بررسی عملکرد سرمایه‌گذاران حقیقی فعال و منفعل در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از رویکردهای مطالعۀ سبد و بازده غیر‌نرمال خودمعیار

مقدمه.

حجم زیادی از مطالعات اقتصاد مدرن بر این مفهوم بنا شده‌‌ است که ذات بشر عقلانیتی در راستای حداکثرکردن ثروت با کمترین ریسک دارد. سرمایه‌‌گذاران با به‌کارگیری این عقلانیت، ریسک و بازده گزینه‌‌های سرمایه‌‌گذاری موجود را ارزیابی می‌کنند تا سبدی متناسب با سطح ریسک‌‌گریزی خود انتخاب کنند. الگو‌‌هایی که بر مبنای این مفروضات بنا شده است، بینشی قوی دربارۀ چگونگی کار بازار ایجاد می‌‌کنند؛ برای مثال دربارۀ الگوی قیمت‌گذاری دارایی‌‌های ‌‌سرمایه‌‌ای، فرض بر این است که سرمایه‌‌گذاران از بین سبد متنوع بازار و اوراق بدون ریسک، ترکیب سرمایه‌‌گذاری‌‌های خود را انتخاب می‌‌کنند. در الگوی انتظارات عقلانی گراسمن^[1] و استیگلیتز^[2] (1980) فرض بر این است که برخی سرمایه‌‌گذاران، با استفاده از اطلاعاتی که بابت کسب آنها هزینه می‌‌کنند و برخی دیگر به‌طور منفعل سرمایه‌‌گذاری می‌‌کنند. بر این اساس، اگرچه سرمایه‌‌گذاران فعال (که با استفاده از اطلاعات خریداری‌شده سرمایه‌‌گذاری می‌‌کنند)، بازده ناخالص بیشتری به دست می‌‌آورند، همۀ سرمایه‌گذاران در نقطۀ تعادل، مطلوبیت موردانتظار یکسانی دارند (باربر^[3] و اودن^[4]، 2011)؛ با این حال مطالعات تجربی در دو دهۀ اخیر نشان داده‌‌ است در عمل، سرمایه‌‌گذاران حقیقی متفاوت از این الگو‌‌ها رفتار می‌‌کنند. به‌طور مشخص بیشتر پژوهش‌‌های انجام‌شده نشان می‌‌دهد سرمایه‌‌گذاران حقیقی فراوانی معاملات بالایی دارند (باربر و اودن، 2000؛ چن^[5]، کیم^[6]، نافسینگر^[7] و روی^[8]، 2007) و این فراوانی بالا به‌طور عمده سبب عملکرد ضعیف آنها می‌‌شود (باربر و اودن، 2000؛ تکچه^[9] و ییلماز^[10]، 2015). به عبارتی، سرمایه‌‌گذاران در صورت در پیش گرفتن رویکردی منفعلانه در سرمایه‌‌گذاری، عملکرد بهتری خواهند داشت؛ زیرا هزینۀ انجام معاملات درنهایت سبب کاهش بازده سرمایه‌‌گذاران خواهد شد. باربر و اودن (2000) نتایج مرتبط با فراوانی معاملات و عملکرد سرمایه‌گذاران را بر مبنای دو چهارچوب نظری تفسیر می‌کنند: چهارچوب اول بر الگوی انتظارات عقلایی مبتنی است و بیان می‌کند که گرچه سرمایه‌گذاران فعال، بازده ناخالص بالاتری دارند، بازده خالص سرمایه‌گذاران فعال و منفعل تفاوت معناداری با هم ندارند. بر مبنای چهارچوب دوم، آنها فراوانی معاملاتی بالا را به فرااعتمادی سرمایه‌گذاران نسبت می‌دهند و بیان می‌کنند که فراوانی معاملات بالا درنهایت سبب بازدهی پایین سرمایه‌گذاران می‌شود؛ با این حال، تعداد انگشت‌شماری از پژوهش‌‌ها به نتایجی دست یافته‌‌اند که با توجه به چهارچوب‌های ذکرشده تفسیرشدنی نیست. به‌طور مشخص، نتایج برخی پژوهش‌‌ها نشان می‌‌دهد سرمایه‌‌گذارنی که فعالانه خرید و فروش می‌‌کنند، در مقایسه با سایر سرمایه‌گذاران عملکرد بهتری داشته‌‌اند (کاکس^[11]، 2017). موفقیت هر کدام از رویکرد‌های فعال و منفعل در سرمایه‌گذاری از چندین عامل زمینه‌ای تأثیر می‌گیرد؛ ازجمله این عوامل می‌توان به هزینۀ کمیسیون معاملات، کارآیی بازار و تقارن اطلاعاتی اشاره کرد.

