Providing An Appropriate Model for Islamic Project Financing Aligned with the Project Life Cycle

Document Type : Research Paper

Authors

1 Ph.D. Student, Department of Financial Management, Faculty of Islamic Studies and Management, Imam Sadiq University, Tehran, Iran

2 Assistant Professor, Department of Operations and Productivity Management, Faculty of Islamic Studies and Management, Imam Sadiq University, Tehran, Iran

3 Associate Professor, Department of Financial Management, Faculty of Islamic Studies and Management, Imam Sadiq University, Tehran, Iran

Abstract

Project finance is a specialized funding mechanism for large-scale infrastructure and industrial projects, wherein financing is secured against the project's future cash flows, thereby mitigating sponsors' financial risk. Despite its advantages, the selection of an appropriate financing method presents a significant challenge, particularly within the context of Islamic finance, where strict adherence to Shariah principles is paramount. An unsuitable selection can lead to escalated costs, delays, and potential project failure. This study proposes a structured decision-making model to identify the most suitable Islamic project finance method. Employing a descriptive-analytical methodology, the research first excludes non-Shariah-compliant instruments. Subsequently, through a literature review, thirty key criteria influencing financing decisions are identified and categorized. The Technique for Order Preference by Similarity to Ideal Solution (TOPSIS) is then applied to rank twenty-three permissible financing instruments according to their applicability across the four primary phases of the project life cycle: initiation, planning, execution, and closure. The results include a phased prioritization framework that assists project sponsors and financiers in selecting Islamic financing instruments that are both economically efficient and compliant with Shariah principles.
Keywords: Finance, Project Finance, Islamic Finance, Project Phases, Project Life Cycle.
JEL Classification: G20, G32, O16, O22.
 
Introduction
Access to adequate financial resources is a fundamental prerequisite for economic development, particularly for funding the large-scale infrastructure projects that underpin growth (Brealey et al., 2011). In this context, project finance has emerged as a critical alternative to conventional corporate financing. It is especially vital for capital-intensive, high-risk ventures where traditional methods are often unsuitable due to balance sheet constraints and the burden of increased corporate indebtedness (Esty, 2008; Finnerty, 2013). The distinctiveness of project finance lies in its structure: funding is allocated directly to a legally independent project entity, with debt repayment deriving exclusively from the project's future cash flows, thereby ring-fencing risk for sponsors (Yescombe, 2014).
Despite its recognized advantages, the selection of an appropriate financing model remains a complex and critical managerial decision. This challenge is particularly acute within Islamic financial jurisdictions, where many conventional debt-based instruments are impermissible under Shariah law due to prohibitions against interest (riba), excessive uncertainty (gharar), and speculative gain (maysir) (Warde, 2000). Consequently, Islamic project finance necessitates solutions meticulously tailored to comply with Fiqh al-Mu'amalat (Islamic commercial jurisprudence), requiring instruments that align with both religious principles and pragmatic legal standards (Ayub, 2019; Abdi & Mobini Dehkordi, 2020).
Although a substantial body of literature examines individual Islamic finance instruments—such as Ijara, Murabaha, Istisna', and other Sukuk instruments—a significant gap exists in providing a holistic, phase-sensitive framework for their selection. Most studies address these instruments in isolation, without a structured methodology for aligning them with the distinct financial and operational requirements of each stage in the project life cycle. This study seeks to address this gap by developing a structured decision-making model that systematically prioritizes Shariah-compliant financing instruments across the initiation, planning, execution, and closure phases. The proposed framework aims to provide project sponsors and financiers with a robust tool to enhance not only Shariah compliance but also the overall economic viability and implementation efficiency of major projects.
 
Materials & Methods
This study was conducted in three sequential stages. First, a descriptive-analytical method was employed to identify and exclude conventional project finance instruments that are non-compliant with Shariah principles. A comprehensive literature review, supplemented by expert consultation, led to the identification of 23 permissible instruments, which were categorized into five primary groups: equity-based, debt-based, mezzanine, multilateral development bank finance, and Sukuk.
In the second stage, a systematic review of 16 scholarly publications was conducted to extract 30 key criteria influencing Islamic project finance decisions. These criteria were clustered into six dimensions: financier-related, finance-related, instrument-specific characteristics, project-specific factors, risk management, and Shariah compliance. The criteria underwent validation by a panel of 20 financial professionals and academics, each possessing over five years of relevant experience. Content Validity Ratio (CVR), Content Validity Index (CVI), and Cronbach's alpha were used to confirm the validity and reliability of the criteria set.
The third stage entailed the application of the TOPSIS (Technique for Order of Preference by Similarity to Ideal Solution) model to evaluate the relative suitability of each financial instrument across the four project phases: initiation, planning, execution, and closure. Expert assessments, recorded using Likert scales, along with weight normalization, facilitated the ranking of instruments based on their proximity to ideal and anti-ideal solutions. This structured methodology enables a phase-specific prioritization that aligns instrument characteristics with the distinct needs and risk profiles of each project life cycle stage, thereby providing a practical and adaptable decision-support tool for Shariah-compliant project financing.
 
Findings
The study identified a total of 23 Shariah-compliant financial instruments. These encompassed equity, preferred shares, Shariah-compliant bank loans, syndicated loans, project-specific Islamic financing, and various Sukuk structures, including those based on Ijara, Istisna’, Murabaha, and hybrid instruments. The application of the TOPSIS analysis yielded a ranking of these instruments based on their alignment with the 30 weighted criteria across the four distinct project phases.
Analysis of the initiation phase indicated that bank loans, Salam contracts, and Istisna’ were ranked highest, attributable to their reliability, structural simplicity, and efficacy in securing initial capital. Equity-based instruments received a moderate ranking, reflecting the higher risk exposure for financiers at this early stage. During the planning phase, where cost efficiency and exchange rate risk mitigation were prioritized, Salam, bank loans, and multilateral development bank loans emerged as the most suitable. In the execution phase, the critical criteria shifted to liquidity, comprehensive project cost coverage, and operational risk management. Consequently, Salam and bank loans again led the rankings, followed closely by equity and Istisna’ contracts. For the closure phase, instruments offering strong liquidity and alignment with long-term project horizons were preferred, with multilateral development bank loans, bank loans, and Salam retaining the top positions.
A consistent pattern across all phases was the lower ranking of more complex instruments, such as combined Sukuk structures (e.g., Musharakah–Ijara), warrants, and export credit facilities, due to their structural intricacy and associated compliance challenges. These findings provide a nuanced framework for matching Islamic financial tools to the evolving requirements of infrastructure projects, thereby offering a pathway to optimize both Shariah compliance and project performance.
 
Discussion and Conclusion
The findings of this study contribute a structured, phase-sensitive model for aligning Islamic financial instruments with the dynamic requirements of infrastructure projects across their life cycle. By systematically excluding non-Shariah-compliant options and identifying criteria critical to Islamic financing decisions, this research provides a tailored decision-making framework for stakeholders in Islamic economies.
The results underscore that no single instrument is universally optimal across all project phases. Instead, effective project finance necessitates a dynamic portfolio of tools that adapts to the project's evolving financial, operational, and risk profile. The consistent high ranking of instruments such as bank loans, Salam, and Istisna‘ can be attributed to their operational simplicity, contractual flexibility, and robust conformity with established Islamic jurisprudence, making them particularly versatile.
This framework carries significant practical implications. It offers governments, financial institutions, and project developers in Muslim-majority nations a systematic approach for structuring financing packages that are not only economically efficient but also rigorously aligned with ethical and religious principles.
Several promising avenues for future research are recommended. These include applying the model to sector-specific case studies (e.g., renewable energy, transportation); investigating distinctions between public and private project finance; incorporating macroeconomic variables such as inflation and currency volatility; and expanding the model to encompass emerging Islamic finance instruments. Furthermore, the framework should be periodically updated to integrate innovative financial tools as they gain acceptance.
By integrating the principles of Islamic finance with lifecycle-based project management theory, this study addresses a critical gap in the literature and lays the groundwork for more adaptive, compliant, and strategic infrastructure financing within the Islamic world.

Keywords

Main Subjects

Full Text

مقدمه

رشد و توسعۀ اقتصادی بدون دسترسی به منابع مالی کافی برای سرمایه‌گذاری در زیرساخت‌ها، فعالیت‌های اقتصادی و پروژه‌ها امکان‌پذیر نیست (Brealey et al., 2011). تأمین مالی یکی از مهم‌ترین پیش‌نیازهای تحقق اهداف اقتصادی محسوب می‌شود و همواره به‌عنوان دغدغۀ کلیدی در پروژه‌های بزرگ، به‌ویژه پروژه‌های زیرساختی مطرح بوده است (Esty, 2004; Gatti, 2018). در بسیاری از موارد، روش‌های سنتی تأمین مالی شرکتی با محدودیت‌هایی مانند افزایش بدهی و تضعیف ترازنامه مواجه‌اند که باعث می‌شود این روش‌ها پاسخ‌گوی نیاز پروژه‌های بزرگ و پرریسک نباشند (Finnerty, 2013)؛ بنابراین، ضرورت استفاده از روش‌های جایگزین و مکمل، ازجمله تأمین مالی پروژه‌ای بیش‌ازپیش احساس می‌شود.

تأمین مالی پروژه‌ای که ساختار آن مبتنی‌بر جریان‌های نقدی خود پروژه است، یکی از گزینه‌های مؤثر و تخصصی برای جذب سرمایه در پروژه‌های خاص شناخته می‌شود (Ahmed, 2015; Fight, 2006). در این روش، منابع مالی مستقیماً به پروژه تخصیص می‌یابد و بازپرداخت نیز از درآمد حاصل از اجرای همان پروژه انجام می‌شود که موجب کاهش ریسک برای سرمایه‌گذاران و حامیان پروژه خواهد شد (Culp & Forrester, 2009; Yescombe, 2014).

باوجود مزایای متعدد تأمین مالی پروژه‌ای، انتخاب روش مناسب برای اجرای آن، یکی از چالش‌های اصلی در فرایند تصمیم‌گیری محسوب می‌شود (Asharionqomizadeh & Tajmirriahi, 2014). تعدد ابزارها، تفاوت در ساختارهای فنی و حقوقی و عدم انطباق برخی از روش‌ها با اصول شریعت اسلامی، انتخاب را برای تصمیم‌گیران پیچیده‌تر می‌کند (Ayub, 2019; Asgari et al., 2017). از منظر فقهی، بسیاری از ابزارهای مالی متعارف به دلیل وجود بهره (ربا) با اصول اسلامی ناسازگارند و نمی‌توان آن‌ها را در پروژه‌های اسلامی به کار گرفت (Warde, 2000)؛ بنابراین، ضرورت طراحی چارچوبی برای انتخاب مناسب‌ترین روش تأمین مالی اسلامی در پروژه‌ها به‌شدت احساس می‌شود (Abdi & Mobinidehkordi, 2020).

در سال‌های اخیر، پژوهشگران متعددی جنبه‌های مختلف تأمین مالی پروژه‌محور را به‌ویژه در چارچوب تأمین مالی اسلامی بررسی کرده‌اند. برخی از این مطالعات بر معرفی و تحلیل ابزارهای مالی اسلامی همچون اجاره، مرابحه، استصناع و صکوک در ساختار تأمین مالی پروژه متمرکز بوده‌اند؛ برای نمونه، هیبتی و احمدی (Heybati & Ahmadi, 2009) با تمرکز بر عقود اسلامی، قابلیت‌های آن‌ها را در ساختار پروژه تحلیل کرده‌اند؛ درحالی‌که حدادی (Haddadi, 2011) با نگاه تخصصی‌تر به حوزۀ نفت، ابزارهایی مانند صکوک اجاره، استصناع و سلف را به‌عنوان گزینه‌های مناسب برای بخش بالادستی پروژه‌های صنعت نفت پیشنهاد کرده است.

