بررسی رابطۀ غیرخطی تأمین مالی با بدهی و دستکاری جریان‌های نقدی: شواهدی از بورس تهران

نوع مقاله: مقاله پژوهشی

نویسندگان

1 مدرس حسابداری، گروه مدیریت و اقتصاد، دانشکده مدیریت، دانشگاه قم، قم، ایران

2 استاد گروه مدیریت، دانشکده مدیریت و اقتصاد، دانشگاه تربیت مدرس، تهران، ایران

چکیده

پژوهش حاضر، مطالب کیفیت سود و رفتارهای فرصت‌طلبانه برای مدیریت سود را با بحث دستکاری جریان‌های نقدی بسط می‌دهد. هدف از انجام پژوهش، بررسی رابطۀ غیرخطی سهمی‌گون (درجه دو) بین تأمین مالی با بدهی و دستکاری جریان‌های نقدی 103 شرکت‌ پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در دورۀ زمانی 1384 تا 1393 است. برای آزمون فرضیه‌ از رگرسیون چندمتغیره مبتنی بر داده‌های تابلویی با روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته (GLS) برآورد شد. شواهد نشان می‌دهد رابطۀ مثبت معنادار غیرخطی سهمی‌گون (درجه دو) بین بدهی و دستکاری جریان‌های نقد وجود دارد؛ یعنی تابع سهمی به شکل (U) است؛ به‌گونه‌ای که ابتدا با افزایش سطح بدهی، جریان‌های نقد دستکاری‌شده، کاهش و سپس افزایش می‌یابد؛ به عبارتی، مدیریت، پرهیز از نقض شرط‌های قرارداد بدهی را بر منافع ناشی از گزارش جریان‌های نقد عملیاتی با کیفیت زیاد برتر می‌داند و بیشتر به دنبال منافع ناشی از آثار جریان‌های نقد دستکاری‌شده است.

کلیدواژه‌ها


عنوان مقاله [English]

Study of Nonlinear Relationship between Debt Financing and Cash Flow Manipulation of Listed Companies in Tehran Stock Exchange

نویسندگان [English]

  • aliasghar zamani 1
  • Ali Asghar Anvary Rostamy 2
1 Lecturer Department of Management and Economic, Faculty of Management and Economic, University of Qom, Qom, Iran
2 Professor Department of Management, Faculty of Management and Economic, Tarbiat Modarres University, Tehran, Iran.
چکیده [English]

This research expands profit quality and opportunistic behaviors towards profit management and cash flow manipulation. The goal of this research is studying the second order relation between debt financing and cash flow manipulation of 103 companies listed in Tehran Stock Exchange from 2005 to 2014. Multi-variable Regression based on Extended Least Square of Pooled Data Method was used to test the assumption. The outcomes indicate a positive nonlinear second order significant relation between debt and cash flow manipulation. Namely, the managed cash flows will decrease firstly, and then increase. In other words, management prefers refraining from failure of debt contracts than the benefits of reporting high quality operational cash flows and further seeking the benefits of the effects of cash flows.

کلیدواژه‌ها [English]

  • Debt financing
  • Cash flow manipulation
  • Second order relation

مقدمه

 

بحث اهمیت تأمین مالی با روش اهرمی پس از مطالعات مودیگلیانی و میلر[1](1958) [18] گسترش یافت؛ زیرا آنها معتقد بودند بین تأمین مالی با حقوق صاحبان سهام و بدهی با توجه به ارزش شرکت، هیچ تفاوتی وجود ندارد. این پژوهش سبب توسعۀ نظریۀ ساختار سرمایه شد که ازجملۀ آنها به نظریه‌های سپر مالیاتی و نمایندگی می‌توان اشاره کرد. استفاده از بدهی در ساختار سرمایه موجب صرفه‌جویی مالیاتی یعنی کسرپذیربودن هزینۀ بهره از درآمد، مشمول مالیات شرکت می‌شود و با فرض ثابت‌بودن سایر عوامل هرچه مبلغ بدهی یک شرکت بیشتر باشد، میزان صرفه­جویی مالیاتی بدهی بیشتر و درنتیجه، هزینۀ سرمایۀ آن شرکت کمتر است [26]. با توجه به فرضیۀ جنسن[2](1986) مزایای دیگر استفاده از بدهی باعث کاهش هزینۀ نمایندگی می‌شود. تضاد منافعی که بین سهامداران و مدیران شرکت وجود دارد، موجب می‌شود مدیران، جریان‌های نقدی شرکت را در طرح‌هایی سرمایه‌گذاریی کنند و یا به اقدامی دست بزنند که منافع سهامدارن نادیده گرفته شود؛ از این‌رو، سهامداران با افزایش بدهی به سمت کاهش جریان‌های نقدی مازاد پیش می‌روند [19]؛ بنابراین شرکت‌ها به استفاده از بدهی بیشتری در ساختار سرمایه تمایل دارند. در این میان، آنچه موجب دغدغۀ خاطر اعتباردهندگان می‌شود، مدیران شرکت‌ها انگیزه دارند برای جلب نظر مثبت آنها، جریان‌های‌ نقدی عملیاتی را دستکاری کنند تا اینگونه تصویر مطلوبی از توان نقدینگی شرکت به نمایش بگذارند که بررسی‌های خلعتبری و همکاران (1394) این انگیزه را نشان می‌دهد. به‌علاوه، جریان وجوه نقد در اعتباربخشی به سود که اقلام تعهدی دارد، بسیار مفید است و مشارکت‌کنندگان در بازار برای ارزیابی میزان تحریف سود از اطلاعات جریان نقد بهره می‌گیرند [25،7]. پژوهش‌های پیشین (مانند [21]، [30] و [17] ) نشان داده‌اند زمانی که یک شرکت، سود بزرگی را اعلام می‌کند؛ در حالی که جریان‌های نقدی حاصل از عملیات کمتری دارد، این امر، خطر غیرواقعی و گمراه‌بودن سود را اعلام می‌کند و برعکس، اگر جریان نقدی عملیاتی نسبت به سود گزارش‌شده اختلاف زیادی نداشته باشد، سرمایه‌گذاران دربارۀ کیفیت سود آسوده‌خاطر هستند [20]. تا زمانی که جریان‌ نقد عملیاتی به سرمایه‌گذاران و اعتباردهندگان دربارۀ آشکارکردن مدیریت سود کمک می‌کند، آنها جریان‌های نقدی را با اهمیت بیشتری بررسی می‌کنند؛ بنابراین شرکت‌هایی که به مدیریت سود مبادرت دارند،  ناگزیر به دستکاری جریان‌های نقدی اقدام می‌کنند و اینگونه، برای موازنه و نزدیک‌کردن جریان نقد حاصل از عملیات به سود تلاش می‌کنند [17]. توجه به این نکته ضروری است که در این پژوهش، دستکاری جریان وجوه نقد با دستکاری سود متفاوت نیست. نتایج پژوهش‌ها نشان داد (برای مثال، مراجعه کنید [28]، [22]، [3] و [13] ) استفاده از بدهی در تأمین مالی شرکت‌ها به مدیریت سود با هدف تأثیر در جریان‌های نقدی منجر می‌شود؛ به عبارت دیگر، رابطۀ معناداری بین مدیریت سود با دستکاری جریان‌های نقد عملیاتی و اهرم مالی وجود دارد؛ بنابراین، این پژوهش، مباحث مربوط به مدیریت سود در پژوهش‌های گش و مون[3](2010) و امیری و محمدی (1391) را به دستکاری جریان‌های نقدی بسط می‌دهد.

