Document Type : Research Paper
Authors
1 Ph. D. Student, Department of Accounting, Yazd Branch, Islamic Azad University, Yazd, Iran
2 Associate Professor, Accounting group, Yazd unit, Open Islamic University, Yazd, Iran
3 Professor, Department of Accounting, Yazd Branch, Islamic Azad University, Yazd, Iran
Abstract
Keywords
Main Subjects
مقدمه
گزارشهای مالی سالانۀ شرکتها بهعنوان منبع اطلاعاتی مهم برای ذینفعان شرکت است که در پی کسب اطلاعات مفید در رابطه با شرکتها هستند. طی سالهای گذشته، ورشکستگی شرکتهای بزرگ و بحران مالی جهانی باعث ایجاد بیثباتی و نگرانی گسترده در بازارهای مالی شده است و در میان نگرانیهای برجسته انتقادات به افشای نادرست یا ناکافی اطلاعات شرکتها بوده است که بر توانایی سرمایهگذاران در تصمیمگیری دربارۀ شرکتها و ریسکهای مربوط به آنها تأثیر دارد (Saggar & Singh, 2019). یکی از اطلاعات مهمی که در دسترس سرمایهگذاران است و به آن واکنش نشان میدهند، اطلاعات مربوط به افشای ریسک شرکت است. افشای ریسک تصویری از چشمانداز آتی شرکت ارائه میکند و حاوی اطلاعات مفیدی است که بر قیمت سهام و سایر متغیرهای بازار سرمایه اثرگذار است و سرمایهگذاران با افشای عوامل ریسک دربارۀ ریسکهایی آگاهی پیدا میکنند که شرکت با آن مواجه است و قادر خواهد بود که عملکرد آتی و جاری شرکت را ارزیابی کند (Tabatabaei et al., 2022). اطلاعات دربارۀ ریسکهای یک شرکت برای سرمایهگذاران آگاه، ارزیابی دقیق شرکت و تصمیمگیری سرمایهگذاری بسیار مهم است (Elgammal et al., 2018). انتظار میرود افشای ریسک آیندهنگر شکاف اطلاعاتی بین مدیریت و سهامداران را دربارۀ عدم قطعیتها و فرصتهای تجاری کاهش دهد (Alshirah & Alshira’h, 2024). اطلاعات افزایشیافته دربارۀ ریسک شرکت باید به ارزیابی بهتر عملکرد آتی شرکت منجر شود. مدیران از شفافیت خود دربارۀ ریسکهای اساسی در اهداف راهبردی خود سود میبرند. آنها ممکن است کیفیت خود را در شناسایی و مدیریت ریسک نشان دهند؛ ازاینرو خود را از سایر مدیران شرکتی متمایز میکنند که ممکن است تصور شود ریسک کمتری اندازهگیری و گزارش میدهند (Elshandidy & Shrives, 2016). به دلیل درک بازار دربارۀ تداوم سود شرکتهایی که کموبیش در معرض عوامل ریسک خاص هستند، افشای ریسکهای آیندهنگر میتواند تغییرات غیرمنتظره قیمت سهام را توضیح دهد (Lim & Tan, 2007). آنچه وجود ارتباط ارزشی در اطلاعات مربوط به ریسک را توضیح میدهد این واقعیت است که عدم تقارن اطلاعاتی در بازار وجود دارد. ازآنجاییکه مدیریت اختیار دارد و تصمیم میگیرد که چه اطلاعاتی منتشر شود، انتشار آن بر ادراک مرتبطبودن و کیفیت افشا تأثیر میگذارد؛ یعنی این ارتباطات بهعنوان سیگنالهایی از احتمال رویدادهای آینده کار میکنند؛ بنابراین، حدس زده میشود که درک عوامل ریسک شرکت و مدیریت آنها بهعنوان «اطلاعات دیگر» ازجمله متغیرهای توضیحی بالقوه برای ارزش شرکت ارائه شود (Kresnawati et al., 2024). اطلاعات حسابداری باید بتواند برای تعیین قیمت اوراق بهادار مناسب باشد و موجب تصمیمات کارآمدتری برای تأمین مالی شرکتها شود؛ به همین دلیل باید ارتباطی ارزشی بین اطلاعات حسابداری فراهم شود. با افزایش قابلیت مقایسۀ صورتهای مالی، هزینۀ جمعآوری و پردازش اطلاعات کاهش مییابد و سبب میشود اطلاعات باکیفیتتری برای سرمایهگذاران فراهم شود که به پیشبینیهای بهتر و دقیقتر منجر میشود و به همین ترتیب قابلیت مقایسۀ ارتباط بین بازدۀ سهام فعلی و عملکرد آیندۀ شرکت را تقویت میکند و سبب میشود استفادهکنندگان برونسازمانی صورتهای مالی، عملکرد واقعی شرکت را بهتر ارزیابی کنند؛ بنابراین، انتظار میرود قابلیت مقایسۀ صورتهای مالی، ارتباط ارزشی اطلاعات حسابداری را افزایش دهد (Moumen et al., 2015). در صورتی دادههای حسابداری معیار خوبی برای عملکرد شرکت هستند که اثر آنها بر قیمت سهام مشاهده شود. در این حالت این ارقام مربوط بوده و استفاده از این دادهها میتواند اطلاعات مربوطی دربارۀ ارتباط ارزشی فراهم کند (Moumen et al., 2020)؛ بااینحال، نظرات یا استنباطهای متناقضی دربارۀ جهت تغییر در ارتباط ارزش وجود دارد. مروری بر مطالعات صورتگرفته درخصوص بررسی نقش تعدیلگر شرایط نااطمینانی اقتصادی و سودآوری بر ارتباط ارزشی افشای ریسک آیندهنگر نشان میدهد که مطالعۀ جامعی برای بررسی نقش تعدیلگر شرایط نااطمینانی اقتصادی و سودآوری بر ارتباط ارزشی افشای ریسک آیندهنگر انجام نگرفته است. از طرفی، استفاده از مدلهای پویا میتواند به نتایج تحلیلی قویتری منجر شود؛ بنابراین، در این پژوهش از روش پیشرفتۀ گشتاورهای تعمیمیافته استفاده شده است که باتوجهبه در نظر گرفتن مقادیر دورۀ گذشته متغیر وابسته بهعنوان متغیر مستقل، روابط میان متغیرها را بهصورت پویا تخمین میزند؛ بنابراین، بررسی فرضیههای پژوهش با استفاده از رویکرد پویا از ویژگیهای خاص این پژوهش است؛ بنابراین، این پژوهش به دنبال پاسخ به این سؤال است: آیا نقش تعدیلگر شرایط نااطمینانی اقتصادی و سودآوری شرکت بر ارتباط ارزشی افشای ریسک آیندهنگر گزارشهای سالانه تأثیرگذار است؟ پاسخ به این سؤال میتواند به سیاستگذاران و سرمایهگذاران و سایر عوامل اقتصادی کمک کند که در معاملات مالی و اقتصادی مشارکت دارند؛ بهعبارتیدیگر نتایج این پژوهش به سیاستگذاران بهمنظور کاهش شکهای منفی به کل اقتصاد و به سرمایهگذاران برای بهینهکردن ارزش سبد داراییها و حداقلکردن ریسکها کمک خواهد کرد. ساختار این پژوهش مبتنیبر شش بخش است که پس از مقدمه در بخش دوم مبانی نظری، در بخش سوم روش پژوهش، در بخش چهار یافتهها و در بخش پنجم به نتایج و پیشنهادها اشاره شده است.
مبانی نظری
از لحاظ نظری، افشای اطلاعات ادراکات سرمایهگذاران را به شرکتها افزایش میدهد که به نوبۀ خود در ارزشگذاری شرکت منعکس میشود. تصمیمات سرمایهگذاران برای خرید یا حفظ اوراق بهادار مالی از شرکتی خاص به انتظارات آنها دربارۀ ریسکهای آینده و جریان نقدی آن بستگی دارد. سرمایهگذاران شرکتی انتظارات خود را براساس تمام اطلاعات موجود استوار میکنند (Hassanein & Elsayed, 2021). هوپ و همکاران (Hope et al., 2016) به این نتیجه رسیدند که تحلیلگران مالی ریسکهای مهم آیندۀ شرکتها و جریانهای نقدی مورد انتظار را زمانی بهتر ارزیابی میکنند که اطلاعات بیشتری دربارۀ عوامل ریسک وجود دارد. در پژوهشی، الشندیدی و شریوز (Elshandidy & Shrives, 2016) استدلال میکنند که افشای اطلاعات ریسک به ارزیابی جریان نقدی آتی شرکت کمک میکند و سرمایهگذاران را قادر میسازد تا اثرات عوامل عدم اطمینان را شناسایی کنند که بر ارزش شرکت تأثیر میگذارد؛ به همین ترتیب، آنها استدلال میکنند که افشای اطلاعات ریسک، توانایی شرکتها برای اندازهگیری و کاهش ریسکهایشان را نشان میدهد، از فرصتهای شرکتها برای دسترسی به منابع بیشتر حمایت میکند و ارزیابی سرمایهگذاران از شرکتها را تسهیل میکند. مطالعات تجربی قبلی یافتههای متفاوتی از ارتباط ارزش اطلاعات ریسک را گزارش میکنند. برخی از مطالعات نشان میدهند که به افشای ریسک توسط شرکتها بیشتر توجه میشود و بنابراین، در ارزشگذاری آنها گنجانده میشود (Lim & Tan, 2007). منصوری محمدآبادی و همکاران (Mansuri et al., 2024) الگوی افشای ریسک آیندهنگر را در گزارشهای سالانۀ شرکت تدوین کردهاند. ابعاد و مؤلفههای افشای ریسک آیندهنگر ازطریق روش تحلیل مضمون آتراید–استیرلینگ[1] شناسایی شدهاند و تحلیلهای پژوهش نیز با استفاده از تکنیک 7مرحلهای کولایزی انجام شده است. نمونۀ پژوهش نیز شامل 11 نفر از خبرگان حوزۀ بازار سرمایه بوده است که ازطریق تکنیک گلولهبرفی انتخاب شدهاند. یافتهها حاکیازآن است که 49 گزاره در قالب 14 مضمون پایه، 5 مضمون سازماندهنده و 1 مضمون فراگیر شامل افشای ریسک نرم آیندهنگر و افشای ریسک سخت آیندهنگر استخراج شده است که اجزای الگوی پیشنهادی افشای ریسک آیندهنگر را تشکیل دادهاند. افشای ریسک که نشاندهندۀ سودهای کمتری است، تأثیر منفی قوی بر سودهای آتی و بازدۀ غیرعادی دارد. باتوجهبه توضیحات ارائهشده، فرضیۀ اول پژوهش به شرح زیر است:
فرضیۀ اول: افشای ریسک آیندهنگر بر قیمت سهام تأثیر معناداری دارد.
