Document Type : Research Paper
Authors
1 PhD Student Faculty of Social Sciences and Economics, Department of Accounting, Alzahra University
2 Associate Professor, Faculty of Social Sciences and Economics, Department of Accounting, Alzahra University
3 Lecturer in Accounting and Finance, Salford Business School
4 Assistant Professor of Financial Engineering Group, Faculty of Financial, Iranian Institute of Higher Education, Tehran, Iran.
Abstract
Keywords
Main Subjects
مقدمه
بخش زیادی از مطالعات ساختار سرمایه در ایران، آثار ویژگیهای خاص شرکت و یا عوامل اقتصاد کلان بر سیاستهای تأمین مالی و یا میزان انطباق ساختار سرمایۀ شرکتها را با هر یک از نظریههای مطرح در این حوزه بررسی و تحلیل کردهاند. این در حالی است که نتایج پژوهشها نشان میدهد رقابت بین نظریات ساختار سرمایه برای دستیابی به یک نظریۀ واحد باید متوقف شود؛ زیرا هر یک از آنها نشاندهندۀ حقایقی هستند که به ما در تبیین جنبههای مختلف تصمیمهای تأمین مالی کمک میکنند ]6[. یکی از جنبههای مغفولمانده در مطالعات ساختار سرمایه در ایران، بررسی رفتار اهرم شرکتها در طول زمان است.
در میان حجم گستردۀ مطالعات و نظریات در حوزۀ ساختار سرمایه در خارج از ایران، یک واقعیت خودنمایی میکند و آن اجماع نظری است که بخش نسبتاً بزرگی از پژوهشگران حوزۀ مالی بدان دست یافتهاند. براساس این اجماع نظر، شرکتها ساختار سرمایۀ خود را با توجه به تغییرات محیط داخلی و خارجی بهصورت پیوسته تعدیل و اصلاح میکنند تا سلامت مالی شرکت، حفظ و ارزش آن بیشینه شود. نظریۀ توازن پویا که برآمده از همین دیدگاه است، یکی از جدیدترین رویکردهایی است که بهعنوان زیرشاخهای از نظریۀ توازن مطرح شده است. براساس این نظریه، شرکتها تنها زمانی به تعدیل نسبتهای اهرمی روی میآورند که مزایای این تعدیل بر هزینههای آن فزونی یابد؛ بنابراین شرکتها همواره تحت ساختار سرمایۀ هدف فعالیت نمیکنند. از مهمترین نتایجی که این نظریه به همراه میآورد، بحث سرعت حرکت شرکتها در راستای این تعدیل پویا است. در سالهای اخیر، مطالعات زیادی براساس تعاریف مختلف اهرم هدف و با استفاده از روشهای اقتصادسنجی مختلف، سرعت تعدیل در کشورهای مختلف را محاسبه کرده و به نتایج متفاوتی دست یافتهاند. اخیراً پژوهشهای محدودی نظیر پژوهش گرجی و راعی (1394) و هاشمی و کشاورزمهر (1394) نیز سرعت تعدیل ساختار سرمایه را مطالعه کردهاند. سرعت تعدیل برآوردی در این پژوهشها در دامنۀ 26 تا 53 درصد سالانه قرار گرفته است ]13، 15؛[ اما باید توجه داشت که بحث وجود اهرم هدف و سرعت تعدیل، مخالفانی نیز دارد؛ برای مثال چانگ و داسگوپتا[1] (2009) وجود اهرم هدف را رد کردند و نشان دادند که رفتار اهرم در طول زمان، تصادفی است ]1[.
با توجه به نبود توافق در پژوهشهای انجامشده دربارۀ وجود (یا نبود) اهرم هدف و تعدیل اهرم به سمت آن، سه الگویی مطالعه میشود که در مبانی نظری مربوط مستند شده است. این الگوها عبارتند از الگوی رفتار تصادفی (نبود اهرم هدف)، الگوی وجود اهرم هدف ثابت و تعدیل اهرم برای رسیدن به این هدف و الگوی وجود اهرم هدف متغیر در طول زمان و تعدیل اهرم برای رسیدن به این هدف. در پژوهش حاضر ابتدا ثبات اهرم[2] در طول زمان بررسی میشود. ثبات اهرم به معنی حفظ موقعیت نسبی اهرم در مقایسه با سایر شرکتها در طول زمان تعریف میشود؛ سپس میزان ثبات اهرم، مبنای انتخاب بین سه الگو قرار میگیرد. برای این منظور با استفاده از روش شبیهسازی در قالب هر یک از سه الگوی مطرح، اهرم تولیدشده و بهترین الگویی که ثبات اهرم تولیدشده براساس آن مشابه ثبات اهرم واقعی باشد، معرفی میشود.
مبانی نظری
در بین تمام نظریات مطرحشده در حوزۀ ساختار سرمایه، سه نظریۀ توازن، سلسلهمراتبی و حرکت همگام با بازار، بیشترین توجه را به خود جلب کردهاند. نظریۀ اینرسی نیز بهعنوان جدیدترین نظریۀ ساختار سرمایه علاوه بر بیان نتایجی جدید، نتایج نظریۀ حرکت همگام با بازار را تأیید کرد. نظریات سلسلهمراتبی، حرکت همگام با بازار و اینرسی، به وجود یک ساختار سرمایۀ هدف اعتقادی ندارند؛ بنابراین از دید این نظریهها مدیران برای تغییر اهرم، در مسیری مشخص تلاش نخواهند کرد. به اعتقاد مایرز[3] (1984)، براساس نظریۀ توازن برای هر شرکت، ساختار سرمایۀ هدف یا یک نسبت بدهی هدف میتوان تعریف کرد ]26[. این نظریه را در دو بخش نظریۀ توازن ایستا و رفتار تعدیل اهداف میتوان مطالعه کرد. نظریۀ توازن ایستا بر عوامل تعیینکنندۀ ساختار سرمایه تمرکز میکند. عواملی که موازنه بین آنها به یک نسبت اهرمی هدف منجر میشود که ارزش شرکت را بیشینه میکند. هنگامی که ساختار سرمایۀ شرکت با موازنۀ تکدورهای مزایای مالیاتی بدهی و هزینههای ورشکستگی تعیین میشود، ساختار سرمایۀ شرکت مطابق با الگوی نظریۀ توازن ایستا شکل گرفته است. رفتار تعدیل اهداف را تنها به کمک نظریههای پویا و درنظرگرفتن عامل زمان میتوان مطالعه کرد.
اهرم هدف و سرعت تعدیل ساختار سرمایه
بسیاری از پژوهشهای انجامشده براساس نظریۀ توازن پویا، سرعت تعدیل ساختار سرمایه را به سمت ساختار هدف بررسی کردهاند. برآورد سرعت تعدیل ساختار سرمایه، بررسی دو فرضیۀ مشترک است. اول اینکه آیا مطابق پیشبینی نظریۀ توازن، شرکتها نسبت اهرم هدف دارند و یا براساس پیشبینی سایر نظریهها، مدیران برای دستیابی به یک اهرم هدف مشخص، کوشش میکنند و دوم اینکه آیا شرکتها، ساختار سرمایه را به سمت ساختار هدف تعدیل میکنند. نتایج پژوهشهای انجامشده دربارۀ رفتار اهرم در طول زمان، نشاندهندۀ وجود اهرم هدف (ثابت یا متغیر در طول زمان) و حرکت اهرم با سرعتهای مختلف به سمت هدف و نیز نبود اهرم هدف و رفتار تصادفی اهرم است. بدینترتیب سه الگوی اصلی بر اساس مبانی نظری پژوهش برای رفتار اهرم در نظر گرفته شده است:
الف) الگوی اهرم هدف ثابت[4]. در این الگو فرض میشود شرکتها اهرم هدف ثابت دارند و در طول زمان، تعدیل اهرم با سرعت مشخصی به سمت هدف انجام میشود ]22[.
ب) الگوی اهرم هدف متغیر[5]. در این الگو فرض میشود شرکتها اهرم هدفی دارند که در طول زمان متغیر خواهد بود و تعدیل اهرم با سرعت مشخصی به سمت آن هدف انجام میشود ]11، 17[.
