نوع مقاله : مقاله پژوهشی
نویسندگان
1 استادیار، گروه مدیریت مالی، دانشکدۀ مدیریت، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران شمال، تهران، ایران
2 کارشناسی ارشد، گروه مدیریت مالی، دانشکدۀ مدیریت، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکز، تهران، ایران
3 دکترای تخصصی، گروه اقتصاد، دانشکدة علوم اقتصادی و اداری، دانشگاه مازندران، بابلسر، ایران
4 دکترای تخصصی، گروه مدیریت، دانشکدة علوم اداری و اقتصاد، دانشگاه اصفهان، اصفهان، ایران
چکیده
کلیدواژهها
موضوعات
عنوان مقاله [English]
نویسندگان [English]
This study focused on measuring investors' sentiments in the Tehran Stock Exchange (TSE) and evaluating their effectiveness in predicting future market trends. The study utilized two indices, ARMS and BSI, to gauge investors' sentiments and their performance in predicting stock market behavior was assessed over different (monthly, three-month, and six-month) time periods. Back-testing was employed to determine the accuracy of these indices. The findings revealed that the success rate of the indices in predicting stock prices was higher over a six-month period compared to shorter durations. Moreover, the BSI indicated that institutional investors tended to have a more accurate prediction capability than individual investors. Furthermore, the back-testing results demonstrated that the ARMS index outperformed the BSI index in forecasting stock prices. Therefore, the ARMS index, particularly over a six-month timeframe, served as a reliable indicator for predicting investors' sentiments. This research contributes by exploring the application of back-testing on investors' sentiment indices in the stock market, providing an optimized index and recommending an appropriate time period to enhance its predictive power.
Keywords: Investors’ Sentiments, ARMS Index, BSI Index, Back-Testing, Tehran Stock Exchange (TSE).
Introduction
Investor sentiment holds significant importance in financial markets as recognized in the financial literature (Sun et al., 2016). The presence of sentiment and the potential risks and costs associated with arbitraging against sentiment-driven investors (Brunnermeier & Pedersen, 2005) may lead rational investors to deviate from standard pricing principles. Behavioral finance, in contrast, provides a fresh perspective for studying the influence of investor sentiment on stock market returns (Baker et al., 2007; Hribar & McInnis, 2012). The reality is that investor sentiment can impact asset prices, allowing swing traders to generate profits and sustain their presence in the market over the long term (Palomino, 2016).
In Iran, several studies have examined investor sentiment and its correlation with financial and economic variables. Noteworthy studies include those conducted by Nadiri and Panahian (2023), Jalilvand and Rostami Nowroozabad (2018), Gholami Jamkarani et al. (2019), Muridipour et al. (2020), Gol-Arzi and Piri (2022), Dadger et al. (2023), and Jalilvand et al. (2016). Furthermore, numerous studies have demonstrated the predictive value of investor sentiment in forecasting stock returns (Brown & Cliff, 2004; Finter et al., 2012; Kim et al., 2019; Lee et al., 2002). In this context, the present study aimed to introduce, for the first time, a more suitable index for measuring sentiment in the Tehran Stock Exchange (TSE), utilizing the ARMS and BSI indices. Furthermore, through back-testing, the study evaluated the appropriate timeframe for calculating this index.
Materials and Methods
The research was conducted from 2019 to 2023, encompassing a 5-year period. The sample comprised 380 companies listed on the TSE, of which 279 companies were selected for data analysis and measuring sentiment indicators. For sample selection in subsequent years, all companies admitted to the TSE before 2019 were considered, unless they were delisted from the exchange or had ceased operations for an extended period by the end of the research period in June 2023.
The research methodology involved calculating investor sentiment indices, specifically the ARMS and BSI indices, on a monthly basis, as well as using simple and moving average calculations over quarterly and 6-month periods. Subsequently, a backtest was conducted to estimate the success rate of the indices for different timeframes: monthly, quarterly, and 6 months. A success rate exceeding 50% was interpreted as a measure of success, while a rate below 50% indicated failure. In other words, when the sentiment indicators correctly predicted the future price direction of the stocks (based on both the number and market value of the desired shares) in the upcoming period with an accuracy of over 50%, it was considered successful; otherwise, it was deemed a failure. Finally, based on the performance of the most effective index, a market forecast for the upcoming period was provided.
Findings
The findings indicated that the ARMS sentiment measurement index exhibited a higher success rate in predicting stock price trends on the TSE over a 6-month period compared to 3-month and monthly intervals. This suggested that the ARMS index provided a more accurate forecast of the stock prices of listed companies over a longer timeframe. Similar observations were made for the BSI sentiment measurement index. Furthermore, the BSI index highlighted that institutional investors offered more reliable predictions of market and stock price trends than individual investors.
Table 1 presents the results of back-testing the investors' sentiment indices for stocks listed on the TSE. The table demonstrates that the ARMS sentiment measurement index outperforms the BSI in predicting stock exchange price trends. Additionally, the success rate of institutional investors' BSI index surpasses that of individual investors' BSI index. Based on these findings, the paper recommends adopting the ARMS sentiment measurement index as a representative measure of investors' sentiment for stocks listed on the TSE, particularly over a 6-month period.
Discussion & Conclusion
To date, no study has addressed the issue of identifying the appropriate index, either ARMS or BSI, for measuring investor sentiment and predicting stock price behavior. Thus, the objective of this study was to propose a suitable index for measuring investor sentiment and market behavior based on the past approach and behavioral finance theory. Our findings revealed that the ARMS index exhibited a higher level of accuracy in predicting stock price trends over a 6-month period. This finding supported the hypothesis that investor sentiment has a more pronounced impact on stock prices in an inefficient or weakly efficient market, such as the Tehran Stock Exchange (TSE). The implications of this study are twofold. Firstly, shareholders and portfolio managers can utilize the results to construct optimal stock portfolios by considering the future price behavior of stocks listed on the TSE. Secondly, regulatory bodies, such as the Securities and Exchange Organization and the supervision departments of the exchange, can employ these findings, particularly the recommended index for measuring investors' sentiments over a 6-month period in conjunction with other control tools to monitor suspicious behavior by various market participants.
