Document Type : Research Paper
Authors
1 Associate professor of business administration department of Ilam university,Ilam,Iran
2 Faculty member of accounting department of Ilam university,Ilam,Iran
3 M.S student of industrial – finance management of high education institute of Bakhtar ,Ilam,Iran
Abstract
Keywords
Main Subjects
مقدمه.
گزارشهای مالی یکی از منابع اطلاعاتی در دسترس بازارهای سرمایه است و انتظار میرود نقش مؤثری در توسعۀ سرمایهگذاری و افزایش کارآیی آنها ایفا کند. دانشمندان حرفۀ حسابداری همواره به دنبال پیداکردن راههایی برای افزایش شفافیت گزارشهای مالی بودهاند؛ زیرا این گزارشها ابزاری برای ادای مسئولیت پاسخگویی به نیازهای جامعهاند؛ برای مثال، بنا بر مفاهیم نظری گزارشگری مالی، هدف صورتهای مالی، ارائۀ اطلاعات تلخیص و طبقهبندیشده دربارۀ وضعیت مالی، عملکرد مالی و انعطافپذیری مالی واحد تجاری است که برای طیف گستردهای از استفادهکنندگان صورتهای مالی در تصمیمگیریهای اقتصادی سودمند است. دستیابی به این هدف مستلزم آن است که اطلاعات مزبور، کیفیت و شفافیت لازم را داشته باشد [2].
مدیــران بنگاههای اقتصــادی با توجه به محدودیتهای منابع مالی بــهویژه در عرصۀ تجــارت جهانی و تنگشــدن رقابت، زیر فشــارهای زیادی قرار دارنــد تا هزینههای عملیاتــی و بهای تمامشــده را کاهش دهند و کمهزینهترین نوع ساختار ســرمایه را برای انجام فعالیتهای بنگاه در راستای افزایش ارزش بنــگاه، پرداخت بهموقــع بدهیها، تداوم فعالیت و حضور بیشتر در بازارهای داخلی و خارجی برگزینند. این فشــارها بهطور معمول ازســوی گروههای مختلفی مانند سهامداران، مصرفکنندگان و ســایر ذینفعان به مدیران بنگاههــا وارد میشــود ]19[.
راهبــرد تأمیــن مالی در شــرکتها از مباحث مهم دانشمندان مالی و حسابداری اســت. یکی از اهداف اصلی ارائۀ اطلاعات مالی، بهبود فرایند تصمیمگیری به گونۀ مؤثر و مفید است و دستیابی به این هدف، مستلزم وجود اطلاعات مالی باکیفیت و شفاف است. اطلاعات مالی نقش مهمی در تسهیل جریان منابع مالی به درون شرکتها بازی میکند و یکی از مهمترین معیارهای تصمیمگیری تأمینکنندگان منابع مالی تلقی میشود [30]؛ با این حال نکتۀ مهم در این زمینه، شفافیت اطلاعات مالی منتشرشده ازسوی شرکتهاست. به نظر برخی پژوهشگران مانند هوپ[1] و همکارانش (2009) شفافیت اطلاعات مالی ازسوی فراهمکنندگان برونسازمانی سرمایه، محدودیت در تأمین مالی و هزینۀ تأمین سرمایۀ شرکت را کاهش میدهد. یکی از اهداف در نظر گرفتهشده برای اطلاعات مالی، این است که عدمتقارن اطلاعاتی کاهش مییابد که این خود سبب فراهمکردن مبنایی مناسب برای تأمینکنندگان برونسازمانی سرمایه دربارۀ ارزیابی فرصتهای سرمایهگذاری شرکتها و نظارت بر عملکرد مدیران میشود [21]. افشای کامل همراه با شفافیت مالی، قادر است شرایط مطمئنی ایجاد کند و اعتماد سرمایهگذاران و اعتباردهندگان را بهبود بخشد. تا زمانی که صورتهای مالی یک شرکت شفاف باشد، بیاعتمادی به شرکت به حداقل میرسد ودر نتیجۀ آن، هزینۀ تأمین منابع مالی کمتر میشود [36]. پژوهشگران بسیاری معتقدند شرکتهایِ با شفافیت شرکتی بالاتر، محدودیت کمتری در تأمین منابع مالی دارند؛ آنها چنین استدلال میکنند که بهدلیل عدمتقارن اطلاعاتی کمتر در شرکتهایِ با شفافیت شرکتی بالاتر، این شرکتها دربارۀ تأمین مالی کمتر به تضمین نیاز دارند؛ بنابراین، کمتر ازنظر تأمین مالی با محدودیت روبهرو میشوند [31]. با توجه به این توضیحات، سؤال اصلی مطرحشده در این پژوهش آن است که آیا متفاوتبودن شفافیت شرکتی در شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران با محدودیت در تأمین مالی آنها رابطۀ معنیداری دارد یا خیر.
مبانی نظری.
شفافیت جزء جداییناپذیر گزارشگری مالی جدید است. شفافیت شرکتی، یکی از عناصر چهارچوب حاکمیت شرکتی قوی تلقی میشود؛ از این نظر که مبنایی برای تصمیمگیری آگاهانه توسط سهامداران، سرمایهگذاران و اعتباردهندگان بالقوه در زمینۀ تخصیص سرمایه و نظارت بر عملکرد مدیریت فراهم میکند. به بیان سادهتر، شفافیت شرکتی درجهای است که براساس آن اطلاعات بهطور گسترده در دسترس، مربوط، مستند، باکیفیت و بهموقع باشد. شفافیت شرکتی قادر است شرایط مطمئنی ایجاد کند و اعتماد سرمایهگذاران و اعتباردهندگان را بهویژه در شرایط عدم تقارن اطلاعاتی افزایش دهد. قانونگذاران و صاحبنظران حوزۀ مالی بر اهمیت شفافیت تأکید زیادی کردهاند که این امر سبب معرفی قواعد و رویههای متعددی برای اطمینان از افشای اطلاعات مالی مستند و بهموقع در طول زمان شده است. شفافیت در گزارشگری مالی سرمایهگذاران، اعتباردهندگان و مشارکتکنندگان، بازار را قادر میکند وضعیت مالی شرکت را ارزیابی کند [13].