افشای اطلاعات ریسک و پاداشهای شرکتی برای سرمایهگذاران آگاه، ارزشگذاری شرکت و تصمیمات سرمایهگذاری حیاتی است. پیشبینی میشود که افشای اطلاعات ریسک، شکاف اطلاعاتی بین شرکت و سهامداران را دربارۀ ریسکهای تجاری، عدم قطعیتها و فرصتها کاهش دهد. این امر ازطریق کاهش ریسک درکشده توسط سرمایهگذاران محقق میشود؛ به این معنا که با افزایش کیفیت و کمیت افشای ریسک آیندهنگر، سرمایهگذاران ابهام کمتری به پیامدهای مالی فعالیتهای شرکت خواهند داشت. ریسک درکشده بهعنوان ذهنیت سرمایهگذاران دربارۀ احتمال تحقق نتایج نامطلوب (مانند کاهش سود یا ورشکستگی) تعریف میشود؛ بنابراین، افشای شفاف ریسکها، ارزیابی دستاوردهای آتی شرکت را بهبود میبخشد و ازطریق کاهش هزینۀ سرمایه، ارزش شرکت را افزایش میدهد (Moumen et al., 2015). افشای ریسک عملکرد گذشته نمیتواند رهنمود اتکاپذیری برای آینده باشد؛ به عبارتی اطلاعات ریسک گذشتهنگر هستند و در این ارتباط پژوهشگرانی بیان کردهاند که اطلاعات افشاشدۀ ریسک در شرکتهای ایتالیایی 96درصد مربوط به گذشته و حال و تنها 4درصد از اطلاعات به شرایط آتی پرداخته است؛ زیرا افشای اطلاعات آینده میتواند برای شرکت هزینه هایی را ایجاد کند که این هزینه ها بر تصمیمات مرتبط با انتشار اطلاعات اثر دارد (Taheri, 2023). فتوحی خانکهدانی و همکاران (Fotouhi et al., 2021) به تعیین ترتیب اهمیت عوامل و مؤلفههای اطلاعاتی آیندهنگر با رویکرد نظریۀ زمینهای کیفی پرداختهاند. براساس نتایج، «مدیران پیشبینی و تحلیل» با بالاترین ضریب اهمیت در رتبۀ اول و «اطلاعات مالی و غیرمالی آتی» و «اهداف و راهبردهای آینده» در رتبههای بعدی قرار گرفتنهاند. باتوجهبه توضیحات ارائهشده، فرضیۀ دوم پژوهش به شرح زیر است:
فرضیۀ دوم: بین افشای ریسک آیندهنگر و قیمت سهام در شرایط نااطمینانی اقتصادی رابطۀ معناداری وجود دارد.
راهبرد گزارش ریسک شرکت شامل موارد و اطلاعاتی است که در رابطه با مواجهه با خسارتهای احتمالی که میتواند بر سودآوری شرکت تأثیر بگذارد، به ذینفعان داده میشود و مدیران میتوانند از اختیار خود برای تصمیمگیری در موارد جلوگیری یا گسترش سطح افشای اطلاعات ریسک برای انتقال به اشخاص استفاده کنند (Lawati & Hussainey, 2024). افشا یکی از اصول حسابداری است که بهتبع آن شرکتها باید کلیۀ عوامل بااهمیت را افشا کنند. افشای اطلاعات به بهبود شفافیت صورتهای مالی و فرایند پیشبینی سودهای آتی توسط سهامداران منجر میشود (Li et al., 2024). افشای ریسک، ارزیابی مدیران دربارۀ احتمالات آینده و طیف وسیعی از عوامل بازار را در اختیار استفادهکنندگان از صورتهای مالی قرار میدهد و با سایر افشاگریهای شرکت متفاوت است؛ زیرا استفادهکنندگان از اطلاعات دربارۀ عملکرد آیندۀ شرکت استفاده میکنند (Call et al., 2024). درخشان و همکاران (Derakhshan et al., 2023) رابطۀ بین افشای ریسک و عدم اطمینان محیطی در سطح شرکت را بر مبنای دو معیار راهبرد کسبوکار و هوشیاری شرکت بررسی کردهاند. یافتههای پژوهش نشان داد که شرکتهایی با راهبرد کاوشگرانه، افشای ریسک بالاتری از شرکتهای با راهبرد تدافعی بهمنظور کاهش عدم تقارن اطلاعاتی و مزایای نمایندگی آن ارائه میدهند. شرکتهای هوشیار با پایش مستمر محیط فعالیت، ابهام در هر دوره را کاهش میدهند و به دلیل درک بالاتر از ریسکهای در معرض افشا ریسک بیشتری را ارائه میکنند. انگیزۀ اولیۀ پژوهشهای مالی مبتنیبر بازار، جستوجوی شواهدی دربارۀ چگونگی درک اطلاعات حسابداری بهعنوان ارزش مرتبط توسط طیف گستردهای از کاربران در تصمیمگیریهای اقتصادی است. اطلاعات آیندهنگر توانایی سرمایهگذاران را برای پیشبینی درآمدهای آتی افزایش میدهد و به آنها کمک میکند تا تصمیمات سرمایهگذاری آگاهانه بگیرند (Li et al., 2023). براساس مطالعۀ سانتوس و کوئیلو (Santos & Coelho, 2018) شرکتها تمایل کمتری به افشای ریسکهای آیندهنگر در بخش «مدیریت و تحلیل بازار» گزارشهای سالانۀ خود نشان میدهند. این کاهش احتمالاً ناشی از تمایل مدیران به پرهیز از افشای اطلاعات حساسی است که ممکن است رقبا یا ذینفعان را دربارۀ چالشهای پیش روی شرکت آگاه کند. عدم اطمینان دربارۀ سود آیندۀ شرکت نشان میدهد که هرگونه اخبار افشاشده که انتظارات بازار را دربارۀ عملکرد آتی تغییر دهد، در قیمت سهام توقیف خواهد شد. کردستانی و محمدی (Kordestani & Mohammadi, 2023) اثربخشی کنترلهای داخلی را بر افشای ریسک در متن گزارشهای مالی بررسی کردهاند. یافتههای پژوهش نشان داد که شرکتهایی با سیستم کنترل داخلی ضعیف در مقایسه با شرکتهایی با کنترل داخلی کارآمد، سطوح پایینتری از افشای ریسک متنی را گزارش میکنند. نتایج نشان داد که تکرار ادواری ضعف کنترلهای داخلی و انتشار عمومی آن به افشای سطح بالاتری از ریسک توسط مدیران منجر میشود. مطابق با استدلالهای فوق فرضیۀ سوم آزمونشوندۀ پژوهش حاضر به شرح زیر است:
فرضیۀ سوم: بین افشای ریسک آیندهنگر و قیمت سهام در شرایط سودآوری رابطۀ معناداری وجود دارد.
روش پژوهش
برای جمعآوری دادهها و اطلاعات به روش اسنادکاوی از روش میدانی و پایگاههای اطلاعاتی و برای استخراج دادۀ افشای ریسک آیندهنگر گزارشهای سالانه اقدام به دانلود گزارشهای سالانه (گزارش فعالیت هیئتمدیره، گزارش تفسیری مدیریت و صورتهای مالی حسابرسیشده) 93 شرکت نمونه از سامانۀ جامع اطلاعرسانی ناشران (کدال) و برای جمعآوری دادههای بورسی هریک از متغیرهای پژوهش ازجمله سودآوری، اندازۀ شرکت، نااطمیناین اقتصادی، اهرم مالی و... که در الگوهای پژوهش استفاده شدهاند، از نرمافزار رهآورد نوین استفاده شده است. برای آزمون فرضیهها و بررسی دادههای تلفیقی از دو روش ایستا و پویا استفاده شد. در روش ایستا پس از انجام آزمون هاسمن و انتخاب روش اثرات ثابت، اقدام به برآورد ضرایب الگو با استفاده از رگرسیون چندمتغیره با رویکرد حداقل مربعات شد. به منظور افزایش قابلیت اعتماد به نتایج بهدستآمده، ضرایب الگو در قالب فرایند پویا و با استفاده از روش گشتاورهای تعمیمیافته نیز تخمین زده شد. آرلانو و باند (Arellano & Bond, 1991) اینروش را برای الگوهای پویای تابلویی پیشنهاد دادند که کاراتر از تخمینزنندههای قبلی بوده و در مقایسه با سایر روشها دارای مزیتهایی ازجمله حل مشکل درونزا بودن توسط متغیرهای رگرسیون، کاهش یا رفع همخطی در الگو، حذف متغیرهای ثابت در طی زمان و افزایش بُعد زمانی متغیرها است (Khaliliaraghi et al., 2018). تفاوت اصلی رویکرد الگوی ایستا و پویا در روش برآورد الگو است. الگوی ایستا تنها توانایی بررسی اثر جاری متغیر مستقل و کنترلی بر روی متغیر وابسته را دارد که برای برآورد از رگرسیون دادههای تابلویی اثرات ثابت یا تصادفی بهره میبرد؛ اما رویکرد پویا از روش گشتاورهای تعمیمیافته (GMM) استفاده میکند. چنانچه الگوی رگرسیون تحلیلشونده دربرگیرندۀ یک یا چند عنصر با وقفه از متغیر وابسته بهعنوان متغیر توضیحی باشد، این الگو را الگوی خودرگرسیونی یا الگوی پویا مینامند.
پژوهش حاضر ازنظر زمانی برای دورۀ 1396-1402 و ازنظر مکانی، شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران است. نمونۀ آماری پژوهش با استفاده از روش نمونهگیری حذفی سیستماتیک انتخاب شد و شرکتهایی که ویژگیهای مدنظر را نداشتند، از نمونۀ آماری حذف شدند. این ویژگیها عبارتاند از: شرکت باید قبل از سال 1396 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده و تا پایان سال 1402 در بورس فعال باشد؛ شرکت در سالهای 1396 تا 1402 تغییر سال مالی نداده و سال مالی آنها به پایان اسفندماه منتهی باشد؛ شرکت فعالیت مستمر داشته و وقفۀ معاملاتی بیش از 3 ماه در محدودۀ تعیینشده نداشته باشد؛ جزء شرکتهای سرمایهگذاری، واسطهگری مالی، لیزینگ و بانکی نباشد. برای انتخاب نمونۀ آماری، فرایند غربالگری شرکتهای موجود در بانک اطلاعاتی بورس تهران طی بازة زمانی 1396 تا 1402 انجام شده است. این فرایند شامل حذف شرکتهایی بود که معیارهای مشخصشده نظیر فعالیت مستمر، ارائۀ صورتهای مالی و تناسب سال مالی را برآورده نمیکردند. جدول (1) مراحل این غربالگری را به همراه تعداد شرکتهای حذفشده در هر مرحله و تعداد نهایی شرکتهای نمونۀ آزمونشونده نشان میدهد.
