The Effect of Agency Cost on the Relationship between Corporate Governance and Cost of Equity Capital

مقدمه

نظام حاکمیت شرکتی، توزیع حقوق و مسئولیت‌های صاحبان منافع مختلف شرکت‌ها اعم از مدیران، کارکنان، سهامداران و سایر شخصیت‌های حقیقی و حقوقی را مشخص می‌کند که از فعالیت‌های شرکت تأثیر می‌پذیرد و در آن اثر می‌گذارد. این نظام که قوانین و رویه‌هایی برای تعیین فرایندهای تصمیم‌گیری در شرکت اعم از هدف‌گذاری، تعیین ابزارهای رسیدن به اهداف و طراحی‌های سیستم‌های کنترلی را معین می‌کند، با راه‌هایی که تأمین‌کنندگان منابع مالی برای اطمینان از بازگشت سرمایه به کار می‌بندند، ارتباط تنگاتنگی دارد. نظام حاکمیت شرکتی، مجموعۀ دستورالعمل‌ها، ساختارها، فرایندها و هنجارهای فرهنگی است که شرکت‌ها با رعایت آنها به اهدافی چون ایجاد شفافیت در فرایندهای کاری، پاسخگویی در مقابل صاحبان منافع و رعایت حقوق ایشان دست خواهند یافت. ساز وکارهای حاکمیت شرکتی، مشکلات نمایندگی در شرکت‌ها را کاهش می‌دهد.کیفیت این ساز و کار‌ها، امری نسبی است و از شرکتی به شرکت دیگر متفاوت است.

هدف علم اقتصاد، تخصیص بهینۀ منابع کمیاب است. پیش‌نیاز نیل به این هدف، کارایی بازارهای فعال در اقتصاد ازجمله بازار سرمایه است. درواقع، نقش اصلی بازار سرمایه، جذب و هدایت نقدینگی سرگردان و پراکنده در اقتصاد به سمت مسیرهای بهینه است؛ به‌گونه‌ای که به تخصیص بهینۀ منابع کمیاب مالی و به‌تبع آن، کاهش هزینه سرمایه منجر می‌شود‌. یکی از بهترین روش‌های دستیابی به کارایی در اقتصاد، تشخیص شرکت‌ها و پروژه‌های کارا از شرکت‌ها و پروژه‌های غیرکارا و غیرسودآور است.  در این پژوهش، تأثیر هزینۀ نمایندگی در رابطۀ نظام حاکمیت شرکتی و هزینۀ سرمایۀ سهام بررسی شده است. برای بررسی تأثیر نظام حاکمیت شرکتی در هزینۀ سرمایۀ سهام از روش و الگوی پژوهش چن و همکاران^[1] (2011) بهره گرفته شده است. براساس پژوهش‌های پیشین انتظار می‌رود بین حضور عوامل نظارتی حاکمیت شرکتی و هزینۀ سرمایه، رابطۀ معکوس وجود داشته باشد. همچنین هزینۀ نمایندگی نیز معیار تعیین‌کننده‌ای برای هزینۀ سرمایۀ شرکت است؛ زیرا هرچه هزینۀ نمایندگی شرکت بیشتر باشد، سهامداران بازده بیشتری را مطالبه می‌کنند [11]؛ بنابراین نوآوری‌ این پژوهش، بررسی اثر هزینه‌های نمایندگی در میزان این رابطه است.

