Document Type : Research Paper
Author
Assistant Professor, Department of Accounting, Faculty of Management, University of Qom, Qom, Iran
Abstract
Keywords
Main Subjects
مقدمه.
نظریۀ توازن از اصلیترین نظریههای ساختار سرمایه است که بر بسیاری از نظریههای جایگزین غلبه کرده است (فلنری[1] و هانکینس[2]، 2007). براساس این نظریه، حفظ اهرم در سطح بهینه سبب حداکثرشدن ارزش بازار شرکت خواهد شد. در شرکتهایی که اهرم از مقدار بهینه فاصله دارد، با تعدیل آن بهسمت اهرم بهینه، ارزش بازار شرکت افزایش خواهد یافت. با وجود اینکه اهرم بهینه نقش مهمی در آزمونهای نظریۀ توازن و بسیاری مطالعات ساختار سرمایه ایفا میکند، توجه اندکی به سنجههای این متغیر شده است. انتخاب سنجه در این آزمونهای تجربی بسیار مهم است؛ زیرا استنتاج از این آزمونها به سنجۀ استفادهشده، وابستگی اساسی دارد. برای مثال وجود شواهد تجربی در حمایت از اینکه شرکتها اهرم را بهکندی بهسمت اهرم بهینه تعدیل میکنند (کیهان[3] و تیتمن[4]، 2007؛ هواکیمیان[5] و لی[6]، 2011؛ فاما[7] و فرنچ[8]، 2012)، نشان میدهد نظریۀ توازن، ساختار سرمایۀ شرکتها را بهخوبی توضیح نمیدهد؛ در حالی که این یافتهها ممکن است نتیجۀ بهکارگیری شاخصی ضعیف برای نسبت اهرم بهینه باشد و سرعت تعدیل آهستۀ اهرم بهسمت اهرم بهینه را نشان ندهد.
هدف پژوهش حاضر، ارزیابی مناسبترین سنجۀ اهرم بهینه است که در مطالعات پیشین به آن توجه نشده است. در این مقاله چهار سنجۀ میانگین اهرم شرکت، میانگین متحرک اهرم شرکت، میانگین اهرم صنعت و اهرم پیشبینی با رگرسیون سنجههای اهرم بهینهاند که تحلیل و مقایسه شدهاند. پژوهشهای داخلی انجامشده در حوزۀ ساختار سرمایه عموماً از سنجۀ اهرم پیشبینی با رگرسیون برای اهرم بهینه استفاده کردهاند و به سنجههای میانگین اهرم شرکت، میانگین متحرک اهرم شرکت و میانگین اهرم صنعت توجه نشده است. بدینترتیب ضمن معرفی سنجههای جدید، مناسبترین سنجۀ اهرم بهینه براساس سه معیار زیر انتخاب میشود: معیار اول، سرعت تعدیل اهرم بهسمت اهرم بهینه را مدنظر قرار میدهد؛ سنجهای که سرعت تعدیل اهرم بهسمت آن از سایر سنجههای اهرم بهینه بالاتر باشد، مناسبترین سنجۀ اهرم بهینه است. در دومین معیار، تصمیمات تأمین مالی شرکتها بررسی میشود. انتظار میرود پس از انتشار (یا بازخرید) بدهی و سهام، اهرم بهسمت اهرم بهینه نزدیک شود؛ بنابراین، پس از تعدیل ساختار سرمایه، هرچه فاصلۀ اهرم از هر یک از سنجههای اهرم بهینه کمتر باشد، آن سنجه مناسبتر خواهد بود. سومین معیار، رابطۀ اهرم و ارزش بازار شرکت را بررسی میکند. بر این اساس، سنجۀ مناسب اهرم بهینه سنجهای است که در مقایسه با سایر سنجهها، با نزدیکشدن اهرم به آن، ارزش شرکت افزایش و با فاصلهگرفتن اهرم از آن، ارزش شرکت کاهش بیشتری را تجربه کند.
مبانی نظری.
پیشرفت و گسترش نظریههای ساختار سرمایه تا حدود زیادی حاصل تلاش برای شناسایی ساختار سرمایۀ بهینه بوده است. بهینهسازی مستلزم ایجاد توازن بین مزایای حاصل از استقراض با هزینههای بحران مالی در صورت افزایش بیش از حد بدهی است (شیامساندر[9] و مایرز[10]، 1999). شرکتها مقدار بهینۀ اهرم مالی را با وزندهی به هزینهها و مزایای هر واحد بدهی اضافی مشخص میکنند. مزایای بدهی شامل صرفهجویی مالیاتی بهره و کاهش در مسئلۀ نمایندگی جریان نقد آزاد و هزینهها شامل هزینههای بالقوۀ ورشکستگی و تضاد نمایندگی بین سهامداران و طلبکاران است (فاما و فرنچ، 2005). باید توجه داشت که بحث وجودداشتن یا وجودنداشتن اهرم بهینه موافقان و مخالفانی دارد. پژوهشگران بسیاری نشان دادهاند شرکتها اهرم بهینه دارند و در طول زمان بهسمت آن حرکت میکنند (هواکیمیان، اپلر[11] و تیتمن، 2001؛ گراهام[12] و هاروی[13]، 2001؛ دروبتز[14] و وانزنرید[15]، 2006؛ فلنری و رنگان[16]، 2006؛ لمون[17]، روبرتس[18] و زندر[19]، 2008؛ فرانک[20] و شن[21]، 2014؛ دیآنجلو[22] و رل[23]، 2015؛ اسمیت[24]، چن[25] و اندرسون[26]، 2015؛ وجزکی[27]، پون[28] و شن، 2017)؛ در حالی که پژوهشگرانی نظیر چانگ[29] و داسگوپتا[30] (2009)، شیامساندر و مایرز (1999) و چن و ژائو[31] (2007) معتقدند شواهدی که در پژوهشهای پیشین، پشتوانهای برای تأیید وجود اهرم بهینه محسوب شدهاند، تأییدکنندۀ وجود رفتار تصادفی اهرماند؛ به عبارت دیگر، اهرم بهینه وجود ندارد و حرکت اهرم در طول زمان تصادفی است. رامشه، سلیمانیامیری، اسکندری و قرهخانی (2017) و رامشه و قرهخانی (2018) با استفاده از روشهای شبیهسازی و بهکارگیری سنجههای متفاوت برای اهرم، وجودداشتن یا وجودنداشتن اهرم هدف در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کردهاند. نتایج نشان داد رفتار اهرم شرکتها تصادفی نیست؛ بهعبارتی، وجود اهرم بهینه و حرکت اهرم بهسمت آن تأیید میشود.
در ادبیات ساختار سرمایه سنجههای متفاوتی برای اهرم بهینه وجود دارد که اصلیترین آنها میانگین اهرم شرکت، میانگین متحرک اهرم شرکت، میانگین اهرم صنعت و اهرم پیشبینی با رگرسیون است. بهکارگیری سنجۀ اول سبب اهرم بهینۀ ثابت برای هر شرکت خواهد شد؛ در حالی که با بهکارگیری سایر سنجهها اهرم بهینه ممکن است در طول زمان متغیر باشد.
سنجۀ میانگین اهرم شرکت برابر با متوسط اهرم سالانۀ شرکت در طول دورۀ پژوهش است. براساس این سنجه، هر شرکت اهرم بهینۀ مختص به خود را دارد که در طول زمان ثابت است. جلیلوند[32] و هریس[33] (1984)، شیامساندر و مایرز (1999)، بیین[34] و ریم [35](2005) و دیملو[36] و فرهت[37] (2008) از این سنجه استفاده کردهاند. طبق تعریف، هر شرکت یک اهرم بهینه در طول عمر خود دارد که در محاسبۀ آن، به اطلاعات اهرم واقعی در طول عمر شرکت نیاز است. بدین ترتیب اصلیترین ایراد این سنجه دسترسینداشتن مدیران به اطلاعات اهرم واقعی در سالهای بعدی است. نتایج پژوهش لمون و همکاران (2008) بهمنزلۀ یکی از برجستهترین پژوهشهای انجامشده در حوزۀ مطالعۀ رفتار اهرم، تأییدکنندۀ وجود اهرم بهینۀ ثابت است. این دو پژوهشگر رفتار اهرم شرکتهای آمریکایی برای دورۀ 1965 تا 2003 را بررسی کردند. نتایج نشان داد یکی از اصلیترین مشخصههای اهرم، همگرایی در طول زمان است. بدین معنی که شرکتهای با اهرم نسبتاً بالا (پایین)، تمایل به حرکت بهسمت سطوح متوسط اهرم دارند. این تعدیل پویا بهسمت اهرم هدفی است که در طول زمان ثابت است. نتایج پژوهش رامشه و قرهخانی (2018) نیز ضمن تأیید وجود اهرم بهینه، سه الگوی برتر برای تبیین رفتار اهرم معرفی میکند. در یکی از این الگوها وجود اهرم هدف ثابت برای شرکتها و تعدیل آهستۀ اهرم بهسمت اهرم هدف (سرعت تعدیل 10 درصد در هر سال) تأیید میشود.