جدول (1): فرایند غربالگری شرکتهای نمونه در بازة 1396 تا 1402
Table (1) The screening process of selected companies from 2017 to 2023
|
شرح |
تعداد |
تعداد |
|
کل شرکتهای موجود در بانک اطلاعاتی تا پایان سال 1402. |
|
474 |
|
شرکتهایی که طی دورۀ پژوهش در حالت تعلیق بوده یا از بورس تهران خارج شدهاند. |
(68) |
|
|
شرکتهایی که سال مالی آنها به 29 اسفند ختم نمیشود یا تغییر سال مالی دادهاند. |
(52) |
|
|
تعداد شرکتهای واسطهگری مالی، سرمایهگذاری، هلدینگ، لیزینگ و بیمه بانک هستند. |
(35) |
|
|
شرکتهایی که در طول دورۀ مدنظر، سهام آنها بهطور فعال در بورس معامله نشده است. |
(88) |
|
|
شرکتهایی که صورتهای مالی سال 1396 الی 1402 خود را در زمان انجام پژوهش ارائه نداده بودند. |
(92) |
|
|
شرکتهایی که اطلاعات آنها برای به دست آوردن برخی متغیرهای پژوهش کافی نبوده است. |
(46) |
|
|
کل نمونۀ آماری قابلآزمون درنظرگرفتن پیشفرضها |
|
93 |
درنهایت با اعمال این محدودیتها 93 شرکت بهعنوان نمونۀ پژوهش انتخاب شد. پس از طبقهبندی اطلاعات شرکتهای نمونه در نرمافزار Excel، برای شمارش فراوانی کلمات احساس ریسک گزارشهای سالانه در هر گزارش از نرمافزار مکس کیودا [2]و سپس از نرمافزار Eviews برای تحلیلهای آماری استفاده شد.
فرضیههای پژوهش در قالب 3 الگو به شرح جدول (2) آزمون شدهاند. در ادامه، تعریف متغیرها و نحوۀ به دست آوردن آنها توضیح داده میشود.
در مطالعات حوزۀ محتوای ارزشی اطلاعات حسـابداری، پژوهشگران مدل اولسون (Ohlson, 1995) را بهطور گستردهای به کار بردهاند (رابطۀ 1).
رابطۀ (1) εit Pit = β0 +β1 EPSit +β2 BVSit +
این مدل برای ارزیابی سودمندی اطلاعات حسابداری در تعیین ارزش قیمتهای سهام به کار برده میشود و نشان میدهد که چگونه ارزش بازار شرکت به هر دو متغیر ارزش دفتری و سود حسابداری وابسته است (Bashirimanesh et al., 2015).
بهمنظور سنجش اثرگذاری متغیر افشای ریسک آیندهنگر به کمک مدل اولسون با افزودن متغیرهای افشای ریسک آیندهنگر، فشار بازار ارز، سودآوری و متغیر کنترلی مدل یادشده بسط داده شده است. برای بررسی فرضیات پژوهش، مدلهایی طراحی و به کار گرفته شدند. این مدلها براساس متغیرهای کلیدی پژوهش و روابط مدنظر بین آنها تعریف شدهاند. جدول (2) مشخصات و جزئیات این مدلهای پژوهش را بهصورت خلاصه ارائه میدهد.
جدول (2): مدلهای پژوهش
Table (2) Research models
|
فرضیه |
نوع مدل |
مدل |
|
فرضیۀ 1 |
ایستا |
Pit = β0 + β 1BVPS i,t +β 2 EPS i,t +β3 FRD i,t + β4 Size i,t +β5 levei,t +β6 Macoi i,t + β7 Sizedirect i,t t + β8 Liq i,t + β9 Isoi,t+ ε i,t |
|
ایستا |
Pit = β0 + β 1BVPS i,t +β 2 EPS i,t + ε i,t |
|
|
فرضیۀ 2 |
ایستا |
Pit =β 0 + β1 BVPS i,t +β2 EPS i,t +β 3 EMPi,t + β 4 BVPS* EMP i,t +β 5 EPS* EMP i,t |
|
ایستا |
Pit =β 0 + β1 BVPS i,t +β2 EPS i,t +β 3 EMPi,t + β 4 BVPS* EMP i,t +β 5 EPS* EMP i,t+β 6 FRD i,t +β 7 FRD * EMP + ε i.t |
|
|
فرضیۀ 3 |
ایستا |
Pit =β 0 + β1 BVPS i,t +β2 EPS i,t +β 3 ROA i,t + β 4 BVPS* ROA i,t +β 5 EPS* ROA i,t |
|
ایستا |
Pit =β 0 + β1 BVPS i,t +β2 EPS i,t +β 3 ROA i,t + β 4 BVPS* ROA i,t +β 5 EPS* ROA i,t+β 6 FRD i,t +β 7 FRD * ROA + ε i.t |
|
|
فرضیۀ 1 |
پویا |
P i,t = β0 + β 1P i,t-1 + β 2BVPS i,t +β3 EPS i,t +β4 FRD i,t + β5 Size i,t + β6Leve i,t + β7 Macoi i,t + β8 Iso i,t+ β9 Sizdirect i,t + ε i,t |
|
فرضیۀ 2 |
پویا |
Pit =β 0 + β 1P i,t-1+ β2 BVPS i,t +β3 EPS i,t +β 4 EMPi,t + β 5 BVPS* EMP i,t +β 6 EPS* EMP i,t+β 7 FRD i,t +β 8 FRD * EMP i,t +β 9 Size i,t + β10 Leve i, |
|
فرضیۀ 3 |
پویا |
Pit = β0+ β 1P i,t-1 +β 2 BVPS i,t +β 3 EPS i,t +β 4 ROA i,t + β 5 BVPS* ROA i,t +β6 EPS* ROA i,t+β 7 FRD i,t +β8 FRD * ROA i,t +β9Size i,t + β10Leve i,t + β11 Macoi i,t + β12 Iso i,t + ε i.t |
در روابط بالا FRD افشای ریسک آیندهنگر، P قیمت سهام، BVPSارزش دفتری هر سهم، EPSسود هر سهم، EMP فرصت نااطمینانی اقتصادی، ROAسودآوری، Leve اهرم مالی، Size اندازۀ شرکت، Sizedirect اندازۀ هیئتمدیره،Macoi محافظهکاری و Liq نقدینگی است.
افشای ریسک آیندهنگر: در این پژوهش افشای ریسک آیندهنگر از دیدگاه سرمایهگذاران با استفاده از تحلیل محتوا اندازهگیری شده است. این رویکرد شامل کدگذاری جملات در برابر یک طرحوارۀ خاص مورد علاقه است. تجزیهوتحلیل محتوا بهعنوان تکنیک پژوهشی برای استنتاج معتبر و تکرارپذیر از دادهها است. تجزیهوتحلیل محتوای گزارشهای سالانه میتواند برای درک برخی از مسائل راهبردی شرکت مفید واقع شود و میتواند بهعنوان منبع اولیه یا تکمیلی اطلاعات عمل کند. بهمنظور اندازهگیری افشای ریسک آیندهنگر، فهرستهای جملات در نظر گرفته شده است که منصوری و همکاران (Mansuri et al., 2024) از گزارشهای سالانه (گزارش فعالیت هیئتمدیره، یادداشتهای توضیحی صورتهای مالی و گزارش تفسیری مدیریت) استخراج کردهاندکه میتواند افشای ریسک آیندهنگر را توضیح دهد. براساس مصوبۀ شمارۀ ۱-۹-۱۴۷۰۸۶ هیئتمدیرۀ سازمان بورس و اوراق بهادار مورخ ۲۵/۰۵/۱۳۹۵ و در اجرای مادۀ ۷ قانون بازار اوراق بهادار مصوب ۱۳۸۴، الزام ارائۀ «پیشبینی سود» برای شرکتهای پذیرفتهشده در بورس لغو و با «گزارش تفسیری مدیریت» جایگزین شد. این تغییر مطابق با بندهای ۱ و ۲ دستورالعمل اجرایی افشای اطلاعات شرکتهای ثبتشده نزد سازمان بورس (نظامنامه افشای اطلاعات) و نیز تبصرۀ ۱ مادۀ ۱۱۰ قانون برنامۀ پنجم توسعه اعمال شد. گزارش تفسیری مدیریت که از سال ۱۳۹۶ بهصورت الزامی اجرایی شده است، براساس بخشنامۀ شمارۀ ۲۰۰/۹۸/۹۹ سازمان بورس میبایست شامل تحلیل عملکرد مالی، چشمانداز آتی، ریسکهای آتی و توضیحات مدیریت دربارۀ وضعیت شرکت باشد؛ بنابراین، بخش عمدۀ اطلاعات مربوط به حوزۀ افشای ریسک آیندهنگر از بخشهای تحلیلی گزارش تفسیری مدیریت استخراج شده است که براساس ضوابط مندرج در دستورالعمل مذکور، شرکتهای پذیرفتهشده در بورس تهران موظف به افشای آن هستند؛ بنابراین، در پژوهش حاضر 5 بُعد از جملات افشای راهبردی، افشای کسبوکار، لحن افشای ریسک آیندهنگر، ریسک مالی آیندهنگر و ریسک غیرمالی آیندهنگر دستهبندی شده است؛ در نهایت، از سه متخصص در حوزۀ افشا خواسته شده است تا فهرست جملات را بررسی کنند و هر جمله را با برچسبهای ابعاد ذکرشدۀ فوق نسبت دهند که فهرست عوامل و زیرعوامل افشای ریسک آیندهنگر شرکت در جدول (5) آورده شده است. تحلیل محتوا ناگزیر ذهنی است و بنابراین، روش کدگذاری باید برای نتیجهگیری معتبر قابلاعتماد باشد. در پژوهش حاضر از نرمافزار مکس کیودا برای جمعآوری فراوانی لیست جملات استفاده شده است.
گام اول: تهیۀ مجموعه جملات تخصصی واژگان
این مجموعه جملات براساس گزارش فعالیت هیئتمدیره و صورتهای مالی و یادداشتهای توضیحی و گزارش تفسیری مدیریت تهیه شده است که شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران بررسی کردهاند. برای تهیۀ مجموعه جملات ابتدا فایلهای مربوط از پایگاه کدال بارگیری شدهاند. سپس فایلهایی که قابلیت تبدیل به ورد را داشتهاند ازطریق نرمافزار پارسی پیدیاف تبدیل به فایل ورد (فایل پردازششونده) شدهاند. سپس نام شرکتها، جداول و شکلها (براساس پژوهشهای قبلی اعتقاد بر آن است که قسمتهای مذکور فاقد اطلاعات در رابطه با افشای ریسک آیندهنگر هستند) حذف شدهاند. در مرحلۀ بعد ازطریق افزونۀ ویراستیار در نرمافزار مایکروسافت ورد، اقدام به استانداردسازی نویسههای متن شده است. در ادامه فایلهای مذکور وارد نرمافزار مکس کیودا شده و با استفاده از قابلیتهای این نرمافزار، مجموعه جملات از تمام جملات متنهای بررسیشده تهیه شده است. از مجموعه جملات مذکور ابتدا اعداد، کلمههای انگلیسی موجود در مجموعه جملات، علائمی از قبیل ستاره، تیک و... حذف شدند و کلمات باقیمانده میبایست برچسبگذاری شوند.