کلیدواژهها [English]
مقدمه
در 12 سال گذشته (از سال 1390 تا 1402)، بازار سهام ایران در هر دو بخش بورس تهران و فرابورس ایران فراز و نشیبهای زیادی را پیموده است؛ به گونهای که طی سالهای 1392 (از 18 مرداد 1391 تا 15 دی 1392 شاخص کل بورس تهران از 767,23 به 723,89 رسید)، 1399 (از 27 آبان 1398 تا 19 مرداد 1399 شاخص کل بورس تهران از 763,301 به 310,103,2 رسید) و 1402 (از 7 آبان 1401 تا 16 اردیبهشت 1402 شاخص کل بورس تهران از 404,525,1 به 226,548,2 رسید که بیشترین میزان در تاریخ است و ارزش بازار به 021,9 همت رسید) سهام پذیرفتهشده در هر دو بازار (شامل سهام بنیادی و غیربنیادی) رشد سریعی را تجربه کرده است (مدیریت فناوری بورس تهران، 1402). نمودار (1) سه منطقۀ رشد بورس تهران را طی سالهای مذکور نشان میدهد که پس از هرکدام از آن رشدها، شاخص کل بورس تهران شروع به کاهش و سقوط شدید قیمتی کرد.
شکل (1) روند شاخص کل بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 1390 تا 1402
Figure (1) The trend of the total index of the Tehran Stock Exchange during the years 2011 to 2023
رشد سهام بنیادی و غیربنیادی فرضیۀ دخیلبودن احساسات سرمایهگذاران در بازدهی و به طور کلی قیمتگذاری داراییها را مطرح میکند. به عبارت دیگر، افزایش و کاهش سریع شاخص بازار سهام در سالهای پیدرپی همراه با وحشت شدید سرمایهگذاران، با الگوی قیمتگذاری سنتی داراییها در چارچوب فرضیه بازار کارا[1] بهسختی توضیح داده میشود. الگوی قیمتگذاری داراییهای سرمایهای (CAPM)[2] و قیمتگذاری داراییهای سرمایهای شرطی (ICAPM)[3] فرض میکند سرمایهگذاران، منطقی و ریسکگریز هستند و برای تحمل ریسکهای بیشتر بازده افزونتری توقع دارند که این بر رابطۀ مثبت ریسک و بازده دلالت دارد (Pok et al., 2022).
به طور عام، نظریههای مالی استاندارد فضای کمی را به احساسات سرمایهگذاران اختصاص داده است؛ زیرا تصور میشود احساسات تأثیر دائمی بر بازارها ندارند (Fama, 1965). ازآنجاییکه سرمایهگذاران درمعرض احساسات (De Long et al., 1990) هستند و آربیتراژ مقابل سرمایهگذاران احساساتی میتواند پرهزینه و مخاطرهآمیز باشد (Shleifer & Vishny, 1997 Brunnermeier & Pedersen, 2005;)، سرمایهگذاران منطقی ممکن است آنچنانکه الگوی استاندارد نشان میدهد در تحمیل قیمتها به عوامل بنیادی تهاجمی نباشند. درمقابل، مالی رفتاری ممکن است دیدگاه جدیدی را برای مطالعة تأثیر احساسات سرمایهگذاران بر بازده بازار سهام ارائه دهد (Baker et al., 2007؛ Hribar & McInnis, 2012). واقعیت این است که احساسات سرمایهگذاران تأثیر مهمی در بازارهای مالی دارد و این موضوع بهخوبی در ساختار مالی درک شده است (Sun et al., 2016).
احساسات سرمایهگذاران میتواند بر قیمت داراییها تأثیر بگذارد و معاملهگران نوسانگیر از این طریق قادر به کسب سود و زندهماندن در بازار برای بلندمدت هستند (Campbell and Kyle, 1993; Shefrin & Statman, 1994; Palomino, 2016; Wang, 2001). احساسات سرمایهگذاران عامل مهمی است که بر قیمت سهام، بازده بازار سهام و قیمتگذاری داراییها تأثیر میگذارد (Liu et al., 2023). احساسات سرمایهگذاران ارتباط نزدیکی با «بازده بازار سهام» (Fisher & Statman, 2000)، «قیمتگذاری داراییها» (Brown & Cliff, 2005; Ljungqvist et al., 2006 )، «نقدشوندگی بازار سهام» (Liu, 2015) و حتی «بحرانهای بازار سهام» (Zouaoui et al., 2011) دارد.
ارتباطهایی که بیان شد، بهمیزان زیادی به درجۀ کارایی بازار سهام بستگی دارد. تمامی این مطالعات بر این فرضیه استوار است که بین بازار سهام و احساسات سرمایهگذاران تعامل وجود دارد؛ یعنی یک اثر همافزایی بین بازار سهام و احساسات سرمایهگذاران وجود دارد (Liu et al., 2023).
به گفتة بیکر و وورگلر (Baker & Wurgler, 2007)، دیگر سؤال این نیست که آیا احساسات سرمایهگذاران بر قیمت سهام تأثیر میگذارد یا خیر؛ سؤال اصلی این است که «چگونه احساسات سرمایهگذاران را اندازهگیری و اثرات آن را کمّی کنیم؟» بااینحال اندازهگیری احساسات سرمایهگذاران دشوار است (Ruan et al., 2018). این در حالی است که احساسات سرمایهگذاران، بهمعنای انتظار آنها دربارۀ جریانهای نقد و ریسکهای آتی مرتبط با آن برای یک سهم خاص است. احساسات بازار بهمعنی تصور سرمایهگذاران از صعودی یا نزولیبودن بازار در آیندۀ نزدیک است (Saeidi & Farhanian, 2011).