سنجۀ میانگین متحرک اهرم شرکت معادل میانگین متحرک اهرم سالانۀ شرکت است. جلیلوند و هریس (1984)، شیامساندر و مایرز (1999) و دیملو و فرهت (2008) از این شاخص استفاده کردهاند که اصلیترین ایراد سنجۀ قبلی یعنی شمول اطلاعات آتی در محاسبۀ اهرم بهینه را برطرف میکند. از آنجا که در پایان هر سال، اطلاعات اهرم آن سال در محاسبۀ میانگین متحرک اهرم لحاظ میشود، این سنجۀ اهرم بهینه در طول زمان کاملاً ثابت نیست. پژوهشهایی نظیر هواکیمیان و همکاران (2001)، فلنری و رنگان (2006) و فرانک و شن (2014) نشان دادند شرکتها بهسمت اهرم هدفی حرکت میکنند که در طول زمان متغیر است. این پژوهشگران برخلاف یافتههای لمون و همکاران (2008) نشان دادند اهرم هدف متغیر نسبت به هدف ثابت در طول زمان عملکرد بهتری در توضیح اهرم دارند. دیآنجلو و رل (2015) و رامشه و قرهخانی (2018) نیز نشان دادند یکی از الگوهایی که رفتار اهرم را بهخوبی تبیین میکند، وجود اهرم هدف متغیر و تعدیل سریع اهرم بهسمت این هدف در طول زمان است.
براساس سنجۀ میانگین اهرم صنعت، اهرم بهینۀ شرکتهای هر صنعت با میانگین اهرم هر صنعت برابر است و با تغییر ویژگیهای صنعت در طول زمان، اهرم بهینه نیز تغییر خواهد کرد. پژوهشگرانی مانند لو[38] (1969)، چن و ژائو (2006)، دیملو و فرهت (2008) و دیآنجلو و رل (2015) از این سنجه برای اهرم بهینه استفاده کردهاند. نتایج پژوهش گراهام و هاروی (2001) نشان میدهد نسبت اهرم صنعت اثری بااهمیت بر تصمیمات تأمین مالی شرکتها دارد. کایو[39] و کیمورا[40] (2011) با در نظر گرفتن رابطۀ بین چهار سطح زمان، شرکت، صنعت و کشور، اثرات عوامل تعیینکنندۀ اهرم در این سطوح را تحلیل کردند. در پژوهش آنها بعد از عوامل زمان و شرکت که حدود 78 درصد از تغییرات اهرم شرکت را توضیح میدهند، اثر ویژگیهای صنعت بر عوامل تعیینکنندۀ اهرم نیز تأیید شده است. نتایج پژوهش حقیقیطلب، عباسزاده و صالحی (2018) که آثار تعاملی وضعیت مالی شرکت و ویژگیهای صنعت در تعدیل ساختار سرمایه را مطالعه کردند، تأثیر ویژگیهای صنعت بر سرعت تعدیل ساختار سرمایه را نشان میدهد.
بسیاری از پژوهشها با استفاده از برآورد رگرسیون اهرم واقعی شرکت بر ویژگیهای مختص شرکت و صنعت نظیر اندازه، سودآوری، فرصتهای رشد، ارزش وثیقهگذاری داراییها، مخارج سرمایهای، ارزش داراییهای نامشهود، سپر مالیاتی غیربدهی و میانگین اهرم صنعت، اهرم را پیشبینی و از آن بهمنزلۀ اهرم بهینه استفاده کردهاند (هواکیمیان و همکاران، 2001؛ فاما و فرنچ، 2002؛ کوراجزیک[41] و لوی[42]، 2003؛ لمون و همکاران، 2008؛ فلانری و رنگان، 2006؛ اسمیت و همکاران، 2015؛ لیائو[43]، موکرجی[44] و وانگ[45]، 2015؛ بام[46]، کاگلاین[47] و رشید[48]، 2017). در پژوهشهای داخلی نیز عموماً از این سنجه برای برآورد اهرم بهینه استفاده شده است. شعریآناقیز، رحمانی، بولو و محسنیملکی (2015) از متغیرهای جریان وجه نقد ناشی از عملیات به مجموع داراییها، فرصتهای رشد، هزینۀ استهلاک به مجموع داراییها، اندازه و داراییهای ثابت مشهود به مجموع داراییها استفاده شده است. رامشه، سلیمانیامیری و اسکندری (2016) از متغیرهای اندازۀ شرکت، فرصتهای رشد، مخارج سرمایهای و نسبت هزینههای توزیع و فروش به فروش برای برآورد اهرم بهینه استفاده کردند. اصولیان و باقری (2016) نیز از عوامل سودآوری، دارایی مشهود، هزینۀ استهلاک، فرصت رشد و اندازۀ شرکت استفاده کردند. حقیقیطلب و همکاران (2018) متغیرهای سودآوری، فرصتهای رشد، اندازه و مشهودبودن داراییها را در برآورد اهرم بهینه به کار گرفتهاند. در این پژوهش از متغیرهای اندازه، سودآوری، فرصتهای رشد، ارزش وثیقهگذاری داراییها و ارزش داراییهای نامشهود برای برآورد اهرم بهینه استفاده شده است.
در ادبیات ساختار سرمایه، اهرم بهینه مشخصههایی دارد که انتخاب مناسبترین سنجۀ اهرم بهینه براساس آنها انجام میشود. تعدیل اهرم بهسمت اهرم بهینه یکی از این مشخصههاست. برآورد سرعت تعدیل اهرم، بررسی همزمان دو فرضیه است: اول اینکه آیا مطابق پیشبینی نظریۀ توازن، شرکتها نسبت اهرم بهینه دارند یا خیر یا براساس پیشبینی سایر نظریهها، مدیران تلاشی برای دستیابی به یک اهرم بهینۀ مشخص ندارند و دوم اینکه آیا شرکتها اهرم را بهسمت اهرم بهینه تعدیل میکنند یا خیر. سرعت تعدیل، منعکسکنندۀ هزینههای انحراف از اهرم بهینه و هزینههای تعدیل اهرم بهسمت اهرم بهینه است. شرکتهایی که اهرم در آنها از بهینه بالاتر است، نسبت به شرکتهایی که اهرم از بهینه پایینتر است، با هزینههای بالاتر انحراف روبهرو هستند؛ زیرا احتمال آنکه تعهدات بدهی را نقض کنند و در معرض هزینههای بالاتر ورشکستگی مالی قرار گیرند، بیشتر است. بهعلاوه این شرکتها در مقایسه با شرکتهای دستۀ مقابل، به احتمال زیاد با هزینههای پایینتر تعدیل روبهرو هستند. تعدیل در این شرکتها در قالب بازخرید بدهی است که از انتشار بدهی کمهزینهتر است؛ بنابراین، انتظار میرود در شرکتهایی که اهرم از اهرم بهینه بیشتر است، نسبت به شرکتهای دستۀ مقابل، اهرم سریعتر بهسمت اهرم بهینه تعدیل شود (بیین، 2008). تعدیل اهرم بهسمت اهرم بهینه ازطریق انتشار یا بازخرید سهام و بدهی انجام میشود؛ بنابراین، انتظار میرود پس از هر بار تعدیل ساختار سرمایه، سطح اهرم شرکت به اهرم بهینه نزدیکتر شود (دیملو و فرهت، 2008). بدینترتیب مناسبترین سنجۀ اهرم بهینه سنجهای است که در مقایسه با سایر سنجهها سرعت تعدیل اهرم بهسمت آن بالاتر و اهرم پس از تعدیل ساختار سرمایه به سنجۀ مزبور نزدیکتر باشد. رابطۀ اهرم بهینه و ارزش بازار شرکت نیز از دیگر مشخصههای اهرم بهینه است. اگر بهلحاظ اقتصادی ساختار سرمایۀ بهینه وجود داشته باشد، انتظار میرود در شرکتهایی که ساختار سرمایه از ساختار بهینه فاصلۀ زیادی دارد، عملیات شرکت از وضعیت ایدهآل فاصله بگیرد و با مشکلات رقابتی روبهرو شوند. این شرکتها قادر نیستند عملیات سودآور مستمر داشته باشند و به احتمال زیاد بهوسیلۀ سایر شرکتها تحصیل یا دچار ورشکستگی میشوند. برعکس در شرکتهایی که اهرم آنها به اهرم بهینه نزدیک است، با ایجاد جریان نقد خالص بیشتر و با گرفتن فرصتهای سرمایهگذاری جدید، ارزش شرکت حداکثر خواهد شد (چانگ[49]، سانگ[50] و اسمیت، 2013). بدینترتیب براساس سومین مشخصۀ اهرم بهینه، مناسبترین سنجۀ اهرم بهینه سنجهای است که با فاصلهگرفتن اهرم از آن نسبت به سایر سنجهها، ارزش بازار شرکت کاهش بیشتری را تجربه کند (دیملو و فرهت، 2008).
