Examining the Effects of Investor Sentiment Shocks on Normal and Abnormal Returns in the Oil Products Sector of the Tehran Stock Exchange: A PVAR Analysis

Document Type : Research Paper

Authors

1 Associate Professor, Department of Accounting, Faculty of Economic and Administrative Sciences, University of Qom, Qom, Iran

2 M.A., Department of Accounting, Faculty of Economic and Administrative Sciences, Qom University, Qom, Iran

3 Assistant Professor, Department of Economics, Faculty of Economics Sciences and Administrative, University of Qom, Qom, Iran.

Abstract

Abstract
The behavioral finance perspective posits that fluctuations in security prices are significantly influenced by investors' emotional responses, which can, in turn, affect stock returns. Understanding the sources of stock price changes is critical within asset pricing theory, highlighting the necessity of exploring the effects of investor sentiment on stock returns. This study aimed to investigate how investor sentiment shocks impact both normal and abnormal returns in the oil products sector of the Tehran Stock Exchange. To measure abnormal returns, we employed the six-factor model developed by Fama and French (2018). Investor sentiment was evaluated using the Relative Strength Index (RSI), the Psychological Line Index (PLI), trading volume, and the Adjusted Turnover Rate (ATR). Data were collected from 12 companies in the oil products industry over a period of 1,584 months, spanning from 2010 to 2020. The findings revealed that the influence of sentiment shocks on normal returns was more pronounced than on abnormal returns. Conversely, the impact of normal return shocks on sentiment was initially positive but became negative over time. Additionally, positive shocks to abnormal returns adversely affected investor sentiment, with the peak effect observed after five periods. This research enhances the understanding of how investor sentiment shocks influence normal and abnormal returns in the oil products sector, offering valuable insights into behavioral differences among investors.

Keywords

Main Subjects


مقدمه

یکی از مهم‌ترین وگسترده‌ترین پژوهش‌های بازار مالی، تحلیل رفتار بازدۀ سهام است (Thagafi & Salimi, 2005) .بازده در فرآیند سرمایه‌گذاری نیروی محرکی است که ایجاد انگیزه می‌کند و پاداشی برای سرمایه‌گذاران به حساب می‌آید(Ghanbari, 2021) . یکی از عناصر بنیادی در برآورد بازدۀ مورد انتظار سرمایه‌گذاری‌ها سود تخمین‌زده‌شده است؛ بنابراین، توجه به پیش‌بینی سود و شناخت عوامل مؤثر بر انحراف آن بسیار مهم است. همچنین، این این امکان نیز وجود داردکه بتوان بنیادی‎‌ترین عامل مؤثر بر قیمت سهام را، در پیش‌بینی سود هر سهم بررسی‌کرد (Meshki & Asirabbani, 2012). بازدۀ سهام مهم‌ترین شاخص برای ارزیابی عملکرد شرکت‌ها است. این شاخص دارای محتوای اطلاعاتی برای سرمایه‌گذاران است و برای ارزیابی عملکرد استفاده می‌شود. زمانی که این معیار کاهش یابد، زنگ خطری برای شرکت است و عملکرد شرکت را مناسب نشان نمی‌دهد . (Ghasemi & Nikbakht, 2015)آن چیزی که برای استفاده‌کنندگان از اطلاعات مالی اهمیت دارد، روش‌ها و اصول به‌کاررفته در حسابداری نیست، بلکه گزارش‎‌های به‌دست‌آمده از این سیستم است؛ زیرا به آنها کمک می‌کند تا به اهداف خود برسند. هدف اصلی سرمایه‌گذاران حداکثرکردن ثروت است؛ ثروت به دو عامل ریسک و بازده بستگی دارد. توجه به بازدۀ عادی و غیرعادی عامل مهمی در به حداکثر رساندن ثروت سرمایه‌گذار است و بی‌توجهی به هریک از آن‌ها نقش مؤثری در رویگردانی از سهم مد نظر خواهد داشت (Barzegarikhanagha & Jamali, 2016). تفاوت بین بازدۀ مد نظر و بازدۀ واقعی سهام را بازدۀ غیرعادی سهام می‌گویند که می‌تواند مثبت یا منفی باشد. زمانی که بازدۀ واقعی بیشتر از بازدۀ مد نظر باشد، بازدۀ غیرعادی مثبت و زمانی که بازدۀ واقعی کمتر از بازدۀ مد نظر باشد، بازدۀ غیرعادی منفی است (Nawangsari & Iswajuni, 2019). به‌طورکلی، سرمایه‌گذاران می‌توانند با استفاده از اطلاعات مالی و غیرمالی تا حدودی بازدهی سهام را پیش‌بینی کنند ((Raei et al., 2022. ارائۀ اطلاعات مالی باکیفیت باعث افزایش شفافیت وکاهش عدم تقارن اطلاعاتی شده است؛ ازسوی دیگر، اگر این اطلاعات در صورت‌های مالی که توسط آن تصمیمات مهم گرفته می‌شود، غیرشفاف و توأم با ابهام باشد، به بازدۀ غیرعادی سهام منجر می­شود (Haghighat & Alavi, 2013). کسب بازدۀ غیرعادی یکی از دغدغه‌های اصلی سرمایه‌گذاران است و هرچه بازدهی اضافی کسب‌شده با شاخص بورس تفاوت معنی‌دارتری داشته باشد، مطلوبیت بیشتری برای سرمایه‌گذار ایجاد می­کند (Osoliyan & Asgharisheikhi, 2021). ازجمله عواملی که می‌تواند بر بازده اثرگذار باشد، شوک احساس سرمایه‌گذار است. احساسات سرمایه‌گذار را می‌توان به‌عنوان یک باور دربارۀ ریسک و بازدهی مفهوم‌سازی کرد که توسط واقعیت توجیه نمی‌شود (Wang et al., 2021). مطالعات پیشین بیانگر این است که اگرچه پژوهش‌ها از روش‌های متفاوتی برای سنجش احساسات سرمایه‌گذاران استفاده کرده‌اند، اما یافته‌های بیشتر پژوهش‌ها بیانگر این است که احساسات بالا تأثیر منفی بر بازدۀ سهام دارد و برعکس؛ یعنی احساسات سرمایه‌گذار بازدۀ سهام را در طول زمان منفی پیش‌بینی می‌کند (Arshad & Rameeza, 2023; Urrehman, 2021; Tran & Nguyen, 2014). لی به این نتیجه دست یافت که احساسات سرمایه‌گذاران در پیش‌بینی بازدۀ سهام اثر مثبت دارد (Lee, 2019). لی Li, 2021))، کاگلی و همکاران (Cagli et al, 2020)، نصیری وکامیابی (Nasiri & kamyabi, 2020)، جی و همکاران (Ge et al., 2019)، مارکزاک و بیسینگر (Marczak & Beissinger, 2016) به این موضوع اشاره داشتند که احساسات سرمایه‌گذاران بر بازدۀ غیرعادی اثرگذار است. ازآنجایی‌که سرمایه‌گذاران کاملاً منطقی نیستند، تصمیم‌گیری احساسی سرمایه‌گذاران منجر به انحراف قیمت سهام از قیمت‌های واقعی و قیمت‌گذاری نادرست می‌شود. قیمت‌گذاری نادرست سهام شرکت‌ها بر تصمیمات تأمین‌مالی و سرمایه‌گذاری شرکت تأثیر می‌گذارد و باعث انحراف تصمیمات مدیریت شرکت از سرمایه‌گذاری مطلوب می‌شود؛ از سوی دیگر، توجه سرمایه‌گذاران به عواملی همچون  قیمت و بازدۀ سهام تأثیرگذار است و سهامی که سرمایه‌گذاران به آن توجه نشان دهند، کمتر درگیر قیمت‌گذاری نادرست می‌شود (Hamidian et al., 2024; Hosseinpour et al., 2020). دیدگاه مالی رفتاری بیانگر آن است که برخی تغییرات در قیمت اوراق ‌بهادار دلیل بنیادی ندارد و رفتار احساسی ‌سرمایه‌گذاران نقش مهمی در تعیین قیمت دارد (Hassan, 2024; Aghababaei & Madani, 2021; Bahaghighat & Esmaeilzadeh, 2021). مسئله‌ای که در بازار سرمایۀ ایران وجود دارد و این پژوهش براساس آن شکل گرفته است، رفتارهای احساسی سرمایه‌گذاران بورسی است. برخی از سهام‌داران به‌ویژه سهام‌دارانی با حضور مستمر و نگرش انحصاری، در بازار هیجان ایجاد می‌کنند و با تحریک احساسات دیگران، آنها را به سمت رفتار توده‌وار سوق می‌دهند که به پژوهش رحمانیان کوشککی و سعادت (Rahmanian & saadat, 2023) و حیدرپور و همکاران (Heidarpour et al., 2013) می‌توان اشاره کرد. چنین مواردی نشان از تصمیم‌گیری احساسی سرمایه‌گذارن در بازار سرمایه دارد.