در حوزۀ اولویت‌بندی روش‌های تأمین مالی نیز، مطالعات متعددی انجام شده است. حسینی و داودیان (Hosseini & Davoudian, 2011) با استفاده از روش‌های تصمیم‌گیری چندمعیاره، الگوهای مشارکتی مانند ساخت، بهره‌برداری و انتقال[1] و مشارکت در سود را برای پروژه‌های پالایشگاهی بررسی کرده‌اند. مرادی حقیقت و همکاران (Moradihaghighat et al., 2016) نیز در صنعت نفت، روش بیع متقابل را در اولویت دانسته‌اند. در ادامۀ این روند، تقوی (Taghavi, 2017) و کارگر مطلق (Kargarmotlagh, 2017) ساختارهای پیشرفته‌تری را با در نظر گرفتن ملاحظات فقهی و حقوقی برای پروژه‌های زیربنایی حمل‌ونقل و صنعت نفت و گاز مطرح کرده‌اند.

در ارتباط با ابزارهای نوآورانه، پژوهشگرانی چون عسگری و همکاران (Asgari et al., 2017) و میرزاخانی و همکاران (Mirzakhani et al., 2018) ابزارهایی مانند صکوک استصناع، اوراق جعاله و ترکیب آن‌ها را با الگوهای مشارکتی بررسی کرده‌اند. این دسته از مطالعات تلاش کرده‌اند تا ابزارهای اسلامی را با نیازهای خاص پروژه‌های زیرساختی و نظامی تطبیق دهند. در همین زمینه، عبدی و مبینی دهکردی (Abdi & Mobinidehkordi, 2020) و حسینی (Hosseini, 2020) به‌طور خاص ابزارهای تأمین مالی اسلامی را برای پروژه‌های نظامی کشور بررسی کرده‌اند. همچنین خاکسار آستانه و همکاران (Khaksarastaneh et al., 2018) در حوزۀ پروژه‌های شهری و تفریحی، ذاکرنیا (Zakernia, 2021) در سطح نظام بانکی کشور به اولویت‌بندی راهکارهای اجرایی و طراحی الگوهای عملیاتی برای تأمین مالی پروژه‌ای توجه داشته‌اند.

در سطح بین‌المللی نیز، مطالعاتی درزمینۀ تأمین مالی پروژه‌های اسلامی انجام شده است. پژوهشگرانی همچون الاسراگ (Elasrag, 2011) و احمد (Ahmed, 2015)، اصول بنیادین شریعت را در تأمین مالی پروژه تبیین و ظرفیت آن را در ارتقای رشد اقتصادی برجسته کرده‌اند. در ادامه، سنگوپتا (Sengupta, 2013)، وست (West, 2013) و جاوید و فیدا (Javed & Fida, 2015) فرصت‌ها و چالش‌های تأمین مالی پروژه در کشورهای اسلامی را با تأکید بر ابزارهای متناسب با شریعت بررسی کرده‌اند. ایوب (Ayub, 2019)، رارساتی و همکاران (Rarasati et al., 2019) و فریخی و همکاران (Farikhi et al., 2022) نقش تأمین مالی اسلامی را در توسعۀ زیرساخت‌ها بررسی کرده‌اند و ضمن تأکید بر قابلیت‌های این روش، موانع اجرایی آن را نیز برجسته ساخته‌اند. آلیدینار و همکاران (Alidinar et al., 2022) نیز درزمینۀ تأمین مالی پروژه‌های کوچک و متوسط، مدل‌هایی بر پایۀ مضاربه و با هدف تحقق مقاصد شریعت پیشنهاد داده است.

باوجود گستردگی و تنوع این مطالعات، همچنان جای خالی پژوهشی احساس می‌شود که به‌صورت نظام‌مند و براساس فازهای مختلف چرخۀ عمر پروژه، چارچوبی برای انتخاب الگوی مناسب تأمین مالی اسلامی ارائه کند؛ در همین راستا، پژوهش حاضر با هدف ارائۀ چارچوبی برای انتخاب الگوی مناسب تأمین مالی اسلامی در چرخۀ عمر پروژه‌ها انجام شده است. این چارچوب با در نظر گرفتن معیارها و مؤلفه‌های مؤثر بر تأمین مالی می‌تواند به تصمیم‌گیران در انتخاب راهکارهای مطمئن، شرعی و کارآمد یاری رساند. کاربرد چنین چارچوبی نه‌تنها از بروز خطاهای پرهزینه مانند افزایش تأخیر و هزینه‌های اضافی جلوگیری می‌کند، بلکه می‌تواند به ارتقای اثربخشی اقتصادی پروژه‌ها منجر شود. برای دستیابی به این هدف، پژوهش به دنبال پاسخ به سؤالات زیر است:

ابزارهای تأمین مالی پروژه که با اصول شریعت اسلامی سازگارند، کدام‌اند؟ معیارها و مؤلفه‌هایی مهم در تعیین الگوی تأمین مالی اسلامی پروژه چیست؟ در هر مرحله از چرخۀ عمر پروژه کدام ابزار تأمین مالی اسلامی مناسب است؟

 

مبانی نظری

به فرایند تمهید منابع لازم در تأمین مالی واحد اقتصادی تأمین مالی پروژه‌ای گفته می‌شود که دارایی اختصاصی آن واحد اقتصادی یا جریان نقدی آیندۀ آن یا هر دو به‌عنوان وثیقۀ تأمین مالی مذکور به کار گرفته می‌شود (Taghavi, 2017). تأمین مالی پروژه‌محور، اصطلاحی است که به‌طور گسترده در ادبیات مالی کشورهای مختلف استفاده می‌شود. ویژگی بارز مشترک در این نوع تأمین مالی، تمرکز بر شرکت‌های ایجادشده به‌منظور خاص (شرکت پروژه) و عدم وابستگی وام‌دهندگان به اعتبار بانیان پروژه است (Mousaviyan & Haddadi, 2012).

اگرچه واژۀ تأمین مالی پروژه اصطلاحی متعارف در ادبیات تجاری، مالی و حقوقی است، تعریف صریح قانونی از آن وجود ندارد (Benoit, 1996). تاکنون هیچ تعریف استانداردی از تأمین مالی پروژه‌محور ارائه نشده است که به‌طور گسترده پذیرفته شده باشد. پویابودن و تغییر مداوم این حوزه سبب شده است که هیچ تعریف یکپارچه‌ای وجود نداشته باشد (Haddadi, 2011). تعاریف تأمین مالی پروژه‌ای را می‌توان در جدول (1) مشاهده کرد:

 

جدول (1): تعاریف مختلف تأمین مالی پروژه

Table (1) Different definitions of project finance

ردیف

تعریف

منبع

1

«تأمین سرمایه برای پروژه‌هایی که ازنظر اقتصادی تفکیک‌پذیر هستند. در این پروژه‌ها وام‌دهندگان در درجۀ اول، جریان نقدی حاصل از اجرای پروژه را به‌عنوان منبع اصلی بازگشت سرمایۀ خود تلقی می‌کنند.»

Finnerty (1996)

2

«تأمین مالی پروژه عبارت است از تأسیس و به‌ وجود آمدن یک مؤسسۀ تأمین مالی مستقلِ قانونی با بدهی محدود و بدون اتکا یا با اتکا به دارایی و سرمایۀ حامیان پروژه که پشتوانۀ دریافت وام دارایی‌ها و عایدی خود پروژه است و وام‌دهنده برای بازپرداخت حق رجوع به دارایی شرکت مادر (بانی پروژه) را ندارد و به همین دلیل آن را تأمین مالی خارج از ترازنامه گویند.»

Gordon (1996)

3

تأمین مالی پروژه شیوه‌ای از تأمین مالی است که در آن پروژه‌های زیربنایی یا صنعتی براساس جریان نقد و عواید پروژه صرف‌نظر از ترازنامه‌های ضامن‌های پروژه اداره می‌شود. معمولاً تأمین مالی پروژه شامل سرمایه‌گذاران (حامیان مالی)، بانک‌ها (وام‌دهندگان) و سایر مؤسساتی است که اعتبار لازم را برای اجرای پروژه در اختیار بانیان آن قرار می‌دهند.

Hoffman (2007)

4

تأمین مالی پروژه‌محور به معنای توسعۀ اعتبار در تأمین مالی واحدهای اقتصادی است؛ به‌گونه‌ای که جریان‌های نقدی آتی، وثیقۀ وام استفاده‌شده است. این نوع تأمین مالی با جداسازی دارایی‌های پروژه از بانی و فراهم‌کردن تأمین مالی برای دارایی‌هایی که براساس جریان‌های نقدی آینده ‌پیش‌بینی‌پذیر هستند، اجازه می‌دهد تا بانی پروژه به‌طور متعهدانه به پروژه با ریسک بیشتری اقدام کند، در مقایسه با زمانی که به‌طور مستقل پروژه را اجرا می‌کرد.

Culp & Forrester (2009)

5

تأمین مالی پروژه به‌عنوان یک شیوۀ مستقل تأمین سرمایه شناخته می‌شود که در آن، مجموعه‌ای از قراردادها و توافق‌نامه‌ها میان سرمایه‌گذاران، وام‌دهندگان، بانیان و سایر ذی‌نفعان به نحوی طراحی می‌شود که پروژه را به‌عنوان واحدی اقتصادی مستقل ساختاردهی می‌کند. در این چارچوب، بازپرداخت بدهی‌ها عمدتاً بر مبنای جریان‌های نقدی و دارایی‌های حاصل از خود پروژه تضمین می‌شود.

Merna & Chu (2010)

 

مطابق با تعاریف فوق، تأمین مالی پروژه را به این صورت می‌توان تعریف کرد که تأمین مالی پروژه‌ای روشی است که براساس جریان‌های نقدی آتی پروژه و با ساختار قراردادی مشخص به تأمین مالی پروژه‌های مستقل و مشخص می‌پردازد، درحالی‌که مسئولیت‌های مالی آن را از دارایی‌های بانیان جدا می‌کند.

تأمین مالی پروژه ازطریق تأسیس شرکت پروژه انجام می‌شود. شرکت پروژه نهادی است که با هدف انتقال ریسک‌ها و تعهدات توسط حامیان پروژه تأسیس می‌شود و به‌عنوان مالک پروژه به توسعه، ساخت، بهره‌برداری و نگهداری آن می‌پردازد (Kargarmotlagh, 2017). شرکت پروژه برای دورۀ موقتی شکل می‌گیرد و حامیان را قادر می‌سازد تا براساس مجموعه‌ای از فعالیت‌ها، خدمات و همکاری‌ها به اهداف و علایق مشخص‌شده برسند.

ماهیت شرکت پروژه به عوامل مختلفی همچون مسئولیت‌ها و محدودیت‌ها در قوانین و مقررات، نظام مالیاتی و مقررات ارزی کشور بستگی دارد (Kargarmotlagh, 2017). حامیان پروژه به‌عنوان سهام‌داران شرکت پروژه در سود و زیان آن شریک هستند و حداقل سرمایۀ اولیۀ لازم را تأمین می‌کنند (Zakernia, 2021). روابط میان شرکت پروژه و سایر ارکان تأمین مالی پروژه را در شکل (1) می‌توان مشاهده کرد:

معامله‌گران

شرکت واسط پروژه

ضامن

وام‌دهندگان بانکی

تضمین‌کنندگان

متعهدان

سرمایه‌گذاران در اوراق با درآمد ثابت

حقوق

بانیان پروژه

مشاوران

ضمانت‌کنندگان

پیمانکاران

تأمین‌کنندگان مواد و ساختارها و قطعات

سازمان‌ها و روش‌ها

خریداران محصولات

ضمانت‌کننده پروژه

بیمه‌گرها

تأمین مالی کنندگان خرید

ضمانت‌کنندگان

قیمت انتشار

انتشار اوراق بهادار

خدمات

ضمانت

قیمت

ضمانت

تزریق نقدینگی

پرداخت نقدی اولیه و واگذاری

توزیع سود

حق‌الزحمه

خدمات

بیمه

بیمه

بازار ثانویه

پوشش

قیمت محصولات

محصولات

تسهیلات نقدی

حق‌الزحمه

توزیع اوراق

قرارداد خرید با ضمانت خرید

شکل (1): شماتیک تأمین مالی پروژه (Taghavi, 2017)

Figure (1) Project finance schematic

 

تأمین مالی مبتنی‌بر سهام، تأمین مالی مبتنی‌بر بدهی، تأمین مالی میانه، اوراق ‌قرضۀ پروژه، تأمین مالی بانک‌های توسعۀ چندجانبه و ابزارهای تأمین مالی اسلامی (صکوک) ازجمله ابزارهای مالی است که در تأمین مالی پروژه استفاده می‌شود.