روش پژوهش.
جامعۀ آماری، شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران است که از ابتدای سال 1383 تا پایان سال 1395 در بورس عضویت دارند؛ در گروه شرکتهای سرمایهگذاری، واسطهگریهای مالی، هلدینگ، بانک، بیمه و لیزینگ نیستند؛ دادههای لازم برای محاسبۀ متغیرها در دسترس و سال مالی آنها به 29 اسفندماه منتهی است. با توجه به اهمیت عامل صنعت بر ساختار مالی شرکتها، پس از حذف شرکتهایی که ویژگیهای ذکرشده را نداشتند، صنایعی در نظر گرفته شدند که تعداد شرکتهای آنها دستکم ده مورد باشد. بدین ترتیب 91 شرکت در قالب 6 صنعت غذایی، مواد دارویی - شیمیایی، کانی غیرفلزی - سیمان، آهک و گچ - کاشی و سرامیک، فلزات اساسی، ماشینآلات و تجهیزات و خودرو و قطعات مطالعه شد. در جدول (1)، چگونگی انتخاب نمونۀ پژوهش گزارش شده است. همان طور که در بخش مبانی نظری اشاره شد، در این پژوهش از چهار سنجه برای اندازهگیری اهرم بهینۀ هر شرکت در هر سال استفاده شده است. این سنجهها عبارتاند از: میانگین اهرم شرکت (میانگین اهرم سالانۀ شرکت در کل دورۀ پژوهش)، میانگین متحرک اهرم شرکت (میانگین اهرم سالانۀ شرکت از ابتدا تا پایان سال بررسیشده)، میانگین اهرم صنعت (میانگین اهرم شرکتهای هر صنعت در هر سال) و اهرم پیشبینی با رگرسیون (اهرم پیشبینی حاصل از رگرسیون اهرم واقعی شرکت بر متغیرهای اندازه، سودآوری، فرصتهای رشد، ارزش وثیقهگذاری داراییها و ارزش داراییهای نامشهود).
جدول (1) چگونگی انتخاب نمونۀ پژوهش
|
شرکتهای پذیرفتهشده در بورس از ابتدای سال 1383 تا پایان سال 1395 که در این مدت پذیرش آنها لغو نشده است. |
175 |
|
شرکتهایی که سال مالی آنها به 29 اسفند ختم نمیشود یا تغییر سال مالی دادهاند. |
(19) |
|
شرکتهایی که در گروه شرکتهای سرمایهگذاری، واسطهگریهای مالی، هلدینگ، بانک، بیمه و لیزینگ فعالیت دارند. |
(8) |
|
شرکتهایی که دادههای آنها برای محاسبۀ برخی متغیرهای پژوهش در دسترس نبود. |
(29) |
|
شرکتهای فعال در صنایعی که تعداد شرکتهای آن صنایع در کنار صنایع مشابه، کمتر از ده مورد بوده است. |
(28) |
|
نمونۀ پژوهش |
91 |
برای انتخاب مناسبترین سنجۀ اهرم بهینه ازطریق مطالعۀ سرعت تعدیل اهرم، الگوی 1 برآورد میشود (بیین، 2008؛ دیملو و فرهت، 2008).
|
(1) |
در این الگو و به ترتیب معرف اهرم واقعی و اهرم بهینۀ شرکت i در زمان t هستند. اهرم واقعی از تقسیم بدهیها بر مجموع ارزش بدهیها و ارزش بازار سهام شرکت به دست میآید. مشخصکنندۀ جزء خطا و λ نشاندهندۀ سرعت حرکت شرکتها بهسمت اهرم بهینه است. این الگو برای هر یک از چهار سنجۀ اهرم بهینه بهصورت جداگانه برازش میشود. سرعت تعدیل بهسمت هر کدام از سنجههای اهرم بهینه بالاتر باشد، سنجۀ مزبور مناسبترین سنجه خواهد بود. همان طور که در ادبیات پژوهش اشاره شد، طبق پیشبینی نظریۀ توازن، منافع و هزینههای تعدیل اهرم بهسمت اهرم بهینه برحسب موقعیتهای متفاوت اهرم نسبت به اهرم بهینه (بالاتر یا پایینتر)، متفاوت است؛ بنابراین، برای اطمینان از انتخاب مناسبترین سنجۀ اهرم بهینه براساس معیار سرعت تعدیل، الگوی 2 برای هر یک از سنجههای اهرم بهینه بهصورت جداگانه برآورد شد (بیین، 2008).
|
(2) |
این الگو تفاوت در سرعت تعدیل اهرم بین دو دسته شرکتهایی را بررسی میکند که در آنها اهرم از اهرم بهینه بالاتر یا پایینتر است. در این الگو، نشاندهندۀ انحراف اهرم واقعی شرکت i از اهرم بهینه در زمان t است. متغیری مجازی است که اگر نسبت اهرم شرکت از اهرم بهینه بالاتر باشد، برابر با 1 و در غیر این صورت برابر با صفر خواهد بود. متغیری مجازی است که اگر اهرم از اهرم بهینه پایینتر باشد، برابر با 1 و در غیر این صورت برابر با صفر خواهد بود. با توجه به ادبیات پژوهش انتظار میرود در شرکتهایی که اهرم از اهرم بهینه بالاتر است نسبت به شرکتهای دستۀ مقابل، بهدلیل هزینههای بالاتر انحراف از اهرم بهینه و هزینههای پایینتر تعدیل، تعدیل اهرم آهنگ سریعتری داشته باشد. الگوهای 1 و 2 با کنترل اثرات سال و صنعت برازش میشوند.
برای انتخاب مناسبترین سنجۀ اهرم بهینه ازطریق مطالعۀ تصمیمات تأمین مالی شرکتها، به پیروی از دیملو و فرهت (2008)، نمونه به شرکتهایی محدود شده است که با انتشار یا بازخرید سهام یا بدهی، تعدیل ساختار سرمایه داشتهاند. زمانی که قدرمطلق درصد تغییر در ارزش دفتری سهام یا بدهی از میانۀ درصد این تغییر بیشتر باشد، شرکت بهمنزلۀ شرکتی در نظر گرفته میشود که سهام یا بدهی را منتشر یا بازخرید کرده است؛ سپس برای هر شرکت قدرمطلق انحراف اهرم از اهرم بهینه در پایان هر سال بعد از رویداد تعدیل ساختار سرمایه محاسبه شده است. این مطلب برای هر یک از سنجههای اهرم بهینه بهصورت جداگانه انجام میشود. اگر شرکتها نسبت خاصی را اهرم بهینه در نظر بگیرند، پس از هر بار تعدیل ساختار سرمایه بهسمت آن اهرم حرکت خواهند کرد؛ بنابراین، انتظار میرود انحراف اهرم شرکت با آن سنجه از این انحراف نسبت به سایر سنجههای اهرم بهینه کمتر باشد؛ به عبارت دیگر، در این بخش، از این انحراف برای انتخاب سنجۀ مناسب اهرم بهینه استفاده میشود.
