A Survey of Factors Affecting Financing of Small and Medium-Sized Businesses in the Tehran Stock Exchange (TSE)

Document Type : Research Paper

Authors

1 M.S. in Financial Management, Department of Management, Faculty of Social Sciences and Economics, Alzahra University, Tehran, Iran

2 Professor of Financial Management, Department of Management, Faculty of Social Sciences and Economics, Alzahra University, Tehran, Iran

3 Post-doctoral Assistant Professor of Economics, Department of Management, Faculty of Social Sciences and Economics, Alzahra University, Tehran, Iran

Abstract

The purpose of this research was to identify the factors affecting financing of small and medium-sized enterprises in the Tehran Stock Exchange (TSE). The method of this study was to use the multiple regression model and panel data to test the hypotheses. The statistical population included 63 small and medium-sized companies admitted to the TSE, which were tested for the period of 2006 to 2021. The contribution was the use of market cap as a criterion for determining small and medium-sized companies. According to the findings, company size has a significant effect on internal financing. In addition, company size had a significant relationship with external financing through debt and share issuance. Also, there was a significant relationship between intangible assets and internal financing, while the ages of the small and medium sized enterprises did not have a significant relationship with external financing. It is suggested that small and medium-sized enterprises pay more attention to the significant variables for financing.
Keywords: Financing, Debt, Equity, Intangible Assets, Small and Medium-Sized Enterprises.
 
Introduction
The primary focus of this study was to investigate the financing of the capital structure of Small and Medium-sized Enterprises (SMEs) in Iran. SMEs play a crucial role in the economies of both developed and developing countries. According to the theory posed by Schumacher, a renowned German economist, as presented in the book "Small is Beautiful", creating job opportunities in rural areas and small towns can be achieved by making modest investments to generate employment, utilizing relatively simple production methods and leveraging local resources to establish small industries. SMEs serve as the backbone of the developing world's economy (Memarnejad, 2019).
In today's world, financing has become a significant concern for countries, whether they are developing or developed. A well-designed capital structure possesses the potential and capacity to adapt to changes in the surrounding environment and, in turn, influences its surroundings by generating appropriate returns.
SMEs play a crucial role in poverty alleviation, wealth creation, and fostering greater participation of marginalized sections of society, such as youth and women, in the economic development of nations. The growth of these enterprises strengthens the democratic ethos and civil society, while also encouraging entrepreneurs to actively engage in the economic, political, and social fabric of their countries. In fact, in most nations, the majority of employment opportunities are generated by SMEs. For instance, in the 30 high-income countries belonging to the Organization for Economic Cooperation and Development, two-thirds of the total workforce can be attributed to SMEs (Memarnejad, 2019).
This study aimed to highlight the significance and role of SMEs in Iran's economy. However, certain selection criteria were applied, such as: a) selecting companies with fiscal years ending in March and no changes in their fiscal year, b) encountering incomplete data for some companies, and c) excluding banks, financial institutions, and financial investment companies due to their distinct nature of operations. Consequently, the number of companies studied was reduced to 63. Therefore, caution should be exercised when generalizing the findings of this study to other entities within the industry under consideration.
Moreover, it is important to note that financing is influenced by various macroeconomic factors, including the inflation rate, gross domestic product, interest rates on facilities, and exchange rates. However, these factors were not incorporated into this study, and consequently, might impact the results.
Various factors, such as asset structure, age, profitability, growth, and industry, have been identified as key determinants that can significantly influence the capital structure (Hall, 2002). Indeed, a wide range of variables have been found to impact the choice of an appropriate capital structure (Chen, 2004; Çekrezi, 2013). Additionally, this study examined factors that could potentially affect both the capital structure and profitability of companies. Recognizing that the capital structure can impact the overall value of a company, it is crucial to investigate the factors that effectively and predictably influence it. Numerous authors have conducted studies in this area, leading to the development of theories, such as the static equilibrium theory, the pecking order theory, and the agency theory.
The static equilibrium theory emphasizes the balance between the tax shield of interest rate and the costs associated with debt issuance. According to this theory, a company should strive to achieve an optimal level of debt that maximizes its profitability. When the value of the tax benefit exceeds the present value of the costs associated with debt issuance, the company is considered to be at an optimal equilibrium point. Therefore, a manager aiming to maximize shareholders' wealth should carefully select a level of debt for the company that ensures the resulting tax shield outweigh the current value of the costs associated with debt creation (Rasiah & Kim, 2011).
Another prominent theory of capital structure is the pecking order theory, initially proposed by Myers and Majluf. This theory suggests a preference for financing investment projects using internal funds, such as retained earnings (internal financing), rather than relying on external resources obtained through equity issuance and debt issuance. According to this theory, managers prioritize utilizing retained earnings for funding their projects. Once the accumulated earnings are depleted, they turn to debt issuance as a source of financial resources. Finally, when it becomes impractical to take on additional debt, they resort to share issuance to meet their financial needs (Rasiah & Kim, 2011).
On the other hand, the agency theory posits that the optimal capital structure is achieved by minimizing the costs arising from conflicts of interest between stakeholders (Jensen and William, 1976). In this context, agency costs play a significant role in funding decisions due to the potential conflicts that may arise between shareholders and debt holders.
The size of an enterprise has a profound impact on its capital structure (Rajan & Zingales, 1995; Titman & Wessels, 1988). Small firms, in particular, face unique challenges compared to larger businesses as they have often limited access to external sources of capital, such as debt. Consequently, they are compelled to make alternative financing decisions (Ang, 1991). This supports the notion that SMEs are more susceptible to financial difficulties and confront higher levels of uncertainty and risk compared to newer, smaller firms (Engel & Stiebale, 2013; Rosenbusch Brinckmann & Müller, 2013).
Based on the proposed conceptual framework, the following hypotheses were put forth:
Hypothesis 1: The size of small and medium-sized enterprises exhibits a significant relationship with internal financing.
Hypothesis 2: The size of small and medium-sized enterprises demonstrates a significant relationship with external financing in the form of debt.
Hypothesis 3: The size of small and medium-sized enterprises displays a significant relationship with external financing through equity issuance.
Intangible assets possess the potential to create valuable knowledge-based competitive advantages, thereby fostering future growth (Barney, 1991; Hitt et al., 2001). However, these assets are often challenging to transfer to other businesses, making it difficult to secure external funding sources (Brierley, 2001; Revest and Sapio, 2012). Firms with intangible assets face a greater problem of asymmetric information as these assets are difficult to value. This, in turn, reduces their opportunities to obtain external financing (Clarysse et al., 2003; Harris et al., 1991).
Based on the above, the following hypothesis was proposed:
Hypothesis 4: Intangible assets exhibit a significant relationship with internal financing in small and medium-sized enterprises.
The age of a company also plays a crucial role in determining its capital structure. Faulkender (2005) highlights an interesting point, suggesting that younger firms have less established track records and may not be as recognized by their more experienced competitors. Consequently, small and medium-sized enterprises often struggle to secure sufficient financial resources (Demirel & Parris, 2015). The pecking order theory further supports the notion that internal financing should be prioritized followed by debt financing (Myers & Majluf, 1984). Based on the aforementioned cases, the following hypotheses were proposed:
Hypothesis 5: The age of small and medium-sized enterprises exhibits a significant relationship with external financing through equity issuance.
Hypothesis 6: The age of small and medium-sized enterprises demonstrates a significant relationship with external financing in the form of debt.
 
Materials & Methods
The aim of this study was to examine the impact of size, age, and intangible asset variables on the dependent funding variable. Additionally, control variables, such as the operating cash, operating income ratio, current account ratio, fixed asset ratio, and working capital, were included. This study was conducted through a literature review, analyzing relevant literature and employing descriptive and inferential analyses of the data. The statistical population for this study consisted of small and medium-sized collected listed in the Tehran Stock Exchange (TSE). A sample of 63 companies was selected for the period of 2006-2021. The hypotheses were based on the models proposed by Neville & Lucy (2022) and Aghaei (2015). Regression analysis was employed to test the effect of factors on the models of internal financing, external financing, and ownership ratio. Three regression models were utilized and their definitions and methods of obtaining the variables were explained as follows:
INTRNLit=β0+β1INTANGPERCit+β2CURRENTRATIOit+β3FIXEDASSETit+β4SIZEit+β5OPERATINGCASHTOINCOMEit+β6WORKINGCAPITALit+eit                                                                                                                                                                 Model (1)
Model 2 was employed to test the hypotheses regarding the factors influencing external financing (debt). In this model, the following variables were considered: INTRNL is internal financing represented as a percentage of the total capital. It is calculated by dividing the capital increase from reserves, cash inflows, and current receivables by the total capital. INTANGPER is intangible asset ratio determined by dividing the value of intangible assets by the total assets listed on the balance sheet. CURRENTRATIO is current ratio calculated by dividing current assets by current liabilities. FIXEDASSETRATIO is fixed asset ratio obtained by dividing fixed assets by total assets. SIZE is size of the enterprises measured by using the logarithm of the book value of assets. OPERATINGCASHBYINCOME is the relationship between operating cash and operating profit calculated by dividing operating cash by operating profit. WORKINGCAPITAL is net working capital calculated as the difference between current assets and liabilities. These variables were analyzed in Model 2 to assess their impacts on external financing (debt) and test the hypotheses.
 
DEBTit=β0+β1AGEit+β2CURRENTRATIOit+β3FIXEDASSETit+β4SIZEit+β5OPERATINGCASHTOINCOMEit+β6WORKINGCAPITALit+eit                                                                                                                                                                                                 Model (2)
In the above model, DEBT represents the proportion of total debt to total assets, indicating the extent to which the company is financed through debt. AGE refers to the age of the enterprises calculated based on the logarithm of the number of years of activity. In addition to these variables, other control variables, such as the capital ratio, current ratio, operating cash ratio, and working capital were included.
Model 3 was developed to test and validate the assumptions regarding the factors influencing the ownership ratio. The aim of this model was to investigate the variables that contributed to determining the ownership structure of the sample enterprises.
 
EQUITYit=β0+β1AGEit+β2WORKINGCAPITALit+β3CURRENTRATIOit+β4FIXEDASSETit+β5SIZEit+β6OPERATINGCASHTOINCOMEit +eit                                                                                                                                                                                 Model (3)
EQUITY represents the shareholder ratio, which is calculated by dividing the total funding by the total capital. Selection of the dependent and independent variables was based on the study conducted by Neville and Lucy (2022).
 