تأمین مالی ازطریق سهام در پروژه‌ها روشی حیاتی برای جمع‌آوری سرمایه ازطریق فروش سهام در پروژه به سرمایه‌گذاران است. این روش به سرمایه‌گذاران امکان می‌دهد تا مالکیت و سهمی از سود پروژه به دست آورند که این امر، آن را برای توسعه‌دهندگان پروژه و نیز سرمایه‌گذاران جذاب می‌کند (Esty, 2004). این مالکیت‌ها می‌تواند به‌ویژه برای سرمایه‌گذارانی جذاب باشد که به دنبال بازدۀ بلندمدت هستند. سرمایه‌گذاران به‌عنوان مالکان در موفقیت پروژه منافع دارند و از سود پروژه سهم می‌برند. این مسئله منافع حامیان پروژه و سرمایه‌گذاران را همسو کرده و محیطی تعاملی برای تمرکز بر موفقیت پروژه ایجاد می‌کند (Brealey et al., 2011). تأمین مالی پروژه ازطریق سهام می‌تواند به دو شکل سهام عادی و سهام ممتاز انجام شود (Brealey et al., 2011; Esty, 2004).

تأمین مالی ازطریق بدهی در پروژه‌ها شامل قرض‌گرفتن وجوهی است که باید با بهره بازپرداخت شوند. این روش تأمین مالی برای تأمین سرمایۀ لازم برای آغاز و ادامۀ پروژه‌های بزرگ بسیار حیاتی است (Yescombe, 2014). استفاده از تأمین مالی ازطریق بدهی به حامیان پروژه امکان می‌دهد تا از اهرم مالی استفاده کنند و پروژه‌های بزرگ‌تری را در مقایسه با آنچه با تأمین مالی ازطریق سهام به‌تنهایی ممکن است، انجام دهند (Gatti, 2018). ابزارهای مختلفی در تأمین مالی ازطریق بدهی استفاده می‌شود که هریک برای برآورده‌کردن نیازهای منحصربه‌فرد پروژه طراحی شده است. این ابزارها ازنظر زمان‌بندی بازپرداخت، نرخ بهره و سطح ریسک متفاوت هستند و به حامیان پروژه امکان می‌دهند تا گزینه‌های مناسب را برای شرایط خاص خود انتخاب کنند (Gatti, 2018). اوراق ‌قرضۀ شرکتی (Gatti, 2018)، بدهی اولویت‌دار[2] (Morales, 2017)، بدهی بدون اولویت[3] (Morales, 2017)، وام‌های بانکی (Yescombe, 2014)، وام‌های تأمین مالی پروژه[4] (Arif et al., 2020)، وام‌های سندیکایی (Fight, 2005) و تسهیلات آژانس‌های اعتبار صادراتی (ECA)[5] (Wüstenhagen & Menichetti, 2012) ازجمله ابزارهای تأمین مالی مبتنی‌بر بدهی هستند که می‌تواند در تأمین مالی پروژه‌ای به کار گرفته شود.

تأمین مالی میانه[6] نوعی از تأمین مالی ترکیبی است که عناصر هر دو نوع بدهی و سهام را در بر می‌گیرد. تأمین مالی به روش میانه به وام‌دهندگان این امکان را می‌دهد که درصورت عدم بازپرداخت وام، آن را به سهام تبدیل کنند. این روش تأمین مالی به‌ویژه در پروژه‌های بزرگ برای پرکردن فاصلۀ بین بدهی‌های اولویت‌دار و سهام کاربرد دارد (Finnerty, 2013). یکی از مزایای مهم تأمین مالی به روش میانه، انعطاف‌پذیری در ساختار و شرایط است که آن را به گزینه‌ای جذاب برای پروژه‌هایی تبدیل می‌کند که نیازهای منحصربه‌فرد یا ساختارهای پیچیده دارند (Brealey et al., 2011). در تأمین مالی میانه از دو ابزار مالی اوراق ‌قرضۀ قابل‌تبدیل (Finnerty, 2013) و وارانت‌ها (Brealey et al., 2011) در جهت تأمین مالی پروژه‌ای می‌توان بهره جست.

اوراق ‌قرضۀ پروژه‌ای ابزار حیاتی در تأمین مالی پروژه‌ها است که برای جمع‌آوری بدهی‌های بلندمدت به کار می‌رود. این اوراق معمولاً به سرمایه‌گذاران نهادی فروخته می‌شود که در ازای سرمایه‌گذاری، پرداخت‌های منظم بهره و بازپرداخت اصل مبلغ را در زمان سررسید دریافت می‌کنند. استفاده از اوراق ‌قرضۀ پروژه‌ای می‌تواند به‌ویژه برای پروژه‌های زیرساختی و توسعه‌ای بزرگی مؤثر باشد که نیاز به سرمایه‌گذاری کلان در مدت‌زمان طولانی دارند. انواع مختلفی از اوراق ‌قرضۀ پروژه‌ای وجود دارد که هرکدام هدف‌های متفاوتی را دنبال می‌کند و مزایای خاص خود را دارد. دو نوع رایج از اوراق ‌قرضۀ پروژه‌ای، اوراق ‌قرضۀ درآمدی و اوراق‌ قرضۀ شهرداری است. هر دو نوع در تأمین مالی پروژه‌ها نقش‌های مهمی دارند؛ اگرچه به پروژه‌ها و منابع بازپرداخت مختلف اختصاص یافته‌اند (Yescombe, 2014; Gatti, 2018).

بانک‌های توسعۀ چندجانبه (MDBs)[7] نقش مهمی در تأمین مالی بین‌المللی پروژه‌ها به‌ویژه در کشورهای درحال‌توسعه ایفا می‌کنند. آن‌ها ازطریق وام‌های امتیازی[8] (Griffith-Jones & Gottschalk, 2016) و کمک‌های مالی[9] (Yescombe, 2014) به تأمین مالی پروژه‌هایی کمک می‌کنند که موجب رشد اقتصادی و توسعه می‌شوند. مشارکت آنها برای پرکردن شکاف‌های تأمین مالی که توسط سرمایه‌گذاران خصوصی یا مؤسسات مالی محلی پوشش داده نمی‌شود، بسیار مهم است (Yescombe, 2014).

ابزارهای گوناگونی طبق عقود اسلامی در قالب صکوک شکل‌گرفته است که قابلیت استفاده در تأمین مالی پروژه را دارد. از بین صکوک مختلف اجاره (Heybati & Ahmadi, 2009; Sa'ad, 2019)، مرابحه، مضاربه، استصناع (Heybati & Ahmadi, 2009)، مشارکت (Usmani, 2010; Haddadi, 2011)، وکالت (SBP, 2014)، سلف (Mousaviyan, 2010; Haddadi, 2011)، جعاله (Mousaviyan et al., 2019; Mirzakhani et al., 2018) و منفعت (Ghavam & Shojaei Zarghani, 2022) می‌تواند در تأمین مالی پروژه به کار گرفته شود. برخی از این اوراق نیز می‌تواند به‌صورت ترکیبی در پروژه‌ها استفاده شود؛ همانند استصناع - اجاره و وکالت - اجاره (Sadikot, 2012).

 

چرخۀ عمر پروژه

چرخۀ عمر پروژه یا حیات پروژه، توالی منطقی فازهای پروژه است؛ به‌گونه‌ای که ابتدای پروژه را به انتهای آن متصل می‌کند (PMI, 2000). چرخۀ عمر پروژه، مراحل اصلی و گام‌های عمده در اجرای پروژه از آغاز تا پایان را نشان می‌دهد که در دو بخش اساسی ‌تفکیک‌پذیر است: مشخصات فعالیت‌های هر مرحله و انجام عملیات لازم و مشخصات نیروهای درگیر برای تحقق اهداف هر مرحله؛ به بیان دیگر، چرخۀ حیات یک پروژه مجموعه‌ای از فازهای پروژه از آغاز تا خاتمۀ آن به‌صورت متوالی و محدود به زمان است. ساختار هر فاز، امکان تقسیم پروژه به زیرمجموعه‌های منطقی در جهت تسهیل مدیریت، بهبود برنامه‌ریزی و کنترل را فراهم می‌کند (Barzinpour & Sabaei, 2015)

بررسی ادبیات نشان می‌دهد که چرخۀ عمر پروژه‌ها در هر صنعت دارای پیچیدگی و تنوع خاصی است و هر پروژه‌ای چرخۀ منحصربه‌فرد خود را دارد. هیچ توافقی بر سر تعداد و نام فازهای تشکیل‌دهندۀ چرخۀ عمر پروژه وجود ندارد. جدول (2) فازهای چرخۀ عمر پروژه را که توسط پژوهشگران مختلف پیشنهاد شده‌است، به‌صورت خلاصه ارائه می‌دهد.

 

جدول (2): فازهای چرخۀ عمر پروژه Forozandeh et al., 2020))

Table (2) Project Life Cycle Phases

تعداد فازها

نام فازها

منبع

5

آغاز/ مفهوم/ شناسایی، فاز امکان‌پذیر، طراحی پایه، طراحی تفصیلی با جزئیات، ساخت، گردش کار/ راه‌اندازی

Forsberg (2000)

3

مفهوم‌سازی، مجسم‌سازی، گردش

Wilemon (1976)

7

مرحلۀ کشف، دامنه‌سازی، ساخت کسب‌وکار، توسعه، تست و اعتبار، راه‌اندازی

Cooper and Edgett (2001)

7

ایده، پیش‌امکان‌پذیری، امکان‌سنجی، توسعه و اجرا، گماشتگی، راه‌اندازی، بررسی پیش از پیاده‌سازی (PIR)

Belanger (2005)

6

ایده، اثبات امکان‌پذیری، توسعۀ محصول/ فرایند، پایلوت کارخانه، نیمه‌تجارتی، تولید کامل

Frame (2007)

5

مفاهیم، تولید نمونۀ اولیه، آزمایش میدان، توسعۀ بازاریابی، فروش

Kapur (2005)

5

تجزیه‌وتحلیل/ برنامه‌ریزی استراتژیک، تولید/ نمایش ایده، توسعه، تست بازاریابی، راه‌اندازی ملی/ منطقه‌ای

Youker (2008); Cleland (1990)

6

اکتشاف، نمایش، تست مفهوم، تجزیه‌وتحلیل کسب‌وکار، توسعه، تست بازار

Archiblad (2000)

6

فرمول‌بندی ایده، شناسایی، مطالعات امکان‌سنجی، تأمین مالی، پیاده‌سازی، ارزیابی

Patel (2015); Morris (2005)

5

شناسایی، تهیه، سنجش، پیاده‌سازی، ارزیابی

Mochal (2010)

4

لیست‌کردن، پایلوت‌گیری، نشان‌دادن، جریان‌سازی

Kerzner (2000)

4

مفهوم‌سازی، برنامه‌ریزی، اجرا، خاتمه

Wideman (2005); Stuckenbruck (2000)

4

امکان‌سنجی، برنامه‌ریزی و طراحی، تولید، گردش و راه‌اندازی

Morris (2005)

مدل چرخۀ عمر پیشنهادی در این پژوهش از 4 مرحله آغاز[10]، برنامه‌ریزی[11]، اجرا[12]، و خاتمه و ارزیابی[13] پروژه تشکیل شده است. در آغاز پروژه، ایده‌ها و نیازهای پروژه شناسایی و بررسی می‌شود. هدف اصلی این فاز، تعیین قابلیت اجرا و مفیدبودن پروژه است (PMI, 2021). در این فاز، انتصاب مدیر پروژه، تشکیل تیم پروژه و استقرار دفتر پروژه انجام می‌شود (PMI, 2000). در مرحلۀ برنامه‌ریزی، جزئیات پروژه به‌دقت مشخص و مستند می‌شود که شامل تدوین برنامۀ زمانی، تخصیص منابع، برآورد هزینه‌ها و شناسایی مخاطرات و چالش‌های احتمالی است. در این مرحله تیم پروژه کار پروژه را شناسایی و اقدامات و منابع لازم را تعریف می‌کند (PMI, 2000). در مرحلۀ اجرای پروژه، فعالیت‌های برنامه‌ریزی‌شده به اجرا درمی‌آید. تیم پروژه وظایف مشخص‌شده را انجام می‌دهد و محصولات، خدمات یا نتایج مورد انتظار را تولید می‌کند (PMI, 2021). مرحلۀ خاتمۀ پروژه شامل تکمیل تمامی فعالیت‌ها و تحویل نهایی محصولات یا خدمات به ذی‌نفعان، اتمام قراردادهای تأمین‌کنندگان، آزادسازی منابع پروژه و اطلاع‌دادن خاتمۀ پروژه است (PMI, 2000).