برای ارزیابی مناسبترین سنجۀ اهرم بهینه ازطریق مطالعۀ ارزش بازار شرکت، به پیروی از دیملو و فرهت (2008)، ابتدا اهرم هر شرکت با اهرم بهینۀ آن در هر سال مقایسه میشود و بر این اساس شرکتها به دو دستۀ اهرم بالاتر یا پایینتر از اهرم بهینه طبقهبندی میشوند؛ سپس برای هر سال - صنعت، میانۀ انحراف اهرم شرکتها از هر سنجۀ اهرم بهینه در هر طبقه محاسبه و از آن برای طبقهبندی دوبارۀ شرکتها به دو زیرطبقه استفاده میشود. اولین (چهارمین) طبقه شامل شرکتهایی است که اهرم آنها پایینتر از (بالای) اهرم بهینه بوده و انحراف اهرم آنها از اهرم بهینۀ بزرگتر از میانۀ انحراف در شرکتهایی با اهرم کمتر (بیشتر) از اهرم بهینه برای هر سال - صنعت است. دومین (سومین) طبقه شامل شرکتهایی است که اهرم آنها از (بالای) اهرم بهینه پایینتر بوده و انحراف اهرم آنها از اهرم بهینۀ کمتر از میانۀ انحراف در شرکتهایی با اهرم کمتر (بیشتر) از اهرم بهینه برای هر سال - صنعت است؛ سپس معناداری تفاوت میانگین ارزش بازار شرکت بین طبقات اول، دوم، سوم و چهارم به تفکیک هر صنعت ارزیابی میشود. مراحل ذکرشده برای هر یک از سنجههای اهرم بهینه بهصورت جداگانه انجام میشود. براساس نظریۀ توازن، ارزش شرکتها با حرکت بهسمت اهرم بهینه افزایش خواهد یافت (دیملو و فرهت، 2008)؛ بنابراین، بهترین سنجۀ اهرم بهینه، سنجهای است که فزونی ارزش بازار سهام طبقۀ دوم بر اول و طبقۀ سوم بر چهارم برای درصد بالایی از صنایع به صورت بااهمیتی معنادار است. در این بخش، ارزش بازار شرکت با تقسیم بر ارزش دفتری داراییها استاندارد میشود. علاوه بر آزمون ذکرشده، از برازش الگوی 3 نیز برای انتخاب سنجۀ مناسب اهرم بهینه استفاده شده است.
|
(3) |
در این الگو که برای سنجههای مختلف اهرم بهینه بهصورت جداگانه برازش میشود، MV، ارزش بازار سهام شرکت، TA، جمع داراییها، D، اهرم و D*،اهرم بهینه است. متغیرهای اندازه (Size)، سودآوری (Prof) و فرصتهای رشد (MtB) بهمنزلۀ متغیرهای کنترلی در الگو در نظر گرفته شدهاند. اندازه ازطریق لگاریتم فروش، سودآوری از تقسیم سود عملیاتی بر جمع داراییها و فرصتهای رشد از تقسیم ارزش بازار سهام و ارزش دفتری بدهیها بر ارزش دفتری داراییها به دست میآید. براساس پیشبینی نظریۀ توازن، علامت منفی برای ضریب متغیر مستقل پیشبینی میشود. بدین معنی که با کاهش میزان انحراف اهرم از اهرم بهینه، ارزش بازار شرکت افزایش مییابد؛ بنابراین، انتخاب سنجۀ مناسب در این بخش براساس علامت ضریب متغیر مستقل انجام و معناداربودن تفاوت این ضریب در چهار الگو بررسی میشود. الگوی 3 نیز با کنترل اثرات سال و صنعت برازش میشود.
یافتهها.
در جدول (2)، آمار توصیفی مربوط به اهرم و سنجههای اهرم بهینه گزارش شده است. برای اختصار در جدولها به جای معرفی کامل سنجههای اهرم بهینه از سنجههای اول، دوم، سوم و چهارم استفاده شده است. منظور از سنجۀ اول، میانگین اهرم شرکت، سنجۀ دوم، میانگین متحرک اهرم شرکت، سنجۀ سوم، میانگین اهرم صنعت و سنجۀ چهارم، اهرم پیشبینی با رگرسیون است. میانگین و میانۀ اهرم با چهار سنجۀ اهرم بهینه مشابه است و اختلاف اندکی بین سنجههای مختلف اهرم بهینه وجود دارد. براساس سنجۀ میانگین اهرم صنعت، حداقل اهرم بهینه 30/0 است که از حداقل اهرم بهینه براساس سایر سنجهها بیشتر است. ازسوی دیگر حداکثر اهرم بهینه براساس این سنجه نیز از حداکثر اهرم بهینه براساس سایر سنجهها کمتر است که سبب حداقل انحراف معیار بین سنجههای مختلف شده است.
جدول (2) آمار توصیفی
|
متغیر |
میانگین |
میانه |
حداقل |
حداکثر |
انحراف معیار |
|
اهرم |
492/0 |
501/0 |
038/0 |
977/0 |
225/0 |
|
سنجۀ اول |
492/0 |
495/0 |
099/0 |
906/0 |
183/0 |
|
سنجۀ دوم |
505/0 |
514/0 |
074/0 |
934/0 |
194/0 |
|
سنجۀ سوم |
492/0 |
478/0 |
299/0 |
747/0 |
107/0 |
|
سنجۀ چهارم |
491/0 |
504/0 |
026/0 |
839/0 |
154/0 |
برای دستیابی به هدف پژوهش و معرفی بهترین سنجۀ اهرم بهینه، ابتدا بررسی میشود که آیا استفاده از سنجههای مختلف سبب اهرمهای بهینۀ متفاوت بین شرکتها خواهد شد یا خیر. برای این منظور پس از محاسبۀ اهرم بهینه برای هر شرکت براساس هر یک از چهار سنجه، مقایسۀ معناداری تفاوت میانگین سنجهها در سطح کل نمونه و در سطح صنایع با استفاده از آزمون مقایسۀ دو جامعه انجام میشود. نتایج این بررسی در قالب آمارۀ t در جدول (3) گزارش شده است.
جدول (3) مقایسۀ معناداری تفاوت میانگین سنجههای اهرم بهینه در سطح صنایع و کل نمونه
|
صنایع |
سنجههای اول و دوم |
سنجههای اول و سوم |
سنجههای اول و چهارم |
سنجههای دوم و سوم |
سنجههای دوم و چهارم |
سنجههای سوم و چهارم |
|
غذایی |
817/5** |
029/0 |
130/0 |
144/4** |
298/4** |
185/0 |
|
مواد دارویی - شیمیایی |
628/3** |
063/0 |
515/0 |
901/1* |
401/2** |
446/0 |
|
کانی غیرفلزی - سیمان، آهک و گچ - کاشی و سرامیک |
935/0 |
020/0 |
377/0 |
269/0 |
047/0 |
395/0 |
|
فلزات اساسی |
878/2** |
179/0 |
331/0 |
260/1 |
723/1* |
154/0 |
|
ماشینآلات و تجهیزات |
223/6** |
086/0 |
206/0 |
886/1* |
074/3** |
072/0 |
|
خودرو و قطعات |
805/7** |
000/0 |
412/0 |
522/2** |
000/4** |
385/0 |
|
درصد صنایع با تفاوت معنادار بین سنجههای مختلف |
83% |
0% |
0% |
67% |
83% |
0% |
|
کل نمونه |
671/5** |
102/0 |
268/0 |
374/2** |
169/3** |
147/0 |
** معناداری در سطح اطمینان 95 درصد * معناداری در سطح اطمینان 90 درصد
نتایج نشان میدهد از بین سنجههای مختلف برای اهرم بهینه، میانگین سنجۀ دوم تفاوت معناداری با میانگین سه سنجۀ دیگر دارد. این تفاوت در سطح کل نمونه و در بیشتر صنایع بااهمیت است. در 83 درصد از صنایع، میانگین دو سنجۀ میانگین اهرم و میانگین متحرک اهرم با یکدیگر تفاوت معنادار دارد. به همین ترتیب در 67 درصد از صنایع، میانگین دو سنجۀ میانگین متحرک اهرم و میانگین اهرم صنعت و در 83 درصد از صنایع، میانگین دو سنجۀ میانگین متحرک و اهرم پیشبینی با رگرسیون تفاوت معنادار دارند. مقایسۀ دو به دوی سنجههای اهرم بهینه در سطح کل نمونه و در سطح صنایع نشان میدهد میانگین سایر سنجههای اهرم بهینه با یکدیگر تفاوت معناداری ندارند. تفاوت میانگین سنجۀ میانگین متحرک اهرم با میانگین سایر سنجههای اهرم بهینه، نشان میدهد استفاده از این سنجه نسبت به سایر سنجهها سبب ساختارهای سرمایۀ بهینۀ متفاوت برای شرکتها میشود؛ بنابراین، نتایج آن دسته از مطالعات که الگوهای شامل نسبت اهرم بهینه را آزمون میکنند، به شاخص استفادهشده حساس خواهد بود. ازسوی دیگر، پیش از این در پژوهشهای داخلی از سنجۀ میانگین متحرک اهرم بهمنزلۀ سنجۀ اهرم بهینه استفاده نشده است. این مطلب ضرورت بررسی این نکته را آشکار میکند که کدام یک از سنجههای اهرم، بهترین سنجه برای اهرم بهینه است. در پژوهش حاضر انتخاب بهترین سنجه براساس سه معیار انجام میشود که در ادامه نتایج آزمونهای مرتبط گزارش شده است. الگوهای پژوهش با کنترل اثرات سال و صنعت برازش شده و از خطاهای استاندارد نیرومند در برابر ناهمسانی واریانس و خودهمبستگی مقادیر جملۀ خطا استفاده شده است. برای شناسایی همخطی نیز از عامل تورم واریانس (VIF) استفاده میشود که مقادیر آمارۀ این عامل در همۀ الگوها نشان میدهد متغیرهای مستقل مشکل همخطی ندارند.
