مقدمه

ادبیات موضوع در اقتصاد مالی و به طور خاص در حوزۀ بازار سرمایه نشان می‎‌دهد که عوامل متعددی بر مسیر حرکت بازار سرمایه اثرگذار است و رفتار فعالان این بازار نیز از مؤلفه‎‌های مختلفی تأثیر می‎‌پذیرد. طبق مطالعات متعدد، متغیرهای کلان اقتصادی کشورها مانند شاخص قیمت، تولید ناخالص داخلی، نرخ تبدیل ارز و ... بر روند بلندمدت بازارهای سرمایه تأثیر دارد؛ اما در دوره‎‌های خاصی بازار خلاف جهت اصلی حرکت می‌کند و دچار نوساناتی می‎‌شود که متغیرهای کلان اقتصادی نمی‎‌توانند آن نوسانات را توضیح دهند؛ بنابراین، بازار سرمایه دچار نوسانات کوتاه‌مدت می‌شود که انتظار می‎‌‎‌رود در بلندمدت پایدار نباشند. در چنین شرایطی فعالیت‎‌های سفته‌بازانه در این بازار افزایش می‌یابد و سودها یا زیان‎‌های خارج از روند عادی را برای عوامل بازار به دنبال دارد و از سویی دیگر اثرپذیری عوامل این بازار از یکدیگر به دلیل وجود وابستگی در رفتار عرضه و تقاضای سهام منجر به افزایش این نوسانات می‎‌شود. این تغییرات دفعی منجر به پدیدۀ خروج متغیر قیمت از عامل تخصیص‌دهندۀ مناسب برای بازار خواهد شد (Fallahi et al., 2014). بروز این نوسانات که شوک‎‌های خارج از بازار بیشتر بر آن تأثیر دارد، آثار نامطلوبی بر روند بلندمدت بازار و شاخص‎‌های مختلف بازار سرمایه دارد و باتوجه‌به درگیرشدن منافع عوامل بسیار زیادی در بازار، بروز نارضایتی‎‌های فعالان بازار و خروج موقت را برای بازار این کشورها به ارمغان خواهد آورد (Shahabinejad et al., 2023).

نهادهای سیاست‌گذار در بازار سرمایه نسبت به ریسک فاجعه‎‌بار یا ریزش‎‌های ناگهانی شدید حساس هستند. چنین دوره‎‌هایی که نوسان شدید در شاخص کل بازار رخ می‎‌دهد، در تمامی بازارهای دنیا تجربه شده است، ولی عکس‎‌العمل مناسب تنظیم‎‌کننده‎‌های بازار در این شرایط می‎‌تواند موجب کاهش یا پیشگیری زیان‎‌های ناشی از رویدادها شود (Huang et al., 2023).

در چنین شرایطی یکی از اقداماتی که باید توسط سیاست‎‌گذار در این بازار انجام شود، تلاش در کاهش عامل این نوسانات و جلوگیری از تشدید این رفتارهای شوک‌مانند است؛ بنابراین، قابلیت کنترل نااطمینانی در بازار سرمایه و جلوگیری از عوامل بروز و انتشار آن میان عوامل فعال در بازار یکی از مهم‌ترین نیازهای سیاست‌گذاران در بازار سرمایه است (Abdi et al., 2022).

بررسی مؤلفه‎‌های اثرگذار بر محیط اقتصاد کلان ایران نشان می‎‌دهد که تحریم‎‌های اعمال‌شده توسط کشورهای خارجی، یکی از شوک‎‌هایی است که در مقاطع مختلف بر اقتصاد ایران وارد شده است. این مؤلفه با درگیرساختن بخش‎‌های مختلفی از اقتصاد به‌ویژه بخش‎‌های نفتی و بانکی، زمینۀ بروز تکانه‎‌های متعدد در اقتصاد را فراهم می‎‌آورد. اهمیت این موضوع به‌ویژه طی دهۀ نود شمسی دوچندان است. درواقع، هرچند که از آغازین روزهای پیروزی انقلاب اسلامی ایران در بهمن‎‌ماه 1357، اعمال تحریم‎‌ها آغاز شد، اوج آن در دهۀ نود بوده است و به طور ویژه در دو مقطع زمانی (سال‎‌های 1390 تا 1392) و (1397 تا 1400) بسیار بارز است. باتوجه‌به پیوند تنگاتنگی که میان بازار سرمایه با محیط اقتصاد کلان وجود دارد، تأثیرپذیری بازار سرمایه از تحریم‎‌های اعمالی موضوعی حائز اهمیت است که می‎‌توان باتوجه‌به آثار آن، اقدام به اعمال سیاست‎‌های مناسب بر بازار سرمایه کرد؛ در این راستا هدف اصلی پژوهش حاضر بررسی تأثیر شوک تحریم بر شاخص بازار سرمایه ایران است. نوآوری این پژوهش‌ به لحاظ محتوایی ازیک‌سو اندازه‌گیری نوسانات (ریسک) شاخص کل در اثر تحریم‎‌ها و علاوه‌بر این ورود آثار تحریمی به‌صورت ساخت شاخص تحریم در الگو و نوآوری این پژوهش به لحاظ روش، استفاده از رویکرد رگرسیون با تواتر زمانی مختلف است که تاکنون در مقالات دیگر در این موضوع مورد پژوهش، به‌کار گرفته نشده است. این مقاله در سه بخش اصلی تدوین شده است. در بخش اول پس از مقدمه به پیشینۀ نظری موضوع و ادبیات موضوع پرداخته شده است. در قسمت دوم به روش‌شناسی پژوهشی اشاره شده که با استفاده از رویکرد میداس انجام شده است و در پایان یافته‎‌های پژوهش و نتیجه‌گیری بیان شده است.