یافتههای پژوهشهای موجود نشان میدهد شفافیت شرکتی یکی از مهمترین عواملی است که موجب جذابیت شرکت از دید سرمایهگذاران میشود. بر مبنای این پژوهشها، شفافیت شرکتی قادر است اعتماد جامعۀ سرمایهگذاران را افزایش دهد. در مقابل، نبود شفافیت ممکن است موجب بدبینی و درنهایت سبب ارزشگذاری ضعیف شرکت و بیاعتمادی شود؛ این بیاعتمادی، نوعی ریسک اطلاعاتی برای بازیگران بازار بهدنبال دارد و تأمین سرمایه در این شرایط مستلزم بازده بالاتر و درنتیجه هزینه سرمایه بیشتر خواهد بود که کاهش قیمت سهم و عدم نقدشوندگی آن را بهدنبال دارد. شفافیت سبب افزایش آگاهی و اطمینان سرمایهگذاران میشود و انتظار میرود کاهش هزینه سرمایه شرکت را بهدنبال داشته باشد؛ بنابراین، بازارها به افشای داوطلبانه و شفافسازی پاداش میدهند ]30، 23، 10، 8، 6[.
نظریههای مالی پیشبینی میکنند که عدمتقارن اطلاعاتی بین مدیران و تأمینکنندگان سرمایۀ خارجی، بر سیاستهای سرمایهگذاری و تأمین مالی شرکت تأثیر دارد؛ برای مثال، اگر مدیران اطلاعات بیشتری دربارۀ دورنمای آتی شرکت در اختیار داشته باشند، مسئلۀ انتخاب نادرست[2] به وجود میآید که این موضوع ممکن است بر هزینه و دسترسپذیری منابع تأمین مالی تأثیر بگذارد [42]. این دیدگاه در تقابل کامل با الگوی سرمایهگذاری نئوکلاسیک[3] استاندارد است ]27[. بدین معنی که تصمیمات سرمایهگذاری شرکت ازطریق فرصتهای رشد تعیین میشود و کلیۀ پروژههای دارای ارزش فعلی خالص مثبت، تأمین مالی میشوند [30]. در این پژوهش این فرضیه بررسی میشود که شفافیت شرکتی و ارائۀ اطلاعات شفاف قادر است این موانع تأمین مالی مرتبط با اطلاعات را کاهش دهد. بهطوری که شرکتهایِ با شفافیت بیشتر، دسترسی بیشتری به گزینههای تأمین مالی ازطریق بازار دارند و درنتیجه با محدودیت کمتری در تأمین منابع مالی روبهرو هستند. این انتظارات بر ادبیات نظری مبتنی است که انتخاب رویههای افشای اطلاعات شفاف را در الگوهای سرمایهگذاری و تأمین مالی با عدمتقارن اطلاعاتی لحاظ میکند؛ درواقع، چنین الگوهایی رابطۀ منفی بین هزینه و محدودیت در تأمین منابع مالی و میزان عدمتقارن اطلاعاتی بین افراد درونسازمانی و سرمایهگذاران برونسازمانی را پیشبینی میکند. از دیدگاه مایرز و ماجلوف[4] اگر شرکت ازطریق اوراق بهادار حساس به اطلاعات، تأمین مالی شود، عدمتقارن اطلاعاتی بین افراد درون و برون سازمانی، اهمیت بیشتری خواهد داشت ]42[. عدمتقارن اطلاعاتی بیشتر بین سرمایهگذاران ممکن است سبب کاهش نقدشوندگی شود؛ بهویژه اگر سرمایهگذاران جزء از حضور در بازار منع شوند ] 18، 15[؛ بنابراین، برای کاهش هزینههای تأمین مالی مرتبط با اطلاعات، مدیران با محدودیت مالی ممکن است انگیزه پیدا کنند افشای اطلاعات را افزایش دهند و شفافیت شرکتی را بهبود بخشند. این موضوع فرضیۀ اصلی است که در این پژوهش آزمون میشود.
ادبیات نظری نشان میدهد اطلاعات مالی منتشرشده ازطریق شرکتها، منبع اساسی تصمیمگیری مشارکتکنندگان بازار سرمایه است؛ زیرا این اطلاعات عدمتقارن اطلاعاتی بین مدیران، سرمایهگذاران، نهادهای قانونگذار و سایر ذینفعان را کاهش میدهد؛ اما آنچه در این زمینه اهمیت دارد این است که تنها کمیت اطلاعات افشاشده مطرح نیست؛ بلکه کیفیت و شفافیت اطلاعات منتشره ازسوی شرکتها مهمتر است [28]؛ به بیان دیگر، در چنین وضعیتی شفافیت شرکتی نقش مهمی ایفا میکند. اطلاعات مالی شفاف قادر است ازطریق کاهش عدمتقارن اطلاعاتی، سبب دستیابی شرکتها به فرصتهای سرمایهگذاری خوب و بهبود نقش نظارتی مدیران شود [21، 16، 10]. در این زمینه، برخی پژوهشگران نظیر بالاکریشنان[5] و همکاران (2011) چنین استدلال میکنند که شرکتهای ارائهکنندۀ اطلاعات مالی شفاف، محدودیت کمتری در تأمین منابع مالی دارند؛ زیرا بهدلیل عدمتقارن اطلاعاتی کمتر در شرکتهایِ با اطلاعات شفافتر، این شرکتها در زمینۀ تأمین مالی، کمتر به تضمین نیاز دارند؛ بنابراین، ازنظر تأمین مالی کمتر با محدودیت روبهرو میشوند؛ در نتیجه مهمترین سؤالی که مطرح میشود این است که شفافیت این اطلاعات چه تأثیری بر تصمیمگیری فراهمکنندگان منابع مالی شرکت و در نتیجه محدودیت در تأمین منابع مالی دارد. اگر فراهمکنندگان منابع مالی شرکتها اطلاعات مالی شرکتها را شفاف تلقی کنند، انتظار میرود منابع سرمایهای خود را با هزینۀ کمتر و شرایط آسانتری در اختیار آنها قرار دهند که در نتیجۀ آن شرکتها با محدودیتهای کمتری در تأمین منابع مالی خود روبهرو میشوند.