مبانی نظری

حداکثرسازی ثروت سهامداران، ایفای وظایف اخلاقی و مسئولیت‌های اجتماعی از اهداف بسیار مهم شرکت‌ها به شمار می‌آید. یکی از عواملی که تأثیر زیادی در تحقق اهداف مزبور دارد، اجرای مناسب اصول حاکمیت شرکتی است. در حدود سیصد سال قبل که آدام اسمیت در کتاب ثروت ملل، بحث تفکیک‌گردانندگان (مدیران) شرکت‌ها را از مالکیت آنها مطرح کرد، همواره ساز وکارهایی برای برقراری تعادل میان منافع صاحبان مؤسسات (سرمایه‌گذاران) و مدیران پیشنهاد شده است [4]. ارزش‌آفرینی شرکت‌ها به‌نوعی معلول عملکرد مدیران است. این موضوع با توسعۀ شرکت‌های سهامی و مطرح‌شدن نظریۀ نمایندگی، افزایش وظایف و اختیارات هیأت مدیرۀ شرکت‌ها به‌صورت جدی‌تری مطرح می‌شود. محتوای اطلاعاتی سود با تمرکز مالکیت و مالکیت نهادی، رابطۀ مثبت دارد [17]. وجود سهامداران نهادی عمده در ترکیب سهامداران و نظارت کارای آنها، تأثیر کاهشی درهزینۀ بدهی شرکت‌ها دارد [2]. فساد ریسک را افزایش و ضعف حقوق و اختیارات سهامداران را نشان می‌دهد [8]. برل و مینز^[2] (1932)، راس ^[3](1973) و پرایس^[4] (1976) از زوایای مختلف، نظریۀ نمایندگی را بررسی و درنهایت، جنسن و مکلینگ^[5] (1976) مبانی نظریۀ نمایندگی را مطرح کردند. این نظریه به‌طور کلی، به تضاد منافع موجود بین مدیر (کارگزار) و مالک (کارگمار) اشاره دارد؛ یعنی طرف‌های قرارداد،انتظارات منطقی دارند و به دنبال بیشینه‌سازی منافع خود هستند. گومپرز و همکارانش^[6] (2003)، براون و کاپلر (2005)، بلک و همکاران^[7] (2006)، دورنیو وکیم (2005) و وین دروبتز^[8] (2004) در نتایج مشابهی دریافتند حاکمیت شرکتی مناسب و مطلوب شرکت، باعث سودآوری بیشتر شرکت‌ها می‌‌شود که این موضوع، قیمت سهام و سود سهام پرداختی به سهامداران را افزایش می‌دهد [4]. در شرکت‌هایی که خلق ارزش داشته‌اند، رابطۀ پاداش هیأت مدیره و ارزش ایجادشده برای سهامداران مستقیم است و در شرکت‌هایی که تخریب ارزش کرده‌اند، رابطۀ میزان تمرکز سهامداران نهادی و ارزش ایجادشده برای سهامداران مستقیم است [10]. خیرالهی روشتی (1392) تأثیر اندازۀ مؤسسۀ حسابرسی را در محافظه‌کاری، هزینۀ نمایندگی و هزینه سرمایه بررسی کرد. در این پژوهش از روش داده‌های ترکیبی و تحلیل رگرسیون چندمتغیره استفاده شده است. نتایج حاصل از پژوهش نشان می‌دهد اندازۀ مؤسسۀ حسابرسی (کیفیت حسابرسی) با محافظه‌کاری، رابطۀ مستقیم و با هزینۀ نمایندگی و هزینه سرمایه، رابطۀ معکوس دارد.

در شرکت‌های بزرگ، تفکیک مالکیت و مدیریت، مشکلات نمایندگی را ایجاد کرده است؛ زیرا اهداف سرمایه‌گذاران و مدیران از هم جدا است. اکنون اگر یک سرمایه‌گذار تصمیم بگیرد فعالیتش را در شرکت افزایش دهد، با مشکل سواری رایگان مواجه خواهد شد؛ زیرا سایر سهامداران نیز از تلاش‌های وی برای کنترل مدیریت بهره‌مند می‌شوند. این هزینۀ کنترل باید تقبل شود و سرمایه‌گذار فعال با افزایش سهام در شرکت، خودش را در معرض تنوع‌سازی کمتری قرار می‌دهد. هلدرنس (2003) بیان می‌کند که دو عامل در ایجاد انگیزۀ کنترل مؤثر است:  1) منافع مشترک حاصل از کنترل و 2) نفع شخصی حاصل از کنترل. در حالی‌ که منافع مشترک حاصل از کنترل، ارزش شرکت را افزایش می‌دهد، نفع شخصی موجب کاهش آن می‌شود و تأثیر معکوسی بر سهامداران جزء دارد. تضادها و نبود توافق‌های مالکان نهادی بانفوذ، ممکن است کارایی ائتلاف آنها را کاهش دهد که این تمرکز مالکیت به مزایای مدیریتی منفی ممکن است منتج شود [3]. رضایی و تیموری (1391) دریافتند بین متغیرهای حاکمیت شرکتی (تمرکز مالکیت و مالکیت نهادی) با ریسک جریان نقدی آزاد، رابطۀ معناداری وجود ندارد. غلاوه بر این  بین اهرم مالی با دارایی‌های ثابت مشهود، اندازۀ شرکت، فرصت های رشد، رابطۀ مثبت و معنادار و بین اهرم و مالیات بر درآمد، رابطۀ منفی و معنادار و بین استقلال اعضای هیأت مدیره و بدهی با ریسک جریان نقدی آزاد، رابطۀ منفی و معنادار وجود دارد [16].