مبانی نظری

باتوجه‌به مباحث پیش‌گفته، متغیرهای اثرگذار بر رفتار روند اصلی بازار سرمایه را در این بخش مرور خواهیم کرد. ازجمله واقعیت‎‌های جاافتاده در ادبیات اقتصادی، اثرگذاری متغیرهای بنیادی چون تولید، متغیرهای پولی، قیمت انرژی و تورم بر شاخص کل در بازار سرمایه است.

ارتباط میان تولید ناخالص داخلی و سیستم مالی به طور عام و بازار سرمایه به طور خاص، مقوله‎‌ای است که اکثر صاحب‌نظران بر آن اتفاق نظر دارند؛ بااین‎‌حال دربارۀ جهت علیت آن اختلافاتی وجود دارد.

مباحث مربوط به توسعۀ مالی که در ادبیات اندیشمندانی چون شومپیتر (Schumpeter, 1934) ابتدا مطرح شد، سرآغاز بررسی دوگانه اثرگذاری بخش حقیقی و بخش مالی در علم اقتصاد است. سایر اقتصاددانان  مانند مک‎‌کینون (Mackinnon, 1973) و گلداسمیت (Goldsmith, 1969)، نیز معتقد به اثرگذاری یک‌طرفۀ بخش بازارهای مالی بر بخش واقعی اقتصاد هستند. این دیدگاه بیش از هر چیز به نظریۀ طرفداران اقتصاد کلاسیک نزدیک است که قائل به اثرگذاری و اهمیت بخش عرضه بر بخش تقاضای اقتصاد است.

بازار پول یا وجوه قابل وام نیز همواره یکی از رقبای بازار سرمایه تلقی می‌شود و افزایش یا کاهش نرخ‎‌های موجود در بازار پول اثر کوتاه مدت و مستقیم بر بازار سرمایه دارد؛ زیرا ابزارهای بازار پول به‌دلیل نقدشوندگی زیاد، جایگزین مناسبی برای دارایی‎‌های کوتاه‌مدت شرکت‎‌ها و افراد محسوب می‎‌شوند. در پژوهش‎‌های صورت‌گرفته تغییرات سیاست پولی از کانال نقدینگی، تسهیلات اعطایی و ابزارهای بازار بدهی، نقش مثبت و معناداری بر شاخص‎‌های بازار سرمایه داشته است (Jalili et al., 2018). براساس پژوهش‎‌های صورت‌گرفته سیاست پولی انقباضی ازطریق افزایش نرخ سود، موجب بهبود شاخص کل بورس در دورۀ مورد بررسی شده و از سایر کانال‎‌های مشابه مانند نرخ بهره، نرخ ارز و اعتبارات بازار سرمایه دچار تلاطم و آشفتگی شده است (Jalili et al., 2018). در کل عملیات آربیتراژ میان بازار پول و بازار سرمایه در قالب مباحثی چون ادغام بازار پول و بازار سرمایه و نزدیک‌شدن ابزارهای این دو بازار به یکدیگر از واقعیت‎‌های جاافتاده در مباحث نظری بازارهای مالی است.

درخصوص بازار انرژی نیز عوامل بنیادین مختلفی بر قیمت طلای سیاه تأثیر دارد و بر قیمت بسیاری از کالاها و بازارها تأثیرگذار است. براساس مطالعات تجربی و نظریه‎‌های ارائه‌شده، شوک‌های قیمت نفت آثار زیادی بر بازار سرمایه کشورهای صادرکنندۀ نفت به‌ویژه کشورهای عضو اوپک داشته‎‌اند (Mirhashemi, 2016).

نوسانات قیمت جهانی نفت تأثیرات مستقیم و غیرمستقیمی بر صنایع موجود در بازار بورس و فرابورس دارد؛ ازجمله قیمت سهام شرکت‌ها هم‌زمان با نوسانات قیمت جهانی نفت تغییر کرده و همین عامل باعث می‌شود این نوسانانت بر شاخص کل بورس اثر بگذارد. فعالیت بسیاری از صنایع بازار سرمایه در ایران و جهان و تولید محصولات آن‌ها بر پایۀ نفت و مشتقات نفتی است و افزایش قیمت نفت بر هزینۀ تولید محصولات این دسته از صنایع اثر می‌گذارد.

