Document Type : Research Paper
Authors
1 Associate Professor, Human Sciences Faculty, Department of Accounting, Islamic Azad University, East Tehran Branch, Tehran, Iran
2 Master of Accounting, Islamic Azad University, Sirjan Branch, Human Science Faculty, Department of Accounting
Abstract
Keywords
Main Subjects
مقدمه
مؤسسات برای تأمین نقدینگی و بهبود ساختار سرمایه، نیازمند تأمین منابع مالی هستند. شرکت‌ها و مؤسساتی که محدودیت‌های مالی دارند، قابلیت استفاده از همۀ منابع تأمین مالی را ندارند. این مؤسسات با توجه به محدود یا نامحدود بودن، به منابع خارجی حساسیت دارند. شرکت‌های محدودازنظر تأمین مالی، محدودیت دارندو به‌دلیلنداشتن نقدینگی ویا ساختار منسجم یا به‌دلیل بدهی‌های قبلی از مؤسسات مالی نمی‌توانند تأمین مالی کنند یا تسهیلات بگیرند. شرکت‌های نامحدود به‌آسانی دربارۀ نحوۀ سرمایه‌گذاری می‌توانند تصمیم‌گیری کنند و حساسیت کمتری به منابع خارجی دارند؛ زیرا معمولاً مؤسسات تأمین مالی، اعتبار شرکت‌ها را برای تأمین منابع در نظر می‌گیرند ]15[ و منابع، در اختیار آنها قرار می‌دهند. شرکت‌های محدود به‌علت نداشتن ساختار سرمایۀ منسجم و اعتبار کافی ممکن است برای مؤسسات تأمین اعتبار چندان جذاب به نظر نیایند؛ بنابراین این شرکت‌ها مجبورند روند سرمایه‌گذاری را برنامه‌ریزی کنند و به آن حساسیت بیشتری داشته باشند. همچنین شرکت‌های محدود، احتمال افزایش سرمایه‌های خارجی را در آینده ندارند و آن را براساس روند نقدینگی موجود افزایش می‌دهند. درمقابل، شرکت‌های نامحدود در صورت وجود مازاد نقدینگی به پرداخت بدهی خود اقدام می‌کنند؛ بنابراین نوع عملکرد این دو طبقه، شرکت‌های محدود و نامحدود دربارۀ بدهی‌ها متضاد است. با توجه به اهمیت وجود نقدینگی کافی در شرایط متفاوت اقتصادی و ضرورت ارتقای توان انعطاف‌پذیری مالی شرکت‌ها، لازم است مدیران، حوزۀ اختیارات و حیطۀ اقتدار خود را در زمینۀ کنترل وجوه نقد شناسایی و مجموعۀ عوامل مؤثر در نگهداشت وجه نقد را در قالب دو دسته عوامل داخلی و خارجی با توجه به اندازۀ شرکت بررسی کنند ]1[؛ بنابراین هدف از انجام این پژوهش، بررسی این دو دسته عوامل به تفکیک و طبقه‌بندی اندازۀ شرکت برای کمک به مدیران از یکسو و سایر استفاده‌کنندگان از سوی دیگر است. بررسی رابطۀ محدودیت مالی منابع خارجی، ارزش وجه نقد و منابع سرمایه‌گذاری در شرکت‌های محدود و نامحدود از نظر تأمین مالی، هدف دیگر آن است.
مبانی نظری
شرکت‌ها زمانی در محدودۀ تأمین مالی هستند که بین هزینه‌های داخلی و هزینه‌های خارجی وجوه تخصیص داده‌شده با یک شکاف روبه‌رو باشند. شرکت‌هایی که نارسایی مربوط به بازار سرمایه دربارۀ آنها شدت بیشتری دارد، برای تأمین مالی پروژه‌های سرمایه‌گذاری خود، بیشتر بر منابع داخلی تکیه می‌کنند ]3[. فازاری و همکاران[1] (1988) بر مبنای این ایده، شاخصی به نام حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان نقدی را معرفی کردند. این شاخص با اندازه‌گیری میزان تغییرات در مخارج سرمایه‌ای شرکت به ازای یک واحد تغییر در جریان نقدی تعریف میشود. براساس این، هر اندازه حساسیت مخارج سرمایه‌گذاری به جریان‌های نقدی بیشتر باشد، میزان اتکای آن شرکت بر منابع داخلی خود بیشتر است؛ بنابراین محدودیت مالی بیشتری خواهد داشت. همچنین براساس این شاخص دربارۀ شرکت‌هایی که نقص‌های بازار سرمایه دربارۀ آنها شدیدتر باشد، حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان نقدی بیشتری وجود دارد ]14[.
شرکت‌هاییراواجدمحدودیتمالیمی‌نامندکهبهمنابعتأمینمالیخارجی، دسترسیپایینوپرهزینه دارند.ازدلایلعمدۀوجوداختلافبینهزینۀتأمینمالیداخلیوخارجی،بهعدمتقارناطلاعاتیومشکلات نمایندگیاشاره شدهاست.عدمتقارناطلاعاتیبراینموضوعدلالت داردکهمشارکت‌کنندگاندربازار، دسترسییکسانیبهاطلاعاتندارند ]16[. محدودیت‌های مالی داخلی، محدودیت‌هایی هستند که در ارتباط با منابع (وجه نقد) داخل واحد تجاری مطرح هستند و با عنوان هزینۀ نمایندگی مطرح می‌شوند. میزان اتکای یک شرکت بر منابع داخلی نیز با «حساسیت سرمایه‌گذاری– جریان نقدی» آن شرکت تعیین میشود. ادعا میشود شاخص ترکیبی، ارزش افزودۀ اقتصادی، حساسیت جریان نقدی و ذخایر نقدی است. یکی از معیارهای مدرن محدودیت مالی، ذخایر نقدی (وجوه نقد و معادل آن) در شرکت است. تعیین میزان ذخایر نقدی برای بسیاری از شرکت‌ها، اهمیت خاصی دارد. هرچه میزان قدرت نقدشوندگی بیشتر باشد، بازده حاصل از آن کاهش می‌یابد؛ بنابراین شرکتی که دسترسی مناسبی به بازارهای سرمایه دارد، نباید ذخایر نقدی را نگهداری کند.
