سرمایهگذاری اشاره کرده است (Gustave Le Bon, 1898 cited in Babajani et al., 2017). این کتاب، مقالهها و سایر پژوهشهایی که تا سال 2000 ارائه شدند و سوگیریهای مختلف را مطرح کردند، باعث رشد و توسعۀ مکتب جدید فکری ذکرشده در علم اقتصاد شدند. این مکتب با عنوان مالی رفتاری به ادبیات اقتصادی اضافه شد و همۀ این پژوهشها را در برگرفت. ایـن شـاخۀ ترکیبی علوم مالی که درواقع علوم روانشناسی و گاهی جامعهشناسی را بـرای تحلیـل بهتـر مسائل بازارهای مالی استفاده میکند، بیشتر فرایند تصـمیمگیـری سرمایهگذاران و واکنش آنان را در قبال شرایط مختلف بازارهای مـالی بررسـی میکند.
مالی رفتـاری کمک میکند تا با فرمولهکردن مدلهای رفتاری، بهتـر بتـوان بـازار سـرمایه و عملکرد سرمایهگذاران در آن را شناخته و در رفع برخی تنگناهای ناشی از الگوهای رفتاری بهتر عمل کرد (Ghalibaf & Naderi, 2008). در مالی رفتاری، ویژگیهای رفتاری مطالعه میشوند که بـر فرایند تصـمیمگیـریهای افـراد مؤثرنـد. ایـن ویژگـیها تورشهای رفتـاری یا سوگیریهای رفتاری[10]. نامیـده میشـوند. متخصصان مالی رفتاری دانش مذکور را با نشانههای مختلفی یافتهاند که از مهمترین آنها میتوان به انحرافات رفتاری، اعتمادبهنفس کاذب، دیدگاه محدود، خطای تعمیمدهی و دوری از تأسف و پشیمانی اشاره کرد (Babajani et al., 2017). ریشهیابی سوگیریها در تصمیمگیری به اختصار بهصورت زیر عنوان شده است (Izanloo & Habibi, 2011):
1- عقلانیت محدود و اینکه انسان در شناخت دچار تورش میشو؛.
2- محدودیت زمانی افراد، یعنی فرد در دورههای زمانی کوتاهمدت باید تصمیمات زیادی اتخاذ کند؛ بنابراین، وقت کافی برای بررسی دقیق وجود ندارد؛
3- عوامل احساسی بر قضاوت انسانها اثر میگذارد؛
4- عوامل اجتماعی و تعلق انسان به جامعه باعث میشود تا در تصمیمگیریها، برخی متغیرهای اجتماعی (ازقبیل توجه به تصمیمات گروهی) را در نظر گیرد.
از دلایل دیگر ایجاد سوگیری میتوان به ناهنجاریها[11] اشاره کرد. ناهنجاریهای بازار، الگوها یا تغییراتی هستند که از مدلهای سنتی پیشی میگیرند و به تأثیر سوگیریها نسبت داده میشوند. از انواع آنها میتوان به مومنتوم، اثر بازگشتی، ناهنجاریهای تقویمی، نوع سهام ارزشی یا رشدیبودن، اثر اندازۀ شرکت و تغییر قیمت پس از افشای اطلاعات بااهمیت اشاره کرد (Padmavathy, 2024). پژوهشگران حوزۀ مالی رفتاری سوگیریهای مؤثر بر تصمیمات سرمایهگذاران را در دستهبندیهای مختلفی ذکر کردهاند؛ ولی بهطورکلی میتوان همۀ آنها را در دو دستۀ اصلی طبقهبندی کرد: سوگیریهای شناختی و سوگیریهای عاطفی. از میان دستهبندیهای مطرحشده و سوگیریهای مختلف شناساییشده 12 سوگیری براساس تعدد مقالهها و پژوهشهای مختلف انجامشده در بازارهای سرمایۀ داخلی و خارجی انتخاب شد تا با روش فراتحلیل بتوان این سوگیریهای تأثیرگذار بر تصمیمگیری و رفتار مالی سرمایهگذاران را مقایسه کرد. از بین سوگیریهای منتخب ابتدا سوگیریهای شناختی بررسی میشود.
بیشاعتمادی[12]
اعتمادبهنفس کاذب در امور مالی باعث تریدهای بیشازحد، تنوع و مدیریت ریسک ناکافی میشود. هر چقدر میزان تخصص افزایش یابد، افراد به میزان بیشتری در معرض این سوگیری قرار خواهند گرفت (Baker & Nofsinger, 2002). این سوگیری را میتوان تعارضی میان میل افراد به مبالغهکردن دربارۀ خود و ناتوانی آنها نیز توصیف کرد (Devlin, 2014).
لنگر اتکا و تعدیل[13]
در سوگیری لنگر افراد تمایل دارند به اولین اطلاعاتی که با آن مواجه میشوند، بسیار تکیه کنند و براساس آنها تصمیم بگیرند. در امور مالی این سوگیری به قیمتگذاری غیرمنطقی و گرفتن تصمیمات سرمایهگذاری براساس نقاط مرجع دلخواه منجر میشود؛ درحالیکه سرمایهگذاران عقلایی با اطلاعات جدید، واقعگرایانه برخورد میکنند و قیمتهای خاصی را مبنای تصمیمگیری خود قرار نمیدهند (Chang et al., 2016; Hao et al., 2016).