در بازار سرمایۀ ایران نیز نوسانات قیمت نفت بر وضعیت بازار تأثیر بسزایی داشته و قسمت عمدۀ صادرات کشورمان مختص نفت و مشتقات برگرفته از آن است و سهم درآمدهای دولت از فروش نفت در سال‎‌های مختلف بیش از 60درصد بوده است. در بازار سرمایۀ ایران، شرکت‌های پالایشی و صنعت پتروشیمی به طور تقریبی سهم ۳۵درصدی از ارزش بازار بورس را از آن خود کرده‌اند و بنابراین، با افزایش قیمت نفت و مشتقات آن سوددهی این بخش از بازار به‌وضوح افزایش خواهد یافت (Mirhashemi, 2016).

علاوه بر متغیرهای فوق، در ادبیات نظری نتایج  پژوهش‎‌های به‌دست‌آمده حاکی از این است که در تمام دوره‎‌ها اثر نرخ ارز بر شاخص قیمت سهام در ایران بیشتر از نوسانات آن است؛ علاوه بر این، روابط رگرسیونی نیز حاکی از رابطۀ میان نرخ ارز, نوسانات آن و شاخص قیمت سهام و وجود رابطۀ تعادلی بلندمدت معنادار میان آن‎‌ها است. در برخی از پژوهش‎‌ها نرخ ارز بر شاخص قیمت سهام اثر منفی و نوسانات آن دارای اثر مثبت است (Mehrabian & Ghegeni, 2014).

در سایر پژوهش‎‌های صورت‌گرفته می‎‌توان به پژوهش سکمن (Sekmen, 2011)، تال و همکاران (Tule et al., 2018)، مچری و همکاران (Mechri et al., 2018)، وادی‎‌ول (Vadivel, 2021)، ژو و همکاران (Zhou et al., 2023) و هوانگ و همکاران (Huang et al., 2024) اشاره کرد. در پژوهش‎‌های مختلف شوک‌های ناشی از تغییرات نرخ ارز موجب آشفتگی سیاست پولی در کوتاه‌مدت بوده و این آشفتگی باعث بدترشدن شاخص کل بورس در دورۀ بررسی‌شده در این پژوهش‎‌ها شده است (Jalili et al., 2018).

نظریۀ پول به‌عنوان سبد دارایی که اولین‌بار فریدمن آن را مطرح کرد، به نقش باز تخصیص ثروت افراد در زمان تغییرات تورم و تغییر قیمت‎‌ها در بازار اشاره دارد؛ دراین‌خصوص افراد برای حداکثرکردن سود خود در دوره‎‌هایی که اقتصاد با تورم‎‌های حاد مواجه است، به خرید سایر دارایی‎‌های فیزیکی، اوراق و سهام روی می‎‌آورند. قیمت بازار سرمایه معمولاً با نرخ تورم نسبت مستقیم دارد؛ بنابراین، زمانی که نرخ تورم افزایش می‌یابد، ارزش سهام تمایل به افزایش ارزش دارد و بازدۀ بهتری از بازار سرمایه انتظار می‌رود. از سوی دیگر، رشد سهام باعث کاهش جریان‎‌های نقدی ورودی به شرکت‎‌ها است؛ بنابراین، در بسیاری از پژوهش‌ها ارزش سهام با نرخ تورم همبستگی منفی را نشان می‎‌دهد.

ازجمله می‎‌توان به پژوهش‎‌های دیگری چون کائول (Kaul, 1987)، قمری و همکاران (Qamri et al., 2015)، مچری و همکاران (Mechri et al., 2018)، (Vadivel, 2021)، ژو و همکاران (Zhou et al., 2023) و هوانگ و همکاران (Huang et al., 2024) اشاره کرد که به نتایج مشابهی در این زمینه دست یافتند.

کاروسو (Caruso, 2003) طی پژوهشی به تأثیر تحریم‎‌های بین‎‌المللی بر تجارت کشورها پرداخته است. این پژوهش به دنبال بررسی این موضوع است که تحریم‎‌های ایالات متحدۀ آمریکا بر کشورهای هدف، چه تأثیری بر تجارت خارجی کشورهای مذکور دارد؛ بدین منظور، 49 کشور حدفاصل سال‎‌های 1960 تا 2000 بررسی شده‌اند و برای تجزیه‌وتحلیل داده‎‌ها از روش پنل دیتا استفاده شده است. دو تخمین در این پژوهش صورت گرفته است: تخمین نخست، تأثیر تحریم‎‌های ایالات متحده بر تجارت دوجانبه میان کشورهای هدف و آمریکا بررسی می‎کند؛ تخمین دوم، تأثیر تحریم‎‌های ایالات متحده را بر تجارت میان کشورهای هدف و کشورهای G7 بررسی می‎کند. در تخمین نخست، یافته‎‌های پژوهش نشان می‎‌دهد که تحریم‌های گسترده و همه‌جانبه تأثیر منفی زیادی بر تجارت دوجانبه دارد، درحالی‌که این امر دربارۀ تحریم‌های محدود و متوسط صدق نمی‌کند. در تخمین دوم نتایج نشان می‌دهد که تحریم‌های همه‎‌جانبه تأثیر منفی زیادی دارد، درحالی‌که تحریم‌های محدود و متوسط تأثیر جزئی بر تجارت دوجانبه میان کشورهای هدف با کشورهای G7  دارد.