پژوهشهای مختلفی در ایران، احساسات سرمایهگذاران و روابط آن را با متغیرهای مالی و اقتصادی بررسی کردهاند؛ ازجمله: ندیری و پناهیان (2023)، آقابابائی و علییان (2022)، جلیلوند و رستمی نوروزآباد (2018)، ندیری و خانی (2022)، غلامی جمکرانی و همکاران (2019)، مریدیپور و همکاران (2022)، آقابابائی و مدنی (2021)، حسینی و مرشدی (2019)، توحیدی (2020)، گلارضی و پیری (2022)، دادگر و همکاران (2023) و جلیلوند و همکاران (2016). از سوی دیگر، مطالعات متعدد نشان داده است میتوان از احساسات سرمایهگذاران برای پیشبینی بازده سهام استفاده کرد (Brown & Cliff, 2004; Finter et al., 2012; Kim et al., 2019; Lee et al., 2002)، اما تاکنون پژوهشی که مناسبترین شاخص برای سنجش احساسات سرمایهگذاران و بازار را در بازار سهام ایران ارائه کند، به چشم نمیآید. در این چارچوب، پژوهش حاضر درپی آن است برای نخستین بار از میان دو شاخص ARMS و BSI شاخص مناسبتر برای اندازهگیری احساسات را در بورس تهران ارائه و برمبنای پسآزمون[4] آن، بازۀ زمانی مناسب را برای محاسبة آن شاخص نیز ارزیابی کند. بهطورکلی، حجم معاملات بورس تهران بیشتر در تأثیر معاملات سرمایهگذاران حقیقی است (حجم معاملات پنج سال اخیر منتهی به 31 /03/1402 برای سرمایهگذاران حقیقی 84/65 درصد از حجم معاملات سرمایهگذاران حقوقی بیشتر است) که باتوجهبه کارایی ضعیف بازار سهام ایران (Alizadeh & Aflatooni, 2018; Salimifar & Shirzour, 2010; Farshadfar & Prokopczu, 2019; Danyali Deh Howz & Mansouri, 2012) رفتارهای این سرمایهگذاران بیشتر در تأثیر احساسات قرار میگیرد؛ بنابراین، اندازهگیری احساسات سرمایهگذاران در بازار سهام ایران از اهمیت زیادی برخوردار است و مستحق بررسی بیشتر است. استناد نتایج این پژوهش میتواند بهطورمستقیم در استفادۀ بیشتر فعالان بازارهای مالی اعم از سرمایهگذاران حقیقی و حقوقی و سبدگردانها درراستای انتخاب سبد بهینۀ سهام باشد. قانونگذاران و بهخصوص مدیریت نظارت بر ناشران در بورس تهران و مدیریت نظارت بر ناشران سازمان بورس و اوراق بهادار میتوانند برمبنای شاخص پیشنهادی اندازهگیری احساسات در این پژوهش، رفتارهای تورشدار در معاملات را پیگیری کنند و ابزار مکملی برای کنترل بازار سهام داشته باشند.
در همین راستا، ادامة مقاله بدین شکل ساختاربندی شده است که ابتدا مبانی نظری و تجربی پژوهش ارائه و پس از آن، روششناسی پژوهش با هدف تعریف عملیاتی شاخصها و تشریح روش پژوهش مطرح شده است. در گام بعدی، شاخصهای احساسات سرمایهگذاران محاسبه و پسآزمون شده است. سپس مناسبترین چارچوب زمانی برای شاخص احساسات در بورس اوراق بهادار تهران ارائه و بازدهی شرکتهای بورسی بر مبنای شاخصهای موردنظر پیشبینی شده است. درپایان، نتایج پژوهش ارائه و با پژوهشهای گذشته مقایسه و پیشنهادها و محدودیتهای پژوهش نیز ذکر شده است.
مبانی نظری
بیشتر نظریههای مالی بر این فرض استوارند که سرمایهگذاران در زمان تصمیمگیری بهصورت کامل عقلایی عمل میکنند (Bolhuis, 2005 Kim & Nofsinger, 2008;) که این با نظریۀ «انسان اقتصادی عقلایی[5]» منطبق است. سرمایهگذاران هنگام سرمایهگذاری تمامی جوانب را در نظر میگیرند و عقلاییترین تصمیم را اتخاذ میکنند (Thomas, 2003 Bolhuis, 2005;). اما مشکل این است که مفهوم انسان عقلایی، مفهوم کاملاً روشن و بدون ابهامی نیست و تصمیمگیریهای انسان بهطریقی از فرضهای استاندارد علم اقتصاد انحراف پیدا میکند (Bolhuis, 2005). بیشتر تصمیمگیریها مشکل هستند؛ چراکه عوامل روانی نیز در این فرآیند سهیمند (Chiang & Monahan, 2000). در برخی مواقع، عواملی باعث بروز رفتار غیرعقلایی میشود و شیوۀ تصمیمگیری سرمایهگذاران را در تأثیر قرار میدهد که ناشی از ناکارایی بازارهای مالی است (Thomas, 2003). در برخی مواقع نیز شرایطی بهوجود میآید که امکان رفتار عقلایی را از تصمیمگیرنده سلب میکند. پژوهشگران در حوزۀ مالی رفتاری در تلاش هستند الگوی استانداردی ارائه کنند که برمبنای دو فرض اساسی بنا شده است: نخستین فرض که دلانگ و همکاران (Delong et al., 1990) مطرح کردند این است که سرمایهگذاران براساس گرایشهای احساسی خود تصمیم میگیرند؛ گرایش احساسی را میتوان نوعی پیشبینی از جریانهای نقدی آتی و ریسکهای سرمایهگذاری تعریف کرد که با حقایق دردسترس ایجاد نشده است؛ دومین فرض نیز که باربریس و همکاران (Barberis Shleifer & Vishny, 1997) به آن اشاره کردند، آن است که آربیتراژ دربرابر سرمایهگذاران احساسی پرریسک و پرهزینه است (2013 Heidarpour et al.,). احساسات درجایگاه یکی از عوامل غیرعقلایی تأثیر بهسزایی در رفتار افراد در موقعیتهای مختلف تصمیمگیری دارد (Dufwenberg, 2002; Shiv et al., 2005; Brundin & Gustafsson, 2013; Tod & Edwards, 2013; Summers & Duxbury, 2012). متداولترین شاخصهای اندازهگیری احساسات در بازار سرمایه به شرح جدول (1) عبارتند از: شاخص نبود توازن خرید و فروش[6] (Kumar & Lee, 2006)، شاخص نوسانات بازار[7] (CNN Money, 2023)، نسبت اختیار خرید به اختیار فروش[8] (Arbetter, 2007)، شاخص گرایش احساسی سهامداران (شاخص احساسات بازار (بازار ترسو/جسور)) یا همان شاخص آرمز[9] (CBOE, 1993)، کسر صندوقهای سرمایه ثابت[10] (Saeidi & Farhanian, 2011)، شاخص اطمینان بارون[11] (Lashgari, 2000)، خالص جریان نقدی به صندوقهای سرمایهگذاری[12] (Randall et al., 2003)، خرید اعتباری سهام و فروش استقراضی[13] (Saeidi & Farhanian, 2011) و شاخص احساسات بازار سهام[14] (Bandopadhyaya & Jones, 2006).