با توجه به موارد مطرح‌شده و با توجه به اینکه سرمایه‌‌گذاران حقیقی در بازار سهام ایران از اصلی‌‌ترین بازیگران‌ هستند و به‌طور میانگین بیش از نیمی از حجم معاملات خرد در بازار را به خود اختصاص می‌‌دهند (گزارش‌های آماری سالانۀ بورس اوراق بهادار تهران)، دربارۀ رفتار و عملکرد واقعی آنها کمتر مطالعه و بررسی انجام شده است؛ بنابراین، این مقاله در نظر دارد عملکرد سرمایه‌‌گذاران با رویکرد فعال و منفعل را در سطح سرمایه‌‌گذاران حقیقی بازار سرمایۀ ایران بررسی کند. آنچه این پژوهش را از سایر پژوهش‌های این حوزه متمایر می‌کند، دو نکتۀ زیر است: 1) برخلاف بیشتر پژوهش‌‌های این حوزه که تمرکز خود را بر اشخاص حقوقی و به‌ویژه صندوق‌‌های سرمایه‌‌گذاری قرار می‌‌دهند، در این پژوهش بر سرمایه‌‌گذاران حقیقی تمرکز شده است. 2) برخلاف پژوهش‌‌های پیشین که تنها بر مشتریان یک کارگزاری تمرکز دارند، در این پژوهش همۀ سرمایه‌‌گذاران حقیقی بازار سهام
(در صورت دارابودن شرایط لازم) بررسی می‌شوند.
3) برای فهم بهتر عملکرد سرمایه‌‌گذاران فعال و منفعل، از رویکردی ترکیبی استفاده می‌‌شود.

مبانی نظری.

تا اواخر دهۀ 1990 میلادی مطالعات انجام‌شده دربارۀ عملکرد سرمایه‌‌گذاران، به‌طور عمده دربارۀ بررسی عملکرد سرمایه‌‌گذاران حقوقی به‌ویژه صندوق‌‌های سرمایه‌‌گذاری مشترک متمرکز بود. دلیل عمدۀ این مسئله وجود داده‌‌های فراوان برای تحلیل این نوع از سرمایه‌‌گذاران بود. در مقابل داده‌‌های زیادی برای بررسی عملکرد سرمایه‌‌گذاران حقیقی در دسترس نبود. علاوه بر این پژوهشگران بیشتر به‌دنبال شناسایی سرمایه‌‌گذاران برتر بودند تا اینکه هستۀ اصلی فرضیۀ بازار کارآ (که عبارت است از اینکه سرمایه‌‌گذاران حداقل بعد از کسر هزینۀ فرصت و هزینه‌‌های مبادلاتی، توانایی غلبه بر بازار را ندارند) را آزمون کنند (باربر و اودن، 2011)؛ با این حال، پس از آن پژوهش دربارۀ عملکرد سرمایه‌‌گذاران حقیقی به‌تدریج گسترش یافت. پژوهش‌‌های اولیه در این زمینه به‌طور عمده به‌دنبال بررسی و مقایسۀ عملکرد گروه‌‌های مختلف سرمایه‌‌گذاران حقیقی با عملکرد بازار بوده است. شواهد نشان می‌‌دهد عملکرد سرمایه‌‌گذاران حقیقی به‌طور میانگین، چه قبل از هزینۀ مبادلات و چه بعد از آن، از عملکرد بازار ضعیف‌‌تر است (باربر و اودن، 2011). برخی مطالعات نیز خلاف این یافته‌‌ها را نشان داده است. به‌طور مشخص برخی پژوهش‌‌ها به این نتیجه رسیده‌‌اند که سرمایه‌‌گذاران حقیقی آمریکایی در بازه‌‌های کوتاه‌‌مدت (از یک روز تا یک هفته) بازده‌های مناسبی کسب کرده‌اند. سهامی که این گروه در حجم بالا خریداری کرده است، در هفتۀ بعد بازده بالایی به دست آورده و سهامی که این گروه در حجم بالا به فروش رسانده است، در هفتۀ بعد عملکرد ضعیفی داشته است (آندرید^[12]، چانگ^[13] و سی‌شولز^[14]، 2008). در ادامه پژوهشگران عواملی را بررسی کردند که بر عملکرد افراد تأثیر می‌گذارد. یکی از عواملی که به‌طور مشخص موضوع پژوهش‌های متعددی بوده است، فراوانی معاملات سرمایه‌گذاران و ارتباط آن با عملکرد است. مطالعات تجربی انجام‌شده نشان می‌‌دهد برخی افراد فراوانی معاملات بالاتری دارند و این فراوانی بالاتر به‌طور معمول سبب عملکرد ضعیف‌‌تر آنان می‌‌شود (باربر و اودن، 2011). به‌طور‌‌ کلی دو دیدگاه نسبت به فراوانی معاملات سرمایه‌‌گذاران وجود دارد: دیدگاه اول که بر الگوی انتظارات عقلایی مبتنی است، بیان می‌‌‌کند که سرمایه‌‌گذاران تنها زمانی که منافع نهایی انجام معامله برابر یا بیشتر از هزینۀ نهایی انجام آن (هزینۀ کسب اطلاعات، کمیسیون و غیره) است، به انجام معامله مبادرت می‌‌کنند. دیدگاه دوم در رویکرد رفتاری ریشه دارد و بر فرااعتمادی سرمایه‌‌گذاران مبتنی است. بر مبنای این دیدگاه سرمایه‌‌گذارانی که دچار فرااعتمادی‌اند، بیش از حد معامله می‌‌کنند و این میزان معامله، درنهایت مطلوبیت موردانتظار آنها را کاهش می‌دهد (باربر و اودن، 2000). این دو دیدگاه سبب شکل‌گیری پیش‌‌بینی‌‌های متفاوتی دربارۀ منافع انجام معامله می‌‌شوند؛ به‌طوری ‌‌که الگوی انتظارات عقلایی پیش‌‌بینی می‌‌کند، سرمایه‌‌‌گذارانی که زیاد معامله می‌‌کنند، مطلوبیت موردانتظار یکسانی نسبت به سرمایه‌گذارانی دارند که کمتر معامله می‌‌کنند؛ در حالی که الگوی فرااعتمادی پیش‌‌بینی می‌‌کند سرمایه‌‌گذارانی که بیشتر معامله می‌‌کنند، مطلوبیت موردانتظار کمتری دارند؛ به عبارت دیگر، الگوی فرااعتمادی پیش‌‌بینی می‌‌کند بازده خالص سرمایه‌‌گذاران با گردش سبد بالا، پایین‌‌تر از سرمایه‌‌گذاران با گردش سبد پایین خواهد بود و هیچ پیش‌‌بینی دربارۀ تفاوت در بازده ناخالص ارائه نمی‌‌دهد. در الگوی انتظارات عقلایی، سرمایه‌‌گذاران فعال و منفعل مطلوبیت موردانتظار یکسانی دارند. سرمایه‌گذاران فعال باید بازده ناخالص بالاتری به دست آورند تا هزینۀ معاملات بالاتر را جبران کنند؛ ازاین‌رو، الگوی انتظارات عقلایی پیش‌‌بینی می‌‌کند بازده ناخالص سرمایه‌‌گذاران با گردش معاملات بالا، از سرمایه‌‌گذاران با گردش معاملات پایین بیشتر خواهد بود؛ اما تفاوت ناچیزی در بازده خالص آنها وجود خواهد داشت. شواهد تجربی به‌طور عمده از الگوی فرااعتمادی حمایت می‌‌کنند (برای مثال اودن، 1999؛ باربر و اودن، 2000؛ چن و همکاران، 2007؛ تکچه و ییلماز، 2015). به‌گونه‌ای ‌‌که فراوانی معاملات به‌منزلۀ شاخصی برای فرااعتمادی سرمایه‌‌گذاران مطرح است. همان طور که چن و همکاران (2007) و برخی دیگر از پژوهش‌‌ها (لی^[15]، جنگ^[16]، سابرامنیام^[17] و یو^[18]، 2017؛ آگودلو^[19]، بایدر^[20] و یپس^[21] 2018) بیان می‌‌کنند، فراوانی معاملات معیاری چالشی برای فرااعتمادی است. به‌طوری‌‌ که سرمایه‌‌گذاران با اطلاعات برتر و مهارت‌‌های معاملاتی و سرمایه‌گذاران فرااعتماد هر دو فراوانی معاملات بالایی دارند؛ از‌این‌رو، فراوانی معاملاتی بالا را نمی‌‌توان در همۀ شرایط به معنی فرااعتمادی سرمایه‌‌گذاران در نظر گرفت. بر این اساس، فرضیۀ اول پژوهش به شرح زیر است:

فرضیۀ اول: بین فراوانی معاملات سرمایه‌‌گذاران و عملکرد آنها ارتباط معناداری وجود دارد.

در ادامه به برخی پژوهش‌‌های انجام‌شده در این زمینه اشاره خواهد شد. باربر و اودن (2000) دریافتند که برای سرمایه‌گذاران حقیقی، بازده تعدیل‌شدۀ سبد با فراوانی معاملات ارتباطی منفی دارد. آنها این نتیجه را به ترکیبی از فرااعتمادی و هزینۀ مبادله نسبت می‌‌دهند. تکچه و ییلماز (2015)، پراساد^[22]، کپور^[23]، سنگوپتا^[24] و راچودهاری^[25] (2017) و چن و همکاران (2007) نیز به نتایج مشابهی دست یافتند. فنگ^[26] و سی‌شولز (2008) با بررسی عملکرد زنان و مردان، به این نتیجه رسیدند که نرخ گردش سبد سرمایه‌‌گذاری زنان و مردان و بازده آنان تقریباً یکسان است؛ در حالی که باربر و اودن (2001) به این نتیجه رسیدند که مردان نسبت به زنان بیشتر معامله می‌‌کنند و معاملات بیشتر موجب بازده خالص کمتر مردان خواهد شد. باربر و اودن
(2000) عملکرد سرمایه‌گذاران را با فرض حفظ ترکیب سبد و انجام معامله بررسی کردند و به این نتیجه رسیدند که سرمایه‌‌گذاران در شرایط حفظ ترکیب سبد عملکرد بهتری را به ثبت رسانده‌‌اند. فرنچ^[27] (2008) با بررسی راهبردهای سرمایه‌‌گذاری فعال و منفعل طی سال‌های 1980 تا 2006، به این نتیجه رسید که سرمایه‌‌گذاران با تغییردادن راهبرد سرمایه‌‌گذاری خود از فعال به منفعل، می‌‌توانند میانگین بازده سالانه خود را به میزان 63 درصد افزایش دهند.