با درنظرگرفتن اینکه یکی از مهم‌ترین مسائل مطرح‌شده در زمینۀ سرمایه‌گذاری‌ها، مسألۀ تأمین مالی این پروژه‌های سرمایه‌گذاری است، انتظار می‌رود با توجه به ساز و کار اطلاعات نامتقارن بین مدیران و اعتباردهندگان دربارۀ جریان‌های نقدی، چشم‌انداز آتی و ارزش واقعی شرکت، هزینۀ تأمین مالی خارجی گران‌تر از تأمین مالی داخلی شود و درنتیجه، مدیران مالی واحدهای تجاری برای تأمین مالی پروژه‌های سرمایه‌گذاری خود، بیشتر بر جریان‌های نقد داخلی تکیه کنند و حساسیت سرمایه‌گذاری به این وجوه نقد داخلی افزایش یابد. علاوه بر این مشکلات نمایندگی، ناشی از جداسازی مالکیت و کنترل است [7]. منافع مدیران کاملاً با منافع سهامداران سازگار نیست و مدیران به افزایش اندازۀ شرکت تمایل دارند. بسیاری از پژوهش‌های آکادمیک نشان داده‌ است مزایا و منافع مالی و غیرمالی مدیران در شرکت‌های بزرگ نسبت به شرکت‌های کوچک بیشتر است [12]؛ بنابراین هدف مدیریت می‌تواند به جای حداکثرسازی ارزش شرکت، رشد اندازۀ شرکت باشد. نظریۀ جریان نقدی آزاد پیش‌بینی می‌کند به موازات افزایش جریان نقدی آزاد، امکان دارد پروژه‌هایی اجرا شود که NPV منفی داشته باشد؛ پس مشکلات نمایندگی ممکن است موجب سرمایه‌گذاری بیش از حد شود. نیکوکار و همکاران (1393) رابطۀ ساز و کارهای حاکمیت شرکتی و با هزینۀ نمایندگی متشکل از شرکت‌های ایرانی را بررسی کردند. آنها اثر ساز وکار‌های حاکمیت شرکتی را در دو مؤلفۀ متفاوت از هزینه‏های نمایندگی، یعنی فروش کل به دارایی کل (گردش دارایی) و نسبت هزینه‌‏های عملیاتی به فروش کل بررسی کردند. از بین ساز وکارهای کنترل هزینه‌های نمایندگی، درصد اعضای غیرموظف هیأت‌ مدیره و درصد سرمایه‌گذاران نهادی، به‌عنوان متغیر مستقل بررسی شده‌ است. یافته‌های پژوهش نشان می‏دهد در صورت استفاده از نسبت گردش دارایی به‌عنوان معیاری برای اندازه‏گیری هزینه‏های نمایندگی، بین درصد اعضای غیرموظف و هزینه‌های نمایندگی، رابطة معناداری وجود دارد؛ اما این رابطه برای سرمایه‏‌گذاران نهادی معنادار نیست. مشکلات نمایندگی از رابطۀ مدیران – سهامداران می‌تواند فراتر برود و رابطۀ شرکت و اعتباردهندگان را نیز در بر بگیرد. مدیران برای ایجاد ارزش برای سهامداران در سرمایه‌گذاری در پروژه‌های پرریسکی انگیزه دارند که مطلوب اعتباردهندگان نیست. اینگونه سرمایه‌گذاری‌های پرریسک موجب انتقال ارزش از اعتباردهندگان به سهامداران می‌شود؛ زیرا سهامداران هیچگونه سودی را که از محل این سرمایه‌گذاری‌ها ایجاد می‌شود، به اعتباردهندگان پرداخت نمی‌کنند؛ در حالی ‌که اعتباردهندگان قسمتی از ریسک ورشکستگی و ناتوانی مالی شرکت را تحمل می‌کنند؛ پس این انگیزه برای اعتباردهندگان وجود دارد که هزینۀ سرمایه را با نرخ‌های بهره، مدت قرارداد و سایر موارد  قانونی افزایش دهند [7]. کیومرثی (1391) تأثیر ساز وکارهای حاکمیت شرکتی و تصمیم‌های ساختار سرمایه را در هزینه‌های نمایندگی بررسی کرد. نتایج نشان داد از بین متغیرهای حاکمیت شرکتی، بین درصد مالکیت مدیریت و پرداخت پاداش به هیأت مدیره با هزینه‌های نمایندگی، رابطۀ معکوس ومعناداری و بین درصد تمرکز مالکیت با هزینه‌های نمایندگی، رابطۀ مستقیم و معناداری وجود دارد. از بین متغیرهای تصمیم‌های ساختار سرمایه نیز بین نسبت بدهی کوتاه‌مدت و نسبت بدهی بلندمدت با هزینه‌های نمایندگی، رابطۀ معکوس وجود دارد. بین نسبت بدهی کل با هزینه‌های نمایندگی نیز رابطۀ مستقیم و معناداری وجود دارد.