تودهوار یا رمهای[14]
سوگیری تودهوار یعنی که افراد تمایل دارند، از اعمال یا باورهای اکثریت پیروی کنند، حتی اگر با قوۀ تشخیص آنها یا اطلاعات موجود در تضاد باشند. در امور مالی رفتار گلهای باعث حبابهای بازار و سقوط یا ریزش میشود. رفتار گلهای بهوفور در بازار رمزارزها و بورس مشاهده میشود (Spyrou, 2013).
نمایندگی یا سوگیری فرافکنی (شاخص یا تعمیمدهی)[15]
در سوگیری نمایندگی، افراد تمایل دارند که احتمال وقوع یک رویداد یا صحت یک فرضیه را براساس شباهت آن به مقوله یا نمونۀ اولیهای خاص، پیوند دهند. این سوگیری باعث میشود که افراد عملکرد یک سرمایهگذاری یا شرکت را براساس شباهت سطحیاش به سایر سرمایهگذاریها یا شرکتهای موفق اشتباه ارزیابی و برآورد کنند. این خطا که همانا خطای فرافکنی است، زمانی به وقوع می پیوندد که سرمایهگذار یک حادثه یا واقعۀ اخیر یا شرایط ایجادشده در کوتاهمدت را به آینده یا بلندمدت تعمیم دهد (Ritter, 2003). زمانی که سرمایهگذاران با شرایطی متفاوت نسبتبه مفروضات پیشین خود مواجه میشوند، تلاش میکنند تا بر مبنای تجربیات شخصی خود، پدیدهها را طبقهبندی و بر همان مبنا اقدام کنند (Lovric et al., 2008).
آشناگرایی و دسترسپذیری[16]
در این سوگیری که از نوع سوگیریهای شناختی است، افراد تمایل دارند که هنگام تصمیمگیری بر اطلاعات در دسترس یا تجربیات اخیر تکیه کنند. شرایط، علاقه مندیها، تجارب و ویژگیهای فردی در انتخاب این اطلاعات و تجزیهوتحلیل آن تأثیرگذار است؛ بنابراین، تصمیمات سرمایهگذاران، بازتابی از ویژگیهای رفتاری آنها خواهد بود (Liu, 2014 Fernandes, 2007;). این سوگیری بسیار خطرناک باعث میشود که بتوان روی سرمایهگذاران با ارائۀ اطلاعات تازه تأثیر گذاشت که ممکن است صحیح هم نباشند.
حسابداری ذهنی[17]
ریچارد تالر (1999) مفهوم حسابداری ذهنی را معرفی کرد و به تمایل افراد به دستهبندی و ارزیابی تراکنشهای مالی در حسابهای ذهنی جداگانه اشاره داشت که میتواند بر انتخابهای مالی و رفتار ریسکپذیری آنها تأثیر بگذارد. یکی از بهترین مثالها برای حسابداری ذهنی این است که مشتریان حاضر هستند با کارت اعتباری خرید بیشتری انجام بدهند، در مقایسه با زمانی که میخواهند پول نقد بپردازند.
دیرپذیری یا محافظهکاری[18]
افراد با سوگیری محافظهکاری تمایل دارند که کمتر به اطلاعات جدید واکنش نشان دهند و حتی اگر شواهد موجود با باورها و پیشبینیهای قبلی آنها متضاد باشد، باورها و پیشبینیهای قبلی را حفظ کنند. سوگیری دیرپذیری نوعی فرایند ذهنی است که موجب میشود افراد دیدگاهها یا پیشبینیهای قبلی خود را باور داشته باشند و اطلاعات جدید را نادیده بگیرند یا کمتر از حد واکنش نشان دهند (Pompian, 2011).
سوگیریهایی که تا اینجا اشاره شد، سوگیریهای شناختی بودند و سوگیریهایی که در ادامه به آنها اشاره میشود، در دستۀ سوگیریهای عاطفی قرار میگیرند:
خوداسنادی[19]
این سوگیری در دستۀ سوگیریهای عاطفی است و به نظریۀ اسناد اشاره دارد. این نظریه بر آن است تا تبیین کند که چگونه آدمی تلاش میورزد تا علتهای رخدادن رفتارهای آشکار فردی را بر پایۀ عوامل درونی یا بیرونی برای خود یا دیگران بازشناسد. اسناد به کوشش انسانها در دریافتن چرایی رفتار خود و نیز رفتار دیگران اشاره دارد. افراد با این سوگیری تمایل دارند موفقیتهای خود را به عوامل درونی و ذاتی مانند توانمندیهای خود نسبت دهند و شکستهایشان را کوچک بدانند یا به عوامل بیرونی مانند کوتاهیکردن دیگران نسبت دهند (Droms, 2009).
خودکنترلی و کوتاهنگری[20]
از دیگر سوگیریهای عاطفی، سوگیری خودکنترلی است که در آن افراد نیازهای کوتاهمدت خود را مقدم بر اهداف بلندمدت قرار میدهند. در بازارهای مالی، تعصب خودکنترلی ممکن است منجر به تأکید بیشازحد بر داراییهای مولد درآمد برای رفع نیازهای کوتاهمدت شود. سرمایهگذاران ممکن است برای اهداف آینده مانند بازنشستگی پسانداز کافی نداشته باشند و ممکن است برای ایجاد درآمد بیشتر به داراییهای پرخطر متوسل شوند. طبیعتاً کاهش زمان در سرمایهگذاری احتمال موفقیت را کاهش و ریسک بازدهی مناسب را افزایش میدهد (Riaz & Iqbal, 2015).