در حالی که بیشتر پژوهش‌‌ها به این نتیجه رسیده‌‌اند که رویکرد سرمایه‌‌گذاری فعال، بازده خالص کمتری برای سرمایه‌‌گذاران در پی خواهد داشت (کاکس، 2017)، برخی پژوهش‌‌ها خلاف این نتیجه را گزارش کرده‌‌اند. در این زمینه دایک^[28]، لینس^[29] و پامورسکی^[30] (2013)، راهبردهای سرمایه‌‌گذاری فعال و منفعل را در بازار سهام چند کشور مختلف برسی کردند. نتایج پژوهش آنها دربارۀ بازار سهام آمریکا با نتایج پژوهش‌‌های قبل هم‌‎راستا بود (رویکرد سرمایه‌گذاری فعال در مقایسه با رویکرد منفعل، بازده خالص کمتری داشته است)؛ با این حال، نتایج پژوهش آنها دربارۀ بازار سهام کشورهای مربوط به شاخص EAFE
(شامل 21 کشور توسعه‌‎یافتۀ اروپا، شرق آسیا، اقیانوسیه و رژیم اشغالگر) نشان می‎‌دهد راهبرد سرمایه‌‌گذاری فعال عملکرد بهتری داشته است. جمشیدی و قالیباف‌اصل (2018) ارتباط بین رفتار معاملاتی و عملکرد را ازطریق پرسش‌نامه بررسی کردند و به این نتیجه رسیدند که بین تعداد معاملات و بازده سرمایه‌گذاران ارتباط مثبت و معناداری وجود دارد. نمازی و شوشتریان (1995) بازده حاصل از دو روش قاعدۀ فیلتر و روش خرید و نگهداری را برای 30 شرکت بورس اوراق بهادار تهران بررسی کردند و به این نتیجه رسیدند که بازده به‌‎دست‌آمدۀ ناشی از به‌کارگیری قاعدۀ فیلتر در 83 درصد از موارد، از بازده به‌دست‌آمده از روش خرید و نگهداری بیشتر است. در این راستا، فرضیۀ دوم پژوهش به شرح زیر است:

فرضیۀ دوم: بازده سرمایه‌گذاران در حالت خرید و فروش فعالانۀ سهام بیشتر از روش خرید و نگهداری است.

میان پژوهش‌های داخلی، تاکنون هیچ مطالعه‌‌ای ارتباط بین فراوانی معاملات و بازده سرمایه‌‌گذاران را در سطح خرد و با استفاده از داده‌‌های معاملاتی بررسی نکرده است و پژوهش‌های انجام‌شده یا ارتباط بین حجم معاملات و بازده شرکت‌‌ها را یا عملکرد مدیریت فعال و منفعل را دربارۀ صندوق‌‌های سرمایه‌‌گذاری بررسی کرده‌اند. در این زمینه می‌توان به پژوهش‌های فرخی‌استاد (2010)، نوری (2012) و محمدعلی‌زاده (2012) اشاره کرد.

روش پژوهش.

جامعۀ آماری شامل سرمایه‌‌گذاران حقیقی بورس اوراق بهادار تهران است که مطابق پژوهش‌‌های مشابه انجام‌شده در این حوزه (باربر و اودن، 2000، 2001؛ چن و همکاران، 2007؛ تکچه و ییلماز، 2015) و ویژگی‌‌های محیط سرمایه‌‌گذاری بازار سرمایه در ایران، با توجه به معیارهای زیر انتخاب می‌‌شود:
1) در سال 1391 حساب معاملاتی نزد کارگزاری دارد؛ 2) حساب‌‌هایی که تنها اوراق بدهی یا اوراق تسهیلات مسکن نگهداری می‌‌کنند و حساب‌‌هایی که تنها در بازار اولیه مشارکت دارند، حذف می‌‌شوند و
3) جامعۀ بررسی‌شده شامل سرمایه‌‌گذارانی خواهد بود که دست‌کم یک خرید و یک فروش در سال 1391 داشته باشند. درنهایت سرمایه‌‌گذارانی که میانگین ارزش سبد سرمایه‌‌گذاری آنها در هر سال از دورۀ بررسی‌شده از 10 میلیون تومان کمتر است، در آن سال حذف خواهند شد.

براساس اطلاعات مرکز فناوری بورس اوراق بهادار تهران، تا پایان سال 1390 حدود یک میلیون و دویست حساب کارگزاری موجود بوده است که همۀ این حساب‌‌ها برای پژوهش حاضر مفید نیستند. در مرحلۀ اول با حذف حساب سرمایه‌گذارانی که در سال 1391 هیچ گونه خرید و فروشی نداشته‌‌اند، تعداد 064/482 حساب سرمایه‌گذار باقی می‌‌ماند. با حذف حساب سرمایه‌‌گذارانی که تنها یک خرید یا یک فروش در سال داشته‌‌اند، تعداد 266/97 حساب حذف شد. در مرحلۀ بعد حساب‌‌هایی که تنها اوراق تسهیلات مسکن یا اوراق بدهی نگهداری می‌‌کنند و حساب‌‌هایی که تنها در بازار اولیه (IPO) مشارکت دارند، حذف می‌‌شوند. درنهایت سرمایه‌‌گذارانی که ارزش سبد سرمایه‌‌گذاری آنها در طی سال از 10 میلیون تومان کمتر است، حذف شدند. داده‌‌های نهایی شامل 630/28 حساب سرمایه‌‌گذار حقیقی (در قالب 9 میلیون رکورد اطلاعاتی) است.