Findings
The data used in this study were combined at the enterprise-year level and econometric diagnostic tests were conducted. Based on the evidence, Hypothesis 1, which posited a significant relationship between the size of SMEs and internal financing, was confirmed. Additionally, Hypothesis 4, which suggested a significant relationship between intangible assets and internal financing, was also supported. The results of Model 1 can be observed in Table 1.
Table 1: The results of estimating model 1




Variable


Coefficient


t statistic


Significance level




OPERATINGCASHTOREVENUE


-0.73


-2.00


0.04




SIZE


0.03


3.01


0.00




WORKINGCAPITAL


-4.18


-1.39


0.16




CURRENTRATIO


-0.04


-1.13


0.25




FIXEDASSETRATIO


-0.14


-0.94


0.34




INIBLETANGIBLEASSETRATIO


7.46


2.19


0.03




C


-0.76


-2.34


0.02




AR(1)


0.01


0.47


0.63




F statistic probability


0.00


4.27


 




Durbin Watson statistics


2.39


 


 




Coefficient of Determination


0.58


 


 




Adjusted coefficient of determination


0.44


 


 




 
According to the Table 1, the coefficient of the variable of working capital is found to be significant at the given significance level, indicating a direct relationship with external financing (debt). On the other hand, the variables, such as size, operating cash ratio, current ratio, and fixed asset ratio, exhibit a significant and inverse relationship with external financing.
Based on the evidence, Hypothesis 2, which suggested a significant relationship between the size of small and medium-sized enterprises and external financing (debt), was confirmed. However, Hypothesis 6, which proposed a significant relationship between the age of small and medium-sized enterprises and external financing (debt), was not supported. The results of Model 2 are presented in Table 2.
 
 
Table 2: The results of estimating Model 2




Variable


Coefficient


t statistic


Significance level






AGE


0.03


1.57


0.11




SIZE


-0.24


-15.09


0.00




OPERATINGCASHTOINCOME


-0.043


-2.40


0.01




CURRENTRATIO


-0.07


-11.68


0.00




FIXED ASSETRATIO


-0.14


-4.14


0.00




WORKINGCAPITAL


1.91


2.11


0.03




C


-51.90


-1.53


0.12




AR(1)


0.74


21.90


0.00




F statistic probability


0.00


69.31


 




Durbin Watson statistics


2.11


 


 




Coefficient of Determination


0.89


 


 




Adjusted coefficient of determination


0.87


 


 




 
Based on the Table 2, the variables of size, fixed asset ratio, current ratio, and operating cash ratio are found to be significantly and positively associated with the ownership ratio, while the working capital ratio exhibits a significant and negative relationship.
Based on the evidence, Hypothesis 3, which suggested a significant relationship between the size of small and medium-sized enterprises and external financing (proprietary rights), was confirmed. However, Hypothesis 5, which proposed a significant relationship between the age of SMEs and external financing (proprietary rights), was not supported. The results of Model 3 are presented in Table 3.
Table 3: The results of Hypothesis Test Model 3




Variable


Coefficient


t statistic


Significance level




AGE


-0.02


-0.24


0.80




SIZE


0.21


15.41


0.00




WORKING CAPITAL


-2.00


-3.14


0.00




FIXED ASSET RATIO


0.15


4.45


0.00




CURRENT RATIO


0.07


12.42


0.00




OPERATING CASH TO INCOME


0.03


1.97


0.04




C


29.80


0.24


0.81




AR(1)


0.71


22.70


0.00




F statistic probability


0.00


0.01


 




Durbin Watson statistics


2.01


 

 



Coefficient of Determination


0.87


 

 



Adjusted coefficient of determination


0.85


 

 



 
Discussion & Conclusions
The findings of this study supported the 1st and 3rd hypotheses, which suggested a positive and significant relationship between company size and the dependent variables of internal financing and ownership ratio, respectively. Conversely, company size exhibited a negative and significant relationship with debt, in line with the second hypothesis. Additionally, the results indicated a significant positive relationship between intangible assets and internal financing, aligning with the 4th hypothesis. These findings suggested that small and medium-sized companies relied more on internal financing and utilize less debt, which aligned with the pecking order theory. This is consistent with the study conducted by O'Brien (2003). Furthermore, the study did not find a significant relationship between the age of SMEs and internal and external financing (capital structure), contradicting the 5th hypothesis. In conclusion, the results of this study highlighted the importance of company size and intangible assets in determining the financing choices of SMEs. These findings contributed to our understanding of the capital structure decisions made by SMEs. Regarding the relationship between the size of small and medium-sized enterprises and their internal and external financing, the findings align with the studies conducted by Neville and Lucy (2022), Sunaina (2020), and Aghaei et al. (2014). However, the results differ from those of Ozkan (2001), which can be attributed to variations in the economic structure, such as inflation rate and exchange rate, of the countries. Furthermore, the results support the findings of Neville and Lucy (2022) and O'Brien (2003), regarding the relationship between intangible assets, such as ideas, intellectual property, brands, business methods, and internal financing. It was confirmed that companies with a higher proportion of intangible assets faced more challenges and barriers when seeking external financing, which is consistent with the hierarchical theory.
Regarding the relationship between the age of small companies and external financing, specifically through debt and ownership rights, the findings of this study are consistent with the studies conducted by Gregory (2005), Neville and Lucy (2022), and Wasiuzzaman and Nurdin (2019). However, the results differ from the study conducted by Faulkner et al. (2006), which focused on credit limits and the distinction between the public debt market (bonds) and the private debt market (banks). In their study conducted in England, they found a negative relationship between debt and age of company. The disparity in findings could be attributed to the different economic structures of the countries. This variation highlighted the importance of considering the specific context and economic conditions when analyzing the relationship between company age and external financing.
 

Keywords

Main Subjects

Full Text

مقدمه

مسئله اصلی این پژوهش بررسی تأمین ‌‌مالی ساختار سرمایۀ شرکت‌‌های کوچک و متوسط در ایران است. شرکت‌‌های کوچک و متوسط در اقتصاد کشورهای توسعه‌یافته و درحال‌توسعه از اهمیت و جایگاه ویژه‌‌ای برخوردار هستند. براساس نظریۀ شوماخر[1]، اقتصاددان آلمانی در کتاب «کوچک زیبا است»، خلق فرصت‌‌های شغلی در مناطق روستایی و شهرهای کوچک، سرمایه‌گذاری اندک برای ایجاد اشتغال استفاده از روش‌‌های تولیدی به‌نسبت ساده و به‌کارگیری منابع محلی به‌منظور تولید صنایع کوچک درخور ‌دستیابی است. بنگاه‌‌های کوچک و متوسط، ستون فقرات اقتصاد کشورهای درحال‌توسعه هستند (Memarnejad, 2019).

امروزه مسئله تأمین مالی جایگاه ویژه‌‌ای در میان کشورهای دنیا، چه کشورهای درحال‌توسعه و چه کشورهای توسعه‌یافته دارد. ساختار سرمایۀ کارا ظرفیت و توانایی واکنش به تغییرات محیط اطراف را دارد و با عملکرد خوب و مناسب، روی محیط اطراف خود تأثیر می‌‌گذارد.     

استرابلاوف[2] (2007) استدلال می‌کند شرکت‌های اهرمی با نسبت بدهی متفاوت، تأثیرات متفاوتی در بازارهای خارجی دارند و واکنش‌های مختلفی در این بازارها از خود نشان می‌‌دهند؛ بنابراین هرچه ساختار سرمایه به سطح بهینه نزدیک باشد، احتمال بقای شرکت بیشتر از شرکتی با ساختار سرمایه دور از سطح بهینه است (Chung Smith, 2013). اگرچه بسیاری از کارآفرینان ممکن است ایده‌های درخشانی در کسب و کار داشته باشند، بدون تأمین مالی مناسب و حمایت کافی از آنها رسیدن به اهدافشان میسر نیست؛ بنابراین شرکت‌ها برای استفاده از ظرفیت و رسیدن به اهداف خود باید از مقدار مناسبی سرمایه استفاده کنند (Cassar, 2004) این باور با این یافته پشتیبانی می‌شود که بنگاه‌‌های کسب و کارهای کوچک و متوسط ابتدا از تأمین ‌‌مالی داخلی برای انجام سرمایه‌گذاری‌ها و پرداخت هزینه‌های جدید استفاده می‌‌کنند (Revest & Sapio, 2012).

همان‌طورکه گفته شد، جایگاه تأمین ‌‌مالی در میان کشورها از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است؛ این اهمیت نه‌فقط به‌دلیل تعدد و تنوع بنگاه‌‌ها به‌دلیل جایگاه مهم و تأثیرگذار آنها در اقتصاد کشورها است. براساس تجارب در بسیاری از کشورها این کسب و کارها پایۀ اساسی و بنیادین در توسعه اقتصادی است که با به‌کارگیری مؤثر منابع کشور باعث افزایش درآمد و ایجاد اشتغال در سطوح ملی و منطقه‌‌ای می‌شود Memarnejad, 2019)).

بنگاه‌های کوچک و متوسط تأثیر درخور‌‌توجهی در از بین بردن فقر و افزایش ثروت و کمک به مشارکت بیشتر بخشی از اقشار جامعه همانند جوانان و زنان در توسعۀ اقتصادی کشورها دارند. توسعۀ این بنگاه‌ها، روحیۀ مردم‌سالاری و جامعۀ مدنی را تقویت کرده، کارآفرینان را به مشارکت بیشتر در فعالیت‌‌های اقتصادی، سیاسی و اجتماعی کشور تشویق می‌‌کند. در بیشتر کشورها، بخش عمده‌ای از مشاغل از‌طریق بنگاه‌های کوچک و متوسط ایجاد می‌‌شود. به‌طور مثال ٣٠ کشور با درآمد زیاد از اعضای سازمان همکاری‌های اقتصادی و توسعه[3]، دوسوم اشتغال رسمی را به خود اختصاص داده‌‌اند Memarnejad, 2019)). در کشورهای با درآمد کم این نسبت کمتر، ولی همچنان درخور‌توجه است. نتایجی که از پیمایش بانک جهانی بین سال‌های 2006 تا 2010 در بیش از 49 هزار شرکت در 104 کشور مختلف دنیا حاصل شده ‌‌است، نشان می‌‌دهد شرکت‌‌های کوچک کمترین مشارکت را در اشتغال کشورها دارند. این در حالی است که مجموع اشتغال شرکت‌‌های کوچک و متوسط با شرکت‌‌های بزرگ ‌شایان مقایسه است. شرکت‌های کوچک و متوسط سهم زیادی از اشتغال را در کشورهای توسعه‌یافته دارند. به‌صورت میانگین شرکت‌‌های کوچک و متوسط 45% از اشتغال را به خود اختصاص داده‌اند که این میزان اشتغال درخورتوجه ونزدیک به نیمی از سطح اشتغال است Memarnejad, 2019)).