گام دوم: محاسبۀ تعداد جملات حاوی افشای ریسک آیندهنگر هر گزارش
برای مشخصکردن تعداد جملات افشای ریسک آیندهنگر هر گزارش، ابتدا فهرست جملات که در آن به جملات مختلف برچسب داده شده است به نرمافزار مکس کیودا معرفی شده است تا آنکه این نرمافزار اطلاعات لازم را برای محاسبۀ تعداد کل جملات هر گزارش و افشای ریسک آیندهنگر را ازجمله تعداد فراوانی هر جمله محاسبه کرده است و با استفاده از قابلیتهای این نرمافزار، مجموعه جملاتی از تمام جملات متنهای بررسیشده تهیه شده است.
گام سوم: محاسبۀ افشای ریسک آیندهنگر در هریک از گزارشهای مالی
بعد از مشخصکردن تعداد جملات ریسک آیندهنگر هر گزارش، افشای ریسک آیندهنگر با روش غیروزنی و ازطریق رابطۀ 1 محاسبه شده است:
که در آن، FRD نمرۀ افشای ریسک آیندهنگر بهصورت تجمعی، dj عدد 1 اگر مورد jام افشا شده باشد و درغیراینصورت عدد صفر و n حداکثر نمرهای است که هر شرکت میتواند به دست آورد.
فشار بازار ارز: در پژوهش حاضر از معیار فشار بازار ارز بهعنوان شاخصی مناسب در تحلیل نوسانات بازار ارز برای سنجش عدم تعادل اقتصاد و وقوع بحرانهای ارزی و به تصویر کشیدن شرایط نااطمینانی اقتصادی استفاده شده است. در این پژوهش برای اندازهگیری فشار بازار ارز از مطالعۀ گیرتون و روپر (Girton & Roper, 1977) استفاده شده است که مدل ویژۀ گیرتون و روپر به شکل زیر بیان شده است:
EMP = De +gD¦
با فرض اینکه تغییر در عرضۀ پول خارجی با تغییرات اعتبارات داخلی و ذخایر خارجی تعیین میشود (Dhs* = Dd* + D¦*)، شاخص فشار بر بازار ارز برابر است با: EMP = De +D¦
که در آن EMPفشار بازار ارز، De تغییرات نرخ ارز و D¦ تغییرات ذخایر خارجی بانک مرکزی است. شایانذکر است براساس مقدار و علامت EMP، شرایط بازار ارز تحلیل میشود؛ به این ترتیب که مقدار مثبت EMP دلالت بر افزایش فشار بازار ارز و ایجاد شرایط نااطمینانی در اقتصاد کلان است (Shahmoradi & Tabatabaienasab, 2021).
محافظهکاری: این متغیر ازطریق شاخص گیولی و هین (Givoly & Hayn, 2000) بهصورت زیر اندازهگیری شده است:
MACO i,t = (-1/3) *∑ [(OPt + DEPRt – CFOt) /TA] (2)
که در آن OPسود عملیاتی، DEPR هزینۀ استهلاک داراییهای ثابت مشهود و نامشهود، CFO جریان نقدی حاصل از عملیات و TA مجموع داراییها است (Taftiyan & Kakaeesabzekhani, 2023). اندازۀ شرکت: برحسب لگاریتم طبیعی ارزش بازار سهام شرکت در پایان سال محاسبه شده است. اهرم مالی: از تقسیم مجموع بدهیها به داراییهای شرکت نمونه به دست آمده است (Taftiyan et al., 2023). قیمت سهام: برابر است با قیمت هر سهم عادی شرکت i در پایان سال t. سود هرسهم: سود پیشبینیشدۀ هر سهم شرکت i برای سال مالی t. ارزش دفتری هر سهم: ارزش دفتری هر سـهم عادی شرکت در پایان سال مالی (Taftiyan & Sarayani, 2023). سودآوری: نسبت سود خالص بر کل داراییهای شرکت در پایان سال مالی (Taftiyan & Bazrafshanpoor, 2023). اندازۀ هیئتمدیره: این متغیر براساس تعداد اعضای هیئتمدیره محاسبه شده است. درصد مالکیت نهادی: برابر درصد سهام نگهداریشده توسط اشخاص حقوقی (خصوصی) از کل سهام سرمایه است. اشخاص حقوقی شامل شرکتهای بیمه، مؤسسههای مالی و بانکها و سایر مؤسسات خصوصی است.
برای بررسی افشای ریسک آیندهنگر شرکتها، عوامل و زیرعوامل کلیدی مؤثر بر این نوع افشا شناسایی و دستهبندی شدند. این عوامل براساس مطالعات پیشین و چارچوب نظری پژوهش منصوری و همکاران (Mansuri et al., 2024) تدوین شدهاند. جدول (3) فهرست این عوامل و زیرعوامل را به همراه توضیحات مربوط به آنها ارائه میدهد.
جدول (3): عوامل و زیرعوامل افشای ریسک آیندهنگر شرکت (Mansuri et al., 2024)
Table (3) Factors and sub-factors of forward-looking risk disclosure of the company
|
عوامل و زیرعوامل افشای ریسک آیندهنگر شرکت |
|
|
افشای راهبرد |
بیان و تشریح راهبردهای شرکت از منظر مالی و ذینفعان |
|
پیشبینیهای راهبردهای شرکت از منظر مشتری |
|
|
تجزیهوتحلیل راهبرد های شرکت از منظر فرایندهای داخلی |
|
|
پیشبینی راهبردهای شرکت از منظر دانش، رشد و یادگیری |
|
|
پیشبینی ریسک استقرار سیستم جدید جامع امور مالی |
|
|
پیشبینی ریسک ایجاد سیستم جامع بازرگانی |
|
|
پیشبینی ریسک طراحی و پیادهسازی سامانۀ تحت وب ارتباط با مشتری |
|
|
بیان طراحی و اجرای سیستم کنترل تولید در واحدهای عملیاتی |
|
|
پیشبینی ریسک ورود رقبای جدید و افزایش سطح عرضه |
|
|
دسترسی به آبهای آزاد و زیرساختهای صادراتی |
|
|
پیشبینی وجود تقاضا برای محصولات شرکت در بازار |
|
|
پیشبینی ریسک محدودیتهای ایجادشده ناشی از تحریم |
|
|
پیشبینی ریسک بهکارگیری رویکرد هدفمحور |
|
|
ریسک تمرکز بر عامل رهبری سازمانی |
|
|
پیشبینی ریسک پیادهسازی مدیریت دانش |
|
|
پیشبینی افزایش کیفیت فروش و حضور در بازارهای جدید |
|
|
پیشبینی ریسک الگوبرداری و یادگیری از شرکتهای برتر داخلی و خارجی |
|
|
افشای کسبوکار |
تأمین متوازن منافع و انتظارات ذینفعان و ارتباط صمیمانه با آنها |
|
تحلیل داشتن نظم، انضباط و مسئولیتپذیری |
|
|
بیان تمرکز بر کیفیتگرایی |
|
|
تحلیل تقویت برندها در مالکیت شرکت و جذب برندهای معتبر |
|
|
پیشبینی ریسک توسعه و برقراری سیستمهای مجازی |
|
|
پیشبینی ریسک ایجاد و توسعۀ شبکۀ ارتباطات و تعامل مؤثر و مناسب در شرکت |
|
|
پیشبینی ریسک پایبندی به قانونمداری |
|
|
پیشبینی اصول اخلاق حرفهای و اسلامی در کلیۀ فعالیتهای کسبوکار |
|
|
پیشبینی ریسک تعیین عادلانۀ قیمتهای داخلی با رعایت حقوق مصرفکننده |
|
|
تجزیهوتحلیل افشای عملکرد عملیاتی و مالی شرکت |
|
|
تجزیهوتحلیل افشای برنامههای آیندۀ شرکت |
|
|
تجزیهوتحلیل افشای فعالیتهای توسعۀ منابع انسانی |
|
|
تجزیهوتحلیل افشای جایگاه شرکت در صنعت |
|
|
افشای برنامهها برای رسیدن به اهداف افزایش سهم بازار |
|
|
تجزیهوتحلیل افشای ماهیت کسبوکار |
|
|
تجزیهوتحلیل تمرکز بر آموزش، یادگیری، خلاقیت و نوآوری |
|
|
تجزیهوتحلیل دارابودن ویژگیهای تعهد، مسئولیتپذیری، شایستهسالاری، شفافیت و صداقت |
|
|
تجزیهوتحلیل ارتقای وضعیت ایمنی فردی و جمعی |
|
|
لحن افشای ریسک آیندهنگر |
تجزیهوتحلیل بحرانهای مالی و شرایط رکود و تورم اقتصادی |
|
تجزیهوتحلیل سوگیری مدیران و هیئتمدیره در ارائۀ اطلاعات |
|
|
تجزیهوتحلیل تأخیر در اجرای پروژۀ جامع بهبود فرایند |
|
|
تجزیهوتحلیل کاملنبودن سبد محصولات. |
|
|
تأکید بر رعایت دقیق ضوابط و مقررات |
|
|
بهینهسازی خط تولید و مصرف انرژی با اجرای پروژههای بهینهسازی ارائۀ بهموقع کلیۀ گزارشها فصلی خریدوفروش به ادارۀ دارایی |
|
|
پشتیبانی کامل از طرح توسعۀ شرکت و تأمین قطعات و دستگاههای لازم در اسرع وقت |
|
|
خلق برندهای جدید داخلی و بینالمللی |
|
|
ریسک مالی آیندهنگر |
پیشبینی ریسک حل مشکلات واردات مواد اولیه و قطعات |
|
پیشبینی ریسک مبالادت ارزی (عدم امکان یا تأخیر در وصول مطالبات و حضور واسطههای مطمئن و غیرقابلدسترس در جریان مبادلات ملی و بینالمللی) |
|
|
پیشبینی ریسک تغییرات قیمت ارز بازار |
|
|
پیشبینی ریسک نگهداری داراییها بهصورت داراییهای مالی |
|
|
پیشبینی ریسک سرمایهگذاری داراییها با نرخ شناور بازار |
|
|
پیشبینی ریسک متعادل نگهداشتن هزینۀ مالی ازطریق جایگزینکردن بانکها با هزینۀ بهرۀ کمتر |
|
|
پیشبینی ریسک نرخ تسهیلات و کارمزدهای بانکی |
|
|
پیشبینی ریسک اولویتبندی و تخصیص منابع مالی |
|
|
پیشبینی ریسک ناتوانی در فروش محصولات تولیدی |
|
|
پیشبینی ریسک نقصان ساختار مالی شرکت |
|
|
پیشبینی ریسک افزایش عرضۀ محصولات باتوجهبه بهرهبرداری واحدهای در دست اجرا |
|
|
پیشبینی ریسک کاهش قیمت فروش محصولات صادراتی به دلیل شرایط تحریمی |
|
|
ریسک غیرمالی آیندهنگر |
پیشبینی ریسک تصمیمات نادرست مدیران اجرایی شرکتها و مؤسسات |
|
پیشبینی ریسک عدم توسعۀ تواناییها و قابلیتهای فرایندهای مدیریتی در شرکت |
|
|
پیشبینی ریسک یکپارچهسازی نظام مدیریت عملکرد سازمان با نظام مدیریت عملکرد منابع انسانی |
|
|
پیشبینی ریسک ایجاد اشتغال و تأمین نیازهای داخلی |
|
|
پیشبینی ریسک ایجاد تعاملات مثبت و توسعۀ پایدار در روابط بینالمللی |
|
|
پیشبینی ریسک کیفیت محصولات |
|
|
پیشبینی ریسک قیمت نهادههای تولیدی |
|
|
پیشبینی ریسک کاهش قیمت محصولات |
|
|
پیشبینی ریسک اصلاح و بهروزرسانی سیستم کنترل واحد |
|
|
پیشبینی ریسک افزایش آلایندههای زیستمحیطی |
|
|
پیشبینی ریسک حفظ آمادگی اکیپ مقابله با حوادث احتمالی |
|
|
پیشبینی ریسک یکپارچهسازی سیستمهای اطلاعاتی |
|
|
پیشبینی ریسک عدم طراحی و استقرار نرمافزارهای لازم برای واحدهای مختلف در راستای کاهش هزینۀ خرید نرمافزار |
|
|
پیشبینی ریسک عدم وجود نظام آموزش و توانمندسازی نیروی انسانی |
|
|
پیشبینی ریسک عدم وجود نظام ارزیابی عملکرد نیروی انسانی |
|
|
پیشبینی ریسک عدم وجود نظام استعدادیابی و جانشینپروری نیروی انسانی |
|
|
پیشبینی ریسک عدم اجرای طرحهای رفاهی تشویقی، ورزشی و تفریحات سالم نیروی انسانی |
|
یافتهها
بهمنظور ارائۀ دیدگاهی کلی از دادههای پژوهش، آمار توصیفی متغیرهای کلیدی بررسی شدند. این آمار شامل شاخصهایی نظیر میانگین، انحراف معیار و دامنۀ تغییرات متغیرها در نمونۀ آماری است. جدول (4) خلاصهای از این آمار توصیفی را برای متغیرهای پژوهش ارائه میدهد.