هدف این پژوهش بررسی تأثیر شوک احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ سهام در اقتصاد ایران است. اهمیت این پژوهش را می‌توان به طرق مختلف بیان کرد: نخست، علاوه‌بر اینکه احساسات سرمایه‌گذاران یکی از عوامل تأثیرگذار در جریان سرمایه و حرکت کلی بازار سرمایه است، بررسی رابطۀ بین تصمیم‌گیری احساسی سرمایه‌گذاران و کارایی سرمایه‌گذاری شرکت‌ها می‌تواند منجر به افزایش آگاهی سرمایه‌گذران و مدیران شرکت‌ها شود؛ دوم، انجام چنین پژوهشی باعث افزایش اعتماد سرمایه‌گذاران به وجود پیامدهای منفی تصمیمات مبتنی بر احساسات می‌شود و آنها را تا حد امکان تشویق به اجتناب از بروز رفتارهای احساسی می‌کند؛ سوم، بازار سرمایه ایران مانند سایر بازارهای سهام جهان تسلیم احساسات سرمایه‌گذاران می‌شود و به‌راحتی کارایی خود را در زمینۀ تخصیص بهینۀ سرمایه از دست می‌دهد؛ بنابراین، شناخت احساسات، مبنایی برای سوق دادن بازار به سمت عقلانیت است (Rahmaniani et al., 2019)؛ درنتیجه رفتار احساسی سرمایه‌گذاران منجر به تغییر در بازدۀ سهام شرکت‌ها می‌شود و زمینه را برای تغییرات در بازدۀ سهام شرکت‌ها ایجاد می‌کند.

اگرچه پژوهش‌های اندکی دربارۀ اثر احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ غیرعادی در ایران انجام شده است، اما دربارۀ اثر شوک احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ عادی و غیرعادی تاکنون پژوهشی صورت نگرفته است؛ بااین‌حال، آنچه مطالعۀ پیش‎‌روی را از سایر مطالعات مجزا می‎‌کند، آن است که الف) به طور مشخص دربارۀ صنعت فرآورده‎‌های نفتی در بورس اوراق بهادار تهران صورت گرفته است؛ ب) استفاده از مدل Panel VAR این امکان را به محققان می‎‌دهد که کنش و واکنش سه متغیر را به طور هم‌زمان بررسی کند؛ بنابراین، دستاورد پژوهش، افزایش آگاهی مخاطبان در زمینۀ اثر شوک احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ عادی و غیرعادی صنعت فرآورده‌های نفتی در بورس اوراق ‌بهادار تهران است که می‌تواند به شناسایی تفاوت‌های رفتاری در سرمایه‌گذاران کمک کند و درنتیجه به ایجاد استراتژی‌های سرمایه‌گذاری مناسب‌تر منجر شود.

در ادامه، مبانی نظری پژوهش بررسی شده است؛ سپس روش پژوهش و تحلیل یافته‌ها ارائه شده است و در انتها، باتوجه به یافته‌ها بحث و نتیجه‌گیری و پیشنهادهای پژوهش ارائه شده است.

 

مبانی نظری

براساس نظریه‌های سنتی قیمت‌گذاری دارایی‌ها، بازده دارایی‌ها براساس تغییرات متغیرهای بنیادی اقتصادی تعیین می‌شود. تعیین نرخ بازده مد نظر از دارایی پرریسک و نحوۀ ارتباط آن با ریسک دارایی همواره توجه اقتصاددانان مالی را جلب کرده است و مدل‌های مختلفی را برای محاسبۀ ریسک و توضیح رابطۀ بین ریسک و بازده ارائه کرده‌اند (Tehrani et al., 2021). بازارهای مالی به‌عنوان یکی از کانال‌های تأمین مالی و تخصیص منابع در اقتصاد می‌تواند نقش مهمی در تعادل عمومی اقتصاد و انتقال شوک‌های اقتصادی در جامعه داشته باشند. هدف مهم نطریۀ قیمت‌گذاری دارایی، درک منبع قیمت سهام است (Bekhradinasab et al., 2020).

جیانگ لی و همکاران (Lee et al., 2002)، باکر و ورگلر (Baker & Wurgler, 2007) و پژوهش دیگری از باکر و ورگلر (Baker & Wurgler, 2006)، فرازی و لامونت (Frazzini & Lamont, 2008)، برگر و ترتال (Berger & Turtle, 2012)، لی (Lee, 2013)، کیان (Qian, 2014)، کیم و همکاران (Kim et al; 2014)،گرین‌ود و شلیفر (Greenwood & Shleifer, 2014)، فنگ و تو (Fong & Toh, 2014)، آنتونیو و همکاران (Antoniou et al; 2016) در پژوهش خود استدلال کردند که احساسات سرمایه‌گذاران بر قیمت سهام اثرگذار است. استدلال کلاسیک دربارۀ احساسات سرمایه‌گذران این است که معامله‌گران منطقی هرگونه قیمت‌گذاری نادرست را در جهت استفاده از فرصت‌های کسب سود حذف می‌کنند و اگر از چنین فرصت‌هایی به دلیل محدودیت آربیتراژ به طور کامل استفاده نکنند، تأثیرات احساسی بیشتری متحمل می‌شوند (Bagheri & Saddighi, 2023). پژوهش‌هایی در حوزۀ مالی، شواهدی را مبنی بر اثرگذاری احساس و رفتار معاملاتی مشارکت‌کنندگان بازار، بر بازدۀ دارایی‌ها در اختیار قرار می‌دهد (Brown & Cliff, 2004; Baker & Wurgler, 2007; Zhang & Yang , 2009; Kim & Ha, 2010; Liao et al., 2011; Yu & Yuan, 2011; Baker et al., 2012; Greenwood & Shleifer, 2014; Yang & Gao, 2014).

 برخی از پژوهشگران ازقبیل لی و راداکریشنا (Lee & Radhakrishna, 2000)، مالمندیر و شاندیکومار (Malmendier & Shanthikumar, 2007)، باربری و همکاران (Barber et al., 2009)، هان وکومار (Han & Kumar, 2013)، چن و همکاران (Chen et al.,2014) تأثیر رفتار معاملاتی سرمایه‌گذاران را بر بازدۀ سهام و برخی دیگر از مطالعات، اثر احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ سهام را بررسی کردند (Yu & Yuan, 2011; Stambaugh et al. 2012; Chen et al., 2013; Fong & Toh, 2014 ).

نتایج پژوهش‌های مالی مدرن نشان می‌دهد که احساسات فردی و ساختاریافتۀ سرمایه‌گذاران تأثیر بسزایی بر بازده و قیمت سهام دارد. روزانه اخبار خوب و بد اقتصادی و سیاسی زیادی در بازار سرمایه منتشر می‌شود که احساس سرمایه‌گذاران را به دنبال دارد و درنتیجه منجر به تغییر قیمت و بازدۀ سهام می‌شود (Rahmaniani et al., 2019). پژوهش‌های گوانتیلاکا (Gunathilaka, 2017)، اسمالز (Smales, 2014)،آنتونیوس و همکاران (Antonios et al., 2014) در این زمینه نشان می‌دهد که احساسات، تأثیر بسزایی بر بازدۀ سهام دارد. ریو و همکاران (Ryu et al., 2017) و یانگ و ژو (Yang & Zhou, 2016) بیان کردند که بین احساسات و بازدۀ کوتاه‌مدت روابط مثبتی وجود دارد. منگی (Mangee, 2017) و هنگل‌براک و همکاران (Hengelbrock et al., 2013)  از یک شاخص روان‌شناسی به‌عنوان معیاری برای ارزیابی احساسات استفاده می‌کند و متوجه می‌شود رابطۀ بین احساسات و بازدۀ سهام، مثبت است.