تعدادی از پژوهشگران قبلی نظیر بارث[6] و همکاران (2008)، بوتوسان[7] (1997) و لانگ و لاندهولم[8] (2000) افشای اطلاعات شفاف را با هزینههای کمتر و دسترسپذیری بیشتر سهام سرمایه و وجوه بدهی مرتبط دانستهاند؛ اما شناسایی رابطۀ علی بین شفافیت شرکتی و تأمین مالی همچنان چالشبرانگیز است. این موضوع تا حدودی، نتیجۀ مسئلۀ متغیرهای حذفشدۀ کلاسیک است که براساس آن احتمال میرود عامل مسائل اندازهگیری نظیر تغییر در فرصتهای سرمایهگذاری، بر هزینه و دسترسپذیری منابع تأمین مالی نظیر محدودیتهای مالی و همچنین بر شفافیت شرکتی تأثیرگذار باشد. با این حال یکی از اولین پژوهشهایی که در زمینۀ موضوع این پژوهش بهطور خاص، اثرات کیفیت اطلاعات حسابداری بر محدودیت در تأمین مالی را بررسی کرده است، پژوهش هوپ و همکاران (2009) است. آنان نشان دادند شرکتهایِ با شفافیت بالای اطلاعات مالی، محدودیت کمتری در تأمین مالی دارند. همچنین وجود سهامداران کنترلکننده، بر رابطۀ بین شفافیت اطلاعات مالی و محدودیت در تأمین مالی شرکتها تأثیر میگذارد. همچنین یافتههای پژوهش بیتی[9] و همکاران (2010) نشان میدهد افزایش کیفیت اطلاعات سبب افزایش دسترسپذیری شرکتها به منابع مالی موردنیاز و در نتیجه کاهش محدودیت منابع مالی میشود. به بیان دیگر، به آن دسته از شرکتهایی که اطلاعات شفافتری را افشا میکنند، ازسوی فراهمکنندگان منابع مالی توجه بیشتری میشود؛ بنابراین، منابع مالی خود را آسانتر و با هزینۀ کمتری تأمین خواهند کرد؛ ازاینرو، با توجه به اینکه محدودیتهای مالی سبب محدودیت در سودآوری و رشد شرکتها و درنهایت کاهش سرعت توسعۀ اقتصادی کشورها میشود، شناسایی و مطالعۀ عوامل تأثیرگذار بر محدودیتهای مالی شرکتها، اهمیت بسزایی دارد. بررسی تأثیر شفافیت شرکتی بر محدودیت مالی همسو با پژوهشهایی است که دریافتهاند سرمایهگذاران، خواستار دریافت میزان بازده بالاتر برای جبران ریسک بالاتر سرمایهگذاریاند. یافتههای پژوهشهای ایسلی و اوهارا[10] (2004) و لامبرت[11] و همکاران (2007) نشان میدهد ریسک اطلاعاتی ناشی از قطعیتنداشتن اطلاعات، منبعی مهم برای ریسک تلقی میشود. وقتی قطعیتنداشتن اطلاعات افزایش مییابد، سرمایهگذاران جریان منابع سرمایهای خود را به شرکتها محدود میکنند یا میزان بازده مدنظر خود را افزایش میدهند که این دو موضوع بر محدودکردن فرصتهای سرمایهگذاری شرکتها تأثیر میگذارد. اینجاست که اطلاعات مالی نقش خود را ایفا میکند. با این حال، فاکتور مهم در این رابطه، شفافیت یا اعتبار اطلاعات مالی است. تنها زمانی که تأمینکنندگان خارجی، منابع مالی اطلاعات مالی را شفاف تلقی کنند، ریسک اطلاعاتی ارزیابیشده توسط سرمایهگذاران و در نتیجه محدودیت مالی شرکت کاهش مییابد. در ادامه ادبیات تجربی مرتبط با موضوع پژوهش ارائه میشود.
ادبیات تجربی در زمینۀ محدودیت در تأمین مالی نشان میدهد پژوهشگران حوزۀ حسابداری و مالی از دیرباز به پژوهش دربارۀ مسائل تأمین مالی توجه کردهاند. تعدادی از این مطالعات نشان داده است شرکتهایِ با ارتباطات سیاسی (متصل به دولت)، هیچگونه محدودیتی در تأمین منابع مالی خود ندارند [11]. برخی دیگر از پژوهشهای انجامشده در سایر کشورها نشان میدهد شرکتهای با ساختار مالکیت نهادی و دولتی، نسبت به شرکتهایِ با مالکیت خارجی، خانوادگی و مدیریتی، ازنظر تأمین مالی محدودیت کمتری دارند. ازسوی دیگر، ادبیات مالی گستردهای دربارۀ رابطۀ محدودیت در تأمین مالی با متغیرهایی نظیر عملکرد، بازدهی و سرمایهگذاری وجود دارد؛ برای نمونه، راجان و زینگالس[12] (1998) و آقایی و همکاران (2015) نشان دادند در چهارچوب محدودیتهای تأمین مالی، نقصهای بازار مالی بر سطح سرمایهگذاریها، ارزش و رشد شرکت تأثیرگذار است. یافتههای پژوهش هوول[13] (2016) نشان میدهد افزایش محدودیتهای مالی و در نتیجه کاهش سطح منابع مالی شرکتها، بر عملکرد فعالیتهای نوآورانۀ شرکتها بهطور منفی تأثیر میگذارد. کاشانیپور و همکاران (2011) دریافتند شرکتهایِ با محدودیت مالی نسبت به شرکتهای بدون محدودیت مالی، به میزان بیشتری حساسیت سرمایهگذاری نسبت به جریانهای نقدی دارند. کنعانیامیری (2008) و گواریگ لیا و یانگ[14] (2016)، برادرانحسنزاده و همکاران (2013) و گوتام و ویدیا[15] (2013) نیز دریافتند محدودیت مالی، با بازده سهام، کارآیی سرمایهگذاری و رشد شرکت رابطۀ معناداری دارد. همچنین مطالعات انجامشده در حوزۀ شفافیت نشان میدهد شفافیت اطلاعات بر متغیرهای مختلفی