با توجه به رشد فزایندۀ پژوهش‌های مربوط به مدیریت سود در ایران، نوآوری برای طراحی و الگوسازی برای دستکاری جریان وجوه نقد، ضروری به نظر می‌رسد. در این مورد، پژوهش محدودی انجام شده است که آن هم اساساً دربارۀ الگو‌های رگرسیون خطی مبتنی بر دستکاری جریان‌های نقدی بوده است؛ در حالی که در این پژوهش از الگوی رگرسیونی غیرخطی استفاده شده است که نقش بسزایی در نوآوری پژوهش دارد؛ بنابراین هدف از انجام آن، پاسخ به این پرسش است: آیا رابطۀ معنادار سهمی‌گون بین تأمین مالی با بدهی و دستکاری جریان‌های نقدی در شرکت‌های بورس اوارق بهادار تهران وجود دارد؟

 

مبانی نظری

بحث دستکاری جریان‌های نقد از آنجا آغاز شد که شرکت‌ها با آگاهی به افزایش توجه به جریان نقد حاصل از عملیات، در متورم‌کردن ارقام جریان نقد حاصل از عملیات سعی می‌کنند. کریستی و زیمرمن[4](1994) نشان دادند مدیران برای مخفی‌کردن فعالیت غیرمطلوب و به‌حداکثررساندن ارزش شرکت به دستکاری اطلاعات حسابداری تمایل دارند [25]. در این بین، دستکاری جریان نقد هر دو هدف مذکور را می‌تواند پوشش دهد. اول اینکه، شرکت‌ها با دستکاری جریان نقد عملیاتی به اهداف سو‌د‌آوری دست می‌یابند و دوم اینکه، عملکرد ضعیف شرکت را می‌پوشانند و موجب می‌شوند  به نظر برسد شرکت، وجوه نقد کافی برای ایفای تعهدات دارد. در هر صورت، دستکاری جریان نقد عملیاتی، کیفیت اطلاعات گزارش‌شده را کاهش می‌دهد [9]. عوامل متعددی در دستکاری جریان‌ نقدی اثرگذار است؛ ازجمله به بدهی‌های شرکت برای تأمین مالی می‌توان اشاره کرد. دربارۀ چگونگی ارتباط تأمین مالی با بدهی و دستکاری جریان‌های نقد، سه دیدگاه مطرح شده است.

دیدگاه اول مبنی بر تأثیر منفی تأمین مالی با بدهی در کیفیت جریان‌های نقد عملیاتی است. در این دیدگاه، دو دلیل مطرح می‌شود. اول اینکه، به‌دلیل تضاد نمایندگی بین اعتباردهندگان و مدیران، اعتبار دهندگان برای حفظ ثروت و منابع خود هنگام اعطای وام و اعتبار، با وام گیرندگان قرارداد منعقد می‌کنند و شروط و محدودیت‌هایی را در قرارداد ‌می‌گنجانند که تخطی از این شروط، هزینه‌هایی را برای اعتبارگیرندگان در پی دارد. بدین‌ترتیب، مدیران برای جلوگیری از نقض شروط قرادادهای بدهی سعی دارند نسبت مشخصی از بدهی به جریان وجوه نقد را حفظ کنند؛ بنابراین در این راستا به دستکاری جریان‌های نقد اقدام خواهند کرد. درواقع، یکی از دلایل مدیران برای دستکاری جریان‌های نقد، تحقق شرایط قرارداد بدهی است [29]. دلیل دوم اینکه، اعتباردهندگان برای ارزیابی توان پرداخت اصل و بهرۀ وام به صورت‌های مالی شرکت‌ها اتکا می‌کنند؛ درنتیجه، مدیران شرکت‌ها ممکن است برای جلب نظر مثبت اعتباردهندگان، جریان‌های نقدی را دستکاری کنند تا بتوانند تصویر مطلوبی از توان بازپرداخت بدهی به نمایش گذارند و اینگونه بدهی بیشتر و ارزان‌تری را جذب کنند [6]؛ بنابراین افزایش تأمین مالی با بدهی باعث به‌وجودآمدن دستکاری جریان‌های نقدی می‌شود که با نتایج بررسی‌های یرو (2013) [27]، طالب‌بیدختی و ایرانی (1389) [24] و حجازی و همکاران (1391) [11] مطابق است. 