هزینۀ سرمایه یکی از مفاهیم اساسی در حوزۀ مبانی مالی است و در تصمیم‌های مربوط به تأمین مالی و سرمایه‌گذاری، نقش اساسی دارد. مدیریت شرکت، بدیل‌های مختلف تأمین مالی و اثر آنها را در ریسک و بازده شرکت باید مشخص کند. هدف اصلی مدیر باید به‌حداقل‌رساندن هزینۀ تأمین مالی باشد. از آنجا ‌که هزینۀ حقوق صاحبان سهام بخشی از کل هزینۀ سرمایه است و در فرایند تصمیم‌گیری نیز استفاده می‌شود، اهمیت زیادی دارد. مطابق گفتۀ بنیدا (2003) هزینۀ حقوق صاحبان سهام به‌ این دلیل اهمیت دارد که تشکیل‌دهندۀ یک مبنا برای مقایسۀ فرصت‌های سرمایه‌گذاری است؛ بنابراین از دید یک شرکت، این موضوع اهمیت دارد که هزینۀ حقوق صاحبان سهام خود را در سطح معقولی نگه دارد. از هزینۀ حقوق صاحبان سهام به‌عنوان عاملی برای ارزیابی بدیل‌های تأمین مالی در تهیۀ بودجه و ارزیابی عملکرد نیز استفاده  می‌شود. زیادبودن هزینۀ حقوق صاحبان سهام، ممکن است به نپذیرفتن سرمایه‌گذار‌ی‌های بالقوه‌ای منجر شود که در رشد آتی شرکت اثرگذار است. هزینۀ حقوق صاحبان سهام یک شرکت معادل بازده درخواست‌شدۀ سرمایه‌گذاران است. ریسک، رشد و اندازه، عامل‌های عمده و رایجی هستند که در بازده مدّنظر سرمایه‌گذاران تأثیر می‌گذارد [6]. شورورزی و همکاران (1394) ارتباط حاکمیت شرکتی و عملکرد شرکت را بر مبنای رگرسیون فازی بررسی کردند. براساس نتایج این پژوهش، فرضیۀ ارتباط بین وجود اعضای غیرموظف در هیأت مدیره و وجود مالکان نهادی با عملکرد شرکت تأیید شد. بین نقش دوگانۀ مدیرعامل و عملکرد شرکت نیز ارتباط معنی‌داری مشاهده نشد؛ بنابراین با توجه به نتایج این پژوهش، بر توجه ویژه به ساز وکارهای حاکمیت شرکتی در راستای بهبود عملکرد شرکت تأکید می‌شود. هزینۀ خالص سهام عادى، عبارت است از حداقل نرخ بازده‌اى که شرکت باید عاید صاحبان سهام عادى کند تا اینگونه، ارزش بازار سهام آن شرکت حفظ شود. اگر شرکتى تعدادى سهام عادى منتشر کند و خالص دریافتى در ازای فروش هر سهم a ریال باشد، آن شرکت، خالص پول دریافتى را با ارزش ذاتى آن سهام می‌تواند برابر بداند؛ زیرا خریداران این نوع سهام، آن سهام را به قیمتى می‌توانند بخرند که b ریال به‌‌صورت خالص به ‌دست شرکت برسد. اشتون و وانگ^[9] (2016) ثابت کردند رابطۀ نظری بین اجزای سود و بازده آتی سهام وجود دارد. آنها نقش اطلاعاتی سود، جریان‌های نقدی و اقلام تعهدی را در پیش‌بینی بازده سهام آتی نشان دادند [13]. با توجه به آثار حاکمیت شرکتی در کاهش هزینه‌های نمایندگی مانند هزینه سرمایه، این پژوهش به دنبال بررسی رابطۀ تأثیر حاکمیت شرکتی در هزینه سرمایۀ سهام عادی با درنظرگرفتن هزینۀ نمایندگی است. هوستون و همکاران^[10] (2015) سهامداران نهادی و هزینه سرمایه در شرکت‌های ایالات متحده را بین سال‌های 1985 تا 2007 بررسی کردند. پژوهش‌ها نشان می‌دهد افزایش هزینۀ تأمین مالی از افزایش درگیری‌های نمایندگی به وجود می‌آید که حمایت از سهامداران را محدود کرده‌اند. کیجی هانگ و همکاران^[11] (2015)  نشان دادند به‌طور کلی، مطالعۀ شواهد بدون ابهام نشان می‌دهد کیفیت اقلام تعهدی، اثر مهمی در قیمت سهام داردکه با کانال نرخ تنزیل در جریان است  [14].

