نوع مقاله : مقاله پژوهشی
نویسندگان
1 دانشجوی دکتری، گروه حسابداری، دانشکده مدیریت، اقتصاد و حسابداری، واحد تبریز، دانشگاه آزاد اسلامی، تبریز، ایران
2 دانشیار گروه حسابداری، دانشکدۀ مدیریت، اقتصاد و حسابداری دانشگاه آزاد اسلامی واحد تبریز، تبریز، ایران
3 استادیار گروه حسابداری، دانشکده مدیریت اقتصاد و حسابداری ،دانشگاه آزاد اسلامی واحد تبریز، تبریز، ایران.
4 استادیار گروه حسابداری، دانشکده مدیریت اقتصاد و حسابداری ،دانشگاه آزاد اسلامی واحد تبریز، تبریز، ایران
چکیده
کلیدواژهها
موضوعات
عنوان مقاله [English]
نویسندگان [English]
Abstract
The purpose of this study is to identify a certain criterion of free cash flow that has the highest value content. To achieve this purpose, using a multiple regression model, 11 commonly used free cash flow models were tested to examine the value content, once in a sample of 180 firms listed in Tehran Stock Exchange during 2009 to 2019, and once separately in manufacturing industries with high asset ratios. According to the results, 7 models out of 11 different models of free cash flow have valuable content and confirm the research hypothesis that free cash flow has valuable content. Examining the results, it can be seen that Lehn and Poulsen's (1989) model has the highest value content in the total level of listed companies and separately in industries with higher asset ratios such as base metals, automotive, chemical, petroleum, and pharmaceutical products
Kewords: Free cash flow, Changes in stock pric, Value content, Industry
Introduction:
Because Jensen (1986)'s definition of free cash flow has non-objective (subjective) components; it allows analysts, researchers, and managers to use their personal discretion in calculating a company's free cash flow. Thus, as long as a standardized measure of free cash flow is agreed upon by academics and professionals, the free cash flow seems to be more appropriate for analysis, discussion, and decision-making within the firm rather than for comparison between firms (Bhandari & Adams, 2017). Therefore, empirical studies of the value content of different definitions of free cash flow is of great importance. If free cash flow has value content, it could help investors make better decisions in their investments, and if it does not have valuable content, then investors would not need to waste their time considering this criterion in their decision-making process. The study of the value content of different definitions and criteria of free cash flow is to select and determine a specific criterion of free cash flow so that it can be more relevant for users of accounting information to predict stock price changes. In addition, identifying a certain definition of free cash flow that has the most valuable content can have major implications for accounting standard makers. The fact that all companies within a particular industry use a single method and definition to calculate free cash flow increases the comparability of accounting information among companies in that industry. According to what has been said, the purpose of this study is to investigate the value content of different models of free cash flow in Iranian companies.
Method and Data:
The research area is the companies listed on the Tehran Stock Exchange and the period is from 2009 to 2019. The purpose of this study is to measure the value content of each model of free cash flow and select a model of free cash flow with the most valuable content in the Iranian capital market as a whole and then separately in different industries. The widely used extractive models include: 1) Lehn and Poulsen (1989), 2) Copland et al. (1991), 3) Richardson (2006), 4) Verdi (2006), 5) Cornett et al. (2012), 6) Kieso et al. 2013), 7) Ross et al. (2013), 8) Palepu & Healy (2013), 9) Brealy et al. (2015), 10) Brigham and Houston (2016), and 11) Bhandari & Adams (2017). After extracting the widely used free cash flow patterns, the value content of each pattern according to Maksy's (2016) research is fitted using the share price changes in a regression model.
Findings:
The results show that the Lehn and Poulsen (1989) model has the highest value content in the total level of listed companies and separately in high asset (higher company`s asset to total market asset ratio) industries such as base metals, automotive, chemical, petroleum, and pharmaceutical products. This model is one of the oldest free cash flow calculation models and is measured based on the operating profit, which is a very important item by investors and other users and market stakeholders. That is why it is better known by the market and its value content has been proven in numerous studies. Also, this model is based on accruals and dividends, the value of which has been proven many times in various studies in the Iranian market; Therefore, the level of general knowledge of the Iranian market about the model of Lehn and Poulsen (1989) is probably explained based on such variables. Another reason for the higher value content of this model is the ease of its calculation by participants in the capital market because they can easily calculate the amount of free cash flow by examining the income statement of companies and direct their investment decisions accordingly.
Conclusion and Results:
According to the results, free cash flow patterns have value content, but these patterns have different value contents. Users of financial information can use the results of this study to better predict stock price changes. Since the main purpose of financial reporting is to provide useful information for decision-making, the results of the present study could improve the decision-making of users of financial statements. Also, using the results of this research could increase the comparability of companies (in the stock market and within the industry) and increase the quality of financial reporting.
کلیدواژهها [English]
مقدمه
جریان نقدی برای همۀ افراد و سازمانها مهم است. برای سازمانهای تجاری، صورت جریامهای نقدی یکی از چهار صورت مالی اصلی در گزارشهای سالانه است. بسیاری از معیارهای جریان نقدی در این صورت مالی وجود دارند و از آن حاصل میشوند. اصطلاح جدید جریان نقدی، به نام جریان نقد آزاد (FCF)[1]، نخستینبار توسط جنسن[2] (1986)، درزمینۀ تضاد نمایندگی مطرح شد. او جریان نقد آزاد را چنین تعریف کرد: «جریانهای نقدی مازاد بر مقدار مورد نیاز برای تأمین مالی پروژههای با خالص ارزش فعلی مثبت که با نرخ هزینه سرمایۀ اتکاپذیر تنزیل شده باشد.» طبق نظر جنسن تضاد منافع زمانی بین سهامداران و رویههای اضافۀ پرداختی مدیران تشدید میشود که سازمانها جریانهای نقد آزاد شایان توجهی تولید میکنند؛ زیرا مدیران از این وجوه برای سرمایهگذاری در پروژههای با خالص ارزش فعلی منفی با هدف خودخواهی مدیریتی (مدیر شرکتهای بزرگ بودن) و بهطور احتمالی افزایش میزان پاداش خود استفاده میکنند (Bhandari & Adams, 2017). جنسن استدلال میکند که مدیران نباید پروژههای با خالص ارزش فعلی منفی را تحصیل کنند و در عوض باید جریان نقد آزاد را بهصورت سود تقسیمی بین سهامداران توزیع کنند و اگر تمایل به تحصیل شرکت جدیدی دارند، باید از سرمایۀ استقراضی بهجای جریان نقد آزاد استفاده کنند تا از این طریق توسط اعتباردهندگان کنترل شوند و ازطریق فشارهای وارده از سمت آنان نتوانند در پروژههای با خالص ارزش فعلی منفی سرمایهگذاری کنند (Maksy, 2016).
عبارت «جریان نقد آزاد» مفهومی بهطور شگفتانگیز جذاب برای عموم مردم و تحلیلگران است. پسوند «آزاد» این عبارت را به اصطلاحی جذاب و پرمعنی برای تمامی ذینفعان سازمانهای انتفاعی و غیرانتفاعی تبدیل کرده است. جریان نقد آزاد در جایگاه وجوه توزیعشدنی بین سهامداران یا مصرفشدنی توسط مدیران نیز ملاحظه و در نقش وجه نقد اضافی هم تلقی میشود که پس از تقسیم سود و سرمایهگذاری، در سرمایۀ در گردش و دارایی مشهود در شرکت باقی میماند (Fakhari & Asadzadeh, 2018)؛ با این حال از آنجا که تعریف جنسن (1986) از جریان نقد آزاد دارای اجزای غیر عینی (ذهنی) است، به تحلیلگران، پژوهشگران و مدیران اجازه میدهد تا از اختیار و نظرات شخصی خود در محاسبۀ جریان نقد آزاد یک شرکت استفاده کنند؛ بنابراین تا زمانی که دانشگاهیان و کارشناسان دربارۀ معیار استانداردشدهای از FCF توافق کنند، به نظر میرسد جریان نقد آزاد بیشتر برای تحلیل، بحث و تصمیمگیری در داخل شرکت مناسب باشد و برای مقایسه بین شرکتها مطلوب نباشد (Bhandari & Adams, 2017). براساس آنچه مطرح شد، بررسی تجربی محتوای ارزشی تعاریف مختلف از جریان نقد آزاد اهمیت بسیاری دارد؛ زیرا اگر جریان نقد آزاد دارای محتوای ارزشی باشد، به سرمایهگذاران کمک خواهد کرد که در سرمایهگذاریهای خود تصمیمات بهتری اتخاذ کنند و اگر دارای محتوای ارزشی نباشد، سرمایهگذاران نیازی به اتلاف زمان برای مدنظر قراردادن این معیار در فرآیند تصمیمگیری خود نخواهند داشت. مطالعه و بررسی محتوای ارزشیِ تعاریف و معیارهای مختلف جریان نقد آزاد بهمنظور انتخاب و تعیین معیاری خاص از آن (FCF) است که برای استفادهکنندگان اطلاعات حسابداری، بهمنظور پیشبینی تغییرات قیمت سهام مربوطتر باشد؛ بهعلاوه اینکه شناسایی تعریف معینی از جریان نقد آزاد با بیشترین محتوای ارزشی، ممکن است پیامدهای عمدهای برای استانداردگذاران حسابداری به همراه داشته باشد. اینکه تمامی شرکتها در داخل صنعتی خاص از یک روش و تعریف واحد برای محاسبۀ جریان نقد آزاد استفاده کنند، قابلیت مقایسۀ اطلاعات حسابداری در بین شرکتهای آن صنعت را افزایش میدهد؛ بنابراین با توجه به این موضوع که ممکن است شرکتهای موجود در صنعتی خاص وجوه نقد بیشتری برای مخارج سرمایهای یا دیگر فعالیتهای سرمایهگذاری نسبت به شرکتهای صنایع دیگر مصرف کنند، بررسی محتوای ارزشی معیارهای جریان نقد آزاد باید به تفکیک در صنایع صورت گیرد. بنابر آنچه مطرح شد، هدف از پژوهش حاضر بررسی این موضوع است که محتوای ارزشی الگوهای مختلف جریان نقد آزاد در شرکتهای ایرانی چگونه است؟
مبانی نظری
در ادبیات مالی تنوع گستردهای از تعاریف جریان نقد آزاد وجود ندارد و جنسن (1986) در جایگاه شخصی که نخستین مقاله در حوزۀ تعریف بنیادی از جریان نقد آزاد را ارائه داده است، شناخته میشود. جنسن (1986) فرض میکند که جریان نقد آزاد هزینههای نمایندگی را افزایش میدهد؛ زیرا مدیران شرکتهای با جریان نقد آزاد زیاد، آن را صرف سرمایهگذاری در پروژههای با خالص ارزش فعلی منفی با هدف خودخواهی مدیریتی (مدیرِ شرکتهای بزرگ بودن) و بهطور احتمالی افزایش میزان پاداش خود میکنند. او برای اثبات فرضیۀ خود نشان داد که بازده سرمایهگذاری تحصیلکننده، بعد از تحصیل (سرمایهگذاری) کمتر از قبل تحصیل میشود و بر آن اساس جریان نقد آزاد را اینگونه تعریف کرد: «جریانهای نقدی مازاد بر مقدار مورد نیاز برای تأمین مالی پروژههای با خالص ارزش فعلی مثبت که با نرخ هزینه سرمایۀ اتکاپذیرتنزیل شده باشد.» بخش عمدۀ مقالات در حوزۀ ادبیات مالی تمایل دارند با فرضیۀ جنسن موافقت کنند؛ ازجمله مان و سیچرمن[3] (1991)، اوپلر و شریدان[4] (1993)، دامله[5] (1998)، کارول و گریفیت[6] (2001) و فروند و همکاران[7] (2003). لنگ و همکاران[8] (1991) از معیار کیوتوبین [9](نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام) برای بررسی فرضیۀ جریان نقد آزاد استفاده کردند و نشان دادند فرضیۀ جریان نقد آزاد دلالت بر این موضوع دارد که بازده تحصیلکننده در شرکتهای با کیوتوبین کم با جریان نقد آزاد ارتباط معکوس دارد؛ ولی در شرکتهای با کیوتوبین زیاد ارتباطی وجود ندارد. یکی از پژوهشهای شایان توجه در حوزۀ جریان نقد آزاد که مخالف با فرضیۀ جنسن است، مربوط به گرگوری[10] (2005) است که نشان داد شرکتهای با جریان نقد آزاد زیاد نسبت به شرکتهای با جریان نقد آزاد کم عملکرد بهتری از خود نشان میدهند. مشکلی که در تعریف جنسن از جریان نقد آزاد وجود دارد این است که دردسترس عموم نیست؛ بنابراین کنترلشدنی نیست؛ زیرا شرکتها مجموعۀ واقعی پروژههای با خالص ارزش فعلی مثبتی را که در هر نقطه از زمان یا حتی برای یک سال معین دارند، افشا نمیکنند.