دیدگاه دوم مبنی بر تأثیر مثبت تأمین مالی با بدهی در کیفیت جریان‌های نقد عملیاتی است. در این دیدگاه نیز دو دلیل مطرح می‌شود. اول اینکه، براساس این دیدگاه، اعتباردهندگان با در خواست صورت‌های مالی حسابرسی‌شده ازجمله صورت جریان ‌وجوه نقد، برای ارزیابی وضعیت وام‌گیرندگان بر آنها کنترل و نظارت دارند؛ درنتیجه، انتظار می‌رود این کنترل فزاینده از سوی اعتباردهندگان، با افزایش بدهی‌ صورت جریان و جوه نقد گزارش‌شده، اطلاعات بیشتری دربارۀ جریان نقدی عملیاتی و آینده داشته باشد و اصطلاحاً با کیفیت‌تر باشد. همچنین اعتباردهندگان نسبت به کیفیت اطلاعات صورت جریان‌ وجوه نقد وام گیرندگان، واکنش نشان می‌دهند؛ یعنی هرچه کیفیت این اطلاعات بهتر باشد، شروط محدودکننده کمتر و نرخ پایین‌تری را در قرارداد‌های وام آ‌ها در نظر می‌گیرند و برعکس؛ درنتیجه، اعتباردهنگان سعی می‌‌کنند با گزارش اطلاعات با کیفیت زیاد، هزینۀ بهره و سایر شروط محدود‌کنندۀ قراردادهای بدهی را کاهش دهند [2]. دوم اینکه، روش تأثیر‌گذاری اهرم‌ مالی در جریان‌های ‌نقدی پیش‌بینی‌شدنی نیست. از یکسو، افزایش اهرم‌ مالی، ریسک نرخ ‌بهره را افزایش می‌دهد که به بی‌‌ثباتی جریان‌های ‌نقدی منجر می‌شود و از سوی دیگر، ماهیت غیراختیاری هزینۀ‌ بهره به این معنا است که در شرکت‌های دارای اهرم مالی زیاد، نسبت هزینه‌های ثابت به کل هزینه‌ها زیاد است و به این ترتیب، روش دستکاری جریان‌های نقدی نیز محدود است [12]. بنا بر دلایل ذکرشده در این دیدگاه، افزایش تأمین مالی با بدهی باعث کاهش دستکاری جریان های نقد عملیاتی می‌شود.

در دو دیدگاه فوق، ارتباط خطی مستقیم و معکوس تشریح شد که هر دو دیدگاه، منطقی به نظر می‌رسد؛ اما دیدگاه سوم، رابطۀ سهمی‌گون بین تأمین مالی با بدهی و دستکاری جریان‌های نقدی را تشریح می‌کند. این رابطه، در‌نهایت با کنش و واکنش بین اثرهای مثبت و منفی تأمین مالی با بدهی در دستکاری جریان‌های نقد تعیین می‌شود. گش و مون (2010) معتقدند، وقتی سطح بدهی شرکت‌ها پایین است، انتظار می‌رود شروط محدودکنندۀ مندرج در قراردادهای بدهی آنها کمتر باشد یا اصلاً شروط محدودکننده نداشته باشند؛ درنتیجه، ریسک نقض شروط قرارداد کاهش می‌یابد و مدیران، انگیزۀ کمتری برای دستکاری جریان‌های نقد دارند. درضمن، آنها به کاهش هزینه‌های بهره و سایر شروط محدودکنندۀ قرارداد با گزارش جریان‌های نقدی با کیفیت زیاد نیز تمایل دارند. درمقابل، وقتی شرکت‌ها بدهی زیادی دارند، رابطۀ تأمین مالی با بدهی و دستکاری جریان‌های نقدی معکوس می‌شود. در این حالت نیز هرچند مدیران شرکت‌ها انگیزه دارند تا با گزارش جریان‌های نقدی با کیفیت زیاد، هزینه‌های بهره و سایر شروط محدودکنندۀ قرارداد بدهی را کاهش دهند؛ آنها ریسک زیادی دربارۀ نقض شروط قراردادهای بدهی نیز دارند؛ بنابراین انتظار می‌رود مدیران برای پرهیز از نقض شروط چنین قراردادهایی به دستکاری جریان نقدی اقدام کنند؛ به‌عبارتی، مدیران، پرهیز از نقض شروط قرارداد بدهی را بر منافع ناشی از گزارش‌های جریان نقدی با کیفیت بالا مقدم می‌دارند [10]. با توجه به مبانی نظری و همچنین پیشبرد اهداف پژوهش، فرضیۀ این پژوهش به‌شرح زیر بیان شد:

رابطۀ غیرخطی (سهمی گون درجه دو) معناداری بین تأمین مالی با بدهی و دستکاری جریان نقدی وجود دارد.