تعییناینکهچهشرکتیواقعاًمحدودیتمالیداردوچهشرکتیمحدودیتمالیندارد،کاربسیار پرمخاطرهودشواریاست؛بنابراینبرایتفکیکشرکت‌هابهگروهشرکت‌هایبامحدودیتمالیوگروهشرکت‌هایبدونمحدودیتمالینیازمندداشتنمعیارهستیم.درمبانینظریوتجربیازمعیارهایمتعددیبه‌عنوان شاخصوجودمحدودیت‌هایمالیاستفادهشدهاست. یکی از این معیارها، اندازۀ شرکت است. استدلالشدهاستشرکت‌هایبزرگنسبتبهشرکت‌هایکوچک،مشکلاتعدمتقارناطلاعاتیو نمایندگیبیشتر ]12[وشرکت‌هایکوچکنسبتبه شرکت‌هایبزرگ،شفافیتاطلاعاتیپایین‌تریدارند. همچنینشرکت‌هایبزرگ‌تر،سهامداران نهادیبزرگیهستندونظارتدقیق‌تروباکیفیت‌تریبرمدیراندارندوبدین‌ترتیب، مشکلاتنمایندگیرابهحداقلممکنمی‌رسانند؛ درنتیجه،شرکت‌هایکوچکنسبتبهشرکت‌هایبزرگ، هزینه‌هایمالیخارجیبیشتر ودسترسیمحدودتربهبازارهایسرمایهدارند؛بنابراین شرکت‌هاییکه اندازۀآنهاازمقادیرمیانۀاندازۀتمامشرکت‌هایموجوددرنمونهپایین‌ترباشد،درردیفشرکت‌هایبا محدودیتمالیودرغیراین صورت،درردیفشرکت‌هایبدونمحدودیتمالیقرارمی‌گیرند.برایاندازه‌گیریاندازۀشرکتازلگاریتمطبیعیارزشدفترکلدارایی‌هااستفاده شده است ]7[.
فارای[2] و همکاران استدلال می‌کنند شرکت‌هایی که محدودیت مالی شدید دارند، در هنگام تصمیم‌گیری‌های سرمایه‌گذاری بر جریان‌های نقدی تأکید بیشتری دارند؛ به عبارت دیگر، با افزایش اختلاف بین هزینه‌های تأمین مالی منابع داخلی و خارجی، حساسیت سرمایه‌گذاری به وجوه نقد داخلی افزایش می‌یابد. نظریۀ مبادله‌ای و نظریۀ سلسله‌مراتبی، نگهداری وجه نقد در شرکت و میزان آن را بیان می‌کنند. مطابق نظریۀ مبادله‌ای، شرکت‌ها سطح مطلوب نگهداری وجه نقد را براساس ایجاد توازن بین منافع و هزینه‌های نگهداری وجه نقد تعیین می‌کنند. سه انگیزۀ عمده برای نگهداری وجه نقد، انگیزۀ معاملاتی، انگیزۀ سفته‌بازی و انگیزۀ احتیاطی است ]23[ شرکت‌ها اغلب برای انگیزه‌های سفته‌بازی و استفاده از فرصت‌های سرمایه‌گذاری از وجوه نقد نگهداری‌شده در شرکت استفاده می‌کنند. از اهداف انگیزه‌های احتیاطی، مقابله با بحران‌ها، جلوگیری از مشکلات نقدینگی و کاهش هزینه‌های تأمین مالی است.
براساس نظریۀ سلسله‌مراتبی، رویّه‌های تأمین مالی از یک رویّۀ سلسله‌مراتبی تبعیت می‌کنند و منابع داخلی بر منابع خارجی ترجیح داده می‌شوند. از آنجایی که شرکت‌های محدود با هزینه‌های انتخاب معکوس نادرست در ارتباط هستند، سرمایه‌گذاران تمایل دارند برای حفاظت و پشتیبانی از قراردادهای خود، تضمین‌هایی دریافت کنند؛ بنابراین انتظار می‌رود شرکت‌های محدود، نقدینگی مازاد خود را برای دارایی‌های مشهود مانند سرمایه‌گذاری‌های مشهود صرف می‌کنند؛ بنابراین انتظار می‌رود دارایی مشهود باعث تسهیل سرمایه‌گذاری‌های خارجی جدید به‌ویژه در شرکت‌های محدود شود؛ درنتیجه، تأثیر روند نقدینگی در منابع مالی خارجی در شرکت‌های محدود، تأثیر منفی بیشتری دارد، در حالی که در شرکت‌های نامحدود، تأثیری ندارد ]17[.
این مطالعه در نظر دارد حساسیت منابع خارجی به روند نقدینگیرا در شرایط محدودیت‌های مالی بررسی کند. شرکت‌هایی،کهجریاننقدیمثبتی دارند،نسبتبهشرکت‌هاییکهباجریاننقدیمنفیمواجههستند،فرصت‌هایسرمایه‌گذاری بیشتریدارند.هنگامیکهشرکتی،جریان‌هاینقدیمثبتیدارد،برایبهره‌برداریاز فرصت‌هایسرمایه‌گذاری،ازوجوهنقدنگهداری‌شدۀخودبرداشتمی‌کندکههمینامربهحساسیتمنفیجریاننقدیمنجر میشود.درمقابل،جریان نقد منفی یک شرکت،به‌طور معمول،نشان‌دهندةبهره‌وریپاییناستودراینشرایط،چنینشرکتیبافسخپروژه‌های کم‌بازدهخود،سطحنگه‌داشتوجهنقدراافزایشمی‌دهد ]9، 10[.