 به‌طور خاص، تأثیر قوانین تقاضای جهانی (UD) میان صنایع بیشتر فشرده، عمیق‌تر است؛ اما در میان شرکت‌های با حضور زیاد سهامداران نهادی ضعیف است. علاوه بر این، پس از تصویب قوانینUD ، کیفیت گزارشگری مالی افت می‌کند و این نشان می‌دهد بخشی از افزایش هزینۀ تأمین مالی از ابهام صورت‌های مالی ناشی می‌شود. به‌طور کلی، یافته‌های ما نشان می‌دهد قوانین UD حقوق دادخواهی سهامداران را تضعیف می‌کند و با قراردادن موانع زیاد برای دادخواهی مشتق‌شده، سهامداران را به‌صورت درگیری نمایندگی بیشتر، درنهایت، به بازده لازم می‌رساند. فیصل حقی، تانگوم گوپیناژ و کیرکپاتریک[12] (2014) در بررسی‌های انجام‌داده بر شرکت‌های بنگلادشی، به این نتیجه رسیده‌اند که حاکمیت شرکتی بهتر، هزینۀ نمایندگی را کاهش و اطمینان سرمایه‌گذاران را افزایش می‌دهد که باعث می‌شود سرمایه‌گذاران، نرخ بازده مدّنظر سهام را کاهش دهند که درنهایت، به کاهش هزینه سرمایۀ سهام شرکت‌ها منجر می‌شود.گوارگیلیا و یانگ[13] (2012) نحوۀ مدیریت محدودیت‌های مالی و هزینه‌های نمایندگی را برای حداقل‌سازی ناکارآیی سرمایه‌گذاری بررسی کردند. در نمونۀ بررسی‌شدۀ آنها، حساسیت سرمایه‌گذاری غیرعادی زیادی نسبت به جریان‌های نقدی مشاهده شد؛ به‌ویژه با درنظرگرفتن هزینه‌های نمایندگی و محدودیت‌های مالی مشاهده شد، شرکت‌هایی که جریان‌های نقدی آزاد کمتری دارند، کمتر سرمایه‌گذاری‌ انجام می‌دهند. میزان این ناکارایی سرمایه‌گذاری به عواملی ازجمله ساختار مالکیت شرکت و شرایط مالی بستگی دارد. حاکمیت شرکتی، هزینه سرمایۀ سهام عادی را کاهش می‌دهد [9، 15]؛ زیرا حمایت سرمایه‌گذاران در نظریۀ نمایندگی باعث کاهش هزینه‌های نمایندگی و درنتیجه، ایجاد اطمینان‌بخشی به سرمایه‌گذار باعث کاهش هزینه سهام عادی می‌شود.