 

روش پژوهش

ناظر به سؤال اول که بررسی ابزارهای تأمین مالی پروژه سازگار با موازین شرعی است، روش‌های مختلفی که در تأمین مالی پروژه به کار می‌رود و مطابق با موازین فقهی امامیه نیست با استفاده از روش توصیفی - تحلیلی کنار گذاشته شد و تنها الگوهای تأمین مالی اسلامی قابل‌استفاده برای پروژه باقی ماند. ناظر به سؤال دوم که شناسایی معیارها و مؤلفه‌های مهم در تعیین الگوی تأمین مالی اسلامی پروژه است با استفاده از مرور نظام‌مند مطالعات اسنادی و کتابخانه‌ای و به‌کارگیری روش تحلیل مضمون، معیارها شناسایی و با استفاده از روش تاپسیس در فازهای پروژه وزن‌دهی شد؛ درنهایت برای پاسخ به سؤال سوم که انتخاب ابزارهای تأمین مالی اسلامی مناسب براساس فازهای پروژه است، با به‌کارگیری روش تاپسیس، الگوهای مناسب تأمین مالی اسلامی متناسب با فاز‌های پروژه اولویت‌بندی شد.

در این پژوهش از روش تاپسیس استفاده شده است که در آن mگزینه یا عامل توسط فرد یا گروهی از ارزیابان سنجش می‌شود. نکتۀ محوری در این تکنیک آن است که عامل مدنظر باید کمترین فاصله را با عامل ایدئال مثبت (عامل دارای بیشترین اهمیت) و بیشترین فاصله را با عامل ایدئال منفی (کم‌اهمیت‌ترین عامل) داشته باشد؛ به‌عبارت‌دیگر، اساس رتبه‌بندی و اولویت‌بندی عوامل در این روش بر مبنای سنجش فاصلۀ آن‌ها با وضعیت‌های ایدئال مثبت و منفی تعیین می‌شود (Azar & Rajabzadeh, 2017). در این پژوهش، الگوریتم تاپسیس به پیروی از اصغرپور (Asgharpour, 1992) و آذر و رجب‌زاده (Azar & Rajabzadeh, 2017) طراحی و اجرا شده است. پرسش‌نامۀ تاپسیس به‌منظور مشخص‌کردن وزن معیارها و بازارها در فازهای مختلف پروژه ازسوی 20 نفر از کارشناسان، مدیران مالی و اقتصادی حوزۀ تأمین مالی تکمیل می‌شود تا وزن روش‌های مختلف تأمین مالی اسلامی پروژه‌ای در فازهای مختلف، مشخص و اولویت‌بندی شود. سابقۀ فعالیت بیش از 5 سال و داشتن حداقل مدرک کارشناسی ارشد در حوزه‌های مالی و اقتصادی، ویژگی مشترک در انتخاب این خبرگان است. جامعۀ خبرگانی به شرح جدول (3) است.

 

 

جدول (3): مشخصات جامعۀ خبرگانی پژوهش (پرسش‌نامۀ تاپسیس)

Table (3) Characteristics of the research expert community (TOPSIS questionnaire)

تحصیلات

تعداد خبرگان

سابقۀ کاری

تعداد خبرگان

کارشناسی‌ارشد

9

5 تا 10 سال

11

دانشجوی دکتری

8

10 تا 15 سال

6

دکتری تخصصی

3

بیشتر از 15 سال

3

 

یافته‌ها

در این پژوهش، روش‌های تأمین مالی پروژه سازگار با شریعت مشخص شد. در حوزۀ تأمین مالی مبتنی‌بر سهام، باوجودآنکه در ماهیت سهام تفاوت‌هایی میان نظرات فقها وجود دارد، سهام به‌عنوان ابزار مالی اسلامی پذیرفته شده است. تأمین مالی پروژه ازطریق واگذاری سهام باتوجه‌به ضوابط عام در شریعت که شامل ممنوعیت ربا، غرر، اکل مال به باطل و ضرر و ضرار می‌شود می‌تواند به‌عنوان روشی قابل‌قبول و شریعت‌پسند برای تأمین مالی پروژه‌ها استفاده شود. این روش نه‌تنها ریسک مالی را به‌طور عادلانه بین تمامی شرکا تقسیم می‌کند، بلکه از اکل مال به باطل جلوگیری می‌کند و به همسویی منافع بین سرمایه‌گذاران و بانیان پروژه کمک می‌کند. سهام ممتاز به‌واسطة ماهیت خود که ترکیبی از سهام و بدهی است، نیازمند توجه ویژه و بررسی جداگانه است. چنانچه در قسمت بدهی آن، امتیازی که در نظر گرفته شده است مبتنی‌بر بهره باشد، به‌واسطة ماهیت ربوی قابلیت استفاده در تأمین مالی پروژه را نخواهد داشت؛ اما چنانچه برحسب عقود اسلامی تعریف شده باشد، مشکلی در کاربرد در جهت تأمین مالی پروژه نخواهد داشت.

ابزارهای تأمین مالی مبتنی‌بر بدهی نقش مهمی در تأمین مالی پروژه ایفا می‌کند و درواقع یکی از ویژگی‌های کلیدی تأمین مالی پروژه‌ای یعنی اهرمی‌بودن را رقم می‌زند. باوجود ابزار‌های بدهی متعدد، تأمین مالی اسلامی پروژه نمی‌تواند از این ظرفیت استفاده کند؛ زیرا بسیاری از ابزارهای بدهی متعارف مبتنی‌بر قرض با بهره است و ازاین‌جهت به‌واسطة ماهیت ربوی در نظام مالی اسلامی قابل‌استفاده نیست. اوراق ‌قرضۀ شرکتی به‌واسطة ماهیت ربوی که شرکت پروژه در قرض‌گرفتن با بهره دارد، در تأمین مالی اسلامی پروژه جایگاهی نخواهد داشت. بدهی‌های اولویت‌دار و بدون اولویت نیز شرایط مشابهی خواهد داشت؛ ریرا در ساختار این نوع بدهی‌ها نیز از قرض با بهره استفاده شده است. وام‌های بانکی متعارف نیز وضعیت مشابهی خواهد داشت؛ اما وام‌های بانکی که مبتنی‌بر عقود اسلامی طراحی شده‌اند، قابلیت استفاده در تأمین مالی پروژه را خواهد داشت. اجاره ‌به‌شرط ‌تملیک، استصناع، مشارکت در سرمایه، فروش اقساطی، کمک‌های فنی، تسهیم سود، وام و خطوط اعتباری از انواع تسهیلاتی است که درحال حاضر توسط بانک‌ها برای اجرای طرح‌ها یا اعتبارات پروژه‌ای ارائه می‌شود (Eslamimilani & Esmaeili, 2013). وام‌های تأمین مالی پروژه درصورتی‌که مستندات و مدارک به‌گونه‌ای تنظیم شود که مطابق با آن، شرکت پروژه و بانک در این قرارداد ضرر نکند، هیچ‌گونه‌ای ابهامی در شرایط وجود نداشته باشد که سبب غرر شود، پروژه‌ای که به آن وام داده می‌شود مقاصد شرعی و قانونی داشته باشد و از منظر آنها حرام یا غیرقانونی نباشد تا اکل مال به باطل پیش نیاید و درنهایت وامی که داده می‌شود مبتنی‌بر عقود اسلامی باشد تا درصورت عدم موفقیت تنها به میزان وام به دارایی‌های پروژه رجوع شود، آنگاه مطابق با ضوابط عمومی قراردادها خواهد بود و قابلیت استفاده در تأمین مالی پروژه را خواهد داشت. درواقع، این نوع وام نیز شبیه سایر وام‌های بانکی خواهد بود که درصورتی‌که منطبق با شریعت اسلام و عقود شرعی شکل‌گرفته باشد، مشکلی نخواهد داشت؛ اما وابسته‌بودن بازپرداخت‌ها به جریان‌های نقد و دارایی‌‌های پروژه آن را متمایز می‌سازد. وام‌های سندیکایی متشکل از وام‌هایی است که ازسوی چند بانک تجمیع شده و در اختیار پروژه قرار داده می‌شود. چنانچه تمامی این وام‌ها براساس موازین شرعی صحیح باشد، وام سندیکایی شکل‌گرفته صحیح خواهد بود و در تأمین مالی اسلامی پروژه به کار گرفته خواهد شد. البته در نزد اهل ‌سنت معیاری با نام معیار غلبه وجود دارد که میزان آن مشخص‌کننده، اسلامی‌بودن یا نبودن را نشان می‌دهد. حداقل این معیار، 50درصد به‌علاوۀ 1 است؛ یعنی اگر از کمی بیش از 50درصد وام‌های داده‌شده در قالب وام سندیکایی، اسلامی و شرعی باشد، اسلامی خواهد بود. باوجود این تفاسیر استفاده از وام سندیکایی درصورت رعایت معیار غلبه، قابلیت استفاده در تأمین مالی اسلامی پروژه را به دست خواهد آورد. وام‌های آژانس‌های اعتبار صادراتی نیز دو حالت پیدا می‌کند؛ چنانچه این آژانس‌ها مطابق با عقود اسلامی، وام‌های خود را اعطا کنند، درحالی‌که منابع آنها نیز از راه حلال حاصل شده باشد، قابلیت استفاده در تأمین مالی اسلامی پروژه را خواهد داشت؛ اما چنانچه منابع آنها از راه حلال حاصل نشده باشد یا از قرض با بهره در وام‌دهی استفاده شده یاشد، وام داده‌شده غیرشرعی است که نمی‌تواند در تأمین مالی اسلامی پروژه استفاده شود.

در ابزارهای تأمین مالی میانه همان‌طور که دربارۀ سهام بحث شد، استفاده از سهام در تأمین مالی پروژه بدون مشکل است؛ اما چنانچه ابزار بدهی مبتنی‌بر بهره باشد، ربوی است و نمی‌توان از آن استفاده کرد. اوراق ‌قرضۀ قابل‌تبدیل، ازآن‌جهت که متشکل از اوراق ‌قرضه و قابلیت تبدیل به سهام است و اوراق ‌قرضه مبتنی‌بر قرض ربوی شکل‌گرفته است، نمی‌تواند در تأمین مالی اسلامی به کار گرفته شود. باوجود آنکه در ماهیت اختیار معامله بین فقها اختلاف وجود دارد، مطابق با نظر کمیتۀ تخصصی فقهی، اختیار معامله در قالب عقد بیع توضیح داده می‌شود و پذیرفته شده است؛ بنابراین، وارانت‌ها که نوعی اختیار است، می‌تواند در تأمین مالی اسلامی پروژه موردتوجه قرار گیرد.