برخلاف ادبیات مالی، ادبیات حسابداری تعاریف زیادی از جریان نقد آزاد دارد؛ برای مثال ماندالای ریزورت[11] (که در گذشته به سیرکوس معروف بود) یکی از نخستین شرکتهایی بود که اطلاعات جریان نقد آزاد خود را در گزارش سالانۀ خود در سال 1988 ارائه کرد و در سالهای بعد تعریف خود را از جریان نقد تغییر داد؛ به طوری که در سال 1988 جریان نقد آزاد را سود عملیاتی تعریف کرد؛ اما در سال 2000، هزینههای قبل از تأسیس، زیان کنارگذاری دارایی، استهلاک دارایی مشهود و نامشهود، هزینۀ بهره، سود تقسیمی و سایر درآمدها مانند عواید حاصل از کنارگذاری تجهیزات و سایر داراییها را به آن اضافه کرد. قبل از سال 1999، شرکت کوکاکولا، جریان نقد آزاد را بهصورت جریان نقد ناشی از عملیات منهای جریان نقد ناشی از فعالیتهای سرمایهگذاری تعریف کرد و در سال 1999، تعریف خود را بهصورت جریان نقد ناشی از عملیات منهای «سرمایهگذاری تجاری» تغییر داد. تجزیه و تحلیل از شاخص جریان نقد آزاد سال 1999 کوکاکولا نشان میدهد که منظور او از سرمایهگذاری تجاری همان مخارج سرمایهای است. تغییر در تعریف جریان نقد آزاد در سال 1999 در شرکت کوکاکولا باعث شد جریان نقد آزاد آن بهطور تقریبی دو بیلیون دلار افزایش یابد. مایلز و همکاران[12] (2002) تعاریف مختلف جریان نقد آزاد در مجلات معروف و مؤسسات خدمات مشاورۀ سرمایهگذاری را به شرح زیر گزارش کردند:
مجلۀ پول[13]: سود عملیاتی – مخارج سرمایهای - تغییرات سرمایه در گردش
مجلۀ فوربز[14]: سود خالص + استهلاک داراییهای مشهود و نامشهود +/- تغییرات سرمایه در گردش – هزینۀ نگهداری مخارج سرمایهای
هری دوماش وینینگ اینوستینگ[15]: جریان نقد عملیاتی – جریان نقد پرداختی بابت اموال، ماشینآلات و تجهیزات – سود تقسیمی
ماتلی فول[16]: سود خالص + استهلاک داراییهای مشهود و نامشهود - تغییرات سرمایه در گردش +/- پرداخت نقدی برای مالیات
ولیو لاین[17]: سود خالص + استهلاک – سود تقسیمی – مخارج سرمایهای – بدهیهای پرداختی – هرگونه پرداخت نقدی برنامهریزیشده
اینوستر لینکز[18]: سود خالص + استهلاک داراییهای مشهود و نامشهود – مخارج سرمایهای – سود تقسیمی
مشاوران گردش وجوه داخلی[19]: سود خالص + استهلاک داراییهای مشهود و نامشهود – مخارج سرمایهای
آدیکاری و دورو[20] (2006) در نمونهای از 548 شرکتی که بهصورت داوطلبانه اطلاعات جریان نقد آزاد خود را گزارش کرده بودند، تعاریف مختلف استفادهشده توسط آنها را بررسی کردند. نتایج بررسی آنها نشان داد 283 شرکت معادل 6/51 درصد، FCF را بهصورت جریان نقد عملیاتی منهای مخارج سرمایهای، 117 شرکت معادل 4/21 درصد بهصورت جریان نقد عملیاتی منهای مخارج سرمایهای منهای سود تقسیمی و 64 شرکت معادل 7/11 درصد بهصورت جریان نقد عملیاتی منهای جریان نقد ناشی از فعالیتهای سرمایهگذاری تعریف کردهاند. 84 شرکت باقیمانده معادل 3/15 درصد جریان نقد آزاد را به چهار روش مختلف دیگر تعریف کردهاند. پنمن و یهودا[21] (2009) با بهکارگیری این تعریف از جریان نقد آزاد که بهصورت جریان نقد عملیاتی بعد از کسر وجوه نقد سرمایهگذاریشده محاسبه میشود به این نتایج دست یافتند که بهطور میانگین، یک دلار اضافه از جریان نقد آزاد با یک دلار کاهش در ارزش بازار شرکت مرتبط است؛ بهعلاوه نشان دادند این تعریف از جریان نقد آزاد هیچ ارتباطی با تغییر در ارزش بازار سهام ندارد.
ازنظر سهامداران، جریانهای نقد آزاد معیاری بهمنظور ایجاد ارزش برای آنان تلقی میشود؛ زیرا واحدهای تجاری با جریانهای نقد آزاد مثبت زیاد، انتظار میرود که بتوانند با سرمایهگذاری وجوه مذکور در طرحهای سرمایهگذاری جدید برای سهامداران خود ایجاد ارزش کنند (Yaghoubi Khankhajeh & Jahanshad, 2017). پنمن و یهودا (2009) ارزشگذاری بازار از جریانهای نقد آزاد را آزمون کردند.آنها نشان دادند طبق انتظار، سود، دارای ارزشگذاری مثبت از سوی بازار است؛ ولی جریانهای نقد آزاد قدرت توضیح بازده سهام را ندارد؛ این در حالی است که نتایج پژوهشهای بسیاری ( Barlev, 1990, Belkouei, 1993 & Charitou et al., 2001) نشان میدهد که جریانهای نقدی عملیاتی مانند سود دارای قدرت توضیحدهندگی برای بازده سهام است. چگونه جریان نقد عملیاتی دارای قدرت توضیح بازده سهام است، اما جریان نقد آزاد این قدرت را ندارد؟ پژوهشگران ( Francis, LaFond, Olsson & Schipper, 2004; Habib, 2011) این تضاد را اینگونه توضیح میدهند که جریانهای نقد آزاد نشانهای از قدرت تقسیم سود آیندۀ شرکت نیست؛ اگرچه آنها در ادامه، در دفاع از نقش اطلاعاتی جریانهای نقد آزاد بیان میکنند که جریانهای نقد آزاد بهدلیل کاستیهای معیارهای حسابداری تعهدی دارای محتوای اطلاعاتی است؛ به این معنا که جریانهای نقد آزاد در شرایط معینی ممکن است با ارزشگذاری مثبت از سوی بازار روبهرو شود؛ بنابراین پرسش مطرح این است: آیا در شرایط معینی جریانهای نقد آزاد ممکن است اثر مثبتی بر بازده سهام داشته باشد؟ در برخی پژوهشها مشخص شده است که در شرایط وجود فرصتهای رشد و ناپایداری سود، جریانهای نقد آزاد باارزش میشود (Hoseini, Moghadam, Raiess & Ahmadi, 2017). دیدگاه نظریۀ نمایندگی ادعا میکند که مدیران بیشتر احتمال دارد وجه نقد اضافی را برای منافع خود مصرف کنند و این موضوع در شرکتهای مشکوک شدیدتر است؛ بنابراین این فرضیه مطرح میشود که بازار وزن کمتری (بیشتری) را به جریانهای نقد آزاد شرکتهایی میدهد که دارای فرصت رشد کمتری (بیشتری) هستند. درواقع، بازار انتظار دارد شرکتهایی که دارای جریانهای نقد آزاد و فرصتهای رشد بیشتر هستند، این وجوه را در پروژههای با خالص ارزش فعلی مثبت به کار گیرند؛ بنابراین چنین به نظر میرسد که ارزش بازار سهام شرکتهای دارای جریان نقد آزاد و فرصتهای رشد زیاد، باید بیشتر باشد. جریانهای نقدی آزاد بهطور احتمالی در شرکتهای با سود ناپایدار (کیفیت کم) باارزشتر است. در شرکتهای دارای سود پایدار، قابلیت پیشبینی سود زیاد است و این شرکتها با واکنش مثبت بازار روبهرو میشوند (Francis et al., 2004). آهارونی و همکاران[22] (2006) توان توضیحدهندگی معیارهای مبتنیبر جریان نقد آزاد و معیارهای مبتنیبر اقلام تعهدی در رابطه با ارزش شرکت را بررسی کردند. آنها به این نتیجه رسیدند که در مرحلۀ رشد، توان توضیحدهندگی ارزش شرکت بهوسیلۀ معیارهای مبتنیبر جریانهای نقد آزاد بهتر است. حبیب[23] (2011) نشان داد شرکتهای با فرصتهای رشد و جریان نقد آزاد (که بهصورت جریان نقد ناشی از عملیات منهای مخارج سرمایهای تعریف شده است) بیشتر، ارزش قیمتی بیشتری خواهند داشت و علاوهبر این نشان داد جریان نقد آزاد با بازده سهام ارتباط مثبت دارد. گورو فوکس دات کام[24] (2013)، وبسایتی که دیدگاه بازار و اخبار راهنماییهای سرمایهگذاری را دنبال میکند، نتایج پژوهشی در این زمینه را منتشر کرده و به این نتیجه دست یافته است که سودها و ارزشهای دفتری با قیمت سهام بهطور معنیداری همبستگی دارند؛ اما جریان نقد آزاد که بهصورت جریان وجوه نقد عملیاتی منهای مخارج سرمایهای اندازهگیری شده بود با قیمت سهام همبستگی ندارد. شاهمرادی (2013) نشان داد بین جریان نقد آزاد (که بهصورت جریان نقد عملیاتی منهای مخارج سرمایهای تعریف شده بود) و بازده سهام شرکت ارتباط معنیداری وجود دارد. چنگ و همکاران[25] (2014) متوجه شدند که شرکتهای عضو بورس چین بهدلیل نظارت