پیشینۀ پژوهش
تصمیم‌گیری دربارۀ سرمایه‌گذاری مالی در شرکت‌ها در آیندۀ آنها تأثیرگذار است. در تصمیم‌گیری‌های مالی، شرکت با استفاده از این وجوه، تعهدات خود را در برابر ارائه‌دهندگان خدمات مالی برآورد می‌کند. در تصمیم‌های سرمایه‌گذاری، شرکت‌ها ممکن است از برخی از مزایای موجود برای دستیابی به منافع بیشتر در آینده چشم‌پوشی کنند. سرمایه‌گذاری در اموال و تجهیزات می‌تواند نشانه‌ای از پیش‌بینی در دستیابی به سود و بازگشت سرمایه‌گذاری باشد. با توجه به سیاست تأمین مالی، شرکت‌ها، منابع مالی خود را به دو گروه مالی داخلی و مالی خارجی تقسیم می‌کنند. در تأمین مالی داخلی، شرکت‌ها سودشان را به جای توزیع بین سهامداران سرمایه‌گذاری می‌کنند. مانز و همکاران[3]]22[ تأثیر محدودیت مالی داخلی و خارجی را در تصمیم‌های شرکت‌ها برای صادرات و سرمایه‌گذاری در فعالیت‌های پژوهش و توسعه در شرکت‌های اسپانیایی بررسی کردند. برای سنجش متغیر محدودیت‌های مالی داخلی نیز از یک شاخص مستقیم (جریان نقدی) و یک شاخص غیرمستقیم (بهره‌وری کل) و برای محدودیت‌های خارجی نیز از هزینه‌های مالی شرکت استفاده شد. نتایج آنها نشان داد در دورۀ 1990 تا 2010 هر دو عامل محدودیت‌های داخلی و خارجی در تصمیم‌های استراتژیک شرکت‌های اسپانیایی تأثیر داشته‌اند. لوپز و همکاران[4] (2014) رابطۀ روند مالی- نقدینگی خارجی در نظریۀ ساختار سرمایه را با مقایسۀ شرکت‌هایی بررسی کردند که از نظر مالی محدود یا نامحدود هستند. آنها نشان دادند شرکت‌های محدود نسبت به ارزیابی عینی، حساسیت بیشتری دارند؛ زیرا آنها در آینده با مشکلات مالی بیشتری روبه‌رو هستند؛ بنابراین تأثیرگذاری در شرکت‌های محدود مشهودتر است؛ زیرا معمولاً برای افزایش بودجه با مشکلاتی مواجه هستند. همچنین شرکت‌های محدود به‌شدت تحت تأثیر عدم تقارن اطلاعاتی و هزینه‌های ناشی از انتخاب نادرست قرار دارند؛ اما دربارۀ شرکت‌های نامحدود، این مسأله صادق نیست؛ بنابراین شرکت‌های محدود به سرمایه‌های داخلی خود وابسته هستند و سرمایه‌گذاری‌های آنها داخلی است. هافورد و همکاران[5] (2012)]19[ در مطالعه‌ای، انگیزۀ شرکت‌ها را در نگهداری وجه نقد بررسی کردند. آنها دریافتند شرکت‌هایی که فرصت‌های سرمایه‌گذاری بلندمدت‌تری دارند، وجه نقد بیشتری نگهداری می‌کنند. همچنین شرکت‌هایی که فرصت بیشتری برای سرمایه‌گذاری دارند، سود کمتری به سهامداران پرداخت می‌کنند. باو و همکاران[6] (2012) درپژوهشیرابطۀاثر جریان‌هاینقدیمثبتیامنفیرا برسطحنگهداریوجه نقدشرکت‌هابررسیکردند.نتایجپژوهشآنهانشان داددروضعیتیکهواحدتجاریجریان‌هاینقدی مثبت(منفی)دارد،تمایلکمتری(بیشتری)بهنگهداری وجهنقدخواهدداشت.همچنینشرکت‌هایدارای محدودیتتأمینمالیدرمقایسهباشرکت‌هایبدون محدودیتتأمینمالی،تمایلکمتریبهسرمایه‌گذاری درپروژههایجدیدوتأمینوجوهلازمپروژه‌های غیرسودآورخواهندداشت. نوبانه و همکاران[7] (2011) درپژوهشی،دورۀتبدیلوجهنقدبرعملکردواحدتجاریدر شرکت‌هایژاپنی رابررسی کردند.آنهابیانکردنددورۀتبدیل وجهنقد،معیارمهمیبرایارزیابینحوۀمدیریتیاست کهشرکت‌هابرایسرمایۀدرگردشخودبهکار می‌بندند.نتایجپژوهشآنهانشاندادمدیریتسرمایۀدر گردششرکت‌هایژاپنی،سودآوریشرکت‌ها راباکاهشدورۀتبدیلوجهنقدافزایشمی‌دهد. گواریگلیا[8](2008) در پژوهشی، ارتباط محدودیت‌های مالی داخلی، محدودیت‌های مالی خارجی و اتّخاذ تصمیم‌های سرمایه‌گذاری را بررسی کرد. جامعۀ آماری مشتمل بر 24184 شرکت در سال‌های 2003-1996 بوده است. نتایج تجزیه و تحلیل داده‌ها با استفاده از روش گشتاورهای تعمیم‌یافته (GMM) نشان می‌دهد حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان‌های نقدی، به درجات مختلف محدودیت‌های مالی داخلی و خارجی وابسته است. دیگر نتایج پژوهش نشان می‌دهد هنگامی که محدودیت‌های مالی خارجی، زیاد و محدودیت مالی داخلی کم است، حساسیت سرمایه‌گذاری به جریان نقدی بیشتر است. فزاری و همکاران (1988) در پژوهشی، نقش محدودیت مالی را در تعیین سرمایه‌گذاری شرکت‌های تولیدی پذیرفته‌شده در بورس اوراق نیویورک بررسی کردند. نتایج نشان داد شرکت‌هایی با نرخ سود پرداختی کمتر، حساسیت سرمایه‌گذاری بیشتری را به جریان‌های نقدی نشان می‌دهند.