جدول (1) شاخصهای اندازهگیری احساسات در بازار سرمایه
Table (1) Indicators for measuring sentiments in the capital market
|
ردیف |
نام شاخص |
شیوۀ اندازهگیری |
|
1 |
شاخص نبود توازن خرید و فروش |
T طول دوره، ارزش کل خریدها و ارزش کل فروشهای سهم i در زمان t |
|
2 |
نوسانات ضمنی اختیار معامله |
شاخص نوسانات انتظاری و نوسانات محقق شده در زمان t |
|
3 |
نسبت اختیار خرید به اختیار فروش |
|
|
4 |
شاخص گرایش احساسی سهامداران |
|
|
5 |
کسر صندوقهای سرمایه ثابت |
قیمت بازار صندوقهای سرمایهگذاری و خالص ارزش داراییهای صندوق سرمایهگذاری i در زمان t |
|
6 |
شاخص اطمینان بارون |
بازده متوسط 10 اوراق قرضة با رتبة اعتباری بالا و بازده متوسط 10 اوراق قرضة با رتبة اعتباری متوسط |
|
7 |
خالص جریان نقدی به صندوقهای سرمایهگذاری |
خالص جریان نقد صندوق n در روز t، جمع خالص داراییهای صندوق N در روز t-1 و تعداد صندوقها در طبقة g در روز t |
|
8 |
خرید اعتباری سهام و فروش استقراضی |
اگر تقاضای خرید اعتباری افزایش یابد، نشان از انتظار بازار خیزان در بین سرمایهگذاران است (تغییرات مبلغ وامهای اعطاشده برای خرید اعتباری شاخص احساس در نظر گرفته میشود). استقراض سهام و فروختن آن به عنوان راهبرد افتان به شمار میرود. |
|
9 |
شاخص احساسات بازار سهام |
و رتبههای بازده روزانه و نوسان تاریخی برای سبد سهام منتخب i و و میانگین بازده و نوسانات تاریخی |
تاکنون، مطالعات مختلفی پیرامون بررسی اثر احساسات بازار و سرمایهگذاران در بازار سهام ایران انجام شده است. در این میان، دو شاخص نبود توازن خرید و فروش و شاخص گرایش احساسی سهامداران، کاربرد بیشتری در بازار سهام ایران داشته است. در این چارچوب، ندیری و خانی (1401) با استفاده از شاخص توازن خرید و فروش (BSI)، تأثیر احساسات سرمایهگذاران حقیقی را بر رابطة ریسک و بازده در بورس اوراق بهادار تهران بررسی کردند. آنها نشان دادند احساسات تأثیری بر رابطۀ ریسک و بازده در شرکتهای بزرگ، سهام رشدی و شرکتهای با سهام دارای قیمت زیاد ندارد، اما احساسات، این رابطه را در شرکتهای کوچک، سهام ارزشی و شرکتهای با قیمت کم تشدید میکند. کفشی و عبدالباقی (1399) تأثیر همزمان احساسات سرمایهگذاران (محاسبهشده با استفاده از شاخص آرمز) و ارزش ویژه برند را بر عملکرد کوتاهمدت عرضههای اولیۀ سهام ارزیابی کردند و دریافتند عرضههای انجامشده در شرایط وجود خوشبینی عملکرد بهتری نسبت به عرضههای انجامشده در شرایط بدبینی بازار همراه داشته است. حسینی و مرشدی (1398) احساسات سرمایهگذاران را با استفاده از شاخص آرمز محاسبه و اثر آن را بر پویایی معاملات بورس اوراق بهادار تهران بررسی کردند. نتایج نشان داد احساسات سرمایهگذاران تأثیر مستقیمی بر بازده سهام دارد. تولید ناخالص داخلی، تأثیر مستقیم و تورم، تأثیر معکوس بر ارتباط بین احساسات سرمایهگذار و بازده سهام دارند؛ اما رابطة معناداری درخصوص تأثیر هزینههای دولت بر ارتباط احساسات سرمایهگذار و بازده سهام به دست نیامد. اسدی و مرشدی (1398) براساس شاخص آرمز، تأثیر احساسات سرمایهگذاران را بر خطر سقوط قیمت سهام در بورس اوراق بهادار تهران بررسی کردند و دریافتند با افزایش شاخص آرمز، خطر سقوط قیمت سهام افزایش مییابد و برعکس. رضایتی و همکاران (1395) نیز برای محاسبة احساسات سرمایهگذاران از شاخص آرمز استفاده کردند و براساس آن نشان دادند سودهای غیره منتظرة گذشتة شرکتها بر احساسات سرمایهگذار اثر معنادار دارد. سرلک و همکاران (1391) تأثیر تصمیمگیری احساسی سرمایهگذاران (شاخص آرمز) و برخی متغیرهای بنیادی را بر بازده سهام مطالعه کردند. از بین متغیرهای مطالعهشده، اثر متغیر آرمز، نرخ بازده داراییها و درصد تغییرات دارایی جاری به بدهی جاری بر بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران معنادار بوده است.
در سطح جهانی نیز مقالات مختلفی پیرامون شاخصهای احساسات سرمایهگذاران در بازارهای مالی بهویژه بازار سهام صورت گرفته است که بیشتر ارتباط احساسات سرمایهگذاران را با بازدهی سهام بررسی کرده است؛ ازجمله: مطالعات لی و همکاران (2002)، براون و کلیف (2004)، فینتر و همکاران (2012)، کیم و همکاران (2019)، گائو و همکاران (2024) و کای و همکاران (2024).