نیوکرچ و نیومیر (Neuenkirch & Neumeier, 2015) در پژوهشی آثار تحریم را بر تولید ناخالص داخلی بررسی کرده‎‌اند. هدف از تدوین این پژوهش آن است که بررسی کنند که تحریم‎‌های سازمان ملل و ایالات متحدۀ آمریکا چه تأثیری بر تولید ناخالص داخلی کشورهای هدف داشته است. متغیرهای پژوهش شامل تولید ناخالص داخلی حقیقی سرانه، تحریم‎‌های سازمان ملل و آمریکا علیه کشورهای هدف، درجۀ بازبودن تجاری کشورها، نسبت سرمایه‎‌گذاری به تولید ناخالص داخلی، جمعیت و مولفه‎‌های سیاسی دیگر همچون ترورهای سیاسی، درگیری‎‌های بین دولتی و جنگ نظامی است. بازۀ زمانی پژوهش حدفاصل سال‎‌های 1976 تا 2012 است و تعداد 160 کشور بررسی شده‎‌اند. به‌منظور تجزیه‌وتحلیل داده‎‌ها از روش پنل دیتا استفاده شده است. نتایج پژوهش نشان می‎‌دهد که  تحریم‌های سازمان ملل ازنظر آماری و اقتصادی تأثیر معناداری بر رشد اقتصادی کشور هدف دارد، به‌گونه‎‌ای که به طور متوسط، نرخ رشد تولید ناخالص داخلی حقیقی سرانه در کشور هدف را بیش از 2 واحد درصد کاهش می‎‌دهد. این اثرات نامطلوب برای دورۀ 10ساله به طول می‎‌انجامد و منجر به کاهش کل تولید ناخالص داخلی کشور هدف به میزان 25.5درصد می‎‌شود. تحریم‌های جامع اقتصادی سازمان ملل، یعنی تحریم‌هایی که تقریباً بر تمام فعالیت‌های اقتصادی اثر می‌گذارد، باعث کاهش بیش از 5درصدی رشد تولید ناخالص داخلی می‌شود. تأثیر تحریم‎‌های ایالات متحده بسیار کوچک‌تر و کمتر از تحریم‎‌های سازمان ملل است، به‌گونه‎‌ای که نرخ رشد تولید ناخالص داخلی حقیقی سرانه در کشور هدف را در بین 0.75 تا 1درصد کاهش می‎‌دهد. این تأثیر مخرب بر رشد به مدت هفت سال ادامه دارد و کاهشی بالغ بر 13.4٪ را به همراه دارد.

آنکودینوو و همکاران (Ankudinov et al., 2017) طی پژوهشی تأثیر تحریم‎‌های اقتصادی را بر بازار سرمایه در روسیه بررسی کرده‎‌اند. در این پژوهش، بازدۀ ساعتی سهام بنگاه‎‌ها در بازار سرمایۀ روسیه حدفاصل سال‎‌های 2010 تا 2016 تحلیل شده است، تا رفتار بازده مذکور را در برابر اعمال تحریم‎‌ها دریابند. یافته‎‌های پژوهش نشان می‎‌دهد که افزایش معنی‎‌دار در نوسانات بازدۀ سهام بنگاه‎‌ها رخ داده است؛ بااین‎‌حال، نگارندگان معتقدند که رفتار مذکور را نمی‎‌توان الزاماً به برقراری تحریم‎‌ها ارتباط داد و ممکن است نشئت‌گرفته از تنش‎‌های ژئوپلیتیکی روسیه و نوسانات قیمت نفت باشد.

آگانین و پرستسکی (Aganin & Peresetsky, 2018) در پژوهشی تحریم‎‌ها و بهای نفت را بر نوسانات ارز روبل روسیه بررسی کرده‎‌اند. نگارندگان به دنبال پاسخ به این مسئله هستند که نوسانات ارزش پولی ملی در روسیه چه ارتباطی با بهای جهانی نفت و اعمال تحریم‎‌ها توسط کشورهای خارجی دارد؛ در همین راستا ارزش روبل در برابر ارزهای خارجی به‌عنوان متغیر وابسته در نظر گرفته شده است. بهای جهانی نفت و شاخص تحریم نیز به‌عنوان متغیرهای مستقل در نظر گرفته شده‎‌اند. بازۀ زمانی پژوهش حدفاصل سال‎‌های 2007 تا 2017 است و به‌منظور تجزیه‌وتحلیل داده‎‌ها از روش گارچ استفاده شده است. یافته‎‌های پژوهش نشان می‎‌دهد که ارزش پول ملی روسیه با بهای نفت رابطۀ معناداری دارد، به‌نحوی‎‌که در دوره‎‌های زمانی که بهای نفت مقادیر کمی را تجربه می‎‌کند، وابستگی ارزش روبل به نفت افزایش می‎‌یابد و زمانی که بهای نفت در سطوح بسیاری است، وابستگی روبل به بهای نفت کاهش می‎‌یابد؛ علاوه بر این، اعمال تحریم‎‌ها تأثیر مثبت و معناداری بر نوسانات ارزش پول ملی روسیه داشته است. علاوه بر آن، تحریم‎‌ها باعث شده است تا وابستگی نوسانات ارزش روبل به بهای نفت نیز افزایش یابد؛ بااین‌حال، یافته‎‌های پژوهش نشان داده است که با گذشت زمان، تأثیر تحریم‎‌ها بر ارزش پول ملی روسیه کاهش یافته است و این موضوع ناشی از انطباق اقتصاد روسیه با تحریم‎‌ها قلمداد شده است.