بهینهبینی[21]
از دیگر سوگیریهای عاطفی میتوان به بهینهبینی اشاره کرد. سرمایهگذاران تمایل دارند دربارۀ بازارها، اقتصاد و پتانسیلهای عملکرد مطلوب سرمایهگذاری خود، بیش از اندازه خوشبین باشند. بیشتر این سرمایهگذاران معتقدند که برای آنها سرمایهگذاری نامطلوب روی نمیدهد. چنین تفکری میتواند به سرمایهگذاری آسیب برساند (Chen, 2013 , Kabiawu, 2014).
پشیمانگریزی[22]
پشیمانیگریزی بهعنوان سوگیری عاطفی باعث میشود که فرد از تصمیمگیریهای منجر به پشیمانی اجتناب کند؛ درنتیجه افراد یا بیشازحد احتیاط میکنند یا از توده پیروی میکنند. این سوگیری باعث تأخیر در هر تصمیمگیری میشود. یا در موقعیتهای خرید بسیار دیر اقدام میکنند که فرصت از دست میرود یا برای جلوگیری از شناسایی زیان و پشیمانی ناشی از آن در زیان باقی میمانند و موقعیت معاملاتی خود را نمیبندند (Shiller, 2015).
زیانگریزی[23]
این سوگیری به تمایل افراد برای اجتناب از ضرر و فرار از ضرر اشاره میکند. این سوگیری باعث بروز رفتار ریسکگریزی در هنگام مواجهه با سود بالقوه و ریسکجویی در هنگام روبهروشدن با ضررهای احتمالی میشود. درواقع یکی از نتایج نظریۀ دورنما شناسایی همین سوگیری است. سرمایهگذاران معتقدند امکان وقوع زیان، بهطور متوسط دو برابر امکان کسب سودی به همان اندازه، در تصمیم سرمایهگذار مؤثر است (Babajani et al., 2017). البته در عمل، عکس آنچه میشود که سرمایهگذار میخواهد؛ یعنی ریسک وی افزایش مییابد، درحالیکه بازده در سطح پایین باقی مانده است (Thaler, 2015).
در جدول 1 دربارۀ برخی از سایر سوگیریهای مهم اشاره شده است که البته در بین سوگیریهای بررسیشدۀ این پژوهش نیستند و توضیحات مربوط به آنها ذکر شده است.
جدول (1): برخی از انواع سوگیریهای دیگر مطرح
Table (1): Different types of other biases
|
نام سوگیری |
نوع |
تعریف سوگیری |
|
اثر مالکیت یا داشتۀ بیشنگری[24] |
عاطفی |
اثر داشتۀ بیشنگری، چرایی وابستگی افراد را به سرمایهگذاریهایی فعلی خود تببین میکند. یعنی زمانی که افراد یک دارایی را دارند، از زمانی که آن را ندارند، ارزش بیشتری برای آن قائل هستند (Thaler & Sherifian, 1981). |
|
اثر وضعی یا اثر وضعیت[25] |
عاطفی |
سرمایهگذار هنگام نیاز به پول یا اجبار برای فروش، شناسایی سود ازطریق فروش سهام در سود را به شناسایی زیان، سهام در وضعیت زیان ترجیح میدهد (Thale& sherifian, 1981). |
|
اثر شکلی یا شکلدهی[26] |
شناختی |
سرمایهگذار بر جنبهای از موقعیت تمرکز بیشتری میکند و به جنبههای دیگر سرمایهگذاری توجهی نمیکند (Dyachenko, 2014). |
|
توهم کنترل[27] |
عاطفی |
در این سوگیری، سرمایهگذاران تصور میکنند که میتوانند شرایط پیشآمده در سرمایهگذاری را کنترل کنند یا حداقل بر آنها مسلط شوند؛ درحالیکه در واقعیت اینگونه نیست Rajagopalan & Gurusamy, 2015)). |
|
ابهامگریزی[28] |
شناختی |
تمایل برای پرهیز از انتخاب گزینههایی که در آنها نبود اطلاعات باعث میشوند احتمال «نامعلوم» به نظر برسد؛ به بیان دیگر ترجیح انتخاب یک گزینه بد با احتمال مشخص و معلوم به گزینۀ خوب با احتمال ناشناخته و مجهول (Bhandari, 2005). |
|
تأییدگرایی یا تشویق یا باورگرایی[29] |
شناختی |
در این سوگیری سرمایهگذاران ادعاها و اخبار تأییدکنندۀ تصمیم آنها در حفظ یا خروج از موقعیت را میشنوند و میپذیرند و اخبار یا ادعاهای متناقض با نظراتشان را نمیپذیرند (Howard, 2012). |
|
رویدادهای اخیر[30] |
شناختی |
اتفاقات اخیر و رویدادهایی که به تازگی رخ دادهاند، در تصمیمات سرمایهگذار تأثیر میگذارد (Wang, 2014). |
|
دگرگونگریزی[31] (حفظ وضع موجود) |
عاطفی |