تأثیر دارد. دبوسکی و گایلت[16] (2014)، نگینتاجی و هاشمیگلسفیدی (2015)، الیوت[17] و همکاران (2010)، لیچیو[18] (2009)، لئوز و وینسوچ[19] (2008)، مشایخ و ساداتنصیری (2016)، هاشمی و همکاران (2010)، بادآورنهندی و همکاران (2014) در مطالعات خود نشان دادند شفافیت شرکتی (اطلاعات) با متغیرهای هزینه سرمایه، بازده سهام، قیمتگذاری، عملکرد و ارزش شرکت، ثروت سهامداران و کارآیی سرمایهگذاری رابطۀ معنیداری دارد. ازسوی دیگر، مطالعات زیادی نیز در زمینۀ رابطۀ بین محدودیت در تأمین مالی و جنبههای مختلف شفافیت انجام شده است؛ برای نمونه بیدل و همکاران (2009) نشان دادهاند کیفیت بالای گزارشگری مالی، اثرات منفی محدودیت در تأمین مالی بر سرمایهگذاریها را ازطریق کاهش عدمتقارن اطلاعاتی، کاهش میدهد. ازسوی دیگر، تعداد چشمگیری از پژوهشهای تجربی به پیامدهای افزایش شفافیت اطلاعات ازنظر تأثیر بر عملکرد، بازده و سایر متغیرها توجه کردهاند ]44، 24[. افزایش افشای اطلاعات حسابداری و شفافیت، سبب کاهش عدمتقارن اطلاعاتی میشود. همچنین شفافیت بر رفتار پیشبینی تحلیلگران مالی ازنظر کاهش قیمتگذاری نادرست و افزایش درستی پیشبینی آنان تأثیرگذار است. ازطرف دیگر، به تأثیر ساختارهای مالکیت در حاکمیت شرکتی و شفافیت اطلاعات مالی نیز در ادبیات تجربی توجه شده است. چن[20] و همکاران (2016) در پژوهش خود با بررسی تأثیر سطح افشای فعالیتهای سرمایهگذاری بر سطح محدودیت در تأمین مالی دریافتند شرکتهایی که فعالیتهای سرمایهگذاری در پروژههای سرمایهای را بهطور شفاف افشا میکنند، با محدودیتهای کمتری در زمینۀ تأمین منابع مالی برای پروژههای نوآورانه روبهرو هستند.
با توجه به پیشینۀ پژوهشهای انجامشده در سایر کشورها، مطالعه دربارۀ رابطۀ شفافیت شرکتی با محدودیت در تأمین مالی در سایر بازارهای مالی بهویژه بازارهای توسعهیافته از دیرباز در کانون توجه پژوهشگران بوده است؛ ولی در فضای ایران، دربارۀ این موضوع بهطور عمده ازنظر رابطه یا تأثیر محدودیتهای مالی بر جنبههای عملکردی و پیامدهای آن نظیر تأثیر این محدودیتها بر کارآیی سرمایهگذاری (برادرانحسنزاده و همکاران، 2013)، ارزش شرکت (بادآورنهندی و درخور، 2013) و بازده سهام (فتاحی، 2016) مطالعه شده است؛ بنابراین، بررسی رابطۀ محدودیت در تأمین مالی و شفافیت شرکتی در محیطهای کمتر توسعهیافته نظیر ایران مهم است؛ زیرا ایران سطوح متفاوتی از مؤلفههای محیط قانونی، شفافیت و پاسخگویی و حمایت از سرمایهگذاران و اعتباردهندگان را دارد. این پژوهش رابطۀ یکی از ویژگیهای خاص شرکتها یعنی محدودیت در تأمین مالی را بررسی کرده است. این ویژگی خاص شرکتها در پژوهشهای مربوط به حوزۀ رفتار گزارشگری مالی بهویژه شفافیت شرکتی نادیده گرفته شده است. در نتیجه این پژوهش با بررسی خود در این زمینه، بینش وسیعتری دربارۀ مطالعات قبلی فراهم میکند؛ بینشی مبنی بر اینکه شفافیت شرکتی در تصمیم تأمینکنندگان مالی برای فراهمکردن منابع سرمایهای شرکت تأثیرگذار است. همچنین به ادبیات مربوط به شفافیت شرکتی در محیط ایران میافزاید.
براساس ادبیات نظری و تجربی ارائهشده در بخشهای قبل، اطلاعات مالی شفاف ممکن است ازطریق کاهش عدمتقارن اطلاعاتی، سبب دستیابی شرکتها به فرصتهای سرمایهگذاری خوب و بهبود نقش نظارتی مدیران شود. شرکتهایِ با شفافیت شرکتی بالاتر، محدودیت کمتری در تأمین منابع مالی دارند. این شرکتها، بهدلیل عدمتقارن اطلاعاتی کمتر و اعتماد بیشتر تأمینکنندگان منابع مالی به اطلاعات آنها، دربارۀ تأمین مالی کمتر به تضمین نیاز دارند، هزینۀ تأمین مالی کمتری دارند و در نتیجه با محدودیت کمتری برای تأمین مالی روبهرو هستند. ازسوی دیگر، شرکتهایِ با شفافیت کمتر، با نظارت بیشتر ازسوی تأمینکنندگان منابع مالی و بندهای محدودکنندۀ بیشتری روبهرو هستند و همین موضوع سبب ایجاد محدودیت بیشتر در تأمین مالی میشود؛ بنابراین، انتظار میرود شفافیت شرکتی با محدودیت در تأمین مالی رابطۀ معنیداری داشته باشد [30، 28، 4]. بر همین اساس، فرضیۀ اصلی پژوهش حاضر به شرح زیر است:
فرضیۀ اصلی: بین شفافیت شرکتی و محدودیت در تأمین مالی رابطۀ معناداری وجود دارد.
از آنجا که در این پژوهش معیارهای سنجش شفافیت شرکتی شامل شفافیت سود حسابداری و مدیریت سود (کیفیت اقلام تعهدی) است، برای آزمون فرضیۀ اصلی پژوهش، دو فرضیۀ فرعی زیر مطرح میشود:
فرضیۀ فرعی 1:
بین شفافیت سود حسابداری و محدودیت در تأمین مالی رابطۀ معناداری وجود دارد.