ج) الگوی رفتار تصادفی اهرم[6]. در این الگو فرض میشود که اهرم هدف وجود ندارد و حرکت اهرم در طول زمان تصادفی است ]1 [.
الگوی اهرم هدف ثابت: لمون و همکاران[7] (2008) معتقدند مطالعۀ رفتار اهرم، مؤید وجود اهرم هدف ثابت است. رفتار اهرم مشخصههایی دارد که با عوامل مرسوم تعیینکنندۀ ساختار سرمایه (مثل اندازه، رشد، سودآوری، ...) که در طول زمان متغیرند، توضیحدادنی نیستند و حتی قبل از اینکه شرکتها، عرضۀ اولیۀ سهام را انجام دهند، این مشخصهها وجود دارند. یکی از مشخصهها این است که نسبتهای اهرمی، همگرایی مهمی را در طول زمان نشان میدهند؛ بدین معنی که شرکتهایی با اهرم نسبتاً بالا (پایین) به حرکت به سمت سطوح متوسط اهرم تمایل دارند (جزء موقت اهرم). این تعدیل مجدد پویا به سمت اهرم هدفی است که در طول زمان بسیار ثابت است. این پژوهشگران معتقدند همگرایی نسبتهای اهرمی بهدلیل نقش اهرم، متغیری مهم در تصمیمهای صدور (یا بازخرید) اوراق بهادار در شرکتها است؛ به عبارت دیگر مدیریت فعال نسبتهای اهرمی تا حدودی، فرایند بازگشت به میانگین اهرم (وجود اهرم هدف) را میتواند توضیح دهد ]22[. این مطلب با یافتههای بسیاری از مطالعاتی سازگار است که نشان دادهاند شرکتها بتدریج ساختار سرمایه را در پاسخ به شوکهای مختلف تعدیل میکنند ]11، 19، 21.[
الگوی اهرم هدف متغیر: پژوهشگرانی نظیر فلانری و رنگان[8] (2006) و هواکیمیان و همکاران[9] (2001) معتقدند شرکتها به سمت اهرم هدفی حرکت میکنند که در طول زمان متغیر است]11، 17[. فلانری و رنگان (2006) ]11[ برخلاف لمون و همکاران (2008) ]22[ معتقدند نسبتهای هدف متغیر نسبت به هدف ثابت در طول زمان، عملکرد بهتری در توضیح اهرم دارند. دیآنجلو و رل[10] (2015) نیز با استفاده از روشهای شبیهسازی نشان دادند یکی از الگوهایی که میتواند بیثباتی اهرم را در طول زمان بخوبی تبیین کند، الگو با اهرم هدف متغیر در طول زمان است ]4[. بیشتر پژوهشهای انجامشده در سالهای اخیر، سرعت تعدیل ساختار سرمایه به سمت اهرم هدف متغیر را بررسی کردهاند ]3، 9، 28[.
الگوی رفتار تصادفی اهرم: چانگ و داسگوپتا (2009) معتقدند شواهدی که در پژوهشهای پیشین بهعنوان پشتوانهای برای تأیید وجود اهرم هدف تأکید شدهاند، میتواند مؤید وجود رفتار تصادفی اهرم باشد. آنها با استفاده از روشهای شبیهسازی دریافتند حجم وسیعی از این شواهد، با تحلیل متغیر حالتی میتواند تکرار شود که با سطح فعلی اهرم و یا نسبت بدهی بهینه ارتباطی ندارد (مانند پرتاب یک تاس). آنها رفتار تصادفی تأمین مالی شرکتها را شبیهسازی کردند و به این نتیجه رسیدند که دادههای شبیهسازی میتواند بخش وسیعی از شواهد تجربی را تکرار کند که بر رفتار تعدیل اهرم به سمت هدف مبتنی است. برآوردهای تجربی الگوهایی که به وجود اهرم هدف قائل هستند، نشان میدهد نسبتهای اهرمی، فرایند بازگشت به میانگین دارند که این میانگین عموماً نسبت اهرم هدف در نظر گرفته میشود ]1[. شیامساندر و مایرز[11] (1999) و چن و ژائو[12] (2007) معتقدند نسبتهای اهرمی میتواند به دلایل کاملاً مکانیکی، فرایند بازگشت به میانگین داشته باشند ]32، 2.[ چن و ژائو (2007) تأکید کردند این موضوع که نسبت بدهی بهصورت کسری بین 0 و 1 است، به فرایند بازگشت به میانگین میتواند منجر شود ]2[. شیامساندر و مایرز (1999) معتقدند نیاز شرکتها به تأمین مالی داخلی و خارجی هنگامی که شرکتها از نظریۀ سلسلهمراتبی تبعیت میکنند، ممکن است ویژگیهای سری زمانی داشته باشند که به فرایند بازگشت به میانگین منجر شود ]32[. در پژوهشهایی که به وجود اهرم هدف معتقد هستند، فرض میشود اهرم هدف، نتیجۀ فرایند بهینهسازی است که از توازن بین هزینهها و منافع بدهی و سهام حاصل میشود و این هزینهها و منافع با ویژگیهای شرکتها مرتبط است؛ بنابراین بسیاری از پژوهشها با بررسی اینکه آیا در رگرسیونهای اهرم، متغیرهای مربوط به ویژگیهای شرکت، علامتی منطبق با نظریۀ توازن دارند یا خیر، وجود اهرم هدف را آزمودند. این در حالی است که در نمونههایی که این دو پژوهشگر شبیهسازی کردند (که رفتار تصادفی اهرم را شبیهسازی میکنند) نیز ضرایب، علائم مدّنظر براساس نظریۀ توازن را دارد و بهصورت بااهمیتی معنادار است ]1[. بهطور خلاصه الگوی رفتار تصادفی اهرم، مؤید دیدگاه میلر[13] (1977) ]23[ (رفتار تصادفی اهرم-بدون وجود اهرم هدف) است.
ثبات اهرم در طول زمان
از دیگر موضوعاتی که میتواند شواهدی دربارۀ اهرم هدف و تغییرپذیری اهرم ارائه کند، بحث ثبات اهرم در طول زمان است. دیآنجلو و رل (2015) با بررسی ثبات اهرم، شواهدی دربارۀ وجود اهرم هدف یافتند. این دو پژوهشگر، ثبات نسبی اهرم در طول زمان را حفظ موقعیت فعلی اهرم شرکت نسبت به سایر شرکتها در آینده تعریف میکنند؛ بدین معنی که شرکتهایی که در زمان حال اهرم بالاتر یا پایینتر نسبت به سایر شرکتها دارند، در آینده نیز موقعیت نسبی مشابه خواهند داشت ]4[. این در حالی است که بیشتر پژوهشهای انجامشده با تکیه بر نقش مهم آثار ثابت شرکت در تحلیل رگرسیون و یا تحلیل واریانس، به ثبات اهرم اعتقاد دارند. این پژوهشگران معتقدند عامل زمان در توضیح اهرم، عاملی کم اهمیت تلقی میشود و مطالعات باید تغییرپذیری اهرم در بین شرکتها را مطالعه کنند. دیآنجلو و رل (2015) معتقدند نقش مهم آثار ثابت شرکت در نتایج پژوهشهای انجامشده، نشاندهندۀ وجود تفاوتهای مهم در متوسط سری زمانی نسبتهای اهرمی در بین شرکتها است و چنین تفاوتهایی به رد وجود تغییرات بزرگ در موقعیت نسبی اهرم شرکتها در طول زمان منجر نمیشود ]4[.