 

 

 

روش پژوهش

جامعۀ آماری این پژوهش شامل شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در دورۀ زمانی 1384-1393 است. الگوی تخمین این پژوهش از نوع داده‌های ترکیبی است. انتخاب شرکت‌ها براساس حذف سیستماتیک و با اعمال این شرایط است: شرکت‌ها تا ابتدای سال 1384 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشد. سال مالی آنها منتهی به 29 اسفند و اطلاعات آنها در سال 1384 تا 1393 در دسترس باشند. شرکت‌ها در دورۀ پژوهش، فعالیت مستمر داشته باشند و سال مالی خود را تغییر نداده باشند. جزء شرکت‌های واسطه‌گری مالی، سرمایه‌گذاری و بانک‌ها نباشند. درنهایت، جامعۀ آماری شامل 103 شرکت است. داده‌های مالی شرکت‌ها با استفاده از نرم‌افزارهای ره‌آورد نوین و تدبیرپرداز و سایت سازمان بورس اوراق بهادار تهران استخراج و آزمون فرضیه‌ها با نرم‌افزار ایویوز[5] و استاتا[6] انجام شده است. مطابق پژوهش‌های جیلی (2007) و کوهن و زاروین[7] (2010) [4] از الگوی دیچو[8] (1998) [5] برای برآورد جریان‌های نقدی دستکاری‌شده (غیرعادی) استفاده شد؛ به‌گونه ای که باقیماندۀ الگوی (1) به‌عنوان معیار جریان‌های نقدی دستکاری‌شده (ABNOCF) در نظر گرفته می‌شود. برای محاسبۀ جریان‌های نقد دستکاری‌شده، در گام اول باید الگوی رگرسیونی (1) برای سال‌های 1384 تا سال 1393 برازش شود.

الگوی (1)

= + + + it

 

در این الگو OCF برابر با جمع جریان‌های نقدی عملیاتی در سالt  و در شرکت i است A .جمع دارایی‌ها در سال t و در شرکت  iاست. êREV یعنی تغییرات درآمد در سال t و در شرکت i (REV: جمع درآمد در سال t و در شرکت i) و Ɛ نیز باقیماندۀ الگو است. در گام دوم پس از محاسبۀ ضرایب در الگوی (1) جریان‌های نقدی دستکاری‌شده با استفاده از الگوی (2) محاسبه می‌شود؛ بنابراین جریان نقد دستکاری‌شده که همان ABNOCF است، از باقیماندۀ رگرسیون (Ɛ) الگوی (1) به دست می‌آید؛ به عبارتی:

الگوی (2)

=  -[ + +

 

برای محاسبۀ متغیر مستقلاز نسبت توانایی شرکت در پرداخت تعهدات بلندمدت استفاده شده است.

  = Debt

همچنین برای کنترل دیگر عوامل تأثیرگذار در دستکاری جریان‌های نقد، تعدادی از ویژگی‌های مشاهده‌شدنی شرکت‌های جامعۀ آماری به‌عنوان متغیرهای کنترلی مدّنظر قرار گرفت. گفتنی است متغیرهای کنترلی مذکور در پژوهش رویچودوری[9] (2006) [23] و لی (2011) با همین تعریف استفاده شده است و نحوۀ محاسبۀ هر یک به‌شرح زیر است:

سود قبل از اقلام غیرمترقبه (ET): برای کنترل سطح سود در شرکت‌های مختلف انتخاب شد؛ زیرا انتظار می‌رود سطح سود بیشتر، سطح دستکاری جریان نقد بیشتری را به دنبال داشته باشد. بدینگونه تفاوت در میزان دستکاری جریان نقد شرکت‌ها که محتملاً ناشی از اختلاف سطوح آنها است، کنترل می‌شود.

 

  = ET

از آنجا که شرکت‌های کوچک از لحاظ میزان پایایی و نیز قدرت پیش‌بینی‌کنندگی با شرکت‌های بزرگ متفاوت هستند، انتظار می‌رود شرکت‌های بزرگ‌تر کمتر به دستکاری جریان‌های نقدی دست زنند؛ بنابراین متغیر انداۀه شرکت برای کنترل این موضوع بر میزان جریان‌های نقدی دستکاری‌شده انتخاب می‌شود [21] و [17].  

لگاریتم طبیعی مجموع دارایی‌هاSIZE=

یکی دیگر از متغیرهای کنترلی ارزش بازار حقوق صاحبان سهام تقسیم بر ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام (MB) است. هزینۀ مواجه‌شدن با وجه نقد در شرکت‌ها با فرصت‌های سرمایه ‌گذاری زیاد به‌واسطۀ هزینه‌های فرصتی که از رهاکردن طرح‌های سرمایه‌ گذاری با ارزش ناشی شده، بیشتر است؛ به بیان دیگر، فرصت‌های سرمایه ‌زیادتر برای انباشته بیشتر وجه نقد، تقاضا ایجاد می‌کند؛ زیرا کمبود وجه نقد به این منجر خواهد شد که شرکت، فرصت‌های سرمایه‌گذاری سود آور خود را از دست بدهد؛ مگر اینکه به تأمین مالی پرهزینۀ خارجی دست یابد؛ بنابراین رابطۀ مثبت بین فرصت‌های سرمایه‌گذاری و وجه نقد انتظار می‌رود؛ بدین‌دلیل ممکن است همبستگی مثبتی بین عملکرد شرکت و فرصت‌های رشد آن با اقلام جریان نقد حاصل از عملیات دستکاری‌شده وجود داشته باشد [8] و [21] .