با توجه ‌به آنچه در بالا اشاره شد و اهمیت موضوع تأمین­مالی شرکت­های کوچک و متوسط در این پژوهش سعی شده است متغیرهای مؤثر بر تأمین ­مالی داخلی و خارجی شناسایی ‌شوند. همچنین ساختار‌‌ سرمایۀ‌ هر‌کدام از این نوع شرکت‌‌هـا (شرکت‌‌های کوچک و متوسط) بـه‌صـورت مجـزا بـرای یـک دورۀ 16ساله از 1385 تا 1400 بررسی و از ارزش بازار به‌صورت معیاری برای تعیین شرکت‌های کوچک و متوسط استفاده­ شود تا اهمیت و جایگاه شرکت‌‌های کوچک و متوسط در اقتصاد کشور ایران بیان گردد.

در ادامه در بخش مبانی ‌‌نظری با تکیه و استناد بر مطالعه‌‌های پیشین، عوامل مؤثر بر تأمین مالی داخلی و خارجی مطالعه و بررسی ‌شده است و دلیل استفاده از متغیرها بیان می‌‌شود. طبق پژوهش‌های تجربی جدید بیشتر از متغیرهای سن، اندازه و دارایی‌های نامشهود به‌صورت عوامل مؤثر بر ساختار ‌سرمایه شرکت‌‌های کوچک و متوسط استفاده شده ‌‌است. ضمن اینکه، در‌ ادامه در بخش روش پژوهش، فرضیه‌‌های پژوهش و شیوۀ تأیید یا رد آنها بیان می‌‌شود. در این پژوهش علاوه‌بر استفاده از ارزش بازار برای تعیین شرکت‌های کوچک و متوسط، استفاده از تأمین­مالی داخلی همراه تأمین مالی خارجی و کاربرد داده‌های به‌روزتر نسبت‌به پژوهش‌‌های پیشین از نوآوری‌های دیگر محسوب می‌شود.

ثابت شده‌ است ساختار دارایی، سن، اندازه سودآوری، رشد و همچنین صنعت عوامل اساسی هستند که‌ بر ساختار سرمایه تأثیر می‌گذارند . (Hall, 2002) در‌واقع، طیف وسیعی از متغیرها در انتخاب یک ساختار سرمایۀ مناسب، تأثیرگذارهستند. (Chen, 2004) سکرزی وکوکلی[4] (2013) نیز متغیرهایی را تجزیه و تحلیل کردند که بر ساختار سرمایه و سودآوری تأثیر می‌گذارند. آنها دریافتند موفقیت و شکوفایی شرکت به‌طور مثبتی با اندازۀ شرکت و همچنین گردش دارایی آن در ارتباط است. با‌این‌حال، همۀ پژوهشگران بر سر اینکه کدام متغیرها بیش‌ترین تأثیر را بر ساختار سرمایه دارند، توافق ندارند. فوزی و همکاران[5] (2013) نشان می‌دهند شرکت‌های بزرگ رابطه مثبتی با بدهی‌های کوتاه‌‌مدت دارند و از آن به‌دلیل نرخ بهره کم استفاده می‌کنند. هریس وراویو[6] (1991) این موضوع را به‌طور مفصل تجزیه و تحلیل کردند و دریافتند اندازه کسب‌وکار، سپرهای مالیاتی بدون بدهی، فرصت‌های سرمایه‌گذاری و دارایی‌های ثابت، رابطه مثبتی با استفاده از بدهی دارند .فرصت‌های رشد، نقدینگی و سودآوری عوامل اساسی ساختار سرمایه هستند و بر استفاده از بدهی تأثیر منفی دارند، در حالی‌که اندازۀ شرکت بر استفاده از بدهی، تأثیر به‌نسبت مثبتی دارد. (Ozkan,2001)

بحث‌برانگیزترین مسئله در رابطه با عوامل تعیین‌کننده و ساختارسرمایه، جنبۀ اندازۀ شرکت است؛ به‌طوری‌که میان پژوهشگران درخصوص تأثیر آن بر ساختار سرمایه اتفاق نظر وجود ندارد.

 

مبانی‌‌نظری

همان‌‌طورکه در بخش پیشین اشاره شد، تأمین‌‌ مالی شرکت‌‌های کوچک و متوسط اهمیت دارد؛ چراکه منابع ‌‌مالی به شــریان حیاتــی بنگاه‌‌ها و کسب و کارهای کوچک و متوسط اقتصادی شبیه هستند. درحقیقت، هدف اصلی از هر نوع فعالیت اقتصادی ســودآوری است و کسب سود بدون وجود منابع ‌‌مالی میسر نیست (Paramasivan & Subramanian, 2008).

تأمین‌‌ مالی هنر و علم مدیریت وجه نقد است. هدف از تأمین مالی ایجاد سود و کاهش خطر در سرمایه‌‌گذاری‌‌های شرکت و برطرف‌کردن نیازهای اجتماعی و اقتصادی شرکت است. یکی از مهم‌ترین عوامل استمرار فعالیت اقتصادی شرکت و مهم‌ترین منبع برای تأمین ‌‌مالی بنگاه، سود است. تأمین منابع مطلوب مالی یکی از دغدغه‌‌های بنگاه‌‌های اقتصادی در جهان است. هر نوع فعالیت بــه منابع‌‌ مالی نیاز دارد؛ از‌ایــن‌رو، مدیریت تأمین مالی در شرکت‌‌ها از مباحث مهم دانشمندان مالی و حسابداری است. تأمین‌‌ مالی به دو صورت داخلی، خارجی یا ترکیبی از این دو نوع است (Khani, 2014).

شرکت‌‌ها می‌‌توانند از ارزان‌‌ترین شیوه‌‌های تأمین ‌‌مالی داخلی استفاده کنند که شامل افزایش سرمایه از‌طریق آوردۀ نقدی و مطالبات حال‌شده، سود انباشته، سود سهام پرداختنی، اندوخته‌‌های قانونی و احتیاطی، فروش دارایی‌‌ها، وام دریافتی از شرکا و حساب جاری شرکا است و برای ادامۀ فعالیت‌‌های عملیاتی با کمترین هزینۀ مبادله استفاده می‌شوند. همچنین از شیوه‌‌های تأمین ‌‌مالی خارجی استفاده کنند که عبارتند از: وام‌های کوتاه‌مدت و بلندمدت (استقراض) یا اهرم ‌‌مالی، انتشار سهام ممتاز و انتشار سهام عادی با هزینۀ سرمایه متوسط و بیشتر. شرکت‌‌های کوچک و متوسط[7] دربرگیرندۀ کلیۀ بنگاه‌‌های کوچک و متوسط اعم از صنعتی، خدماتی، بازرگانی و کشاورزی است. کوچکی و بزرگی بنگاه مفهومی قراردادی و نسبی است؛ بنابراین ممکن است با یک خصوصیت صنعتی در گروه مقیاس کوچک قرار گیرد و یا ممکن است طبق شاخص دیگر در مقیاس بزرگ طبقه‌بندی شود (Pardazi Moghadam, 2008).

تعریف رایج بنگاه‌‌های کوچک و متوسط براساس طبقه‌بندی شرکت مالی بین‌المللی[8] از اعضای گروه بانک جهانی[9] در جدول (1) نمایش داده شده ‌‌است. براساس این طبقه‌بندی، بنگاه کوچک و متوسط به آن دسته از شرکت‌‌ها اطلاق می‌‌شود که دست‌کم دو نمونه از سه الزام «تعداد کارکنان»، «میزان دارایی» و «میزان فروش سالانه» را برآورده کنند.

جدول (1): تعریف بنگاه‌های خرد، کوچک و متوسط از نگاه بانک جهانی

Table (1) Definition of micro, small and medium enterprisesfrom the point of view of the World Bank

اندازۀ شرکت

تعداد کارکنان

میزان دارایی‌ها

میزان فروش سالانه

خرد

کمتر از 10 نفر

کمتر از 100 هزار دلار

کمتر از 100 هزار دلار

کوچک

کمتر از 50 نفر

کمتر از 3 میلیون دلار

کمتر از 3 میلیون دلار

متوسط

کمتر از 300 نفر

کمتر از 15 میلیون دلار

کمتر از 15 میلیون دلار

مأخذ: سایت https: //documents.worldbank.org

 

تعدد تعاریف بنگاه‌‌های کوچک و متوسط در سطح کشورها و نهادهای جهانی به کشورمان راه یافته ‌‌است و حتی هرکدام از سازمان‌ها نهادها و مؤسسات داخلی، تعاریف خاصی از این کسب و کارها دارند. سازمان همکاری‌‌های اقتصادی و توسعه برآورد کرده است 90% از بنگاه‌‌های سراسر جهان را شرکت‌‌های کوچک و متوسط تشکیل می‌‌دهند و به‌طور متوسط 63%  از نیروی کار را این بنگاه‌‌ها استخدام می‌‌کنند. 51% از تولید ناخالص‌‌داخلی درکشورهای توسعه‌یافته و 16% در کشورهای با درآمد کم از‌طریق بنگاه‌‌های کوچک و متوسط تولید می‌شوند Memarnejad, 2019)). شرکت‌‌های بزرگ، کارمندان بیشتر، ترازنامه‌‌های بزرگتر (ازنظر کل دارایی‌‌ها و سرمایه) و فروش بیشتر دارند؛ بنابراین مدیریت آنها پیچیده‌‌تر است. کسب و کارهای کوچک و متوسط با روش‌‌های متفاوتی نسبت‌به شرکت‌های بزرگ فعالیت می‌کنند. این کسب و کارها می‌توانند با توسعۀ سازمانی کمتری فعالیت کنند. بیشتر شرکت‌‌های بزرگ به داشتن مجموعه‌‌ای از پست‌‌های سازمانی نیازمند هستند که وظایف عملیاتی آنها به‌وضوح مشخص شده باشد. حتی شرکت‌‌های خانوادگی بزرگ‌‌تر نیز از‌طریق هیئت مدیران و مدیر ارشد کنترل می‌‌‌شوند و کاملاً مانند شرکت‌های غیرخانوادگی به کادر مدیریت متخصص برای انجام وظایف خاص متکی هستند. برخی از عناصر اساسی شرکت‌‌های بزرگ که آنها را از کسب و کارهای کوچک و متوسط متمایز می‌کند، به شرح ذیل است Memarnejad, 2019)).