جدول (4): آمار توصیفی
Table (4) Descriptive statistics
|
نام متغیر |
نماد |
میانگین |
میانه |
بیشینه |
کمینه |
انحراف معیار |
چولگی |
کشیدگی |
|
اندازۀ شرکت |
Size |
025/6 |
930/5 |
414/8 |
356/4 |
674/0 |
586/0 |
174/3 |
|
اهرم مالی |
leve |
455/0 |
340/0 |
505/1 |
001/0 |
366/0 |
079/0- |
539/2 |
|
سود هرسهم |
EPS |
355/0 |
121/0 |
515/4 |
363/1- |
648/0 |
732/2- |
723/8 |
|
قیمت سهام |
P |
048/0 |
0005/0 |
187/2 |
031/2- |
121/0 |
259/1 |
209/5 |
|
افشای ریسک آیندهنگر |
FRD |
638/0 |
645/0 |
923/0 |
385/0 |
107/0 |
128/0- |
046/3 |
|
سودآوری |
ROA |
455/0 |
088/0 |
421/394 |
063/1- |
740/9 |
642/0 |
424/3 |
|
فشار بازار ارز |
EMP |
188/0 |
091/0 |
412/6 |
041/0 |
403/0 |
685/0 |
643/3 |
|
اندازۀ هیئتمدیره |
SIZE DIRECT |
043/5 |
000/5 |
000/7 |
000/4 |
257/0 |
689/0 |
034/3 |
|
درصد مالکیت نهادی |
ISO |
575/0 |
598/0 |
945/0 |
077/0 |
142/0 |
090/0- |
015/3 |
|
محافظهکاری |
MACOI |
204/0 |
180/0 |
999/0 |
656/0- |
212/0 |
449/1 |
101/3 |
|
نقدینگی |
Liq |
075/0 |
036/0 |
949/0 |
000/0 |
117/0 |
188/0 |
326/6 |
|
ارزش دفتری هر سهم |
BVPS |
6/2178 |
1/1778 |
9/14494 |
0/6973- |
4/1788 |
586/0 |
175/3 |
مقدار میانگین برای متغیر افشای ریسک آیندهنگر برابر با 638/0 است که نشان میدهد بیشتر دادهها حول این نقطه تمرکز یافتهاند. میانه یکی دیگر از شاخصهای مرکزی است که وضعیت جامعه را نشان میدهد. همانطور که در جدول (3) مشاهده میشود، میانۀ این متغیر 645/0 است که نشان میدهد نیمی از دادهها کمتر از این مقدار و نیمی دیگر بیشتر از این مقدار هستند. در بین متغیرها افشای ریسک آیندهنگر دارای کمترین و متغیر ارزش دفتری هر سهم بیشترین میزان پراکندگی را دارد که نشان میدهد این دو متغیر به ترتیب کمترین و بیشترین میزان تغییرات را دارند.
قبل از برآورد مدل رگرسیون بر روی دادهها لازم است مانایی تکتک متغیرها بررسی شود؛ چون درصورتیکه متغیرها نامانا باشند، باعث بروز مشکل رگرسیون کاذب میشود. در این پژوهش برای بررسی مانایی متغیرها برای دادههای ترکیبی، از آزمون لوین - لین و چیو استفاده میشود. فرض صفر در این آزمون وجود ریشۀ واحد یا به طور معادل، عدم مانایی متغیرها است که اگر مقدار سطح معنیداری کمتر از 05/0 باشد فرض صفر رد میشود و متغیرها مانا هستند. باتوجهبه آزمون انجامشده مقدار سطح معنیداری آزمون لوین-لین و چیو برای همۀ متغیرها کمتر از 01/0 است که نشان میدهد تمامی متغیرها در سطح 99درصد مانا هستند؛ از اینرو نیازی به آزمون همجمعی نبوده و مشکل رگرسیون کاذب وجود نخواهد داشت.
برای آزمون فرضیۀ اول از دو مدل استفاده شده است که در مدل دوم متغیر افشای ریسک آیندهنگر به مدل قیمتگذاری سهام (گوردون) اضافه و هر دو مدل با روش OLS برازش داده شده و نتایج مقایسه شدهاند. برای بررسی روابط بین متغیرهای پژوهش، مدل اولسون بدون در نظر گرفتن شرایط نااطمینانی اقتصادی و سودآوری برآورد شد. این برآورد بهمنظور تحلیل اولیۀ اثر متغیرهای مستقل بر متغیر وابسته انجام گرفت. جدول (5) نتایج این برآورد را شامل ضرایب، آمارهها و سطح معناداری متغیرها ارائه میدهد.
جدول (5): نتایج برآورد مدل اولسون بدون لحاظ شرایط نااطمینانی اقتصادی و سودآوری
Table (5) Estimation results of olson's model without considering the conditions of economic uncertainty and profitability
|
Pit = β t + β 1BVPS i,t +β 2 EPS i,t + ε i,t |
Pit = β t + β 1BVPS i,t +β 2 EPS i,t +β3 FRD i,t + β4 Size i,t +β5 levei,t +β6 Macoii,t + β7 Sizedirect i,t t + β8Liqi,t + β9 Isoi,t+ ε i,t |
|||||||
|
متغیرهای مدل |
ضریب متغیر |
خطای استاندارد |
آماره t |
سطح معناداری |
ضریب متغیر |
خطای استاندارد |
آماره t |
سطح معناداری |
|
عرض از مبدأ |
394/1614- |
1211/756 |
1351/2- |
0767/0 |
78/72462- |
87/11283 |
4218/6- |
0000/0 |
|
ارزش دفتری |
7369/5 |
4279/1 |
0176/4 |
0070/0 |
9940/3 |
3276/0 |
1893/12 |
0000/0 |
|
سود هر سهم |
2622/1- |
5864/1 |
7956/0- |
4566/0 |
1880/0 |
4610/0 |
4079/0 |
6843/0 |
|
افشای ریسک آیندهنگر |
_ |
_ |
_ |
_ |
2135/145- |
5592/61 |
3589/2- |
0204/0 |
|
اندازۀ شرکت |
_ |
_ |
_ |
_ |
036/6569 |
3236/616 |
6584/10 |
0000/0 |
|
اهرم مالی |
_ |
_ |
_ |
_ |
284/6765 |
749/2045 |
3069/3 |
0013/0 |
|
محافظهکاری |
_ |
_ |
_ |
_ |
58/14487 |
206/2107 |
8752/6 |
0000/0 |
|
اندازۀ هیئتمدیره |
_ |
_ |
_ |
_ |
377/4030- |
5393/777 |
1835/5- |
0000/0 |
|
نقدینگی |
_ |
_ |
_ |
_ |
16/24067 |
906/3414 |
0476/7 |
0000/0 |
|
درصد مالکیت نهادی |
_ |
_ |
_ |
_ |
1079/95- |
6393/25 |
7094/3- |
0004/0 |
|
آزمون تشخیص |
آماره |
معناداری |
نتیجه |
آماره |
معناداری |
نتیجه |
||
|
چاو |
23/1 |
08/0 |
روش تابلویی |
89/1 |
00/0 |
روش تابلویی |
||
|
هاسمن |
95/22 |
00/0 |
اثرات ثابت |
20/98 |
00/0 |
اثرات ثابت |
||
|
آزمون LR |
8160/909 |
00/0 |
ناهمسانی واریانس |
2441/919 |
00/0 |
ناهمسانی واریانس |
||
|
آماره F |
90/4 |
00/0 |
تأیید کلی مدل |
37/15 |
00/0 |
تأیید کلی مدل |
||
|
ضریب تعیین |
45/0 |
ضریب تعیین |
73/0 |
|||||
|
ضریب تعیین تعدیلشده |
36/0 |
ضریب تعیین تعدیلشده |
69/0 |
|||||
|
دوربین واتسون |
41/1 |
دوربین واتسون |
76/1 |
|||||
طبق نتایج حاصل از جدول (5) در هر دو مدل آمارۀ آزمون چاو در سطح 1درصد معنیدار است؛ بنابراین، الگوی تابلویی پذیرفته میشود. باتوجهبه مقدار سطح معنیداری آزمون هاسمن که در هر دو مدل برابر 00/0 و کمتر از 05/0 است، درنتیجه روش اثرات ثابت پذیرفته میشود. باتوجهبه نتایج مربوط به سطح معناداری آزمون نسبت درستنمایی (LR) که کمتر از 1درصد است، فرض صفر رد میشود که نشان میدهد مشکل ناهمسانی واریانس باقیماندهها وجود دارد؛ درنتیجه برای برطرفشدن این مشکل از رگرسیون حداقل مربعات تعمیمیافته استفاده شده است. آمارۀ دوربین واتسون در مدل اول برابر با 41/1 و در مدل دوم برابر با 76/1 است و مشکل خودهمبستگی بین باقیماندهها وجود ندارد. یافتههای جدول (5) نشان میدهد که در مدل دوم مقدار سطح معنیداری آمارۀ t برای متغیر افشای ریسک آیندهنگر کمتر از سطح خطای 05/0 است؛ بنابراین، فرض صفر رد میشود و درنتیجه افشای ریسک آیندهنگر بر قیمت سهام تأثیر معنیداری دارد؛ درنتیجه فرضیۀ 1 پذیرفته میشود. باتوجهبه ضریب متغیر افشای ریسک آیندهنگر که منفی است، نتیجه میشود که افشای ریسک آیندهنگر بر قیمت سهام تأثیر منفی دارد. بسط مدل قیمتگذاری سهام با متغیر افشای ریسک آیندهنگر به افزایش قدرت تبیین مدل از 36/0 به 69/0 درصد منجر شده است؛ درنتیجه قدرت تبیین مدل دوم بهتر از مدل اول است؛ پس فرضیۀ اول پذیرفته میشود و بین افشای ریسک آیندهنگر و قیمت سهام رابطۀ معناداری وجود دارد.