  = MB

ژانگ (2006) یکی از دلایل تمایل مدیران به دستکاری جریان نقدی را وجود اقلام تعهدی بسیار دانسته است، چرا که انتظار می‌رود اعمال مدیریت سود با استفاده از دستکاری اقلام تعهدی، تغییر در انحراف در جریان نقد حاصل از عملیات بتواند ایجاد کند. در محاسبۀ اقلام تعهدی غیراختیاری (NDA) از الگوی جونز[10] (1991) استفاده شده است. در الگوی یادشده در اولین قدم، ارتباط مجموع اقلام تعهدی برای یک دورۀ زمانی مشخص که به دورۀ رویداد معروف است، با متغیر فروش و اموال، ماشین‌آلات و تجهیزات به‌شرح زیر برآورد می‌شود:

الگوی (3)

= + + + it                             

 

که در آن TA معرف اقلام تعهدی، Aجمع دارایی‌ها در سال t و t-1،  êREVتغییرات در درآمد (فروش) وPPE ارزش ناخالص اموال، ماشین‌آلات و تجهیزات است. پس از تخمین پارمترهای الگوی (3) با الگو‌های سری‌زمانی و یا مقطعی، اقلام تعهدی غیراختیاری (NDA) به‌شرح زیر برای دورۀ برآورد محاسبه می شود:

الگوی (4)

= +

 

با توجه به تعاریف عملیاتی متغیرها، الگوی زیر به‌عنوان الگوی اصلی برای آزمون فرضیه‌ استفاده شده است.

الگوی (5) برای آزمون فرضیۀ پژوهش

ABNOCF it = +  Debt it +  Debt2 it +  ET it +  SIZE it +  MB it +  NDAit +

 

یافته‌ها

با توجه به نتایج ارائه‌شده در جدول (1) تمامی متغیرها در سطح اطمینان 95 درصد با آزمون ایم- پسران و شین، مانا هستند؛ درنتیجه، استفاده از این متغیرها باعث به‌وجودآمدن رگرسیون کاذب نمی‌شود.

سطح معنی‌داری آمارۀ اف-‌لیمر[11] (000/0) کمتر از سطح خطای پذیرفته‌شدۀ 5 درصد است؛ بنابراین روش داده‌های پژوهش تابلویی[12] است. سطح معنی‌داری آمارۀ آزمون هاسمن[13] (032/0) کمتر از سطح خطای پذیرفته‌شدۀ 5 درصد است؛ بنابراین روش داده‌های تابلویی با آثار ثابت تأیید می‌شود.

نتایج حاصل از آزمون معناداربودن معادلۀ رگرسیون نشان می‌دهد با توجه به مقدار و سطح معناداری آمارۀ F (000/0) به‌دست‌آمده، کل الگو معنادار است؛ بنابراین رگرسیون قدرت تبیین دارد. در این الگو، ضریب تعیین (R2) 6845/0 است؛ یعنی 45/68 درصد از تغییرات متغیر وابسته با متغیرهای مستقل توضیح‌دادنی است. علاوه بر این، عدد مربوط به دوربین-واتسون[14] الگو برابر 8439/1 است که نشان‌دهندۀ نبود خطای خود همبستگی[15] در الگو است؛ اما به‌دلیل وجود مشکل ناهمسانی واریانس[16]، چون احتمال سطح معناداری آزمون والد تعدیل‌شده[17] کمتر از (05/0) است، برای تخمین الگو از روش حداقل مربعات معمولی (OLS) نمی‌توان استفاده کرد. برای رفع ناهمسانی واریانس از روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته (GLS) استفاده شده است. در صورت افزایش R2 و بی‌معنی‌بودن بیشتر ضرایب الگو، به وجود همخطی می‌توان پی برد که در هیچ یک از الگو‌های این پژوهش، چنین حالتی مشاهده نشد. در ضمن با توجه به اینکه تغییرات درآمد در چند متغیر مستقل وجود دارد، در‌نهایت، با استفاده از نرم‌افزار اس‌پی‌اس‌اس[18] آزمون همخطی[19] میان متغیرهای پژوهش انجام شد. مقدار آمارۀ VIF (عامل تورم واریانس[20]) برای تمامی متغیرها از 5 کوچک‌تر است و نشان می‌دهد میان متغیرهای پژوهش مشکل، همخطی شدید وجود ندارد.

نتایج حاصل از تخمین الگوی اصلی(5) بیان می‌کند، مقدار احتمال سطح معنی‌داری متغیر تأمین مالی با بدهی و مجذور آن کمتر از (05/0) است؛ بنابراین از لحاظ آماری، رابطۀ معنی‌دار با دستکاری جریان نقدی‌ است؛ به عبارت دیگر، فرضیۀ پژوهش پذیرفته ‌می‌شود و بین تأمین مالی با بدهی با جریان نقدی دستکاری‌شده، رابطۀ سهمی‌گون معناداری وجود دارد. چون ضریب تأمین مالی با بدهی (Debt) منفی و ضریب مجذور تأمین مالی با بدهی (Debt2) مثبت است، براساس علم ریاضی، شاخه‌های سهمی در جهت مثبت محور Yها (به طرف بالا) قرار می‌گیرد؛ یعنی تابع سهمی به‌شکل (ᵁ) است. همچنین ضریب مثبت متغیرهای کنترلی سود قبل از اقلام غیرمترقبه (ET) و اقلام تعهدی غیراختیاری یا عادی (NDA) نشان‌دهندۀ وجود رابطۀ مستقیم با دستکاری جریان‌های نقد است. با توجه به مقدار احتمال سطح معنی‌داری که کمتر از (05/0) است، رابطۀ آنها از لحاظ آماری، معنی‌دار است. این نتایج با یافته‌های پژوهش خارجی لی (2011) مطابقت دارد که از الگوی رویچودوری (2006) بهره برد و از پژوهش‌های داخلی فقط سود قبل از اقلام غیرمترقبه (ET) با یافته‌های رحمانی و منتظر قائم (1392) مطابقت دارد. منفی‌بودن ضریب متغیر اندازۀ شرکت (SIZE) و مقدار احتمال سطح معنی‌داری که کمتر از (05/0) است، معناداربودن رابطۀ آماری معکوس را نشان می‌دهد که با یافته‌های پژوهش لی (2011)، رحمانی و منتظر قائم (1392) مخالف است. دربارۀ ارزش بازار حقوق صاحبان سهام بر ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام (MB) مقدار احتمال سطح معنی‌داری بیشتر از (05/0) است که بی‌معنی‌بودن این رابطه را از لحاظ آماری نشان می‌دهد و مخالف پژوهش فن‌لی (2012) و مطابق با پژوهش خلعتبری و همکارن (1394) [16] بوده است.