آنچه پژوهش حاضر را از پژوهشهای گذشته متمایز میکند این است که در هیچکدام از پژوهشهای پیشین، پسآزمون شاخص اندازهگیری احساسات سرمایهگذاران در بازار سهام و دورۀ محاسبۀ آن بررسی نشده است. بهطورخاص، نوآوری این پژوهش نسبتبه پژوهشهای گذشته، ارائه شاخص بهینهتر اندازهگیری احساسات سرمایهگذاران و بازار سهام و پیشنهاد دورۀ زمانی مناسب درراستای افزایش قدرت پیشبینی آن شاخص است.
روش پژوهش
این پژوهش از نوع پژوهشهای کاربردی و با رویکرد کمّی در بازۀ زمانی 1398 تا 1402 به شرح جدول (2) انجام گرفته است.
جدول (2) بازۀ زمانی پژوهش براساس شاخصهای استفادهشده
Table (2) Research period based on the indicators used
|
نام شاخص |
بازۀ زمانی مورد پژوهش |
|
ARMS ماهانه |
فروردین 1398 تا اردیبهشت 1402 |
|
ARMS سهماهه (ساده) |
فروردین 1398 تا اسفند 1401 |
|
ARMS سهماهه (متحرک) |
فروردین 1398 تا اسفند 1401 |
|
ARMS ششماهه (ساده) |
فروردین 1398 تا اسفند 1401 |
|
ARMS ششماهه (متحرک) |
فروردین 1398 تا آذر 1401 |
|
BSI ماهانه |
فروردین 1398 تا اردیبهشت 1402 |
|
BSI سهماهه (ساده) |
فروردین 1398 تا اسفند 1401 |
|
BSI سهماهه (متحرک) |
فروردین 1398 تا اسفند 1401 |
|
BSI ششماهه (ساده) |
فروردین 1398 تا اسفند 1401 |
|
BSI ششماهه (متحرک) |
فروردین 1398 تا آذر 1401 |
نمونۀ آماری مطالعهشده شامل تمامی شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران به تعداد 380 شرکت است که از این میان، 279 شرکت (شامل تمامی شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران تا قبل از سال 1398) برای تجزیه و تحلیل دادهها و بهطور مشخص اندازهگیری شاخصهای احساسات انتخاب شدهاند. فرآیند حذف سیستماتیک برای انتخاب نمونه به شرح جدول (3) بوده است. به دلیل اینکه بازۀ زمانی پژوهش از سال 1398 آغاز میشود[15]، تمامی شرکتهایی که تا قبل از سال 1398 در بورس تهران پذیرفته شدهاند، مبنای انتخاب نمونه برای سایر سالها در نظر گرفته میشوند، مگر اینکه تا پایان دورۀ پژوهش یعنی خرداد 1402 از بورس اوراق بهادار تهران خارج و یا بهمدت طولانی متوقف شده باشند.
جدول (3) فرآیند حذف سیستماتیک برای انتخاب نمونه
Table (3) The process of systematically removing to select a sample
|
کل شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران |
380 |
|
تعداد شرکتهای (نمادهای) عرضه اولیه و انتقالی از بورس به فرابورس از 01/01/1398 |
(61) |
|
تعداد شرکتهای (نمادهای) حذف شده از بورس |
(9) |
|
تعداد شرکتهای (نمادهای) با کمبود داده به دلیل توقف طولانی مدت نماد |
(31) |
|
تعداد شرکتهای (نمادهای) مطالعهشده (تعداد اعضای نمونه) |
279 |
برای اندازهگیری احساسات سرمایهگذاران و بازار از شاخصهای ARMS و شاخص نبود توازن خرید و فروش (BSI) بهترتیب به شرح روابط (1) و (2) استفاده شده است. لازم به ذکر است با استناد به جدول (2)، شاخصهای ARMS و BSI به صورت ماهانه تا انتهای اردیبهشت 1402، بهصورت سهماهۀ ساده و متحرک تا پایان زمستان 1401، بهصورت ششماهۀ ساده تا پایان زمستان 1401 و ششماهۀ متحرک تا پایان آذر 1401 محاسبه شده است.
|
رابطۀ (1) |
|
رابطۀ (1)، شاخص ARMS را در اندازهگیری احساسات سرمایهگذاران نمایش میدهد. اگر باشد، حجم معاملات بیشتر در بازار صعودی رخ میدهد. یعنی احساسات مثبت است و نسبتبه بازار خوشبینی وجود دارد. اگر باشد، حجم معاملات در بازار صعودی و نزولی برابر است؛ یعنی نسبتبه بازار هیچ احساسی وجود ندارد. اگر باشد، حجم معاملات در بازار نزولی بیشتر است؛ یعنی احساسات منفی است و نسبتبه بازار بدبینی وجود دارد. درصورتیکه مقدار شاخص ARMS بیشتر از 3 بهدست آید، احساسات سرمایهگذاران نسبت به بازار بهشدت منفی خواهد بود. درصورتیکه مقدار این شاخص کمتر از 5/0 بهدست آید، احساسات سرمایهگذاران بسیار مثبت است. رابطۀ (2) شاخص BSI را در اندازهگیری احساسات سرمایهگذاران نمایش میدهد.
|
رابطۀ (2) |
|
در رابطة (2)، T برابر با طول دوره، ارزش کل خریدهای سهم i در زمان t و ارزش کل فروشهای سهم i در زمان t است. اگر ارزش سهام خریداریشدۀ سرمایهگذاران بیش از ارزش سهام فروختهشدۀ یک سهم خاص باشد، BSI برای یک سهم خاص (i) در ماه خاص (t) عددی مثبت خواهد بود که نشاندهندۀ احساسات مثبت درخصوص آن سهم است و برعکس. این شاخص برای تمام سرمایهگذاران (حقیقی و حقوقی) بهصورت یکجا درخورمقایسه نیست؛ چراکه صورت کسر در رابطۀ (2) برابر با صفر خواهد شد؛ بنابراین، شاخص BSI باید برای سرمایهگذاران حقیقی و حقوقی بهصورت تفکیکشده محاسبه شود.