روش پژوهش

اطلاعات اساسی این پژوهش، قیمت بازار سهام، آمار معاملات و اطلاعات مربوط به صورت‌های مالی شرکت‌ها است؛ از این‌رو، به‌دلیل سهولت در دسترسی، شفافیت در ارائه و قابلیت اتکای زیاد در محتوای اطلاعات و مقبولیت عمومی نزد استفاده‌کنندگان حرفه‌ای این عرصه؛ ازقبیل سرمایه‌گذاران و تحلیلگران مالی مجرب و تحکیم قوانین نظارتی مدقن بر عملکرد شرکت‌ها، از اطلاعات شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران بهره گرفته شده است. به همین منظور برای جمع‌آوری داده‌های مربوط، از بانک اطلاعاتی نرم‌افزار ره‌آورد نوین و تدبیرپرداز و صورت‌های مالی و یادداشت‌های همراه حسابرسی‌شدۀ شرکت‌ها استفاده شده است. عبدالسلام و همکاران (2008) دریافتند ارتباط مثبتی بین سهامداران نهادی و عملکرد شرکت و نسبت سود وجود دارد. این نتایج نشان می‌دهد شرکت‌ها با بازده سهام بیشتر و سهامداران نهادی بزرگ‌تر، سود تقسیمی بیشتری دارند. عرب‌صالحی و کاظمی ‌نوری (1393) تأثیر هزینۀ نمایندگی را در حساسیت سرمایه‌‎گذاری جریان‌های نقدی در بین سال‌های 1385 تا 1389 بررسی کردند. در آزمون فرضیۀ اول، تأثیرگذاری هزینه‌های نمایندگی در میزان سرمایه‌گذاری بررسی شد. نتایج نشان داد میزان هزینه‌‎های نمایندگی، تأثیر معناداری در بیش (کم) سرمایه‌گذاری‌ها ندارد؛ اما جریان‌های نقدی عملیاتی شرکت، تأثیر مثبتی در میزان سرمایه‌گذاری‌های جدید شرکت دارد. در آزمون فرضیۀ دوم با استفاده از عامل ضرب جریان‌های نقدی در هزینه‌های نمایندگی، میزان تأثیر هزینه‌های نمایندگی در حساسیت سرمایه‌گذاری - جریان‌های نقدی بررسی شد و نتایج، نشان‌دهندۀ رابطۀ مثبت و قوی میان این دو متغیر بود؛ یعنی در شرکت‌هایی که هزینۀ نمایندگی بیشتری دارند، حساسیت سرمایه‌گذاری نسبت به جریان‌های نقدی بیشتر است. چن و همکاران^[14] (2011) رابطۀ تأثیر حاکمیت شرکتی را در هزینۀ سرمایۀ سهام عادی با درنظرگرفتن هزینۀ نمایندگی بررسی کرده‌اند. یافتۀ آنها نشان‌دهندۀ رابطۀ معکوس بین توانمندی حاکمیت شرکتی با هزینۀ سهام عادی است.

دیسندر و همکاران^[15] (2011) در بررسی ارتباط ویژگی‌های حاکمیت شرکتی و حق‌الزحمۀ حسابرسی به این نتیجه رسیدند که خدمات حسابرسی و استقلال هیأت مدیره در زمان پراکندگی مالکیت، مکمل هم هستند که به این اشاره دارد که مالکیت متمرکز و ترکیب هیأت مدیره در نظارت بر مدیریت، جانشین‌های مناسبی برای هم هستند. همچنین آنها نتیجه گرفتند بین ترکیب‌های هیأت مدیره (استقلال و دوگانگی مدیرعامل) و حق‌الزحمۀ حسابرسی ارتباط وجود دارد. چانگ و سون (2010) تأثیر افشای ساختار حاکمیت شرکتی را در ادراک بازار، از محتوای اطلاعاتی و مدیریت سود بررسی کردند. آنها به این نتیجه رسیدند که ساختار حاکمیت شرکتی قوی‌تر موجب می‌شود بازار به تغییرات سود، واکنش بیشتری نشان دهد. بو و شارما^[16] (2008) تأثیر حاکمیت شرکتی را در فرایند حسابرسی با بررسی حق الزحمۀ حسابرسی در شرکت‌های دولتی بررسی کردند. در این پژوهش هیچ ارتباط معنی‌داری بین بیشتر متغیرهای نظام حاکمیت شرکت و حق‌الزحمۀ حسابرسی مشاهده نشده است که نشان می‌دهد اداره‌کنندگان شرکت دولتی به تضمین اضافی حسابرس به‌دلیل نظارت دقیق قانونگذار (دولت) نیازی ندارد. پژوهش همچنین به ارتباطی منفی بین استقلال کمیتۀ حسابرسی و حق‌الزحمۀ حسابرسی دست یافت که نشان می‌دهد حسابرسان با وجود یک کمیتۀ حسابرسی مستقل، از تلاش و حق‌الزحمۀ خود می‌کاهند؛ زیرا آنها می‌پذیرند که چنین کمیته‌ای از ریسک گزارشگری مالی و کنترل شرکت می‌کاهد [5]. نتایج پژوهش نویسی و نایکر^[17] (2006) نشان می‌دهد حضور سرمایه‌گذاران نهادی، تأثیر مثبت در ارزش شرکت خواهد داشت. تاسیا و گو (2007) ارتباط مالکیت نهادی و عملکرد شرکت را بررسی کردند. مالکیت نهادی برابر درصد سهام نگهداری‌شدۀ شرکت‌های دولتی از کل سهام سرمایه است. آنها نشان دادند سرمایه‌گذاران نهادی ممکن است به سرمایه‌گذاران کمک کنند مسائل نمایندگی حاصل از تفکیک مدیریت و مالکیت را کاهش دهند.  الگو‌هایی که برای آزمون فرضیه‌های این پژوهش در نظر گرفته شده‌ است، برگرفته از الگوهای رگرسیون چندمتغیرۀ پژوهش چن و همکاران (2011) است:

مازاد وجوه لازم برای پروژه‌ها را جریان وجوه نقد آزاد می‌گویند. وجوه لازم باید با هزینۀ سرمایۀ مربوط تنزیل شود و در صورتی ‌که ارزش فعلی مثبت (NPV) داشت، آن‌گاه جریان وجوه نقد آزاد وجود دارد (جنسن،1986). در این پژوهش از جریان وجوه نقد عملیاتی و جریان وجوه نقد حاصل از سرمایه‌گذاری‌ها به‌عنوان جریان وجوه نقد آزاد استفاده می‌‌شود که نشان می‌دهد شرکت‌ها با هزینه‌های نمایندگی بالقوه، وجوه نقد خود را ذخیره می‌کنند. شرکت‌هایی که وجوه نقد دارند؛ ولی فرصت‌های سرمایه‌گذاری مناسب ندارند، بیشتر با هزینه‌های نمایندگی ناشی از جریان وجوه نقد آزاد روبه‌رو هستند. جریان وجوه نقد آزاد که نشان‌دهندۀ هزینۀ نمایندگی است با استفاده از فرمول زیر محاسبه می‌شود:

براساس پژوهش‌های پیشین از معیارهای  Qتوبین و رشد فروش به‌عنوان معیار سنجش فرصت سرمایه‌گذاری استفاده می‌شود. Q توبین حاوی اطلاعاتی دربارۀ فرصت‌های سرمایه‌گذاری آتی است؛ ولی رشد فروش گذشته‌نگر است [11].

فرضیه‌های این پژوهش به صورت زیر بیان می‌شود:

فرضیۀ اول: بین کیفیت حاکمیت شرکتی و هزینۀ سرمایۀ سهام عادی، رابطۀ معکوس وجود دارد.

فرضیۀ دوم: میزان تأثیر کیفیت حاکمیت شرکتی در هزینۀ سرمایۀ سهام عادی در شرکت‌هایی با هزینۀ نمایندگی زیاد ناشی از گردش وجوه نقد آزاد با به‌کارگیری فرصت‌های سرمایه‌گذاری نسبت به شرکت‌هایی با هزینۀ نمایندگی کم، بیشتر است.

جامعۀ آماری این پژوهش، شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است که از سال 1387 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشند و تا پایان سال 1393 در بورس فعال باشند؛ معاملات سهامشان بیشتر از 3 ماه وقفه نداشته باشد؛ سال مالی آنها به پایان هر سال شمسی ختم شود و شرکت‌های انتخاب‌شده جزء شرکت‌های سرمایه‌گذاری باشند. بدین‌ترتیب از بین کلیّۀ شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، تعداد 140 شرکت برگزیده شد.

متغیر مستقل پژوهش، حاکمیت شرکتی و متغیر وابسته، هزینه سرمایۀ سهام عادی است. هزینه سرمایۀ سهام عادی به روش الگوی گوردون به‌صورت زیر محاسبه شده است:

 نرخ بازده سرمایه‌گذاری است؛  سود تقسیمی است؛  قیمت سهام بر جریان‌های نقدی است؛  نرخ رشد است.