ساختار ادارۀ کسب و کار بنگاه‌های بزرگ[10] به ‌طور معمول به‌صورت شرکت[11] است نه شراکت[12] و یا مالکیت شخصی[13]. به طور معمول شرکت‌های کوچک‌‌تر بدون هیئت‌ مدیران اداره می‌‌شوند و در صورت وجود نیز جایگاه تشریفاتی دارد. در این شرکت‌‌ها، تقسیم کار جدی بین وظایف صف تولید و فروش و وظایف ستاد، مدیریت منابع انسانی، کنترل داخلی و حسابرسی امور مالی، روابط عمومی، ارتباطات داخلی و جریان کار رسمی یا بروکراتیک وابستگی به جلسات رسمی مکاتبات خط‌مشی مکتوب دستورعمل‌‌های اجرایی، وجود ندارد Memarnejad, 2019)).

در این پژوهش از ارزش ‌‌بازار شرکت‌‌های کوچک و متوسط (در سطح کل و در سطح صنعت) به‌صورت معیاری برای تعیین شرکت‌‌های کوچک و متوسط استفاده می‌‌شود. در مقاله‌‌های بررسی‌شده بیشتر از اندازۀ شرکت (تعداد کارکنان)، به‌صورت معیاری برای تفکیک شرکت‌‌های کوچک و متوسط از شرکت‌‌های بزرگ استفاده شده ‌‌است (.(Aghaei, 2014 در این پژوهش از ارزش بازار[14] به‌صورت معیاری برای تعیین این شرکت‌‌ها استفاده شده ‌‌است. چه‌بسا ارزش بازار معیار ملموس‌‌تری برای شناسایی این شرکت‌‌ها باشد؛ زیرا میزان ارزش بازاری که شرکت به خود اختصاص داده ‌‌است، معیار دقیق‌‌تر و قوی‌‌تری برای تشخیص اندازۀ شرکت محسوب می‌شود. همان‌گونه‌‌که در جدول (2) آمده ‌است، تعریف واحدی دربارۀ اندازه بنگاه‌‌های کوچک و متوسط در ایران وجود ندارد.

جدول (2): تعاریف بنگاه‌های کوچک و متوسط در ایران

Table (2) Definitions of small and medium enterprises in Iran

 

نام سازمان

 

تعداد کارکنان (نفر)

وزارت صنعت، معدن و تجارت

(سازمان صنایع کوچک و شهرک‌های صنعتی)

کوچک

تا 50

وزارت جهاد کشاورزی

بزرگ

بیش از 50

آیین‌نامه اجرایی گسترش بنگاه‌های

کوچک و زودبازده کارآفرین مصوب 1384

قانون تأسیس صندوق ضمانت سرمایه‌گذاری صنایع کوچک

مرکز آمار ایران و بانک مرکزی

خرد

تا 10

کوچک

بین 10-49

متوسط

بین 50-99

بزرگ

بیش از 100

بانک صنعت و معدن

کوچک و متوسط

کمتر از 100

 (و دارایی کمتر از 150 میلیارد ریال)

بزرگ

بیش از 100

 

به‌منظور همین و به پیروی از نویل و لوسی[15] (2022) از ارزش بازار شرکت‌‌ها به‌‌صورت معیاری برای تعیین شرکت‌‌های کوچک و متوسط استفاده شده ‌‌است.

دوراند (1952)[16] مفهوم ساختار سرمایه را مطرح کرد. درواقع او از پیشگامانی است که ساختارسرمایه را به‌صورت نظری مطرح کرد. بـراسـاس نگرش سود خالص، شرکت‌‌ها با تأمین‌‌مالی خارجی (از‌طریق بدهی) هزینۀ سرمایه خود را کاهش می‌دهند و باعث افزایش ارزش خود می‌شوند. پـس از آن، دورانـد (1955) نگرش دیگری (سود خالص عملیاتی) را دربارۀ ساختار سرمایه ارائه و دلایلی مطرح کرد که نشان از نبودن ارتباط ارزش بازار شرکت با انتخاب بدهی - سرمایۀ آن است. هر دو رویکرد فقط نظری بودند و پیامدهای رفتاری و اقتصادی از نتایج استنباط نمی‌شود. برای تکمیل این رویکردها، نظریه‌پردازان مالی مودیگلیانی و میلر (برنـدۀ جایزه نوبل)، [17]یک رویکرد رفتاری (اجرایی) را معرفی کردند. مفهـوم مدرن ساختار سرمایه در مقاله آنها در سال (1958) منتشر شد (Modigliani and Miller, 1958).

آنها به‌صورت نظری و ازطریق جبر، تأثیر ساختار‌‌ سرمایه را بر ارزش یک شرکت تجزیه و تحلیل کردند و بـا توجه به مفروضـات خاصی از جملـه وجودنداشتن مالیـات، انتخـاب بـدهی در مقابل حقوق صاحبان سهام (برای اهداف ساختار سرمایه) به این نتیجه رسیدند که تأثیری بر ارزش شـرکت نـدارد. مودیگلیـانی و میلـر درواقع با این مقاله، یک بستر برای پژوهشگران فراهم کردند تا اثرات ساختار سرمایه را بررسی کنند  .(Talat, 2011)اما این نظریه بحث‌‌ها و مجادلات جدیدی ایجاد کرد. در سال‌های پس از انتشار مقاله میلر و مودیلیانی، مطالعات مختلفی انجام شده که نظریه آنها را به‌شدت انتقاد کرده ‌‌است. شـواهد به‌دست‌آمده در دنیای واقعی، نظریه میلر و مودیگلیانی را تأیید نمـی‌‌کـرد و همین موضوع آنها را مجبورکرد در سال 1966 از نظریـه خـود دفاع کنند و تعدیلات لازم را انجام دهند. ازجمله این تغییرات، صرفه‌جویی ‌‌مالیاتی هزینۀ تأمین ‌‌مالی استقراض و تأثیر روش‌‌های تأمین ‌‌مالی بر ارزش شرکت است. با بیان اینکه ارزش‌‌ شرکت از سـاختار ‌‌سـرمایه متأثر است، بررسی عوامل مؤثر و درخور پیش‌‌بینی ساختار سرمایه اهمیت دارد. پژوهشگران زیادی در زمینۀ ساختار سرمایه پژوهش کرده‌‌اند و همین موضوع به کشف نظریه‌‌هایی مانند نظریه موازنه ایسـتا [18] نظریـه سلسـله‌‌مراتبـی [19] و نظریه نمایندگی[20] منجر شده‌‌ است. نظریه موازنه بـر توازن و تعادل بین سپر مالیاتی بدهی و هزینه ناشی از به‌وجودآمدن بدهی تمرکز دارد تا از این طریق سطح بهینه‌‌ا‌‌ی از بدهی را شرکت ایجاد کند تا سود خود را بیشنه سازد. جایی‌‌که ارزش نهایی مزایای مالیاتی بیشتر از ارزش فعلی هزینۀ ناشی از به‌وجودآمدن بدهی باشد، نقطه مطلوب موازنه ایجاد می‌‌شود؛ بنـابراین یـک مـدیر که هدف بیشینه‌کردن ثروت سهام‌داران را دارد، باید سطحی از بدهی را برای شرکت انتخاب کند که مزایای مالیاتی ناشی از آن از ارزش فعلی هزینه بدهی ایجاد‌شده بیشتر باشد (Rasiah & Kim, 2011)‌.

یکی دیگر از نظریه‌‌های ساختار ‌‌سرمایه نظریۀ سلسله‌‌مراتبی است کـه مایرز و مجلوف [21] آن را مطرح کردند. این نظریه بر ترجیح تأمین‌‌ مـالی ازطریق وجوه داخلی نظیر سود ‌‌انباشته (تأمین‌‌ مالی داخلی) به‌‌جـای منـابع خـارجی ایجادشده ازطریق انتشار سهام و بدهی اشاره دارد. این نظریه بیان می‌‌کند مدیران مایلند در ابتدا پروژه‌‌های سرمایه‌‌گذاری خود را از‌طریق سود ‌‌انباشته تأمین ‌‌مالی کنند. سپس وقتی سود‌‌ انباشته تمام شد، تأمین منابع ‌‌مالی را ازطریق انتشار بدهی انجام دهند و در‌نهایت زمانی‌‌که ایجاد بـدهی بیشـتر معقـول نباشد، منابع مالی خود را ازطریق انتشار سهام فراهم آورند (Rasiah & Kim, 2011).

نظریه نمایندگی بیان می‌‌کند از‌طریـق کمینه‌کـردن هزینه‌‌های ناشـی از تضـاد منـافع بـین بهره‌وران سـاختار‌‌ سـرمایه بهینـه به دسـت مـی‌آیـد (Jensen and Meckling, 1976). به‌علاوه هزینه‌‌های‌‌ نماینـدگی بـه‌دلیـل تضـاد منـافعی کـه امکان‌‌ دارد بین سـهام‌داران و صـاحبان بـدهی به ‌‌وجـود آید، تأثیر مهمـی در تصمیمات تأمین ‌‌مالی دارند.

اندازۀ شرکت تأثیر مهمی بر ساختار سرمایه دارد.(Rajan & Zingales, 1995; Titman & Wessels, 1988)  شرکت‌های کوچک به منابع خارجی سرمایه، مانند بدهی، دسترسی محدودی دارند و بنابراین تصمیمات تأمین ‌‌مالی جایگزین را به‌دلیل مسائل متفاوت خود، در مقایسه با کسب و کارهای بزرگ می‌گیرند.(Ang, 1991)  شرکت‌‌های کوچک و متوسط با احتمال بیشتری، مشکلات تأمین ‌‌مالی دارند و با سطوح بزرگ‌تر ‌نداشتن ‌قطعیت و ریسک برای شرکت‌های کوچک‌تر جدید روبه‌رو هستند (Engel & Stiebale, 2013; Rosenbusch Brinckmann, & Müller, 2013).   

با توجه به مبانی نظری مطرح‌شده، فرضیه‌های ذیل مطرح می‌شود:

فرضیه 1. اندازۀ شرکت‌‌های کوچک و متوسط با تأمین‌‌ مالی داخلی ارتباط معنادار دارد.

فرضیه 2. اندازۀ شرکت‌های کوچک و متوسط با تأمین ‌‌مالی خارجی (بدهی) ارتباط معنادار دارد.

فرضیه 3 . اندازۀ شرکتهای کوچک و متوسط با تأمین‌‌ مالی خارجی (حقوق مالکانه) ارتباط معنادار دارد.