 

 

جدول (1) نتایج برآورد الگوی رگرسیونی (5) با روش دادههای تابلویی با آثار ثابت

ABNOCF it = +  Debt it +  Debt2 it +  ET it +  SIZE it +  MB it +  NDAitit

نام متغیر

نماد

ضریب رگرسیون

آمارۀ t

سطح معناداری

آزمون ریشه واحد

آمارۀ VIF

مقدار ثابت

C

701/0

7345/4

0000/0

-

-

تأمین مالی با بدهی

Debt

559/0-

2187/4-

0000/0

0002/0

220/1

(تأمین مالی با بدهی)2

Debt2

324/0

3754/3

0008/0

0000/0

082/1

اندازۀ شرکت

SIZE

052/0-

3307/2-

0201/0

0005/0

073/1

اقلام تعهدی غیراختیاری

NDA

0384/0

759/1

025/0

0000/0

245/1

سود قبل از اقلام غیرمترقبه

ET

0485/0

465/3

0000/0

0000/0

041/1

ارزش بازار سهام به ارزش دفتری آن

MB

840/0-

247/2-

184/0

0000/0

013/1

آمارۀ ولد تعدیل‌شده

E1/8

000/ 0         سطح معناداری

آمارۀ اف-لمیر

3591/5

000/ 0          سطح معناداری

آمارۀ هاسمن

1409/13

032/0        سطح معناداری

آمارۀ F

(سطح معنی‌داری)

3176/7 (000/0)

آمارۀ دوربین واتسون

8439/1

ضریب تعیین تعدیل‌شده

6183/0

ضریب تعیین

6845/0

 

نتیجه‌گیری و پیشنهادها

 

هدف از انجام این پژوهش، بررسی رابطۀ غیرخطی سهمی‌گون (درجه دو) بین تأمین مالی با بدهی و دستکاری جریان‌های نقد شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است. پژوهش حاضر، مطالب کیفیت سود و رفتارهای فرصت‌طلبانه در جهت مدیریت سود را با بحث دستکاری جریان‌های نقد بسط می‌دهد. تأکید روزافزون تحلیلگران مالی و سرمایه‌گذاران بر جریان‌های نقد عملیاتی به‌عنوان شاخص شفاف‌تری از عملکرد شرکت سبب می‌شود، مدیران انگیزه‌های بیشتری در دستکاری جریان‌های نقد داشته باشند تا اینگونه تصویر مطلوبی از جریان‌های نقد عملیاتی ارائه و منابع تأمین مالی خارجی یا همان بدهی را در ساختار سرمایه شرکت حفظ کنند؛ درنتیجه، شرکت‌هایی که بدهی زیاد در مقایسه با سایر منابع تأمین مالی دارند، توجه زیادی به جریان‌های نقد عملیاتی می‌کنند. چنین شرکت‌هایی اگر از عهدۀ تعهدات ناشی از تأمین مالی برنیایند، در معرض ورشکستگی قرار می‌گیرند. همچنین اگر درصدد جذب بدهی جدید باشند،  اعتباردهندگان از لحاظ توان نقدینگی برای بازپرداخت بدهی در سر رسید، آنها را بررسی دقیق و موشکافی خواهند کرد.  درنهایت، این شدت توجه و بررسی، به افزایش کیفیت گزارش‌های مالی منجر می‌شود. نتایج آزمون فرضیۀ پژوهش نشان‌دهندۀ وجود رابطۀ مثبت معنادار غیرخطی سهمی‌گون (درجه دو) بین مجذور بدهی و دستکاری جریان‌های نقد است. این شکل (ᵁ) تابع سهمی نشان می‌دهد با افزایش نسبت بدهی، جریان‌های نقد دستکاری‌شده، ابتدا کاهش و سپس افزایش می‌یابد. این یافته، با مبانی نظریۀ گش و مون (2010) مبنی بر اینکه علامت مثبت ضریب مجذور بدهی (2β) با افزایش نسبت بدهی جریان‌های نقد دستکاری‌شده، ابتدا کاهش و سپس افزایش می‌یابد، مطابقت دارد؛ با این تفاوت که آنها با بررسی مدیریت سود به این نتیجه رسیدند؛ اما پژوهش حاضر با بسط مطالب مدیریت سود با دستکاری جریان‌های نقد به این نتایج دست یافت؛ بنابراین به‌طور غیرمستقیم با پژوهش گش و مون (2010) مطابقت دارد. در تحلیل این نوع رابطه که ابتدا جریان‌های نقد دستکاری‌شده کاهش داشته است، می‌توان به انگیزه و تمایل مدیریت در ارائۀ گزارش صورت‌های مالی با کیفیت زیاد، به‌ویژه جریان‌های‌ نقد عملیاتی برای کاهش هزینه‌های بهره و سایر شروط محدودکنندۀ قرارداد بدهی، می‌توان اشاره کرد که از آن به‌عنوان دلیل ارادی مدیریت در کاهش جریان‌های ‌نقد دستکاری‌شده یاد می‌شود. همچنین افزایش بدهی و به‌دنبال آن فشار ناشی از قراردادهای بدهی موجب می‌شود اعتباردهندگان، صورت‌های مالی حسابرسی‌شدۀ بیشتری طلب کنند. این واکنش اعتباردهندگان با نظارت و کنترل فزایندی بر صورت‌های مالی شرکت‌ها همراه است که باعث کاهش انعطاف رفتارهای فرصت‌طلبانۀ مدیران می‌شود. این عمل را دلیل غیرارادی کاهش جریان‌های نقد دستکاری‌شدۀ مدیران به حساب آورد؛ اما به‌دلیل آنکه اعتباردهندگان از میزان نسبت بدهی در ساختار سرمایۀ شرکت‌ها اطلاع دارند، هنگام اعتباردادن به چنین شرکت‌هایی با ریسک زیاد پرداخت‌نکردن در سر رسید مواجه هستند. آنها برای کاهش ریسک اعتباری، شروط سخت‌گیرانه‌تری را در قرارداد بدهی می‌گنجانند. این حرکت اعتباردهندگان، مدیران را در شرایط ریسک زیاد دربارۀ نقض قرارداد بدهی قرار می‌دهد. به‌دلیل پرهزینه‌بودن نقض بندهای قرارداد بدهی، مدیران مجبورند درادامه، به دستکاری جریان‌های نقد اقدام کنند. به‌طور خلاصه، مدیریت، پرهیز از نقض شروط قرارداد بدهی را بر منافع ناشی از گزارش جریان‌های نقد عملیاتی با کیفیتزیاد ارجح می‌داند و بیشتر به دنبال منافع ناشی از آثار دستکاری جریان‌های نقد است؛ بنابراین رابطۀ غیرخطی به‌دست‌آمده، نشان‌دهندۀ همین موضوع است.