در ایران نیز فروغی و فرزادی (1393) تأثیر تغییرات جریان‌های وجوه نقد را در سطح نگهداشت وجه نقد شرکت‌ها بررسی کردند. بررسی اثر وجود محدودیت تأمین مالی در میزان تأثیرگذاری جریان وجوه نقد از دیگر اهداف این پژوهش بین 144 شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در بازه زمانی 1390-1381 به روش GMM است. نتایج نشان می‌دهد از یکسو بین نوع جریان نقدی و سطح نگهداشت وجه نقد شرکت‌ها، رابطۀ معکوس و معنی‌داری وجود دارد و از سوی دیگر، شرکت‌های دارای محدودیت مالی بدون درنظرگرفتن نوع جریان نقدی، تمایل بیشتری به نگهداشت وجه نقد دارند و سطح بیشتری از ماندۀ وجه نقد را نگهداری می‌کنند. سپاسی و یبلویی (1392) درمطالعه‌ای، حساسیت سطح وجه نقد نگهداری‌شده را در شرایط جریان‌های نقدی متفاوت بررسی کردند. بدین‌منظور، 630 شرکت در سال‌های 1384 تا 1390 از شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، برای نمونۀ پژوهش انتخاب شدند. یافته‌های پژوهش نشان می‌دهد حساسیت سطح وجه نقد نگهداری‌شده در شرکت‌های مختلف نسبت به جریان‌های نقدی متقاوت، نامتقارن است؛ یعنی رابطۀ سطح نگهداشت وجه نقد و جریان‌های نقدی مثبت با رابطۀ سطح نگهداشت وجه نقد و جریان‌های نقدی منفی، متفاوت است. قربانی و عدیلی (1391) پژوهشی با هدف بررسی رابطۀ نگهداشت وجه نقد و ارزش شرکت در وضعیت عدم تقارن اطلاعاتی انجام دادند. در پژوهش آنها 105 شرکت نمونه انتخاب و در دورۀ زمانی 1382 تا 1389 بررسی شدند. نتایج پژوهش نشان داد در وضعیت عدم تقارن اطلاعاتی، بین نگهداشت وجه نقد و ارزش شرکت، رابطۀ معکوس معنی‌داری وجود دارد و یافته‌ها تأییدکنندۀ نظریۀ جریان نقدی آزاد هستند. ملکیان و همکاران (1390) رابطۀ بین وجه نقد نگهداری‌شده و عوامل تعیین‌کنندۀ آن را بررسی کردند. یافته‌های پژوهش نشان داد بین اندازۀ شرکت، دارایی‌های ثابت و اهرم با وجه نقد نگهداری‌شده، رابطۀ منفی وجود دارد. کاشانی‌پور و نقی‌نژاد (1388) در پژوهشی، حساسیت سرمایه‌گذاری جریان نقدی و حساسیت جریان نقدی وجه نقد را به‌عنوان معیارهای محدودیت مالی مقایسه کردند. نمونۀ استفاده‌شده، 78 شرکت برای دورۀ 1385-1380 بود. آنها با آزمون معنی‌داربودن ضرایب معادلۀ ذخایر نقدی بهینه،نتیجه گرفتند حساسیت جریان نقدی سرمایه‌گذاری نسبت به حساسیت جریان نقدی وجه نقد، معیار مناسب‌تری برای تعیین محدودیت‌های مالی است؛ با وجود این، آنها از معادلۀ ذخایر نقدی بهینه برای طبقه‌بندی شرکت‌ها استفاده نکردند. جهانخانی و کنعانیامیری (1385) در پژوهشی با استفاده از اطلاعات حسابداری،الگویی برای تعیین هزینه‌های سرمایه در شرکت‌های بورس اوراق بهادار تهران معرفی کرده‌اند. آنها پیش‌بینی نسبی مربوط به حساسیت به سرمایه‌گذاری در شرکت‌ها و رابطۀ آن با بازده آیندۀ سهام و Q توبینرا با استفاده از الگوی رگرسیون انجام داده‌اند. نتایج نشان می‌دهد هزینه‌های سرمایه در شرکت‌های سرمایه‌بر Q توبین بیشتر از شرکت‌های قوی‌تر است.
فرضیه‌های پژوهش
پژوهش حاضر به دنبال بررسی دو فرضیه به‌شرح زیر است:
1- حساسیت سرمایه‌گذاری در جریان نقدیعملیاتی در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران تأثیر دارد.
2- حساسیت سرمایه‌گذاری در جریان نقدی عملیاتی در شرکت‌های با محدودیت مالی خارجی، تأثیرپذیری کمتری نسبت به سایر شرکت‌هادارد.
حساسیت سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه‌ای، همان حساسیت منابع خارجی است. این متغیر به سطح نگهداشت وجه نقد حساس است و اگر شرکت منابع مازاد داشته باشد، سطح آن افزایش خواهد یافت و برعکس. جریان نقدی عملیاتی در این فرضیه‌ها، مطابق مبانی نظری ارئه‌شده، عامل محدودیت مالی داخلی شرکت و اندازۀ شرکت، عامل محدودیت مالی خارجی است. با وجود محدودیت‌های خارجی انتظار می‌رود حساسیت منابع خارجی (سرمایه‌گذاری) به روند نقدینگی بیشتر باشد؛ زیرا شرکت‌ها بدون نگرانی از کسری وجه نقد داخلی در آینده به‌دلیل دسترسی به تأمین مالی خارجی، در صورت وجود نقدینگی مثبت، سرمایه‌گذاری بیشتری می‌کنند. برعکس، اگر اطمینان از تأمین مالی خارجی کم باشد، شرکت، وجه نقد کمتری در پروژه‌های سرمایه‌ای صرف خواهد کرد.