در جدول 4 نتایج برازش الگوهای 1 و 2 با استفاده از سنجههای مختلف اهرم بهینه گزارش شده است. همان طور که انتظار میرود، ضریب مرتبط با سرعت تعدیل اهرم در همۀ الگوها مثبت و معنادار و کوچکتر از یک است؛ به این معنی که شرکتها اهرم را بهسمت اهرم بهینه تعدیل میکنند. نتایج تحلیل رگرسیون به نسبت نوع سنجۀ استفادهشده برای اهرم بهینه متفاوت است. سرعت تعدیل اهرم از 18/0 زمانی که از سنجۀ میانگین صنعت بهمنزلۀ سنجۀ اهرم بهینه استفاده شود تا 60/0 هنگامی که از سنجۀ میانگین متحرک استفاده شود، در نوسان است. سرعت تعدیل اهرم در شرکتهایی که اهرم، از اهرم بهینه بالاتر (پایینتر) است، در هر چهار الگو مطابق پیشبینی نظریۀ توازن است؛ به این معنی که اگر هر یک از چهار سنجۀ اهرم بهمنزلۀ اهرم بهینه استفاده شود، تعدیل اهرم در شرکتهایی که اهرم از بهینه بالاتر است، سریعتر از شرکتهایی است که اهرم از اهرم بهینه پایینتر است. در شرکتهایی که اهرم از اهرم بهینه بالاتر است، زمانی که از سنجۀ میانگین متحرک بهمنزلۀ اهرم بهینه استفاده میشود، سرعت تعدیل اهرم (7/0) بالاتر از حالاتی است که از سایر سنجههای اهرم بهینه استفاده میشود؛ سپس بررسی میشود که آیا ضرایب مربوط به سرعت تعدیل اهرم در الگوهایی که براساس سنجههای مختلف اهرم بهینه برازش شدهاند، بهصورت بااهمیتی متفاوتاند یا خیر. مقایسۀ ضرایب سرعت تعدیل اهرم در چهار الگو که در جدول 5 گزارش شده است، نشان میدهد سرعت تعدیل اهرم در الگوهایی که از سنجههای میانگین و میانگین متحرک اهرم بهمنزلۀ اهرم بهینه استفاده کردهاند، تفاوت معناداری ندارد. سرعت تعدیل اهرم در الگوهایی که از سنجههای میانگین اهرم صنعت و اهرم پیشبینی با رگرسیون استفاده کردهاند نیز همین وضعیت را دارد؛ اما سرعت تعدیل اهرم در سایر الگوها در سطح اطمینان 95 درصد تفاوت معناداری دارد. بهطور کلی در الگوهای 1 و 2، زمانی که از سنجههای میانگین اهرم صنعت و اهرم پیشبینی با رگرسیون بهمنزلۀ سنجههای اهرم بهینه استفاده شود، ضرایب سرعت تعدیل اهرم به یکدیگر نزدیک و بهصورت بااهمیتی کوچکتر از ضرایب سرعت در الگوهایی است که از دو سنجۀ دیگر بهمنزلۀ اهرم بهینه استفاده کردهاند.
جدول (4) نتایج برآورد الگوهای 1 و 2
|
سرعت تعدیل اهرم |
سنجۀ اول |
سنجۀ دوم |
سنجۀ سوم |
سنجۀ چهارم |
||||
|
|
ضریب |
VIF |
ضریب |
VIF |
ضریب |
VIF |
ضریب |
VIF |
|
نتایج برازش الگوی 1: |
||||||||
|
517/0** |
- |
596/0** |
- |
181/0** |
- |
224/0** |
- |
|
|
نتایج برازش الگوی 2: |
||||||||
|
576/0** |
35/1 |
697/0** |
34/1 |
236/0** |
32/1 |
231/0** |
18/1 |
|
|
456/0** |
44/1 |
447/0** |
49/1 |
126/0** |
30/1 |
216/0** |
16/1 |
|
جدول (5) مقایسۀ معناداری تفاوت سرعت تعدیل اهرم در الگوهای 1 و 2
|
آمارۀ t |
سنجههای اول و دوم |
سنجههای اول و سوم |
سنجههای اول و چهارم |
سنجههای دوم و سوم |
سنجههای دوم و چهارم |
سنجههای |
|
مقایسۀ معناداری تفاوت سرعت تعدیل اهرم در الگوی 1: |
||||||
|
آمارۀ t – |
426/1 |
031/8** |
808/5** |
149/8** |
388/6** |
933/0 |
|
مقایسۀ معناداری تفاوت سرعت تعدیل اهرم در الگوی 2: |
||||||
|
آمارۀ t - |
424/1 |
633/4** |
280/4** |
063/5** |
806/4** |
059/0 |
|
آمارۀ t - |
105/0 |
748/4** |
070/3** |
121/4** |
696/2** |
277/1 |
در این بخش انتخاب سنجۀ مناسب برای اهرم بهینه ازطریق آزمون وضعیت اهرم شرکت نسبت به اهرم بهینه متعاقب تصمیمات تأمین مالی شرکت، انجام میشود. انتظار میرود شرکتها پس از انتشار یا بازخرید بدهی و سهام بهسمت اهرم بهینه حرکت کنند؛ بنابراین، مقایسۀ اهرم شرکتها با هر یک از چهار سنجۀ اهرم بهینه بعد از تجدید ساختار سرمایه، امکان نتیجهگیری در زمینۀ مناسبترین سنجۀ اهرم بهینه را فراهم میکند. میانگین اختلاف اهرم با اهرم بهینه، بعد از انتشار یا بازخرید بدهی و سهام در جدول (6) گزارش شده است. نتایج نشان میدهد اهرم شرکت پس از انتشار و بازخرید بدهی، به میانگین متحرک اهرم بهمنزلۀ یکی از سنجههای اهرم بهینه بیش از سایر سنجهها نزدیک میشود. فاصلۀ اهرم با میانگین متحرک اهرم پس از انتشار بدهی 089/0 و فاصلۀ اهرم با میانگین متحرک اهرم پس از بازخرید بدهی 119/0 است. اختلاف اهرم با میانگین اهرم صنعت بعد از انتشار و بازخرید بدهی بیش از اختلاف با سایر سنجههای اهرم بهینه است. این فاصله در حالت انتشار بدهی 161/0 و در حالت بازخرید بدهی 199/0 است. معناداری انحرافات گزارششده در جدول 6 با یکدیگر بررسی و نتایج در قالب ارائۀ آمارۀ t درجدول 7 گزارش شده است. فاصلۀ اهرم از سنجههای مختلف اهرم بهینه بعد از انتشار یا بازخرید بدهی در سطح 90 یا 95 درصد اختلاف معناداری دارد. پس از انتشار سهام، فاصلۀ اهرم با میانگین اهرم شرکت بهمنزلۀ یکی از سنجههای اهرم بهینه از فاصلۀ اهرم با سایر سنجههای اهرم بهینه کمتر است. این فاصله 114/0 است که اختلاف معناداری با فاصلۀ اهرم از سنجههای میانگین متحرک اهرم و اهرم پیشبینی با رگرسیون ندارد. بهطور کلی پس از هر سه حالت انتشار بدهی، بازخرید بدهی و انتشار سهام، فاصلۀ اهرم از سنجۀ میانگین اهرم صنعت، از این فاصله نسبت به سایر سنجههای اهرم بهینه بیشتر است.