برای آزمون فرضیۀ دوم از دو مدل استفاده شده است که در مدل دوم متغیر افشای ریسک آیندهنگر و اثر متقابل آن با شرایط نااطمینانی اقتصادی به مدل اضافه و هر دو مدل یک بار با روش OLS برازش داده شده و نتایج مقایسه شدهاند. بهمنظور بررسی اثر شرایط نااطمینانی اقتصادی بر روابط بین متغیرهای پژوهش، مدل اولسون با لحاظ این شرایط برآورد شد. این تحلیل برای ارزیابی تغییرات در رفتار متغیرها در مقایسه با حالت پایه (بدون نااطمینانی) انجام گرفت. جدول (6) نتایج این برآورد را شامل ضرایب، آمارهها و سطوح معناداری متغیرها ارائه میدهد.
جدول (6): نتایج برآورد مدل اولسون در شرایط نااطمینانی اقتصادی
Table (6) Estimation results of olson's model in economic uncertainty
|
Pit = β t + β1 BVPS i,t +β2 EPS i,t +β 3 EMPi,t + β 4 BVPS* EMP i,t +β 5 EPS* EMP i,t |
Pit = β t + β1 BVPS i,t +β2 EPS i,t +β 3 EMPi,t + β 4 BVPS* EMP i,t +β 5 EPS* EMP i,t+β 6 FRD i,t +β 7 FRD * EMP + ε i.t |
|||||||
|
متغیرهای مدل |
ضریب متغیر |
خطای استاندارد |
آماره t |
سطح معناداری |
ضریب متغیر |
خطای استاندارد |
آماره t |
سطح معناداری |
|
عرض از مبدأ |
5567/289- |
372/1065 |
2717/0- |
7859/0 |
2129/724- |
304/1351 |
5359/0- |
6113/0 |
|
ارزش دفتری |
9380/2 |
5066/0 |
7988/5 |
0000/0 |
7701/199- |
7598/151 |
3163/1- |
2361/0 |
|
سود هر سهم |
8028/1 |
7742/0 |
3284/2 |
0202/0 |
8024/1 |
4579/0 |
9356/3 |
0077/0 |
|
فشار بازار ارز |
567/3613 |
295/1504 |
4021/2 |
0166/0 |
932/9342 |
455/8110 |
1519/1 |
2932/0 |
|
ارزش دفتری* فشار بازار ارز |
4880/2 |
6138/0 |
0533/4 |
0001/0 |
4871/2 |
3607/1 |
8278/1 |
1173/0 |
|
سود هر سهم * فشار بازار ارز |
4178/4- |
2014/1 |
6771/3- |
0003/0 |
4711/4- |
8906/1 |
3648/2- |
0559/0 |
|
افشای ریسک آیندهنگر |
_ |
_ |
_ |
_ |
8649/14 |
9064/37 |
3921/0 |
7085/0 |
|
افشای ریسک آیندهنگر * فشار بازار ارز |
_ |
_ |
_ |
_ |
9377/2 |
5754/0 |
1051/5 |
0022/0 |
|
آزمون تشخیص |
آماره |
معناداری |
نتیجه |
آماره |
معناداری |
نتیجه |
||
|
چاو |
26/1 |
06/0 |
روش تابلویی |
27/1 |
05/0 |
روش تابلویی |
||
|
هاسمن |
78/16 |
00/0 |
اثرات ثابت |
78/17 |
01/0 |
اثرات ثابت |
||
|
آزمون LR |
81/927 |
00/0 |
ناهمسانی واریانس |
99/927 |
00/0 |
ناهمسانی واریانس |
||
|
آماره F |
87/85 |
00/0 |
تأیید کلی مدل |
71/5 |
00/0 |
تأیید کلی الگو |
||
|
ضریب تعیین |
41/0 |
ضریب تعیین |
50/0 |
|||||
|
ضریب تعیین تعدیلشده |
39/0 |
ضریب تعیین تعدیلشده |
41/0 |
|||||
|
دوربین واتسون |
37/1 |
دوربین واتسون |
67/1 |
|||||
نتایج جدول (6) فرضیۀ 2 را تأیید میکند؛ زیرا افشای ریسک آیندهنگر و اثر متقابل آن با فشار بازار ارز در مدل اول با سطح معنیداری 00/0 و در مدل دوم با سطح معنیداری 0.01، رابطۀ مثبت و معنیداری با قیمت سهام در شرایط نااطمینانی اقتصادی دارد. این رابطه نشاندهندۀ تأثیر مثبت اطلاعات افشاشده بر تصمیمگیری سرمایهگذاران است. مدل با رگرسیون حداقل مربعات تعمیمیافته مشکل ناهمسانی واریانس را رفع کرده است.
برای آزمون فرضیۀ سوم از دو مدل استفاده شده است که در مدل دوم متغیر افشای ریسک آیندهنگر و اثر متقابل آن با سودآوری به مدل اضافه و هر دو مدل یکبار با روش OLS برازش داده شده و نتایج مقایسه شدهاند. برای تحلیل اثر شرایط سودآوری بر روابط بین متغیرهای پژوهش، مدل اولسون با لحاظ کردن این شرایط برآورد شد. این برآورد بهمنظور بررسی تأثیر سودآوری بر رفتار متغیرها در مقایسه با حالتهای قبلی انجام گرفت. جدول (7) نتایج این برآورد را شامل ضرایب، آمارهها و سطوح معناداری متغیرها ارائه میدهد.
جدول (7): نتایج برآورد مدل اولسون در شرایط سودآوری
Table (7) Estimation results of olson's model in terms of profitability
|
Pit = β t + β1 BVPS i,t +β2 EPS i,t +β 3 ROA i,t + β 4 BVPS* ROA i,t +β 5 EPS* ROA i,t |
Pit =β t + β1 BVPS i,t +β2 EPS i,t +β 3 ROA i,t + β 4 BVPS* ROA i,t +β 5 EPS* ROA i,t+β 6 FRD i,t +β 7 FRD * ROA + ε i.t |
|||||||
|
متغیرهای مدل |
ضریب متغیر |
خطای استاندارد |
آماره t |
سطح معناداری |
ضریب متغیر |
خطای استاندارد |
آماره t |
سطح معناداری |
|
عرض از مبدأ |
044/3720- |
090/1593 |
3351/2- |
0582/0 |
461/8975- |
571/1837 |
8844/4- |
0028/0 |
|
ارزش دفتری |
8575/5 |
8903/0 |
5789/6 |
0006/0 |
8907/5 |
7683/0 |
6665/7 |
0003/0 |
|
سود هر سهم |
4719/1- |
0140/1 |
4515/1- |
1968/0 |
6326/1- |
0022/1 |
6290/1- |
1544/0 |
|
سودآوری |
77/43604 |
94/15376 |
8357/2 |
0297/0 |
6/131547 |
70/29941 |
3934/4 |
0046/0 |
|
ارزش دفتری* سودآوری |
8281/6- |
5647/2 |
6623/2- |
0374/0 |
7091/7- |
1293/2 |
6204/3- |
0111/0 |
|
سود هر سهم * سودآوری |
2511/5 |
8163/2 |
8645/1 |
1115/0 |
0841/7 |
7968/2 |
5329/2 |
0445/0 |
|
افشای ریسک آیندهنگر |
_ |
_ |
_ |
_ |
3278/179 |
2112/32 |
5672/5 |
0014/0 |
|
افشای ریسک آیندهنگر * سودآوری |
_ |
_ |
_ |
_ |
012/2958- |
4726/663 |
4583/4- |
0043/0 |
|
آزمون تشخیص |
آماره |
معناداری |
نتیجه |
آماره |
معناداری |
نتیجه |
||
|
چاو |
45/1 |
00/0 |
روش تابلویی |
49/1 |
00/0 |
روش تابلویی |
||
|
هاسمن |
26/40 |
00/0 |
اثرات ثابت |
58/11 |
02/0 |
اثرات ثابت |
||
|
آزمون LR |
28/898 |
00/0 |
ناهمسانی واریانس |
40/884 |
00/0 |
ناهمسانی واریانس |
||
|
آماره F |
53/15 |
00/0 |
تأیید کلی مدل |
00/16 |
00/0 |
تأیید کلی الگو |
||
|
ضریب تعیین |
73/0 |
ضریب تعیین |
74/0 |
|||||
|
ضریب تعیین تعدیلشده |
68/0 |
ضریب تعیین تعدیلشده |
69/0 |
|||||
|
دوربین واتسون |
46/1 |
دوربین واتسون |
58/1 |
|||||
نتایج جدول (7) نشاندهندۀ تأیید فرضیۀ ۳ پژوهش (0043/0) است که حاکی از رابطۀ منفی و معنادار بین افشای ریسک آیندهنگر و قیمت سهام در شرکتهای سودآور است. این یافته که با روش اثرات ثابت و کنترل مشکلات ناهمسانی واریانس و خودهمبستگی به دست آمده است، نشان میدهد که سرمایهگذاران افشای ریسک در شرکتهای سودآور را بهعنوان نشانهای منفی ارزیابی میکنند و با کاهش قیمت سهام به آن واکنش نشان میدهند. همچنین بهبود قدرت تبیین مدل از 68/0 به 69/0 مؤید اهمیت در نظر گرفتن این متغیر در مدلهای قیمتگذاری سهام است.
تحلیل حساسیت
در روش پویا سازگاری تخمینزننده GMM به دو فرضیۀ اساسی متکی است: اول اینکه مجموعه متغیرهای ابزاری باید معتبر باشد؛ یعنی با جملات خطا همبسته نباشد. این فرضیه با استفاده از آزمون سارگان و هانسن آماره[3] سنجیده شده است؛ دوم اینکه باید عدم وجود خودهمبستگی مرتبۀ دوم (AR2) در پسماندها تأیید شود. برای سنجش این فرضیه از آزمون همبستگی پیاپی آرلانو و باند (آماره M) استفاده شده است. اگر جزء اخلال دارای همبستگی پیاپی مرتبۀ اول باشد و همبستگی پیاپی مرتبۀ دوم نداشته باشد، روش پویا از اعتبار لازم برخوردار است. در ادامه نتایج مربوط به آزمون فرضیهها گزارش میشود.