الگو و متغیرهای پژوهش
الگوی استفاده‌شده در پژوهش حاضر به‌صورت معادلات (1) و (2) ارائه شده است. الگوی اول برای آزمون رابطۀ جریان نقدی (به‌عنوان محدودیت منابع داخلی) و سرمایه‌گذاری در دارایی‌ها در غیاب هر گونه محدودیت خارجی برآورد میشود:
(1)
که در آن سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه‌ای؛ سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه‌ای در دورۀ t-1؛ تغییر در لگاریتم فروش شرکت در سال t؛ تغییر در لگاریتم فروش شرکت در سال t-1؛ ارزش اسمی سهام استفاده‌شده در دورۀ t-1؛ عامل جریان نقد شرکت؛ و : جزء اخلال الگو است. در این الگو، رابطۀ سرمایه‌گذاری و وجه نقد عملیاتی بدون وجود محدودیت مالی خارجی آزمون شده است. درواقع، الگوی (1) با استفاده از اثر جریان‌های نقدی در سرمایه‌گذاری در دارایی‌ها تعیین میشود. همسو با پژوهش لوپز و گواریگلیا (2014) دلیل استفاده از تغییر در فروش، تعیین افزایش یا کاهش منابع نقدی داخلی با عملیات شرکت در دورۀ مدّنظر و دورۀ قبل از آن است.
از آنجا که ما به اثر محدودیت مالی (داخلی و خارجی) در حساسیت به سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه‌ای آگاه هستیم؛ شرکت‌ها از نظر سطح جریان‌های نقدی عملیاتی به سه گروه کوچک، متوسط و بزرگ تقسیم می‌شوند. برای تفکیک شرکت‌های بزرگ، متوسط و کوچک از یکدیگر برای انجام آزمون فرضیه‌ها از چارک استفاده شده است. به این منظور، ابتدا لگاریتم اندازۀ شرکت‌ها محاسبه؛ سپس با استفاده از لگاریتم اندازۀ شرکت‌ها، چارک‌های اول، دوم و سوم محاسبه شده است. شرکت‌هایی که در چارک اول قرار گرفته‌اند، از نوع شرکت‌های کوچک محسوب می‌شوند و شرکت‌هایی که در چارک دوم و سوم قرار گرفته‌اند، به‌عنوان شرکت‌های متوسط و بزرگ طبقه‌بندی شده‌اند. معادلۀ (2) رابطۀ اندازۀ شرکت و حساسیت سرمایه‌گذاری را به جریان‌های نقدی بررسی می‌کند. در این الگو از تغییر چند متغیر با توجه به محدودیت مالی خارجی به‌شرح زیر استفاده میشود:
(2)
که در آن سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه‌ای؛ سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه‌ای در دورۀ t-1؛ تغییر در لگاریتم فروش شرکت در سال t؛ تغییر در لگاریتم فروش شرکت در سال t-1؛ ارزش اسمی سهام در دورۀ t-1؛ عامل جریان وجه نقد شرکت؛ شرکت‌های اندازۀ کوچک[9]، شرکت‌های اندازۀ متوسط؛ شرکت‌های بزرگ و : جزء اخلال الگوست. در الگوی (2) اثر متقابل عامل محدودیت خارجی نیز به الگو اضافه میشود و تأثیر آن در رابطۀ دو متغیر نسبت به الگوی اول سنجیده میشود. متغیروابستهدراینپژوهش،سرمایه‌گذاریدردارایی‌هایسرمایه‌ای استکهمانند پژوهش لوپز و گواریگلیا (2014) با توجه بهکلدارایی‌هایثابت مشهود (اموال،اثاثوتجهیزات) منهایوجهنقدبه‌دست‌آمدهازفروشآنهامحاسبهمی‌شود. متغیر مستقل، عامل جریان نقدی است (که به‌عنوان عامل محدودیت مالی داخلی شرکت استفاده میشود). سایر متغیرهای توضیحی الگو، محدودیت‌های منابعمالیداخلی ووجه نقدیعملیاتیتقسیم بر حقوقصاحبانسرمایه است. وجهنقدناشیازفعالیت‌هایعملیاتی (درآمدحاصلازادامۀفعالیت‌هایاصلی) است. حقوق صاحبان سهام شامل ارزشاسمیسهام،ذخایروسودوزیان انباشته است. انداز‌ۀشرکت،یکپراکسیخارجیازمحدودیت‌هایمالیاستکهبرای اندازه‌گیریآن از مجموعدارایی‌های شرکتاستفادهمی‌شود(مانند پژوهش لوپز و گواریگلیا، 2014). براساس پژوهش لوپز و گواریگلیا (2014) متغیروابسته،سرمایه‌گذاریدردارایی‌هایسرمایه‌ای است. با توجه به محدودیت‌هایمالیشرکت(که براساس پژوهش لوپز و گواریگلیا (2014) با اندازۀ شرکت در سه طبقه سنجش میشود)؛ سرمایه‌گذاریدردورۀکنونیوگذشتهبهسرمایۀسهامو فروش شرکت حساس است. اگر شرکت، منابع داخلی داشته باشد که با فروش بیشتر و درنتیجه، وجه نقد عملیاتی بیشتر تأمین میشود، انتظار می‌رود سرمایه‌گذاری بیشتر شود؛ بنابراین متغیرهای ارزشسهامسرمایه و لگاریتمفروش به‌عنوان متغیرهایکنترلی استفادهمی‌شود.
دورۀ مدّنظر یک دورۀ زمانی 8 ساله براساس صورت‌های مالی سال‌های 1392-1385 است. نمونۀ این پژوهش، شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار هستند که پایان سال مالی آنها به 29 اسفند ختم شود؛ از سال 1385 تا 1392 در بورس حضور داشته باشند؛ شرکت بین سال‌های 1385 تا 1392 تغییر فعالیت یا تغییر سال مالی نداشته باشد؛ اطلاعات لازم شرکت در دسترس باشد؛ شرکت‌ها تولیدی باشند و جزء بانک‌ها و مؤسسات مالی نباشند.