جدول (6) میانگین فاصلۀ اهرم از سنجههای اهرم بهینه بعد از تصمیمات تأمین مالی
|
سنجههای اهرم بهینه |
انتشار بدهی |
بازخرید بدهی |
انتشار سهام |
|
سنجۀ اول |
094/0 |
131/0 |
114/0 |
|
سنجۀ دوم |
089/0 |
119/0 |
119/0 |
|
سنجۀ سوم |
161/0 |
199/0 |
152/0 |
|
سنجۀ چهارم |
120/0 |
160/0 |
118/0 |
جدول (7) مقایسۀ معناداری تفاوت انحراف اهرم از سنجههای اهرم بهینه بعد از تصمیمات تأمین مالی
|
سنجههای اهرم بهینه |
انتشار بدهی |
بازخرید بدهی |
انتشار سهام |
|
سنجههای اول و دوم |
91/1* |
79/1* |
34/1 |
|
سنجههای اول و سوم |
07/10** |
24/4** |
73/3** |
|
سنجههای اول و چهارم |
76/4** |
22/2** |
54/0 |
|
سنجههای دوم و سوم |
09/11** |
18/5** |
17/3** |
|
سنجههای دوم و چهارم |
65/5** |
62/3** |
15/0 |
|
سنجههای سوم و چهارم |
64/7** |
02/3** |
36/4** |
در این بخش انتخاب سنجۀ مناسب اهرم بهینه براساس تغییرات ارزش بازار شرکت با فاصلهگرفتن اهرم از اهرم بهینه انجام میشود. در جدول 8، سطح معناداری اختلاف میانگین ارزش بازار شرکت در طبقات اول، دوم، سوم و چهارم که در قسمت روش پژوهش توضیح داده شد، به تفکیک صنایع مختلف گزارش شده است. طبقات اول و دوم شامل شرکتهایی است که اهرم در آنها از اهرم بهینه پایینتر و طبقات سوم و چهارم شامل شرکتهایی است که اهرم در آنها از اهرم بهینه بالاتر است. اهرم در طبقات دوم و سوم نسبت به طبقات اول و چهارم به اهرم بهینه نزدیکتر است. نتایج نشان میدهد در هیچ یک از صنایع زمانی که اهرم شرکتها از سنجۀ اول اهرم بهینه (میانگین اهرم شرکت) کمتر است، با افزایش اهرم و نزدیکشدن بهسمت اهرم بهینه (حرکت از طبقه اول به دوم)، ارزش شرکت افزایش نخواهد یافت؛ در حالی که در 83 درصد از صنایع زمانی که اهرم شرکتها از سنجۀ اول اهرم بهینه بیشتر است، با کاهش اهرم و نزدیکشدن به اهرم بهینه (حرکت از طبقه چهارم به سوم)، ارزش شرکت افزایش خواهد یافت. بهطور مشابه در هیچ یک از صنایع زمانی که اهرم شرکتها از سنجۀ دوم اهرم بهینه (میانگین متحرک) کمتر است، با افزایش اهرم و نزدیکشدن به اهرم بهینه، ارزش شرکت بهصورت معناداری افزایش نخواهد یافت؛ در حالی که در 50 درصد از صنایع زمانی که اهرم شرکتها از این سنجۀ اهرم بهینه بیشتر است، نزدیکشدن به اهرم بهینه سبب افزایش ارزش شرکت بهصورت معنادار خواهد شد. نتایج این آزمونها برای دو سنجۀ دیگر اهرم بهینه نیز مشابه است؛ بدین معنی که در هیچ یک از صنایع، اگر اهرم شرکتها از اهرم بهینه کمتر باشد با افزایش اهرم، ارزش شرکت بهصورت معناداری افزایش نخواهد یافت. برعکس اگر اهرم شرکتها از میانگین اهرم صنعت بیشتر باشد، با کاهش اهرم و نزدیکشدن به اهرم بهینه، 100% صنایع افزایش ارزش شرکت را تجربه خواهند کرد. این درصد زمانی که از سنجۀ اهرم پیشبینی با رگرسیون استفاده شود، 83% خواهد بود.
جدول (8) مقایسۀ معناداری تفاوت ارزش شرکت با فاصلهگرفتن اهرم از سنجههای اهرم بهینه در سطح صنایع
|
صنعت |
سنجۀ اول |
سنجۀ دوم |
سنجۀ سوم |
سنجۀ چهارم |
||||
|
Q2 – Q1 |
Q3 - Q4 |
Q2 – Q1 |
Q3 - Q4 |
Q2 – Q1 |
Q3 - Q4 |
Q2 – Q1 |
Q3 - Q4 |
|
|
غذایی |
(-) 99/0 |
(+) 00/0** 55/0 |
(-) 00/1 |
(+) 32/0 |
(-) 99/0 |
(+) 00/0** |
(-) 99/0 |
(+) 02/0** |
|
مواد دارویی و شیمیایی |
(-) 94/0 |
(+) 00/0** |
(-) 71/0 |
(+) 00/0** |
(-) 00/1 |
(+) 00/0** |
(+) 39/0 |
(+) 00/0** |
|
کانی غیرفلزی - سیمان، آهک و گچ - کاشی و سرامیک |
(-) 95/0 |
(+) 00/0** |
(+) 37/0 |
(-) 64/0 |
(-) 00/1 |
(+) 00/0** |
(-) 99/0 |
(+) 00/0** |
|
فلزات اساسی |
(-) 96/0 |
(+) 00/0** |
(-) 99/0 |
(+) 00/0** |
(-) 00/1 |
(+) 00/0** |
(-) 98/0 |
(+) 00/0** |
|
ماشینآلات و تجهیزات |
(-) 99/0 |
(-) 81/0 |
(-) 00/1 |
(-) 65/0 |
(-) 99/0 |
(+) 00/0** |
(-) 98/0 |
(+) 17/0 |
|
خودرو و قطعات |
(-) 00/1 |
(+) 00/0** |
(-) 00/1 |
(+) 00/0** |
(-) 00/1 |
(+) 00/0** |
(-) 99/0 |
(+) 00/0** |
|
درصد صنایع با تفاوت معنادار در ارزش بازار شرکت |
0% |
83% |
0% |
50% |
0% |
100% |
0% |
83% |
برای بررسی انتخاب سنجۀ مناسب اهرم بهینه با استفاده از ارزش شرکت، علاوه بر آزمون ذکرشده، الگوی 3 برای هر یک از سنجههای اهرم بهینه بهصورت جداگانه برآورد میشود. نتایج برازش این الگو در جدول (9) گزارش شده است. انتظار میرود با کاهش میزان انحراف اهرم از اهرم بهینه، ارزش بازار شرکت افزایش یابد؛ بنابراین، علامت منفی برای ضریب متغیر مستقل در این الگو پیشبینی میشود؛ اما برخلاف پیشبینی، ضریب مرتبط در همۀ الگوها مثبت و معنادار است. بدین معنی که نزدیکشدن اهرم به هر یک از چهار سنجۀ اهرم بهینه سبب کاهش ارزش بازار شرکت میشود. نتایج گزارششده در جدول (8) نشاندهندۀ رفتار متفاوت ارزش بازار شرکت هنگام فاصلهگرفتن اهرم از اهرم بهینه در دو گروه شرکتهای با اهرم بالاتر و پایینتر از اهرم بهینه است. این مطلب سبب شد برای بررسی دقیقتر اثر انحراف از اهرم بهینه در قالب الگوی 3، این الگو برای دو گروه شرکتهای با اهرم بالاتر و پایینتر از اهرم بهینه بهصورت جداگانه برازش شود. براساس نتایج گزارششده در جدول (10)، اگر از میانگین اهرم شرکت بهمنزلۀ اهرم بهینه استفاده شود، در شرکتهایی که اهرم از اهرم بهینه بالاتر است، ضریب متغیر انحراف از اهرم بهینه برابر با 314/01- و در شرکتهایی که اهرم از اهرم بهینه کمتر است، ضریب مرتبط برابر با 032/2 است. در شرکتهایی که اهرم از اهرم بهینه بالاتر است، اگر به ترتیب از سنجههای دوم تا چهارم بهمنزلۀ اهرم بهینه استفاده شود، ضریب متغیر انحراف از اهرم بهینه برابر با 768/1-، 261/1- و 166/1- است. برعکس در شرکتهایی که اهرم از اهرم بهینه پایینتر است، اگر به ترتیب از سنجههای دوم تا چهارم بهمنزلۀ اهرم بهینه استفاده شود، ضریب متغیر انحراف از اهرم بهینه مثبت و معنادار خواهد بود. نتایج بررسی معناداری اختلاف ضرایب انحراف از اهرم بهینه براساس چهار سنجۀ اهرم بهینه در شرکتهایی که اهرم از اهرم بهینه بالاتر است، در جدول (11) گزارش شده است. این مقایسه نشان میدهد این ضرایب اختلاف معناداری با یکدیگر ندارند.