برای تحلیل پویای روابط بین متغیرهای پژوهش، مدل اولسون بدون در نظر گرفتن شرایط نااطمینانی اقتصادی و سودآوری با استفاده از رویکرد پویا برآورد شد. این رویکرد اثرات دینامیک و وابستگیهای زمانی متغیرها را بررسی میکند. جدول (8) نتایج این برآورد را شامل ضرایب، آمارهها و سطوح معناداری متغیرها ارائه میدهد.
جدول (8): برآورد مدل اولسون بدون لحاظ شرایط نااطمینانیی و سودآوری با رویکرد پویا
Table (8) Estimation of olson's model without taking into account the conditions of uncertainty and profitability with a dynamic approach
|
P i,t = β t + β 1P i,t-1 + β 2BVPS i,t +β3 EPS i,t +β4 FRD i,t + β5 Size i,t + β6Leve i,t + β7 Macoi i,t + β8 Iso i,t+ β9 Sizdirect i,t + ε i,t |
||||
|
متغیرهای الگو |
ضریب متغیر |
خطای معیار |
آماره t |
سطح معناداری |
|
عرض از مبدأ |
880/6277 |
363/2759 |
2751/2 |
0252/0 |
|
متغیر تأخیری قیمت سهام |
4992/0 |
1652/0 |
0218/3 |
0027/0 |
|
ارزش دفتری |
1303/4 |
6436/0 |
4168/6 |
0000/0 |
|
سود هر سهم |
4771/194- |
7333/136 |
4223/1- |
1556/0 |
|
افشای ریسک آیندهنگر |
4157/2- |
9842/0 |
4542/2- |
0145/0 |
|
اندازۀ شرکت |
06/14646 |
444/3187 |
5949/4 |
0000/0 |
|
اهرم مالی |
8752/324- |
089/7314 |
0444/0- |
9646/0 |
|
محافظهکاری |
098/9889 |
667/6012 |
6447/1 |
1007/0 |
|
درصد مالکیت نهادی |
1260/166- |
8036/66 |
4867/2- |
0132/0 |
|
اندازۀ هیئتمدیره |
216/5400- |
010/5110 |
0567/1- |
2912/0 |
|
آزمون |
آماره |
معناداری |
نتیجه |
|
|
آماره J |
0000/548 |
00/0 |
اعتبار ابزارها |
|
|
AR(1) |
69/4- |
00/0 |
اعتبار الگو |
|
|
AR(2) |
05/1- |
29/0 |
اعتبار الگو |
|
نتایج جدول (8) نشاندهندۀ تأیید فرضیۀ ۱ پژوهش (0145/0) است که بیانگر رابطۀ منفی و معنادار بین افشای ریسک آیندهنگر و قیمت سهام است. این یافته که در چارچوب مدل پویا و با تأیید اعتبار ابزارها (آزمون سارگان-هانسن با00/0) و عدم وجود خودهمبستگی مرتبۀ دوم به دست آمده، حاکیازآن است که سرمایهگذاران افشای ریسک را بهعنوان عاملی منفی در ارزشگذاری سهام در نظر میگیرند.
بهمنظور بررسی پویای اثر شرایط نااطمینانی اقتصادی بر روابط بین متغیرهای پژوهش، مدل اولسون با لحاظ این شرایط و با استفاده از رویکرد پویا برآورد شد. این رویکرد امکان تحلیل اثرات دینامیک و وابستگیهای زمانی متغیرها را در حضور نااطمینانی اقتصادی فراهم میکند. جدول (9) نتایج این برآورد را شامل ضرایب، آمارهها و سطوح معناداری متغیرها ارائه میدهد.
جدول (9): برآورد مدل اولسون در شرایط نااطمینانی اقتصادی با رویکرد پویا
Table (9) Estimation of olson's model in economic uncertainty with a dynamic approach
|
Pit =β t + β 1P i,t-1+ β2 BVPS i,t +β3 EPS i,t +β 4 EMPi,t + β 5 BVPS* EMP i,t +β 6 EPS* EMP i,t+β 7 FRD i,t +β 8 FRD * EMP i,t +β 9 Size i,t + β10 Leve i, |
||||
|
متغیرهای الگو |
ضریب متغیر |
خطای معیار |
آماره t |
سطح معناداری |
|
عرض از مبدأ |
82/12519 |
310/6963 |
7979/1 |
0727/0 |
|
متغیر تأخیری قیمت سهام |
4920/0 |
1145/0 |
2935/4 |
0000/0 |
|
ارزش دفتری |
9475/1 |
7218/0 |
6979/2 |
0072/0 |
|
سود هر سهم |
1124/0- |
1901/1 |
0944/0- |
9248/0 |
|
فشار بازار ارز |
339/8677 |
272/6088 |
4252/1 |
1547/0 |
|
ارزش دفتری * فشار بازار ارز |
3752/3 |
7816/0 |
3181/4 |
0000/0 |
|
سود هر سهم* فشار بازار ارز |
8215/4- |
4105/1 |
4182/3- |
0007/0 |
|
افشای ریسک آیندهنگر |
7004/17 |
7429/146 |
1206/0 |
9040/0 |
|
افشای ریسک آیندهنگر* فشار بازار ارز |
180/1213- |
8451/400 |
0265/3- |
0026/0 |
|
اندازۀ شرکت |
4261/177- |
0942/200 |
8867/0- |
3756/0 |
|
اهرم مالی |
907/5172 |
720/2883 |
7938/1 |
0734/0 |
|
آزمون |
آماره |
معناداری |
نتیجه |
|
|
آماره J |
0000/455 |
00/0 |
اعتبار ابزارها |
|
|
AR(1) |
05/3- |
00/0 |
اعتبار الگو |
|
|
AR(2) |
41/1- |
15/0 |
اعتبار الگو |
|
نتایج جدول (9) فرضیۀ ۲ را تأیید میکند (0026/0-) که نشاندهندۀ رابطۀ منفی قوی بین افشای ریسک و قیمت سهام در شرایط نااطمینانی اقتصادی است. تحلیلها با روشهای معتبر (سارگان-هانسن، آرلانو-باند و عدم خودهمبستگی) انجام شده و نشان میدهد که سرمایهگذاران در شرایط ناپایدار اقتصادی به افشای ریسک حساسیت بیشتری نشان میدهند.
برای بررسی پویای اثر شرایط سودآوری بر روابط بین متغیرهای پژوهش، مدل اولسون با لحاظ این شرایط و با استفاده از رویکرد پویا برآورد شد. این رویکرد امکان تحلیل اثرات دینامیک و وابستگیهای زمانی متغیرها را در حضور شرایط سودآوری فراهم میکند. جدول (10) نتایج این برآورد را شامل ضرایب، آمارهها و سطوح معناداری متغیرها ارائه میدهد.
جدول (10): برآورد مدل اولسون در شرایط سودآوری با رویکرد پویا
Table (10) Estimation of olson's model in terms of profitability with a dynamic approach
|
Pit = β t + β 1P i,t-1 +β 2 BVPS i,t +β 3 EPS i,t +β 4 ROA i,t + β 5 BVPS* ROA i,t +β6 EPS* ROA i,t+β 7 FRD i,t +β8 FRD * ROA i,t +β9Size i,t + β10Leve i,t + β11 Macoi i,t + β12 Iso i,t + ε i.t |
||||
|
متغیرهای الگو |
ضریب متغیر |
خطای معیار |
آماره t |
سطح معناداری |
|
عرض از مبدأ |
571/9215- |
925/2223 |
1438/4- |
0090/0 |
|
متغیر تأخیری قیمت سهام |
2961/0 |
1010/0 |
9293/2 |
0327/0 |
|
ارزش دفتری |
7041/4 |
2272/1 |
8330/3 |
0122/0 |
|
سود هر سهم |
8223/2- |
1250/1 |
5086//2- |
0539/0 |
|
سودآوری |
1/113173 |
49/28541 |
9652/3 |
0107/0 |
|
ارزش دفتری * سودآوری |
9727/5- |
2832/3 |
8191/1- |
1285/0 |
|
سود هر سهم* سودآوری |
1298/4 |
6943/2 |
5327/1 |
1859/0 |
|
افشای ریسک آیندهنگر |
8209/113 |
0768/54 |
1048/2 |
0892/0 |
|
افشای ریسک آیندهنگر* سودآوری |
528/2592- |
9159/568 |
5569/4- |
0061/0 |
|
اندازۀ شرکت |
3573/149- |
5975/347 |
4296/0- |
6853/0 |
|
اهرم مالی |
856/9134 |
608/3224 |
8328/2 |
0366/0 |
|
محافظهکاری |
20/16075 |
171/7590 |
1178/2 |
0877/0 |
|
درصد مالکیت نهادی |
0243/26- |
8173/10 |
4057/2- |
0612/0 |
|
آزمون |
آماره |
معناداری |
نتیجه |
|
|
آماره J |
0000/545 |
00/0 |
اعتبار ابزارها |
|
|
AR(1) |
78/6- |
00/0 |
اعتبار الگو |
|
|
AR(2) |
52/0 |
59/0 |
اعتبار الگو |
|
یافتههای جدول (10) نشان میدهد که فرضیۀ ۳ پژوهش با سطح معناداری 0061/0 تأیید شده است که حاکی از تأثیر منفی و معنادار افشای ریسک آیندهنگر بر قیمت سهام در شرکتهای سودآور است. نتایج آزمون سارگان-هانسن و آزمون آرلانو-باند در جدول (10)، اعتبار مدل پویا را بهطور کامل تأیید میکنند. نتایج نشانگر آن است که سرمایهگذاران حتی در شرکتهای سودآور، افشای ریسک را بهعنوان تهدیدی برای سودآوری آتی در نظر میگیرند و با کاهش قیمت سهام واکنش نشان میدهند.