بنابراین معادلات (1) و (2) با روش پانل دیتا برای 85 شرکت فعال در بورس اوراق بهادار تهران برآوردشده است.
یافته‌ها
آمار توصیفی مربوط به متغیرهای استفاده‌شده در این پژوهش در دورۀ 1392-1385 در جدول (1) آورده شده است. آماره‌های گزارش‌شده، دربرگیرندۀ شاخص‌ها و معیارهای مرکزی شامل میانگین، میانه و شاخص‌های پراکندگی شامل واریانس، انحراف معیار متغیرهای استفاده‌شده در این پژوهش برای 765 مشاهده (با احتساب یک سال تأخیر در دورۀ پژوهش) است. نسبت سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه‌ای در دورۀ t معادل 17/390883 میلیون ریال و کمتر از دورۀ t-1 است که معادل 59/336243 میلیون ریال است؛ بنابراین سرمایه‌گذاری در دورۀ جاری، ارزش کمتری نسبت به دورۀ قبل دارد. متوسط تغییر لگاریتم فروش کالا و خدمات (نرخ رشد فروش) در دورۀ t معادل 01883/0 (8/1 درصد) و کمتر از دورۀ t-1 معادل 0229/0 یا (2/2 درصد) است؛ به عبارت دیگر، رشد فروش در زمان جاری کمتر از دورۀ گذشته برای شرکت‌های مطالعه‌شده در دورۀ 1392-1385 است.
جدول (1) آماره‌های توصیفی متغیرهای استفاده‌شده در الگو در دورۀ 1392-1385
|
شرح |
میانگین |
میانه |
ماکزیمم |
مینیمم |
انحراف‌معیار |
|
سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه‌ای با یک وقفه |
17/390883 |
52500 |
254749440 |
-207500 |
5/3458641 |
|
سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه‌ای تأخیری با یک وقفه |
59/336243 |
44100 |
325582720 |
-165200 |
1/3214502 |
|
تغییر لگاریتم فروش کالا و خدمات با یک وقفه |
01883/0 |
01205/0 |
0186/3 |
-384/3 |
02712/0 |
|
تغییر لگاریتم فروش کالا و خدمات تأخیری با یک وقفه |
0229/0 |
01154/0 |
6848/1- |
2/2 |
02204/0 |
|
جریان نقد عملیاتی با یک وقفه |
852/79857 |
13650 |
37242240 |
-34400 |
1/501842 |
|
اندۀزه شرکت |
869/5699328 |
1408050 |
192470400 |
110000 |
8/1844608 |
متغیرهای اندازۀ شرکت کوچک، متوسط و بزرگ (SMALL,MEDIUM, LARGE) به‌دلیل اینکه متغیر مجازی با اعداد صفر و یک هستند، محاسبۀ آماره‌های توصیفی آنها، تصویر واقعی از این متغیرها نشان نمی‌دهد و فقط کل اندازۀ شرکت SIZE در جدول بالا آمده است. تعداد شرکت‌هابا اندازۀ کوچک 178، متوسط 401 و بزرگ 186 مشاهده در در دورۀ پژوهش برای شرکت‌های نمونه است.
آمارۀ محاسباتی F لیمر از سطح 5 درصد کوچک‌تر است؛ بنابراین فرضیۀ صفر مبتنی بر لزوم بررسی مطالعۀ حاضر به‌صورت پانل دیتا تأیید میشود. برای برآورد الگو از روش داده‌های پانل و برای تشخیص نوع الگو- الگوی آثار ثابت و الگوی آثار تصادفی- از آزمون هاسمن استفاده شده است. p-value آمارۀ هاسمن برابر با 0.00H= به دست می‌آید که براساس آن، روش تخمین آثار ثابت برای الگوی اول و دوم، گزینۀ مناسب‌تری است؛ از این‌رو در این مطالعه از روش پانل دیتا- آثار ثابت برای برآورد معادلات (1) و (2) استفاده شده است. این الگو با نرم‌افزار Eviews برآورد شده است. برای آزمون عدم خودهمبستگی در الگو، از آماۀ دوربین-واتسون استفاده میشود. این آماره براساس یافته‌های جدول (2) نزدیک به 2 است. با توجه به آمارۀ به‌دست‌آمده، فرض H0 پذیرفته میشود و می‌توان نشان داد در این الگو،خودهمبستگی وجود ندارد. مقدار ضریب تعیین (R2) در الگوی اول، برآوردی معادل 76 درصد و در الگوی دوم 86 درصد است و نشان می‌دهد الگوها، تغییرات نسبت سرمایه‌گذاری را بر ارزش سهام به‌خوبی توضیح می‌دهند. درکل، گفتنی است در الگوی دوم، 86 درصد از تغییرات نسبت سرمایه‌گذاری بر ارزش سهام با متغیرهای مستقل الگو توضیح داده می‌شوند. با بررسی ضریب تعیین متوجه می‌شویم مطابق انتظار ما در فرضیۀ دوم پژوهش، وقتی محدودیت مالی خارجی در الگو لحاظ شود، قدرت توضیح سرمایه‌گذاری شرکت با وجه نقد (محدودیت مالی داخلی) بیشتر شده است. این سرمایه‌گذاری در شرکت‌های بزرگ، که مطابق مبانی نظری پژوهش، محدودیت مالی خارجی کمتری دارند، رابطۀ قوی‌تری با وجه نقد شرکت دارد.