سهامداران بیرونی دارای مشکلات نمایندگی کمتری درخصوص جریانهای نقد آزاد هستند. آنها نشان دادند شرکتهای عضو نسبت به شرکتهای غیر عضو، هنگام داشتن جریانهای نقد آزاد سعی میکنند سود تقسیمی خود را افزایش دهند تا احتمال مشکل سرمایهگذاری بیش از حد را کاهش دهند. مکسی[26] (2016) نشان داد جریان نقد آزادی که بهصورت جریان نقد عملیاتی منهای مخارج سرمایهای منهای سود نقدی سهام ممتاز اندازهگیری شود، بیشترین محتوای اطلاعاتی را در صنعت تکنولوژی اطلاعات دارد. کاظمی و جهانگیری لیواری (2013) نشان دادند الگوی تعدیلشدۀ اولسون[27] نسبت به سایر الگوها از قدرت توضیحدهندگی بیشتری برخوردار است و جریان نقد آزاد محاسبهشده برمبنای الگوهای لن و پولسن[28]، وردی[29] و کاپلند[30] به ترتیب بیشترین کارایی را در الگوی تعدیلشدۀ اولسون برای تعیین ارزش سهام شرکت دارند. در پژوهشی دیگر محمودآبادی، مهدوی و فریدونی (2013) به این نتیجه رسیدند که جریانهای نقد آزاد با تمامی معیارهای ارزیابی عملکرد رابطۀ مثبت و معناداری دارد و فرضیۀ جریانهای نقد آزاد را نقض کردند. مرادی، ولیپور و خادمی (2014) نشان دادند هرچه کیفیت افشای شرکت بیشتر باشد و شرکت از فرصت رشد زیادی برخوردار باشد، آنگاه جریان نقد آزاد تأثیر مثبت و قویتری بر ارزش شرکت دارد. نمازی و شکراللهی (2014) منفی و معناداربودن اثر متغیر عملکرد بر متغیر جریان نقدی آزاد و بهطور متقابل منفی و معناداربودن اثر متغیر جریان نقدی آزاد بر متغیر عملکرد را گزارش کردند. حسینی، مقدم، رئیسی و احمدی (2017) از تحلیل عاملی برای کاهش تعداد متغیرها و بهبود الگو استفاده کردند و نشان دادند شرکتهای با جریانهای نقد آزاد مثبت و فرصتهای رشد جذاب را سهامداران به مبلغ بیشتری ارزشگذاری میکنند.
روش پژوهش
قلمروی مکانی پژوهش، شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران و بازۀ زمانی آن سالهای 1387 تا 1397 است؛ ولی چون به دادههای t-1 نیاز بود، بازۀ زمانی مطالعهشده از سال 1386 بررسی شد. از آنجا که در پژوهش حاضر محتوای ارزشی جریان نقد آزاد یکبار براساس کل شرکتها و یکبار به تفکیک در صنایعی که بخش عمدۀ اقتصاد کشور را در اختیار دارند بررسی میشود، نمونۀ مطالعه با مدنظر قراردادن معیارهای زیر انتخاب شده است: 1. نمونۀ انتخابی شامل تمام شرکتهای بورسی بهجز مؤسسات مالی و بانکها و واسطهگریها (به لحاظ شرایط خاص محیط گزارشگری) باشد؛ 2. برای رعایت همسانی شرایط شرکتها، سال مالی آنها منتهی به 29 اسفند باشد و اطلاعات لازم برای محاسبۀ متغیرهای پژوهش، از صورتهای مالی سالانه و یادداشتهای همراه استخراج شود تا با یکدیگر مقایسه شوند و آثار تقویمی در مقایسۀ شرکتها مؤثر نباشد؛ زیرا با اندازهگیری تغییرات قیمت سهام و دادههای حسابداری شرکتها در تاریخ معین، تأثیر متغیرهای کلان اقتصادی و سیاسی روی همۀ شرکتها یکسان خواهد بود و اثر این متغیرها نیز کنترل خواهد شد؛ 3. در بین سالهای 1386 تا پایان سال 1397 در بورس اوراق بهادار فعال بوده باشد؛ همچنین توقف معاملاتی بیش از سهماه بهصورت پیوسته در هر سال پژوهش نداشته و دورۀ مالی خود را طی این مدت تغییر نداده باشد؛ چون در پژوهش نیاز به محاسبۀ متغیرهای بازار سرمایهای از قبیل بازده و قیمت سهام بود؛ 4. کلیۀ اطلاعات و نسبتهای مالی مورد نیاز شرکت محاسبهشدنی و طی دورۀ پژوهش دردسترس باشد. این محدودیت نیز اطمینان از بهکارگیری نمونهای یکنواخت برای مقایسۀ معیارهای مختلف را در پی خواهد داشت. اعمال محدودیتهای فوق منجر به جمعآوری دادههای 180 شرکت پذیرفتهشده در بورس شد؛ همینطور برای انتخاب نمونۀ آماری به تفکیک صنعت از نسبت جمع داراییهای صنعت بر کل داراییهای شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران در پایان سال 1397 استفاده شده است. از بین صنایع تولیدی باقیمانده، صنایعی که نسبت داراییهای آن به کل داراییهای صنایع تولیدی از میانه بیشتر بود، انتخاب شد که درنهایت، به 13 صنعت منجر و بهمنظور سهولت در بررسیها صنایع مشابه در یک گروه قرار داده شد و درنهایت، به هفت گروه صنعت به این شرح رسید: 1. شیمیایی؛ 2. دارویی؛ 3. فلزات اساسی، محصول فلزی و کانۀ فلزی؛ 4. فرآوردۀ نفتی؛ 5. دستگاههای برقی، رایانه و فنی مهندسی؛ 6. ماشینآلات، تجهیزات، قطعات و خودرو ؛ 7. غذایی بهجز قند و شکر و قند و شکر و زراعت.
از آنجا که هدف پژوهش حاضر سنجش محتوای ارزشی تک تک الگوهای جریان نقد آزاد و انتخاب الگویی از جریان نقد آزاد است که در بازار سرمایۀ ایران در کل و سپس به تفکیک در صنایع مختلف بیشترین محتوای ارزشی را دارد، نخستین قدم استخراج الگوهای مختلف، سنجش جریان نقد آزاد به شرح زیر است: با توجه به تعاریف فراوان موجود درزمینۀ جریان نقد آزاد، در این پژوهش تلاش میشود الگوهای مربوط به تعاریف پرکاربرد از جریان نقد آزاد بررسی شود که به این منظور با مراجعه به پژوهشهای داخلی و خارجی، هر الگویی از جریان نقد آزاد که بیش از سهبار استفاده شده، انتخاب شده است. برای اندازهگیری متغیرهای جریان نقد آزاد به صورتهای مالی شرکتها نیاز بود که با مراجعه به سایت کدال[31] اطلاعات مربوط به صورتهای مالی و یادداشتهای همراه استخراج شده است. اطلاعات مربوط به قیمت سهام نیز از سایت بورس اوراق بهادار تهران گرفته شده است.
|
الگوی (1) |
|
در الگوی (1)، جریان نقد آزاد، سود عملیاتی، مالیات بر درآمد پرداختی، هزینۀ بهرۀ پرداختی، سود پرداختی به سهامداران ممتاز و سود پرداختی به سهامداران عادی شرکت i در دورۀ t را نشان میدهد.
|
الگوی (2) |
|
در الگوی (2)، جریان نقد آزاد، سود عملیاتی شرکت i در دورۀ t، اقلام تعهدی منظورشده در حسابهای شرکت i در دورۀ t که بهصورت تفاوت سود عملیاتی و جریان نقد عملیاتی محاسبه میشود، تغییرات سرمایه در گردش شرکت i در دورۀ t نسبت به دورۀ t-1 یا میزان سرمایهگذاری جدید انجامشده در سرمایه در گردش شرکت i در دورۀ t (سرمایه در گردش حاصل تفاوت داراییهای جاری و بدهیهای جاری است) و تغییرات داراییهای ثابت شرکت i در دورۀ t نسبت به دورۀ t-1 یا مقدار سرمایهگذاری جدید انجامشده در داراییهای غیر جاری شرکت i در دورۀ t است.
|
الگوی (3) |
|
در الگوی (3)، سرمایهگذاریهای جدید روی پروژهها، کل سرمایهگذاری شرکت که برابر است با جمع جریان خالص فعالیتهای سرمایهگذاری، مخارج سرمایهای ضروری برای نگهداری داراییها که برابر است با هزینۀ استهلاک، سرمایهگذاریهای جدید مورد انتظار، سرمایهگذاریهای جدید غیر منتظره، جریان نقد ناشی از داراییهای موجود که با تفاضل جریان نقد عملیاتی ( ) و مخارج سرمایهای ضروری برای نگهداری داراییها ( ) برابر و معادل هزینۀ استهلاک است و جریان نقد آزاد است که از تفاضل جریان نقد ناشی از داراییهای موجود و سرمایهگذاریهای جدید مورد انتظار به دست میآید؛ از این رو محاسبۀ مقدار جریان نقد آزاد مستلزم محاسبۀ مقادیر سرمایهگذاریهای جدید مورد انتظار است که برای محاسبۀ آن به شرح الگوی (4) رگرسیونی زیر، پس از تخمین در سطح کل دادهها و برآورد ضرایب متغیرها، از ضرایب برآوردی برای هر شرکت - سال استفاده میشود و مقدار پسماند برای هر شرکت - سال (ε) نشاندهندۀ سرمایهگذاریهای جدید غیر منتظره ( ) خواهد بود و تفاضل کل سرمایهگذاریهای جدید و سرمایهگذاریهای جدید غیر منتظره با سرمایهگذاریهای جدید مورد انتظار ( ) برابر خواهد بود.