دیآنجلو و رل (2015) میزان ثبات ساختار سرمایه را با استفاده از اطلاعات 15096 شرکت برای دورۀ 1950 تا 2008 مطالعه کردند؛ سپس با استفاده از روشهای شبیهسازی، الگوهای اصلی معرفیشده در مبانی نظری موضوع برای تبیین رفتار اهرم ارزیابی شده است. معیار انتخاب بهترین الگو، توانایی آن برای تولید اهرم با ثبات مشابه اهرم واقعی است. نتایج، نشاندهندۀ بیثباتی ساختار سرمایه در طول دورۀ مدّنظر است. همچنین مجموعهای از الگوهایی که به اهرم هدف قائل هستند، اما بر وجود یک اهرم هدف خاص تأکیدی ندارند، بهعنوان مجموعهای معتبر برای تبیین رفتار اهرم معرفی میشوند ]4[. نتایج پژوهش لمون و همکاران (2008) مؤید وجود اهرم هدف ثابت است. این دو پژوهشگر، رفتار ساختار سرمایۀ شرکتهای امریکایی را برای دورۀ 1965 تا 2003 بررسی کردند. نتایج نشان داد رفتار اهرم، دو مشخصۀ غالب دارد که با عوامل معمول تعیینکنندۀ ساختار سرمایه (مثل اندازه، رشد، سودآوری، ...) توضیحدادنی نیست و حتی قبل از عرضۀ اولیه سهام و بعد از خروج شرکتها از نمونۀ مدّنظر، این دو مشخصه وجود دارند. اولین مشخصه این است که شرکتهایی با اهرم نسبتاً بالا (پایین) به حرکت به سمت سطوح متوسط اهرم تمایل دارند (جزء موقت اهرم). این تعدیل پویا به سمت اهرم هدفی است که در طول زمان ثابت است. مشخصۀ دوم این است که با وجود این همگرایی، نسبتهای اهرمی بهصورت درخورتوجهی در طول زمان ثبات دارند؛ یعنی شرکتهایی با اهرم نسبتاً بالا (پایین) به حفظ این موقعیت نسبی اهرم برای دورۀ 20 ساله تمایل دارند (جزء دائمی اهرم). نتایج این پژوهش در بخش تجزیۀ واریانس نشان داد ضریب تعیین تعدیلشدۀ رگرسیون اهرم بر عوامل سنتی تعیینکنندۀ اهرم در دامنۀ 18 تا 29 درصد و برای یک رگرسیون اهرم بر آثار ثابت شرکت حدود 60 درصد است. این مطلب نشان میدهد بخش اعظم تغییرپذیری اهرم، با عوامل سنتی تعیینکنندۀ اهرم توضیحدادنی نیست و ناشی از عواملی است که از زمان مستقل هستند. همین امر به ثبات ساختار سرمایه در طول زمان منجر میشود ]22[. فرانک و گویال[14] (2008) نشان دادند اهرم در طول دورههای طولانی در دامنهای کم عرض باقی خواهد ماند و با استناد به نتایج لمون و همکاران (2008) ]22[ دربارۀ شواهدی مبنی بر ثبات اهرم در سطح شرکت، نتیجهگیری کردند که نظریهها باید این مطلب را توضیح بدهند که چرا شرکتها سطوح اهرم را ثابت نگه میدارند ]12[. پارسونز و تیتمن[15] (2008) و گراهام و لری[16] (2011) بر نقش مهم آثار ثابت شرکت و نیاز به شناسایی عوامل تعیینکنندۀ غیرمتغیر اهرم در طول زمان تأکید کردند ]29،14[. راه و سوفی[17] (2011) ضریب تعیین بالایی برای الگویی به دست آوردند که آثار ثابت شرکت در آن لحاظ شده بود و به این نتیجه رسیدند که پژوهشگران باید تغییرپذیری مقطعی در ساختار سرمایۀ شرکتها را بررسی کنند ]30[. کایو و کیمورا[18] (2011) با طبقهبندی عوامل مؤثر در اهرم در سطوح زمان، شرکت، صنعت و کشور در قالب الگوی سلسلهمراتبی، نقش هر یک از این سطوح را بر تغییرپذیری اهرم بررسی کردند. نتایج نشان داد سطح شرکت و زمان بهترتیب 5/42 درصد و 6/35 درصد از تغییرپذیری اهرم را توضیح میدهد و نقش این دو عامل بیش از سطوح صنعت و کشور است. بدینترتیب نتایج این پژوهش نشان میدهد که زمان نمیتواند در توضیح تغییرپذیری ساختار سرمایه در طول زمان نادیده گرفته شود. این پژوهشگران معتقدند موضوع اهمیت زمان و تفاوت نتایج با پژوهشهای پیشین ممکن است بهدلیل تفاوت در نمونهها باشد؛ برای مثال در حالی که لمون و همکاران (2008) ]22[ تنها شرکتهای امریکای شمالی را تجزیه و تحلیل کردند، نمونۀ پژوهش کایو و کیمورا (2011) ]20[ شامل 40 کشور در سطوح مختلف توسعهپذیری است. در کشورهایی با اقتصاد با ثبات مثل امریکا احتمالاً خطمشی مالی شرکتها در طول زمان ثابت است؛ اما این شرایط در کشورهای در حال توسعه که با بیثباتی شرایط اقتصاد کلان روبرو هستند، حاکم نخواهد بود. برخی پژوهشگران نشان دادهاند شرکتها به انحراف بین اهرم واقعی و هدف به کندی پاسخ میدهند؛ برای مثال فاما و فرنچ[19] (2002، 2012) دریافتند سرعت تعدیل ساختار سرمایه اگرچه بهصورت آماری معنیدار است؛ آهنگ حرکت کندی دارد (بین 7 تا 18 درصد سالانه) ]5، 7[. هواکیمیان و لی[20] (2011) نیز به نتایج مشابهی رسیدند ]16[. بهطور کلی برآوردهای انجامشده با روش حداقل مربعات معمولی پایینترین سرعت، دامنۀ 10 تا 18 درصد سالانه را نشان میدهد ]5، 19، 11[. استفاده از الگوهای آثار ثابت به برآورد بالاترین سرعت، نزدیک به 40 درصد سالانه، منجر شده است ]11[. گفتنی است برآورد ضریب سرعت تعدیل در پژوهشهای انجامشده با استفاده از روشهای اقتصادسنجی مختلف عموماً در دامنۀ 10 تا 40 درصد قرار گرفته است ]14[. چانگ و داسگوپتا (2009) نشان دادند نتایج آزمونهای مربوط به اثبات وجود اهرم هدف قطعی نیست. آزمونهای بازگشت به میانگین نسبت اهرمی، تمایزی بین تعدیل به سمت هدف و بازگشت به میانگین مکانیکی قائل نیست. بهعلاوه برآوردهای سرعت تعدیل به سمت هدف نیز به نوع سیاست تأمین مالی که شرکت دنبال میکند، حساسیت ندارد؛ برای مثال نتایج نشان داد سرعت تعدیل در نمونههایی که رفتار تعدیل به سمت هدف بشدت دنبال میشود، با سرعت در نمونههایی که تأمین مالی بهصورت تصادفی انجام میشود، مشابه (اختلاف اندک) است ]1[.
همانطور که پیش از این اشاره شد، پژوهشگران داخلی عموماً عوامل مؤثر بر اهرم و یا تأثیر اهرم را در سایر متغیرها مطالعه کردهاند. فتحی و همکاران (1393) با استفاده از رویکرد فراتحلیل، عوامل مؤثر در اهرم را مطالعه کردند. آنها نشان دادند عوامل مؤثر در اهرم در کشورهای گوناگون و در زمانهای مختلف، تأثیر داشته است [8]. موسوی حقیقی و خلیفه (1394) با استفاده از روش شبیهسازی نشان دادند افزایش اهرم مالی نقش چندانی در ارزش شرکت ندارد [25]. پژوهشگران به رفتار ساختار سرمایه در طول زمان توجه زیادی نداشتهاند و پژوهشهای محدودی در رابطه با سرعت تعدیل وجود دارد. شعری آناقیز و همکاران (1394) نشان دادند برای شرکتهایی که اهرم بالاتر از اهرم بهینه است، انعطافپذیری مالی عامل تعیینکنندهای برای سرعت تعدیل اهرم نیست؛ اما در شرکتهایی که اهرم کمتر از سطح بهینه است، رابطۀ مثبت و معناداری با سرعت تعدیل اهرم به دست آمده است ]31[. گرجی و راعی (1394) سرعت تعدیل ساختار سرمایه را با تأکید بر عامل رقابت بازار محصول بررسی کردند. نتایج پژوهش نشان داد شرکتها با سرعت زیادی به سمت نسبت بدهی هدف حرکت میکنند (در حدود 48 درصد براساس روش متغیرهای ابزاری و 26 درصد براساس روش گشتاورهای تعمیمیافته) ]13[. هاشمی و کشاورزمهر (1394) آثار چند متغیر شرکتی تأثیرگذار در هزینههای تعدیل ساختار سرمایه شامل عدم تعادل مالی، فرصتهای رشد، سرمایهگذاری، سودآوری، اندازۀ شرکت و نوسان درآمد را بررسی کردند. نتایج نشان داد شرکتها با سرعت نسبتاً زیادی (53 درصد سالانه) به سمت اهرم مالی هدف حرکت میکنند. همچنین شواهد نشان میدهد شرکتهای دارای کسری مالی و سرمایهگذاری بیشتر و سودآوری و نوسان درآمد کمتر نسبت به شرکتهای دارای ویژگیهای متضاد، سرعت تعدیل بیشتری دارند ]15[. در پژوهش نصیرزاده و مستقیمان (1389) شواهد از نظریۀ توازن ایستا حمایت میکند. آنها با استفاده از الگوی تعدیل جزئی ساختار سرمایه، یک سرعت تعدیل 54 درصدی برآورد کردند ]27[.