فرضیۀ فرعی 2:
بین کیفیت اقلام تعهدی و محدودیت در تأمین مالی رابطۀ معناداری وجود دارد.
روش پژوهش.
این پژوهش ازلحاظ ماهیت، توصیفی - همبستگی است و در حوزۀ مطالعات پسرویدادی (استفاده از اطلاعات گذشته) قرار دارد. جامعۀ آماری آن، همۀ شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران در دورۀ زمانی 1383 تا 1394 است. در انتخاب شرکتها شرایط زیر در نظرگرفته شده است: سال مالی شرکتها منتهی به پایان اسفندماه است؛ بهدلیل ماهیت خاص فعالیت، تنها از اطلاعات شرکتهای تولیدی استفاده میشود و شرکتهای فعـال در سایر بخشها (سرمایهگذاری، بانکها، بیمهها، واسطهگـریهـا و شرکتهای خـدماتی، پیمانکـاری و کشاورزی) حذف میشوند. همچنین، از شرکتهایی استفاده میشود که سهام آنها بهطور مرتب در تالار بورس معامله شده و طی بـازۀ زمـانی پژوهش از فهرسـت شرکتهای پذیرفتهشده، حذف نشده است و دادههای لازم در دورۀ پژوهش برای آنها بهطور کامل در دسترس باشد. با توجه به این محدودیتها، تعداد 118 شرکت برای نمونه انتخاب شد.
همۀ دادههای موردنیاز با استفاده از نرمافزار رهآورد نوین و بانکهای اطلاعاتی تهیهشده توسط مرکز اطلاعرسانی بورس و اوراق بهادار تهران و سایت کدال جمعآوری شده است. پس از گردآوری دادهها، از نسخۀ 2010 نرمافزار اکسل، برای طبقهبندی و آمادهسازی آنها و انجام محاسبات و از نرمافزار Eviews برای برازش الگوها و انجام آزمونهای آماری استفاده شد. با توجه به اینکه ساختار دادهها شامل دو بعد زمان و مقطع است، استفاده از رگرسیون ساده (مقطعی) یا رگرسیون سریهای زمانی بهتنهایی مناسب نیست و ازسوی دیگر، با توجه به استفاده از الگوی لوجیت، از روش دادههای تلفیقی استفاده شده است.
در این پژوهش متغیر وابسته یعنی محدودیت در تأمین مالی، پیوسته نیست و تنها دو نتیجۀ ممکن را دارد و قادر است تنها یکی از دو ارزش صفر و یک را بپذیرد که ارزش 1 به معنای وقوع رویداد (وجود محدودیت در تأمین مالی) و ارزش صفر به معنای واقعنشدن رویداد (نبود محدودیت در تأمین مالی) است؛ در نتیجه از دو روش آماری تحلیل تمایزات[21] و رگرسیون لجستیک[22] استفاده میشود. رگرسیون لجستیک ابزار قویتری نسبت به تحلیل تمایزات است. در رگرسیون لجستیک بهجای حداقلکردن مجذور خطاها که در رگرسیون خطی انجام میشود، احتمال وقوع یک رویداد حداکثر میشود؛ ازاینرو، معیارهای بهکاررفته برای آزمون معنیداری کلی الگو و ضرایب متفاوت از رگرسیون خطی، معمولی است. در الگوی رگرسیون لجستیک برای بررسی معناداری کلی الگوی رگرسیون و ضرایب به ترتیب از آمارة LR[23] وآمارۀ Z و برای بررسی تغییرات متغیر وابسته به ازای تغییر در متغیرهای مستقل (توان تبیین الگو) از ضریب تعیین مک فادن[24] استفاده میشود.
براساس مطالب گفتهشده، متغیر مستقل این پژوهش شفافیت شرکتی است که برای اندازهگیری آن از دو معیار شفافیت سود و مدیریت سود (اقلام تعهدی اختیاری) استفاده میشود. برای اندازهگیری شفافیت سود از الگوی بارث و همکاران (2008) استفاده میشود. در این الگو شاخصی که میزان شفافیت سود را اندازهگیری میکند، ضریب تعیین (R2) است که از رگرسیون بازده سهام در برابر سود و تغییرات آن به دست میآید. برای اندازهگیری شفافیت، الگوی زیر برآورد شده است:
یا
در روابط ذکرشده، ، میزان بازده هر سهم بین تاریخ دو مجمع، ارزش اسمی سهم، سود نقدی تقسیمی هر سهم، α درصد افزایش سرمایه از محل آوردۀ نقدی و مطالبات سهامداران، β درصد افزایش سرمایه از محل اندوخته یا سود انباشته، ، سود هر سهم قبل از اقلام غیرعادی شرکت i در دورۀ t، ، تغییرات سود هر سهم قبل از اقلام غیرعادی شرکت از دورۀ t تا t-1 و ، قیمت هر سهم شرکت در ابتدای دوره است. معیار دوم برای سنجش شفافیت شرکتی، مدیریت سود (اقلام تعهدی اختیاری) است. براساس استدلال دیچاو [25] و همکاران (2005)، مدیران عموماً یک تا سه سال قبل از کشف مدیریت سود، در سود تصرف میکنند و برای این تصرف، بهطور عمده از اقلام تعهدی اختیاری استفاده میکنند. در مطالعۀ حاضر، برای اندازهگیری اقلام تعهدی اختیاری، از الگوی کازنیک[26] (1999) استفاده میشود. در این زمینه، ابتدا کل اقلام تعهدی اختیاری ازطریق کسرکردن جریان نقد عملیاتی (CFO) از سود خالص قبل از اقلام غیرمترقبه (NI) محاسبه میشود؛ سپس، برای تخمین پارامترهای α1، α2 و α3، الگوی زیر برازش میشود که مبتنی بر الگوی کازنیک است:
TA it، ارزش دفتری کل داراییهای شرکت، ΔREV it، تغییر در درآمد فروش شرکت i بین سال t و t-1، ΔREC it، تغییر در حسابهای دریافتنی شرکت i بین سال t و t-1، PPE it، اموال، ماشینآلات و تجهیزات ناخالص و ԑit، اثرات نامشخص عوامل تصادفی را نشان میدهد. پس از برازش الگوی ذکرشده، از پارامترهای برآوردی α1، α2 و α3 برای محاسبۀ اقلام تعهدی اختیاری برآوردی استفاده میشود و مابهالتفاوت آن با اقلام تعهدی واقعی (که در الگوی ذکرشده اندازهگیری شد)، بهمنزلۀ اقلام تعهدی اختیاری در نظر گرفته میشود:
پس از انجام این محاسبات، میزان اقلام تعهدی اختیاری، معیار کمبود شفافیت شرکتی در نظر گرفته میشود؛ بنابراین، با استناد به استدلال دیچاو و همکاران (2005) برای اندازهگیری معیار کمبود شفافیت شرکتی در هر دوره، مجموع قدر مطلق اقلام تعهدی اختیاری سه دورۀ قبل در نظر گرفته میشود.