یک سوگیری ذهنی است که تمایل به حفظ وضع موجود را در فرد ایجاد میکند. در این سوگیری خط مشی فعلی (وضعیت فعلی) بهعنوان موقعیت مرجع در نظر گرفته میشود و هر تغییری از این خط پایه بهعنوان یک ضرر به حساب میآید (Bhandari, 2005). |
|
توانپنداری[32] |
عاطفی |
این سوگیری کاملاً مشابه سوگیری توهم کنترل است. |
|
سازگارگرایی[33] |
عاطفی |
وقتی افراد با اطلاعات جدیدی مواجه میشوند که با اطلاعات قبلی آنها در تعارض است، غالباً نوعی ناراحتی ذهنی احساس میکنند که از آن با عنوان سازگارگرایی نام برده میشود (Pompian, 2011). |
|
صورتبندی یا قالببندی[34] |
شناختی |
تصمیمات ما بهجای اینکه تنها متأثر از شواهد و مدارک باشند، متأثر از نحوۀ ارائۀ اطلاعات و شواهد نیز هستند. انسانها در مواقعی که قالبی مثبت ارائه میشود، ریسک آن را نادیده میگیرند؛ اما وقتی قالبی منفی ارائه میشود، آن را زیانآور ارزیابی میکنند Kahneman & Tversky, 1996)). |
|
معرف یا تأیید شخصی[35] |
شناختی |
سوگیری است که به موجب آن افراد گزارهها یا اطلاعات را درصورت داشتن معنی یا اهمیت شخصی (بهخصوص اهمیت شخص بیانکننده) برای آنها صحیح میدانند (Chavoshi & Falatoonnejad, 2017). |
|
تازه گرایی |
|
همان سوگیری رویدادهای اخیر است. |
|
اثرهالهای[36] |
شناختی |
به تمایلی گفته میشود که در آن یک فرد، شرکت، نشان تجاری یا محصول، به دلیل مثبتبودن در یک زمینه، در سایر زمینهها نیز مثبت تلقی میشود. اثرهالهای نام مفهومیست که به موجب آن سنجشگر تمایل به تأثیرپذیری براساس قضاوتهای قبلی مبتنیبر شخصیت یا کارایی داشته باشد (Asch, 1946). |
|
متنوعسازی ناکافی[37] |
عاطفی |
این سوگیری این حس را برای سرمایهگذار ایجاد میکند که سبد سرمایهگذاری متنوع و مناسبی برای شرایط مختلف بازار انتخاب نکرده است و به همین دلیل خریدهای متعددی انجام میدهد (Jafari & Dolati, 2007). |
|
دیدگاه محدود[38] |
شناختی |
سوگیری شناختی که بهواسطۀ آن سرمایهگذار براساس محدودیت دسترسی به اطلاعات و با یک سری دریافتیهای محدود تصمیمگیری میکند (Pakdel et al., 2016). |
|
پسبینی[39] |
عاطفی |
تمایل ذهن افراد به اینکه مسئلهای را پیشبینیپذیرتر از آنچه واقعاً هست در نظر بگیرند. گرچه ممکن است پیش از یک رویداد بتوانید دربارۀ نتیجۀ احتمالی آن حدسهایی بزنید، هیچ راهی برای آنکه بدانیم کدام پیشبینی درست است وجود ندارد (Myers, 1994). |
|
سفسطه قمار[40] |
شناختی |
مغالطۀ قمارباز که به نام مغالطۀ مونت کارلو یا مغالطۀ رشد شانس نیز مشهور است، باوری است که براساس آن احتمال پیشامدی مستقل در یک دنبالۀ تصادفی، به پیشامدهای قبلی وابسته است (Colman, 2001). |
|
اثر تقویمی[41] |
عاطفی |
یک ناهنجاری در بازار مالی که به علت رویدادهای زمانی مثل نزدیکی به تعطیلات آخر هفته یا... روی میدهد (Sullivan et al., 2001). |
روش پژوهش
این مطالعه بر مبنای فراتحلیل صورت گرفته است است. فراتحلیل نوعی مطالعه و بررسی پژوهشهای تجربی پیشین است که با استفاده از روشهای کمّی نتایج پژوهشهای متعددی را تحلیل و بررسی میکند که روی یک موضوع مشخص انجا م شده باشد (Kulik, 2003). در این روش ابتدا پژوهشهای تجربی گذشته واکاوی میشود و پس از اطمینان از کفایت پژوهشها، تناسبی بین متغیر وابسته و مستقل ایجاد میکند و درنهایت اندازۀ اثر محاسبه میشود. اندازۀ اثر فراتحلیل را ممکن میسازد و یافتههای پژوهشهای تجربی متفاوت را به یک مقیاس عددی قابلمقایسه تبدیل میکند (Kulik, 2003). نتیجۀ یک فراتحلیل، جلوگیری از تکرار مکررات و تأیید و اثبات و همگرایی نتایج با جامعۀ آماری مختلف است؛ به همین علت جزء پژوهشهای بنیادی محسوب میشود.