روش پژوهش
نمونۀ مدّنظر از شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران که از ابتدای سال 1379 تا پایان سال 1392 در بورس عضویت دارند، با اِعمال دو معیار گزینشی انتخاب شد. این معیارها عبارتند از: 1) در گروه شرکتهای سرمایهگذاری، واسطهگریهای مالی، هلدینگ، بانک، بیمه و لیزینگ نباشند، 2) ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام آنها مثبت باشد. با اِعمال این محدودیتها، 113 شرکت مطالعه شد و از نسبت مجموع بدهیها به ارزش دفتری داراییها (TDBA) برای اندازهگیری اهرم استفاده شد. این پژوهش ابتدا ثبات نسبی اهرم را در طول 14 سال ارزیابی میکند. برای این منظور به پیروی از دیآنجلو و رل (2015) قدرت پیشبینی اهرم در یک مقطع زمانی مشخص برای مقاطع آینده سنجیده میشود. بدینترتیب نموداری ترسیم میشود که در آن محور افقی نشاندهندۀ تعداد سالهای بین مقاطع اهرم (T سال) و محور عمودی نشاندهندۀ متوسط مجذور ضریب همبستگی برای همۀ جفتهای اهرم هر شرکت (برای همۀ شرکتها) با فاصلۀ زمانی T سال است که از رابطۀ زیر محاسبه میشود:
|
(1) |
که معرف همبستگی اهرم هر شرکت (برای همۀ شرکتها) در سالهای t و t+T است. از آنجا که دورۀ پژوهش برابر با 14 سال است (از سال 1379 تا 1392) تعداد همبستگیها برای یک T معین از رابطۀ N(T)=14-T محاسبه میشود؛ برای مثال اگر بخواهیم R2 را برای فاصلۀ زمانی یکسال محاسبه کنیم، تعداد همبستگیها 13 خواهد بود: همبستگی اهرم در سال 1379 و 1380، 1380 و 1381، ..، 1391 و 1392. بدینترتیب متوسط مجذور ضریب همبستگی میزان ارتباط بین اهرم بالا (یا پایین) یک شرکت در یک مقطع زمانی مشخص با اهرم بالا (یا پایین) آن شرکت در مقطع T سال بعد را اندازهگیری میکند و معیاری برای ارزیابی ثبات نسبی اهرم در طول زمان خواهد بود؛ یعنی هرچه متوسط همبستگی اهرم شرکتها در یک مقطع زمانی مشخص با T سال آینده بالاتر باشد، شرکتها موقعیت نسبی اهرم خود را در مقایسه با سایر شرکتها حفظ میکنند. شرکتی که در یک سال مشخص اهرم بالاتری نسبت به سایر شرکتها دارد، در T سال آینده نیز موقعیت اهرم مشابهی خواهد داشت، در این حالت ثبات اهرم در سطح بالایی ارزیابی میشود.
پس از ترسیم نمودار مربوط و تعیین میزان ثبات (بیثباتی) نسبی اهرم در طول زمان براساس دادههای واقعی، رفتار اهرم شرکتهای بورس اوراق بهادار تهران در طول 14 سال مطالعه میشود. برای این منظور با استفاده از روش شبیهسازی، دادههای تصادفی (اهرم) در قالب هر یک از سه الگوی اصلی رفتار اهرم که در مبانی نظری پژوهش مطرح شد، تولید میشود؛ سپس بهترین الگو برای توضیح رفتار اهرم با ارزیابی توانایی هر نوع الگو در ایجاد سری زمانی اهرمی که میزان ثبات (بیثباتی) حاصل از آن مطابقت بیشتری با اهرم واقعی دارد، انتخاب میشود.
جدول (1) روشهای شبیهسازی
|
اجزای شبیهسازی |
تعریف |
|
|
اهرم شبیهسازیشده برای یک شرکت معین در سال t که از تابع لوجیت متغیر حالت اصلی (xt) به دست میآید |
(2) |
|
|
فرایند متغیر حالت |
(3) |
|
|
سرعت تعدیل به سمت اهرم هدف (در الگوی رفتار تصادفی ) |
|
|
|
ارزش نسبت هدف بر حسب متغیر حالت اصلی |
|
|
|
اخلال تصادفی توزیع نرمال واحد |
|
|
|
تغییرپذیری شوکهای سری زمانی به اهرم |
|
|
|
فرایند هدف متغیر در طول زمان (برای هدف ثابت =1 ) |
(4) |
|
|
میانگین توزیع احتمال اهرم هدف |
|
|
|
سرعت تعدیل اهرم هدف به سمت X* |
|
|
|
اخلال تصادفی توزیع نرمال واحد |
|
|
|
تغییرپذیری فرایند هدف |
|
|
ساختار کلی شبیهسازی به پیروی از دیآنجلو و رل (2015) ]4[ در جدول شمارۀ 1 گزارش شده است. فرایند متغیر حالت که مبنای شبیهسازی انجام شده است، از الگوی تعدیل جزئی برگرفته شده است که در بیشتر پژوهشهای ساختار سرمایه برای سنجش سرعت تعدیل از آن استفاده میشود ]5، 11، 17، 18.[ هر یک از سه نوع الگو براساس شش دسته نسبت اهرم هدف و 1000 شرکت فرضی در هر دستۀ هدف تحلیل میشود. دستۀ اول از نسبت هدف 1/0، 2/0، 3/0، 4/0 تا نسبت هدف 9/0، دستۀ دوم از نسبت هدف 2/0 تا 9/0.، دستۀ سوم از نسبت هدف 3/0 تا 9/0، دستۀ چهارم از نسبت هدف 4/0 تا 9/0، دستۀ پنجم از نسبت هدف 5/0 تا 9/0 و دستۀ آخر، نسبتهای هدف 4/0، 6/0، 7/0 و 8/0 را دربرمیگیرد. این شش دسته اهرم هدف براساس شرایط اهرم نمونۀ پژوهش انتخاب شدهاند که میانۀ آن حدود 6/0 است. بازه میانۀ اهرم هدف این شش دسته اهرم هدف از 5/0 تا 7/0 در نظر گرفته شده است. برای الگوهای هدف متغیر در طول زمان نیز تحلیل براساس همان شش دسته هدف انجام شده است؛ اما در این الگوها، هر دسته به میانگین توزیع احتمال اهرم هدف اشاره دارد. برای هر یک از شش دسته هدف، شبکهای از ترکیبات ارزش پارامترها ایجاد میشود که شامل همۀ ترکیبهای الف) در دامنۀ 0 تا 9/0 با فاصلۀ 1/0، ب) در دامنۀ 2/0 تا 2 با فاصلۀ 2/0 ج) در دامنۀ 0 تا 9/0 با فاصله 1/0 د) در دامنۀ 1/0 تا 1 با فاصلۀ 1/0 است. این شبکه برای همۀ شرکتها به کار رفته است و هر نقطه در شبکه بهعنوان یک ترکیب کاندیدا برای الگوی تحت بررسی استفاده میشود.