آگانین (Aganin, 2020) در پژوهشی تحلیل تحریم‎‌های اقتصادی را بر نوسانات بازار سرمایه در روسیه بررسی کرده است. این پژوهش با این هدف به نگارش درآمده تا بررسی کند که تحریم‎‌های اعمالی بر روسیه از سال 2014، همراه با سایر مؤلفه‎‌های اثرگذار، چه تأثیری بر نوسانات بازار سرمایه در روسیه داشته است؛ بدین منظور متغیر وابستۀ پژوهش، نوسانات بازار سرمایۀ روسیه است و شاخص تحریم و نوسانات قیمت نفت برنت نیز متغیرهای مستقل درنظر گرفته شده‎‌اند. بازۀ زمانی پژوهش حدفاصل سال‎‌های 2007 تا 2018 است و به‌منظور تجزیه‌وتحلیل داده‎‌ها از روش گارچ استفاده شده است. یافته‎‌های پژوهش نشان می‎‌دهد که نوسانات بازار سرمایۀ روسیه با نوسانات بهای نفت ارتباط مستقیم و معنی‎‌دار دارد. وابستگی مذکور در دوره‎‌های بحرانی که تحریم‎‌ها اعمال می‎‌شود، بیشتر شده است؛ به عبارتی دیگر، تأثیر معنی‎‌دار تحریم‎‌ها بر بازار سرمایۀ روسیه قابل مشاهده است و اعمال تحریم‎‌ها از کارایی بازار سرمایۀ روسیه می‎‌کاهد.

کروزت و همکاران (Crozet et al., 2021) در پژوهشی آثار تحریم‎‌ها را بر عملکرد صادراتی بنگاه‎‌ها بررسی کرده‎‌اند. هدف از این پژوهش آن است که بررسی کنند اعمال تحریم‎‌ها علیه کشورها چه تأثیری بر عملکرد صادراتی بنگاه‎‌های آن کشورها در دوران تحریم در مقایسه با پیش از تحریم داشته است؛ بدین منظور، با استفاده از داده‎‌های گمرکی موضوع را در کشورهای کوبا، روسیه، میانمار و ایران بررسی کرده‎‌اند. نتایج پژوهش حکایت از ابعاد ناهمگون تحریم‎‌ها بر صادرات بنگاه‎‌ها دارد و موفقیت قطعی آن‎‌ها را رد کرده است.

هوآنگ و همکاران (Huang et al., 2022) در پژوهشی تأثیر هزینه‎‌های تحریم روسیه را در جنگ اوکراین بر بازارهای جهانی سهام بررسی کرده‌اند. نتایج پژوهش نشان می‎‌دهد که تحریم‎‌ها علیه روسیه به طور متوسط 0.11 تریلیون دلار برای بازار سرمایه هر کشور و 2.39- درصد برای هر سهم هزینه در بر داشته است. در واقع اعمال تحریم‎‌ها علیه روسیه، تنها برای بازار سرمایۀ روسیه هزینه‎‌بر نبوده است، بلکه برای سایر کشورها نیز دربردارندۀ هزینه بوده است. مطابق با یافته‎‌های پژوهش، با اعمال تحریم‎‌ها، بازار سرمایه روسیه بین 137 تا 353 میلیارد دلار ضرر می‎‌کند که بالغ بر 7 تا 20درصد از تولید ناخالص داخلی روسیه است. میانگین زیان بازار سرمایه برای کشوری که روسیه را تحریم می‎‌کند، در حدود 3درصد از تولید ناخالص داخلی آن کشور است؛ علاوه بر این، در داخل کشوری که روسیه را تحریم می‌کند، شرکت‌هایی که علناً خروج تجارت از روسیه را اعلام می‌کنند، 2.3درصد بیشتر از سایر بنگاه‎‌ها، شاهد کاهش ارزش سهام خود در بازار سرمایه هستند.