|
الگوی (4) |
|
در الگوی (4)، سرمایهگذاریهای جدید روی پروژهها که برابر است با تفاضل کل سرمایهگذاریهای شرکت و مخارج سرمایهای ضروری برای نگهداری داراییها، فرصتهای رشد شرکت که برابر است با نسبت ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام، نسبت اهرمی شرکت که از تقسیم کل بدهیها بر کل داراییهای شرکت i در دورۀ t-1 حاصل میشود، موجودی نقد شرکت i در دورۀ t-1، عمر شرکت که از لگاریتم تفاضل سال تأسیس شرکت تا سال بررسیشده به دست میآید، اندازۀ شرکت که برابر است با لگاریتم کل داراییهای شرکت i در دورۀ t-1 و بازده سهام است که معادل بازده کل در نظر گرفته شده است و به شرح زیر محاسبه میشود:
|
R = [ Pt ( 1 + α + β ) – ( Pt-1 + C α ) + DPS] / Pt-1 + C α |
که در آن، Pt قیمت پایان سال سهم، α درصد افزایش سرمایه از محل آوردۀ نقدی و مطالبات، β درصد افزایش سرمایه از محل اندوختهها و سود سهمی، C مبلغ پذیرهنویسی سهام (بهطور معمول 1000 ریالی) و DPS سود نقدی هر سهم است. گفتنی است که کلیۀ متغیرهای الگو بر رقم کل داراییهای شرکت تقسیم میشود.
|
الگوی (5) |
|
در الگوی (5)، جریان نقد آزاد، جریان نقد عملیاتی و بیانگر سرمایهگذاری مورد انتظار شرکت i در دورۀ t است. در این پژوهش مطابق آنچه کاظمی و جهانگیری لیواری (2013) برای محاسبۀ سرمایهگذاری مورد انتظار از الگوی پیشنهادی بیدل و هیلاری (2006) که توسط تهرانی و حصارزاده تعدیل شده است، بهره بردهاند به شرح الگوی (6) استفاده میشود:
|
الگوی (6) |
|
در الگوی (6)، تغییر داراییهای ثابت شرکت i در دورۀ t نسبت به دورۀ t-1، ارزش شرکت در ابتدای دورۀ t که برابر است با ارزش بازار سهام در ابتدای دوره بهعلاوۀ ارزش دفتری بدهیها در ابتدای دوره، جریان نقد عملیاتی شرکت i در دورۀ t و بیانگر تغییرات سرمایهگذاری بلندمدت شرکت i در دورۀ t نسبت به دورۀ t-1 است.
|
الگوی (7) |
|
که در آن، سود قبل از کسر بهره و مالیات، نرخ مالیات شرکت، استهلاک داراییهای ثابت شرکت i در دورۀ t، تغییرات سرمایهگذاری در داراییهای ثابت و تغییرات سرمایه در گردش شرکت i در دورۀ t نسبت به دورۀ t-1 یا میزان سرمایهگذاری جدید انجامشده در سرمایه در گردش شرکت i در دورۀ t است (سرمایه در گردش حاصل تفاوت داراییهای جاری و بدهیهای جاری است).
|
الگوی (8) |
|
که در آن، جریان نقد عملیاتی، مخارج سرمایهای و سود نقدی پرداختی شرکت i در دورۀ t است.
|
الگوی (9) |
|
در الگوی (9)، سود قبل از کسر بهره، مالیات و استهلاک، نرخ مالیات، مخارج سرمایهای شرکت i در دورۀ t و تغییرات سرمایه در گردش شرکت i در دورۀ t نسبت به دورۀ t-1 یا میزان سرمایهگذاری جدید انجامشده در سرمایه در گردش شرکت i در دورۀ t است (سرمایه در گردش حاصل تفاوت داراییهای جاری و بدهیهای جاری است).
|
الگوی (10) |
|
که در آن، جریان نقد عملیاتی، خالص هزینۀ بهره بعد از کسر مالیات و خالص جریان نقد ناشی از فعالیتهای سرمایهگذاری شرکت i در دورۀ t است.
|
الگوی (11) |
|
در الگوی (11)، جریان نقد عملیاتی و مخارج سرمایهای شرکت i در دورۀ t است.
|
الگوی (12) |
|
که در آن، سود قبل از کسر بهره و مالیات، نرخ مالیات، استهلاک داراییهای ثابت، مخارج سرمایهای شرکت i در دورۀ t و تغییرات سرمایه در گردش شرکت i در دورۀ t نسبت به دورۀ t-1 یا میزان سرمایهگذاری جدید انجامشده در سرمایه در گردش شرکت i در دورۀ t است (سرمایه در گردش حاصل تفاوت داراییهای جاری و بدهیهای جاری است).
|
الگوی (13) |
|
که در آن، جریان نقد عملیاتی، مخارج سرمایهای و بدهیهای پرداختشدۀ شرکت i در دورۀ t است.
بعد از استخراج الگوهای پرکاربرد جریان نقد آزاد، با استفاده از الگوی رگرسیونی (14) محتوای ارزشی الگوهای جریان نقد آزاد به ترتیب سنجش میشود:
|
الگوی (14) |
|
در الگوی (14)، تغییرات قیمت هر سهم است که مطابق پژوهش مکسی (2016) بهصورت تغییرات قیمت سهم در پایان سال مالی t و پایان سال مالی t-1 به دست میآید و تغییرات جریان نقد آزاد هر سهم است که با کمک هریک از 11 الگوی استخراجی جریان نقد آزاد محاسبه میشود و بهصورت تغییرات جریان نقد آزاد هر سهم در پایان سال مالی t و پایان سال مالی t-1 به دست میآید.
در این مطالعه مطابق با پژوهشهای مکسی (2016)، از آنجا که تغییرات قیمت هر سهم ممکن است از تغییرات در میزان نسبت فروش شرکت به ازای هر سهم، تغییرات سود هر سهم، تغییرات سود تقسیمی هر سهم و ارزش دفتری هر سهم تأثیر بگیرد، تمامی این متغیرها باید برای نشاندادن اثر تغییرات جریان نقد آزاد بر تغییرات قیمت سهام (محتوای ارزشی جریان نقد آزاد) کنترل شوند؛ همینطور برای کنترل ویژگیهای خاص شرکت از اثر اندازۀ شرکت به دو صورت لگاریتم طبیعی فروش شرکت و لگاریتم طبیعی کل داراییهای شرکت و نسبت اهرمی استفاده شده است که عبارتند از:
اندازۀ شرکت است که با استفاده از لگاریتم طبیعی فروش شرکت محاسبه میشود، اندازۀ شرکت است که با استفاده از لگاریتم طبیعی کل داراییهای شرکت محاسبه میشود، نسبت اهرمی است که ازطریق تقسیم کل بدهیها به کل داراییهای شرکت به دست میآید، تغییرات فروش هر سهم است که بهصورت تغییرات فروش هر سهم در پایان سال مالی t و پایان سال مالی t-1 به دست میآید، تغییرات سود هر سهم است که بهصورت تغییرات سود هر سهم در پایان سال مالی t و پایان سال مالی t-1 به دست میآید، تغییرات سود تقسیمی هر سهم است که بهصورت تغییرات سود تقسیمی هر سهم در پایان سال مالی t و پایان سال مالی t-1 به دست میآید و تغییرات ارزش دفتری هر سهم است که بهصورت تغییرات ارزش دفتری هر سهم در پایان سال مالی t و پایان سال مالی t-1 به دست میآید. در پژوهش حاضر برای حصول نتایج اتکاپذیر و تخمین صحیح مدلهای رگرسیون و برای همگنسازی، متغیرهای تغییرات قیمت هر سهم، تغییرات جریان نقد آزاد، تغییرات فروش هر سهم، تغییرات سود هر سهم، تغییرات سود تقسیمی هر سهم و تغییرات ارزش دفتری هر سهم بر مقادیر ابتدای دورۀ آنها تقسیم شدهاند تا تغییرات بهصورت نسبت نشان داده شود.
یافتهها
جدول (1) تحلیل توصیفی متغیرهای پژوهش را با استفاده از نرمافزار آماری Spss22 نشان میدهد که بیانگر پارامترهای توصیفی برای هر متغیر بهصورت مجزا است؛ برای مثال میانگین متغیر تغییرات قیمت سهم برابر با «113/0» است و بیانگر آن است که در نمونۀ بررسیشده تغییرات قیمت سهم در سال جاری نسبت به سال قبل بهطور میانگین 11 درصد است؛ گفتنی است بهمنظور کنترل آثار ناشی از تقسیم سود و افزایش سرمایه بر قیمت سهام، از متغیر سود تقسیمی هر سهم و ارزش دفتری هر سهم طبق الگوی (14) استفاده شده است. میانگین تغییرات جریان نقد آزاد طبق الگوی لن و پلسن (1989) نشان میدهد در نمونۀ بررسیشده جریان نقد آزاد سال جاری نسبت به سال قبل بهطور میانگین دو درصد افزایش داشته است. از آنجا که انحراف معیار یک توزیع نرمال برابر با 1 است انحراف معیار متغیر تغییرات قیمت سهم که برابر با «565/0» است، نشان میدهد پراکندگی تغییرات قیمت سهم حول میانگین آن در نمونۀ بررسیشده کم است و چولگی توزیع آن نشان میدهد توزیع آن حول میانگین متقارن نیست و چوله به راست است؛ زیرا قدر مطلق آن بزرگتر از 5/0 و همچنین مثبت است؛ همینطور ضریب کشیدگی بزرگتر از 5/0 و مثبت این متغیر نشان میدهد دادهها حول میانگین متمرکز شده و پراکندگی آنها کم است. از آنجا که میزان حداقل این متغیر «589/0-» و حداکثر آن «728/1» است، مشاهده میشود که دادۀ پرت وجود ندارد.