نتایج و پیشنهادها
تحلیل دادههای سه دهۀ اخیر در ایران نشان میدهد که ریسکهای کلان اقتصادی در سطوح مختلف بهطور معناداری افزایش یافتهاند. افشای عوامل ریسک ازسوی شرکت نوعی علامتدهی دربارۀ عملکرد و وضعیت شرکت محسوب میشود که به کاهش ریسک گزینش نادرست و عدم تقارن اطلاعاتی منجر میشود؛ از اینرو، افشای ریسک آیندهنگر درک سرمایهگذاران را از وضعیت شرکت بهبود میبخشد. افزایش افشای ریسک آیندهنگر در تمامی سطوح اقتصادی، مالی و سیاسی بر سطح فعالیت و کارایی بازارها اثرگذار است. باتوجهبه مطالب بیانشده در بخش مبانی نظری، پیشبینی میشود که هرچقدر افشای ریسک آیندهنگر محتوای اطلاعاتی بیشتری داشته باشد، سرمایهگذاران به این اطلاعات واکنش بیشتری نشان دهند و از این اطلاعات هنگام تصمیمگیریهای اقتصادی خود بیشتر استفاده و در قیمت سهام لحاظ کنند. مروری بر مطالعات صورتگرفته درخصوص بررسی تأثیر ریسک و افشای ریسک آیندهنگر بر بازار بورس نشان میدهد که مطالعۀ جامعی برای بررسی اثر شرایط نااطمینانی اقتصادی و سودآوری شرکت بر ارتباط ارزشی افشای ریسک آیندهنگر گزارشهای سالانه انجام نگرفته است؛ ازاینرو، در این پژوهش، نقش تعدیلگر شرایط نااطمینانی اقتصادی و سودآوری بر ارتباط ارزشی افشای ریسک آیندهنگر با تدوین سه فرضیه بررسی شده است. در این پژوهش باتوجهبه اثر متغیرهای نااطمینانی اقتصادی و سودآوری بر ارزش شرکت، مدل ارزش شرکت با استفاده از متغیر قیمت سهام بررسی شد. نتایج این مرحله، یافتههای آزمون مدل اولسون را تأیید کرد. فرضیۀ اول به بررسی تأثیر بین افشای ریسک آیندهنگر و قیمت سهام اختصاص دارد. نتایج نشان میدهد که در هر دو مدل ایستا و پویا بین افشای ریسک آیندهنگر و قیمت سهام رابطۀ معناداری وجود دارد که با نتایج پژوهش رومانو و همکاران (Romano et al., 2019) همسو است. نتایج تأییدکنندۀ این فرضیه نشان میدهد که افشای داوطلبانۀ ریسکهای آینده موجب افزایش شفافیت اطلاعاتی و کاهش عدم تقارن اطلاعاتی در بازار میشود. این یافته که در مدل ایستا و نیز پویا معنادار بوده، حاکیازآن است که سرمایهگذاران به اطلاعات کیفی دربارۀ ریسکهای پیش روی شرکتها حساسیت نشان میدهند. نتایج با پژوهش کرسناواتی و همکاران (Kresnawati et al., 2024) همخوانی کامل دارد که بر نقش اطلاعاتی افشای ریسک تأکید داشت. جالب توجه اینکه، شدت این رابطه در مدل پویا بیشتر بوده که نشاندهندۀ اثر تجمعی افشای ریسک بر تصمیمگیری سرمایهگذاران در بلندمدت است. در فرضیۀ دوم، اثر بین نااطمینانی اقتصادی بر ارتباط ارزش افشای ریسک آیندهنگر و قیمت سهام آزمون شده است. نتایج در هر دو مدل ایستا و پویا نشان میدهد که نااطمینانی اقتصادی بر ارتباط ارزشی افشای ریسک آیندهنگر و قیمت سهام تأثیر معناداری دارد؛ درنتیجه فرضیۀ دوم پذیرفته شده است. تأیید این فرضیه نشان میدهد که در شرایط بیثباتی اقتصادی، حساسیت بازار به افشای ریسک افزایش مییابد. این نتیجه را میتوان با نظریۀ «گریز به کیفیت» تبیین کرد که براساس آن، در شرایط پرریسک، سرمایهگذاران به اطلاعات شفافتر و باکیفیتتر تمایل بیشتری نشان میدهند. یافتههای این فرضیه نهتنها با پژوهش هوپ و همکاران (Hope et al., 2016) همسو است، بلکه با گسترش آن نشان میدهد که این اثر تعدیلی در مدل پویا قویتر ظاهر میشود که احتمالاً ناشی از اثرات تجمعی نااطمینانی بر انتظارات سرمایهگذاران است. در فرضیۀ سوم، اثر بین سودآوری شرکت بر ارتباط افشای ریسک آیندهنگر و قیمت سهام آزمون شده است و نتایج نشان میدهد که سودآوری شرکت بر ارتباط افشای ریسک آیندهنگر و قیمت سهام تأثیر معناداری دارد. نتایج حاکیازآن است که شرکتهای سودآور با افشای جامعتر ریسکها، اعتبار بیشتری در بازار کسب میکنند. این یافته را میتوان با چارچوب «سیگنالینگ» تفسیر کرد که براساس آن، شرکتهای با عملکرد قوی با افشای داوطلبانۀ بیشتر، خود را از رقبا متمایز میکنند. همخوانی این نتیجه با مطالعۀ حسنین و السید (Hassanein & Elsayed, 2021) نشان میدهد که اثر تعدیلی سودآوری پدیدهای جهانی است، اما نکتۀ نوآورانۀ پژوهش حاضر، شناسایی این اثر در شرایط ویژۀ اقتصادی ایران است که به شرکتها انگیزههای متفاوتی برای افشا میدهد.
افشای شفاف و بهموقع ریسکهای آیندهنگر میتواند بهعنوان ابزاری راهبردی برای افزایش اعتبار شرکتها و کاهش عدم تقارن اطلاعاتی استفاده شود. به مدیران شرکتها، بهویژه در صنایع پرنوسان پیشنهاد میشود که سیستمهای پویایی برای رصد و افشای مستمر ریسکها طراحی کنند. به سازمانهای نظارتی پیشنهاد میشود که با تدوین چارچوبی شفاف برای طبقهبندی ریسکها و ایجاد سامانهای یکپارچه، امکان مقایسه و ارزیابی کیفیت افشای شرکتها را فراهم آورند. سرمایهگذاران نیز میتوانند در تحلیلهای خود، علاوهبر متغیرهای مالی به میزان شفافیت شرکت در افشای ریسکها و انطباق آن با شرایط اقتصادی توجه ویژه داشته باشند. در سطح کلان پیشنهاد میشود تا سازوکارهایی برای تشویق افشای داوطلبانۀ ریسک آیندهنگر ازطریق مشوقهای مالیاتی یا اعتباری در نظر گرفته شود. توسعۀ مدلهای پیشبینی که بتوانند ارتباط پویای بین افشای ریسک آیندهنگر، شرایط اقتصادی و قیمت سهام را تحلیل کنند، میتواند به درک بهتر این رابطه کمک کند. باتوجهبه شرایط ویژۀ اقتصادی کشور و الزامات بازار سرمایۀ ایران پیشنهاد میشود تا شرکتهای پذیرفتهشده در بورس با تشکیل کمیتۀ تخصصی مدیریت ریسک، بهصورت دورهای (مثلاً فصلی) به شناسایی، طبقهبندی و افشای نظاممند ریسکهای عملیاتی، مالی و صنعتی خاص خود اقدام کنند. سازمان بورس میتواند با تدوین دستورالعمل بومی افشای ریسک آیندهنگر و ایجاد سامانۀ یکپارچۀ رتبهبندی کیفیت افشا، شرکتها را به شفافسازی بیشتر ترغیب کند. به موازات این موارد، برگزاری دورههای آموزشی تخصصی توسط نهادهای حرفهای برای ارتقای فرهنگ مدیریت و افشای ریسک آیندهنگر در سطح مدیران شرکتها و تحلیلگران بازار میتواند به بهبود مستمر این فرایند کمک کند. به کارگزاران و مشاوران مالی فعال در بورس اوراق بهادار توصیه میشود تا علاوهبر متغیرهای اقتصادی و حسابداری تأثیرگذار بر نوسانات قیمت سهام به ویژگیهای رفتاری سرمایهگذاران نیز توجه شود. یافتههای پژوهش برای سازمان بورس اوراق بهادار و تدوینکنندگان استانداردهای حسابداری با هدف بهبود و افزایش الزامات گزارشگری و افشای ریسک آیندهنگر شرکتها میتواند مفید باشد؛ زیرا براساس یافتههای پژوهش، وجود الزامات دقیق درخصوص دستهبندی ریسکهای مطلوب و نامطلوب و نیز ماهیت ریسک میتواند باعث شود تا مدیران در تبادل بین دو انتخاب حسابداری قیمت سهام و افشای ریسک آیندهنگر انعطاف کمتری داشته باشند؛ درنتیجه، عدم تقارن اطلاعاتی دربارۀ عوامل خاص ریسک در شرایط مختلف ازجمله نیاز به تأمین مالی ازطریق بدهی کاهش مییابد و استفادهکنندگان صورتهای مالی از اطلاعات شفافتر دربارۀ ریسکهای آیندهنگر و عدم قطعیتهای شرکت بهرهمند میشوند؛ ازاینرو، به پژوهشگران آتی پیشنهاد میشود که اثر آییننامۀ گزارش تفسیری مدیریت را بر رابطۀ افشای ریسک آیندهنگر در گزارشهای سالانه و عملکرد عملیاتی جاری و آتی را با استفاده از سیستم معادلات همزمان بررسی کنند. ازآنجاکه عوامل مختلفی ازجمله سازوکارهای حاکمیت شرکتی بر میزان افشای اطلاعات ریسک آیندهنگر در گزارشها تأثیر میگذارد، پیشنهاد میشود تا ارتباط بین کیفیت حاکمیت شرکتی درونی و بیرونی و افشای ریسک آیندهنگر گزارشهای سالانه با استفاده از مدل پویا بررسی شود و پیامد اقتصادی افشای ریسک آیندهنگر در گزارشهای سالانه بررسی و به رابطۀ افشای ریسک آیندهنگر گزارشهای سالانه و ادراک ریسک سرمایهگذار با استفاده از سیستم معادلات همزمان توجه شود.
عدم افشای ریسک آیندهنگر شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار بهصورت گزارش مستقل برای جمعآوری دادهها مهمترین محدودیت پژوهش حاضر به شمار میآید. در این پژوهش به دلیل اینکه هنوز در ایران بستر مناسبی برای استخراج اطلاعات ریسک آیندهنگر وجود ندارد، اندازهگیری متغیر افشای ریسک آیندهنگر را با محدودیت مواجه کرد؛ به این صورت که برای استخراج اطلاعات کل گزارشهای تفسیری، گزارش فعالیت هیئتمدیره و صورتهای مالی و یادداشتهای همراه صورتهای مالی شرکتهای نمونه بهصورت جداگانه بررسی شدند. در رتبهبندی سطح افشای ریسک آیندهنگر در شرکتهای آمریکایی وجود انجمن پژوهشهای مدیریت سرمایهگذاری_فدراسیون تحلیلگران مالی و سیستم برآورد کارگزاران نهادی، انجام پژوهشهایی در این زمینه را تسهیل میکند. انتخاب واژههای ریسک آیندهنگر براساس پژوهشهای آبراهام و کاکس (Abraham & Cox, 2007) و میکشوا و هاجک (Myšková & Hájek, 2020) انجام پذیرفت؛ اما چون برای تأیید این واژهها در نمونۀ بررسیشده ازنظر تحلیلگران استفاده شده، این امر میتواند بر نتایج پژوهش تأثیر بگذارد؛ زیرا افراد میتوانند به جملات واکنشهای متفاوتی داشته باشند. باوجود این اعتقاد بر این است که هیچکدام از محدودیتهای مذبور به خدشهدارشدن نتایج پژوهش منجر نشده و باتوجهبه پژوهش معتبر صورتگرفته در این زمینه، پژوهش حاضر همچنان از روایی داخلی و خارجی مناسبی برخوردار است.
[1] Attride-Stirling
[2] MAXQDA
[3] J-statistic
)