داده‌‌های پژوهش.

داده‌‌های موردنیاز پژوهش در دو بخش طبقه‌بندی می‌‌شود: الف) داده‌‌های صورت وضعیت سبد سرمایه‌‌گذاری اشخاص (شامل قیمت خرید، قیمت فروش، تاریخ خرید و فروش، تعداد نماد موجود در سبد در مقاطع زمانی مختلف، میزان خرید و فروش طی ماه، وزن هر نماد در سبد در مقاطع زمانی مختلف، ارزش بازار سبد و غیره) از بانک‌های اطلاعاتی شرکت فناوری بورس اوراق بهادار تهران (با رعایت دستورالعمل مربوط به محرمانه‌بودن اطلاعات سرمایه‌‌گذاران نزد بورس اوراق بهادار) استخراج و به‌صورت بدون نام در اختیار پژوهشگر قرار داده شده است. ب) داده‌‌های بازار (شامل بازده شاخص بازار، قیمت تعدیل‌شدۀ نمادها در مقاطع زمانی مختلف، بتای نمادها و غیره) از نرم‌‌افزارهای tseclient2 (ارائه‌شده در سایت شرکت فناوری بورس اوراق بهادار تهران) و ره‌آورد نوین استخراج شده است.

انتخاب دورۀ زمانی 1391 تا 1395 به این دلیل بود که از یک سو در سال‌‌های اخیر تعداد سرمایه‌گذاران بورس تهران افزایش چشمگیری داشته است و ازسوی دیگر، در دورۀ ذکرشده، بورس تهران هم دوران رونق و هم رکود را تجربه کرده است و بررسی رفتار سرمایه‌‌گذاران فعال و منفعل طی هر دو دورۀ رونق و رکود، سبب ارائۀ نتیجۀ منطقی‌‌تری خواهد شد.

با توجه به حجم بالای داده‌‌ها طی دورۀ بررسی‌شده (حدود 9 میلیون رکورد اطلاعاتی)، برای انجام محاسبات ابتدا پردازش‌‌های اولیه ازطریق نرم‌افزارهای SQL SERVER و C SHARP انجام و در ادامه برای بررسی‌‌های توصیفی و استنباطی (آزمون مقایسۀ میانگین‌‌ها) از نرم‌افزار آماری SPSS استفاده شد.

برای محاسبۀ فراوانی معاملات سرمایه‌‌گذاران، نرخ گردش ماهانۀ سبد سرمایه‌‌گذاری آنها محاسبه می‌‌شود. سرمایه‌‌گذاران فعال‌‌تر نرخ گردش سبد بالاتری خواهند داشت. مشابه پژوهش‌های باربر و اودن (2001)، چن و همکاران (2007) و تکچه و ییلماز (2015)، برای اندازه‌‌گیری گردش ماهانۀ سبد در هر ماه از دورۀ بررسی‌شده، سهام عادی نگهداری‌شده به‌وسیلۀ هر سرمایه‌گذار در شروع ماه t از صورت وضعیت سبد سرمایه‌‌گذاری مشخص می‌‌شود. در ادامه برای محاسبۀ گردش ماهانه، اطلاعات صورت وضعیت با خرید و فروش در طول ماه t مقایسه می‌‌شود.

X_itمقدار سهم خریداری‌شده یا فروخته‌شده در ماهt، P_it قیمت سهام خریداری‌شده یا فروخته‌شده در ابتدای ماه و W_t معادل ارزش بازار سبد سهام سرمایه‌‌گذار در ابتدای ماه است.اگر ارزش سهام فروخته‌شده (خریداری‌شده) در طی ماه بیش از ارزش سهام نگهداری‌شده در ابتدای ماه باشد، فرض می‌‌شود که کل ترکیب سبد اول ماه در طول ماه به فروش رسیده است. به‌طور مشابه، اگر ارزش سهام خریداری‌شده در ماه قبل بیش از ارزش سهام نگهداری‌شده در ابتدای ماه باشد، فرض می‌‌شود که کل سهام ابتدای ماه در ماه قبل خریداری شده است؛ بنابراین، نرخ گردش سبد در ماه از 100 درصد بیشتر نخواهد بود. ذکر این نکته ضروری است که همۀ سهم‌‌های خریداری‌شده و فروخته‌شده طی ماه بر مبنای قیمت‌‌های ابتدای ماه در محاسبات نرخ گردش سبد آورده می‌‌شود.