جامعۀ آماری این پژوهش، پژوهشهای چند سال اخیر انجامشده در زمینۀ تأثیر سوگیریهای مختلف بر تصمیمگیری سرمایهگذاران در بازارهای داخلی و خارجی شامل بورسهای خارجی و بازار رمز ارز[42] است که در آن پژوهش آماره t بهعنوان یک شاخص آماری برای آن دسته از سوگیریها و متغیرها اندازهگیری و محاسبه شده باشد. از طرفی این سوگیریها باتوجهبه تعدد و کثرت پژوهشهای مرتبط دارای این شاخص و همینطور مطالعۀ پیشین باباجانی و همکاران (2017) انتخاب شدهاند؛ بدین صورت که برای هر سوگیری حداقل 10 مقاله داخلی و خارجی مرتبط و دارای آماره برای مقایسه بین آنها وجود داشته باشد. در جدول 2 تعداد پژوهشهای منتخب برای هر سوگیری ذکر شده است:
جدول (2): تعداد پژوهشهای منتخب برای فراتحلیل
Table (2): Numbers of selected articles
|
نام سوگیری |
تعداد مطالعه منتخب دارای آماره T |
تعداد داخلی منتخب |
تعداد خارجی منتخب |
نام سوگیری |
تعداد مطالعه منتخب دارای آماره T |
تعداد داخلی منتخب |
تعداد خارجی منتخب |
|
بیشاعتمادی |
28 |
11 |
17 |
پشیمانگریزی |
11 |
6 |
5 |
|
لنگر اتکا و تعدیل |
14 |
5 |
9 |
حسابداری ذهنی |
11 |
4 |
7 |
|
تودهوار یا گلهای |
12 |
4 |
8 |
محافظهکاری |
10 |
10 |
0 |
|
زیانگریزی |
16 |
5 |
11 |
خوداسنادی |
11 |
7 |
4 |
|
نمایندگی |
15 |
7 |
8 |
کوتاهنگری |
12 |
8 |
4 |
|
آشناگرایی |
13 |
6 |
7 |
بهینهبینی |
11 |
6 |
5 |
|
جمع کل با حذف تکرارها |
61 |
24 |
37 |
||||
اندازۀ اثر به قدرت رابطۀ بین دو متغیر یا تفاوت بین دو گروه در یک پژوهش اشاره دارد. اندازۀ اثر مفهوم آماری است که به فهم نتایج کمک میکند. اندازۀ اثر مقیاسی است که برای امکانپذیری فراتحلیل به کار میرود (Allison & Gorman, 1993)؛ به بیانی دیگر اندازۀ اثر یافتهها و نتایج پژوهشهای مختلف را بهصورت مقیاس عددی اثربخش نشان میدهد؛ بهطوریکه نتایج حاصل از این پژوهشها مقایسهپذیر شوند (Kulik, 2003). در این پژوهش از رابطۀ 1 برای تبدیل آمارههای آزمون به اندازۀ اثر استفاده شده است که در آن r اندازۀ اثر، t آمارۀ آزمون، N تعداد پژوهشهای تجربی است.
|
(1) |
|
ناهمگنی ممکن است با تفاوت در جامعۀ آماری پژوهش و شانس ایجاد شود و میزان آن ممکن است بر نتایج فراتحلیل تأثیرگذار باشد (Zintzaras & Ioannidis, 2005). ناهمگنی علتهای گوناگونی میتواند داشته باشد؛ از جملۀ آنها میتوان به معیارهای تشخیص، اختلاف در جامعه، انتخاب پژوهشها، اختلاف درروش پژوهش، اختلاف در فاصلۀ زمانی و... اشاره کرد. برای شناسایی بهتر ناهمگنی از آزمون Q استفاده شده است و Q بالا و سطح معناداری پایین نشاندهندۀ وجود ناهمگنی در پژوهشها است (Egger et al., 2001).
برای محاسبه آمارۀ Q از رابطۀ 2 استفاده شده است که در آن wi وزن هر مطالعه است، Yi اندازۀ اثر و k تعداد پژوهشهای تجربی است.
|
(2) |
|
در مدلهای مختلف فراتحلیل براساس آمارۀ Q، ویژگی تعیینکنندۀ مدل اثرات ثابت این است که همۀ پژوهشها در تجزیهوتحلیل یک اندازه اثر مشترک دارند؛ به عبارتی زمانیکه جامعۀ آماری از یک جنس هستند و ویژگی یکسان دارند از این مدل استفاده میشود (Borenstein et al., 2010). در مدل اثرات تصادفی اساسیترین تفاوت با مدل اثرات ثابت این است که توزیعی از اندازۀ اثر واقعی وجود دارد و هدف تخمین میانگین این توزیع است؛ به عبارتی زمانی که جامعۀ آماری متنوع باشد، از این مدل استفاده میشود (Borenstein et al., 2010).
یافتهها
برای هرکدام از سوگیریها بهصورت کلی برای همۀ پژوهشهای تجربی آزمون ناهمگنی نیز همراه با سایر نتایج تجزیهوتحلیل محاسبه میشود. فرضیۀ مربوط به آزمون ناهمگنی براساس آماره Q و I2 ارزیابی شد برای آمارۀ Q درصورتی که سطح معناداری آن کمتر از 05/0 باشد، پژوهشها ناهمگن خواهند بود. برای پژوهشهای همگون از مدل اثر ثابت و برای پژوهشهای تجربی که ناهمگنی آنها اثبات میشوند، از مدل اثر تصادفی استفاده شده است.