اوراق ‌قرضۀ پروژه همانند اوراق ‌قرضۀ شرکتی به‌عنوان ابزارهای تأمین مالی پروژه، مبتنی‌بر قرض با بهره است و ماهیت ربوی دارد؛ بنابراین اوراق‌ قرضۀ درآمدی و اوراق ‌قرضۀ شهرداری که از انواع مختلف اوراق ‌قرضۀ پروژه است، نمی‌تواند در تأمین مالی اسلامی پروژه به کار گرفته شود.

در تأمین مالی بانک‌های توسعۀ چندجانبه، منابعی که ازسوی بانک‌های توسعۀ چندجانبه در اختیار پروژه‌ها قرار می‌گیرد، باید بررسی شود تا قابلیت استفاده از آنها در تأمین مالی اسلامی مشخص شود. کمک‌های مالی که ازسوی بانک‌ها و نهادهای توسعه‌ای داده می‌شود، عموماً بلاعوض و نوعی هبه (هدیه) در راستای کمک به کشورهای کمتر توسعه‌یافته و درحال‌توسعه است. اغلب در ازای این کمک‌ها، مالی دریافت نمی‌شود؛ اگرچه ممکن است تغییر در سیاست‌های خاصی مدنظر باشد؛ بنابراین، به نظر نمی‌رسد که این نوع از تأمین مالی پروژه با مشکل شرعی مواجه باشد. ازسوی دیگر منابعی که ازطریق وام امتیازی به پروژه‌ها اعطا می‌شود، عمدتاً براساس قرض با بهره شکل‌گرفته‌اند و ماهیت ربوی دارد، اگرچه برخی از این بانک‌ها همانند بانک توسعۀ اسلامی[14]، وام‌هایی مبتنی‌بر عقود اسلامی ارائه می‌دهد؛ بنابراین، ماهیت وام‌های امتیازی در قابلیت استفاده در تأمین مالی اسلامی پروژه اثرگذار خواهد بود. البته قابل‌ذکر است برخی از این بانک‌ها می‌توانند با جایگزین‌کردن سرمایه‌گذاری مشترک به‌جای وام‌های ربوی در پروژه‌های کشورهای اسلامی حضور پیدا کنند که این سرمایه‌گذاری مشترک در قالب سهام شکل خواهد گرفت.

اوراق بهادار اسلامی (صکوک) مطابق با عقود اسلامی شکل‌گرفته است و قابلیت استفاده در تأمین مالی پروژه را خواهد داشت. بانیان و حامیان پروژه باید ساختار مناسب صکوک را براساس کارکرد و ماهیت آن به کار گیرند تا به اهداف خود در تأمین منابع لازم دست یابند. البته باید توجه شود که عقود به‌کاررفته در این صکوک به‌صورت واقعی نه به‌طور صوری اجرا شود تا عقود اسلامی محقق شود.

باتوجه‌به ابزارهایی که معرفی و به‌صورت توصیفی-تحلیلی بررسی شد، ابزارهای قابل‌استفاده در تأمین مالی اسلامی پروژه به شرح جدول (4) خواهد بود.

جدول (4): ابزارهای مالی قابل‌استفاده در تأمین مالی اسلامی پروژه

Table (4) useable financial instruments in Islamic project finance

ردیف

روش

ابزار مالی قابل‌استفاده

1

تأمین مالی مبتنی‌بر سهام

سهام، سهام ممتاز

2

تأمین مالی مبتنی‌بر بدهی

بدهی اولویت‌دار، بدهی بدون اولویت، وام بانکی، وام سندیکایی، وام تأمین مالی پروژه‌ای، تسهیلات آژانس‌های اعتبار صادراتی

3

تأمین مالی میانه

وارانت

4

تأمین مالی بانک‌های توسعۀ چندجانبه

کمک‌های مالی، وام

5

صکوک

اجاره، مرابحه، مضاربه، استصناع، سلف، مشارکت، وکالت، جعاله، منفعت، استصناع - اجاره، وکالت - اجاره، مشارکت - اجاره

 

پس از شناخت ابزارهای سازگار با شریعت باید معیارها و مؤلفه‌های مهم در تعیین الگوی تأمین مالی اسلامی پروژه مشخص شود؛ زیرا اولین کار در انتخاب روش مناسب تأمین مالی پروژه، شناسایی مؤلفه‌ها و معیارهای انتخاب است و بدون معیار، انتخاب بهترین روش ممکن نیست. در تأمین مالی پروژه، انتخاب این معیارها باتوجه‌به شرایط مالی و دسترسی به منابع هر پروژه اهمیت بیشتری می‌یابد (Asharionqomizadeh & Tajmirriahi, 2014). درواقع، مدیران و سرمایه‌گذاران عوامل متعددی را در انتخاب یک روش از بین مدل‌های تأمین مالی اسلامی پروژه مدنظر قرار می‌دهند تا با دید جامعی بتوانند روشی بهینه را برگزینند (Hosseini, 2020). پس از آن روش‌های موجود در تأمین مالی پروژه براساس معیارها ارزیابی می‌شود تا بهترین روش مشخص شود (Asharionqomizadeh & Tajmirriahi, 2014). البته این نکته را باید مدنظر قرار داد که باتوجه‌به مشخصات متفاوت هر پروژه، امکان انتخاب یک روش به‌عنوان بهترین شیوۀ تأمین مالی پروژه وجود ندارد؛ اما می‌توان روش مناسب را انتخاب کرد (Shakeri et al. 2005).

به‌منظور شناسایی معیارها و مؤلفه‌های اثرگذار بر انتخاب الگوی تأمین مالی اسلامی پروژه، مقالات مرتبط در پایگاه‌های معتبر[15] با روش مرور نظام‌مند بررسی شد. معیارهای ورود به مرور نظام‌مند، داشتن چارچوب نظری، تمرکز بر پروژه‌های اقتصادی و تأمین مالی اسلامی همراه با ارائۀ معیارها و متغیرهای ارزیابی بود که پس از غربالگری و بررسی کیفی، 16 مقاله معتبر انتخاب شد. ازطریق تحلیل مضمون[16]، مضامین پرتکرار در این منابع شناسایی شد و در ۶ خوشۀ اصلی مؤلفه‌های مرتبط با تأمین مالی‌کننده، مؤلفه‌های مرتبط با تأمین مالی‌شونده، ویژگی‌های ابزار مالی، ویژگی‌های پروژه، ریسک و ملاحظات شرعی طبق جدول (5) طبقه‌بندی شد.

 

 

جدول (5): مؤلفه‌ها و معیارهای احصاشده براساس مطالعات اسنادی و کتابخانه‌ای

Table (5) identified components and criteria based on documentary and library studies

مؤلفه‌ها

معیار

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

از منظر تأمین مالی‌کننده

توجه به بازدهی

*

*

  

*

    

*

*

*

*

    

*

      

توجه به ریسک

*

*

  

*

  

*

*

  

*

*

  

*

*

*

*

*

افق زمانی سرمایه‌گذاری

*

    

*

    

*

  

*

*

*

          

ماهیت طرح و پروژه

                    

*

  

*

*

*

*

شرایط قراردادی

*

                    

*

*

      

از منظر تأمین مالی‌شونده

تنوع و تعدد نیازهای تأمین مالی

 (هزینه‌کرد یا مصرف وجوه)

      

*

    

*

*

  

*

*

*

        

هزینۀ تأمین مالی

  

*

  

*

    

*

*

*

*

*

  

*

    

*

امکان کنترل و نظارت

  

*

    

*

  

*

            

*

    

انگیزه‌های مالیاتی

            

*

    

*

    

*

      

ساختار سرمایه

  

*

  

*

    

*

        

*

*

      

از منظر ابزار تأمین مالی

پیچیدگی

            

*

        

*

        

نقدشوندگی

*

          

*

  

*

              

انعطاف‌پذیری

  

*

*

      

*

*

*

            

*

حجم سرمایه‌گذاری

*

    

*

        

*

*

*

          

ایجاد جذابیت

    

*

  

*

  

*

  

*

  

*

          

در دسترس ‌بودن

  

*

*

        

*

    

*

  

*

*

  

*

عوامل خاص پروژه

هزینه و اندازۀ پروژه

      

*

*

*

  

*

        

*

*

*

*

زمان‌بندی پروژه

*

      

*

*

            

*

*

  

*

از منظر ریسک

ریسک مالی

*

*

  

*

  

*

  

*

  

*

            

ریسک عملیاتی

*

*

    

*

*

  

*

                

ریسک شریعت

  

*

      

*

                    

از منظر مؤلفه‌های شرعی

انطباق با موازین شرعی و قانونی

    

*

*

    

*

      

*

          

(1: Botshekan & Seif al-Dini, 2010; 2: Hosseini & Davoudian, 2011; 3: Mousaviyan & Haddadi, 2012 ; 4: Fadayeevahed & Mayeli, 2014; 5: Minouei et al., 2014;  6: Asharionqomizadeh & Tajmirriahi, 2014; 7:Yarmohammadi et al., 2017; 8: Khaksarastaneh et al., 2018; 9: Abdi & Mobinidehkordi, 2020; 10: Hosseini et al., 2021; 11: Tohidi et al., 2021; 12: Bernabeu et al., 2015; 13: Lasa et al., 2015; 14: Lamparou & Vagiona, 2018; 15: Hansen et al., 2019; 16: Zhong et al., 2023)

 

معیارها و مؤلفه‌های فوق به‌صورت هدفمند در اختیار 5 خبرۀ مالی (دو عضو هیئت علمی دانشگاه و سه مدیرعامل شاغل در نهادهای مالی بازار سرمایه با تجربۀ بیش از 10 سال) قرار داده شد و از آنها خواسته شد که به ضروری یا غیرضروری بودن معیارها، مقادیر یک یا صفر دهند. تمام معیارهای فوق ازسوی هر 5 خبره ضروری شناخته و تأیید شد و معیارهای پیشنهادی ازسوی این خبرگان به معیارهای فوق اضافه شد. جدول (6) مؤلفه‌ها و معیارهای پیشنهادی مؤثر را در انتخاب شیوۀ تأمین مالی پروژه نشان می‌دهد.

جدول (6): مؤلفه‌ها و معیارهای پیشنهادی در انتخاب شیوۀ تأمین مالی پروژه

Table (6) Suggested components and criteria for choosing a project finance method

مؤلفه‌ها

معیارها

مؤلفه‌ها

معیارها

از منظر تأمین مالی‌شونده

توجه به بازدهی بیشتر

ریسک

ریسک عملیاتی

توجه به ریسک کمتر

ریسک بازار

قوت شرایط قراردادی

ریسک نقدینگی

سهولت ورود و خروج از پروژه

ریسک اعتباری

پوشش تنوع و تعدد نیازهای تأمین مالی

ریسک نرخ بهره

هزینه‌های تأمین مالی کمتر

ریسک نرخ ارز

امکان کنترل و نظارت بیشتر

ریسک سیاسی و کشوری

انگیزه‌های مالیاتی بیشتر

ریسک مقرراتی و قانونی

از منظر تأمین مالی‌کننده

توجه به بازدهی بیشتر

ریسک شریعت

توجه به ریسک کمتر

از منظر ابزار تأمین مالی

پیچیدگی کمتر

قوت شرایط قراردادی

نقدشوندگی بیشتر

سهولت ورود و خروج از پروژه

انعطاف‌پذیری بالاتر

امکان کنترل و نظارت بیشتر

حجم سرمایه‌گذاری بیشتر

انگیزه‌های مالیاتی بیشتر

سهولت دسترسی

عوامل خاص پروژه

پوشش هزینه‌های پروژه

ایجاد جذابیت بیشتر برای بانی و سرمایه‌گذاران

انطباق با افق زمانی پروژه

از منظر مؤلفه‌های شرعی

انطباق با موازین شرعی و قانونی

 

در ادامه با استفاده از پرسش‌نامه، معیارهای پیشنهادی به‌صورت هدفمند در اختیار 20 خبرۀ مذکور در قسمت روش‌شناسی قرار داده شد تا معیارها را با استفاده از طیف لیکرت 1 تا 5 ارزیابی کنند. روایی و پایایی معیارها نیز سنجیده شد که در جدول (7) مشاهده می‌شود.