با وجود اینکه شاخص گردش ماهانۀ سبد سرمایه‌‌گذار به‌طور معمول برای شناسایی سرمایه‌‌گذاران فعال و منفعل استفاده می‌شود (باربر و اودن، 2000، چن و همکاران، 2007، تکچه و ییلماز، 2015)، باید در نظر داشت که پیش‌فرض این شاخص آن است که سرمایه‌‌گذاران نسبت به ترکیب سبد خود رویکردی (رویکرد بلند‌‌مدت و منفعلانه، رویکرد فعال یا بینابین) را دنبال می‌‌کنند. این در حالی است که گروهی از سرمایه‌‌گذاران ممکن است نسبت به بخشی از سبد سهام خود رویکرد منفعلانه و بلندمدت و نسبت به بخشی دیگر رویکرد کوتاه‌مدت و فعالانه داشته باشند؛ بنابراین، نرخ گردش سبد به‌دست‌آمده برای این سرمایه‌‌گذاران ممکن است نشان‌دهندۀ رفتار واقعی آنها نباشد؛ البته انتظار می‌رود به‌واسطۀ میانگین‌‌گیری طی یک دورۀ 60‌ماهه این وضعیت تاحدودی تعدیل شود؛ اما این محدودیت همچنان وجود خواهد داشت.

در محاسبۀ بازده غیرنرمال خود - معیار^[31] برای سرمایه‌گذاران، معیار برای فرد h معادل بازده ماهانۀ سبدی است که فرد در ابتدای هر سال دارد. این معیار نشان‌دهندۀ بازدهی است که فرد در صورت نگهداری سبد سهام اول سال در کل سال به دست می‌‌آورد. بازده غیرنرمال خود - مبنا برابر است با بازده به‌دست‌‎آمده به‌وسیلۀ فرد h منهای بازده خود - معیار؛ اگر فرد در طول سال خرید و فروشی نداشته باشد، بازده خود - مبنا برای همۀ 12 ماه سال صفر خواهد بود. در هر ماه، بازده‌‌های همۀ سرمایه‌‌گذاران میانگین گرفته می‌‌شود؛ درنتیجه، یک سری زمانی 60‌ماهه از میانگین بازده غیر‌‌نرمال خود - مبنای ماهانه به دست می‌‌آید و معناداری آماری با استفاده از آمارۀ t بر مبنای این سری زمانی محاسبه می‌‌شود. مزیت بازده غیر‌‌نرمال خود - مبنا این است که بازده را براساس الگوی ریسک خاص تعدیل نمی‌‌کند. از یک سو هیچ الگوی ریسک کاملاً پذیرفته‌شده‌‌ای وجود ندارد. ازسوی دیگر، این ممکن است نادرست باشد که بازده سرمایه‌‌گذاران با توجه به ویژگی‌‌های سهام تعدیل شود که به ریسک وابسته نیستند. معیار خود - مبنا بر تأثیر معامله بر عملکرد تأکید دارد و به فرد اجازه می‌‌دهد سبک سرمایه‌‌گذاری و مشخصات ریسک آن مبنا (سبدی که در ابتدای سال دارد) را انتخاب کند.

عملکرد سرمایه‌‌گذاران بر مبنای بازده ماهانۀ (ناخالص و خالص) آنان و بازده تعدیل‌شده به ریسک بررسی می‌شود. برای محاسبۀ بازده^[32] از دو روش زیر استفاده می‌‌شود:

الف) بازده ماهانه بر مبنای تطبیق تراکنش‌های فروش (رویکرد رو به عقب): مطابق متدولوژی پژوهش تکچه و ییلماز (2015)، محاسبۀ بازده بر مبنای تطبیق تراکنش‌های فروش انجام می‌شود. مطابق این رویکرد بازده محقق‌شدۀ هر سرمایه‌گذار با توجه به سهام فروخته‌شده محاسبه می‌شود. در رویکرد رو به عقب (برای هر سرمایه‌گذار از آخرین روز معاملاتی هر سال شروع و تا ابتدای سال مذکور ادامه می‌یابد)، هر تراکنش فروش با یک یا چند تراکنش خرید (به نسبت مقدار سهام فروخته‌شده) مطابقت می‌یابد. چنانچه بیش از یک تراکنش خرید برای تراکنش فروش وجود داشته باشد، میانگین قیمت خرید به‌منزلۀ قیمت مبنا در نظر گرفته می‌شود. میزان بازده سالانه برای هر سرمایه‌‌گذار معادل میانگین موزون بازده هر تراکنش تطبیق داده‌شده است. بازده ماهانه معادل یک دوازدهم بازده سالانه است. بازده خالص با کسر کارمزد خرید (معادل 00464/0) و فروش (معادل 00975/0) از تراکنش‌‌ها محاسبه می‌شود.

ب) بازده ماهانه مطابق روش باربر و اودن (2000): مطابق روش پژوهش باربر و اودن، برای محاسبۀ بازده ماهانۀ سبد سرمایه‌‌گذاران از داده‌‌های ابتدای هر ماه برای هر حساب استفاده می‌‌شود. فرض می‌‌شود همۀ تراکنش‌‌ها در آخرین روز ماه اتفاق خواهد افتاد^[33]. بازده ماهانۀ سبد سهام عادی برای هر سرمایه‌‌گذار، (R_ht) به‌صورت زیر محاسبه می‌‌شود:

P_it ارزش بازار (در ابتدای ماه) برای نگهداری سهم i به‌وسیلۀ سرمایه‌‌گذار h در ماه t تقسیم بر ارزش بازار ابتدای ماه همۀ سهام نگهداری‌شده به‌وسیلۀ سرمایه‌‌گذار h و R_it بازده ماهانه برای سهم i است. s_ht شامل تعداد سهام نگهداری‌شده به‌وسیلۀ سرمایه‌‌گذار h در ماه t است.