اندازۀ اثر تأثیر سوگیریهای مختلف بر تصمیمیگیری با استفاده از آزمون اندازۀ اثر بررسی میشود. در این بخش فرضیهها اینگونه تعریف شده است :
فرضیۀ صفر: سوگیری X از اندازۀ اثر معناداری بر تصمیمگیری برخوردار نیست.
فرضیۀ 1: سوگیری X از اندازۀ اثر معناداری بر تصمیمگیری برخوردار است.
درصورتی سطح معناداری برای آزمون Z بالای 05/0 باشد، فرضیۀ صفر تأیید میشود و درصورتیکه این عدد کوچکتر از 0.05 باشد، فرضیۀ صفر رد و آن سوگیری از اندازۀ اثر معناداری بر تصمیمگیری فرد برخوردار است. نتایج حاصل از اجرای آزمون فوق در جدول 3 گزارش شده است:
جدول 3: تجمیع نتایج بهدستآمده برای سوگیریهای مختلف
Table (4): Total result for different biases
|
آزمون
سوگیری |
آزمون همگنی |
نتیجه |
آزمون اندازۀ اثر |
||||
|
I2 |
آماره Q |
سطح معناداری |
اندازۀ اثر |
آماره Z |
سطح معناداری |
||
|
فرااعتمادی |
98/99 |
5/2671 |
0/000 |
ناهمگن و معنادار |
562/0 |
401/5 |
0/000 |
|
لنگر اتکا |
25/98 |
7/744 |
0/000 |
ناهمگن و معنادار |
26/0 |
457/3 |
0/001 |
|
تودهوار یا گلهای |
1/99 |
4/1320 |
0/000 |
ناهمگن و معنادار |
567/0 |
163/3 |
0/002 |
|
زیانگریزی |
3/99 |
1/1964 |
0/000 |
ناهمگن و معنادار |
508/0 |
578/2 |
0/010 |
|
نمایندگی |
66/98 |
9/1045 |
0/000 |
ناهمگن و معنادار |
401/0 |
162/3 |
0/002 |
|
آشناگرایی |
2/98 |
7/1507 |
0/000 |
ناهمگن و معنادار |
532/0 |
848/2 |
0/004 |
|
پشیمانگریزی |
2/98 |
2/575 |
0/000 |
ناهمگن و معنادار |
322/0 |
072/2 |
0/038 |
|
حسابداری ذهنی |
1/99 |
3/1106 |
0/000 |
ناهمگن و معنادار |
654/0 |
516/3 |
0/000 |
|
دیرپذیری (محافظهکاری) |
3/99 |
2/1443 |
0/000 |
ناهمگن و معنادار |
489/0 |
025/2 |
0/043 |
|
خوداسنادی |
7/97 |
4/449 |
0/000 |
ناهمگن و معنادار |
314/0 |
55/2 |
0/043 |
|
خودکنترلی |
9/98 |
9/997 |
0/000 |
ناهمگن و معنادار |
326/0 |
46/2 |
0/011 |
|
بهینهبینی |
18/78 |
8/45 |
0/000 |
ناهمگن و معنادار |
161/0 |
108/4 |
0/014 |
باتوجهبه نتایج حاصل از آزمون و تأیید ناهمگنی برای همۀ سوگیریها در همۀ موارد از اثرات تصادفی استفاده شد. درواقع نتایج بهدستآمده برای آماره I2 و آماره Q برای همۀ سوگیریها با سطح معناداری صفر نشان از ناهمگنی در میان پژوهشهای مختلف است؛ بنابراین، از مدل متغیر تصادفی برای فراتحلیل آنها استفاده میشود. درخصوص اندازۀ اثر بهدستآمده و آمارۀ Z نیز برای همۀ سوگیریها باتوجهبه سطح معناداری صفر بهدستآمده میتوان گفت که فرض صفر درخصوص اندازۀ اثر رد میشود و همۀ سوگیریها اندازۀ اثر معناداری بر تصمیمگیری سرمایهگذاران در همۀ بازارهای داخلی و خارجی دارد.