 

 

 

جدول (7): ارزیابی معیارهای پیشنهادی در انتخاب شیوۀ تأمین مالی پروژه

Table (7) Evaluation of proposed criteria in selecting project finance methods

مؤلفه‌ها

معیارها

روایی محتوایی (CVR)

روایی صوری

روایی سازه

از منظر تأمین

 مالی‌کننده

توجه به بازدهی بیشتر

100%

100%

33/74%

توجه به ریسک کمتر

70%

85%

53/76%

قوت شرایط قراردادی

70%

85%

31/82%

سهولت ورود و خروج از پروژه

60%

80%

53/43%

امکان کنترل و نظارت بیشتر

80%

90%

87/80%

انگیزه‌های مالیاتی بیشتر

60%

80%

68/47%

از منظر تأمین

 مالی‌شونده

توجه به بازدهی بیشتر

90%

95%

55/56%

توجه به ریسک کمتر

70%

85%

29/65%

قوت شرایط قراردادی

70%

85%

29/48%

سهولت ورود و خروج از پروژه

60%

80%

57/17%

پوشش تنوع و تعدد نیازهای تأمین مالی

80%

90%

65/82%

هزینه‌های تأمین مالی کمتر

100%

100%

71/78%

امکان کنترل و نظارت بیشتر

80%

90%

86/26%

انگیزه‌های مالیاتی بیشتر

80%

90%

75/69%

از منظر ابزار

 تأمین مالی

پیچیدگی کمتر

70%

85%

98/34%

نقدشوندگی بیشتر

100%

100%

94/52%

انعطاف‌پذیری بیشتر

90%

95%

71/73%

حجم سرمایه‌گذاری بیشتر

90%

95%

14/73%

ایجاد جذابیت بیشتر برای سرمایه‌گذاران

100%

100%

98/70%

سهولت دسترسی

90%

95%

44/68%

عوامل خاص

 پروژه

پوشش هزینه‌های پروژه

90%

95%

03/63%

انطباق با افق زمانی پروژه

90%

95%

57/73%

ریسک

ریسک عملیاتی

80%

90%

29/61%

ریسک بازار

80%

90%

67/76%

ریسک نقدینگی

90%

95%

31/80%

ریسک اعتباری

80%

90%

84/76%

ریسک نرخ بهره

60%

80%

68/60%

ریسک نرخ ارز

90%

95%

62/43%

ریسک سیاسی و کشوری

60%

80%

22/57%

ریسک مقرراتی و قانونی

80%

90%

84/62%

ریسک شریعت

50%

75%

59/81%

از منظر مؤلفه‌های شرعی

انطباق با موازین شرعی و قانونی

50%

75%

10/63%

 

تمامی معیارها به‌غیراز سهولت ورود و خروج از پروژه و امکان کنترل و نظارت بیشتر ازسوی تأمین مالی‌کننده تأیید شدکه روایی سازه کمتر از 30درصد داشت. پایایی پرسش‌نامه معیارها نیز ازطریق آلفای کرونباخ محاسبه شد و مقدار 7/96درصد به دست آمد که پایایی این مطالعه را نشان می‌دهد.

در ادامه به‌منظور مشخص‌کردن اهمیت معیارها در فازهای مختلف پروژه، از 20 خبرۀ مشخص‌شده خواسته شد تا با استفاده از طیف لیکرت 1 تا 5 به پرسش‌نامه‌ای امتیاز دهند که به‌منظور شناسایی وزن هر معیار در هر فازطراحی شده است. با به‌کارگیری روش تاپسیس و وزن‌دهی یکسان به هرکدام از خبرگان، وزن هرکدام از معیارها در فازهای پروژه مشخص شد که در جدول (8) مشاهده می‌شود.

 

جدول (8): وزن معیارهای مؤثر بر تأمین مالی اسلامی در فازهای مختلف پروژه

Table (8) Weight of criteria affecting Islamic financing in different phases of the project

معیار

آغاز پروژه

برنامه‌ریزی پروژه

اجرای پروژه

خاتمه پروژه

توجه به بازدهی بیشتر از منظر تأمین مالی‌کننده

6645/0

5085/0

4958/0

5459/0

توجه به ریسک کمتر از منظر تأمین مالی‌کننده

6376/0

5256/0

4597/0

3985/0

قوت شرایط قراردادی از منظر تأمین مالی‌کننده

5081/0

5768/0

4841/0

4082/0

سهولت ورود و خروج از پروژه از منظر تأمین مالی‌کننده

6081/0

5345/0

4475/0

5258/0

امکان کنترل و نظارت بیشتر از منظر تأمین مالی‌کننده

4312/0

5650/0

5740/0

4429/0

انگیزه‌های مالیاتی بیشتر از منظر تأمین مالی‌کننده

3582/0

3617/0

3783/0

5059/0

توجه به بازدهی بیشتر از منظر تأمین مالی‌شونده

6095/0

4872/0

5409/0

5731/0

توجه به ریسک کمتر از منظر تأمین مالی‌شونده

6333/0

4840/0

4690/0

4479/0

قوت شرایط قراردادی از منظر تأمین مالی‌شونده

4853/0

5776/0

5485/0

4509/0

پوشش تنوع و تعدد نیازهای تأمین مالی

5824/0

5555/0

5386/0

3495/0

هزینه‌های تأمین مالی کمتر

6344/0

7608/0

5965/0

3485/0

انگیزه‌های مالیاتی بیشتر از منظر تأمین مالی‌شونده

4813/0

4629/0

4182/0

4352/0

پیچیدگی کمتر

5608/0

6173/0

7279/0

4143/0

نقدشوندگی بیشتر

4846/0

6066/0

6387/0

5798/0

انعطاف‌پذیری بیشتر

5741/0

6152/0

5125/0

3890/0

حجم سرمایه‌گذاری بیشتر

5900/0

5853/0

7198/0

7409/0

ایجاد جذابیت بیشتر برای بانی و سرمایه‌گذاران

5139/0

5671/0

5724/0

4193/0

سهولت دسترسی

5978/0

5763/0

5646/0

2814/0

پوشش هزینه‌های پروژه

6717/0

6388/0

5638/0

3312/0

انطباق با افق زمانی پروژه

5986/0

6096/0

5408/0

3748/0

ریسک عملیاتی

3962/0

4696/0

6809/0

3306/0

ریسک بازار

4419/0

4327/0

5434/0

4484/0

ریسک نقدینگی

4673/0

5849/0

6706/0

4862/0

ریسک اعتباری

5018/0

6061/0

6214/0

4258/0

ریسک نرخ بهره

5555/0

5975/0

5173/0

3658/0

ریسک نرخ ارز

6331/0

7029/0

6862/0

4542/0

ریسک سیاسی و کشوری

5201/0

5232/0

6324/0

4343/0

ریسک مقرراتی و قانونی

4505/0

4956/0

6122/0

4609/0

ریسک شریعت

3928/0

4182/0

4256/0

3175/0

انطباق با موازین شرعی و قانونی

5860/0

4504/0

4338/0

3543/0

 

درنهایت به‌منظور اولویت‌بندی روش‌های مختلف تأمین مالی پروژه، از خبرگان مشخص‌شده درخواست شد تا پرسش‌نامۀ ابزارهای تأمین مالی پروژه را با استفاده از طیف لیکرت 1 تا 5 تکمیل کنند که متناسب با معیارهای مستخرج طراحی شده بود. با استفاده از وزن‌های مشخص‌شدۀ هر معیار در فازهای پروژه و نظرات 20 خبره، وزن هرکدام از روش‌های تأمین مالی اسلامی پروژه در فازهای مختلف با روش تاپسیس مشخص شد.

 

جدول (9): ضریب نزدیکی ابزارهای مالی در فازهای پروژه

Table (9) The proximity coefficient of financial instruments in project phases

 

آغاز پروژه

برنامه‌ریزی پروژه

اجرای پروژه

خاتمۀ پروژه

سهام

6278/0

6354/0

6382/0

6111/0

سهام ممتاز

5999/0

5797/0

5923/0

5897/0

بدهی اولویت‌دار

5628/0

5655/0

5740/0

5825/0

بدهی بدون اولویت

5216/0

5309/0

5257/0

4900/0

وام بانکی

6712/0

6605/0

6456/0

6406/0

وام سندیکایی

4849/0

4826/0

4830/0

4725/0

وام تأمین مالی پروژه‌ای

5612/0

5537/0

565/0

5988/0

تسهیلات آژانس‌های اعتباری صادراتی

3684/0

3526/0

3363/0

3554/0

وارانت

3613/0

3551/0

3617/0

3704/0

کمک‌های مالی

3614/0

3575/0

3571/0

3303/0

وام بانک‌های توسعه‌ای

6379/0

6448/0

6441/0

6466/0

اجاره

5025/0

4940/0

4937/0

5409/0

مرابحه

484/0

4851/0

4733/0

4965/0

مضاربه

499/0

4900/0

4901/0

5317/0

استصناع

6393/0

6352/0

6362/0

6245/0

سلف

6705/0

6627/0

6651/0

6393/0

مشارکت

4377/0

4183/0

4299/0

4523/0

وکالت

4209/0

4220/0

4339/0

4288/0

جعاله

4136/0

4054/0

4167/0

4358/0

منفعت

5943/0

5851/0

5790/0

6024/0

استصناع - اجاره

5297/0

5402/0

5373/0

5176/0

وکالت - اجاره

3823/0

3910/0

3998/0

3543/0

مشارکت - اجاره

3672/0

3527/0

3636/0

3500/0

 

باتوجه‌به ضریب نزدیکی ابزارهای مالی در فازهای پروژه طبق جدول (9)، رتبه‌بندی ابزارها در فازهای مختلف پروژه به شرح جدول (10) مشخص شد.

 

 

 

 

 

 

جدول (10) رتبه‌بندی ابزارهای مالی در فازهای پروژه

Table (10) Ranking of financial instruments in project phases

رتبه

آغاز پروژه

برنامه‌ریزی پروژه

اجرای پروژه

خاتمه پروژه

1

وام بانکی

سلف

سلف

وام بانک‌های توسعه‌ای

2

سلف

وام بانکی

وام بانکی

وام بانکی

3

استصناع

وام بانک‌های توسعه‌ای

وام بانک‌های توسعه‌ای

سلف

4

وام بانک‌های توسعه‌ای

سهام

سهام

استصناع

5

سهام

استصناع

استصناع

سهام

6

سهام ممتاز

منفعت

سهام ممتاز

منفعت

7

منفعت

سهام ممتاز

منفعت

وام تأمین مالی پروژه‌ای

8

بدهی اولویت‌دار

بدهی اولویت‌دار

بدهی اولویت‌دار

سهام ممتاز

9

وام تأمین مالی پروژه‌ای

وام تأمین مالی پروژه‌ای

وام تأمین مالی پروژه‌ای

بدهی اولویت‌دار

10

استصناع - اجاره

استصناع - اجاره

استصناع - اجاره

اجاره

11

بدهی بدون اولویت

بدهی بدون اولویت

بدهی بدون اولویت

مضاربه

12

اجاره

اجاره

اجاره

استصناع - اجاره

13

مضاربه

مضاربه

مضاربه

مرابحه

14

وام سندیکایی

مرابحه

وام سندیکایی

بدهی بدون اولویت

15

مرابحه

وام سندیکایی

مرابحه

وام سندیکایی

16

مشارکت

وکالت

وکالت

مشارکت

17

وکالت

مشارکت

مشارکت

جعاله

18

جعاله

جعاله

جعاله

وکالت

19

وکالت - اجاره

وکالت - اجاره

وکالت – اجاره

وارانت

20

تسهیلات آژانس‌های اعتباری صادراتی

کمک‌های مالی

مشارکت - اجاره

تسهیلات آژانس‌های اعتباری صادراتی

21

مشارکت - اجاره

وارانت

وارانت

وکالت - اجاره

22

کمک‌های مالی

مشارکت - اجاره

کمک‌های مالی

مشارکت - اجاره

23

وارانت

تسهیلات آژانس‌های اعتباری صادراتی

تسهیلات آژانس‌های اعتباری صادراتی

کمک‌های مالی

 