روش‎ پژوهش

در هنگام برآورد روابط رگرسیونی، معمولاً متغیرها ازنظر حجم نمونه برابر نیستند؛ برای مثال ممکن است داده‎‌های یکی از متغیرها برای چهل سال موجود بوده، اما سایر متغیرها مقادیر کمتری داده داشته باشند. برای برآورد چنین الگوهایی  راهی که وجود دارد این است که نمونه‌ای مشترک بین تمام متغیرها انتخاب و برآورد روی این نمونۀ مشترک انجام شود؛ اما مشکلی که در این روش به وجود می‎‌آید این است که از دست دادن هر مشاهده دارای اطلاعات با ارزشی است که استفاده‌نکردن از آن داده، نه‌تنها بر نتایج برآورد تأثیر ‎دارد؛ بلکه به‌نوعی هزینه‎‌هایی چون ایجاد تورس و خطا در برآورد را به دنبال دارد. به‌منظور حل این مشکل گایسلز و همکاران (Ghysels et al., 2007) راه جایگزینی را پیشنهاد دادند که در برآوردها با نمونه‎‌های متفاوت قابل استفاده است. رگرسیون میداس به معنی رگرسیون با نمونه‌های مرکب است. این روش، نمایش انعطاف‌پذیری از مدل‌های سری زمانی است که اجازه می‌دهد، متغیرهای سمت راست و چپ مدل تواتر متفاوتی را به لحاظ زمان داشته باشند.

در الگوهای داده‌های ترکیبی با تواتر متفاوت که گایسلز و همکاران (Ghysels et al., 2007) معرفی کرده‌اند و همان برآورد رگرسیون با وقفه‌های توزیعی^[1] است، متغیرهای مستقل در مقایسه با متغیر وابسته، دارای تواتر و تعداد دادۀ بیشتری هستند. در این مقاله به‌منظور برآورد بهتر الگو از چنین رویکردی استفاده شده است.

جامعۀ آماری پژوهش حاضر شامل داده‌های کلان اقتصادی است که در سال‎‌های 1370 تا 1400 بررسی می‌شود.

رگرسیون میداس برای یک حالت دومتغیره و پیش‌بینی یک گام جلوتر^[2] به‌صورت زیر تصریح می‌شود:

که در آن داریم: 𝑦_𝑡+1  متغیر وابسته (در تواتر پایین) و  متغیر مستقل (در یک تواتر بالاتر) داریم:

تابع  نشان‌دهندۀ تابع وزن‌دهی به وقفه‌های متغیر مستقل‌ است و برای  داریم:

که نمایندۀ عملگر وقفۀ کسری است و  اندیس تواتر متغیر وابسته را نشان می‎‌دهد و m  نیز بیانگر ترکیب توابع است. 𝜖_𝑡+1 در مدل (1) جزء اخلال تصادفی با ویژگی‌های «نوفه سفید»^[3] است که در تواتر متغیر وابسته محاسبه می‌شود. چنانچه اجزای تابع وزن‌دهی درون رگرسیون (3-2) قرار گیرد، رابطۀ (3-3) به دست می‌آید:

استفاده از این رویکرد ضمن استفاده از داده‎‌های آماری بیشتر امکان برازش بهتر الگو و از دست ندادن داده‎‌های سری زمانی متفاوت را برای پژوهش به ارمغان می‎‌آورد.

به‌منظور برآورد الگوی مقاله از روش خودرگرسیون با وقفۀ توزیعی و با استفاده از الگوی اینوکنت و همکاران (Innocent et al., 2018) به شکل زیر تابع رگرسیون را تصریح می‎‌کنیم:

تصریح متغیرهای معادلۀ فوق به این شرح است:  شاخص قیمت در بازار سرمایه است که به طور روزانه، نهاد مربوطه آن را تولید و منتشر می‎کند؛  برابر با میانگین قیمت نفت در طول یک سال گذشته است؛  تولید ناخالص داخلی است که از اتحاد تولید ناخالص داخلی محاسبه شده که شامل مصرف، سرمایه گذاری، مخارج دولت و خالص صادرات است. سایر متغیرها نیز عبارت‌اند از:  برابر با نرخ ارز در بازار موازی است که میانگین قیمت یک‌ساله این متغیر در مدل لحاظ شده است؛  نقدینگی است؛ متغیر  نیز متغیر دامی تحریم به‌صورت متغیر دامی استفاده می شود که در سال‎‌های تحریم برابر یک و در سایر سال‌ها برابر صفر است. در ادامه با استفاده از رویکرد رگرسیون با وقفۀ توزیعی، مدل و انجام آزمون‎‌های لازم برآورد می‎‌شود.

حال در این قسمت به توصیف چولگی^[4] و کشیدگی^[5] داده‌ها آزمون می شود. چولگی معیاری از تقارن یا عدم تقارن تابع توزیع است. برای توزیع کاملاً متقارن چولگی صفر و برای توزیع نامتقارن با کشیدگی به سمت مقادیر بیشتر چولگی مثبت و برای توزیع نامتقارن با کشیدگی به سمت مقادیر کمتر مقدار چولگی منفی است. کشیدگی یا نشان‌دهندۀ ارتفاع یک توزیع است؛ به‌عبارت‌دیگر، کشیدگی معیاری از بلندی منحنی در نقطۀ ماکزیمم است و مقدار کشیدگی برای توزیع نرمال برابر ۳ است.