شکل (1): نتیجۀ کلی تأثیر سوگیریها بر رفتار مالی و تصمیمگیری سرمایهگذاران بازارهای مالی
Fig. (1): Effect of biases on making decision of investors model
نتیجهگیری و پیشنهادها
وجود سوگیری بهخصوص سوگیریهای عاطفی متأثر از عوامل مختلف موقعیتی، مکانی و زمانی است. در وجود همۀ افراد، بسیاری از این سوگیریها وجود دارد که به علت تجربیات محیطی و شخصی فرد یا اتفاقاتی که اخیراً تجربه کرده است، میتواند در تصمیمگیری فرد برجستهتر و تأثیرگذارتر باشد. یافتههای این پژوهش که بر مبنای فراتحلیل 61 مقالۀ تجربی در حوزۀ مالی رفتاری شکل گرفتهاند، نشان میدهد که بیشتر سوگیریهای رفتاری بررسیشده اثر معناداری بر تصمیمگیری سرمایهگذاران دارند؛ اما آنچه اهمیت این نتایج را دوچندان میکند، نه صرفاً تأیید معناداری اثر، بلکه درک عمق و پیامدهای این تأثیرات است. در تحلیل نتایج میتوان دریافت که سوگیریهایی مانند حسابداری ذهنی، بیشاعتمادی و تودهوار نهتنها از بیشترین اندازۀ اثر برخوردار بودهاند، بلکه ازنظر روانشناختی نیز دارای پایهای عمیقتر در سازوکارهای تصمیمگیری انسان هستند. بهطور خاص، حسابداری ذهنی نشان میدهد که سرمایهگذاران با دستهبندی ذهنی منابع مالی ممکن است اولویتبندی غیربهینهای در تخصیص منابع داشته باشند که این امر در شرایط پرتلاطم بازار میتواند منجر به انتخابهای پرریسک یا غیرمنطقی شود. از سوی دیگر، سوگیریهای عاطفی مانند پشیمانگریزی یا خوداسنادی، که در برخی پژوهشها رد و در برخی دیگر تأیید شدهاند، نشان میدهند که تأثیر این عوامل میتواند متأثر از متغیرهایی مانند شرایط زمانی، فضای روانی حاکم بر بازار و ویژگیهای شخصیتی افراد باشد؛ بنابراین، تحلیلها حاکیازآن است که شدت و نوع اثر این سوگیریها وابسته به زمینههای اجتماعی-اقتصادی و حتی فرهنگی بازارهاست. در سطحی کلنگرتر، یافتههای این مطالعه نشان میدهد که تنوع در نتایج پژوهشها (که ازطریق ناهمگنی بالا در مدلها مشاهده شد) نباید بهمنزلۀ تضعیف اعتبار آنها تلقی شود، بلکه خود نشانهای از پیچیدگی رفتار انسانی و تعامل چندبُعدی عوامل روانشناختی با فرایندهای تصمیمگیری مالی است؛ به همین دلیل استفاده از مدل اثرات تصادفی نهتنها رویکردی روششناختی است، بلکه به نوعی اعتراف به پیچیدگی و فردیت در تصمیمگیریهای اقتصادی نیز هست. درکل نتایج این فراتحلیل نشان میدهد که در سطح پژوهشهای انجامشده به ترتیب اندازۀ اثر، سوگیریهای حسابداری ذهنی، تودهواری، فراعتمادی، آشناگرایی، زیانگریزی، دیرپذیری، نمایندگی، اتکا، خودکنترلی، پشیمانگریزی، خوداسنادی و بهینهبینی دارای نقشی اثرگذار بر تصمیمات سرمایهگذاران بوده است. در سطح مطالعات تجربی بررسیشده نیز، اثر معنادار این سوگیری بر تصمیمگیری تأیید شده است. بهگونهای که در سوگیری لنگر تنها سیرانی و همکاران (2013) فرضیۀ اثر سوگیری را رد کرده بودند و سایر مراجع تأییدکنندۀ اثر این سوگیری بودند. برای سوگیری تودهوار کلیۀ پژوهشهای تجربی پیشین ذکرشده با نتیجۀ فراتحلیل بهدستآمده مشابه و تأییدکنندۀ اثر معنادار بر رفتار و تصمیمگیری سرمایهگذاران است. دنورا و سوکارنو (2023)، الدهان و همکاران (2019) و آینیا و لطفی (2019) اثر معنادار سوگیری زیانگریزی را رد کردند؛ ولی در سایر پژوهشهای تجربی و نتایج این پژوهش اثر معنادار و درخور ملاحظهای بر رفتار مالی سرمایهگذاران به دست آمد. برای سوگیری نمایندگی کلیۀ پژوهشهای تجربی پیشین ذکرشده با نتیجۀ فراتحلیل بهدستآمده مشابه و تأییدکنندۀ اثر معنادار بر رفتار و تصمیمگیری سرمایهگذاران است. الحسین و همکاران (2020)، رهان و چاپرا (2017) و دونگانا و همکاران (2022) اثر معنادار سوگیری در دسترسپذیری را رد کردند؛ ولی سایر پژوهشهای تجربی مؤید نتیجۀ این پژوهش در اثر معنادار این سوگیری بر تصمیم و رفتار مالی هستند.