نتایج و پیشنهادها

در پاسخ به سؤال‌های پژوهش، شناسایی روش‌های تأمین مالی قابل‌استفاده در چارچوب تأمین مالی اسلامی پروژه‌ها ازطریق مطالعۀ اسنادی و کتابخانه‌ای صورت پذیرفت. در این مرحله، ابتدا فهرستی جامع از انواع روش‌ها و ابزارهای مرسوم در تأمین مالی پروژه‌ای گردآوری شد. سپس با استفاده از روش توصیفی - تحلیلی و در پرتو اصول و ضوابط فقه اسلامی، ابزارهایی که ماهیتی مغایر با احکام شرعی داشتند، همانند ربوی‌بودن از دامنۀ مطالعه حذف شد؛ درنتیجۀ این فرایند، ۲۳ روش تأمین مالی منطبق با شریعت در قالب پنج دستۀ اصلی تأمین مالی مبتنی‌بر سهام، تأمین مالی مبتنی‌بر بدهی، تأمین مالی میانه، تأمین مالی بانک‌های توسعه‌ای چندجانبه و اوراق بهادار اسلامی (صکوک) استخراج و طبقه‌بندی شد. در ادامه فرایند انتخاب شیوۀ مناسب تأمین مالی اسلامی پروژه، 30 معیار شناسایی شد که در شش مؤلفۀ اصلی تأمین مالی‌کننده، تأمین مالی‌شونده، ویژگی‌های ابزارهای تأمین مالی، ریسک، عوامل خاص پروژه و مؤلفۀ شرعی طبقه‌بندی شد. وزن هرکدام از این معیارها در فازهای مختلف پروژه با استفاده از روش تاپسیس سنجیده شد و مهم‌ترین نتایج آن به شرح ذیل به دست آمد:

 در فاز آغاز پروژه، معیارهایی نظیر ایجاد جذابیت برای سرمایه‌گذاران، توجه به بازدهی بیشتر و کاهش ریسک برای تأمین مالی‌کننده از اهمیت بیشتری برخوردار است. این اهمیت ناشی از عدم قطعیت ذاتی در شروع پروژه و تلاش برای جلب مشارکت اولیۀ سرمایه‌گذاران است. در فاز برنامه‌ریزی، تأکید بر کاهش هزینه‌های تأمین مالی و مدیریت ریسک نرخ ارز به دلیل تدوین بودجه و منابع مالی اهمیت ویژه‌ای دارد. ایجاد جذابیت برای سرمایه‌گذاران به‌منظور تأمین منابع مالی نهایی ضروری است. در فاز اجرای پروژه، معیارهایی همچون پوشش مؤثر هزینه‌های پروژه، نقدشوندگی بالای ابزارهای تأمین مالی و مجدداً ریسک نرخ ارز به‌عنوان عوامل کلیدی در انتخاب ابزار مناسب شناسایی می‌شود. اهمیت این معیارها ناشی از نیاز به جریان نقدی پایدار و مدیریت هزینه‌های درحال وقوع است. در فاز خاتمه و ارزیابی به‌عنوان مرحلۀ نهایی پروژه، معیارهای نقدشوندگی بیشتر ابزار مالی، انطباق ابزار با افق زمانی پروژه و بازدهی برای تأمین مالی‌شونده اهمیت بیشتری می‌یابد. این امر به‌ویژه برای بازپرداخت تعهدات مالی و ارزیابی اثربخشی ساختار تأمین مالی پروژه حائز اهمیت است.

در انتها نیز با استفاده از روش تاپسیس و با در نظرگرفتن معیارها و وزن آنها، ابزارهای تأمین مالی اسلامی منطبق با شریعت براساس نظرات خبرگان رتبه‌بندی شد. در فاز آغاز پروژه، تمرکز بر اطمینان‌بخشی و نقدینگی اولیه از اهمیت بیشتری برخوردار است. در این مرحله، ابزارهایی با قدرت جذب سرمایۀ اولیه، ریسک کمتر و آشنایی بیشتر بازار در رتبه‌های بالاتری قرار گرفت. تسهیلات بانکی، سلف و استصناع در صدر قرار دارد که نشان‌دهندۀ گرایش به ابزارهای قابل‌اتکا و دارای ساختار ساده است. ابزارهای مالکیتی مانند سهام و سهام ممتاز در میانه قرار دارد که به دلیل ماهیت پرریسک‌ترشان در این فاز در اولویت پایین‌تری است. ابزارهای پیچیده‌تر و ترکیبی مانند صکوک مشارکت - اجاره، وارانت و ابزارهای توسعه‌ای در رتبه‌های پایین دیده می‌شود.

تمرکز بر هزینه و شفافیت قراردادها موضوعی است که می‌توان آن را در فاز برنامه‌ریزی پروژه مشاهده کرد؛ زیرا در این فاز، ابزارهایی که کنترل هزینه و ساختار منعطف‌تری دارد، اولویت بیشتری یافته است. سلف، وام بانکی و وام بانک‌های توسعه‌ای سه رتبۀ اول را کسب کردند. ابزارهای مالکیتی (سهام) و شبه‌مالکیتی (استصناع، منفعت و سهام ممتاز) نیز در جایگاه‌های بعدی قرار دارد (رتبه‌های 4 تا 7). در این فاز ابزارهایی مانند جعاله، مشارکت و مشارکت - اجاره به دلیل پیچیدگی در کنترل جریان وجوه در رتبه‌های پایین قرار دارد.

فاز اجرا نیازمند ابزارهایی است که توان تأمین منابع پایدار، مدیریت ریسک و پاسخ به نیازهای روزانۀ پروژه را داشته باشد. سلف، وام بانکی و وام بانک‌های توسعه‌ای مجدداً سه ابزار برتر است که نشان‌دهندۀ اعتماد زیاد به آن‌ها برای تأمین نقدینگی جاری است. سهام و استصناع نیز به دلیل قابلیت پوشش پروژه‌های نیمه‌کاره در اولویت‌های بعدی جای می‌گیرد. ابزارهای بدهی سنتی (بدهی اولویت‌دار، بدون اولویت  وام سندیکایی) نیز در میانۀ جدول قرار گرفته است. ابزارهای ترکیبی، توسعه‌ای و مالکانه همچنان در رتبه‌های پایین‌تر باقی مانده است.

در فاز پایانی پروژه باید ابزارهایی را برگزید که تسویه‌پذیر، نقدشونده و کم‌ریسک باشد؛ بنابراین، وام بانک‌های توسعه‌ای، وام بانکی و سلف سه رتبۀ نخست را دارند. ابزارهایی مانند اجاره، استصناع، سهام ممتاز، منفعت و مرابحه به ترتیب در رتبه‌های میانی قرار گرفته‌اند که نشان‌دهندۀ قابلیت تطبیق آن‌ها با نیازهای اختتام پروژه است. ابزارهای ترکیبی و غیرنقدشونده، مانند وکالت - اجاره، مشارکت - اجاره، وارانت و کمک‌های مالی در انتهای جدول قرار گرفت.

یافته‌های این پژوهش چارچوبی مفهومی برای انتخاب ابزارهای تأمین مالی اسلامی در پروژه‌های اقتصادی ارائه می‌دهد؛ بااین‌حال، برای توسعه و تکمیل الگو، انجام پژوهش‌های عمیق‌تر و تخصصی‌تر در حوزه‌های زیر پیشنهاد می‌شود:

توصیه می‌شود در مطالعات آتی، مدل پیشنهادی به‌صورت تطبیقی و درون صنعتی در حوزه‌هایی نظیر صنعت نفت، گاز، پتروشیمی، انرژی‌های تجدیدپذیر و حمل‌ونقل اجرا و ارزیابی شود. هریک از این صنایع، ساختار هزینه، ریسک‌پذیری و منابع مالی متفاوتی دارد که تطابق آن‌ها با ابزارهای اسلامی نیازمند چارچوب‌های اختصاصی است. چنین پژوهش‌هایی می‌تواند به ارائۀ راهکارهای عملیاتی‌تر و قابل‌پیاده‌سازی در سطح بنگاه‌های صنعتی بینجامد.

باتوجه‌به تفاوت‌های ماهوی بین پروژه‌های خصوصی و عمرانی دولتی، ازجمله شیوۀ تخصیص بودجه، نظام اجرایی و محدودیت‌های قانونی پیشنهاد می‌شود الگوهای مستقلی برای پروژه‌های عمرانی طراحی شود. این الگوها می‌توانند شامل ابزارهای ترکیبی، صکوک دولتی و شیوه‌های مشارکت دولتی - خصوصی منطبق با فقه اسلامی باشد.

پیشنهاد می‌شود تا پژوهش‌های آینده مدل‌های تأمین مالی اسلامی پروژه را در مواجهه با نوسانات کلان اقتصادی نظیر نرخ بهره، تورم، نرخ ارز و وضعیت بازارهای مالی بررسی کنند. تحلیل هم‌زمان شرایط محیطی و انتخاب ابزار می‌تواند در قالب الگوهای پویا[17] طراحی شود که در شرایط رکود یا تورم، گزینه‌های مناسب‌تری را به تصمیم‌گیرندگان معرفی کند.

باتوجه‌به رشد روزافزون نوآوری‌های مالی و توسعۀ ابزارهای جدید در بازار سرمایۀ اسلامی، مدل پیشنهادی ممکن است ابزارهای مالی نوینی را که در آینده طراحی می‌شود در خود جای ندهد؛ بنابراین، پیشنهاد می‌شود مدل ارائه‌شده در این پژوهش به‌صورت دوره‌ای بازنگری شود تا ابزارهای نوین را در خود جای دهد.

 

[1] Build, Operaion and Transfer (BOT)

[2] Senior Debt

[3] Subordinated Debt

[4] Project Finance Loans

[5] Export Credit Agency

[6] Mezzanine finance

[7] Multilateral Development Banks

[8] Concessional loans

[9] Grants

[10] Initiation

[11] Planning

[12] Execution

[13] Closure

[14] Islamic Development Bank (IsDB)