متغیر وابستۀ پژوهش، محدودیت در تأمین مالی است. برای تشخیص شرکتهایی که در تأمین مالی محدودیت دارند، از شاخص محدودیت در تأمین مالی KZ استفاده شده است. دانگمی[27] (2009) با توسعۀ مطالعۀ کپلن و زینگالس[28] (1997)، شاخصی را معرفی کرد که براساس آن شرکتهای دارای محدودیت در تأمین مالی شناسایی میشوند. بر این اساس، شرکتهایی که از این شاخص بیشترین مقدار را داشته باشند، شرکتهایِ با محدودیت بیشتر در تأمین مالی محسوب میشوند. شاخص KZ به شرح زیر محاسبه میشود:
در این رابطه، KZ، شاخص محدودیت در تأمین مالی، CFO، جریان وجه نقد بهدستآمده از عملیات، Q-tobin، نسبت کیوتوبین، Lev، نسبت اهرمی، Div، سود سهام پرداختی و C، موجودی نقد است. با توجه به تفاوت وضعیت اقتصادی و تجاری ایران با آمریکا و کشورهای اروپایی، استفاده از ضرایب شاخص بالا امکانپذیر نیست؛ بنابراین، در پژوهش حاضر از شاخص KZ بومیشده در پژوهش تهرانی و حصارزاده (2009) براساس وضعیت اقتصادی ایران، به شرح زیر استفاده میشود:
که در آن KZIR،محدودیت تأمین مالی بومیشده است. روش استفاده از این شاخص به این ترتیب است که ابتدا مقادیر واقعی در معادلۀ شاخص KZ جایگزین میشوند و مقدار KZ به دست میآید؛ سپس شرکتها با توجه به مقادیر KZ محاسبهشده از کوچکترین (پنجک اول) به بزرگترین (پنجک آخر) مرتب میشوند. شرکتهایی که در پنجک چهارم و پنجم قرار گیرند، بهلحاظ تأمین مالی محدودیت دارند؛ سپس چنانچه شرکت موردنظر در پنجک چهارم و پنجم باشد، عدد 1 و در غیر این صورت، عدد صفر در نظر گرفته میشود. برای کنترل سایر متغیرهایی که بهگونهای در تجزیه و تحلیل مسئلۀ پژوهش مؤثرند، با استناد به پژوهشهای هوپ و همکاران (2009)، آیرانی و اوسیچ [29] (2015) و دبوسکی و گایلت (2014)، از متغیرهای زیر بهمنزلۀ متغیرهای کنترلی استفاده میشود: اندازۀ شرکت که برابر با لگاریتم طبیعی جمع داراییها در پایان سال مالی است، اهرم مالی که برابر با نسبت بدهیها به داراییهاست، نسبت رشد که برابر با نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری است، عمر شرکت که برابر با تعداد سالهای سپریشده است و سال تأسیس شرکت.
با توجه به مطالب گفتهشده در زمینۀ تعریف عملیاتی متغیرها، از الگوی رگرسیون لجستیک زیر برای آزمون فرضیههای پژوهش استفاده میشود:
در این الگو، FinCons، متغیری مجازی است؛ بدین معنی که اگر براساس معیار KZ محاسبهشده، شرکت مدنظر در پنجک چهارم و پنجم قرار گیرد (یعنی محدودیت در تأمین مالی داشته باشد)، برابر با عدد 1 و در غیر این صورت برابر با صفر خواهد بود. Trans، نشاندهندۀ شفافیت شرکتی است که برای آزمون فرضیۀ فرعی 1 برابر با شفافیت سود حسابداری و در آزمون فرضیۀ فرعی 2 برابر با شاخص مدیریت سود (اقلام تعهدی) خواهد بود. Size، برابر با لگاریتم طبیعی جمع داراییها در پایان دورۀ مالی شرکت است، Lev، برابر با نسبت بدهیها به داراییهاست، Grow، از حاصل تقسیم تفاضل فروش جاری و فروش سال گذشته بر فروش سال گذشته محاسبه میشود و Age، برابر با تعداد سالهای سپریشده از سال تأسیس شرکت است.
یافتهها.
با توجه به مطالب ارائهشده در بخشهای قبل و برای آزمون فرضیههای پژوهش، در ادامه ابتدا آمار توصیفی متغیرهای پژوهش و سپس نتایج برازش الگوهای رگرسیونی پژوهش ارائه میشود:
جدول (1) آمارههای توصیفی متغیرهای پژوهش
|
متغیرها |
میانگین |
میانه |
انحراف معیار |
چولگی |
حداقل |
حداکثر |
|
شفافیت سود حسابداری |
48/7 |
01/8 |
12/2 |
78/0- |
3 |
12 |
|
کیفیت اقلام تعهدی |
12/189 |
05/169 |
203/38 |
261/3 |
42/13 |
81/372 |
|
اندازۀ شرکت |
57/13 |
30/13 |
54/1 |
85/0 |
43/10 |
61/19 |
|
اهرم مالی |
6701/0 |
6530/0 |
3148/0 |
23/2 |
064/0 |
54/2 |
|
رشد شرکت |
426/1 |
1206/0 |
593/16 |
81/14 |
982/0- |
47/89 |
|
عمر شرکت |
4/31 |
1/27 |
012/4 |
302/3 |
6 |
57 |
براساس یافتههای جدول (1)، میانگین شفافیت سود حسابداری برای شرکتهای نمونه برابر با 48/7 است که مقایسۀ آن با مقدار میانه (01/8) نشان میدهد شرکتهای نمونه، شفافیت سود نسبتاً پایینی دارند. میانگین اهرم مالی نشان میدهد حدود 67 درصد از ساختار سرمایۀ شرکتها را بدهی تشکیل میدهد. مقدار حداقل و حداکثر اندازۀ شرکت به ترتیب برابر با 43/10 و 61/19 است که نشان میدهد شرکتهای نمونه، تنوع زیادی دارند و این سبب افزایش اعتبار نتایج میشود.