دارایی‌های نامشهود فرصت‌های رشد ارزشمند در آینده را با توجه به مزیت‌های رقابتی مبتنی‌بر دانش ایجاد می‌کنند (Barney, 1991; Hitt and et al., 2001). انتقال دارایی‌های نامشهود به سایر کسب و کارها دشوار است و این کار جست‌وجوی منابع مالی خارجی را دشوار می‌سازد  .(Brierley, 2001; Revest & Sapio, 2012)  

مشکل اطلاعات نامتقارن برای شرکت‌های با دارایی‌های نامشهود که ارزش‌گذاری آنها دشوار است، بزرگ‌تر است و فرصت‌های کسب منابع مالی خارجی را کاهش می‌دهد (Clarysse et al., 2003; Harris et al., 1991).

بنابراین فرضیه زیر مطرح می‌‌شود:

فرضیه 4 . دارایی‌های نامشهود ارتباط معناداری با تأمین ‌‌مالی داخلی در شرکت‌‌های کوچک و متوسط دارد.

سن شرکت جایگاه مهمی در تعیین ساختار سرمایه به عهده دارد. نکته جالبی که  Faulkender (2005) مطرح کرد، این باور را تشدید می‌کند که شرکت‌های جوان‌تر سابقۀ کمتری دارند و رقبای قدیمی‌تر و باتجربه‌تر آنها را نمی‌شناسند. نتایج ‌‌نشان می‌‌دهد شرکت‌های کوچک و متوسط در کسب منابع ‌‌مالی کافی ناتوان هستند .(Demirel & Parris, 2015)

نظریه سلسله‌مراتبی اشاره می‌کند تأمین مالی داخلی باید در درجه اول استفاده شود و پس از آن تأمین مالی بدهی قرار گیرد (Myers & Majluf, 1984) .

با توجه به موارد مطرح‌شده، فرضیه‌های زیر بیان می‌شود:

فرضیه 5. سن شرکت‌های کوچک و متوسط با تأمین‌‌ مالی خارجی (حقوق مالکانه) ارتباط معنادار دارد.

فرضیه 6. سن شرکت‌های کوچک و متوسط با تأمین ‌‌مالی خارجی (بدهی) ارتباط معنادار دارد.

در سال‌‌های اخیر پژوهش‌‌هایی در حوزه‌‌های ساختار‌‌ سرمایه انجام شده ‌‌است که بخش اندکی از این پژوهش‌‌ها عوامل تعیین‌کنندۀ ساختار ‌‌سرمایه را در شرکت‌‌های کوچک و متوسط بررسی کرده‌‌اند. در ادامه به تعدادی از این پژوهش‌‌ها اشاره می‌‌شود.

بریتو و ملو[22] ((1955 بررسی کرده‌اند شرکت‌‌های کوچک و متوسط به‌شدت به تأمین ‌‌مالی داخلی وابسته هستند. از سوی دیگر راجان راگورام [23] (1994) نشان داده‌‌اند همبستگی مثبت قوی بین شرکت‌های بزرگ‌تر و مقادیر بدهی بیشتر وجود دارد. همچنین هوگان و همکاران[24] (2017) نشان داده‌‌اند بدهی در شرکت‌‌های کوچک و متوسط با فن‌آوری زیاد، اهمیت کمتری در مقایسه با سایر منابع تأمین ‌‌مالی دارد. نویل و لوسی[25] (2022) نشان داده‌‌اند در شرکت‌‌های کوچک و متوسط توسعۀ کسب و کارها به‌شدت به منابع داخلی و منابع دوستان و خانواده وابسته هستند.

گلقندشتی و همکاران ) (2019 تأثیر شیوه‌‌های مختلف تأمین منابع مالی را شامل حقوق صاحبان سهام، بدهی‌‌های کوتاه‌مدت و بدهی‌‌های بلندمدت، بر رشد شرکت‌‌های کوچک و متوسط بررسی می‌‌کنند. این بررسی بیان ‌‌می‌‌کند حقوق صاحبان سهام، با ضریب حدود 25 درصد، بیشترین تأثیر را بر رشد شرکت‌‌های نمونه داشته ‌‌‌‌است. پس از آن، بدهی‌‌های کوتاه‌‌مدت با ضریب حدود 7 درصد و بدهی‌های بلندمدت با ضریب حدود 4 درصدی کمترین تاثیرگذاری را بر رشد نشان ‌‌می‌‌دهد.

نتایج داسکالاکسی[26] (2014) نشان می‌دهد نسبت بدهی شرکت‌ها رابطه منفی با سودآوری و ساختار دارایی و رابطه مثبت با اندازۀ شرکت دارد. نتایج پژوهش آقایی و همکاران  (2015) نشان می‌‌دهد در شرکت‌‌های کوچک بین سودآوری، رشد و اندازه شرکت به‌صورت متغیر مستقل و نسبت بدهی کل به‌صورت متغیر وابسته رابطۀ معناداری وجود دارد. همچنین در شرکت‌‌های متوسط ایرانی میان سودآوری، نسبت دارایی‌‌های ثابت مشهود و اندازه شرکت با نسبت بدهی رابطۀ معناداری وجود دارد.

در مطالعات دیگری فرانک و گویال[27] (2004) نشان داده‌اند منابع‌‌ مالی داخلی، بیشتر برای اطمینان از اینکه تمام نیازهای مالی یک شرکت با نظریۀ سلسله‌‌مراتبی برطرف می‌شوند، کافی نیستند. فدایی و همکاران (2015) به این نتیجه رسیده‌‌اند شرکت باید در انتخاب روش تأمین‌‌ مالی به ویژگی‌‌های درونی خود توجه ‌‌کند. هر‌قدر شرکت ویژگی‌‌ها و شرایط مناسب و مطلوب‌‌تری داشته باشد با سهولت و هزینه کمتری تأمین ‌‌مالی می‌کند. بین عوامل مرتبط با شرکتی که تأمین‌‌ مالی می‌‌شود، سیاست تقسیم سود و هزینه تأمین ‌‌مالی، بیشترین تأثیر را بر تأمین ‌‌مالی در شرکت‌‌های ایرانی دارد. سیاست تقسیم سود شرکت مشخص‌‌ می‌‌کند چه ابزاری برای تأمین‌‌ مالی شرکت بهتر است؛ یعنی اگر شرکت سود زیادی داشته ‌‌باشد، بهتر است از روش‌‌های با سود ثابت استفاده‌‌ کند که به‌طور معمول ارزان نیز هستند و لزومی ندارد تأمین‌کنندگان ‌‌مالی‌‌ را در سود زیاد خود شریک کند. اگر شرکت سود کم یا سود بسیار متغیر و پیش‌‌بینی‌ نشدنی دارد، باید از روش‌‌های مشارکتی استفاده کند. به‌کارگیری روش‌‌های با سود ثابت شرکت را با خطر ورشکستگی روبه‌رو می‌‌کند؛ بنابراین مدیر مالی باید تمام شرایط تقسیم سود شرکت را در نظر بگیرد و روش تأمین ‌‌مالی را انتخاب کند.

پژوهش‌‌ها به‌وضوح به این نتیجه می‌‌رسد هیچ الگوی واحدی در ارتباط با همۀ خوشه‌‌های تحلیل‌شدۀ کشورها وجود ندارد؛ بنابراین نتیجه گرفته می‌‌شود ارتباط وجوه داخلی یا حقوق صاحبان سهام خارجی موضوع بسیار خاص کشورها است )ویکزورک[28]، .(2020 شرکت‌‌هایی که وجوه داخلی به‌نسبت زیادی تولید می‌‌کنند، از تأمین ‌‌مالی بدهی اجتناب می‌‌کنند. شرکت‌هایی که بیشتر به دارایی‌‌های مشهود متکی هستند، نسبت به شرکت‌هایی که دارایی‌های مشهود به‌نسبت کمتری دارند، از بدهی کمتری استفاده می‌کنند. شرکت‌‌های بزرگ‌تر نسبت بدهی بیشتری را نشان می‌‌دهند و شرکت‌‌های با رشد زیاد نیز برای تأمین وجوه داخلی از بدهی به‌صورت یک جایگزین خوب استفاده می‌‌کنند.

 

روش پژوهش

هدف این پژوهش بررسی تأثیر متغیرهای اندازه، سن و دارایی نامشهود بر متغیر وابسته تأمین‌‌ مالی است. ضمن اینکه از سایر متغیرهای کنترلی نظیر (نسبت وجه نقد عملیاتی به درآمد عملیاتی، نسبت جاری، نسبت دارایی ثابت و سرمایه در گردش) استفاده شده ‌‌است. نوع مطالعه کتابخانه‌‌ای بوده است و ازطریق واکاوی پیشینۀ موضوع و تحلیل توصیفی و استنباطی آمارهای دریافت‌شده، انجام می‌‌پذیرد.

جامعۀ آماری این پژوهش شرکت‌‌های کوچک و متوسط پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است. با توجه به اینکه نمونۀ انتخابی از شرکت‌‌های کوچک و متوسط است، با نمونه‌‌گیری، تعداد 63 شرکت در بازۀ زمانی 1385 تا 1400 به‌صورت جامعه آماری در نظر گرفته شده ‌‌است. برای‌‌آزمون فرضیه‌‌ها به پیروی از نویل و لوسی[29] (2022) و آقایی (2015) که از ا‌لگوی‌‌های رگرسیونی استفاده کرده‌‌اند و تأثیر عوامل مؤثر بر ا‌لگوی تأمین ‌‌مالی داخلی، تأمین ‌‌مالی خارجی و نسبت مالکانه را آزموده‌اند، از سه ا‌لگوی رگرسیونی استفاده شده ‌‌است. در ادامه دربارۀ هر ا‌لگو، تعریف متغیرها و روش به دست آوردن آنها توضیح داده می‌‌شود.