روش انجام پژوهش به این صورت است که ابتدا شاخصهای اندازهگیری احساسات بازار و سرمایهگذاران شامل شاخص ARMS و BSI بهصورت ماهانه، سهماهۀ ساده و متحرک و ششماهۀ ساده و متحرک محاسبه میشود. سپس بهصورت پسآزمون در دورههای گذشته میزان موفقیت شاخص بهصورت ماهانه، سهماهه و ششماهه برآورد میشود. لازم به ذکر است میزان تخمین بیشتر از 50 درصد، موفقیت و کمتر از آن شکست تعبیر شده است. به عبارت دیگر، درصورتیکه جهت قیمتی سهام در دورۀ آتی براساس احساسات در دورۀ جاری (چه ازنظر تعدادی و چه ازنظر ارزش بازاری سهام مدنظر) بیشتر از 50 درصد درست پیشبینی شود، معیار موفقیت و در غیر اینصورت معیار شکست تعبیر میشود. سپس براساس عملکرد بهترین شاخص، پیشبینی بازار برای دورۀ آتی ارائه میشود.
یافتهها
نتایج اندازهگیری احساسات سرمایهگذاران برمبنای شاخصهای ARMS و BSI درخصوص سهام شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران در پیوستهای (1) تا (10) نشان داده شده است. جدولهای ارائهشده در این پیوستها بهترتیب شامل شاخص ARMS بهصورت ماهانه، سهماهۀ ساده، سهماهۀ میانگین متحرک، ششماهۀ ساده، ششماهۀ میانگین متحرک و شاخص BSI بهصورت ماهانه، سهماهۀ ساده، سهماهۀ میانگین متحرک، ششماهۀ ساده و ششماهۀ میانگین متحرک است. همانطورکه در بخش قبل نیز شرح داده شد، موفقیت در پیشبینی دستکم 50 درصد از نمادها موفقیت در پیشبینی آن دوره و کمتر از آن شکست در پیشبینی آن دوره تعریف شده است. لازم به ذکر است موفقیت بر دو اساس، یکی موفقیت براساس تعداد نمادهای پیشبینیشده و دیگری موفقیت براساس ارزش بازار پیشبینیشده برآورد شده است تا بدینصورت بتوان تعداد نمادهای پیشبینیشده را نمایندهای برای پیشبینی شاخص کل و ارزش بازار پیشبینیشده را نمایندهای برای پیشبینی شاخص کل هموزن، درنظر گرفت. جداول (4) و (5) بهترتیب خلاصۀ نتایج پسآزمون شاخصهای ARMS و BSI را در دورههای ماهانه، سهماهۀ ساده، سهماهۀ میانگین متحرک، ششماهۀ ساده و ششماهۀ میانگین متحرک نشان میدهد. در همین راستا، جدول (4) نشان میدهد درصد موفقیت شاخص اندازهگیری احساسات ARMS در پیشبینی روند قیمتی سهام پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران در بازۀ ششماهه، بیشتر از بازههای سهماهه و ماهانه است. به عبارت دیگر، شاخص ARMS در بازۀ زمانی ششماهه پیشبینی دقیقتری از روند قیمت سهام شرکتهای بورسی دارد. این موضوع درخصوص شاخص اندازهگیری احساسات BSI نیز مصداق دارد. جدول (5) درخصوص شاخص BSI نشان میدهد سرمایهگذاران حقوقی نسبتبه سرمایهگذاران حقیقی، پیشبینی مناسبتری از بازار و روند قیمتی سهام ارائه میکنند.
جدول (4) جمعبندی شاخص ARMS
Table (4) Summary of the ARMS index
|
سال |
تعداد دوره |
بر اساس تعداد |
بر اساس ارزش بازار |
|
|
میزان موفقیت ARMS ماهانه در پیشبینی روند قیمت سهام |
۱۳۹۸ |
۱۲ |
۸ |
۷ |
|
۱۳۹۹ |
۱۲ |
۳ |
۴ |
|
|
۱۴۰۰ |
۱۲ |
۴ |
۵ |
|
|
۱۴۰۱ |
۱۲ |
۴ |
۴ |
|
|
۱۴۰۲ |
۲ |
۰ |
۰ |
|
|
مجموع |
۵۰ |
۱۹ |
۲۰ |
|
|
میزان موفقیت ARMS 3 ماهۀ ساده در پیشبینی روند قیمت سهام |
۱۳۹۸ |
۴ |
۳ |
۳ |
|
۱۳۹۹ |
۴ |
۲ |
۱ |
|
|
۱۴۰۰ |
۴ |
۲ |
۳ |
|
|
۱۴۰۱ |
۴ |
۳ |
۳ |
|
|
مجموع |
۱۶ |
۱۰ |
۱۰ |
|
|
میزان موفقیت ARMS 3 ماهۀ میانگین متحرک در پیشبینی روند قیمت سهام |
۱۳۹۸ |
۱۲ |
۸ |
۸ |
|
۱۳۹۹ |
۱۲ |
۵ |
۶ |
|
|
۱۴۰۰ |
۱۲ |
۳ |
۰ |
|
|
۱۴۰۱ |
۱۰ |
۷ |
۷ |
|
|
مجموع |
۴۶ |
۲۳ |
۲۱ |
|
|
میزان موفقیت ARMS 6 ماهۀ ساده در پیشبینی روند قیمت سهام |
۱۳۹۸ |
۲ |
۲ |
۲ |
|
۱۳۹۹ |
۲ |
۱ |
۲ |
|
|
۱۴۰۰ |
۲ |
۱ |
۰ |
|
|
۱۴۰۱ |
۱ |
۱ |
۱ |
|
|
مجموع |
۷ |
۵ |
۵ |
|
|
میزان موفقیت ARMS 6 ماهۀ میانگین متحرک در پیشبینی روند قیمت سهام |
۱۳۹۸ |
۱۲ |
۱۱ |
۹ |
|
۱۳۹۹ |
۱۲ |
۳ |
۸ |
|
|
۱۴۰۰ |
۱۲ |
۹ |
۸ |
|
|
۱۴۰۱ |
۴ |
۴ |
۴ |
|
|
مجموع |
۴۰ |
۲۷ |
۲۹ |
جدول (5) جمعبندی شاخص BSI
Table (5) Summary of the BSI index
|
سال |
تعداد دوره |
موفقیت پیشبینی احساسات سرمایهگذاران حقوقی |