الگوی هدف ثابت: در این الگو فرض میشود شرکتها با سرعتی مشخص ( ) (از 1/0 تا 9/0) به سمت اهرم هدفی ثابت ( ) در طول زمان حرکت میکنند؛ بنابراین برای تولید اهرم براساس الگوی هدف ثابت، در قالب هر یک از شش دسته اهرم هدف ( ) در الگوی شمارۀ 3، 90 ترکیب کاندیدا ( در دامنه 1/0 تا 9/0 با فاصلۀ 1/0 و در دامنۀ 2/0 تا 2 با فاصلۀ 2/0) در نظر گرفته شده است.
الگوی هدف متغیر: در این الگو فرض میشود شرکتها با سرعتی مشخص به سمت اهرم هدفی حرکت میکنند که در طول زمان تغییر خواهد کرد. برای تولید اهرم براساس الگوی هدف متغیر، ابتدا در قالب هر یک از شش دسته میانگین اهرم هدف ( )، فرایند اهرم هدف متغیر در طول زمان در قالب الگوی شمارۀ 4 شبیهسازی میشود. در الگوی شمارۀ 4 فرض میشود اهرم هدف با سرعتی مشخص ( ) به سمت میانگین اهرم هدف ( ) حرکت میکند؛ سپس در قالب الگوی شمارۀ 3 فرض میشود شرکتها با سرعتی مشخص ( ) به سمت اهرم هدفی متغیر در طول زمان ( ) حرکت میکنند. بدینترتیب 8100 ترکیب کاندیدا برای تولید اهرم در قالب الگوی اهرم هدف متغیر ( در دامنۀ 1/0 تا 9/0 با فاصلۀ 1/0، در دامنۀ 2/0 تا 2 با فاصلۀ 2/0، در دامنۀ 1/0 تا 9/0 با فاصلۀ 1/0 و در دامنۀ 1/0 تا 1 با فاصلۀ 1/0 در نظر گرفته شده است.
الگوی رفتار تصادفی اهرم: در این الگو فرض میشود اهرم هدف وجود ندارد؛ بنابراین سرعت تعدیل ( ) در الگوی شمارۀ 3 برابر با صفر خواهد بود. بدینترتیب برای تولید اهرم براساس این الگو در قالب هر یک از شش دسته اهرم هدف ( ) در الگوی شمارۀ 3، 10 ترکیب کاندیدا ( برابر با صفر و در دامنۀ 2/0 تا 2 با فاصلۀ 2/0) در نظر گرفته شده است.
برای هر ترکیب کاندیدا دنبالهای از شوک تولید میشود تا مشاهدات سری زمانی اهرم برای هر شرکت در طول 14 سال ایجاد شود. بدینترتیب برای هر ترکیب کاندیدا در هر الگو، جدولی از نسبتهای اهرمی ایجاد شده است که از آن برای محاسبۀ R2 بین اهرم هر سال و T سال آینده استفاده میشود. توجه شود که هر ترکیب در هر الگو 50 بار تکرار شده است و متوسط R2 حاصل از این تکرارها مبنای مقایسه با دادههای واقعی قرار میگیرد. بدینترتیب ابتدا بهترین ترکیب کاندیدا در سطح هر یک از دستههای اهرم هدف برای هر الگو انتخاب شده و سپس الگوها مقایسه میشود. برای انتخاب بهترین الگو برای تبیین رفتار اهرم، الگویی که میزان ثبات (بیثباتی) اهرم تولیدشده براساس آن مشابه ثبات (بیثباتی) اهرم واقعی باشد، از آمارۀ نیکویی برازش استفاده میشود. بهترین الگو، الگویی است که به پایینترین ارزش برای آمارۀ نیکویی برازش (Error) منجر شود:
|
(5) |
Error=RMSE+VE |
|
(6) |
|
|
(7) |
که RMSE، جذر میانگین مربعات اختلاف بین ارزش R2 اهرم شبیهسازیشدۀ الگو و R2اهرم واقعی برای دورۀ 14 سالۀ پژوهش است. VE، خطای تغییرپذیری است که نشاندهندۀ میزان اختلاف بین انحراف معیار اهرم (برای سالها و سری زمانی شرکتها) تولیدشده براساس روش شبیهسازی و اهرم واقعی است؛ به عبارت دیگر در این پژوهش خطای تغییرپذیری برابر با مجموع قدرمطلق خطای انحراف معیار اهرم برای سری زمانی شرکتهای مدّنظر( ) و خطای انحراف معیار اهرم سالهای مدّنظر ( ) است. MFSD، میانۀ انحراف معیار اهرم تولیدشده برای سری زمانی شرکتها و MTSD، میانۀ انحراف معیار اهرم تولیدشده برای سالها است. میانۀ انحراف معیار اهرم واقعی برای سری زمانی شرکتهای مدّنظر برابر با 091/0 و میانه انحراف معیار اهرم واقعی برای سالهای مدّنظر برابر با 155/0 است. همانگونه که اشاره شد ارزشهای پایینتر Error نشاندهندۀ برازش بهتر و اعتبار بیشتر الگوی مدّنظر است.
یافتهها
یافتههای پژوهش در این بخش ارائه شده است.
جدول (2) آمار توصیفی
|
اهرم دفتری (TDBA) |
حداقل |
حداکثر |
میانگین |
میانه |
انحراف معیار |
|
105/0 |
999/0 |
648/0 |
662/0 |
159/0 |
در جدول شمارۀ 2 آمار توصیفی مربوط به اهرم دفتری گزارش شده است. میانگین و میانه اهرم دفتری به ترتیب 65 و 66 درصد گزارش شده است که نشان میدهد در بازه 14 سالۀ پژوهش بهطور متوسط ارزش بدهیهای شرکت حدود 65 درصد ارزش دفتری داراییهای آن بوده است. در جدول شمارۀ 3، سه حالت برای ثبات اهرم تعریف شده است. در قویترین حالت، ثبات اهرم بهصورت حفظ اهرم دفتری در دامنهای به طول 05/0 تعریف شده است؛ بنابراین اگر شرکتی در این حالت ثبات طبقهبندی شود، بدین معنی است که تغییرات اهرم آن در طول زمان در دامنهای به طول 05/0 بوده است (برای مثال اهرم در دامنۀ 624/0 و 674/0 تغییر کرده است). دو تعریف ضعیفتر از ثبات اهرم در جدول شمارۀ 3 به معنای حفظ اهرم دفتری در دامنهای به طول 1/0 یا 2/0 است.
جدول (3) درصدی از شرکتها که اهرم را بهصورت مستمر در دامنۀ مشخصی حفظ میکنند (حالات ثبات اهرم) برای حداقل
|
حالات ثبات اهرم |
5 سال |
10 سال |
14 سال |
|
دامنۀ اهرم ≤ 05/0 |
42% |
4% |
0% |
|
دامنۀ اهرم ≤ 1/0 |
86% |
26% |
4% |
|
دامنۀ اهرم ≤ 2/0 |
100% |
73% |
33% |
نتایج در جدول شمارۀ 3 نشان میدهد تغییرات اهرم 42 درصد از شرکتهای نمونه در 5 سال متوالی در بازه زمانی 14 سال پژوهش بیش از 5 درصد نبوده است. 4 درصد از شرکتها در یک دورۀ 10 ساله اهرم را در دامنهای به طول 5 درصد حفظ کردهاند و در هیچ یک از شرکتهای نمونه در تمام طول 14 سال، تغییرات اهرم کمتر از 5 درصد نبوده است. با طولانیترشدن دورۀ زمانی، وقوع ثبات اهرم در هر یک از حالات تعریفشده کمتر میشود که نشان میدهد ثبات اهرم در بلندمدت کمتر اتفاق میافتد. در تعاریف ضعیفتر از ثبات، درصد شرکتهای با اهرم باثبات بیشتر خواهد بود. برای 26 و 73 درصد از شرکتها حداقل در طول یک دهه، دامنۀ تغییرات اهرم بهترتیب کمتر از 10 و 20 درصد بوده است. همۀ شرکتهای نمونه حداقل در یک دورۀ 5 ساله، اهرم را دامنهای به طول 20 درصد حفظ کردهاند و در 33 درصد از شرکتها در تمام طول دورۀ پژوهش، دامنۀ تغییرات اهرم کمتر از 20 درصد بوده است. نتایج نشان میدهد تقریباً درصدی جزئی از شرکتها زیردورهای با طول متوسط دارند که در آن اهرم بهصورت معقولی پایدار میماند. نتایج پژوهش دیآنجلو و رل (2015) نشان میدهد تغییرات اهرم 6/51 درصد از شرکتها در طول حداقل ده سال متوالی کمتر از 5 درصد بوده است. با افزایش دورۀ زمانی به 20 و 30 سال بهترتیب 6/7 درصد و 5/2 درصد از شرکتها اهرم را در دامنهای به طول 5 درصد حفظ کردهاند ]4[.