جدول (1) تحلیل توصیفی متغیرهای پژوهش
Table (1) Descriptive analysis of research variables
|
متغیر تعداد مشاهدات 1980 |
میانگین |
میانه |
انحراف معیار |
حداقل |
حداکثر |
چولگی |
کشیدگی |
|
∆SPPSi,t |
113/0 |
001/0- |
565/0 |
589/0- |
728/1 |
427/1 |
597/1 |
|
∆FCFLehn& Poulseni,t |
026/0 |
071/0- |
217/1 |
493/2- |
348/3 |
753/0 |
408/1 |
|
∆FCFcopland et ali,t |
505/0- |
399/0- |
212/2 |
366/6- |
182/4 |
543/0- |
524/1 |
|
∆FCFRichardsoni,t |
310/0- |
378/0- |
994/1 |
776/4- |
562/4 |
257/0 |
033/1 |
|
∆FCFadjasted Verdii,t |
060/0- |
163/0- |
525/1 |
326/3- |
978/3 |
535/0 |
320/1 |
|
∆FCFCornet et ali,t |
410/0- |
313/0- |
011/2 |
547/5- |
139/4 |
338/0- |
386/1 |
|
∆FCFKeiso et ali,t |
245/0- |
324/0- |
998/1 |
776/4- |
680/4 |
250/0 |
154/1 |
|
∆FCFRoss et ali,t |
389/0- |
417/0- |
189/2 |
757/5- |
793/4 |
046/0- |
399/1 |
|
∆FCFPalepu & Healyi,t |
031/0 |
133/0- |
683/1 |
421/3- |
614/4 |
792/0 |
661/1 |
|
∆FCFBrealy et ali,t |
220/0- |
321/0- |
979/1 |
526/4- |
737/4 |
375/0 |
139/1 |
|
∆FCFBrigham&Houstoni,t |
337/0- |
359/0- |
165/2 |
111/5- |
140/5 |
258/0 |
287/1 |
|
∆FCFBhandari &Adamsi,t |
138/0- |
125/0- |
631/1 |
123/4- |
828/3 |
029/0 |
427/1 |
|
lnTSi,t |
179/13 |
025/13 |
559/1 |
116/8 |
678/19 |
691/0 |
633/1 |
|
lnTAi,t |
780/13 |
640/13 |
512/1 |
802/9 |
817/18 |
689/0 |
910/0 |
|
LEVi,t |
568/0 |
562/0 |
221/0 |
062/0 |
994/0 |
189/0 |
524/0- |
|
∆SPSi,t |
025/0 |
035/0 |
344/0 |
623/0- |
723/0 |
000/0 |
437/0- |
|
∆EPSi,t |
014/0- |
043/0- |
082/1 |
240/2- |
886/2 |
690/0 |
485/1 |
|
∆DPSi,t |
063/0 |
000/0 |
753/0 |
980/0- |
921/2 |
583/1 |
111/3 |
|
∆BVPSi,t |
071/0 |
003/0 |
629/0 |
997/0- |
621/1 |
689/0 |
415/0 |
روش آماری استفادهشده برای سنجش محتوای ارزشی جریان نقد آزاد، روش رگرسیون با استفاده از دادههای ترکیبی است. الگوهای کمی پژوهش ازطریق نتایج حاصل از الگوهای رگرسیون چندمتغیره برآورد شده است. در دادههای ترکیبی بهمنظور انتخاب بین دادههای تابلویی و دادههای تلفیقی از آزمون اف – لیمر[40] استفاده شده است و براساس معنیداری کمتر از پنج درصدِ این آزمون، روش دادههای تابلویی انتخاب شده و در مرحلۀ بعدی برای انتخاب بین روش اثرات ثابت و اثرات تصادفی از آزمون هاسمن استفاده شده که معنیداری کمتر از پنج درصد آن حاکی از استفاده از رگرسیون دادههای تابلویی با اثرات ثابت و معنیداری بیشتر از پنج درصد حاکی از استفاده از رگرسیون دادههای تابلویی با اثرات تصادفی است. برای برآورد پارامترهای الگوهای رگرسیون، آزمون فرضهای کلاسیک از اهمیت ویژهای برخوردار است. ازجملۀ مهمترین این فرضها، فرضهای مربوط به بررسی نرمالبودن باقیماندههای الگو، وجودنداشتن خودهمبستگی، وجودنداشتن همخطی و وجودنداشتن ناهمسانی واریانس بین باقیماندههای الگو است.
برای برآورد محتوای ارزشی الگوهای جریان نقد آزاد به تعداد 11 الگوی پرکاربرد جریان نقد آزاد که در بالا تعریف عملیاتی شد، الگوی شمارۀ (14) با استفاده از نرمافزار Stata/se12 برآورد میشود که نتایج به شرح جدول (2) آمده است.
جدول (2) برآورد محتوای ارزشی الگوهای جریان نقد آزاد روی نمونۀ انتخابی از کل بورس اوراق بهادار
Table (2) Estimating the value content of free cash flow models on a selected sample of the entire stock market
|
متغیرها و نماد |
∆SPPSi,t (1) |
∆SPPSi,t (2) |
∆SPPSi,t (3) |
∆SPPSi,t (4) |
∆SPPSi,t (5) |
∆SPPSi,t (6) |
∆SPPSi,t (7) |
∆SPPSi,t (8) |
∆SPPSi,t (9) |
∆SPPSi,t (10) |
∆SPPSi,t (11) |
||
|
مقدار ثابت (Constant) |
ضریب آمارۀ z |
**968/1 (36/4) |
**911/1 (41/4) |
**902/1 (15/4) |
**883/1 (15/4) |
**814/1 (98/3) |
**880/1 (11/4) |
**853/1 (06/4) |
**943/1 (25/4) |
**910/1 (18/4) |
**798/1 (94/3) |
**861/1 (06/4) |
|
|
الگوی لن و پلسن ∆FCF1,t |
ضریب آمارۀ z |
**307/0 (35/8) |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
الگوی کاپلند و همکاران ∆FCF2,t |
ضریب آمارۀ z |
|
**091/0 (90/4) |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
الگوی ریچاردسون ∆FCF3i,t |
ضریب آمارۀ z |
|
|
**056/0 (78/2) |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
الگوی وردی ∆FCF4i,t |
ضریب آمارۀ z |
|
|
|
**126/0 (76/4) |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
الگوی کرنت و همکاران ∆FCF5i,t |
ضریب آمارۀ z |
|
|
|
|
016/0 (81/0) |
|
|
|
|
|
|
|
|
الگوی کیسو و همکاران ∆FCF6i,t |
ضریب آمارۀ z |
|
|
|
|
|
031/0 (54/1) |
|
|
|
|
|
|
|
الگوی راس و همکاران ∆FCF7i,t |
ضریب آمارۀ z |
|
|
|
|
|
|
**058/0 (07/3) |
|
|
|
|
|
|
الگوی پالپو و هیلی ∆FCF8i,t |
ضریب آمارۀ z |
|
|
|
|
|
|
|
**091/0 (73/3) |
|
|
|
|
|
الگوی بریلی و همکاران ∆FCF9i,t |
ضریب آمارۀ z |
|
|
|
|
|
|
|
|
*047/0 (28/2) |
|
|
|
|
الگوی بریگام و هوستن ∆FCF10it |
ضریب آمارۀ z |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
006/0 (32/0) |
|
|
|
الگوی بانداری و آدامز ∆FCF11it |
ضریب آمارۀ z |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
034/0 (36/1) |
|
|
lnTSi,t |
ضریب آمارۀ z |
*147/0- (17/2-) |
**194/0- (80/2-) |
**194/0- (78/2-) |
**183/0- (62/2-) |
**191/0- (73/2-) |
**182/0- (60/2-) |
**192/0- (77/2-) |
*174/0- (52/2-) |
*177/0- (54/2-) |
**189/0- (71/2-) |
**189/0- (71/2-) |
|
|
lnTAi,t |
ضریب آمارۀ z |
076/0 (18/1) |
120/0 (82/1) |
120/0 (81/1) |
112/0 (69/1) |
123/0 (84/1) |
110/0 (65/1) |
124/0 (87/1) |
100/0 (51/1) |
104/0 (56/1) |
122/0 (83/1) |
118/0 (78/1) |
|
|
LEVi,t |
ضریب آمارۀ z |
**652/0 (41/3) |
**822/0 (22/4) |
**756/0 (88/3) |
**767/0 (92/3) |
**773/0 (94/3) |
**759/0 (90/3) |
**726/0 (72/3) |
**711/0 (65/3) |
**757/0 (89/3) |
**763/0 (90/3) |
**755/0 (87/3) |
|
|
∆SPSi,t |
ضریب آمارۀ z |
**822/0 (44/6) |
**985/0 (76/7) |
**026/1 (05/8) |
**941/0 (32/7) |
**036/1 (15/8) |
**023/1 (01/8) |
**040/1 (19/8) |
**985/0 (70/7) |
**013/1 (92/7) |
**042/1 (19/8) |
**039/1 (17/8) |
|
|
∆EPSi,t |
ضریب آمارۀ z |
004/0- (09/0-) |
*098/0 (06/2) |
*111/0 (32/2) |
*107/0 (22/2) |
*111/0 (31/2) |
*111/0 (31/2) |
*094/0 (97/1) |
*106/0 (23/2) |
*109/0 (28/2) |
*112/0 (33/2) |
*118/0 (47/2) |
|
|
∆DPSi,t |
ضریب آمارۀ z |
**600/0- (71/8-) |
**571/0- (13/8-) |
**616/0- (81/8-) |
**616/0- (85/8-) |
**619/0- (87/8-) |
**624/0- (94/8-) |
**614/0- (82/8-) |
**620/0- (93/8-) |
**621/0- (90/8-) |
**619/0- (84/8-) |
**622/0- (92/8-) |
|
|
∆BVPSi,t |
ضریب آمارۀ z |
**503/0 (06/7) |
**548/0 (59/7) |
**587/0 (14/8) |
**600/0 (33/8) |
**597/0 (28/8) |
**599/0 (33/8) |
**581/0 (12/8) |
**596/0 (33/8) |
**598/0 (33/8) |
**599/0 (32/8) |
**589/0 (18/8) |
|
|
ضریب تعیین تعدیلشده |
208/0 |
198/0 |
194/0 |
199/0 |
191/0 |
191/0 |
194/0 |
195/0 |
192/0 |
191/0 |
192/0 |
||
|
آمارۀ فیشر (F statistic) |
**780/3 |
**616/3 |
**549/3 |
**631/3 |
**510/3 |
**513/3 |
**548/3 |
**567/3 |
**530/3 |
**513/3 |
**519/3 |
||
|
دوربین واتسون (Durbin-Watson) |
104/2 |
080/2 |
077/2 |
084/2 |
076/2 |
078/2 |
073/2 |
087/2 |
081/2 |
078/2 |
072/2 |
||
|
خودهمبستگی سریالی (Wooldridge, 2002) معنیداری |
350/1 246/0 |
547/1 215/0 |
881/1 171/0 |