برخی از پژوهش‌ها مانند چن و همکاران (Chen et al., 2013)، پویایی تمایلات سهام را به‌عنوان نظریه پیشنهاد می‌کنند. هنگامی که سرمایه‌گذاران خوش‌بین می‌شوند، امکان دارد که اطلاعات منفی را نادیده بگیرند و متأثر از اطلاعات مثبت، قیمت سهام را بیشتر از آنچه که هست ارزیابی کنند. بالعکس، وقتی سرمایه‌گذاران بدبین می‌شوند، امکان دارد که اطلاعات مثبت را نادیده بگیرند و متأثر از اطلاعات منفی، قیمت سهام را کمتر از آنچه که هست ارزیابی کنند؛ بنابراین، تصمیم هیجانی سرمایه‌گذاران ازطریق قیمت‌گذاری نادرست سهام در بازار و نتایج آن باعث ایجاد بازدۀ غیرعادی می‌شود. برمبنای نظریۀ پذیرش، زمانی که سرمایه‌گذاران خوش‌بین هستند، اما مدیران از پذیرش سرمایه‌گذاری‌های مناسب از دیدگاه سرمایه‌گذاران امتناع می‌کنند، سرمایه‌گذاران ممکن است سهام خود را بفروشند که منجر به کاهش قیمت سهام شرکت می‌شود؛ بنابراین، مدیران به‌منظور ایجاد خوش‌بینی یا بدبینی در سرمایه‌گذاران، افزایش یا کاهش سرمایه‌گذاری را در نظر می‌گیرند تا با افزایش قیمت سهام شرکت در کوتاه‌مدت، حقوق یا پاداش زیادی به دست آورند؛ بنابراین، با افزایش تحولات در احساسات سرمایه‌گذاران، بازدۀ غیرعادی سهام افزایش می‌یابد (Bekhradinasab et al., 2020). به‌طوکلی، یانگ و ژو (Yang &  Zhou, 2016)، رابطۀ بین احساسات سرمایه‌گذاران سهام انفرادی و بازدۀ غیرعادی را بررسی کردند و نشان دادند که احساسات سرمایه‌گذاران، اثرات مثبت و برجسته‌ای بر بازدۀ غیرعادی دارد. افزایش احساسات سرمایه‌گذاران به طور هم‌زمان بازدۀ غیرعادی را افزایش می‌دهد. برخی از پژوهشگران بر این باورند که احساسات زیاد سرمایه‌گذاران به‌عنوان متغیر تأثیرگذار بر محیط، رفتار فرصت‌طلبانۀ مدیریت را افزایش می‌دهد؛ زیرا به گفتۀ اشلمن امین و همکاران (Amin et al., 2021)، سرمایه‌گذاران توجه کمتری به صورت‌های مالی می‌کنند و روند پیگیری و پاسخگویی از سوی مدیریت بسیار ضعیف‌تر از دوره‌های عادی است. در این دوره مدیران برای تسریع رشد احساسی قیمت سهام و به حداکثر رساندن منافع شخصی خود، به انتشار اخبار خوب روی می‌آورند و رفتار محافظه‌کارانه خود را کاهش می‌‌دهند.

بنا بر مفاهیم بیان‌شده، پیش‌بینی می‌شود که شوک احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ عادی و غیرعادی صنعت فرآورده‌های نفتی اثر مثبت دارد. مطالعاتی همچون حقی و اللهیاری (Haghi & Allahiari, 2022)، همتی و همکاران (Hemmati et al., 2020)، لی (Lee, 2019) و رهولینا سمبرینگ (RehulinaSembiring, 2015) بر نقش مثبت احساسات سرمایه‌گذران بر بازدۀ غیرعادی تأکید کردند. وقتی احساسات مثبت در بازار غالب می‌شود، سرمایه‌گذاران تمایل بیشتری به خرید سهام دارند و این امر منجر به افزایش قیمت سهام و بازدۀ عادی می‌شود؛ براین‌اساس، انتظار می‌رود که احساسات مثبت سرمایه‌گذاران در بورس تهران نیز تأثیر مثبتی بر بازدۀ عادی سهام در صنعت فرآورده‌های نفتی داشته باشد. باتوجه‌به تفاسیر بیان‌شده فرضیه‌های اول و دوم‌ به شرح زیر بیان می‌شود:

فرضیۀ اول: احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ غیرعادی اثر مثبت دارد.

فرضیۀ دوم: احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ عادی اثر مثبت دارد.

 

روش‌پژوهش

جامعۀ آماری پژوهش متشکل از 12 شرکت فعال در بورس اوراق بهادار[1] در صنعت فرآورده‌های نفتی (1584 ماه - شرکت) است که باتوجه‌به قلمرو مکانی پژوهش، شامل کلیۀ شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران و قلمرو زمانی دوره‌ای یازده ساله از 1389تا 1399 است. آزمون فرضیه با استفاده از مدلVAR  و نرم‌افزار ایویوز اجرا شد.

 

متغیرهای پژوهش

در این پژوهش به پیروی از مدل فاما و فرنچ (Fama & French, 2018)، جهت محاسبۀ بازدۀ غیرعادی هر سهم از مدل 6عاملی استفاده شده است:

(1)

 بازدۀ هر سهم در سال t،  نرخ بازدۀ بدون ریسک در سال t، ( - ) عامل صرف ریسک بازار در سال t،  عامل اندازه در سال t،  عامل ارزش شرکت در سال t،  عامل سودآوری در سال t،  عامل سرمایه‌گذاری در سال t،  عامل (شتاب) در سال t و  عرض از مبدأ است. سپس مدل فاما و فرنچ را به‌صورت سال و شرکت تخمین زده و باقی‌ماندۀ مدل نشان‌دهندۀ بازدۀ غیرعادی است.

متغیر وابستۀ مدل (1)، مازاد بازدۀ ماهانۀ سهام است که به‌صورت تفاوت میانگین بازدۀ ماهانۀ سهام و نرخ بازدۀ بدون ریسک ماهانه محاسبه شده است. در این پژوهش از نرخ سود سپرده‌های یک‌ساله اعلام‌شده توسط بانک مرکزی به‌عنوان نرخ بازدۀ بدون ریسک و برای محاسبۀ نرخ بازدۀ سهام از فرمول بازدۀ کل استفاده شده است. به‌منظور محاسبۀ متغیرهای مستقل مدل (1)، ابتدا باید شش متغیر اندازه، ارزش، صرف ریسک بازار، مومنتوم، سودآوری و سرمایه‌گذاری به شرح جدول(1) محاسبه شود.

 

جدول (1): متغیرها و چگونگی محاسبۀ آنها

Table (1) The method of calculating the variables

متغیر

شیوه محاسبه

اندازه (سایز)

لگاریتم طبیعی ارزش کل بازار شرکت در پایان سال مالی

نسبت ‌ارزش ‌دفتری ‌دارایی‌ها به ارزش بازار

ارزش دفتری هر سهم به قیمت بازاری هر سهم

سودآوری

سود عملیاتی دورۀ قبل منهای هرینه‌های مالی دورۀ قبل تقسیم‌بر حقوق صاحبان سهام دورۀ قبل

سرمایه‌گذاری

تغییرات کل دارایی‌ها برای سال منتهی به t-1 تقسیم‌بر کل دارایی در پایان سال t-1

مومنتوم (شتاب)

ازطریق میانگین هندسی نرخ بازده (GAAR) دوازده ماه قبل به استثنای یک ماه آخر به دست می‌آید.

صرف ریسک ماهانه

تفاضل میانگین نرخ بازدۀ ماهانه پرتفوی بازار و نرخ بهرۀ بدون ریسک ماهانه

 

سپس متغیرها از مقادیر کوچک به بزرگ مرتب شده و شرکت‌ها براساس عامل اندازه به دو گروه کوچک (S) و بزرگ (B) و براساس عامل ارزش به سه گروه شرکت‌های با ارزش زیاد (30درصد مقادیر بالا) (H)، شرکت‌های متوسط (40درصد مقادیر وسط) (N) و شرکت‌های با ارزش کم (30درصد مقادیر پایین) (L) تقسیم شده‌اند. شرکت‌ها براساس عامل سودآوری به سه گروه سودآوری عالی (R)، سودآوری متوسط (N) و سودآوری ضعیف (W)، همچنین براساس عامل سرمایه‌گذاری به سه گروه سرمایه‌گذاری جسورانه (A)، متعادل (N) و محافظه‌کارانه (C) و براساس عامل مومنتوم شرکت‌هایی که میانگین بازدۀ 11ماهۀ گذشته‌شان در 30% بالا قرار گرفت، در پرتفوی برنده w و سهام‌هایی که میانگین بازدۀ‌ آنها در حدود 40% میانه قرار گرفته، در پرتفوی متوسط و سهام‌هایی که در 30% پایین قرار گرفته است، در پرتفوی بازنده L قرار گرفته‌اند (Zarebahnamiri et al., 2021).

درنهایت نحوۀ تشکیل عوامل به پیروی از فاما و فرنچ (Fama & French, 2018)، در قالب جدول (2) ارائه شده است.