جدول (4) درصدی از شرکتها که میانۀ اهرم آنها درحالات ثبات مطرح، در بازههای زیر قرار میگیرد
|
حالات ثبات اهرم |
2/0 تا 3/0 |
3/0 تا 4/0 |
4/0 تا 5/0 |
5/0 تا 6/0 |
6/0 تا 7/0 |
7/0 تا 8/0 |
8/0 و بالاتر |
|
دامنۀ اهرم ≤ 05/0 برای 5 سال |
0% |
8% |
0% |
21% |
31% |
25% |
15% |
|
دامنۀ اهرم ≤ 1/0 برای 10 سال |
0% |
0% |
0% |
0% |
50% |
0% |
50% |
|
دامنۀ اهرم ≤ 2/0 برای 14 سال |
0% |
0% |
0% |
0% |
0% |
0% |
0% |
|
دامنۀ اهرم ≤ 05/0 برای 5 سال |
3% |
5% |
3% |
21% |
28% |
29% |
11% |
|
دامنۀ اهرم ≤ 1/0 برای 10 سال |
0% |
0% |
3% |
7% |
31% |
28% |
31% |
|
دامنۀ اهرم ≤ 2/0 برای 14 سال |
0% |
0% |
20% |
0% |
20% |
0% |
60% |
|
دامنۀ اهرم ≤ 05/0 برای 5 سال |
2% |
4% |
8% |
16% |
32% |
27% |
11% |
|
دامنۀ اهرم ≤ 1/0 برای 10 سال |
0% |
1% |
5% |
16% |
34% |
31% |
13% |
|
دامنۀ اهرم ≤ 2/0 برای 14 سال |
0% |
0% |
8% |
19% |
33% |
24% |
16% |
در جدول شمارۀ 4 تحلیل بیشتری دربارۀ نتایج گزارششده در جدول شمارۀ 3 ارائه شده است. نتایج نشان میدهد ارزش اهرم 48 شرکت (42 درصد کل شرکتها) که دامنۀ تغییرات اهرم آنها در طول حداقل 5 سال متوالی کمتر از 5 درصد است، بدین ترتیب است: میانۀ اهرم 8 درصد این شرکتها (4 شرکت) در طول دورۀ مزبور (حداقل 5 سال) بین 3/0 تا 4/0 است، میانۀ اهرم 21 درصد این شرکتها (10 شرکت) بین 5/0 تا 6/0، 31 درصد این شرکتها (15 شرکت) بین 6/0 تا 7/0، 25 درصد این شرکتها (12 شرکت) بین 7/0 تا 8/0 و میانۀ اهرم 15 درصد این شرکتها (7 شرکت) در طول دورۀ مزبور بالاتر از 8/0 است. نتایج برای سه حالت تعریفشدۀ ثبات اهرم و برای دورههای حداقل 5، 10 و 14 سال به تفکیک ارائه شده است. براساس نتایج حاصل، در بیشتر موارد میانۀ اهرم در طول دورههای ثبات بیش از 5/0 است و بیشتر در بازه 6/0 تا 7/0 قرار میگیرد؛ بنابراین زمانی که ثبات اهرم وجود دارد، این ثبات در سطوح بالای اهرم اتفاق میافتد، بهگونهای که میانۀ اهرم 60 درصد از شرکتهایی که اهرم را در طول 14 سال پژوهش در دامنهای با تغییرات 10 درصد حفظ کردهاند، بالاتر از 8/0 بوده و میانۀ اهرم 33 درصد از شرکتهایی که اهرم را در طول 14 سال در دامنهای با تغییرات 20 درصد حفظ کردهاند، بین 6/0 تا 7/0 بوده است. این مطلب، مشابه نتایج مینتون و راک[21] (2001) ]24[ است که نشان دادند اهرم پایین پدیدهای موقتی است، در حالی که یافتههای استریبولیو و یانگ[22] (2013) ]33[ و دیآنجلو و رل (2015) ]4[ نشان میدهد ثبات اهرم غالباً در سطوح پایین اهرم اتفاق میافتد.
در شکل شمارۀ 1 ثبات نسبی اهرم در طول زمان ترسیم شده است. همانطور که پیش از این اشاره شد ثبات بدین معنی است که اهرم یک شرکت نسبت به سایر شرکتها (بالاتر یا پایینتر) در زمان حال میتواند بهصورت درخور اتکایی، موقعیتی نسبی مشابه برای اهرم در آینده پیشبینی کند؛ به عبارت دیگر شرکتهایی با اهرم باثبات، موقعیت فعلی اهرم خود را نسبت به اهرم سایر شرکتها (بالاتر یا پایینتر) در بلندمدت حفظ میکنند. نمودار نشان میدهد متوسط ضریب همبستگی اهرم شرکتها با فاصلۀ یکسال 64 درصد است. در فاصلۀ زمانی پنج سال، متوسط همبستگی به حدود 19 درصد کاهش مییابد و با افزایش این فاصلۀ زمانی به 11 سال همبستگی به حدود 2/2 درصد خواهد رسید. با افزایش فاصلۀ زمانی از 11 تا 13 سال، همبستگی رو به افزایش میگذارد و به 8/3 درصد میرسد. برجستهترین یافتۀ شکل این است که شباهت بین اهرم شرکت در مقاطع زمانی مختلف، با طولانیشدن فاصلۀ این مقاطع کاهش مییابد و در بلندمدت به سطوح نزدیک به صفر میرسد. این مطلب با یافتههای جدول شمارۀ 3 سازگار است که نشان داد با افزایش طول بازههای زمانی، تعداد شرکتهایی که اهرم را در یک دامنۀ خاص (حالتهای اهرم پایدار) حفظ میکنند، کاهش مییابد. باید توجه داشت با وجود ثابتنبودن تفاوت اهرمها در طول زمان و روند افزایش این تفاوتها، با طولانیترشدن فاصله از 10 سال، این روند حالت معکوس داشته و همبستگی دوباره افزایش یافته است.
جدول (5) حرکت اهرم در بین چارکها
|
متوسط درصدی از شرکتها که اهرم آنها همواره در چارک ایجادشده در سال مبنا (t=0) بوده است |
||||||||||||||
|
سال |
0 |
1 |
2 |
3 |
4 |
5 |
6 |
7 |
8 |
9 |
10 |
11 |
12 |
13 |
|
چارک اول |
100% |
72% |
54% |
43% |
34% |
27% |
20% |
14% |
10% |
7% |
4% |
1% |
0% |
0% |
|
چارک دوم |
100% |
50% |
28% |
17% |
10% |
6% |
3% |
1% |
0% |
0% |
0% |
0% |
0% |
0% |
|
چارک سوم |
100% |
51% |
23% |
10% |
5% |
3% |
2% |
5/0% |
0% |
0% |
0% |
0% |
0% |
0% |
|
چارک چهارم |
100% |
71% |
53% |
42% |
35% |
29% |
25% |
20% |
18% |
16% |
14% |
13% |
11% |
11% |
تحلیل دیگری برای ثبات (بیثباتی) اهرم در جدول شمارۀ 5 گزارش شده است. برای این تحلیل، ابتدا شرکتها در سال 1379 (t=0) براساس نسبتهای اهرمی در آن سال در چهار گروه مرتب شده و درصدی از شرکتهای هر چارک ثبت میشود که اهرم آنها در سالهای 1 تا 13 در همان چارک باقی مانده است (چارکها بهصورت جداگانه برای هر سال تعیین میشود). این فرایند برای هر یک از سالهای 1380 تا 1391 به تفکیک تکرار شده و هر سال بهعنوان سال رویداد که در آن چارکها مشخص میشوند (t=0) تلقی شده است؛ سپس درصد شرکتهایی ثبت میشود که در سالهای آینده در همان چارکی باقی ماندهاند که در سال شکلگیری چارک بودهاند. جدول شمارۀ 5 متوسط درصدی از شرکتها را گزارش میدهد که اهرم آنها همواره در طول t سال در همان چارک اولیه (در سال t=0) باقی مانده است.