ا‌لگوی (1)

INTRNL it = β۰ + β1 INTANGPERCit + β2 CURRENT RATIO it + β3 FIXED ASSET it + β4 SIZE it + β5 OPERATING CASH TO INCOME it + β6 WORKING CAPITAL it+ e it

 

INTRNL تأمین ‌‌مالی داخلی به‌صورت درصدی از کل سرمایه به کار گرفته شده و شیوۀ محاسبه آن از نسبت افزایش سرمایه از محل (اندوخته + آورده نقدی و مطالبات حال‌شده) به کل سرمایه استفاده شده‌‌ است. INTANGPER نسبت دارایی‌‌های نامشهود است که از تقسیم دارایی‌‌های نامشهود به کل دارایی‌‌ها در ترازنامه محاسبه شده ‌‌است. CURRENT RATIO نسبت دارایی جاری به بدهی جاری است. FIXED ASSET RATIO ازطریق نسبت دارایی ثابت به‌‌کل دارایی‌‌ها محاسبه می‌شود. SIZE اندازۀ شرکت‌‌ها است که ازطریق لگاریتم در مبنای 10 ارزش دفتری دارایی‌‌ها استفاده شده ‌‌است. OPERATING CASH TO INCOME نسبت وجه نقد عملیاتی به درآمد عملیاتی است که از تقسیم وجه نقد عملیاتی به درآمد عملیاتی محاسبه می‌شود. WORKING CAPITAL خالص سرمایه در گردش است ‌‌که از تفاوت دارایی جاری از بدهی جاری محاسبه شده ‌‌است.

ا‌لگوی (2) برای تأیید یا رد فرضیه‌‌های پژوهش تبیین شده ‌‌است که عوامل مؤثر بر تأمین‌‌ مالی خارجی( بدهی) را بررسی می‌‌کند.

ا‌لگوی (2)

DEBT it = β۰ + β 1 AGE it + β2 CURRENT RATIO it + β3 FIXED ASSET it + β4 SIZE it + β5 OPERATING CASH TO INCOME it + β6 WORKING CAPITAL it+ e it

در رابطۀ بالا DEBT تأمین‌‌ مالی ازطریق بدهی است که از نسبت کل بدهی به کل دارایی استفاده شده است.AGE  سن شرکت‌‌ها است که ازطریق لگاریتم تعداد سال‌‌هایی که ‌‌کسب‌و‌کار انجام‌شده، محاسبه می‌‌شود. در این پژوهش از سایر متغیرهای کنترلی نظیر نسبت دارایی ثابت[30]، نسبت جاری[31]، نسبت وجه نقد عملیاتی[32] و سرمایه در گردش[33] استفاده شده‌‌ است.

ا‌لگوی (3) برای تأیید یا رد فرضیه‌های پژوهش تدوین شده است که به‌دنبال بررسی عوامل تأثیرگذار بر نسبت مالکانه است.

ا‌لگوی (3)

EQUITY it = β۰ + β 1 AGE it + β2 WORKING CAPITAL it + β3 CURRENT RATIO it + β4 FIXED ASSET it + β5 SIZE it + β6 OPERATING CASH TO INCOME it + e it

 

EQUITY نسبت مالکانه است که از‌طریق تقسیم کل تأمین ‌‌مالی سهام به کل سرمایه محاسبه می‌‌شود. متغیرهای وابسته و مستقل به پیروی از پژوهش نویل و لوسی[34] (2022) انتخاب شده‌اند.

 

یافته‌‌ها

طبق جدول (3)، آمار توصیفی متغیرهای پژوهش نشان می‌‌دهد تأمین ‌‌مالی داخلی در ابتدا و سپس تأمین ‌‌مالی خارجی ازطریق بدهی و حقوق صاحبان سهام قرار دارد.

جدول (3): آمار توصیفی متغیرهای پژوهش

Table (3) Descriptive statistics of research variables

 

نام متغیر

مفهوم

میانگین

میانه

انحراف معیار

بیشینه

کمینه

INTRNL

تأمین مالی داخلی

56/0

00/0

2/1

9/0

00/0

DEBT RATIO

نسبت بدهی

55/0

57/0

19/0

14/1

08/0

EQUITY RATUO

نسبت مالکانه

43/0

42/0

19/0

91/0

14/0

INTANGPERC

نسبت دارایی نامشهود

00/0

00/0

01/0

08/0

00/0

AGE

سن

21

21

56/5

22

21

SIZE

اندازه

81/2

79/2

61/0

53/4

62/0

CURRENT RATIO

نسبت جاری

61/1

34/1

10/0

83/5

2/0

FIXED ASSET RATIO

نسبت دارایی ثابت

26/0

2/0

21/0

89/0

00/0

OPERATING CASH TO OPERATING INCOME

نسبت وجه نقد عملیاتی به درآمد عملیاتی

14/0

10/0

18/0

74/0

53/0

WORKING CAPITAL

خالص سرمایه در گردش

619321

202158

1097825

5450053

2196420-

 

داده‌‌های به‌کار گرفته شده در این پژوهش ترکیبی (سال- شرکت) است. همچنین آزمون‌‌های تشخیصی اقتصادسنجی انجام شده ‌‌است. تخمین ا‌لگوی (1) و آزمون فرضیه‌های اول و چهارم در جدول (4) نشان داده شده است:

 

 

جدول (4): نتایج آزمون فرضیه‌های ا‌لگوی (1)

Table (4) The results of the Hypotheses test model (1)

 

INTRNL = β۰ + β1 INTANGPERC + β2 CURRENT RATIO + β3 FIXED ASSET + β4 SIZE + β5 OPERATING CASH TO INCOME + β6 WORKING CAPITAL+ e

متغیر

ضریب

آماره t

سطح معناداری

OPERATING CASH TO REVENUE

73/0-

00/2-

04/0

SIZE

03/0

01/3

00/0

WORKING_ CAPITAL

18/4-

39/1-

16/0

CURRENT RATIO

04/0-

13/1-

25/0

FIXED_ ASSET RATIO

14/0-

94/0-

34/0

INIBLETANGIBLE- ASSET_ RATIO

46/7

19/2

03/0

C

76/0-

34/2-

02/0

AR(1)

01/0

47/0

63/0

احتمال آماره F

00/0

27/4

 

آمارۀ دوربین واتسون

39/2

 

 

ضریب تعیین

58/0

 

 

ضریب تعدیل‌شده

44/0

 

 

 

با مشاهدۀ نتایج جدول (4) و مقادیر سطح معناداری آمارۀ t برای متغیرهای اندازۀ شرکت، دارایی نامشهود که از سطح خطای 05/0 کمتر است، فرض صفر برای این گروه از متغیرها رد می‌‌شود؛ یعنی تأثیر این متغیرها روی تأمین‌‌ مالی داخلی تأیید و در‌نتیجه فرضیه‌‌های اول و چهارم پژوهش برای این گروه متغیرها تأیید می‌‌شود. با توجه به سطح معناداری ضرایب متغیرهای نسبت وجه نقد عملیاتی به درآمد عملیاتی، اندازۀ شرکت و نسبت دارایی نامشهود معنادار هستند و ارتباط نسبت وجه نقد عملیاتی با تأمین ‌‌مالی داخلی در‌ خلاف جهت است. ضرایب متغیرهای اندازۀ شرکت و نسبت دارایی‌‌های نامشهود تأثیر معنادار و هم‌جهت با تأمین ‌‌مالی داخلی دارد.

با توجه به شواهد، فرضیۀ 1 مبنی‌بر ارتباط معنادار اندازۀ شرکت‌‌های کوچک و متوسط با تأمین‌‌مالی داخلی این فرضیه تأیید می‌شود. به‌علاوه فرضیۀ 4 مبنی‌بر ارتباط معنادار دارایی‌های نامشهود با تأمین‌‌مالی داخلی نیز تأیید می‌شود.

تخمین ا‌لگوی (2) و آزمون فرضیه‌‌های دوم و ششم در جدول (5) نشان داده شده است:

جدول (5): نتایج آزمون فرضیه‌های ا‌لگوی (2)

Table (5) The results of the Hypothesis test model (2)

 

DEBT = β۰ + β 1 AGE + β2 CURRENT RATIO + β3 FIXED ASSET + β4 SIZE + β5 OPERATING CASH TO INCOME + β6 WORKING CAPITAL + e

متغیر

ضریب

آماره t

سطح معناداری

AGE

03/0

57/1

11/0

SIZE

24/0-

09/15-

00/0

OPERATING CASH TO INCOME

043/0-

40/2-

01/0

CURRENT RATIO

07/0-

68/11-

00/0

FIXED ASSET RATIO

14/0-

14/4-

00/0

WORKING CAPITAL

91/1

11/2

03/0

C

90/51-

53/1-

12/0

AR(1)

74/0

90/21

00/0

احتمال آماره F

00/0

31/69

 

آماره دوربین واتسون

11/2

 

 

ضریب تعیین

89/0

 

 

ضریب تعدیل شده

87/0

 

 

با مشاهدۀ نتایج جدول (5) و مقادیر سطح معناداری آمارۀ t برای متغیرهای اندازۀ شرکت و سن شرکت که متغیر اندازه از سطح خطای 05/0 کمتر است، فرض صفر برای این متغیر رد می‌‌شود؛ یعنی تأثیر این متغیرها روی تأمین ‌‌مالی خارجی تأیید و درنتیجه فرضیه سوم پژوهش برای این متغیر تأیید می‌‌شود، اما متغیر سن شرکت سطح معناداری آمارۀ t برای این متغیر بیشتر از سطح خطای 05/0 است؛ درنتیجه تأثیر این متغیر روی تأمین‌‌ مالی خارجی تأیید نمی‌‌شود و فرضیه ششم پژوهش رد می‌‌شود.

مقدار آمارۀ F و مقدار احتمال برای ا‌لگو به‌ترتیب برابر 31/69 و 0000/0 است که نشان‌دهندۀ معنی‌‌دار بودن ا‌لگو به‌صورت کلی است. در جدول مذکور مقدار ضریب تعیین برابر 89/0 است. درضمن مقدار ضریب تعیین تعدیل‌شده برابر 87/0 است. براساس آن این ا‌لگو بیش از87 درصد تغییرات در متغیر وابسته یعنی تأمین ‌‌مالی از‌طریق بدهی را تبیین کرده ‌‌‌‌است. آماره دوربین واتسون که خود همبستگی بین باقی‌‌مانده‌‌های ا‌لگوی را نشان می‌‌دهد در محدوده مجاز 5/1 تا 5/2 قرار دارد.

با درنظرگرفتن سطح معناداری متغیر سرمایه در گردش شرکت‌‌ها ضریب این متغیر معنادار است و ارتباط هم‌جهت با تأمین ‌‌مالی خارجی دارد. این در حالی است که متغیرهای اندازه، نسبت وجه نقد عملیاتی، نسبت جاری، نسبت دارایی ثابت، معنادار و ارتباط خلاف جهت با تأمین مالی خارجی دارند. با توجه به شواهد، فرضیۀ 2 مبنی‌بر ارتباط معنادار اندازۀ شرکتهای کوچک و متوسط با تأمین ‌‌مالی خارجی (بدهی) این فرضیه تأیید می‌شود. ضمن اینکه فرضیه 6 مبنی‌بر ارتباط معنادار سن شرکت‌های کوچک و متوسط با تأمین‌‌ مالی خارجی (بدهی) تأیید نمی‌شود.