 

جدول(2): ساختار عوامل

Table (2) structure of factors

نام عامل

روابط عوامل

 

 

اندازه (SMB)

براساس ارزش

 

 

براساس سودآوری

 

براساس سرمایه‌گذاری

 

 

ارزش (HML)

 

سودآوری (RMW)

 

سرمایه‌گذاری (CMA)

 

مومنتوم (WML)

 

 

احساس سرمایه‌گذار، جریان‌های نقد آتی و ریسک‌های سرمایه‌گذاری است که با حقایق موجود توجیه نمی‌شود (Baker & Wurgler, 2007) .به‌منظور برآورد معیار احساس سرمایه‌گذار همانند با پژوهش یانگ و ژو (Yang &  Zhou, 2015)، در ابتدا چهار شاخص، شامل شاخص قدرت نسبی[2](RSI)، شاخص خط روان‌شناسی[3](PLI)، شاخص حجم معاملات[4](VOL) و نرخ تعدیل‌شدۀ گردش سهام[5] (ATR) به روش‌های زیر محاسبه می‌شود و سپس با استفاده از روش تحلیل مؤلفۀ اصلی (PCA) با هم ترکیب و تبدیل به شاخص احساس سرمایه‌گذار می‌شوند.

شاخص قدرت نسبی (RSI) شاخص عمومی بازار است که نشان‌دهندۀ خرید یا فروش بیش‌ازحد معمول در بازار است. براساس اطلاعات سالانۀ سهام هر شرکت، ابتدا  و سپس  در رابطۀ (2) محاسبه می‌شود:

(2)

 

 

pt  قیمت سهام در مدت زمانی t و  نشان‌دهندۀ قیمت سهام در پایان مدت زمانی t-1 است.

(3)

 

 

به این صورت و  نیز به‌صورت سالانه محاسبه می‌شود.

شاخص خط روان‌شناسی(PLI) به‌عنوان نماینده‌ای برای ثبات روانی سرمایه‌گذاران است و به شرح رابطۀ (4) محاسبه می‌شود:

(4)

 

 Tتعداد روزهای معاملاتی در طول سال، TU تعداد روزهایی در طول سال که قیمت سهام شرکت در مقایسه با روز قبل افزایش یافته است.

معیار حجم معاملات  حاوی اطلاعاتی دربارۀ بازار است که نشان‌دهندۀ نظرات متفاوت سرمایه‌گذاران دربارۀ هر سهم است و می‌تواند به‌عنوان شاخص احساس استفاده شود.

برای برآورد حجم معاملات سهام شرکت از لگاریتم طبیعی تعداد سهام معامله‌شدۀ شرکت در طول سال استفاده می شود.

نرخ تعدیل گردش سهام در برخی از پژوهش‌ها به‌عنوان نماینده‌ای برای شاخص احساس سرمایه‌گذار استفاده شده است. این نرخ نمی‌تواند مشخص کند که سرمایه‌گذار خوش‌بین است یا بدبین؛ بنابراین، از نرخ تعدیل گردش سهام استفاده می‌شود (Yang & Zhou, 2015; Tehrani et al., 2021).

برای برآورد معیار نرخ تعدیل‌شدۀ گردش سهام از رابطۀ (5) استفاده می‌شود:

(5)

 

Rit بازدۀ سهام شرکت  در سال ، Volit مقدار سهام معامله‌شدۀ شرکتi  در سال t، Cit مقدارسهام منتشر‌شدۀ شرکتi  در سالt است (Yang & Zhang, 2016).

هریک از این چهار متغیر یکی از مؤلفه‌های احساس سرمایه‌گذار را با خود دارند. با استفاده از تکنیک تحلیل مؤلفۀ اصلی، مؤلفۀ مشترک آنها استخراج و در معادلۀ (6) حاصل شده است.

 

(6)

 

 

برآورد مدل با استفاده از معادلۀ (7) صورت گرفته است:

(7)

 

متغیرهای استفاده‌شده در این معادله عبارت‌اند از: احساس سرمایه‌گذار (Imo)، بازدۀ ‌عادی (Return) و بازدۀ غیرعادی (Abreturn) که در معادلۀ یک به‌جای ماتریس  قرار می‎‌گیرند.

 

یافته‌های پژوهش

در جدول (3) آمار توصیفی متغیرهای استفاده‌شده ارائه شده است. همان‌طورکه مشاهده می‎‌شود، میانگین بازدۀ عادی و غیرعادی مثبت و میانگین بازدۀ عادی بیشتر از بازدۀ غیرعادی بوده است؛ از سوی دیگر، مشاهده می‎‌شود که متغیر بازدۀ غیرعادی و احساس سرمایه‌گذار چوله به چپ و بازدۀ عادی چوله به راست است و بازدۀ عادی انحراف معیار بیشتری به بازدۀ غیرعادی داشته است. همچنین، آمارۀ کشیدگی بیانگر آن است که بازدۀ عادی و غیرعادی دارای کشیدگی بیشتر از نرمال است و احساس سرمایه‎‌گذار کشیدگی تقریباً نرمالی را نشان می‎‌دهد. هرچند آمارۀ جارکوبرا بیانگر آن است که هیچ‌یک از متغیرها دارای توزیع نرمال نیستند.

 

جدول(3): آمار توصیفی

Table (3) Descriptive statistics

بازدۀ غیرعادی

بازدۀ عادی

احساس سرمایه‎‌گذار

 

01/0

61/6

00/0

میانگین

113/0

92/1

001/0-

میانه

99/46

72/360

93/3

حداکثر

05/47-

82/59-

68/4-

حداقل

75/9

71/25

35/1

انحراف معیار

227/0-

35/4

127/0-

ضریب چولگی

23/6

08/48

46/3

ضریب کشیدگی

219/389

22/76689

22/10

آمارۀ جارکوبرا

00/0

00/0

00/0

احتمال نرمال‌بودن

 

از سوی دیگر،  قبل از برآورد الگوها بایستی مانایی تمام متغیرهای مطالعه‌شده بررسی شوند؛ برای این منظور از آزمون‌ مانایی لوین لین چو [6](LLC)، برای بررسی مانایی متغیرها در داده‌های پنل استفاده شده است. باتوجه‌به نتیجۀ آزمون و بررسی مقادیر آماره‌ها فرضیۀ صفر مبنی بر نامانایی متغیرها در هر سه آزمون رد می‌شود و مقادیر احتمال این آماره برای متغیرهای پژوهش کمتراز 05/0 است؛ بنابراین، تمامی متغیرهای الگو در سطح مانا هستند.

باتوجه‌به مانابودن متغیرها در سطح می‎‌توان از مدل PVAR به‌منظور برآورد مدل استفاده کرد و برای تعیین معیار وقفۀ بهینه از سه معیار اطلاعاتی آکائیک (AIC)، شوارتز (SC) و معیار حنان- کوئین (HQ) استفاده شده که براساس دو معیار آکائیک و حنان-کویین وقفۀ بهینه شش است.

توابع واکنش آنی در نمودارهای (1) تا (3) رسم شده‎‌اند. در نمودار (1) واکنش متغیرهای بازدۀ عادی، بازدۀ غیرعادی و احساس سرمایه‌گذار به شوکی به اندازۀ یک انحراف معیار به احساس ارائه شده است. در قسمت بالایی مشاهده می‎‌شود که اثر شوک احساس پس از یک دوره موجب افزایش بازدهی عادی و در دورۀ بعد منجر به بازدهی منفی می‎‌شود. روند اثر شوک احساس بر بازدۀ عادی میرا است و پس از نوسان حول صفر پس از 12 دوره از بین می‎‌رود. روند تقریباً مشابهی دربارۀ اثر شوک احساس بر بازدۀ غیرعادی قابل مشاهده است. در نمودار میانی اثر این شوک نشان داده شده است. دربارۀ بازدۀ غیرعادی نیز شوک احساس پس از یک دوره آغاز شده و بعد از یک دوره منفی می‎‌شود. شوک احساس سرمایه‎‌گذار بر بازدۀ غیرعادی نیز میرا است و پس از 12 دوره صفر می‎‌شود. در قسمت پائینی نمودار (1 ) اثر شوک احساس سرمایه‎‌گذار بر این متغیر نشان داده شده است. در این نمودار ملاحظه می‎‌شود که شوک مد نظر پس از 14 دوره به صفر رسیده است. درنتیجه زمانی که سرمایه‌گذاران بتوانند شوک‌های احساسی را شناسایی کنند، می‌توانند از نوسانات بازار بهره‌برداری کنند و فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب را پیدا کنند و اگر براساس احساسات تصمیم‌گیری کنند، ممکن است به بازدۀ مد نظر نرسند؛ بنابراین، این آگاهی می‌تواند به آنها کمک کند تا از سرمایه‌گذاری در زمان‌هایی اجتناب کنند که احساسات بازار به‌شدت منفی یا مثبت است.