[15] Google Scholar & Noormags

[16] Thematic Analysis

[17] Dynamic Models

References

Abdi, M., & Mobinidehkordi, M. (2020). Analysis and prioritisation of Islamic financing methods for the Islamic Republic’s Armed forces. Journal of Defense Economics and Sustainable Development, 4(14), 9-38. [In Persian]
Ahmed, M. (2015). Islamic project finance: A case study of the east Cameron project. Journal of Structured Finance, 20(4), 120–135.
Alidinar, A. G., Ascarya, A., Huda, N., & Devi, A. (2022). Project financing models for small medium property enterprises in the framework of Maqasid Al-shari’ah. In T. Azid, & M. Mukhlisin, & O. Altwijry (Eds.), Wealth Management and Investment in Islamic Settings (pp. 115-133). Springer. https://doi.org/10.1007/978-981-19-3686-9_8
Asgari, M. M., Karimirizi, M., & Mostafavisani, A. (2017). Evaluating the goal of maximizing profits in the conventional financial system from the perspective of the Quran. Islamic Finance Researches (IFR), 7(1), 33-56. https://doi.org/10.30497/ifr.2017.2126 [In Persian]
Asgharpour, M. J. (1992). Multi-Criteria Decision Making. Tehran University Press. [In Persian]
Asharionqomizadeh, F., & Tajmirriahi, H. (2014). A comparative study of the financing method of energy projects based on the combination of Istisna'a sukuk - BLT contract and independent Istisna'a sukuk. Islamic Finance Research, 3(2), 159-186. https://doi.org/10.30497/ifr.2014.1658 [In Persian]
Arif, M., Nazir, M. S., Qamar, M., & Abid, A. (2020). Project finance and recourse loans: determining debt choices in political, economic and financial risk positions under global perspective. European Journal of International Management, 1(1), 1. https://doi.org/10.1504/EJIM.2021.10034516 
Ayub, M. (2019). Islamic finance: focusing project financing for growth and realizing the higher objectives of Shariah. Journal of Islamic Business and Management, 9(2), 235-247.‏
Azar, A., & Rajabzadeh, A. (2017). Applied Decision Making with the MADM Approach. Negah Danesh Publications. [In Persian]
Barzinpour, F., & Sabaei, A. (2015). Presenting a conceptual model of knowledge management based on intellectual capital and project management knowledge in project-oriented organizations (Case study in the petrochemical industry). Journal of Tomorrow's Management, 14(42), 1-10. [In Persian]
Benoit, P. (1996). Project Finance at the World Bank: An Overview of Policies and Instruments. The World Bank.
Bernabeu, A. G., Mayor-Vitoria, F., & Mas-Verdu, F (2015). A MCDM approach for project finance selection: an application in thr renewable energy sector. Revista Electronica de Communicaciones y Trabajos de A ASEPUMA, 16, 13-26.
Botshekan, M. H., & Seifal-Dini, J. (2010). Businesses and their appropriate sources of financing, Economic Journal - Monthly Review of Economic Issues and Policies, 10(9-10), 87-116. [In Persian]
Brealey, R. A., Myers, S. C., & Allen, F. (2011). Principles of Corporate Finance. McGraw-Hill/Irwin, New York.
Culp, C. L., & Forrester, P. (2009). Structured Financing Techniques in Oil & Gas Project Finance: Future Flow Securitizations, Prepaids, Volumetric Production Payments, and Project Finance Collateralized Debt Obligations. In A. S. Kramer, & P. C. Fusaro (Eds.), Energy & Environmental Project Finance Law & Taxation: New Investment Techniques. Oxford University Press, Forthcoming. 
Elasrag, H. (2011). Principals of the Islamic finance: A focus on project finance. SSRN Electronic Journal. https://doi.org/10.2139/ssrn.1806305
Eslamimilani, P., & Esmaeili, S. (2013). A review of new methods and techniques of project financing. Sixth Conference on the Development of the Financing System in Iran, Tehran. [In Persian]
Esty, B. C. (2004). Modern Project Finance: A Casebook. John Wiley & Sons.
Fadayeevahed, M., & Mayeli, M. R. (2014). Priorities Factors Influencing the Financing in Iran with the AHP Approach. Fiscal & Economic Policies, 2(6), 141-160. [In Persian]
Farikhi, M., Christiono, U., & Rifki, I. (2022). Islamic infrastructure project finance: a literature review. Global Conference on Business and Social Sciences Proceeding, 14(2).
https://doi.org/10.35609/gcbssproceeding.2022.2(36)
Fight, A. (2006). Introduction to Project Finance (Essential Capital Markets Series). Elsevier.
Finnerty, J. D. (1996). Project Financing: Asset-Based Financial Engineering. John Wiley & Sons.
Finnerty, J. D. (2013). Project Financing: Asset-Based Financial Engineering. Wiley.
Forozandeh, M., Tahmasebi, A., & Mortagi, T. H. (2020). The general model for lifecycle of R&D projects in research organizations with systems engineering approach. Management of Tomorrow, 19(65), 29-42. [In Persian]
Gatti, S. (2018). Project Finance in Theory and Practice: Designing, Structuring, and Financing Private and Public Projects. Academic Press.
Ghavam, M. H., & Shojaeizarghani, A. H. (2022). Designing a method for financing economic projects on the Makran coast through manfa’ah sukuk. Fourth National Conference on the Development of the Makran Coast (with a Focus on Governance and an Emphasis on Diplomacy and Maritime Economy), Tehran. [In Persian]
Gordon, M. B. (1996). Project Finance Teaching Note. The Wharton School, fall.
Griffith-Jones, S., & Gottschalk, R. (Eds.). (2016). Achieving Financial Stability and Growth in Africa. Routledge.
Haddadi, J. (2011). Study of Project-Based Financing in the Upstream oil Sector with Emphasis on Islamic Instruments [Master's thesis, Tarbiat Modares University]. Ganj. [In Persian]
Hansen, S., Too, E., & Le, T. (2019). Criteria to consider in selecting and prioritizing infrastructure projects. MATEC Web of Conferences, 270(7), 06004. https://doi.org/10.1051/matecconf/201927006004
Heybati, F., & Ahmadi, M. (2009). An investigation of the techniques of financing. Economics Research, 9(34), 91-112. [In Persian]
Hoffman, S. I. (2007). The Law and Business of International Project Finance. Cmbridge University Press.
Hosseini, S. M. R. (2020). Prioritisation of financing methods for military equipment projects through Islamic bonds. Journal of Defense Economics and Sustainable Development, 4(14), 39-54. [In Persian]
Hosseini, S. M., & Davoudian, A. (2011). Prioritisation of financing methods for Iran's refinery projects. Financial Management Perspective, 1(3), 69-82. [In Persian]
Hosseini, S. M., Rahjoo, S., & Shamslahrudi, S. H. (2021). Evaluation and prioritization of financing sources for the implementation of Sadra projects in Bushehr province. New Research Approaches in Management and Accounting, 5(18), 119-135. [In Persian]
Javed, A., & Fida, B. A. (2015). Islamic project financing in Pakistan: Current challenges and opportunities ahead. Interdisciplinary Journal of Management Studies, 8(1), 47-71.
https://doi.org/10.22059/ijms.2015.50202
Kargarmotlagh, A. (2017). Feasibility Study and Jurisprudential, Legal and Economic Requirements of Project-Based Financing Method in Upstream Contracts of Oil and Gas Industry [PhD dissertation, Imam Sadiq University]. Ganj. [In Persian]
Khaksarastaneh, H., Ghadimi, A., Zarei, A., Asghari, H., Rafiei, H., Rasoulzadeh, M., Rahmani, F., Rahnama, A. & Zareei, A. (2018). Investigation and Identification of Appropriate Methods of Providing Financial Resources in Recreational Projects in Mashhad City. Tourism Research Institute of the University Jihad Organization of Khorasan Razavi. [In Persian]
Lamprou, A., & Vagiona, D. (2018). Success criteria and critical success factors in project success: A literature review. International Journal of Real State and Land Planning, 1. https://doi.org/10.26262/reland.v1i0.6483
Lasa, Y., Ahmad, N., & Takim, R. (2015). Critical success factors in obtaining project financing for private finance initiative projects in Malaysia. In A. B. Raidén, & E. Aboagye-Nimo (Eds.), Procs 31st Annual ARCOM Conference, (pp. 1239-1248). 7-9 September 2015, Lincoln, UK, Association of Researchers in Construction Management.
Merna, A., & Chu, Y. (2010). Project Finance in Construction: A Structured Guide to Assessment. John Wiley & Sons.
Moradihaghighat, R., Minouei, M., & Shahjooi, M. (2016). Evaluation of Financing methods in the Iranian oil industry using Analytic Hierarchy Process technique. Energy Economics Studies, 12(48), 215-229. [In Persian]
Mirzakhani, R., Mousaviyan, S. A., & Kavand, M. (2018). Juridical Feasibility of using Jualah sukuk based on project for financing infrastructure projects in transportation system of Iran. Journal of Securities Exchange, 11(41), 99-120. https://doi.org/10.22034/jse.2018.11123 [In Persian]
Morales, J. F. A. (2017). Propuesta de Implementación de la Deuda Tipo Mezanine Dentro de Estructuras de Financiación Empresarial y Project Finance. [Master's thesis, Universidad EAFIT].
Mousaviyan, S. A. (2010). Salaf sukuk: A tool for financing upstream oil industry projects. Islamic Economics, 10(39), 85-116. [In Persian]
Mousaviyan, S. A., Botshekan, M. H., & Rahimialmasi, F. (2019). Design and juridical study of Ju'alah sukuk for financing infrastructure road transport projects in Iran. Islamic Finance Researches (IFR), 8(2), 307-338. https://doi.org/10.30497/ifr.2019.2270 [In Persian]
Mousaviyan, S. A., & Haddadi, J. (2012) Application of Islamic project-based instruments (sukuk) in financing investments in the oil and gas sector. Knowledge of Islamic Economics, 4(1), 47-72. [In Persian]
Project Management Institute (PMI). (2000). A Guide to the Project Management Body of Knowledge (pmbok® guide). Project Management Institute.
Project Management Institute (PMI). (2021). A Guide to the Project Management Body of Knowledge (PMBOK Guide). Project Management Institute.
Rarasati, A., Trigunarsyah, B., Too, E., Lamari, F., & Bahwal, F. (2019). Islamic financing for infrastructure projects and its implementation barriers. MATEC Web of Conferences, 270, 06005. https://doi.org/10.1051/MATECCONF/201927006005
Sa'ad, A. A. (2019). Structural development of Ijarah sukuk: An appraisal. Journal of Islamic Finance, 8, 107-116. https://doi.org/10.31436/jif.v8i0.350
Sadikot, R. (2012). Islamic project finance: Sharia compliant financing of large scale infrastructure projects. Online Journal on Southwest Asia and Islamic Civilization, 1-9.‏
Sengupta, V. (2013). Project finance transactions in the Middle East: Focus on Islamic project finance. SSRN Electronic Journal. https://doi.org/10.2139/SSRN.2293595
Shakeri, E., Jafari, M., & Shakeri, A. (2005). Project execution method selection model with AHP approach. Proceedings of the Second International Project Management Conference, Tehran. [In Persian].
State Bank of Pakistan (SBP). (2014). Islamic Infrastructure Project Financing in Pakistan. State Bank of Pakistan. March.
Taghavi, S. A. (2017). Designing a Structured Financing Method for Transportation Infrastructure Projects, Considering Credit Enhancement Strategies in Accordance with the Teachings of Imamiyyah Jurisprudence [Ph.D. dissertation, Imam Sadiq University]. Ganj. [In Persian]
Tohidi, M., Khoshnood, S., & Hamzepour, M. (2021). Identification and prioritization of the factors influencing the selection of the appropriate Sukuk structure for finance. Journal of Economic Essays; an Islamic Approach, 18(35), 9-35. https://doi.org/10.30471/iee.2021.7597.2081 [In Persian]
Usmani, M. T. (2010). Sukuk and their contemporary applications. Journal of Islamic Banking and Finance, 27(1), 3-23.
Warde, I. (2000). Islamic Finance in the Global Economy. Edinburgh University Press.
West, J. (2013). Islamic finance and the resources sector: A natural fit for project finance. Journal of Islamic Economics, Banking and Finance, 9(2), 9-18. https://doi.org/10.12816/0001599
Wüstenhagen, R., & Menichetti, E. (2012). Strategic choices for renewable energy investment: Conceptual framework and opportunities for further research. Energy Policy, 40, 1-10.
 https://doi.org/10.1016/j.enpol.2011.06.050
Yarmohammadi, R., Azar, A., & Mesbahimoghaddam, G. R. (2017). Identifying and prioritizing desirable financial criteria in the Islamic capital market based on Resistance Economy’s perspective. Islamic Economics Studies Bi-quarterly Journal, 9(2), 78-116. https://doi.org/10.30497/ies.2017.1989 [In Persian]
Yescombe, E. R. (2014). Principles of Project Finance. Academic Press.
Zakernia, E. (2021). Designing an Operational Model for Project Financing in the Banking System of the Islamic Republic of Iran [Ph.D. Dissertation, Imam Sadiq University]. Ganj. [In Persian].
Zhong, Q., Tang, H., Chen, C., & Igor, M. (2023). A comprehensive appraisal of the factors impacting construction project delivery method selection: A systematic analysis. Journal of Asian Architecture and Building Engineering, 22(2), 802-820.https://doi.org/10.1080/13467581.2022.2060983
 

Files

Share

How to cite

Statistics