برای محاسبۀ بازده تعدیل‌شده با ریسک، از دو معیار بازده تعدیل‌شده نسبت به بازار و آلفای جنسن استفاده می‌‌شود. در محاسبۀ بازده تعدیل‌شده نسبت به بازار، میانگین بازده غیرنرمال ماهانه با کم‌کردن بازده ماهانۀ سرمایه‌‌گذاران از بازده شاخص محاسبه می‌‌شود. آلفای جنسن نیز مطابق چهارچوب الگوی قیمت‌‌گذاری سرمایه‌‌ای، ازطریق رگرسیون بازده اضافی ماهانۀ سرمایه‌‌گذاران بر بازده اضافی بازار محاسبه می‌شود.

_jα مقدار ثابت (آلفای جنسن)، R_j بازده ماهانۀ سرمایه‌‌گذار j، R_mبازده ماهانۀ شاخص بازار، R_f بازده ماهانۀ اوراق مشارکت و β_j ضریب بتای سبد سرمایه‌‌گذار j است. الگوی ذکرشده یک بار بر مبنای بازده ماهانۀ ناخالص و یک بار بر مبنای بازده ماهانۀ خالص تخمین زده می‌‌شود.

یافته‌ها.

جدول (1) خلاصۀ وضعیت آماری حساب‌‌های سرمایه‌‌گذاران و معاملات آنها را نشان می‌‌دهد.

جدول (1) نتایج آمار توصیفی برای حساب‌‌های سرمایه‌‌گذاران و معاملات آنان

مطابق جدول (1)، تعداد سفارش خرید و فروش (در اینجا منظور آن دسته از سفارشاتی است که سبب خرید یا فروش شده است) در دورۀ بررسی‌شده به ترتیب شامل 051/757/4 سفارش خرید و 463/103/4 سفارش فروش است. بیشترین سفارش خرید و فروش به سال 92 و کمترین سفارش به سال 93 مربوط است. با توجه به اینکه در دورۀ پنج‌سالۀ بررسی‌شده، بازار در سال 92 و 93 به ترتیب بیشترین و کمترین بازده را داشته است (بازده شاخص کل در سال 92 معادل 107% و در سال 93 معادل 21%- است)، می‌‌توان نتیجه گرفت که در زمان رونق، فراوانی معاملات افزایش و در زمان رکود کاهش می‌یابد. میانگین تعداد خرید و فروش هر سرمایه‌‌گذار به ترتیب 4/33 و 29 است و دوباره بیشترین و کمترین تعداد خرید و فروش به ترتیب در سال 92 و 93 اتفاق افتاده است. کل ارزش خرید سرمایه‌‌گذاران در دورۀ بررسی‌شده معادل 381 هزار میلیارد ریال و کل ارزش فروش آنان معادل 391 هزار میلیارد ریال است. بر این اساس میانگین ارزش هر سفارش خرید 000/243/80 ریال و میانگین ارزش هر سفارش فروش 120/404/95 ریال است. میانگین تعداد نماد موجود در سبد سرمایه‌گذاران در دورۀ بررسی‌شده 9/6 سهم است که این تعداد ابتدا افزایش و سپس کاهش یافته است.

برای بررسی ارتباط فراوانی معاملات افراد و عملکرد آنان، نمونۀ بررسی‌شده براساس نرخ گردش ماهانۀ سبد (میانگین گردش خرید و فروش ماهانه)، به پنجک‌‌هایی تقسیم شد. به‌طوری ‌‌که هر پنجک نمایندۀ حدود 5700 حساب سرمایه‌‌گذار است. در ادامه میانگین بازده ماهانه، بازده تعدیل‌شده نسبت به بازار و آلفای جنسن بر مبنای بازده ناخالص و خالص و براساس رویکرد تطبیق تراکنش‌های فروش^[34] محاسبه خواهد شد. نتایج در جدول (2) نشان داده شده است.

مطابق جدول (2)، میانگین نرخ گردش ماهانۀ سبد پنجک اول تنها 3/0 درصد است؛ در حالی که این نرخ برای پنجک پنجم حدود 40 درصد است. همان طور که ملاحظه می‌‌شود، به موازات افزایش حجم معاملات سرمایه‌‌گذاران میانگین بازده ماهانه (ناخالص و خالص)، بازده تعدیل‌شده نسبت به بازار و مقدار آلفای جنسن افزایش یافته است؛ به عبارت دیگر، افرادی که حجم معاملات بیشتری داشته‌‌اند، عملکرد بهتری کسب کرده‌‌اند. تفاوت بازده ناخالص و خالص پنجک پنجم و اول به ترتیب 39/1 درصد و 8/0 درصد به‌صورت ماهانه و هر دو در سطح یک درصد کاملاً معنادار است. ارتباط نرخ گردش سبد و بازده در نمودار زیر نشان داده شده است.