جدول (9) نتایج برآورد الگوی 3
|
متغیر |
سنجۀ اول |
سنجۀ دوم |
سنجۀ سوم |
سنجۀ چهارم |
||||
|
|
ضریب |
VIF |
ضریب |
VIF |
ضریب |
VIF |
ضریب |
VIF |
|
انحراف از اهرم بهینه |
736/0** |
04/1 |
908/0** |
04/1 |
720/0* |
03/1 |
560/0** |
01/1 |
|
اندازه |
027/0 |
30/1 |
028/0 |
30/1 |
026/0 |
30/1 |
031/0 |
30/1 |
|
سودآوری |
591/0-** |
66/1 |
601/0-** |
66/1 |
618/0-** |
66/1 |
606/0-** |
66/1 |
|
نسبت ارزش بازار به دفتری |
369/0** |
53/1 |
369/0** |
53/1 |
372/0** |
53/1 |
377/0** |
52/1 |
جدول (10) نتایج برآورد الگوی 3 به تفکیک شرکتهای با اهرم بالاتر و پایینتر از اهرم بهینه
|
متغیر |
سنجۀ اول |
سنجۀ دوم |
سنجۀ سوم |
سنجۀ چهارم |
||||
|
ضریب |
VIF |
ضریب |
VIF |
ضریب |
VIF |
ضریب |
VIF |
|
|
در شرکتهای با اهرم بالاتر از اهرم بهینه: |
||||||||
|
انحراف از اهرم بهینه |
314/1-** |
16/1 |
768/1-** |
10/1 |
261/1-** |
07/1 |
166/1-** |
04/1 |
|
اندازه |
051/0* |
30/1 |
070/0** |
32/1 |
043/0 |
56/1 |
064/0 |
35/1 |
|
سودآوری |
798/0-** |
33/1 |
082/1-** |
45/1 |
227/0- |
58/1 |
814/0-** |
60/1 |
|
نسبت ارزش بازار به دفتری |
108/0- |
38/1 |
183/0-** |
31/1 |
207/0** |
45/1 |
122/0 |
54/1 |
|
در شرکتهای با اهرم پایینتر از اهرم بهینه: |
||||||||
|
انحراف از اهرم بهینه |
032/2** |
12/1 |
146/2** |
10/1 |
665/2** |
11/1 |
966/1** |
02/1 |
|
اندازه |
048/0- |
34/1 |
032/0- |
36/1 |
079/0* |
42/1 |
006/0- |
31/1 |
|
سودآوری |
002/1-** |
95/1 |
799/0-** |
02/2 |
077/1-** |
91/1 |
560/0-** |
73/1 |
|
نسبت ارزش بازار به دفتری |
387/0** |
62/1 |
430/0** |
58/1 |
356/0** |
66/1 |
350/0** |
58/1 |
جدول (11) مقایسۀ معناداری تفاوت ضریب انحراف از اهرم بهینه در شرکتهای با اهرم بالاتر از اهرم هدف
|
شرح |
سنجههای اول و دوم |
سنجههای اول و سوم |
سنجههای اول و چهارم |
سنجههای دوم و سوم |
سنجههای دوم و چهارم |
سنجههای سوم و چهارم |
|
آمارۀ t |
09/1 |
14/0 |
38/0 |
15/1 |
35/1 |
23/0 |
نتایج و پیشنهادها.
مفهوم بنیادی نظریۀ توازن، حداکثرشدن ارزش شرکت در سطح اهرم بهینه است؛ بنابراین انتظار میرود شرکتها با تصمیمات تأمین مالی مناسب همواره اهرم را بهسمت اهرم بهینه تعدیل کنند. با توجه به نامشخصبودن نسبت اهرم بهینه، مطالعات ساختار سرمایه از سنجههای متفاوتی بهمنزلۀ اهرم بهینه در آزمونهای تجربی استفاده میکنند. اگرچه انتخاب سنجه بهصورت بااهمیتی بر نتایج تأثیر میگذارد، توجه خاصی به اعتبار این سنجهها بهمنزلۀ شاخص اهرم بهینه نشده است؛ بنابراین، چهار سنجۀ میانگین اهرم شرکت، میانگین متحرک اهرم، میانگین اهرم صنعت و اهرم پیشبینی با رگرسیون برای معرفی مناسبترین سنجۀ اهرم بهینه ارزیابی میشود. در پژوهشهای داخلی انجامشده در حوزۀ ساختار سرمایه عموماً از سنجۀ اهرم پیشبینی با رگرسیون بهمنزلۀ اهرم بهینه استفاده شده و هیچ پژوهشی سنجههای مختلف اهرم بهینه را ارزیابی نکرده است. مقایسۀ سنجههای اهرم بهینه در سطح کل شرکتها و در سطح صنایع، وجود تفاوتی معنادار میان سنجۀ میانگین متحرک اهرم شرکت با سایر سنجهها را نشان میدهد. از آنجا که تاکنون از این سنجه در مطالعات داخلی ساختار سرمایه استفاده نشده است، ضرورت ارزیابی سنجهها بیش از پیش آشکار میشود. بهترین سنجه، سنجهای است که ویژگیهای آن بیشترین سازگاری را با ویژگیهای اهرم بهینۀ نظری دارد. معیار اول برای انتخاب سنجۀ مناسب اهرم بهینه، سرعت تعدیل اهرم بهسمت اهرم بهینه است. نتایج ناشی از بهکارگیری سنجۀ میانگین اهرم صنعت بهمنزلۀ اهرم بهینه نشان میدهد شرکتها اهرم را بهکندی بهسمت اهرم بهینه تعدیل میکنند (18/0 در سال)؛ بنابراین، مدت زمان زیادی لازم است تا شرکت فاصلۀ بین اهرم جاری و اهرم بهینه را پر کند؛ در حالی که اگر سنجۀ میانگین متحرک اهرم بهمنزلۀ اهرم بهینه به کار گرفته شود، اهرم بهسرعت بهسمت اهرم بهینه حرکت میکند (60/0 در سال). بدینترتیب نتایج حاصل از بهکارگیری سنجۀ میانگین اهرم صنعت بهمنزلۀ اهرم بهینه دلالت بر آن خواهد داشت که نظریۀ توازن توضیحی معتبر برای تغییر در اهرم شرکت نیست یا هزینههای بالای تعدیل دوبارۀ اهرم، از حرکت سریع اهرم بهسمت اهرم بهینه جلوگیری میکند. در عوض اگر از سنجۀ میانگین متحرک اهرم استفاده شود، تعدیل سریع اهرم حمایتی قوی از نظریۀ توازن خواهد داشت. این یافتهها با نتایج پژوهش دیملو و فرهت (2008) سازگار است که نشان دادند سرعت تعدیل اهرم بهسمت میانگین متحرک اهرم، از سرعت تعدیل بهسمت سایر سنجههای اهرم بهینه بیشتر است. پیشبینی نظریۀ توازن در زمینۀ تفاوت سرعت تعدیل اهرم در شرکتهایی که اهرم بالاتر و پایینتر از اهرم بهینه است، براساس هر چهار سنجۀ اهرم بهینه تأیید شد؛ یعنی در شرکتهایی که اهرم بالاتر از اهرم بهینه است، سرعت تعدیل اهرم بیشتر از شرکتهایی است که اهرم پایینتر از اهرم بهینه است. این امر ممکن است بهدلیل هزینههای بالقوۀ بالاتر انحراف از اهرم بهینه و هزینههای پایینتر تعدیل اهرم در شرکتهایِ با اهرم بالاتر از اهرم بهینه نسبت به شرکتهای دستۀ مقابل باشد. سرعت بالاتر تعدیل اهرم در شرکتهایِ با اهرم بالاتر از اهرم بهینه در مقایسه با شرکتهایِ با اهرم پایینتر از اهرم بهینه، مشابه یافتههای بیین (2008)، بام و همکاران (2017) و رامشه و همکاران (2016) و برخلاف یافتههای شعریآناقیز و همکاران (2015) است. با توجه به اینکه تفاوت معناداری بین سرعت تعدیل اهرم براساس سنجههای میانگین اهرم و میانگین متحرک اهرم شرکت وجود ندارد، هر دو سنجه شاخصی مناسب برای اندازهگیری اهرم بهینهاند. دومین معیار برای انتخاب سنجۀ مناسب اهرم بهینه، به تصمیمات تأمین مالی شرکتها مربوط است. انتظار میرود گرفتن تصمیمات تأمین مالی مختلف در شرکت در زمینۀ تعدیل اهرم بهسمت اهرم بهینه باشد. یافتهها نشان میدهد اهرم شرکت پس از انتشار یا بازخرید بدهی به سنجۀ میانگین متحرک اهرم نزدیک میشود؛ بهطوری که پس از انتشار یا بازخرید بدهی، فاصلۀ اهرم شرکت از میانگین متحرک اهرم کمتر