925/1 167/0 |
939/1 165/0 |
030/2 155/0 |
216/2 138/0 |
911/1 168/0 |
987/1 160/0 |
082/2 150/0 |
918/1 167/0 |
||
|
ناهمسانی واریانس (Wiggins & Poi, 2002) معنیداری |
82/303 000/0 |
52/310 000/0 |
50/309 000/0 |
68/299 000/0 |
16/314 000/0 |
27/314 000/0 |
64/313 000/0 |
29/312 000/0 |
46/312 000/0 |
43/314 000/0 |
25/314 000/0 |
||
|
نرمالبودن خطاها [41] (جارک برا) معنیداری |
639/349 000/0 |
191/352 000/0 |
235/338 000/0 |
577/318 000/0 |
110/348 000/0 |
672/347 000/0 |
952/342 000/0 |
253/328 000/0 |
813/341 000/0 |
770/340 000/0 |
422/335 000/0 |
||
|
روش رگرسیون[42] |
xtgls |
xtgls |
xtgls |
xtgls |
xtgls |
xtgls |
xtgls |
xtgls |
xtgls |
xtgls |
xtgls |
||
|
**و* به ترتیب معناداری در سطح خطای 1 درصد و 5 درصد |
|||||||||||||
همانطور که در جدول (2) مشاهده میشود، از بین 11 الگوی مختلف جریان نقد آزاد هفت الگو شامل الگوی لن و پلسن (1989)، الگوی کاپلند و همکاران (1991)، الگوی ریچاردسون (2006)، الگوی وردی (2006)، الگوی راس و همکاران (2013)، الگوی پالپو و هیلی (2013) و الگوی بریلی و همکاران (2015) دارای محتوای ارزشی هستند؛ به عبارت دیگر معنیداری ضریب متغیر تغییرات جریان نقد آزاد براساس این هفت الگو بیانگر پذیرفتهشدن فرضیۀ پژوهش مبنیبر دارابودن محتوای ارزشی جریان نقد آزاد است. مثبتبودن ضریب متغیر تغییرات جریان نقد آزاد براساس این هفت الگو نشاندهندۀ این است که تغییر مثبت در جریان نقد آزاد شرکت باعث تغییر مثبت در قیمت سهام میشود. با توجه به ضریب تعیین بهدستآمده از الگوهای رگرسیونی برآوردی مشاهده میشود که از بین هفت الگوی دارای محتوای ارزشی، الگوی لن و پلسن (1989) توانسته است تبیین بهتری از محتوای ارزشی داشته باشد؛ زیرا در مقایسه با شش الگوی دیگر ضریب تعیین بیشتری دارد. با توجه به اینکه آمارۀ فیشر برای هر 11 الگوی برآوردی، در سطح 5 درصد خطا معنادار است، نشاندهندۀ؛ معناداری کلی الگوها است. مقدار آمارۀ دوربین واتسون نیز نبود همبستگی بین خطاهای الگوها را نشان میدهد و به معنای این است که امکان استفاده از رگرسیون وجود دارد. آزمون خودهمبستگی سریالی وولدریج[43] نشان میدهد بین اجزای اخلال الگوهای برآوردی، مشکل خودهمبستگی سریالی وجود ندارد. در نتایج آزمون همخطی بین اجزای اخلال، آمارۀ VIF برای همۀ متغیرها کمتر از 10 است که نشان از وجودنداشتن همخطی بین اجزای اخلال الگوهای برآوردی دارد. نتایج آزمون ناهمسانی واریانس LR نشاندهندۀ وجود ناهمسانی واریانس خطاهای الگوهای برآوردی است؛ بنابراین الگوی رگرسیون با فرض وجود مشکل ناهمسانی واریانس در جملۀ خطا به روش «xtgls» برآورد میشود. معناداری آمارۀ جارک برا برای هر سه الگوی برآوردی بیانگر رد فرض صفر مبنیبر نرمالبودن توزیع جملۀ خطای رگرسیون است؛ با این حال بهدلیل رفع مشکلات سایر فروض کلاسیک و زیادبودن حجم مشاهدات، نرمالنبودن توزیع باقیماندهها موضوع شایان توجهی نیست.
برآورد محتوای ارزشی الگوهای جریان نقد آزاد به تفکیک صنعت
بهمنظور بررسی فرضیۀ پژوهش مبنیبر اینکه جریان نقد آزاد دارای محتوای ارزشی است، همانطور که در جدول (2) مشاهده شد، ابتدا این فرضیه براساس نمونهای از کل شرکتهای بورسی آزمون شد؛ ولی براساس این منطق که شرکتهای موجود در صنعتی خاص ممکن است وجوه نقد بیشتری برای مخارج سرمایهای یا دیگر فعالیتهای سرمایهگذاری نسبت به شرکتهای صنایع دیگر مصرف کنند، این فرضیه باید به تفکیک در صنایع مختلف نیز آزمون شود؛ به همین دلیل در این بخش، محتوای ارزشی جریان نقد آزاد در هفت صنعت شیمیایی، دارویی، قطعات، خودرو، ماشینآلات و تجهیزات، فلزات اساسی و محصولات فلزی، فرآوردۀ نفتی، دستگاههای برقی و رایانه و غذایی بهجز قند و شکر به تفکیک بررسی میشود.
جدول (3) برآورد محتوای ارزشی الگوهای جریان نقد آزاد به تفکیک صنایع
Table )3) Estimating the value content of free cash flow models by industry
|
صنایع |
صنعت دارویی |
صنعت شیمیایی |
صنعت فرآوردۀ نفتی |
||||
|
متغیرها و نماد |
∆SPPSi,t لن و پلسن |
∆SPPSi,t وردی |
∆SPPSi,t لن و پلسن |
∆SPPSi,t کاپلند |
∆SPPSi,t لن و پلسن |
∆SPPSi,t وردی |
|
|
مقدار ثابت (Constant) |
ضریب آمارۀ z |
**456/4 (75/2) |
*498/3 (31/2) |
**937/5 (44/3) |
**392/4 (72/2) |
508/3- (56/0-) |
769/1- (26/0-) |
|
الگوی لن و پلسن |
ضریب آمارۀ z |
**566/0 (67/3) |
|
**455/0 (46/3) |
|
*623/0 (99/1) |
|
|
الگوی کاپلند و همکاران |
ضریب آمارۀ z |
|
|
|
**197/0 (50/3) |
|
|
|
الگوی وردی |
ضریب آمارۀ z |
|
**240/0 (24/4) |
|
|
|
*525/0 (15/2) |
|
اندازۀ شرکت |
ضریب آمارۀ z |
*476/0- (05/2-) |
*633/0- (23/2-) |
**788/0- (77/2-) |
*683/0- (42/2-) |
375/0- (34/0-) |
988/0- (81/0-) |
|
اندازۀ شرکت |
ضریب آمارۀ z |
344/0 (51/1) |
*460/0 (99/1) |
408/0 (68/1) |
382/0 (59/1) |
675/0 (77/0) |
148/1 (16/1) |
|
نسبت اهرمی |
ضریب آمارۀ z |
029/0- (05/0-) |
159/0 (26/0) |
188/1 (54/1) |
**356/2 (13/3) |
925/0 (45/0) |
083/1 (47/0) |
|
تغییرات فروش هر سهم |
ضریب آمارۀ z |
**160/1 (01/3) |
**449/1 (91/3) |
794/0 (68/1) |
*130/1 (52/2) |
623/1 (15/1) |
432/2 (67/1) |
|
تغییرات سود هر سهم |
ضریب آمارۀ z |
313/0- (21/1-) |
041/0 (19/0) |
012/0 (07/0) |
156/0 (94/0) |
358/0- (53/0-) |
442/0- (59/0-) |
|
تغییرات سود تقسیمی هر سهم |
ضریب آمارۀ z |
**660/0- (67/2-) |
**823/0- (76/3-) |
**004/1- (21/4-) |
**858/0- (61/3-) |
543/0 (74/0) |
553/0 (679/0) |
|
تغییرات ارزش دفتری هر سهم |
ضریب آمارۀ z |
*547/0 (35/2) |
**846/0 (04/4) |
**765/0 (63/2) |
**921/0 (24/3) |
030/1 (53/1) |
803/0 (041/1) |
|
ضریب تعیین تعدیلشده |
346/0 |
361/0 |
352/0 |
357/0 |
429/0 |
480/0 |
|
|
آمارۀ فیشر (F statistic) |
**464/18 |
**642/19 |
**869/4 |
**953/4 |
**016/4 |
**702/4 |
|
|
دوربین واتسون (Durbin-Watson) |
026/2 |
049/2 |
012/2 |
946/1 |
718/2 |
492/2 |
|
|
خودهمبستگی سریالی (Wooldridge, 2002) معنیداری |
077/2 163/0 |
982/1 172/0 |
323/0 580/0 |
389/0 544/0 |
906/0 441/0 |
125/0 757/0 |
|
|
ناهمسانی واریانس (Wiggins & Poi, 2002) معنیداری |
09/46 002/0 |
39/43 006/0 |
29/22 034/0 |
54/25 012/0 |
26/17 000/0 |
45/0 797/0 |
|
|
نرمالبودن خطاها (جارک برا) معنیداری |
594/47 000/0 |
237/35 000/0 |
737/10 004/0 |
247/12 002/0 |
327/1 514/0 |
224/12 002/0 |
|
|
روش رگرسیون |
xtgls |
xtgls |
xtgls |
xtgls |
xtgls |
xtgls |
|
در بین صنایع بررسیشده، صنعت دستگاههای برقی، رایانه و فنی مهندسی برای هیچیک از 11 الگوی جریان نقد آزاد محتوای ارزشی معنیداری از خود نشان نداد. صنعت دارویی محتوای ارزشی جریان نقد آزاد را براساس دو الگوی لن و پلسن (1989) و وردی (2006) اثبات کرد. صنعت شیمیایی محتوای ارزشی جریان نقد آزاد را براساس دو الگوی لن و پلسن (1989) و کاپلند و همکاران (1991) اثبات کرد. صنعت ماشینآلات، تجهیزات، خودرو و قطعات محتوای ارزشی جریان نقد آزاد را براساس دو الگوی لن و پلسن (1989) و راس و همکاران (2013) اثبات کرد. صنعت فلزات اساسی و محصولات فلزی محتوای ارزشی جریان نقد آزاد را براساس الگوی لن و پلسن (1989) اثبات کرد. صنعت فرآوردۀ نفتی محتوای ارزشی جریان نقد آزاد را براساس دو الگوی لن و پلسن (1989) و وردی (2006) اثبات کرد و درنهایت، صنعت غذایی بهجز قند و شکر و قند و شکر و زراعت محتوای ارزشی جریان نقد آزاد را براساس سه الگوی کرنت و همکاران (2012)، پالپو و هیلی (2013) و بریلی و همکاران (2015) اثبات کرد. نتایج حاصل از آزمون این فرضیه به تفکیک صنعت در جدول (3) ارائه شده است.