نتایج نشان میدهد شرکتهایی که در چارک دوم و سوم طبقهبندی شدهاند، بیشترین حرکت را به سمت چارک جدید داشتهاند و شرکتهایی که در پایینترین و بالاترین چارک طبقهبندی شدهاند، حضور پایدارتری در چارکهای مربوط دارند؛ برای مثال بهطور متوسط 50 درصد از شرکتهایی که در چارک سوم طبقهبندی شدهاند، در سال بعد از طبقهبندی (در این چارک)، در همان چارک باقی مانده و 50 درصد دیگر از چارک سوم حرکت کرده و در سایر چارکها قرار گرفتهاند. 23 درصد از شرکتهایی که در چارک سوم طبقهبندی شدهاند، برای مدت دو سال آینده در چارک مربوط باقی میمانند و 77 درصد شرکتهای مربوط پس از دو سال در موقعیت چارک سوم قرار نخواهند گرفت. با گذشت زمان حرکت از چارک مربوط بیشتر شده است، بهگونهای که هیچ یک از شرکتهایی که در چارک سوم طبقهبندی شدهاند پس از گذشت 8 سال موقعیت چارک مزبور را حفظ نمیکنند. در حالی که حدود 11 درصد از شرکتهایی که در چارک چهارم طبقهبندی شدهاند در تمام طول 13 سال دورۀ پژوهش در همان چارک باقی میمانند. باید توجه داشت که حضور پایدار در یک چارک معین لزوماً بدین معنی نیست که اهرم شرکت باثبات است، بلکه ممکن است تغییرپذیری اهرم در چارک مربوط زیاد باشد؛ اما بهطور کلی یافتههای جدول نشان میدهد با گذشت زمان حرکت اهرم از چارکی به چارک دیگر افزایش یافته و حضور پایدار شرکتها در یک چارک معین کاهش مییابد که میتواند روند نزولی نمودار همبستگی و کاهش ثبات اهرم را در شکل شمارۀ 1 تأیید کند.
این پژوهش پس از بررسی میزان ثبات اهرم که نتایج آن در بالا ارائه شد، با استفاده از روشهای شبیهسازی، براساس هر یک از سه الگوی معرفیشده در مبانی نظری برای رفتار اهرم، تولید اهرم را بررسی میکند. معیار انتخاب بهترین الگو نیز میزان تطابق بین میزان ثبات اهرم واقعی و ثبات اهرم براساس دادههای شبیهسازی براساس هر الگو است. بهترین الگو میتواند مبیّن رفتار واقعی اهرم شرکتهای بورسی در طول زمان باشد. در این بخش نتایج مربوط به بررسی هر یک از این سه الگو ارائه شده است.
جدول (6) الگوهای مختلف رفتار اهرم و بیثباتی اهرم در طول زمان
|
|
بهترین برازش برای هر نوع الگوی مشخص |
||
|
|
جذر میانگین مربعات خطا |
خطای تغییرپذیری |
آمارۀ نیکویی برازش |
|
الف. الگو با نسبتهای اهرم هدف ثابت: |
|||
|
173/0 |
146/0 |
319/0 |
|
|
192/0 |
052/0 |
244/0 |
|
|
187/0 |
042/0 |
229/0 |
|
|
133/0 |
077/0 |
210/0 |
|
|
107/0 |
079/0 |
186/0 |
|
|
116/0 |
046/0 |
162/0 |
|
|
055/0 |
071/0 |
126/0 |
|
|
037/0 |
036/0 |
073/0 |
|
|
044/0 |
011/0 |
055/0 |
|
|
ب. الگو با نسبتهای اهرم هدف متغیر در طول زمان (TVT): |
|||
|
TVT-6 |
014/0 |
020/0 |
034/0 |
|
TVT-5 |
015/0 |
020/0 |
035/0 |
|
TVT-4 |
018/0 |
018/0 |
036/0 |
|
TVT-3 |
018/0 |
018/0 |
036/0 |
|
TVT-2 |
018/0 |
019/0 |
037/0 |
|
TVT-1 |
029/0 |
008/0 |
037/0 |
|
ج. الگو با تغییرپذیری تصادفی، بدون وجود هدف |
202/0 |
056/0 |
258/0 |
الف) الگوی اهرم هدف ثابت: در این الگو فرض میشود شرکتها اهرم هدف ثابت دارند و در طول زمان، تعدیل اهرم با سرعت مشخصی به سمت هدف انجام میشود.
قسمت الف از جدول شمارۀ 6 آمارههای نیکویی برازش را برای الگوهایی با سرعت تعدیل 9/0 (تعدیل بسیار سریع به سمت اهرم هدف ثابت) تا 1/0 (تعدیل آهسته به سمت اهرم هدف ثابت) نشان میدهد. پایینترین مقدار آمارۀ نیکویی برازش (5/5 درصد) مربوط به الگوهایی با سرعت تعدیل 10 درصد سالانه با میانۀ اهرم هدف 7/0 (دسته پنجم اهرم هدف) است که نشان میدهد این الگو در بین الگوهای اهرم هدف ثابت، معتبرترین الگو است و بهترین توانایی را برای تکرار ثبات (بیثباتی) مشاهدهشده در اهرم واقعی دارد. الگو با سرعت تعدیل 20 درصد با میانۀ اهرم هدف 5/0 (دستۀ اول اهرم هدف) در رتبۀ دوم قرار دارد. در الگو با سرعت 20 درصد میزان خطا بین R2 اهرم واقعی و R2 براساس اهرم شبیهسازی (RMSE) کمتر از الگو با سرعت 10 درصد است. به همین دلیل در شکل شمارۀ 2 نمودار مربوط به سرعت تعدیل 20 درصد نسبت به نمودار مربوط به سرعت تعدیل 10 درصد به نمودار دادههای واقعی نزدیکتر است؛ اما اختلاف تغییرپذیری اهرم (VE) براساس دادههای شبیهسازی و دادههای واقعی در الگو با سرعت 20 درصد بیشتر از الگوی 10 درصد است که درمجموع به خطای بالاتر الگو با سرعت تعدیل 20 درصد منجر میشود. در سرعتهای بالاتر، مقدار آمارۀ نیکویی برازش افزایش مییابد که نشان میدهد ثبات اهرم تولیدشده براساس این الگوها با ثبات اهرم براساس دادههای واقعی، تطبیق مناسبی ندارد.
در شکل شمارۀ 2 نمودارهای مربوط به همبستگی اهرم واقعی و همبستگی اهرم شبیهسازیشده براساس بهترین الگوهای هدف ثابت در سرعتهای 10، 20، 30، 40 و 50 درصد بهصورت مقایسهای ارائه شده است. درمجموع یافتههای این بخش از نتایج فاما و فرنچ (2002 و 2012)، هواکیمیان و لی (2011) و دیآنجلو و رل (2015) مبنی بر سرعت تعدیل کاملاً آهسته حمایت میکند ]5، 7، 16، 4.[ دیآنجلو و رل (2015) نشان دادند از بین الگوهای با هدف ثابت، سرعت تعدیل 15 درصد، بهترین تکرار ثبات اهرم واقعی را دارد ]4[.
ب) الگوی اهرم هدف متغیر: در این الگو فرض میشود شرکتها اهرم هدفی دارند که در طول زمان متغیر خواهد بود و تعدیل اهرم با سرعت مشخصی به سمت آن هدف انجام میشود.