جدول (2) نتایج آزمون فرضیه‌های الگو به روش آثار ثابت
متغیر وابسته: نسبت سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه‌ای به ارزش اسمی سهام در دورۀ قبل-
|
شرح |
متغیر |
الگوی اول |
الگوی دوم |
||||
|
ضریب |
آمارۀ t |
مقدار احتمال |
ضریب |
آمارۀ t |
مقدار احتمال |
||
|
ثابت |
ثابت |
14/0 |
53/2 |
01/0 |
14/0 |
24/2 |
02/0 |
|
نسبت سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایۀ تأخیری به ارزش اسمی سهام با یک وقفه |
|
68/0 |
68/11 |
00/0 |
77/0 |
05/23 |
00/0 |
|
نسبت تغییر لگاریتم فروش کالا و خدمات به ارزش اسمی سهام با یک وقفه |
|
1083 |
56/4 |
00/0 |
11078 |
59/9 |
00/0 |
|
نسبت تغییر لگاریتم فروش کالا و خدمات تأخیری به ارزش اسمی سهام با یک وقفه |
|
160 |
14/1 |
25/0 |
64 |
45/0 |
6/0 |
|
نسبت جریان نقد عملیاتی به ارزش اسمی سهام با یک وقفه |
|
04/1 |
87/3 |
00/0 |
- |
- |
- |
|
آثار متقابل اندازۀ شرکت کوچک با نسبت جریان نقد عملیاتی به ارزش اسمی سهام با یک وقفه |
|
- |
- |
- |
69/0 |
62/2 |
009/0 |
|
آثار متقابل اندازۀ شرکت متوسط با نسبت جریان نقد عملیاتی به ارزش اسمی سهام با یک وقفه |
|
- |
- |
- |
55/0 |
2.43 |
01/0 |
|
آثار متقابل اندازۀ شرکت بزرگ با نسبت جریان نقد عملیاتی به ارزش اسمی سهام با یک وقفه |
|
- |
- |
- |
52/1 |
45/5 |
00/0 |
|
ضریب تعیین |
R2 |
76/0 |
86/0 |
||||
|
آمارۀ دوربین واتسون |
D-W |
4/2 |
4/2 |
||||
|
آمارۀ F کل رگرسیون |
F-Stat |
09/17 |
2/31 |
||||
|
احتمال آمارۀ F کل رگرسیون |
Prob (F-Stat) |
00/0 |
00/0 |
||||
|
آمارۀ F لیمر |
FLeamer |
65/1 |
88/2 |
||||
|
احتمال آمارۀ F لیمر |
Prob (FLeamer) |
00/0 |
00/0 |
||||
|
آمارۀ هاسمن |
Hausman |
1/98 |
177 |
||||
|
احتمال آمارۀ هاسمن |
Prob (Hausman) |
00/0 |
00/0 |
||||
همانگونه که در جدول (2) ملاحظه میشود ضریب متغیر نسبت جریان نقد عملیاتی بر ارزش اسمی سهام ( ) برابر با 04/1 و آمارۀ t آن 87/3 است. با توجه به آمارۀt واحتمال این متغیر، نتایج الگو، نشان‌دهندۀ معنی‌داری این ضریب در سطح خطای 5 درصد است. این یافته‌ها نشان می‌دهد بین نسبت جریان نقد عملیاتی بر ارزش اسمی سهام به‌عنوان شاخص محدودیت مالی داخلی با متغیر وابسته، رابطۀ مثبت و معنی‌داری وجود دارد.
همانگونه که در جدول (2) ملاحظه میشود، ضریب متغیر مستقل در شرکت‌های کوچک برابر با 69/0 و آمارۀ t آن برابر با 62/2 است و از مقدار آمارۀ t متغیر در شرکت‌های بزرگ که معادل 45/5 است، کمتر است. با توجه به آمارۀ tپایین این متغیر در شرکت‌های کوچک نسبت به شرکت‌های بزرگ، نتایج نشان می‌دهد بین محدودیت مالی خارجی که با پراکسی اندازۀ شرکت سنجیده میشود، با متغیر وابسته در شرکت‌های کوچک، ارتباط کمتری نسبت به شرکت‌های بزرگ‌تر برقرار است؛ بنابراین فرضیۀ اول پژوهش تأیید میشود. همچنین ضریب متغیر مستقل برای شرکت‌های قوی‌تر و نامحدود برابر با 52/1 و آمارۀ t آن برابر با 45/5 است؛ در صورتی که آمارۀ t مقدار این متغیر برای شرکت‌هایی با منابع مالی محدود، معادل 62/2 بوده است؛ بنابراین نتایج نشان می‌دهد بین محدودیت منابع مالی خارجی در شرکت‌های قوی تر در بورس اوراق بهادار با متغیر وابسته یعنی نسبت سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه بر ارزش اسمی سهام، رابطۀ مثبت و به‌شدت معنی‌داری وجود دارد؛ بنابراین فرضیۀ دوم پژوهش تأیید میشود.
نتیجه‌گیری و پیشنهادها
در پژوهش حاضر با برآورد الگوی با داده‌های تابلویی، تاثیر محدودیت‌های مالی داخلی و خارجی در حساسیت سرمایه‌گذاری بررسی شد. این پژوهش، شواهدی را دربارۀ حساسیت منابع خارجی به روند نقدینگی در شرایط محدودیت‌های مالی برای شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران فراهم می‌آورد. نتایج برآورد الگو نشان داد نسبت جریان نقد عملیاتی بر ارزش اسمی سهام (به‌عنوان شاخص محدودیت مالی داخلی) تأثیر مثبت و معنی‌داری در نسبت سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه‌ای به ارزش اسمی سهام (به‌عنوان شاخص حساسیت نقدینگی شرکت) دارد. همچنین یافته‌ها نشان می‌دهد ارتباط متقابل وجه نقد عملیاتی با اندازۀ شرکت‌های کوچک، مثبت و معنی‌دار است. با توجه به آمارۀt پایین‌بودن این متغیر در شرکت‌های کوچک نسبت به شرکت‌های بزرگ، نشان می‌دهد بین محدودیت مالی خارجی که با پراکسی اندازۀ شرکت سنجیده میشود و حساسیت نقدینگی در شرکت‌های کوچک، ارتباط کمتری نسبت به شرکت‌های بزرگ‌تر برقرار است؛ بنابراین حساسیت منابع خارجی به روند نقدینگی ذکرشده در شرکت‌های با منابع مالی محدود در بورس اوراق بهادار تهران درمحدودیت مالی خارجی، تأثیرپذیری کمتری نسبت به سایر شرکت‌ها دارد. با توجه به معنی‌داری آثار متقابل شرکت‌های بزرگ با وجه نقد عملیاتی، گفتنی است حساسیت منابع خارجی به روند نقدینگی در شرکت‌های قوی‌تر و بزرگ‌تر در بورس اوراق بهادار تهران در محدودیت منابع مالی خارجی، تأثیرپذیری بیشتری نسبت به سایر شرکت‌ها دارد.