جدول (2) ارتباط فراوانی معاملات و عملکرد سرمایه‌‌گذاران

نمودار (1) رابطۀ نرخ گردش معاملات و بازدهی

در زمینۀ ارتباط نرخ گردش سبد و بازده ذکر این نکته ضروری است که سرمایه‌‌گذاران با گردش سبد سرمایه‌گذاری بالا (پنجک پنجم)، نسبت به سرمایه‌‌گذاران با گردش سبد پایین (پنجک اول)، به‌صورت ماهانه حدود 4/1 درصد بازده ناخالص بیشتری داشته‌‌اند؛ اما به‌دلیل هزینۀ مبادلات بیشتر، تفاوت بازده خالص آنها به میزان 8/0 درصد به‌صورت ماهانه است. همان طور که در پژوهش باربر و اودن (2000) نیز ذکر شده است، سرمایه‌‌گذاران با گردش معاملاتی بالاتر هزینۀ معاملات بیشتری نیز پرداخت می‌‌کنند و این موجب کاهش بازده خالص آنان می‌‌شود. مطابق پژوهش آنها، در آمریکا سرمایه‌‌گذاران فعال (نرخ گردش سبد بالا) و منفعل (نرخ گردش سبد پایین) بازده ناخالص تقریباً یکسانی دارند؛ اما سرمایه‌‌گذاران فعال به‌دلیل هزینۀ معاملاتی بالاتر، بازده خالص کمتری نسبت به سرمایه‌‌گذاران منفعل دارند. با این حال با توجه به اینکه هزینۀ معاملات سهام در ایران^[35] پاز آمریکا پایین‌‌تر است و تفاوت بازده نسبتاً زیاد بین سرمایه‌‌گذاران فعال و منفعل (میانگین بازده ناخالص سالانۀ سرمایه‌‌گذاران فعال 3/39 درصد و سرمایه‌‌گذاران منفعل 6/22 درصد است)، سرمایه‌گذاران فعال در ایران حتی پس از کسر هزینۀ معاملات نیز بازده بالاتری کسب می‌‌کنند.

نتایج ذکرشده با هیچ کدام از الگو‌‌های انتظارات عقلایی و فرااعتمادی سازگار نیست؛ زیرا همان‌طور که پیشتر نیز اشاره شد در الگوی انتظارات عقلایی، گرچه سرمایه‌‌گذاران فعال بازده ناخالص بالاتری کسب می‌‌کنند، بازده خالص آنها تفاوت چندانی با سرمایه‌‌گذاران منفعل ندارد. این در حالی است که مطابق نتایج کسب‌شده، عملکرد سرمایه‌‌گذاران فعال چه قبل از کسر هزینۀ معاملات و چه پس از آن، از سرمایه‌‌گذاران منفعل بهتر است. ازسوی دیگر، مطابق الگوی فرااعتمادی، سرمایه‌‌گذاران فرااعتماد فراوانی معاملات بالایی دارند و این فراوانی معاملات درنهایت سبب عملکرد ضعیف آنها می‌‌شود؛ در حالی که مطابق نتایج به‌دست‌آمده سرمایه‌‌گذاران با نرخ گردش سبد بالا عملکرد بهتری دارند. همان طور که چن و همکاران (2007) نیز بیان داشتند فراوانی معاملات معیاری چالشی برای فرااعتمادی است؛ زیرا سرمایه‌گذاران با اطلاعات برتر و مهارت‌های معاملاتی نیز فراوانی معاملات بالایی دارند. بر این اساس و مطابق نتایج به‌دست‌آمده، حداقل دربارۀ سرمایه‌‌گذاران حقیقی در بازار سرمایۀ ایران، نمی‌‌توان افراد با فراوانی معاملات بالا را افراد فرااعتماد در نظر گرفت.

برای بررسی و مقایسۀ عملکرد رویکرد‌‌های سرمایه‌‌گذاری فعال و منفعل (خرید و نگهداری)، بازده غیر‌‌نرمال خود - معیار سرمایه‌‌گذاران طی دورۀ پنج‌ساله (60‌ماهه) محاسبه می‌‌شود. برای این منظور ابتدا قیمت تعدیلی سهم‌‌هایی که در ابتدای هر سال از دورۀ بررسی‌شده در سبد سرمایه‌‌گذاران موجود است، در ابتدای هر ماه از آن سال استخراج و سپس بازده ماهانۀ خود - معیار هر سرمایه‌‌گذار با در نظر گرفتن وزن هر نماد در ترکیب سبد سرمایه‌‌گذاری و قیمت ابتدا و انتهای ماه (میانگین موزون) محاسبه می‌‌شود. در ادامه بازده غیرنرمال با کم‌کردن بازده ماهانۀ سرمایه‌‌گذار (محاسبه‌شده مطابق متدولوژی باربر و اودن، 2000) از بازده خود - معیار محاسبه می‌‌شود. درنهایت میانگین بازده غیر‌‌نرمال خود - معیار همۀ سرمایه‌‌گذاران در هر ماه محاسبه و معناداری آن بررسی شده است. نتایج حاصل از این بررسی در جدول (3) نشان داده شده است.

جدول (3) نتایج بررسی بازده غیرنرمال خود - معیار