تخمین ا‌لگوی(3) و آزمون فرضیه‌‌های سوم و پنجم در جدول (6) نشان داده شده است:

جدول (6): نتایج آزمون فرضیه‌های ا‌لگوی (3)

Table (6) The results of the Hypothesis test model (3)

 

EQUITY = β۰ + β 1 AGE + β2 WORKING CAPITAL + β3 CURRENT RATIO + β4 FIXED ASSET + β5 SIZE + β6 OPERATING CASH TO INCOME + e

متغیر

ضریب

آماره t

سطح معناداری

AGE

02/0-

24/0-

80/0

SIZE

21/0

41/15

00/0

WORKING CAPITAL

00/2-

14/3-

00/0

FIXED ASSET RATIO

15/0

45/4

00/0

CURRENT RATIO

07/0

42/12

00/0

OPERATING CASH TO INCOME

03/0

97/1

04/0

C

80/29

24/0

81/0

AR(1)

71/0

70/22

00/0

احتمال آماره F

00/0

01/0

 

آماره دوربین واتسون

01/2

 

  

ضریب تعیین

87/0

 

  

ضریب تعدیل شده

85/0

 

  

 

با مشاهده نتایج جدول (6) و مقادیر سطح معناداری آماره t برای متغیرهای اندازۀ شرکت و سن شرکت که متغیر اندازه از سطح خطای 05/0 کمتر است، فرض صفر برای متغیر اندازه رد می‌‌شود؛ یعنی تأثیر این متغیرها روی تأمین‌‌ مالی خارجی تأیید و درنتیجه فرضیه دوم پژوهش برای این متغیر تأیید می‌‌شود، اما متغیر سن شرکت سطح معناداری آمارۀ t برای این متغیر بیشتر از سطح خطای 05/0 است. با توجه به شواهد، مقدار آمارۀ F و مقدار احتمال برای ا‌لگو به‌ترتیب برابر 0161/0 و 0000/0 است که نشان می‌دهد معنی‌دار بودن ا‌لگو به‌صورت کلی است؛ زیرا مقدار احتمال این‌‌ آماره کمتر از 05/0 است. در جدول مذکور مقدار ضریب تعیین برابر 87/0 است. درضمن مقدار ضریب تعیین تعدیل‌شده برابر 85/0 است که براساس آن این ا‌لگو بیش از 85 % تغییرات در متغیر وابسته یعنی نسبت مالکانه را تبیین کرده‌‌ است. آماره دوربین واتسون که خود همبستگی بین باقی‌‌مانده‌‌های ا‌لگو را نشان می‌‌دهد، در محدودۀ مجاز 5/1 تا 5/2 قرار دارد.

با توجه به سطح معناداری متغیرهای اندازه، نسبت دارایی ثابت، نسبت جاری، نسبت وجه نقد عملیاتی این متغیرها معنادار و ارتباط هم‌‌راستا با نسبت مالکانه دارند. درحالی‌که نسبت سرمایه در گردش معنادار و ارتباط معکوس دارد. فرضیۀ 3 مبنی‌بر ارتباط معنادار اندازۀ شرکت‌های کوچک و متوسط با تأمین‌‌ مالی خارجی (حقوق مالکانه) این فرضیه تأیید می‌شود، در‌حالی‌که فرضیۀ 5 مبنی‌بر ارتباط معنادار سن شرکت‌‌های کوچک و متوسط با تأمین‌‌ مالی خارجی (حقوق مالکانه) تأیید نمی‌شود.

 

نتیجه‌گیری و پیشنهادها

اندازۀ شرکت در فرضیه‌‌های اول و سوم با متغیر وابسته (به‌ترتیب تأمین مالی داخلی[35] و نسبت مالکانه[36]) رابطۀ مثبت و معناداری دارد، درحالی‌که اندازۀ شرکت با بدهی رابطۀ منفی و معنادار دارد. به‌علاوه دارایی نامشهود با تأمین مالی داخلی، رابطۀ مثبت معنادار دارد. این بدان معنی است که طبق فرضیه‌‌های اول و سوم در شرکت‌‌های کوچک و متوسط بیشتر از تأمین مالی داخلی استفاده می‌‌شود و طبق فرضیۀ دوم این شرکت‌‌ها کمتر از بدهی استفاده می‌‌کنند که بر اساس نظریۀ سلسله‌مراتبی پذیرفته می‌شود. فرضیه چهارم بیان می‌کند بین تأمین مالی داخلی با دارایی نامشهود رابطۀ مثبت و معناداری وجود دارد. با توجه به اینکه در شرکت‌‌های کوچک و متوسط، بیشتر دارایی نامشهود نظیر نظریه‌‌ها، مالکیت فکری، برند، روش کسب‌و‌کار و... وجود دارد، این شرکت‌‌ها بیشتر از تأمین مالی داخلی استفاده می‌‌کنند. این فرضیه با نتایج پژوهش ابرین[37]  (2003)در یک راستا است. در این پژوهش بین سن شرکت‌‌های کوچک و متوسط و تأمین مالی داخلی و خارجی(ساختار سرمایه) رابطۀ معناداری وجود ندارد.

نتایج این پژوهش دربارۀ ارتباط اندازۀ شرکت‌های کوچک و متوسط و تأمین مالی داخلی و خارجی با پژوهش‌‌های نویل و لوسی[38] (2022)، کانوجیا[39] ( 2020) و آقایی و همکاران (2014) در یک راستا است، درحالی‌که با نتیجۀ پژوهش ازکان[40] (2001) هم‌راستا نیست. دلیل این مغایرت ساختار اقتصادی ( نرخ تورم، نرخ ارز و...) متفاوت کشوری است که در این پژوهش‌‌ها انجام شده است.

نتایج این پژوهش درخصوص ارتباط دارایی‌های نامشهود شرکت‌‌های کوچک و متوسط نظیر نظریه‌ها، مالکیت فکری، برند، روش کسب‌و‌کار و... و تأمین ‌‌مالی‌‌داخلی، تأییدکنندۀ پژوهش‌های نویل و لوسی[41] (2022) و ابرین[42] (2003)  است. در این پژوهش تأیید می‌شود شرکت‌های با دارایی نامشهود بیشتر، برای تأمین‌‌مالی خارجی با مشکلات و موانع بیشتری روبه‌روهستند که این یافته با نظریۀ سلسله‌مراتبی مطابق است.

نتایج این پژوهش دربارۀ سن شرکت‌‌های کوچک و تأمین‌‌‌‌ مالی خارجی (ازطریق بدهی و حقوق مالکانه) با پژوهش ‘گریگوری[43] (2005)  و نویل و لوسی[44] (2022) و نوردین و همکاران[45] ن (2019) در یک راستا است، درحالی‌‌که در پژوهشی که مایکل فالکنر و همکاران[46] (2006) انجام داده‌ا‌ند، رابطۀ معنادار بین تأمین‌‌مالی خارجی و سن شرکت‌‌های کوچک و متوسط وجود دارد. در این پژوهش که در کشور انگلیس انجام شده ‌‌است، دربارۀ محدودیت‌‌های اعتباری و کشف تفاوت بین بازار بدهی عمومی (اوراق قرضه) و بازار بدهی خصوصی (بانک‌‌ها) پژوهش شده و رابطه منفی بین بدهی و سن شرکت تأیید شده است که با پژوهش حاضر هم‌راستا نیست. یکی از دلایل این مغایرت ساختار اقتصادی متفاوت کشوری است که در این پژوهش انجام شده ‌‌است.

به‌دلیل برخی معیارهای انتخابی تعداد شرکت‌‌های مطالعه‌شده به ۶۳ شرکت کاهش یافت؛ نظیر: الف) سال مالی منتهی به انتهای اسفندماه، تغییرنکردن سال مالی و... در انتخاب شرکت‌‌ها؛ ب) کامل‌نبودن داده‌‌های بعضی شرکت‌‌‌ها؛ ج) حذف بانک‌ها و مؤسسات مالی و شرکت‌‌های سرمایه گذاری مالی (به‌دلیل ماهیت متفاوت فعالیت آنها از سایر واحدهای تجاری)؛ بنابراین تعمیم نتایج این پژوهش به سایر شرکت‌‌ها در صنعت مربوط باید با احتیاط صورت پذیرد. از سوی دیگر، تأمین‌‌مالی متأثر از برخی عوامل کلان نظیر نرخ تورم، تولید ناخالص داخلی، نرخ سود تسهیلات دریافتی، نرخ ارز است که در این پژوهش این عوامل لحاظ نشده ‌‌است؛ بنابراین با توجه به نبود عوامل فوق در این پژوهش، عواملی از این دسته ممکن است نتایج پژوهش حاضر را درتأثیر قرار دهد.

پیشنهاد می‌‌شود شرکت‌‌های کوچک و متوسط برای تأمین مالی از متغیرهای معنادار استفاده کنند؛ به‌طور مثال برای تأمین مالی داخلی به متغیرهای اندازۀ شرکت و دارایی نامشهود توجه بیشتری داشته باشند؛ چراکه با تأمین مالی داخلی، رابطۀ مثبت و معناداری دارند. برای تأمین مالی ازطریق سهام، به اندازۀ شرکت، نسبت وجه نقد عملیاتی، نسبت دارایی ثابت و نسبت جاری که رابطۀ مثبت و معناداری با تأمین مالی خارجی دارد، توجه کنند و برای تأمین مالی ازطریق بدهی به سرمایه در گردش توجه بیشتری کنند.

درانتها پیشنهاد می‌‌شود پژوهش‌‌هایی از این دست بررسی شود: بررسی ارتباط نرخ تورم بر تأمین‌‌مالی داخلی شرکت‌‌های کوچک و متوسط بورسی، بررسی ارتباط نرخ تورم بر تأمین ‌‌مالی خارجی ازطریق بدهی شرکت‌‌های کوچک و متوسط بورسی، بررسی ارتباط سرمایۀ فکری بر تأمین‌‌ مالی خارجی شرکت‌های کوچک و متوسط بورسی، بررسی ارتباط تولید ناخالص داخلی بر تأمین مالی داخلی شرکت‌‌های کوچک و متوسط بورسی. پژوهش حاضر فقط شرکت‌‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار را بررسی کرده است. سایر پژوهشگران علاقه‌‌مند این پژوهش را برای شرکت‌‌های فرابورسی و غیر بورسی نیز انجام دهند.