یافتههای حاصل از آزمون فرضیههای پژوهش با استفاده از الگوی رگرسیون لجستیک به روش دادههای تلفیقی در جدولهای (2) و (3) ارائه شده است.
جدول (2) نتایج آزمون فرضیۀ اول پژوهش
|
متغیرها |
ضرایب |
خطای استاندارد |
آمارۀ Z |
سطح معنیداری |
|
مقدار ثابت |
0342/6 |
6783/2 |
6861/2 |
0072/0 |
|
شفافیت سود حسابداری (Earning_Trans) |
7652/1- |
2095/0 |
6281/3- |
0003/0 |
|
اندازۀ شرکت (Size) |
4926/2- |
8154/0 |
7007/2- |
0036/0 |
|
اهرم مالی (Lev) |
7042/1- |
1676/0 |
5633/3- |
0004/0 |
|
رشد شرکت (Grow) |
1983/4 |
1938/0 |
0824/2 |
0279/0 |
|
عمر شرکت (Age) |
1947/0 |
1585/0 |
7492/0 |
4537/0 |
|
ضریب تعیین مک فادن |
آمارۀ LR |
سطح معنیداری آمارۀ LR |
||
|
2106/0 |
8542/35 |
0000/0 |
||
مطابق جدول (2)، احتمال آمارۀ LR کمتر از سطح خطای مدنظر (05/0) است که نشان میدهد این الگو در سطح اطمینان 95% معنیدار است. همچنین ضریب تعیین مک فادن برابر با 06/21 درصد است که نشاندهندۀ قدرت پیشبینی مناسب الگوست و نشان میدهد حدود 21 درصد از تغییرات متغیر وابسته با متغیرهای مستقل الگو توضیح داده میشود. ضریب متغیر شفافیت سود حسابداری برابر با 7652/1- است و احتمال آمارۀ Z ضریب برآوردشده، کوچکتر از سطح خطای 5% است؛ بنابراین، ضریب محاسبهشده در سطح اطمینان 95% معنیدار است و فرضیۀ اول پژوهش تأیید میشود. بدین معنی که بین شفافیت سود حسابداری و محدودیت در تأمین مالی شرکتها، رابطة منفی معناداری وجود دارد. این نتیجه بدان معنی است که با افزایش شفافیت سود حسابداری بهمنزلۀ مؤلفۀ شفافیت شرکتی، شرکتها برای تأمین مالی خود محدودیت کمتری دارند. نتایج مربوط به آزمون رابطۀ بین متغیرهای کنترلی و محدودیت در تأمین مالی نیز نشان میدهد با توجه به سطح معنیداری آمارۀ Z، از بین متغیرهای کنترلی، متغیر عمر شرکت با محدودیت در تأمین مالی، رابطۀ معنیداری ندارد. متغیر اندازة شرکت با محدودیت در تأمین مالی، رابطۀ معنیدار منفی دارد و متغیرهای اهرم مالی و رشد شرکت، با متغیر محدودیت در تأمین مالی رابطة معنادار مثبت دارند.
جدول (3) نتایج آزمون فرضیۀ دوم پژوهش
|
متغیرها |
ضرایب |
خطای استاندارد |
آمارۀ Z |
سطح معنیداری |
|
مقدار ثابت |
8103/4 |
2712/1 |
0271/3 |
0025/0 |
|
کیفیت اقلام تعهدی (Trans) |
1540/3 |
1491/1 |
7159/2 |
0170/0 |
|
اندازۀ شرکت (Size) |
5620/0- |
1455/0 |
8604/3- |
0000/0 |
|
اهرم مالی (Lev) |
1548/5- |
4371/0 |
9799/5- |
0000/0 |
|
رشد شرکت (Grow) |
3911/1 |
3590/0 |
8701/3 |
0000/0 |
|
عمر شرکت (Age) |
4596/1 |
4348/0 |
3659/3 |
0010/0 |
|
ضریب تعیین مک فادن |
آمارۀ LR |
سطح معنیداری آمارۀ LR |
||
|
3167/0 |
1296/45 |
0000/0 |
||
براساس جدول (3)، احتمال آمارۀ LR کمتر از سطح خطای 5% است که نشاندهندۀ معنیداربودن کلی الگوی رگرسیون در سطح اطمینان 95% است. ازسوی دیگر، ضریب تعیین مک فادن برابر با 67/31 درصد است که نشاندهندۀ قدرت پیشبینی مناسب الگوست. همچنین دربارۀ متغیر کیفیت اقلام تعهدی، با توجه به کمتربودن سطح معنیداری آمارة Z از سطح خطای مدنظر این پژوهش (05/0)، این نتیجه به دست میآید که بین کیفیت اقلام تعهدی و محدودیت در تأمین مالی شرکتها، رابطة مثبت و معناداری وجود دارد؛ بنابراین، فرضیة دوم پژوهش نیز تأیید میشود. نتایج مربوط به آزمون رابطۀ بین متغیرهای کنترلی و محدودیت در تأمین مالی نیز نشان میدهد از بین متغیرهای کنترلی، متغیرهای اندازه و اهرم مالی شرکت، با محدودیت در تأمین مالی رابطۀ معنیدار منفی و متغیرهای رشد شرکت و عمر شرکت، با متغیر محدودیت در تأمین مالی رابطة معنادار مثبتی دارند.
نتایج و پیشنهادها.