موفقیت پیشبینی احساسات سرمایهگذاران حقیقی |
|||
|
بر اساس تعداد |
بر اساس ارزش بازار |
بر اساس تعداد |
بر اساس ارزش بازار |
|||
|
میزان موفقیت BSI ماهانه در پیشبینی روند قیمت سهام |
۱۳۹۸ |
۱۲ |
۲ |
۲ |
۱۰ |
۱۰ |
|
۱۳۹۹ |
۱۲ |
۴ |
۵ |
۸ |
۷ |
|
|
۱۴۰۰ |
۱۲ |
۳ |
۶ |
۹ |
۶ |
|
|
۱۴۰۱ |
۱۲ |
۶ |
۶ |
۶ |
۶ |
|
|
۱۴۰۲ |
۲ |
۱ |
۱ |
۱ |
۱ |
|
|
مجموع |
50 |
۱۶ |
۲۰ |
۳۴ |
۳۰ |
|
|
میزان موفقیت BSI (3 ماهۀ ساده) در پیشبینی روند قیمت سهام |
۱۳۹۸ |
۴ |
۱ |
۱ |
۳ |
۳ |
|
۱۳۹۹ |
۴ |
۲ |
۱ |
۲ |
۳ |
|
|
۱۴۰۰ |
۴ |
۲ |
۳ |
۲ |
۱ |
|
|
۱۴۰۱ |
۴ |
۳ |
۳ |
۱ |
۱ |
|
|
مجموع |
16 |
۸ |
۸ |
۸ |
۸ |
|
|
میزان موفقیت BSI (3 ماهۀ میانگین متحرک) در پیشبینی روند قیمت سهام |
۱۳۹۸ |
۱۲ |
۰ |
۰ |
۱۲ |
۱۲ |
|
۱۳۹۹ |
۱۲ |
۸ |
۶ |
۴ |
۶ |
|
|
۱۴۰۰ |
۱۲ |
۶ |
۷ |
۷ |
۵ |
|
|
۱۴۰۱ |
۱۰ |
۷ |
۷ |
۳ |
۳ |
|
|
مجموع |
46 |
۲۱ |
۲۰ |
۲۶ |
۲۶ |
|
|
میزان موفقیت BSI (6 ماهۀ ساده) در پیشبینی روند قیمت سهام |
۱۳۹۸ |
۲ |
۱ |
۱ |
۱ |
۱ |
|
۱۳۹۹ |
۲ |
۲ |
۱ |
۰ |
۱ |
|
|
۱۴۰۰ |
۲ |
۱ |
۱ |
۱ |
۱ |
|
|
۱۴۰۱ |
۱ |
۱ |
۱ |
--- |
--- |
|
|
مجموع |
7 |
۵ |
۴ |
۲ |
۳ |
|
|
میزان موفقیت BSI |
۱۳۹۸ |
۱۲ |
۴ |
۶ |
۸ |
۶ |
|
۱۳۹۹ |
۱۲ |
۵ |
۱۰ |
۷ |
۲ |
|
|
۱۴۰۰ |
۱۲ |
۷ |
۷ |
۵ |
۵ |
|
|
۱۴۰۱ |
۴ |
۲ |
۲ |
۲ |
۲ |
|
|
مجموع |
40 |
۱۸ |
۲۵ |
۲۲ |
۱۵ |
|
در ادامه، جدول (6) براساس نتایج پسآزمون شاخص احساسات سرمایهگذاران درخصوص سهام پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران نشان میدهد شاخص اندازهگیری احساسات ARMS نسبتبه شاخص اندازهگیری احساسات BSI در کل پیشبینی مناسبتری از روند قیمتی سهام بورسی ارائه میکند. میزان موفقیت در پیشبینی شاخص BSI سرمایهگذاران حقوقی نسبتبه شاخص BSI سرمایهگذاران حقیقی بیشتر بوده است؛ بنابراین براساس یافتههای این مقاله، شاخص اندازهگیری احساسات ARMS در دورههای ششماهه نمایندۀ اندازهگیری احساسات سرمایهگذاران درخصوص سهام پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران معرفی میشود.
جدول (6) جمعبندی نهایی شاخصهای ARMS و BSI
Table (6) Final summary of ARMS and BSI indices
|
شاخص |
فراوانی دورههای بیش از 50 درصد موفقیت در پیشبینی احساسات سرمایهگذاران (میانگین متحرک ششماهه) |
فراوانی دورههای بیش از 50 درصد موفقیت در پیشبینی احساسات سرمایهگذاران (ششماهة ساده) |
||
|
براساس تعداد |
براساس ارزش بازار |
براساس تعداد |
براساس ارزش بازار |
|
|
ARMS |
74% |
69% |
71% |
71% |
|
BSI حقوقی |
59% |
51% |
71% |
57% |
|
BSI حقیقی |
44% |
51% |
29% |
43% |
نتیجهگیری و پیشنهادها
باتوجه به اینکه تاکنون مطالعهای انجام نشده است که شاخص مناسب از میان شاخصهای ARMS و BSI را درراستای اندازهگیری احساسات سرمایهگذاران و برای پیشبینی رفتار قیمتی سهام بورسی نشان دهد، هدف این پژوهش ارائه شاخص مناسب برای اندازهگیری احساسات سرمایهگذاران و بازار برمبنای رویکرد و رفتار گذشتۀ سهام و با تکیه بر نظریۀ مالی رفتاری بوده است. در پژوهش حاضر، شاخصهای احساسات سرمایهگذاران در بورس اوراق بهادار تهران اندازهگیری و میزان موفقیت آنها در پیشبینی آیندة (رفتار قیمتی) سهام بورس تهران ارزیابی شد. در این راستا و براساس محاسبات انجامشده، روند قیمتی شرکتها و جریان کلی بازار در دورههای آتی نیز پیشبینی شد. روش انجام پژوهش به این صورت بوده است که ابتدا شاخصهای اندازهگیری احساسات بازار و سرمایهگذاران شامل شاخص ARMS و BSI برای دورههای ماهانه، سهماهۀ ساده و متحرک و ششماهۀ ساده و متحرک در بازة زمانی 1398 تا 1402 محاسبه شدند. سپس با استفاده از پسآزمون در دورههای گذشته، میزان موفقیت شاخص بهصورت ماهانه، سهماهه و ششماهه برآورد شد. در این چارچوب، موفقیت در پیشبینی دستکم 50 درصد از نمادها موفقیت در پیشبینی آن دوره و کمتر از آن شکست در پیشبینی آن دوره تعبیر شد و براساس عملکرد بهترین شاخص، پیشبینی بازار برای دورۀ آتی ارائه شد.