 

 

نمودار (1): واکنش متغیرهای بازدۀ عادی، بازدۀ غیرعادی و احساس سرمایه‎‌گذار به شوک احساس سرمایهگذار

Diagram (1) Reaction of variables of normal return, abnormal return and investor sentiment to investor sentiment innovation

در نمودار (2) واکنش متغیرهای بازدۀ عادی، بازدۀ غیرعادی و احساس سرمایه‌گذار به شوک بازدۀ عادی ارائه شده است. اثر شوکی به اندازۀ یک انحراف معیار به بازدۀ عادی نشان داده شده است. در قسمت میانی مشاهده می‎‌شود که در این صورت بازدۀ غیرعادی در ابتدا مثبت، اما پس از یک دوره اثر شوک منفی شده است. شوک ناشی از بازدۀ عادی بر بازدۀ غیرعادی پس از 12 دوره صفر شده است. در قسمت پائینی اثر شوک بازدۀ عادی بر احساس رسم شده است. در این نمودار مشاهده می‎‌شود که شوک مثبت به بازدۀ عادی موجب افزایش احساس سرمایه‎‌گذار شده است؛ به عبارت دیگر، با افزایش بازدۀ عادی سرمایه‎‌گذار احساس مثبتی به سهم خواهد داشت. با مقایسۀ دو نمودار (1) و (2) مشاهده می‎‌شود که اثر شوک بازدۀ عادی بر احساس سرمایه‎‌گذار از حالت عکس آن کمتر بوده، اما طول دورۀ مثبت‌بودن آن بیشتر بوده است. در قسمت بالایی نیز اثر شوک بازدۀ عادی بر خود این متغیر نشان داده شده است که بیانگر شوک میرا است که در 8 دوره به صفرگراییده است؛ از سوی دیگر، شناخت و درک اثر شوک احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ عادی می‌تواند به سرمایه‌گذاران کمک کند تا تصمیمات بهتری بگیرند و استراتژی‌های موفق‌تری را در بازارهای مالی پیاده‌سازی کنند و بتوانند نقاط قوت و ضعف استراتژی‌های خود را شناسایی کنند.

 

نمودار(2): واکنش متغیرهای بازدۀ عادی، بازدۀ غیرعادی و احساس سرمایه‎‌گذار به شوک بازدۀ عادی

Diagram (2) Reaction of variables of normal return, abnormal return and investor sentiment to normal return innovation

 

در نمودار (3) واکنش متغیرهای بازدۀ عادی، بازدۀ غیرعادی و احساس سرمایه‌گذار به شوک بازدۀ غیرعادی ارائه شده است. اثر شوک مثبتی به اندازۀ یک انحراف معیار از بازدۀ غیرعادی بر متغیرهای الگو ترسیم شده است. همان‌طورکه مشاهده می‎‌شود، پاسخ بازدۀ عادی به شوک مثبت بازدۀ غیرعادی در ابتدا منفی بوده است و پس از سه دوره مثبت شده و پس از 14 دوره صفر شده است. این نمودار بیانگر آن است که شوک مثبت به بازدۀ غیرعادی با افزایش ارزش سهم منجر به آن می‎‌شود که انتظارات منفی برای بازدۀ عادی سهم شکل بگیرد؛ بنابراین، واکنش بازدۀ عادی منفی بوده است. مثبت‌شدن اثر شوک بعد از سه دوره را نیز می‎‌توان به رفتارگله‎‌ای سرمایه‎‌گذران نسبت داد؛ به‌عبارت‌دیگر، هرچند واکنش اولیه منفی بوده، اما پس از مشاهدۀ مثبت‌بودن بازدۀ غیرعادی در چند دورۀ متوالی توهم افزایش ارزش سهم منجر به افزایش تمایل افراد برای خرید سهم شده است. در نمودار پائینی نیز واکنش احساس سرمایه‎‌گذار به شوک مثبت به بازدۀ غیرعادی مشاهده می‎‌شود. این نمودار تشابه زیادی با واکنش بازدۀ عادی دارد. در این نمودار نیز مشاهده می‎‌شود که در ابتدا شوک مثبت به بازدۀ غیرعادی موجب منفی‌شدن احساس سرمایه‎‌گذار شده است، اما پس از 5 دوره این احساس مثبت شده است؛ به‌عبارت‌دیگر، همسو با واکنش بازدۀ عادی به شوک، احساس سرمایه‎‌گذار نیز پس از چند دوره مثبت شده است. این موضوع می‎‌تواند تحلیل صورتگرفته برای واکنش بازدۀ عادی را تقویت کند. در قسمت میانی نیز اثر شوک بازدۀ غیرعادی بر این متغیر رسم شده است. مشاهده می‎‌شود که شوک مد نظر میرا بوده و پس از 12 دوره از بین رفته است. به‌طورکلی، سرمایه‌گذاران باید به شوک احساس سرمایه‌گذار به‌عنوان عامل تغییرات در بازار مالی توجه کنند تا اینکه بتوانند تحلیل‌های بنیادی و تکنیکال خود را بهبود بخشند و از این طریق تصمیماتی اتخاذ کنند که بتوانند در بلندمدت تأثیر مثبت داشته باشد.

 

 

نمودار (3): واکنش متغیرهای بازدۀ عادی، بازدۀ غیرعادی و احساس سرمایه‎‌گذار به شوک بازدۀ غیرعادی

Diagram (3) Reaction of variables of normal return, abnormal return and investor sentiment to abnormal return innovation

 

به‌منظور بررسی پایداری نتایج مدل VAR در نمودار (4) ریشه‎‌های معکوس چندجمله‎‌ای AR رسم شده است. اگر اندازۀ تمام مقادیر ویژه کمتر از یک باشد و داخل دایرۀ واحد قرار گیرند، در آن صورت می‌توان به اعتبار و پایداری نتایج VAR اتکا کرد. نتایج مدل VAR نشان می‌دهد که همۀ ریشه‎‌ها در دایره‎‌ای به شعاع یک قرارگرفته‎‌اندکه بیانگر پایداری مدل VAR برآورد شده است.

 

نمودار (4): ریشه‎‌های معکوس چندجمله‎‌ای AR

Diagram (4) The inverse roots of the ar polynomial

 

از سوی دیگر، به‌منظور تصریح وقفه‌ها در مدل PVAR لازم است آزمون خودهمبستگی LM بررسی شود که فرض صفر آن بیانگر وجودنداشتن خودهمبستگی در اجزای اخلال است. نتایج آزمون در جدول (4) ارائه شده است.

 

جدول(4): نتایج آزمون خودهمبستگی LM

Table (4) LM autocorrelation test results

وقفه

آماره LRE

df

احتمال

آماره Rao

درجه آزادی

احتمال

1

815/2

4

5891/0

704113/0

(4،2032،0)

589/0

2

989/5

4

1999/0

498842/1

(4،2032،0)

199/0

3

673/4

4

3225/0

169125/1

(4،2032،0)

322/0

4

550/3

4

4703/0

887947/0

(4،2032،0)

470/0

5

605/0

4

9624/0

151398/0

(4،2032،0)

962/0

6

441/1

4

8370/0

360310/0

(4،2032،0)

837/0

7

815/2

4

5891/0

704113/0

(4،2032،0)

589/0

 

در جدول (5) نیز ملاحظه می‎‌شود که در اجزای اخلال ناهمسانی واریانس وجود ندارد.