براساس یافته‌های به‌دست‌آمده از آزمون فرضیۀ‌ پژوهش توصیه می‌شود سهامداران و اعتباردهندگان، توجه لازم به ارتباط جریان‌های نقدی و سود برای پیش‌بینی جریان‌های نقد آینده داشته‌ باشند؛ به‌عبارتی، دستکاری جریان‌های نقد را در کنار مدیریت سود مدّنظر قرار دهند. تجزیه و تحلیل این رابطه، توان نقدینگی شرکت در پرداخت سررسید بدهی را تا حد زیادی می‌تواند مشخص کند. پیشنهاد می‌شود بررسی میزان نسبت بدهی در ساختار سرمایۀ شرکت‌ها، امری ضروری تلقی شود. چون از عوامل انگیزۀ دستکاری جریان نقد به شمار می‌رود، سهامداران و اعتباردهندگان باید از نحوۀ ساختار سرمایه برای شرایط مفاد قرارداد بدهی اطلاع حاصل کنند، به‌ویژه اعتباردهندگان احتمال بدهند مدیران مفاد قرارداد بدهی نقض کنند. همچنین به اعتباردهندگان توصیه می‌شود برای کاهش ریسک اعتباری فقط مسألۀ سخت‌گیری در مفاد قرارداد بدهی را مدّنظر قرار ندهند؛ زیرا با این رفتار، زمینه‌ساز بی‌ارزش‌شدن و پایین‌آمدن کیفیت‌ گزارش‌های‌ مالی می‌شود و عواقب ناشی از غیرواقعی نشان‌دادن فعالیت‌های مالی شرکت‌ها، اثر زیان باری برای خود اعتباردهندگان به همراه خواهد داشت. درضمن، تدوین‌کنندگان استانداردهای حسابداری، راهکارهای دستکاری جریان‌های نقد را محدود کنند. برای پژوهش‌های آینده توصیه می‌شود الگوی غیرخطی رابطه بین تأمین مالی با بدهی و مدیریت جریان‌های نقدی این پژوهش برای صنایع مختلف به‌تفکیک برآورد شود.

گفتنی است پژوهش حاضر با استفاده از داده‌های مربوط به 103 شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران انجام شده است و شرکت‌های سرمایه‌گذاری، لیزنگ وبیمه به‌دلیل ماهیت خاص فعالیت ‌آنها از جامعۀ آماری کنار گذاشته شده‌اند؛ بنابراین نتایج به‌دست‌آمده، قابلیت تعمیم به تمامی شرکت‌ها را ندارد. همچنین قلمرو زمانی مطالعۀ حاضر از سال 1394 تا 1393 است؛ بنابراین باید توجه کرد نتایج پژوهش، تعمیم‌دادنی به سال‌های قبل از 1380 نیست . علاوه بر این، داده‌های استخراج‌شده از صورت‌های مالی شرکت‌ها از بابت تورم تعدیل نشده است. در صورت تعدیل اطلاعات مذکور ممکن است نتایج متفاوتی با نتایج فعلی حاصل شود.