نتایج نشان داد درصد موفقیت شاخص اندازهگیری احساسات ARMS در پیشبینی روند قیمتی سهام پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران در بازۀ ششماهه، بیشتر از بازههای سهماهه و ماهانه بوده است. به عبارت دیگر، شاخص ARMS در بازۀ زمانی ششماهه پیشبینی دقیقتری از روند قیمت سهام شرکتهای بورسی دارد. این موضوع درخصوص شاخص اندازهگیری احساسات BSI نیز صدق کرده است. نتایج حاصل از پسآزمون شاخص احساسات سرمایهگذاران درخصوص سهام پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران بیانگر آن بوده است که میزان موفقیت شاخص احساسات BSI برای سرمایهگذاران حقوقی نسبتبه سرمایهگذاران حقیقی بیشتر بوده است. بهعلاوه، شاخص اندازهگیری احساسات ARMS نسبتبه شاخص احساسات BSI در کل پیشبینی مناسبتری از روند قیمتی سهام بورسی ارائه میکند؛ بنابراین، شاخص اندازهگیری احساسات ARMS در دورههای ششماهه نمایندۀ اندازهگیری احساسات سرمایهگذاران درخصوص سهام پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران معرفی میشود. با توجه به نبود کارایی و یا کارایی در سطح ضعیف بورس تهران (که قبلاً در مقدمۀ پژوهش به آنها اشاره شد)، نتایج بهدستآمده از تجزیه و تحلیل هر دو شاخص آرمز و بیاسآی از این واقعیت پشتیبانی میکند که احساسات سرمایهگذاران در بازار غیرکارا و یا بازار کارا در سطح ضعیف، در بازۀ زمانی بلندمدت اثربخشتر است.
نتایج این پژوهش از این نظر که رفتار قیمتی آتی سهام پذیرفتهشده در بورس تهران را پیشبینی میکند، بسیار میتواند در استفادۀ سهامداران و سبدگردانها برای انتخاب سبد بهینۀ سهام کارآمد باشد. از طرف دیگر، مدیریت نظارت بر ناشران در سازمان بورس و اوراق بهادار و نظارت بر ناشران بورس تهران میتوانند از نتایج این پژوهش و بهطورمشخص شاخص بهینۀ اندازهگیری احساسات سرمایهگذاران (آرمز ششماهه) در کنار سایر شاخصها و ابزارهای کنترلی خود برای پیگیری رفتارهای تورشدار در بازار سهام استفاده کنند.
نتایج این مطالعه از آن منظر که پژوهشهای قبلی بدون هدفی مشابه بودهاند، قابلیت قیاس با نتایج مطالعات گذشته را ندارد. به عبارت دیگر، در مطالعات اسدی و مرشدی (1398)، آقابابائی و علییان (1401)، آقابابائی و مدنی (1400)، حسینی و مرشدی (1398)، دادگر و همکاران (1402)، غلامی جمکرانی و همکاران (1398)، کاردان و همکاران (1396)، کفشی و عبدالباقی (1399)، گلارضی و پیری (1401)، مریدیپور و همکاران (1401) و مهرانی و معدنچیزاد (1397) رابطۀ رگرسیونی احساسات سرمایهگذاران با سایر متغیرهای بنیادی در بازار سهام بررسی شده است و هیچکدام شاخص بهینۀ احساسات سرمایهگذاران را ارائه نکردهاند. حال آنکه هدف این پژوهش، ارائه شاخص مناسب برای اندازهگیری احساسات سرمایهگذاران است. به همین دلیل، نتایج پژوهش قابلیت قیاس با نتایج پژوهشهای پیشین را ندارد. اما بهصورت پیشنهاد مطرح میشود پژوهشگران آتی درپی این موضوعات باشند: اندازهگیری و پسآزمون سایر شاخصهای احساسات سرمایهگذاران و بازار شامل شاخص نوسانات بازار، نسبت اختیار خرید به اختیار فروش (درصورت توسعۀ بازار مشتقات)، کسر صندوقهای سرمایه ثابت، شاخص اطمینان بارون، خالص جریان نقدی به صندوقهای سرمایهگذاری، خرید اعتباری و فروش استقراضی سهام (درصورت راهاندازی این بازار در آینده) و شاخص احساسات بازار سهام.
[1]. Efficient Market Hypothesis
[2]. Capital Asset Pricing Model (CAPM)
[3]. Intertemporal Capital Asset Pricing Model (ICAPM)
[4]. Backtesting
[5]. Rational Economic Man
[6]. Buy-Sell Imbalance (BSI)
[7]. Volatility Index
[8]. Put/Call Ratio
[9]. ARMS
[10]. Closed-End Fund Discount (CEFD)
[11]. Barron’S Confidence Index (BCI)
[12]. Net cash Flow into Mutual Funds
[13]. Margin Trading / Lending / Borrowing & Short Selling
[14]. Equity Market Sentiment Inde
[15]. دلیل انتخاب بازۀ آغازین پژوهش از سال 1398 این است که نوسانات عمدهای از سال 1398 در بورس اوراق بهادار تهران روی داده است.
[16]. در صورت و مخرج بهجای متوسط حجم معاملات میتوان از حجم معاملات استفاده کرد.
)