 

جدول(5): نتایج آزمون ناهمسانی واریانس

Table (5) The results of the heterogeneity of variance test

احتمال

درجه آزادی

آماره چی2

آزمون

23/0

216

01/651

ناهمسانی واریانس

 

نتیجه‌گیری

در نظریۀ مالی سنتی، گرایش احساسی سرمایه‌گذار نقشی در قیمت سهام، بازدۀ تحقق‌یافته و بازدۀ مد نظر ندارد، اما دیدگاه مالی رفتاری نشان می‌دهدکه سرمایه‌گذاران متأثر از گرایش‌های احساسی خود تصمیم می‌گیرند و آربیتراژگران منطقی به علت ریسک زیاد در برگرداندن قیمت‌ها به سطح بنیادی، پرتکاپو نبوده و قیمت‌گذاری نادرست اصلاح نخواهد شد. از این جهت گرایش احساسی، نقش مهمی در تعیین قیمت‌ها و تبیین بازده ایفا می‌کند. این مقاله اثر شوک احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ عادی و غیرعادی در بورس اوراق‌بهادار تهران را بررسی می‌کند. روان‌شناسان به طور فزاینده‌ای آگاه هستند که تصمیم‌گیری یک فرآیند احساسی و نیز یک فرآیند شناختی است. براساس مدل شهود اجتماعی[7]، قضاوت‌ها و تصمیمات متأثر از ارزیابی‌های مثبت و منفی موقعیت‌های مختلف است. باتوجه‌به دیدگاه آنها احساسات جزء ذاتی و اجتناب‌ناپذیر تصمیم‌گیری هستند. اگر بخواهیم به افراد کمک کنیم تا تصمیمات بهتری بگیرند، لازم است احساسات آنها را در نظر بگیریم (Yousefi, 2021; Haidt, 2012). نتایج نشان داد که در نمودار (1) شوکی به اندازۀ یک انحراف معیار به احساس سرمایه‌گذار پس از یک دوره موجب افزایش بازدهی عادی و در دورۀ بعد منجر به بازدهی منفی می‎‌شود. روند اثر شوک احساس بر بازدۀ عادی میرا بوده و پس از نوسان حول صفر پس از 12 دوره از بین می‎‌رود و روند تقریباً مشابهی دربارۀ اثر شوک احساس بر بازدۀ غیرعادی قابل مشاهده است و در نمودار میانی اثر این شوک نشان داده شده است. دربارۀ بازدۀ غیرعادی نیز شوک احساس پس از یک دوره آغاز شده و بعد از یک دوره منفی می‎‌شود. شوک احساس سرمایه‎‌گذار بر بازدۀ غیرعادی نیز میرا بوده و پس از 12 دوره صفر می‎‌شود. در نمودار پائینی اثر شوک احساس سرمایه‎‌گذار بر این متغیر نشان داده شده است و بیانگر آن است که شوک مد نظر پس از 14 دوره به صفر رسیده است. در نمودار (2) در ابتدا اثر شوک بازدۀ عادی بر خود این متغیر نشان داده شده است که بیانگر شوک میرا است که در 8 دوره به صفرگراییده است. در قسمت میانی نمودار (2) مشاهده می‎‌شود که در این‌صورت بازدۀ غیرعادی در ابتدا مثبت شده، اما پس از یک دوره اثر شوک منفی شده است. شوک ناشی از بازدۀ عادی بر بازدۀ غیر عادی پس از 12 دوره صفر شده است. در نمودار سوم (3) مشاهده می‎‌شود که شوک مثبت به بازدۀ عادی موجب افزایش احساس سرمایه‎‌گذار شده است؛ به‌عبارت‌دیگر، با افزایش بازدۀ عادی سرمایه‎‌گذار احساس مثبتی به سهم خواهد داشت. با مقایسۀ نمودار (1) و (2) مشاهده می‎‌شود که اثر شوک بازدۀ عادی بر احساس سرمایه‎‌گذار از حالت عکس آن کمتر بوده، اما طول دورۀ مثبت‌بودن آن بیشتر بوده است. نتیجۀ این پژوهش هم‌راستا با پژوهش سهیلی رحمانیانی و همکاران (Rahmaniani et al., 2019) نیست، به‌طوری‌که اثر احساس سرمایه‌گذار در40 دورۀ مطالعه‌شده تداوم دارد و از بین نمی‌رود. در نمودار (3) مشاهده می‎‌شود که پاسخ بازدۀ عادی به شوک مثبت بازدۀ غیرعادی در ابتدا منفی بوده است و پس از سه دوره مثبت شده و پس از 14 دوره صفر شده است. این نمودار بیانگرآن است که شوک مثبت به بازدۀ غیرعادی با افزایش ارزش سهم منجر به آن می‎‌شود که انتظارات منفی برای بازدۀ عادی سهم شکل بگیرد؛ بنابراین، واکنش بازدۀ عادی منفی بوده است. مثبت‌شدن اثر شوک بعد از سه دوره را نیز می‎‌توان به رفتار گله‎‌ای سرمایه‎‌گذران نسبت داد؛ به‌عبارت‌دیگر، هرچند واکنش اولیه منفی بوده، اما پس از مشاهدۀ مثبت‌بودن بازدۀ غیرعادی در چند دورۀ متوالی توهم افزایش ارزش سهم منجر به افزایش تمایل افراد برای خرید سهم شده است. در نمودار پائینی نیز واکنش احساس سرمایه‎‌گذار به شوک مثبت به بازدۀ غیرعادی مشاهده می‎‌شود. این نمودار تشابه زیادی با واکنش بازدۀ عادی دارد و مشاهده می‎‌شود که در ابتدا شوک مثبت به بازدۀ غیرعادی موجب منفی‌شدن احساس سرمایه‎‌گذار شده است، اما پس از 5 دوره این احساس مثبت شده است؛ به‌عبارت دیگر، همسو با واکنش بازدۀ عادی به شوک، احساس سرمایه‎‌گذار نیز پس از چند دوره مثبت شده است. این موضوع می‎‌تواند تحلیل صورت‌گرفته برای واکنش بازدۀ عادی را تقویت کند. در نمودار میانی اثر شوک بازدۀ غیرعادی بر این متغیر رسم شده است و نشان می‌دهد که شوک مد نظر میرا بوده و پس از 12 دوره از بین رفته است. درنتیجه مشاهده می‎‌شود که فرضیۀ اول و دوم مبنی بر اثر مثبت احساس بر بازدۀ عادی و غیرعادی تأیید می‎‌شود؛ از سوی دیگر، فرضیۀ سوم مبنی بر اثر مثبت بازدۀ عادی بر احساس سرمایه‎‌گذار تأیید و فرضیۀ چهارم مبنی بر اثر مثبت بازدۀ غیرعادی بر احساس سرمایه‎‌گذار رد شده است. همچنین، مشاهده شد که اثر بازدۀ عادی بر بازدۀ غیرعادی در ابتدا مثبت و سپس منفی شده است و اثر بازدۀ غیرعادی بر بازدۀ عادی منفی است و فرضیۀ ششم رد می‎‌شود.

براساس یافته‌ها و نتایج پژوهش حاضر، پیشنهادهای اجرایی ارائه می‌شود که می‌تواند راهنمای پژوهشگران باشد. باتوجه به نتایج به‌دست‌آمده از این پژوهش، تحلیلگران و مدیران بازار مالی می‌توانند رابطۀ بین احساسات سرمایه‌گذاران و بازدۀ بورس اوراق بهادار را درک کنند و این تحلیلگران می‌توانند در تحلیل‌های خود عوامل رفتاری مؤثر بر بازدۀ بازار را پیش‌بینی کنند و با محاسبۀ متغیر احساس در طول زمان، مقاطع مناسبی را برای ورود به بازار تعیین کنند. سیاست‌گذاران اقتصادی می‌توانند از رابطۀ شوک احساس سرمایه‌گذار بر بازدۀ عادی و غیرعادی صنایع مطلع شوند و در برنامه‌ریزی‌های خود این مهم را در نظر بگیرند. با استفاده از نتایج به‌دست‌آمده از این پژوهش، سازمان بورس اوراق بهادار تهران می‌تواند از احساس سرمایه‌گذار به‌عنوان متغیر مؤثر بر بازار استفاده کند که می‌تواند نمایندۀ مناسبی برای تعیین قیمت و ارزش فعلی سهام باشد و منجر به تخصیص مناسب شود. باتوجه ‌به نتایج به‌دست‌آمده از این پژوهش و به‌منظور شناخت بهتر عملکرد بازار سرمایه، پیشنهاد‌ می‌شود که در پژوهش‌های آتی اثر احساس سرمایه‌گذار بر تمرکز مشتری بررسی شود. در ادامه، پیشنهاد می‌شود به ارزیابی رابطۀ بین بیش‌اعتمادی مدیران بر بازدۀ سهام توجه شود و درنهایت تأثیر شوک‌های اطلاعاتی درونی بر بازدۀ عادی و غیرعادی بازار سهام در نظر گرفته شود.

پژوهش انجام‌شده دارای محدودیت‌هایی بوده که توجه به آنها ضروری است. شرکت‌هایی که در دورۀ پژوهش تغییر سال مالی یا تغییر فعالیت داده‌اند یا از بورس خارج شده‌اند، در نظرگرفته نشده است.