متغیرهای کنترلی استفاده‌شده نیز شامل (نشان‌دهندۀ  ریسک بازار)؛  (اندازۀ شرکت برابر با لگاریتم ارزش بازار سهام عادی)؛  (ارزش دفتری به بازار حقوق صاحبان سهام برابر با لگاریتم نرخ ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام بر ارزش بازار حقوق صاحبان سهام)؛  اهرم مالی‌ (برابر با تقسیم بدهی بلندمدت به جمع دارایی‌ها در پایان سال مالی پیشین نسبت به مقاله) است. برای تعیین روش به‌کارگیری داده‌های ترکیبی و تشخیص همگن یا ناهمگن‌بودن آنها از آزمون چاو وآمارۀ‌ F لیمر استفاده شده است. در این آزمون، فرض  مبنی بر همگن‌بودن داده‌ها است و در صورت تأیید باید تمامی داده‌ها را با یکدیگر ترکیب کرد و با یک رگرسیون کلاسیک، تخمین پارامترها را انجام داد؛ در غیر این‌ صورت، داده‌ها را باید به‌صورت داده‌های تابلویی در نظر گرفت. در صورتی ‌که نتایج این آزمون، مبنی بر به‌کارگیری داده‌ها به‌صورت داده‌های تابلویی شود، برای تخمین الگوی پژوهش از یکی از الگو‌های آثار ثابت (FEM) یا اثرات تصادفی (REM) باید استفاده شود. برای انتخاب یکی از این دو الگو باید آزمون هاسمن اجرا شود. فرض صفر آزمون هاسمن، مبنی بر مناسب‌بودن الگوی آثار تصادفی برای تخمین الگو‌های رگرسیونی داده‌های تابلویی است. برای انجام این آزمون با استفاده از نرم‌افزارآماری Eviews پس از اجرای تخمین‌های الگوی آثار ثابت و آثار تصادفی، برای مقایسۀ این دو الگو، دستور hausman fixed random  را اجرا می‌کنیم.  نتایج آزمون چاو نشان می‌دهد احتمال به‌دست‌آمده برای آمارۀ F کمتر از 5 درصد است؛ پس برای آزمون این فرضیه، داده‌ها به‌صورت تابلویی (تلفیقی) استفاده شده است. اکنون برای تعیین استفاده از الگوی آثار ثابت یا آثار تصادفی برای تخمین پارامترهای الگو، از آزمون هاسمن استفاده شده است که نتایج حاصل از این آزمون نشان می‌دهد سطح معناداری آزمون هاسمن برابر 003/0 است که کوچک‌تر از 05/0 است؛ بنابراین فرض صفر آزمون هاسمن رد می‌شود و برای تخمین پارامترهای معادلۀ رگرسیون چندمتغیرۀ پژوهش، از الگوی آثار ثابت باید استفاده کرد.

یافته‌ها

نتایج تجزیه و تحلیل رگرسیون فرضیۀ اول پژوهش در جدول 3  ارائه شده است:

جدول (3) نتایج تجزیه و تحلیل رگرسیون فرضیۀ اول پژوهش

همانگونه که در جدول مشاهده می‌‌شود، آمارۀ F برابر با 535/2 و سطح معناداری برابر با 028/0 است که نشان می‌دهد در سطح اطمینان 95 درصد، الگوی رگرسیون خطی از نظر آماری معنی‌دار است. آمارۀ t برای متغیر توضیحی  (با بتای 037/0-) برابر با 274/2- است و سطح معنی‌داری متغیر مذکور نیز برابر با 023/0 است که در سطح اطمینان 95 درصد از نظر آماری معنی‌دار است. دربارۀ بررسی اولین فرضیه، بین نظام حاکمیت شرکتی و هزینۀ سرمایۀ سهام، رابطۀ معکوس وجود دارد؛ زیرا بتای متغیر توضیحی  برابر 037/0- و آمارۀ t نیز برابر با 274/2- است که در سطح اطمینان 95 درصد معنی‌دار است. برای آزمون فرضیۀ دوم پژوهش، نمونۀ مدّنظر براساس فرصت‌های سرمایه‌گذاری و جریان وجوه نقد آزاد به چهار گروه تقسیم شده است. چارک‌بندی این داده‌ها براساس فرصت‌های سرمایه‌گذاری (رشد فروش و ضریب Q توبین) و هزینه‌های نمایندگی (جریان وجوه نقد آزاد) انجام می‌‌شود.

جدول (4) نتایج تجزیه و تحلیل رگرسیون فرضیۀ دوم پژوهش