به‌طور کلی، نتایج حاصل از پژوهش نشان داد حساسیت منابع خارجی به روند نقدینگی در بین شرکت‌هایی که محدودیت مالی دارند با زمانی که شرکت بدون محدودیت مالی است، متفاوت است. این نتیجه با نتایج مطالعات گذشته (هافورد و همکاران (2012)، لوپز و همکاران (2014)، گواریگلیا (2008)، فزاری و همکاران (1988) و فروغی و فرزادی (1393) مشابه است. نتایج، رابطۀ مثبتی بین جریان‌های نقدی و سرمایه‌گذاری را نشان می‌دهد. همچنین شرکت‌هایی که فرصت‌های سرمایه‌گذاری بیشتر از دیگران دارند، سرمایه‌گذاری‌های خود را بیشتر از دیگران در سطح مطلوبیت نگه می‌دارند. با توجه به نتایج ارائه‌شده در این مطالعه، پیشنهادهای زیر مطرح میشود:
نتایج این مطالعه نشان می دهد مدیریت و کنترل وجه نقد، حساسیت زیادی به وجه نقد حاصل از عملیات (اولین بخش از صورت گردش وجوه نقد) شرکت‌ها نشان می‌دهند؛ بنابراین مدیران و سرمایه‌گذاران، توان پیش‌بینی وجوه نقد نگهداشتنی در آینده را با اتکا به روند تغییرات وجه نقد حاصل از فعالیت‌های عملیاتی می‌توانند ارزیابی کنند.
وجود رابطۀ مثبت بین نگهداشت وجه نقد با نسبت سرمایه‌گذاری در دارایی‌های سرمایه‌ای به ارزش سهام نشان می‌دهد شرکت‌هایی، که دارایی‌های سرمایه‌ای بیشتر دارند نسبت به سایر شرکت‌ها بنا به دلایلی ازجمله ضرورت تجدید ساختار دارایی‌ها و عملیات جایگزینی دارایی‌های مستهلک‌شده، به نگهداشت وجه نقد بیشتری اقدام می‌کنند؛ بنابراین سرمایه‌گذاران در انتخاب نگرش خوش‌بینانه یا بدبینانۀ خود به وضعیت آیندۀ شرکت، دیدگاه‌های خود را پیرامون سطح نگهداشت وجه نقد شرکت‌ها با توجه به این نتایج تعدیل کنند؛ به عبارت دیگر، همواره نقدینگی عملیاتی اینگونه شرکت‌ها برای افزایش فروش و سود آوری مصرف نمی‌شود و ممکن است برای افزایش دارایی‌های سرمایه‌ای نیز کاربرد داشته باشد که سرمایه‌گذارانبالفعلوبالقوهباید به این موضوع توجه کنند.
از آنجا که شرکت‌های با اندازۀ کوچک‌تر در نگهداشت وجه نقد براساس نتایج این پژوهش، رفتار محتاطانه‌تری نسبت به شرکت‌های بزرگ در پیش گرفته‌اند؛ سرمایه‌گذاران با توجه به ریسک‌پذیر ویا ریسک‌گریزبودنشان، برای سرمایه‌گذاری، شرکت‌های با اندازه‌های بزرگ و یا کوچک را می‌توانند انتخاب کنند. بانک‌ها و اعتباردهندگان نیز در ارزیابی ریسک شرکت‌ها و تصمیم‌های اعطای اعتبار بر نتایج حاصل از این پژوهش می‌توانند اتکا کنند. از آنجایی که نوسان‌ها و عوامل اقتصادی در میزان حساسیت منابع خارجی به روند نقدینگی، تأثیر زیادی دارد؛ بنابراین گفتنی است در تبیین رفتار مدیران شرکت‌ها پیرامون حفظ و نگهداشت وجه نقد، پیش‌بینی‌های خود را دربارۀ شرایط آینده و میزان توان شرکت‌ها در پاسخگویی به تعهدات و انعطاف‌پذیری مالی مبتنی بر این نتایج قرار دهند.
این پژوهش دورۀ زمانی 1392-1385 را بررسی کرده است. به پژوهشگرانی که قصد پژوهش‌های مشابه دارند، پیشنهاد میشود این پژوهش را برای سال‌های جدید انجام دهند تا نوع ارتباط متغیرهای پژوهش در دوره‌های جدید بررسی شود. پیشنهاد میشود در پژوهش‌های آینده، نقش عوامل اقتصادی مانند تورم، حجم نقدینگی، نرخ ارز، قیمت نفت و طلا به‌عنوان یکی از عوامل ایجادکنندۀ محدودیت‌های مالی داخلی و خارجی بر روند نقدینگی شرکت بررسی شود. همچنین نقش تحریم‌های بین‌المللی به‌عنوان یکی از مهم‌ترین عوامل مؤثر در محدودیت مالی شرکت‌ها بر روند نقدینگی شرکت سنجیده شود. در این پژوهش از لگاریتم دارایی به‌عنوان معیار اندازۀ شرکت استفاده شده است. پژوهش را با استفاده از سایر معیارهای اندازۀ شرکت از قبیل تعداد کارکنان می‌توان انجام داد.
)