 

[1]  شرکت پالایش نفت اصفهان، شرکت پالایش نفت بندرعباس، شرکت پالایش نفت تبریز، شرکت پالایش نفت تهران، شرکت پالایش نفت شیراز، شرکت پالایش نفت لاوران، شرکت صنایع مادیران، شرکت عطرین نخ قم، شرکت نفت بهران، شرکت نفت پارس، شرکت نفت پاسارگاد، شرکت نفت سپاهان.

 

[2] Relative Strength Index

[3] Psychology Iine Index

[4] Trading Volume

[5] Adjusted Turnover Rate

[6] Levin, Lin & Chu

[7] Social Intuition Model

Aghababaei, M. E., & Madani, S. (2021). Investor sentiment and stock return synchronicity in Tehran Stock Exchange. Financial Management Perspective, 11(34), 95-115. https://doi.org/10.52547/jfmp.11.34.95 [In Persian].
Amin, K., Eshleman, J. D., & Guo, P. (2021). Investor sentiment, misstatements, and auditor behavior. Contemporary Accounting Research, 38(1), 483-517. https://doi.org/10.1111/1911-3846.12616
Antonios, S., Evangelos, V., & Patrick, V. (2014). Facebook's daily sentiment and international stock markets. Journal of Economic Behavior & Organization, 107, 730-743. https://doi.org/10.1016/j.jebo.2014.06.004
Antoniou, C., Doukas, J. A., & Subrahmanyam, A. (2016). Investor sentiment, beta, and the cost of equity capital. Management Science, 62(2), 347-367. https://doi.org/10.1287/mnsc.2014.2101
Arshad, A., & Rameeza, A. (2023). Predictive effect of investor sentiment on current and future returns in emerging equity markets. Plos One, 18(5), e0281523. https://doi.org/10.1371/journal.pone.0281523
Bagheri, M. M., & Seddighi, R. (2023). The relationship between credit rating and stock returns with an emphasis on the role of investors' emotions. Journal of Asset Management and Financing, 11(3), 1-22. https://doi.org/10.22108/amf.2023.136083.1771 [In Persian].
Bahaghighat, E., & Esmaeilzadeh, M. A. (2021). The effect of investors' emotional behavior with the moderating role of public confidence in stock prices. The Financial Accounting and Auditing Researches, 13(51), 21-40. https://sanad.iau.ir/en/Journal/faar/Article/686540?jid=686540 [In Persian].
Baker, M., & Wurgler, J. (2006). Investor sentiment and the cross‐section of stock returns. The Journal of Finance, 61(4), 1645-1680. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2006.00885.x
Baker, M., Wurgler, J. (2007). Investor sentiment in the stock market. Journal of Economic Perspectives, 21(2), 129-152. https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/jep.21.2.129
Baker, M., Wurgler, J., & Yuan, Y. (2012). Global, local, and contagious investor sentiment. Journal of Financial Economics, 104(2), 272-287. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2011.11.002
Barber, B. M., Odean, T., & Zhu, N. (2009). Systematic noise. Journal of Financial Markets, 12(4), 547-569. https://doi.org/10.1016/j.finmar.2009.03.003
Barzegarikhanagha, J., & Jamali, Z. (2016). Predicting stock returns with financial ratios; An exploration in recent researches. Journal of Accounting and Social Interests, 6(2), 71-92. https://jaacsi.alzahra.ac.ir/article_2432.html?lang=en [In Persian].
Bekhradinasab, V., Jolanjad., F., Dastgir., M., & Rahmani, H. (2020). Impact of individual stock crowded trades and individual stock investor sentiment on Excess Returns. Financial Knowledge of Security Analysis, 13(46), 57-77. https://journals.srbiau.ac.ir/article_15831.html [In Persian].
Berger, D., & Turtle, H. J. (2012). Cross-sectional performance and investor sentiment in a multiple risk factor model. Journal of Banking & Finance, 36(4), 1107-1121. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2011.11.001
Brown, G. W., & Cliff, M. T. (2004). Investor sentiment and the near-term stock market. Journal of Empirical Finance, 11(1), 1-27. https://doi.org/10.1016/j.jempfin.2002.12.001
Cagli, E. C., Ergün, Z. C., Durukan, M. B. (2020). The causal linkages between investor sentiment and excess returns on Borsa Istanbul. Borsa Istanbul Review, 20(3), 214-223. https://doi.org/10.1016/j.bir.2020.02.001
Chen, H., De, P., Hu, Y., & Hwang, B. H. (2014). Wisdom of crowds: The value of stock opinions transmitted through social media. The Review of Financial Studies, 27(5), 1367-1403. https://doi.org/10.1093/rfs/hhu001
Chen, L., Lu, H., & Yang, L. (2013). Investor sentiment, disagreement, and the breadth–return relationship. Management Science, 59(5), 1076-1091. https://pubsonline.informs.org/doi/10.1287/mnsc.1120.1633
Fama, E. F., & French, K. R. (2018). Choosing factors. Journal of Financial Economics, 128(2): 234-252. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2018.02.012
Fong, W. M., & Toh, B. (2014). Investor sentiment and the MAX effect. Journal of Banking & Finance, 46, 190-201. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2014.05.006
Frazzini, A., & Lamont, O. A. (2008). Dumb money: Mutual fund flows and the cross-section of stock returns. Journal of Financial Economics, 88(2), 299–322. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2007.07.001
Ge, R., Seybert, N., & Zhang, F. (2019). Investor sentiment and accounting conservatism. Accounting Horizons, 33(1), 83-102. https://doi.org/10.2308/acch-52250
Ghanbari, S. (2021). Investigating the Effect of Earnings Management on the Abnormal Returns of companies Listed on the Tehran Stock Exchange [Master's Thesis, Urmia Scientific Education Institute of Science and Technology]. Ganj. https://ganj.irandoc.ac.ir/#/articles/3d78380f1899b47a82a442401f7ace9b  [In Persian].
Ghasemi, A., & Nikbakht, M. R. (2015). The Impact of stock overvaluation on stock’s abnormal returns and their volatility over time. Empirical Studies in Financial Accounting, 12(48), 29-51.  https://doi.org/10.22054/qjma.2016.4049 [In Persian].
Greenwood, R., & Shleifer, A. (2014). Expectations of returns and expected returns. The Review of Financial Studies, 27(3), 714-746.  https://doi.org/10.1093/rfs/hht082
Gunathilaka, C. (2017). Investor sentiment and asset pricing: A review. Journal of Business Research and Insights (Former Vidyodaya Journal of Management), 3(1). https://doi.org/10.31357/vjm.v3i1.3640
Haghi, S., & Allahiari, A. (2022). Investigating the causal relationship between investor sentiments and excess returns of companies listed on the Tehran Stock Exchange. Scientific Journal of New Research Approaches in Management and Accounting, 6(22), 332-351.‎ https://majournal.ir/index.php/ma/article/view/1590 [In Persian].
Haghighat, H., & Alavi, S. M. (2013). Investigating the relationship between earnings transparency and abnormal returns in Tehran stock exchange. Journal of Financial Accounting Research, 5(1), 1-12. https://far.ui.ac.ir/article_16968.html  [In Persian].
Haidt, J. (2012). The Righteous Mind: Why Good People Are Divided by Politics and Religion. New York Pantheon. https://psycnet.apa.org/record/2011-29583-000
Hamidian, N., Fattahinafchi, H., Rostami, A., & Eshaghi, G. (2024). The effect of investor attention on the relationship between idiosyncratic volatility and future stock returns. Journal of Asset Management and Financing, 12(1), 1-16. https://doi.org/10.22108/amf.2024.140246.1853 [In Persian].
Han, B., & Kumar, A. (2013). Speculative retail trading and asset prices. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 48(2), 377-404. https://doi.org/10.1017/S0022109013000100
Hassan, S. S. (2024). Assessing the influence of investor sentiment on the performance of the stock prices: Analyzing stock returns and volatility during the COVID-19 pandemic and periods of market fluctuations. MSA-Management Sciences Journal, 3(2), 76-119. https://msamsj.journals.ekb.eg/article_340555.html
Heidarpour, F., Tarivardi, Y., & Mehrabi, M. (2013). The effect of investors sentiment on the stock returns. Financial Knowledge of Security Analysis, 6(17), 1-13. https://www.sid.ir/paper/200387/en [In Persian].
Hemmati, D., Ramezani, A., & Shayanfar, A. (2020). Investigating the moderating role of institutional investors ownership percentage on the relationship between investors' emotional tendencies, stock returns and stock price fluctuations. Journal of Investment Knowledge, 9(33), 57-78. https://sanad.iau.ir/Journal/jik/Article/841827/FullText [In Persian].