جدول (1): آمار توصیفی متغیرها

Table (1): Descriptive statistics of variables

کشیدگی مثبت یعنی قلۀ توزیع مورد نظر از توزیع نرمال بالاتر و کشیدگی منفی نشانۀ پایین‌تربودن قله از توزیع نرمال است؛ برای مثال در توزیع t که پراکندگی داده‌ها بیشتر از توزیع نرمال است، ارتفاع منحنی کوتاه‌تر از منحنی نرمال است. در جدول (1) نتیجۀ بررسی چولگی داده‌ها نشان داده شده است.

پیش از تبیین نتایج الگو در ابتدا لازم است تا پایایی متغیرها بررسی شود. پایایی متغیرها براساس آزمون دیکی فولر آزمون شده است. تمام متغیرهای پژوهش در سطح غیرپایا بوده‎‌اند. به‌منظور پایایی متغیرها از تفاضل مرتبۀ اول داده‎‌ها استفاده شده است و آزمون پایایی، دوباره بر روی تفاضل مرتبۀ اول متغیرها انجام شده است. حاصل آزمون، پایایی متغیرها در سطح تفاضل مرتبۀ اول را نشان می‎‌دهد.

باتوجه‌به ناپایابودن متغیرها باید آزمون هم‌جمعی را بررسی کنیم تا اطمینان حاصل شود که ترکیب خطی متغیرهای مذکور در الگوی اصلی، پایا است و رگرسیون به‌دست‌آمده رگرسیون کاذب نیست. نتایج هم‌جمعی نشان می‎‌دهد که با آماره t کمتر از 96/1-، در سطح معناداری 05/0 متغیر هم‌جمعی دارند و نیازی به تفاضل‌گیری نیست.

یافته‌های پژوهش

پس از انجام آزمون‎‌های لازم الگوی مورد نظر برآورد شد و نتایج تجربی به‌دست‌آمده از خروجی نرم‌افزار به شکل جدول (2) است:

جدول (2): برآورد الگوی پژوهش

Table 2: Estimation of the research model

نتایج برآورد بیانگر ضریب تعیین بالا و نزدیک به عدد یک است و آزمون عدم خودهمبستگی در میان اجزای اخلال انجام شد که نتیجۀ آن، عدم وجود همبستگی را در میان اجزای اخلال الگو تأیید می‎‌کند. در الگوی برآوردشده، ضرایب مدل معنادار است و علامت آن‌ها نیز با مبانی نظری مطابقت دارد.

براساس مدل برآوردشده ضریب بهای نفت با مقدار تقریبی 695 رابطۀ مستقیم و معناداری با شاخص بازار سهام دارد؛ بنابراین، این متغیر توضیح‌دهندۀ بازار سهام تلقی می‎‌شود. از سوی دیگر، کاهش بهای نفت و به‌تبع آن کاهش درآمدهای نفتی دولت، باعث فروش گستردۀ اوراق بدهی شده و این امر نیز به‌نوبۀ خود با افزایش نرخ سود بانکی، منجر به افزایش گرایش نسبی بازار بدهی در مقایسه با بازار سهام می‎‌شود که این نکته، منفی‌بودن ضریب برآوردشده در الگو را می‎‌تواند توجیه نماید.

مثبت‌بودن ضریب نرخ ارز نیز به دلیل افزایش سطح عمومی قیمت‎‌ها و جهش ارزش دارایی‎‌ها، افزایش ارزش بازار سرمایه را به دنبال دارد و از سویی دیگر، بنگاه‎‌های صادرات‌محور در بازار سرمایه نیز افزایش ارزش سهام خود را در پی افزایش نرخ ارز تجربه خواهند کرد. اثرگذاری تحریم با ضریب منفی در الگو بیان‌کنندۀ رابطۀ منفی با شاخص بازار سهام داده است، بدان معنی که افزایش تحریم‎‌ها توضیح‎‌دهندۀ کاهش شاخص بازار سهام بوده است. یک کانال اثرگذاری بروز مشکل در بخش صادرات بنگاه‎‌های بازار سرمایه است که به‌احتمال قوی با کاهش مشتریان خارجی و کاهش تقاضای بخش خارجی از اقتصاد ایران تحلیل‌پذیر است.

نتیجه‎‌گیری

باتوجه‌به یافته‎‌های پژوهش، بهای نفت، نرخ ارز و نقدینگی رابطۀ مثبت در توضیح‎‌دهندگی رفتار بازار سهام داشته‌اند. این بدان معنی است که افزایش متغیرهای مذکور توأم با افزایش شاخص بازار سهام بوده است. بهای نفت به‌واسطۀ افزایش درآمدهای دولت و عدم مداخلۀ آن در بازار سهام منجر به بهبود وضعیت بازار می‎‌شود. نرخ ارز به‌واسطۀ عواملی زمینۀ رشد شاخص بازار سهام را فراهم می‎‌آورد؛ ازجمله: افزایش سودآوری بنگاه‎‌های صادراتی، افزایش سودآوری بنگاه‎‌های غیرصادراتی ازطریق رشد اسمی سود و افزایش ارزش دارایی‎‌ها به‌واسطۀ ایجاد تورم در اقتصاد. نقدینگی نیز از یک‌سو به‌واسطۀ ایجاد تورم و از سوی دیگر، به‌واسطۀ افزایش نقدینگی بازار و رونق در آن به‌نوبۀ خود بر بهبود بازار اثرگذار است. 