 

[1] . Schumacher, Fritz

[2]. Strebulaev

[3]. Organization for Economic Co-operation and Development (OECD)

[4] . Cekrezi and Kukeli

[5]. Fauzi

[6]. Harris and Raviv

[7]. Small &Medium-sized Enterprise (SMEs)

  1. 2. International Finance Corporation (IFC)
  2. 3. World Bank
  3. 4. Firms
  4. 5. Corporations
  5. 6. Partnerships
  6. 7. proprietorships
  7. 1. Market cap
  8. 2. Neville & Lucey
  9. 3. Durand
  10. 4. Modigliani, and Miller
  11. 1. Trade- off theory
  12. 2. Pecking order theory
  13. 3. Agency theory
  14. 4. Myers and Majluf
  15. 1. Brito & Mello
  16. 2. Raghuram Rajan
  17. 3. Hogan
  18. 4. Neville & Lucey
  19. 5. Daskalakis
  20. 6. Frank & Goyal
  21. 1. Wieczorek
  22. 2. Neville and Lucey
  23. 1. Fixed asset ratio
  24. 2. Current ratio
  25. 3. Operating cash flow ratio
  26. 4. Working capital
  27. 5. Neville and Lucey
  28. 1. INTRNL
  29. 2. EQUITY
  30. 3. O’Brien

4 Neville & Lucey

  1. 5. Sunaina Kanojia

[40]. Ozkan

  1. 7. Neville & Lucey
  2. 8. O’Brien

[43] . Gregory

  1. 10. Neville & Lucey

[45] .Wasiuzzaman Nurdin

  1. 12. Michael Faulkender, Mitchell A. Petersen

References

Aghaei, M., Ahmadian, V., & Jahazatashi, A. (2013). Factors affecting the capital structure of Iranian small and medium companies. Financial Accounting and Audit Research, 6(22), 175-212. (In persian)
Pardazimoghaddam, S. (2000). The Role of Small and Medium Industries in Regulating Labour Market in Emerging Countries with an Emphasis on Iran, Master Thesis, Faculty of Economics, University of Tehran. (in Persian)
Khani, A. Afshari, H. Hosseini K. M. H. (2013). Examining of financial decisions, market timing and real investment on Tehran Stock Exchange, Journal of Asset Management and Financing, 1(1), 109-122. https://dorl.net/dor/20.1001.1.23831170.1392.1.1.9.5  (In persian)
Fadaeivahed, M., Maili M. (2014). Priorities factors influencing the financing in iran with the ahp approach, Quarterly Journal of Fiscal and Economic Policies, 2(6), 141-160. (in Persian)
Golghandashti, M., Aghababaei, M. E. (2018), The effect of financial resources on growth of SMEs` listed on Tehras Stock Exchange, Financial Economics, 12(44), 143-160. (in Persian) . https://dorl.net/dor/20.1001.1.25383833.1397.12.44.8.8
Memaranjad, A., Pahlavani, A., & Salamat-Bakhsh, A. (2017). Financing of Small and Medium Enterprises: Theoretical Foundations and Practical Guide. Noor AlamPub. (in Persian) 
Ang, J. S. (1991). Small business uniqueness and the theory of financial management. The Journal of Entrepreneurial Finance, 1(1): 11-13. https://doi.org/10.57229/2373-1761.1108
Barney, J. (1991). Firm resources and sustained competitive advantage. Journal of Management, 17(1), 99-120. https://doi.org/10.1177/014920639101700108
Brito, P., & Mello, A. S. (1995). Financial constraints & firm post-entry performance. International Journal of Industrial Organisation, 13(4), 543–565. https://doi.org/10.1016/0167-7187(95)00504-8
Brierley, P. (2001). The financing of technology-based small firms: A review of the literature. Bank of England Quarterly Bulletin, 41, 64-83.
Cassar, G. (2004). The Financing of Business Start-Ups. Journal of Business Venturing, 19(2): 261-283. https://doi.org/10.1016/S0883-9026(03)00029-6
 Çekrezi, A., & Kukeli, A. (2013). Capital structure and firm performance: A case of small non-listed commercial firms. Journal of International Finance & Economics, 13(3), 77-86. http://dx.doi.org/10.18374/JIFE-13-3.4
Chung, Y. P., Na, H. S.  & Smith , R. (2013). How important is capital structure policy to firm survival?. Journal of Corporate Finance, 22(10), 83-103. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2013.04.002
Chen, J. J. (2004). Determinants of capital structure of Chinese-listed companies. Journal of Business Research, 57(12), 1341-1351. https://doi.org/10.1016/S0148-2963(03)00070-5
Clarysse, B., Heirman, A., & Degroof, J. J. (2003). Growth Paths of Technology-Based Companies in Life Sciences & Information Technology. Brussels: Innovation Policy Studies Enterprise Directorate.
Daskalakism, N .(2014) Capital structure and size: new evidence across the broad spectrum of SMEs. Managerial Finance, 40(12), 1207-1222. http://dx.doi.org/10.1108/MF-11-2013-0325
Demirel, P., & Parris, S. (2015). Access to finance for innovators in the UK’s environmental sector. Technology Analysis & Strategic Management, 27(7), 782-808. https://doi.org/10.1080/09537325.2015.1019849
Durand, D. (1952). Cost and Equity Funds for Business Trends and Problems of Measurement. Universities-National Bureau Committee for Economic Research. 215-262.
Engel, D., & Stiebale, J. (2013). Private equity, investment, and financial constraints: Firm-level evidence for France and the United Kingdom. Small Business Economics, 43(1), 197-212. https://doi.org/10.1007/s11187-013-9530-8
Faulkender, M. (2005). Does the source of capital affect capital structure? Review of Financial Studies, 19(1), 45-79. https://doi.org/10.1093/rfs/hhj003
Fauzi, F., Basyith, A., & Idris, M. (2013). The determinants of capital structure: An empirical study of New Zealand-listed firms. Asian Journal of Finance & Accounting, 5(2): 1–21. https://doi.org/10.5296/ajfa.v5i2.3740
Rank, M. Z., & Goyal, V. K. (2004). The effect of market conditions on capital structure adjustment. Finance Research Letters, 1, 47–55. https://doi.org/10.1016/S1544-6123(03)00005-9
Gregory, B. T., Rutherford, M. W., Oswald, S., & Gardiner, L. (2005). An empirical investigation of the growth cycle theory of small firm financing. Journal of Small Business Management, 43(4), 382-392. https://doi.org/10.1111/j.1540-627X.2005.00143.x
Hall, B. H. (2002). The financing of research and development. Oxford Review of Economic Policy, 18, 35-51. https://doi.org/10.1093/oxrep/18.1.35
Harris, M., & Raviv, A. (1991). The theory of capital structure. The Journal of Finance, 46(1), 297-355. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1991.tb03753.x
Hitt, M. A., Bierman, K., Shimizu, L., & Kochhar, R. (2001). Direct & moderating effects of human capital on strategy & performance in professional service firms: A resource-based perspective.  Academy of Management Journal, 44, 13-28. https://doi.org/10.2307/3069334
Jensen, M. C., & William, H. (1976). Meckling’s theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership structure. Journal of Financial Economics. 3(4), 305-360. https://doi.org/10.1016/0304-405X(76)90026-X
Modigliani, F., & Miller, M. H. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investmient. The American Economic Review, 48(3): 261-97.
Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13(2), 187-221. https://doi.org/10.1016/0304-405X(84)90023-0
Neville, C., & Brian, M. L. (2022). Financing Irish high-tech SMEs: The analysis of capital structure. International Review of Financial Analysis, 83(1), 102-219. https://doi.org/10.1016/j.irfa.2022.102219
O’Brien, J. P. (2003). The capital structure implications of pursuing a strategy of innovation. Strategic Management Journal, 24(5), 415-431. https://doi.org/10.1002/smj.308
Ozkan, A. (2001). Determinants of capital structure and adjustment to long run target: Evidence from UK company panel data. Journal of Business Finance and Accounting, 28(1-2), 175-198. https://doi.org/10.1111/1468-5957.00370
Paramasivan, C.  (2008). Financial Management, New Age International.
Rajan, R. G., Brien, O., Diamond, D., Fama, E., Kaplan, S., Kashyap, A., & Miller, M. (1995). What do we know about capital structure? The Journal of Finance, 50(5), 1421-1460. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1995.tb05184.x
Rajan, R. G., & Zingales, L. (1995). What do we know about capital structure? Some evidence from international data. The Journal of Finance, 50(5), 1421–1460. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1995.tb05184.x
Rasiah, K. (2011). A theoretical review on the use of the static trade-off theory, the pecking order theory, and the agency cost theory of capital structure, International Research Journal of Finance and Economics, 63:150-159
Revest, V., & Sapio, A. (2012). Financing technology-based small firms in Europe: What do we know? Small Business, Economics, 39(1), 179-205. https://doi.org/10.1007/s11187-010-9291-6
Rosenbusch, N., Brinckmann, J., & Müller, V. (2013). Does acquiring venture capital pay off for the funded firms? A meta-analysis on the relationship between venture capital investment and funded firm financial performance. Journal of Business Venturing, 28 (3), 335–353. https://doi.org/10.1016/j.jbusvent.2012.04.002.
Strebulaev, I. A. (2007). Do tests of capital structure theory mean what they say? Journal of Finance, 62(4), 1747-87. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2007.01256.x
Sunaina, K., Vipin, A., & Ankush, B. (2020). Descendants of financing decision with reference to capital structure: An empirical analysis of Indian SMEs. Small Enterprises Development, Management, & Extension Journal, 47(1), 33-42.  https://doi.org/10.1177/0970846420930449
Talat, A., & Naveed, A. (2011). Leverage choice and its determinants. Available at SSRN: https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1869642. http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1869642.
Titman, S., & Wessels, R. (1988). The determinants of capital structure choice. The Journal of Finance, 43(1), 1-19. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1988.tb02585.x
Wasiuzzaman, S., & Nurdin, N. (2019). Debt financing decisions of SMEs in emerging markets: Empirical evidence from Malaysia. International Journal of Bank Marketing, 37(1), 258-277. https://doi.org/10.1108/IJBM-12-2017-0263
Wieczorek-Kosmala, M., Joanna, B., & Joanna, T. (2020). Comparative study of the relevance of equity financing in european SMEs. Journal of Business Economics and Management. 21(6): 1543-1560.  https://doi.org/10.3846/jbem.2020.13426
 

Files

Share

How to cite

Statistics