همانطور که در جدول (3) مشاهده میشود، صنعت دارویی، محتوای ارزشی جریان نقد آزاد را براساس الگوی وردی (2006) با ضریب تعیین بیشتری نسبت به الگوی لن و پلسن (1989) تبیین میکند؛ بنابراین به نظر میرسد الگوی وردی (2006) الگوی مناسبی برای سنجش جریان نقد آزاد در صنعت دارویی باشد. صنعت شیمیایی محتوای ارزشی جریان نقد آزاد را براساس الگوی کاپلند و همکاران (1991) با ضریب تعیین بیشتری نسبت به الگوی لن و پلسن (1989) تبیین میکند و به نظر میرسد الگوی کاپلند و همکاران (1991) الگوی مناسبی برای سنجش جریان نقد آزاد در صنعت شیمیایی باشد. صنعت فرآوردۀ نفتی محتوای ارزشی جریان نقد آزاد را براساس الگوی وردی (2006) با ضریب تعیین بیشتری نسبت به الگوی لن و پلسن (1989) تبیین میکند؛ بنابراین به نظر میرسد الگوی وردی (2006) الگوی مناسبی برای سنجش جریان نقد آزاد در صنعت فرآوردۀ نفتی باشد.
همانطور که در ادامۀ جدول (3) مشاهده میشود، صنعت غذایی بهجز قند و شکر، قند و شکر و زراعت نیز محتوای ارزشی جریان نقد آزاد را براساس الگوی پالپو و هیلی (2013) با ضریب تعیین بیشتری نسبت به دو الگوی کرنت و همکاران (2012) و بریلی و همکاران (2015) تبیین میکند؛ بنابراین به نظر میرسد الگوی پالپو و هیلی (2013) الگوی مناسبی برای سنجش جریان نقد آزاد در صنعت غذایی بهجز قند و شکر، قند و شکر و زراعت باشد. درخصوص صنعت خودرو، قطعات، ماشینآلات و تجهیزات محتوای ارزشی جریان نقد آزاد براساس الگوی لن و پلسن (1989) با ضریب تعیین بیشتری نسبت به الگوی راس و همکاران (2013) تبیین میشود؛ بنابراین به نظر میرسد الگوی لن و پلسن (1989) الگوی مناسبی برای سنجش جریان نقد آزاد در صنعت خودرو، قطعات، ماشینآلات و تجهیزات باشد.
ادامۀ جدول (3) برآورد محتوای ارزشی الگوهای جریان نقد آزاد به تفکیک صنایع
Table (3) Estimating the value content of free cash flow models by industry
|
صنایع |
فلزات |
غذایی بهجز قند و شکر، قند و شکر و زراعت |
خودرو و ماشینآلات |
||||||
|
متغیرها و نماد |
∆SPPSi,t لن و پلسن |
∆SPPSi,t کرنت |
∆SPPSi,t پالپو و هیلی |
∆SPPSi,t بریلی |
∆SPPSi,t لن و پلسن |
∆SPPSi,t راس |
|
||
|
مقدار ثابت (Constant) |
ضریب آمارۀ z |
925/1 (45/1) |
*810/8- (296/2-) |
*194/8- (131/2-) |
*311/8- (146/2-) |
**992/2 (88/3) |
**948/2 (82/3) |
|
|
|
الگوی لن و پلسن |
ضریب آمارۀ z |
**339/0 (40/3) |
|
|
|
*142/0 (15/2) |
|
|
|
|
الگوی کرنت و همکاران |
ضریب آمارۀ z |
|
*214/0- (036/2-) |
|
|
|
|
|
|
|
الگوی راس و همکاران |
ضریب آمارۀ z |
|
|
|
|
|
*076/0 (06/2) |
|
|
|
الگوی پالپو و هیلی |
ضریب آمارۀ z |
|
|
*286/0 (306/2) |
|
|
|
|
|
|
الگوی بریلی و همکاران |
ضریب آمارۀ z |
|
|
|
*219/0 (974/1) |
|
|
|
|
|
اندازۀ شرکت |
ضریب آمارۀ z |
193/0 (89/0) |
088/0 (156/0) |
096/0- (171/0-) |
167/0- (294/0-) |
124/0- (15/1-) |
144/0- (33/1-) |
|
|
|
اندازۀ شرکت |
ضریب آمارۀ z |
261/0- (24/1-) |
680/0 (171/1) |
824/0 (438/1) |
919/0 (590/1) |
016/0- (15/0-) |
010/0 (10/0) |
|
|
|
نسبت اهرمی |
ضریب آمارۀ z |
837/0 (72/1) |
337/0 (264/0) |
248/0 (195/0) |
016/0- (012/0-) |
158/0 (40/0) |
110/0 (28/0) |
|
|
|
تغییرات فروش هر سهم |
ضریب آمارۀ z |
070/0 (19/0) |
435/0 (662/0) |
244/0- (355/0-) |
077/0 (116/0) |
**687/0 (87/2) |
**710/0 (96/2) |
|
|
|
تغییرات سود هر سهم |
ضریب آمارۀ z |
055/0 (41/0) |
385/0 (736/1) |
*458/0 (061/2) |
385/0 (735/1) |
012/0- (15/0-) |
002/0- (03/0-) |
|
|
|
تغییرات سود تقسیمی هر سهم |
ضریب آمارۀ z |
067/0 (33/0) |
378/0- (209/1-) |
306/0- (004/1-) |
206/0- (677/0-) |
**409/0- (71/2-) |
*368/0- (43/2-) |
|
|
|
تغییرات ارزش دفتری هر سهم |
ضریب آمارۀ z |
*375/0 (93/1) |
*797/0 (459/2) |
*787/0 (449/2) |
*744/0 (312/2) |
*305/0 (50/2) |
*285/0 (38/2) |
|
|
|
ضریب تعیین تعدیلشده |
146/0 |
165/0 |
173/0 |
163/0 |
050/0 |
046/0 |
|
||
|
آمارۀ فیشر (F statistic) |
**414/2 |
**407/2 |
**486/2 |
**390/2 |
**774/3 |
**560/3 |
|
||
|
دوربین واتسون (Durbin-Watson) |
153/2 |
147/2 |
192/2 |
185/2 |
974/1 |
949/1 |
|
||
|
خودهمبستگی سریالی (Wooldridge, 2002) معنیداری |
341/1 260/0 |
103/0 753/0 |
004/0 950/0 |
148/0 707/0 |
820/1 185/0 |
059/2 159/0 |
|
||
|
ناهمسانی واریانس (Wiggins & Poi, 2002) معنیداری |
14/41 003/0 |
88/10 538/0 |
02/15 240/0 |
92/14 245/0 |
45/62 005/0 |
20/65 002/0 |
|
||
|
نرمالبودن خطاها (جارک برا) معنیداری |
308/12 002/0 |
280/1 527/0 |
353/0 838/0 |
113/1 573/0 |
674/27 000/0 |
092/34 000/0 |
|
||
|
روش رگرسیون |
xtgls |
اثرات ثابت |
اثرات ثابت |
اثرات ثابت |
xtgls |
xtgls |
|
||
نتایج و پیشنهادها
هدف از پژوهش حاضر، شناسایی معیار معینی از جریان نقد آزاد با بیشترین محتوای ارزشی است. درواقع، هدف اجرای پژوهشی است که حاصل آن ازطریق شناسایی الگوی مشخصی از جریان نقد آزادِ دارای محتوای ارزشی، در ارتقای قابلیت مقایسۀ شرکتها در کل بورس و درون یک صنعت و درنتیجه، کیفیت گزارشگری مالی مؤثر واقع شود و به بهبود تصمیمگیری استفادهکنندگان از گزارشهای مالی منجر شود.
نتایج پژوهش نشان داد الگوهای جریان نقد آزاد دارای محتوای ارزشی است؛ اما این الگوها، محتوای ارزشی متفاوتی دارند. براساس آزمونی که روی نمونهای از کل بورس انجام شد، از بین 11 الگوی جریان نقد آزاد بررسیشده، هفت الگو دارای محتوای ارزشی است که به لحاظ ضریب تعیین به ترتیب الگوی لن و پلسن (1989)، الگوی وردی (2006)، الگوی کاپلند و همکاران (1991)، الگوی پالپو و هیلی (2013)، الگوی ریچاردسون (2006)، الگوی راس و همکاران (2013) و الگوی بریلی و همکاران (2015) قرار دارند و جریان نقد آزاد براساس الگوی لن و پلسن (1989) با ضریب تعیین بیشتری نسبت به سایر الگوها تغییرات قیمت سهام در بازار را تبیین میکند و بیشترین محتوای ارزشی را داشته است.
براساس نتایج پژوهش مشاهده میشود از بین 11 الگوی جریان نقد آزادی که محتوای ارزشی آنها ارزیابی شده است، شش الگوی ریچاردسون (2006)، وردی (2006)، کیسو و همکاران (2013)، پالپو و هیلی (2013)، بریلی و همکاران (2015) و بانداری و آدامز (2017) محاسبۀ جریان نقد آزاد را با جریان نقد عملیاتی و پنج الگوی لن و پلسن (1989)، کاپلند و همکاران (1991)، کرنت و همکاران (2012)، راس و همکاران (2013) و بریگام و هوستن (2016) محاسبۀ جریان نقد آزاد را با سود عملیاتی آغاز کردهاند. از بین الگوهایی که محاسبۀ جریان نقد آزاد را با جریان نقد عملیاتی آغاز کردهاند دو الگوی کیسو و همکاران (2013) و بانداری و آدامز (2017) علاوهبر کسر مخارج سرمایهای از جریان نقد عملیات، سود نقدی یا بدهیهای پرداختشده را نیز کسر کردهاند و درنتیجه، این الگوها محتوای ارزشی ندارند؛ ولی چهار الگوی دیگر که یا مخارج سرمایهای یا سرمایهگذاری جدید مورد انتظار یا جریانهای نقدی ناشی از فعالیتهای سرمایهگذاری را از جریانهای نقدی عملیاتی کسر کردهاند، دارای محتوای ارزشی هستند. این چهار الگو منطبق بر نظر استاندارد بینالمللی حسابداری شمارۀ 7 در اندازهگیری جریان نقد آزاد است؛ زیرا ازنظر این استاندارد پرداخت سود نقدی سهام و کاهش بدهی جزء مخارج اختیاری است و تأکید میکند که مخارج سرمایهای باید تنها مخارج ضروری برای نگهداری داراییهای عملیاتی شرکت سهامی را نشان دهد و مخارج مازاد بر این مبلغ باید نشاندهندۀ مخارج اختیاری باشد که درواقع، به رویکرد حفظ سرمایه اشاره دارد؛ همینطور در بین الگوهایی که محاسبۀ جریان نقد آزاد را با سود عملیاتی آغاز کردهاند، تفاوت چشمگیری بین الگوهای داری محتوای ارزشی و فاقد محتوای ارزشی وجود ندارد؛ به استثنای الگوی لن و پلسن (1989) که به لحاظ ضریب تعیین دارای بیشترین محتوای ارزشی است و تنها الگویی است که تغییرات سرمایه درگردش و تغییرات مخارج سرمایهای را از سود عملیاتی کسر نکرده است.