Hengelbrock, J., Theissen, E., & Westheide, C. (2013). Market response to investor sentiment. Journal of Business Finance & Accounting, 40(7-8), 901-917. https://doi.org/10.1111/jbfa.12039
Hosseinpour, A., Ranjbar, M., Asadnia, J., & Ahmadi, F. (2020). The effect of managers’ ethical and behavioral characteristics on investors’s sentiment. Interdisciplinary Studies in the Humanities, 12(4), 129-158.  https://doi.org/10.22035/isih.2020.3935.4043 [In Persian].
Kim, J. S., Ryu, D., & Seo, S. W. (2014). Investor sentiment and return predictability of disagreement. Journal of Banking & Finance, 42, 166-178. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2014.01.017
Kim, T., & Ha, A. (2010). Investor sentiment and market anomalies. In 23rd Australasian Finance and Banking Conference. https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1663649
Lee, C. M., & Radhakrishna, B. (2000). Inferring investor behavior: Evidence from TORQ data. Journal of Financial Markets, 3(2), 83-111. https://doi.org/10.1016/S1386-4181(00)00002-1
Lee, E. P. K. (2013). Individual Stock Investor Sentiment, Stock Issuance, and Financial Market Anomalies (Ph.D. thesis, University of Pennsylvania]. https://repository.upenn.edu/handle/20.500.14332/32546
Lee, P. E. (2019). The empirical study of investor sentiment on stock return prediction. International Journal of Economics and Financial Issues, 9(2), 119-124. https://www.econjournals.com/index.php/ijefi/article/view/7528
Lee, W. Y., Jiang, C. X., & Indro, D. C. (2002). Stock market volatility, excess returns, and the role of investor sentiment. Journal of Banking & Finance, 26(12), 2277-2299. https://doi.org/10.1016/S0378-4266(01)00202-3
Li, J. (2021). The term structure effects of individual stock investor sentiment on excessa returns. International Journal of Finance & Economics, 26(2), 1695-1705. https://doi.org/10.1002/ijfe.1872
Liao, T. L., Huang, C. J., & Wu, C. Y. (2011). Do fund managers herd to counter investor sentiment?. Journal of Business Research, 64(2), 207-212. https://doi.org/10.1016/j.jbusres.2010.01.007
Malmendier, U., & Shanthikumar, D. (2007). Are small investors naive about incentives?. Journal of Financial Economics, 85(2), 457-489. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2007.02.001
Mangee, N. (2017). New evidence on psychology and stock returns. Journal of Behavioral Finance, 18(4), 417-426. https://doi.org/10.1080/15427560.2017.1344676
Marczak, M., & Beissinger, T. (2016). Bidirectional relationship between investor sentiment and excess returns: New evidence from the wavelet perspective. Applied Economics Letters, 23(18), 1305-1311. https://ideas.repec.org/p/zbw/vfsc16/145836.html
Meshki, M., & Asirabbani, M. (2012). An investigation of relationship between management forecast error with abnormal rate of return and systematic risk at Tehran stock exchange. Accounting and Auditing Review, 18(66), 53-68. https://doi.org/10.22059/acctgrev.2013.25036 [In Persian].
Nasiri, S. Z., & kamyabi, Y. (2020). Investigating the impact of investor sentiment and trading behavior on excess returns: Revised Fama and French five factor model. Journal of Asset Management and Financing, 4(4), 97-116. https://doi.org/10.22108/amf.2019.116716.1418 [In Persian].
Nawangsari, F. Y., & Iswajuni, I. (2019). The effects of auditor switching towards abnormal return in manufacturing company. Asian Journal of Accounting Research, 4(1), 157-168. https://doi.org/10.1108/AJAR-05-2019-0040
Osoliyan, M, & Asgharisheikhi, M. (2021). Possibility of earning abnormal returns based on post earnings announcements drift. The Financial Accounting and Auditing Researches, 13(51), 1-20. https://www.sid.ir/paper/415528/en [In Persian].
Qian, X. (2014). Small investor sentiment, differences of opinion and stock overvaluation. Journal of Financial Markets, 19, 219-246. https://doi.org/10.1016/j.finmar.2014.03.005
Raei, R., Mohammadi, S., & Ajam, A. (2022). Development of the model of factors affecting stock returns. Journal of Asset Management and Financing10(3), 119-142. https://amf.ui.ac.ir/article_27271.html?lang=en [In Persian].
Rahmanian, K. A., & Saadat, A. (2023). The effect of investors' sentiments on return, cash flow, discount rate and performance of companies listed in Tehran Stock Exchange. Quarterly Journal of Fiscal and Economic Policies, 11(41), 43-79. https://qjfep.ir/article-1-1425-fa.html [In Persian].
Rahmaniani, N., Sohaili, K., & Fattahi, S. (2019). The effect of sentiment shocks in comparison to fluctuations in consumption, investment and production on the stock price bubble. The Journal of Economic Studies and Policies, 6(2), 59-74. https://economic.mofidu.ac.ir/article_39245.html?lang=en. [In Persian].
RehulinaSembiring, Y. (2015). The impact of investor sentiment-based equity mutualfund on excess return and volatility period January 2011-december 2014. E-Journal Universitas Atma Jaya Yogyakarta, 1-17. http://e-journal.uajy.ac.id/id/eprint/8756
Ryu, D., Kim, H., & Yang, H. (2017). Investor sentiment, trading behavior and stock returns. Applied Economics Letters, 24(12), 826-830. https://doi.org/10.1080/13504851.2016.1231890
Smales, L. A. (2014). News sentiment and the investor fear gauge. Finance Research Letters, 11(2), 122-130. https://doi.org/10.1016/j.frl.2013.07.003
Stambaugh, R. F., Yu, J., & Yuan, Y. (2012). The short of it: Investor sentiment and anomalies. Journal of Financial Economics, 104(2), 288-302. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2011.12.001
Tehrani, R., Abbasian, E., Mirlohi, S. M., & Bayati, H. (2021). The effect of investor sentiment, individual and institutional investors trading behavior on stock excess return in TSE with a 8 factors model. Accounting and Auditing Research, 13(52), 5-26. https://www.iaaaar.com/article_145043.html?lang=en [In Persian].
Thaghafi, A., & Salimi, M. J. (2005). Accounting - based Fundamental analysis and stock returns. Journal of Social Sciences and Humanities of Shiraz University, 22(2), 61-74. https://doi.org/10.22099/jaa.2005.3471 [In Persian].
Tran, T. U. T., & Nguyen, N. Y. T. (2014). The Effect of Investor Sentiment on Stock Returns. Public in Norway and Vietnam [Master's Thesis, BI Norwegian Business School]. http://hdl.handle.net/11250/95109
Urrehman, M. A. (2021). The impact of investor sentiment on returns, cash flows, discount rates, and performance. Borsa Istanbul Review, 22(2), 352-362. https://doi.org/10.1016/j.bir.2021.06.005
Wang, L., Ma, F., Niu, T., & Liang, C. (2021). The importance of extreme shock: Examining the effect of investor sentiment on the crude oil futures market. Energy Economics, 99, 105319. https://doi.org/10.1016/j.eneco.2021.105319
Yang, C., & Gao, B. (2014). The term structure of sentiment effect in stock index futures market. The North American Journal of Economics and Finance, 30, 171-182. https://doi.org/10.1016/j.najef.2014.09.001
Yang, C., & Zhou, L. (2015). Investor trading behavior, investor sentiment and asset prices. The North American Journal of Economics and Finance, 34, 42-62. https://doi.org/10.1016/j.najef.2015.08.003
Yang, C., & Zhou, L. (2016). Individual stock crowded trades, individual stock investor sentiment and excess returns. The North American Journal of Economics and Finance, 38, 39-53. https://doi.org/10.1016/j.najef.2016.06.001
Yousefi, S. (2021). The relationship between investor sentiments and conservatism accounting in Tehran Stock Exchange [Master's Thesis, Qom University]. Ganj. https://ganj.irandoc.ac.ir/#/articles/344e250d0e2e7e02c3d4a882abf3907f [In Persian].
Yu, J., & Yuan, Y. (2011). Investor sentiment and the mean–variance relation. Journal of Financial Economics, 100(2), 367-381. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2010.10.011
Zarebahnamiri, M. J., Sarlak, N., & Beyki, N. (2021). Auditor Switching and Abnormal Returns. Iranian Journal of Accounting, Auditing and Finance5(4), 39-53. https://ijaaf.um.ac.ir/article_41022.html [In Persian].
Zhang, Q., & Yang, S. (2009). Noise trading, investor sentiment volatility and stock returns. Systems Engineering-Theory & Practice, 29(3), 40-47.  https://doi.org/10.1016/S1874-8651(10)60010-5