الدهان و همکاران (2019)، نوویانجی و آساندیمیترا (2019) و نارنجی آذر (2015) اثر معنا دار پشیمانگریزی را تأیید نکردند؛ ولی سایر پژوهشهای تجربی پیشین ذکرشده و مرجع در این پژوهش اثر معنادار این سوگیری را بر تصمیمگیری سرمایهگذاران تأیید کردند. رهان و چاپرا (2017) اثر معنا دار حسابداری ذهنی را نیز تأیید نکردند؛ درحالیکه سایر پژوهشهای تجربی و این پژوهش اثر معنادار و درخور ملاحظۀ این سوگیری را تأیید کردند. این سوگیری بزرگترین اندازۀ اثر را بین همۀ سوگیریهای بررسی کرده است. دربارۀ سوگیری دیرپذیری یا محافظهکاری نیز کلیۀ پژوهشهای تجربی پیشین ذکرشده با نتیجۀ فراتحلیل بهدستآمده مشابه و تأییدکنندۀ اثر معنادار بر رفتار و تصمیمگیری سرمایهگذاران است. صدف و یونس (2017)، براری و همکاران (2013) و رهنما و تاجمیر ریاحی (2015) برای سوگیری خوداسنادی نتایج تأییدکنندهای برای اثر معنادار این سوگیریها ذکر نکردند؛ درحالیکه سایر پژوهشهای تجربی پیشین و این پژوهش اثر معنادار این سوگیریها را بر رفتار مالی سرمایهگذاران تأیید کردند. نتایج این فراتحلیل تأییدکنندۀ کلیۀ مطالعههای پیشین دربارۀ سوگیری خودکنترلی بررسیشده برای این پژوهش بود. ابراهیمی و همکاران (2016)، زینیوند و همکاران (2021) برای سوگیری بهینهبینی نتایج تأییدکنندهای برای اثر معنادار این سوگیریها ذکر نکردند؛ درحالیکه سایر پژوهشهای تجربی پیشین و این پژوهش اثر معنادار این سوگیریها را بر رفتار مالی سرمایهگذاران تأیید کردند، هرچند ممکن است این اثر درخور ملاحظه نباشد و از سایر سوگیریها تأثیر کمتری داشته باشد؛ بنابراین، مطابق با نتایجی که به دست آمد، کل پژوهشهای تجربی برای سوگیریهای بررسیشده از ناهمگنی برخوردار بودند و به همین علت از متغیر تصادفی برای مدل فراتحلیل آنها استفاده شد. با استفاده از این مدل نیز باتوجهبه نتایج بهدستآمده همۀ این سوگیریها اثر معناداری روی تصمیمگیری سرمایهگذاران داشتند و میتوان گفت پژوهشها در کل جامعۀ آماری نتایج مشابهی را داشتندۀ یعنی با مقایسه بین پژوهشهای داخلی و خارجی صورتگرفته و نتایج بهدستآمده میتوان گفت این سوگیریها روی رفتار مالی سرمایهگذاران در همه جا اثرگذار هستند و اثر معناداری دارند.
براساس یافتههای این پژوهش پیشنهاد میشود تا سیاستگذاران بازارهای سرمایه، آموزشگران مالی و مشاوران سرمایهگذاری رویکردهای متناسب با ویژگیهای روانی و رفتاری سرمایهگذاران طراحی کنند. همچنین پژوهشهای آینده میتوانند به بررسی ترکیبی اثر چند سوگیری بهصورت همزمان در افراد، نقش متغیرهای جمعیتشناختی در شدت این اثرات و تأثیرات محیطی همچون رسانهها و اخبار اقتصادی بر بروز این سوگیریها بپردازند. افزون بر این، طراحی ابزارهای اندازهگیری بومیشده برای سنجش سوگیریهای رفتاری و بهکارگیری روشهای نوین روانسنجی در تحلیلهای مالی میتواند راه را برای پژوهشهای عمیقتر و کاربردیتر هموار سازد؛ درنهایت، ترکیب دانش روانشناسی با علوم مالی نه نها به شناخت بهتر رفتار سرمایهگذاران منجر میشود، بلکه میتواند به ارتقای سطح شفافیت، اعتماد و کارایی در بازارهای مالی بینجامد.
باوجود مطالعات گستردهای که در زمینۀ سوگیریهای رفتاری انجام پذیرفته است، محدودیتهایی در زمینۀ استخراج داده های اولیۀ فراتحلیل وجود داشت. محدودیت در تعدد پژوهشهای کمّی صورتگرفته بهخصوص در سوگیریهایی که کمتر شناخته شدهاند و همگننبودن روشهای اندازهگیری سوگیریهای بررسیشده در سطح مطالعات مختلف، سبب کاهش حجم درخور توجهی از نمونۀ آماری استفادهشده گردید. باتوجهبه اهمیت واکنشهای رفتاری سرمایهگذاران بر تصمیمات سرمایهگذاری و لزوم کنترل رفتارهای احساسی، پژوهش درخصوص میزان و شدت تأثیر سوگیریهای مختلف برای فعالین بازارهای مختلف کماکان لازم و ضروری است.
[1] Efficient-market hypothesis
[2] Arbitrage Pricing Theory
[3] Modern portfolio theory (MPT), or mean-variance analysis
[4] Capital Asset Pricing Model
[5] Black–Scholes–Merton model
[6] Bounded rationality
[7] Arbitrage
[8] Prospect theory
[9] The Psychology of Socialism
[10] Behavioral Biases
[11] Anomaly
[12] Overconfidence
[13] Anchoring
[14] Herding
[15] Representativeness
[16] Availability
[17] Mental Accounting
[18] Conservatism
[19] Self-Attribution, Self-Documentation
[20] Self-Control
[21] Optimism
[22] Regret Aversion
[23] Loss Aversion
[24] Endowment Effect
[25] Situation Effect
[26] Shaping Effect
[27] Illusion of control
[28] Ambiguity bias
[29] Confirmation Bias
[30] Recent event bias
[31] Change aversion bias
[32] Power bias
[33] Compatibilism bias
[34] Framing Effect Bias
[35] Representative bias
[36] Halo Effect Bias
[37] Insufficient diversification bias
[38] Limited perspective bias
[39] Hindsight Bias
[40] Gambler's fallacy bias
[41] Calendar Effect
[42] Crypto Currency
)