شاخص تحریم‎‌ها رابطۀ منفی در توضیح‎‌دهندگی بازار سهام داشته است. افزایش تحریم‎‌ها به‌واسطۀ ایجاد تلاطم در اقتصاد کلان، محدودیت بر صادرات بنگاه‎‌ها، محدودیت بر مراودات تجاری در حوزه‎‌هایی همچون واردات تکنولوژی و کالاهای سرمایه‎‌ای روز، افزایش هزینه‎‌های مبادلاتی و امثال آن زمینۀ ایجاد اخلال را در حرکت بهینۀ بازار سهام فراهم می‎‌کند.

بنابراین، بر فرضیۀ این پژوهش مبنی بر تأثیر مثبت و معنادار تحریم بر شاخص کل  بورس تأیید شد؛ علاوه بر این، متغیرهای پولی و ارزی تأثیر مثبت و معنادار بر رشد بنیادین بازار سهام داشته‌اند و نیز اثرگذاری سایر متغیرها تأیید می‌شود. باتوجه‌به آنکه این پژوهش در حوزۀ بازار سهام به نگارش درآمده است، سیاست‌های تجویزی در چارچوب موضوع مذکور و بهبود بازار می‌باشند؛ از همین رو پیشنهادات سیاستی در چارچوب مدل پژوهش به شرح زیر می‌باشند.

ازجمله یافته‌های مهم این پژوهش، تأثیر مثبت متغیرهایی بر بازار سهام است که در سطح اقتصاد کلان، نسبت‌به آثار منفی افزایش آن‌ها مباحث پرچالش وجود دارد. به طور ویژه دو متغیر نرخ ارز و نقدینگی ازجمله متغیرهایی هستند که افزایش آن‌ها توأم با بروز تورم در اقتصاد ایران بوده است؛ بنابراین، برای بهبود بازار سهام می‌بایست مجموعه سیاست‌های اتخاذشده به‌صورت کلی‌نگری و پرهیز از بخشی‌نگری باشد. درواقع، هرچند افزایش متغیرهای مذکور می‌تواند منجر به رشد بازار سهام شود، آثار منفی در سطح کلان اقتصاد نیز می‌تواند به همراه داشته باشد؛ از همین رو برآیند کلی سیاست‌های اتخاذی می‌بایست در تصمیم‌سازی‌ها لحاظ شود.

باتوجه‌به تأثیر بهای نفت در بهبود بازار سهام می‌بایست در کوتاه‌مدت افزایش درآمدهای ارزی دولت به‌عنوان یکی از مؤلفه‎‌ها در دستور کار باشد؛ بااین‌حال نکتۀ کلیدی، وابستگی بودجۀ دولت به نفت است؛ بنابراین، در بلندمدت می‌بایست سیاست‌هایی فراتر اتخاذ شود و کاهش وابستگی منابع دولت به درآمدهای نفتی به‌عنوان راهبرد پیگیری شود.

دیگر یافتۀ مهم پژوهش، تأثیر منفی تحریم‌ها بر بازار سهام است. به اذعان مقامات کشور هر نوع سیاست‌گذاری باید با فرض تداوم تحریم‌ها باشد. در صورت مبناگرفتن این گزاره، در راهکارها نمی‌توان امید چندانی به رفع تحریم‌ها بست، بلکه باید راهکارهای اجرایی برای کاهش هزینه‌های ایجادشده توسط تحریم‌ها را جست‌وجو کرد؛ از همین رو شناسایی گلوگاه‌های تحریمی ازجمله اقداماتی است که می‌تواند آثار منفی تحریم‌ها بر صادرات کشور را کاهش بخشد. این مهم می‌تواند پیشنهاد تحقیقات آتی نیز تلقی شود، به‌نحوی‌که ضمن شناسایی گلوگاه‎‌های مذکور، سیاست‌های کاهش اثرات مخرب نیز ارائه شود. نتایج پژوهش نشان می‌دهد که مؤلفه‌های برون‌زا همچون تحریم‌ها و بهای نفت، عاملی کلیدی در توضیح رفتار بازار سهام هستند؛ بنابراین، در سیاست‌گذاری‌های مرتبط با بازار سهام باید نگاه واقع‌بینانه اتخاذ شود و به سهم عوامل برون‌زا نیز به طور جد توجه شود.

[1]. Distributed Lag Models

[2]. One step ahead

[3] . White Noise

[4] Skewness

[5] kurtosis