[1] Modigliani & Miller

[2] Jensen

[3] Ghosh & Moon

[4] Christie & Zimmerman

[5] Eviews

[6] Stata

[7] Cohen & Zarowin

[8] Dechow

[9] Roychowdhury

[10] Jones

[11] F‌-Limer

[12] Panel

[13] H-hausman

[14] Durbin-Watson

[15] Autocorrelation

[16] Dissonance variance

[17] Adjusted parent

[18] SPSS

[19] Multicolinearity

[20] Variance Inflation Factor

[1] Amiri, H., Mohammadi, K. H. (2013). The analysis of the relationship between funding via debt and earnings qualityof listed companies in Tehran Stock Exchange. Quarterly Financial Accounting. 4(16):  61-81.
[2] Armstrong, C.,  Guay, W. & Weber, J. (2010).The role of information and financial reporting in corporate goverance and debt contracting, Journal of Accounting and Economics,.50: 179-234.
[3] Banimahd, B., & Jalai, A. M. (2013). A study on relationship between earnings management and operatinf cash flows management: Evidence from Tehran Stock Exchange. Management Science Letters, 3(6): 1677 – 1688.
[4] Cohen, D. A., Zarowin, P. (2010). Accrual-based and real earnings management activities around seasoned equity offerings. Journal of Accounting and Economics, 50(1): 2-19.
[5] Dechow, P., Kothari S. P., & Watts R. (1998). The relation between earnings and cash flows. Journal of Accounting and Economics, 25: 133 – 168.
[6] Defond, M. & Jiambalvo, J. (1994). Debt covenant violation and manipulation of accruals.  Journal of Accounting and Economics, 17: 145-176.
[7] DeFond, M. & Hung, M. (2003). An empirical analysis of analysts’ cash flow forecasts. Journal of Accounting and Economics, 35: 73 – 100.
[8] Fen Lee, L. (2012). Incentives to inflate reported cash from operations using classification and timing. The Accounting Review, 87 (1): 1–33.
[9] Geile, A. L. (2007). Cash Flow Management and the Cost of Debt. (Doctoral dissertation, University of Arizona).
[10] Ghosh, A., Moon, D. (2010). Corporate debt financing and earning quality. Journal of Business Finance & accounting, 37: 538 – 559.
[11] Hejazi, R., Ghitasi, R. & Masjid, M. M.. (2012). Relationship between cash flow management and cost of debt in companies listed in tehran stock exchange. Journal of Accounting Knowledge. 3(10):  117-136.
[12] Hodgson, A., Stevenson, P. (2000). Accounting variables and stock returns: The impact of leverage. Pacific Accounting Review, 12 (2): 37 – 64.
[13] Izadinia, N., Rabiee, H. & Hamidian, N. (2013). A study of the relationship between financial leverage and real earning management of listed companies in Tehran Stock Exchange. Journal of Accounting Advances, 5(1): 33-54.
[14] Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. The American Economic Review, 76(2): 323–329.
[15] Jones, J. (1991). Earning management during import relief investigation. Journal of Accounting Research, 29: 193 – 228. 
[16] Khalatbari, H., Izadi, H., Hajiha, Z. & Godarzi, A. (2015). The investigation impact of firm's characteristics on operating cash flow manipulation. Journal of Empirical Research of Financial Accounting. 2 (2):  111-128.
[17] Lee, L. F. (2011). Incentives to inflate reported cash from operations using classification and timing. Journal of Accounting Review, 3: 1 – 68.
[18] Modigliani, F. & Miller, M. H. (1958). Corporate income taxes and the cost of capital: A correction. American Economic Review, 53:  261-297.
[19] Namazi, M., Shokrolahi, A., & Maharluie, M. S. (2016). Detecting and ranking cash flow risk factors via artificial neural networks technique. Journal of Business Research, 69(5): 1801-1806.
[20] O’glove, T. (1987). Quality of earnings. The Free Press. U.S.A. of Accounting and Economics, 50: 179-234.
[21] Rahmani, A; & Montazerghaem, O. (2013). Empirical Investigation of Incentives to Managing Reported Cash Flow from OperatingJournal of Financial Accounting Researches. 5(1): 29-50.
[22] Rezaei, M., Mahbobeh J. S. (2015). Dentifying the relationship between financial leverage and cash flows of the companies listed in Tehran Stock Exchange. Indian Journal of Science and Technology. 8(27): 1-13.
[23] Roychowdhury, S. (2006). Earnings management through real activities manipulation. Journal of Accounting and Economics, 42: 335 – 370.
[24] Talebbidokhti, A., Irani, H. (2010). A survey of the relationship between cash flow manipulation and cost of debt in companies listed in Tehran Stock Exchange. Journal of Financial Accounting and Audit Researches. 2(6): 153-174.
[25] Wang, Y., Chui, A. C. (2014). Product market competition and audit fees. Journal of Practice & Theory, 34(4): 139-156.
[26] Xu, G., Ou, X., & Chen, X. (2016). Research on the relationship between debt financing and operating performance based on mediation of diversification. Journal of Technology and Investment, 7(03): 66-72.
[27] Yero, J. I., (2013). Leverage level, leverage increases and real cash flow manipulation: Evidense from Nigerian listed manufacturing firms, Available at SSRN.com.
[28] Zagers, I. (2009). The effect of leverage increases on real earnings management. Working Paper.
[29] Zhang R. (2006). Cash flow management, incentives and market pricing. Working Paper, University of Colorado.
[30] Zhang R. (2009). Cash flow management in the Chinese Store Market: An empirical assessment with comparison to the U.S. Market, Journal of Frontier of Business Research in China, 3: 301-322.