براساس آزمونی که به تفکیک روی هفت گروه از صنایع صورت گرفت، ثابت شد جریان نقد آزاد در صنایع فلزات اساسی و خودرویی و ماشینآلات براساس الگوی لن و پلسن (1989)، در صنایع دارویی و فرآوردۀ نفتی براساس الگوی وردی (2006)، در صنایع شیمیایی براساس الگوی کاپلند و همکاران (1991) و در صنایع قند و شکر و غذایی بهجز قند و شکر براساس الگوی پالپو و هیلی (2013) با ضریب تعیین بیشتری نسبت به سایر الگوهای جریان نقد آزاد، تغییرات قیمت سهام در بازار را تبیین میکند. به نظر میرسد ویژگیهای خاص هر صنعت به لحاظ میزان داراییها و درنتیجه، میزان تولید جریانهای نقدی بر نتایج حاصل از پژوهش تأثیر داشته است.
این نتایج نشان میدهد الگوی لن و پلسن (1989) در سطح کل، با ضریب تعیین بیشتری نسبت به سایر الگوها تغییرات قیمت سهام در بازار را تبیین میکند و دارای بیشترین محتوای ارزشی است و به تفکیک صنعت، در صنایع با نسبت دارایی بیشتر مانند فلزات اساسی، خودرویی، شیمیایی، فرآوردۀ نفتی و دارویی باز هم الگوی لن و پلسن دارای محتوای ارزشی است و در صنایع فلزات اساسی و خودرویی بیشترین محتوای ارزشی را دارد. این الگو از قدیمیترین الگوهای محاسبۀ جریان نقد آزاد است و براساس سود عملیاتی که رقم بسیار مهمی از سوی سرمایهگذاران و سایر استفادهکنندگان و ذینفعان بازار به شمار میآید، سنجش میشود و به این دلیل از سوی بازار شناختهشدهتر و ملموستر است و محتوای ارزشی آن در پژوهشهای متعدد به اثبات رسیده است؛ همچنین این الگو مبتنیبر اقلام تعهدی و سود تقسیمی است که بارها در پژوهشهای مختلف، محتوای ارزشی آنها در بازار ایران به اثبات رسیده است؛ بنابراین سطح شناخت کلی بازار ایران از الگوی لن و پلسن (1989) بهطور احتمالی براساس این متغیرها تبیین میشود. دلیل دیگر برای محتوای ارزشی بیشتر این الگو، راحتی محاسبۀ آن از سوی مشارکتکنندگان در بازار سرمایه است؛ چون بهراحتی با بررسی صورت سود و زیان شرکتها میزان جریان نقد آزاد را محاسبه میکنند و براساس آن، تصمیمات سرمایهگذاری خود را جهت میدهند. این نتایج تا حدود زیادی با یافتههای کاظمی و جهانگیری لیواری (2013) که نشان دادند جریان نقد آزاد محاسبهشده برمبنای الگوهای لن و پلسن، وردی و کاپلند به ترتیب دارای بیشترین کارایی در الگوی تعدیلشدۀ اولسون برای تعیین ارزش سهام شرکت است، همخوانی دارد. با بررسی اجمالی درخصوص پژوهشهای حوزۀ جریان نقد آزاد نیز مشاهده میشود که بسیاری از پژوهشهای داخلی از قبیل کاظمی و جهانگیری لیواری (2013)، نمازی و شکرالهی (2014)، آقایی و همکاران (1393)، ستایش و صالحینیا (1394)، یعقوبی خانخاجه و جهانشاد (1396)، حسینی و همکاران (2017) و غیره از معیار لن و پلسن برای اندازهگیری جریان نقد آزاد استفاده کردهاند.
از آنجا که هدف اصلی گزارشگری مالی، فراهمکردن اطلاعات مفید برای تصمیمگیری است، این پژوهش ممکن است موجب بهبود تصمیمگیری استفادهکنندگان از گزارشهای مالی و درنتیجه، ارتقای هدف حسابداری شود؛ همچنین با استفاده از این نتایج و بهکارگیری الگویی یکنواخت از جریان نقد آزاد، قابلیت مقایسۀ شرکتها (در کل بورس و در داخل صنعت) افزایش مییابد و به ارتقای کیفیت گزارشگری مالی منجر خواهد شد.
با توجه به اینکه افشای معیار جریان نقد آزاد برای شرکتها اجباری نیست و مشارکتکنندگان بازار سرمایه براساس شناخت کلی خود، آن را محاسبه و ارزشگذاری میکنند، با در نظر گرفتن نتایج پژوهش و متفاوتبودن محتوای ارزشی الگوهای مختلف جریان نقد آزاد، به سازمان بورس اوراق بهادار و تدوینکنندگان استانداردها و سایر نهادهای قانونگذاری پیشنهاد میشود الگوی جریان نقد آزادی را که دارای بیشترین محتوای ارزشی است معرفی کنند و مانع از آن شوند که مدیران در محاسبۀ جریان نقد آزاد اختیار و نظرات شخصی خود را اعمال کنند. این اقدام موجب افزایش قابلیت مقایسۀ شرکتها و درنتیجه، ارتقای کیفیت گزارشگری مالی خواهد شد. به سرمایهگذاران بالقوه و بالفعل و به تحلیلگران مالی پیشنهاد میشود در پیشبینی تغییرات قیمت سهام، از الگوی جریان نقد آزادی که دارای بیشترین محتوای ارزشی است، استفاده کنند تا به بهبود تصمیمگیری (که از اهداف گزارشگری مالی است) منجر شود. به پژوهشگران پیشنهاد میشود در تمامی پژوهشهایی که متغیر جریان نقد آزاد در آن بررسی میشود، الگویی از جریان نقد آزاد که دارای بیشترین محتوای ارزشی است را به کار گیرند تا نتایج پژوهشهای مختلف در این حوزه قابلیت مقایسه داشته باشد.
برای پژوهشهای آینده پیشنهاد میشود: متغیرهای دیگری که بهطور احتمالی بر قیمت سهام تأثیر میگذارند به الگو اضافه و پژوهش حاضر تکرار شود؛ الگویی مفهومی از عوامل مؤثر بر جریان نقد آزاد به روش نظریهپردازی زمینۀ بنیان تهیه شود که متغیرهای کلان اقتصادی را نیز در بر گیرد و محتوای ارزشی الگوهای جریان نقد آزاد را با در نظر گرفتن عوامل فوق بررسی کند؛ محتوای ارزشی الگوهای جریان نقد آزاد در مراحل مختلف چرخۀ عمر شرکتها بررسی شود؛ برای اندازهگیری محتوای ارزشی، علاوهبر تغییرات قیمت سهام از معیارهای دیگری مانند الگوی سود باقیماندۀ اولسون استفاده و نتایج مقایسه شود؛ سایر الگوهای جریان نقد آزاد (که در این پژوهش ارزیابی نشدهاند) جستجو و محتوای ارزشی آنها بررسی شود؛ همچنین محتوای ارزشی این الگوها برای سالهای بعد از پژوهش حاضر آزمون و تغییرات احتمالی محتوای ارزشی این الگوها با پژوهش حاضر مقایسه شود.
[1]. Free Cash Flow
[2]. Jensen
[3]. Mann & Sicherman
[4]. Opler & Sheridan
[5]. Dhumale
[6]. Carrol & Griffith
[7]. Freund et al
[8]. Lang et al
[9]. measure of Tobin's q
[10]. Gregory
[11]. Mandalay Resort
[12]. Mills et al
[13]. Money Magazine
[14]. Forbes Magazine
[15]. Harry Domash’s Winning Investing
[16]. The Motley Fool
[17]. Value Line
[18]. Investor Links
[19]. Advisors Inner Circle Fund
[20]. Adhikari & Duru
[21]. Penman & Yehuda
[22]. Aharoni et al
[23]. Habib
[24]. GuruFocous.com
[25]. Cheng et al
[26] Maksy
[27]. Ohlson's adjusted model
[28]. Lehn & Poulsen
[29]. Verdi
[30]. Copland
[31]. Codal
[32]. Richardson
[33]. Cornett et al
[34]. Kieso et al
[35]. Ross et al
[36]. Bhandari & Adams
[37]. Palepu & Healy
[38]. Brealey et al
[39]. Brigham & Houston
[40]. F- Limer test
[41]. معناداری آمارۀ جارک برا برای هر 11 الگوی برآوردی بیانگر رد فرض صفر مبنیبر نرمالبودن توزیع جملۀ خطای رگرسیون است؛ با این حال بهدلیل رفع مشکلات سایر فروض کلاسیک و زیادبودن حجم مشاهدات، نرمالنبودن توزیع باقیماندهها موضوع شایان توجهی نیست. در عمل زمانی که سایر فروض کلاسیک برقرار باشند و حجم مشاهدات زیاد باشد (در بیشتر کتب آمار، حداقل تعداد 30 مشاهده که توزیع تی استیودنت را به نرمال نزدیک میکند، حجم زیاد در نظر گرفته میشود)، ضرایب الگوی رگرسیون از دو ویژگی حداقل واریانس و کارایی برخوردارند و برقرارنبودن این فرض، نتایج برآورد را خدشهدار نمیکند (افلاطونی، 1395).
[42]. روش رگرسیون استفادهشده، رگرسیون دادههای تابلویی با اثرات ثابت و درنهایت، روش xtgls برای رفع ناهمسانی واریانس الگو است.
[43]. Wooldridge Test for Autocorrelation
)