هدف این پژوهش بررسی رابطۀ شفافیت شرکتی با محدودیت در تأمین مالی در شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران است. با استناد به ادبیات تجربی، برای سنجش شفافیت شرکتی از دو معیار شفافیت سود حسابداری و مدیریت سود (کیفیت اقلام تعهدی) استفاده شد. یافتههای حاصل از آزمون فرضیههای پژوهش نشان داد مؤلفۀ شفافیت سود حسابداری با محدودیت در تأمین مالی رابطۀ معنیدار منفی دارد. این یافته با ادبیات نظری و دیدگاههای هنجاری سازگار است؛ بدین معنی که چنانچه شرکتها اطلاعات مالی شفافی در اختیار مشارکتکنندگان در بازار سرمایه بهویژه فراهمکنندگان منابع مالی قرار دهند، آنان توانایی بیشتری دارند تا براساس اطلاعات منتشرشده، آن شرکت را ارزیابی کنند و از این طریق ریسک اطلاعاتی شرکتی کاهش مییابد. در نتیجه آنها منابع مالی خود را با شرایط (محدودیتهای) سهلتر و هزینههای کمتری در اختیار شرکت قرار میدهند و بدین طریق محدودیت در تأمین مالی کاهش مییابد. ازسوی دیگر، نتایج آزمون فرضیۀ دوم نشان داد بین کیفیت اقلام تعهدی و محدودیت در تأمین مالی شرکتها رابطة مثبت و معناداری وجود دارد. کیفیت اقلام تعهدی، معیاری از کیفیت سود حسابداری و همچنین معیاری از تصرف در ارقام صورتهای مالی توسط مدیریت است. هرچه کیفیت اقلام تعهدی بالاتر باشد، نشان میدهد سود حسابداری شرکت کیفیت لازم را دارد. در این پژوهش میزان اقلام تعهدی اختیاری، معیار نداشتن شفافیت شرکتی در نظر گرفته میشود؛ بدین معنی که هرچه میزان اقلام تعهدی شرکت بالاتر باشد، احتمال تصرف در اقلام حسابداری مؤثر بر سود حسابداری بیشتر خواهد شد و در نتیجه کیفیت سود و شفافیت شرکتی کاهش مییابد؛ بنابراین، تأیید رابطۀ مثبت بین کیفیت اقلام تعهدی و محدودیت در تأمین مالی بدان معنی است که هرچه میزان اقلام تعهدی اختیاری بیشتر شود، محدودیت در تأمین مالی شرکت نیز بیشتر خواهد شد. به بیان دیگر، هرچه مدیریت، اختیار بیشتری برای تصرف در اقلام تعهدی داشته باشد و کیفیت سود حسابداری کاهش یابد، شرکت مدنظر با محدودیت بیشتری در تأمین مالی روبهرو خواهد بود. در مجموع یافتههای این پژوهش با پژوهشهای هوپ و همکاران (2009)، کردستانی و علوی (2010)، بالاکریشنان و همکاران (2011)، بارث و همکاران (2008) و بیتی و همکاران (2010) سازگار است.
با استناد به یافتههای پژوهش حاضر مبنی بر وجود رابطۀ معنیدار بین شفافیت شرکتی و محدودیت در تأمین مالی در شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران، به سازمان بورس اوراق بهادار - که نهادی نظارتی است - پیشنهاد میشود ازطریق نظارت بیشتر بر کیفیت و شفافیت سیستم گزارشهای مالی شرکتهای فعال در بازار، آنها را به ارائۀ اطلاعاتی باکیفیت و شفاف ملزم کند و برای جلب اعتماد سرمایهگذاران، الزاماتی را برای افشای اطلاعات لازم در زمینۀ محدودیتهای تأمین مالی ازسوی شرکتها قرار دهد و در زمینۀ تعیین رتبۀ شفافیت شرکتی ازسوی دیگر نهادهای مناسب فعال در بازار اقداماتی انجام دهد. این کار سبب میشود مدیران شرکتها برای حفظ اعتبار و شهرت خود و نیز در زمینۀ تأمین منابع مالی موردنیاز با هزینۀ کمتر و شرایط سهلتر، اطلاعات غیرشفاف و غیرواقعی را افشا نکنند. همچنین با درنظرگرفتن این موضوع که شفافیت شرکتی متغیر بسیار مهمی در زمینۀ موضوع تأمین مالی است، به تأمینکنندگان منابع مالی شرکتها پیشنهاد میشود برای تصمیمگیری در زمینۀ اعطای منابع مالی به شرکتها، به کیفیت و شفافیت اطلاعات منتشرشدۀ آنها توجه کافی داشته باشند.
در پایان، برای استفادۀ هرچه بیشتر از یافتههای این پژوهش و کمک به روشترشدن رابطۀ شفافیت شرکتی با محدودیت در تأمین مالی، به پژوهشگران پیشنهاد میشود در پژوهشهای بعدی به موضوعات زیر توجه کنند: بررسی تأثیر شفافیت شرکتی بر محدودیت مالی با درنظرگرفتن نقش تعدیلکنندگی ساختار سرمایه یا ساختار مالکیت، انجام دوبارۀ پژوهش حاضر با استفاده از سایر معیارهای سنجش شفافیت شرکتی (نظیر رتبۀ شفافیت شرکتی)، انجام پژوهشی جامع برای بررسی تأثیر متغیرهای خاص شرکت بر محدودیت در تأمین مالی.
[1]. Hope
[2]. Adverse Selection Problem
[3] .Neoclassical Investment Model
[4]. Myers & Majluf
[5]. Balakrishnan
[6]. Barth
[7]. Botosan
[8]. Lang & Lundholm
[9]. Beaty
[10]. Easley & Ohara
[11]. Lambert
[12]. Rajan & Zingales
[13]. Howell
[14]. Guariglia & Yang
[15]. Gautam & Vaidya
[16]. Deboskey & Gillett
[17]. Elliott
[18]. Li-Chiu
[19]. Leuz & Winsock
[20]. Chen
[21]. Discriminant Analysis
[22]. Logistics Regression
[23]. Likelihood Ratio Statistic
[24]. McFadden R Square
[25]. Dechow
[26]. Kasznik
[27]. Dongmei
[28]. Kaplan & Zingales
[29]. Irani & Oesch
)