از این فاصله نسبت به سایر سنجههای اهرم بهینه است. در صورت انتشار سهام، فاصلۀ اهرم از سنجۀ میانگین اهرم شرکت از سایر سنجهها کمتر است که این فاصله اختلاف معناداری با سنجههای میانگین متحرک اهرم و اهرم پیشبینی با رگرسیون ندارد. این مطالب نشان میدهد براساس معیار دوم انتخاب سنجۀ مناسب اهرم بهینه نیز سنجۀ میانگین متحرک اهرم شرکت مناسبتر از سایر سنجهها خواهد بود. یافتههای پژوهش در این بخش با یافتههای دیملو و فرهت (2008) مشابه است که نشان دادند تصمیمات مختلف تأمین مالی در شرکتها سبب نزدیکی اهرم شرکت به میانگین متحرک اهرم شرکت خواهد شد. تغییرات ارزش بازار شرکت، سومین معیار برای انتخاب سنجۀ مناسب اهرم بهینه است. سنجهای که با فاصلهگرفتن اهرم از آن، ارزش شرکت کاهش بیشتری را تجربه کند، سنجۀ مناسبتری خواهد بود؛ اما برخلاف انتظار، نتایج نشان داد فاصلهگرفتن اهرم از هر چهار سنجۀ اهرم بهینه سبب افزایش ارزش شرکت خواهد شد. برای بررسی دقیقتر موضوع، وضعیت اهرم شرکتها نسبت به اهرم بهینه (اهرم بالاتر و پایینتر از اهرم بهینه) نیز مدنظر قرار گرفت. بدین ترتیب تغییر ارزش بازار شرکت هنگام فاصلهگرفتن اهرم از اهرم بهینه در دو دسته شرکتهایی مطالعه شد که در آنها اهرم بالاتر و پایینتر از اهرم بهینه است. نتایج براساس هر چهار سنجۀ اهرم بهینه مشابه است؛ به این معنی که در شرکتهایِ با اهرم بالاتر از اهرم بهینه، فاصلهگرفتن اهرم از اهرم بهینه سبب کاهش ارزش بازار شرکت خواهد شد. برعکس در شرکتهایِ با اهرم کمتر از اهرم بهینه، فاصلهگرفتن از اهرم بهینه سبب افزایش ارزش بازار شرکت خواهد شد. بدین ترتیب در حالی که نتایج دو بخش قبلی، برتری سنجۀ میانگین متحرک اهرم بر سایر سنجهها را نشان میدهد، یافتههای این بخش بیانکنندۀ این است که تفاوت معناداری بین سنجههای مختلف اهرم بهینه وجود ندارد. باید توجه داشت که رابطۀ اهرم بهینه و ارزش بازار شرکت در پژوهشهای بسیاری به چالش کشیده شده است. برخی پژوهشها ضمن کمیکردن منافع خالص سیاست مالی بهینه، دربارۀ تأثیر اهرم بهینه بر ارزش شرکت مطالعه کردهاند. ونبینسبرگن[51]، گراهام و یانگ[52] (2011) انتخاب بدهی شرکتهایی را بررسی کردهاند که سلامت مالی دارند و به نظر میرسد تصمیمات تأمین مالی آنها مشابه تصمیمات بهینه باشد. نتایج پژوهش آنها نشان داد منفعت خالص انتخاب تأمین مالی بهینه بهطور متوسط حدود 5/3 درصد ارزش شرکت است. کورتوگ[53] (2010) با استفاده از روشی متفاوت، به یافتههای مشابهی دست یافت. او با مطالعۀ اثر اهرم بر بازده بازار سهام و اوراق قرضۀ شرکتها دریافت که تأثیر خالص انتخاب نوع تأمین مالی در ارزش شرکت حدود 4 درصد است. این شواهد نشان میدهد تأثیر ساختار سرمایۀ بهینه بر ارزش شرکت، نسبتاً کم است؛ بنابراین، بسیاری از شرکتها در هر دوره دقیقاً بهدنبال ساختار سرمایۀ بهینه نخواهند بود. ازسوی دیگر، گراهام و لری[54] (2011) نشان دادند ساختار سرمایهای که فاصلۀ زیادی از حالت تعادل دارد، مانند استفادۀ بسیار زیاد از بدهی، اثرات نامطلوبی بر شرکت دارد. نتایج پژوهش فوسو[55]، دنسو[56]، احمد[57] و کافی[58] (2016) نیز نشاندهندۀ اثر منفی اهرم بر ارزش شرکت است. یافتهها مبنی بر وجود رابطۀ منفی بین اهرم و ارزش بازار شرکت در شرکتهایی که اهرم بالاتر از اهرم بهینه است، تأییدکنندۀ دیدگاه دوم در زمینۀ رابطۀ بین اهرم و ارزش بازار شرکت است. همان طور که اشاره شد، در ایران عموماً از اهرم پیشبینی با رگرسیون بهمنزلۀ اهرم بهینه استفاده میشود. نتایج این پژوهش نشان داد این سنجه براساس معیارهای اول و دوم مناسبترین سنجه برای اهرم بهینه نخواهد بود. این امر با یافتههای دیآنجلو و رل (2017) سازگار است که نشان دادند رابطهای سیستماتیک بین تغییرات اهرم شرکت و تغییر در اندازه، سودآوری و سایر ویژگیهایی که در ادبیات مربوط بر آنها تأکید میشود، وجود ندارد.
یافتهها در زمینۀ وجود رابطۀ منفی (مثبت) بین انحراف از سنجههای اهرم بهینه و ارزش شرکت در شرکتهایی که اهرم بالاتر (پایینتر) از اهرم بهینه است، میتواند از زوایای مختلف بررسی شود؛ اول اینکه اهرم انتخابیِ مدیران بهلحاظ اقتصادی اهرم بهینه نیست؛ بنابراین، در شرکتهایی که اهرم از اهرم بهینه پایینتر است، هنگام انحراف از اهرم بهینه شاهد افزایش ارزش شرکت خواهیم بود. دوم اینکه صرف نظر از مبلغ اهرم بهینه، اهرم پایینتر از دیدگاه سرمایهگذاران مطلوبتر است. این موضوع نیازمند انجام مطالعات و پژوهشهای جامعتری است. شرکتها باید بتوانند در صورت نیاز با کمترین هزینه اقدام به تعدیل ساختار سرمایۀ خود کنند. به سرمایهگذاران و اعتباردهندگان پیشنهاد میشود برای داشتن ارزیابی مناسب از چگونگی مدیریت و ترکیب منابع مالی شرکتها، به نسبت اهرم بهینه، میزان انحراف از اهرم بهینه و سرعت تعدیل اهرم شرکتها توجه کنند. پژوهشهای بعدی میتوانند با مطالعۀ نسبتهای اهرمی در شرکتهایی که سلامت مالی دارند، سنجههایی دیگر برای اهرم بهینه استخراج و آنها را ارزیابی کنند. بهعلاوه با توجه به رابطۀ بین انحراف از اهرم بهینه و ارزش شرکت پیشنهاد میشود میزان توجه به اهرم بهینه در تصمیمات تأمین مالی در قالب روشهایی مانند مصاحبه با مدیران مالی یا سایر مسئولان ارشد مالی در شرکت بررسی شود.
[1]. Flannery
[2]. Hankins
[3]. Kayhan
[4]. Titman
[5]. Hovakimian
[6]. Li
[7]. Fama
[8]. French
[9]. Shyam-Sunder
[10]. Myers
[11]. Opler
[12]. Graham
[13]. Harvey
[14]. Drobetz
[15]. Wanzenried
[16]. Rangan
[17]. Lemmon
[18]. Roberts
[19]. Zender
[20]. Frank
[21]. Shen
[22]. DeAngelo
[23]. Roll
[24]. Smith
[25]. Chen
[26]. Anderson
[27]. Wojewodzki
[28]. Poon
[29]. Chang
[30]. Dasgupta
[31]. Zhao
[32]. Jalilvand
[33]. Harris
[34]. Byoun
[35]. Rhim
[36]. D'Mello
[37]. Farhat
[38]. Lev
[39]. Kayo
[40]. Kimura
[41]. Korajczyk
[42]. Levy
[43]. Liao
[44]. Mukherjee
[45]. Wang
[46]. Baum
[47]. Caglayan
[48]. Rashid
[49]. Chung
[50]. Seung
[51]. Van Binsbergen
[52]. Yan
[53]. Korteweg
[54]. Leary
[57]. Ahmad
[58]. Coffie
)