در قسمت ب جدول شمارۀ 6 نتایج الگوهای اهرم هدف متغیر در قالب شش دسته اهرم هدف گزارش شده است. در الگوی اول که بهترین الگوی اهرم هدف متغیر است، مقادیر VE و RMSE بهترتیب برابر با 02/0 و 014/0 است. این الگو در بافت دستۀ ششم میانگین اهرم هدف به دست آمده است؛ بنابراین اهرم هدف 25 درصد از شرکتها (از 1000 شرکت فرضی) از توزیعی با میانگین 4/0، 25 درصد از توزیعی با میانگین 6/0، 25 درصد دیگر از توزیعی با میانگین 7/0 و 25 درصد باقیمانده از توزیعی با میانگین 8/0 به دست میآید. براساس نتایج حاصل از این الگو، اهرم هدف شرکتها با سرعتی بسیار آهسته (1/0= ) به سمت میانگین اهرم هدف حرکت میکنند و تغییرپذیری اهرم هدف ( ) برابر با 4/0 است. برابر با 8/0 است که نشان میدهد تعدیل سالانۀ اهرم به سمت اهرم هدف متغیر به سرعت انجام میشود. آمارۀ کلی نیکویی برازش برای دومین الگوی معتبر در این بخش برابر با 035/0 است. این الگوی مستخرج از تکرار کاندیداهای مختلف در دستۀ پنجم میانگین اهرم هدف است. در این الگو، اهرم هدف 20 درصد از شرکتها (از 1000 شرکت فرضی) از توزیعی با میانگین 5/0، 20 درصد دیگر از توزیعی با میانگین 6/0، .. و 20 درصد باقیمانده از توزیعی با میانگین 9/0 به دست میآید. پارامترهای این الگو مشابه الگوی قبل است. براساس این الگو نیز سرعت حرکت اهرم هدف به سمت میانگین اهرم هدف، آهسته و تعدیل اهرم به سمت اهرم هدف متغیر، با سرعت انجام میشود. در ردیفهای 3، 4 و 5 از قسمت ب جدول شمارۀ 6 که الگوی اهرم متغیر در قالب دستۀ چهارم، سوم و دوم اهرم هدف بررسی میشود، نتایج مشابه دو حالت قبلی است؛ ولی سرعت تعدیل اهرم به سمت هدف متغیر براساس این الگوها 50 درصد است. بهطور کلی اختلاف ارزش آمارههای نیکویی برازش مربوط به الگوهای هدف متغیر اندک است.
این مطلب در شکل شمارۀ 3 مشخص شده است. در این شکل نمودارهای مربوط به همبستگی اهرم واقعی و همبستگی اهرم شبیهسازیشده براساس بهترین الگوهای هدف متغیر در قالب شش دسته اهرم هدف بهصورت مقایسهای ارائه شده است.
ج) الگوی رفتار تصادفی: در این الگو فرض میشود که اهرم هدف وجود ندارد و حرکت اهرم در طول زمان تصادفی است.
صفربودن ضریب سرعت در این الگو بدین معنی است که انگیزههای بازگشت به سمت اهرم هدف در فرایندی که رفتار تعدیل اهرم را (در پاسخ به شوکهایی که اهرم را از سطح فعلی آن خارج میکند) تبیین میکند، وجود ندارد؛ بنابراین حرکت اهرم تصادفی خواهد بود. در قسمت ج جدول شمارۀ 6 آمارههای نیکویی برازش برای بهترین الگوی رفتار تصادفی گزارش شده است. مقدار کلی این آماره، 26/0 است که نشان میدهد الگوی رفتار تصادفی، بیثباتی اهرم را بخوبی نشان نمیدهد.
شکل شمارۀ 4 نشان میدهد الگوی رفتار تصادفی، ثبات بیشتری در اهرم نسبت به آنچه که در دادههای واقعی وجود دارد، ایجاد میکند؛ برای مثال زمانی که در فاصلۀ زمانی یکسال همبستگی اهرم واقعی 64 درصد است، همبستگی اهرم تولیدشده براساس الگوی رفتار تصادفی 83 درصد است. با افزایش فاصلۀ زمانی تا ده سال، همبستگی اهرم واقعی به 4 درصد میرسد، درحالی که براساس این الگو، همبستگی حدود 19 درصد خواهد بود. ضریب سرعت ( ) صفر دلالت ضمنی بر این مطلب دارد که فرایند تکامل اهرم ) یک ریشۀ واحد دارد؛ بنابراین هرگونه فشار نظاممند بر اهرم برای تعدیل به سمت بالا یا پایین هنگام بروز شوکها حذف شده و ثبات بیشتر میشود.
در این پژوهش، سه نوع الگو برای رفتار اهرم مطالعه شد که دو دستۀ اول به اهرم هدف (ثابت و متغیر) و تعدیل به سمت آن قائل هستند و الگوی سوم رفتاری تصادفی (بدون وجود اهرم هدف) برای اهرم پیشبینی میکند. در بین این سه دسته الگو، الگوهای هدف متغیر، بهترین نیکویی برازش را داشته و به عبارتی بیثباتی اهرم تولیدشده براساس این الگوها بیشترین نزدیکی را با بیثباتی اهرم واقعی دارد. در بین الگوهای هدف متغیر، TVT-6، معتبرترین الگو است که در آن میانه مربوط به میانگین توزیع اهرم هدف برابر با 65/0 است. بهطور کلی آمارههای نیکویی برازش شش الگوی اهرم هدف متغیر به یکدیگر نزدیک است. در این الگوها سرعت تعدیل اهرم هدف به سمت هدف میانگین در طول زمان اندک است و تغییرپذیری حرکت اهرم هدف حدود 4/0 تا 5/0 است. از سوی دیگر سرعت تعدیل اهرم به سمت هدف متغیر در این الگوها بالای 20 درصد بوده و در پنج الگو از شش الگوی مزبور بالای 50 درصد است. پس از الگوهای با اهرم هدف متغیر، پایینترین مقدار آمارۀ نیکویی برازش مربوط به الگوهایی با هدف ثابت و سرعت تعدیل 10 درصد سالانه با میانۀ اهرم هدف 7/0 (دستۀ پنجم اهرم هدف) است. این الگو در بین الگوهای اهرم هدف ثابت معتبرترین الگو است و بهترین توانایی را برای تکرار ثبات (بیثباتی) مشاهدهشده در اهرم واقعی دارد. الگوی با سرعت تعدیل 20 درصد با میانۀ اهرم هدف 5/0 (دستۀ اول اهرم هدف) در رتبۀ بعدی قرار دارد. در شکل شمارۀ 4 نمودار R2تولیدشده، بهترین نسخه (کمترین آمارۀ نیکویی برازش) از بین هر یک از سه الگوی اصلی با نمودار اهرم واقعی ترسیم شده است. پژوهش حاضر بهطور مشخص یک الگوی منفرد را بهعنوان بهترین الگو معرفی نمیکند، بلکه مجموعۀ محدودی از الگوهای معتبر را درنظر میگیرد. ویژگی مشترک این مجموعه الگوها این است که به وجود اهرم هدف قائل هستند و رفتار تصادفی اهرم و بیتفاوتی کامل به اهرم را رد میکنند.
نتیجهگیری و پیشنهادها
پژوهش حاضر ابتدا میزان ثبات اهرم را در طول زمان بررسی میکند؛ سپس از میزان ثبات اهرم بهعنوان مبنایی برای انتخاب بهترین الگویی استفاده میشودکه مبیّن رفتار واقعی اهرم در طول زمان است. ثبات نسبی اهرم بدین معنی است که شرکتها موقعیت نسبی اهرم خود را نسبت به سایر شرکتها در طول زمان حفظ میکنند. میزان ثبات اهرم با ارزیابی قدرت توضیحی اهرم هر دوره برای دورههای آینده اندازهگیری شد. نتایج نشان میدهد با گذشت زمان و با افزایش فاصله بین مقاطع اهرم، قدرت توضیحی اهرم کاهش یافته و فرسایش تا سطوح نزدیک به صفر ادامه مییابد. در تأیید این مطلب سایر تحلیلهای انجامشده نشان میدهد تغییرپذیری اهرم بالاست، بهگونهای که در طول یک دهه تنها حدود 30 درصد از شرکتها اهرم را در دامنهای به طول 10 درصد حفظ میکنند. حرکت اهرم در بین چارکهای مختلف اهرم نیز بالاست؛ برای مثال در بیشترین حالت ثبات تنها 14 درصد از شرکتهای چارک چهارم در طول یک دهه در همان چارک باقی ماندهاند و بقیۀ شرکتها به سمت سایر چارکها حرکت کردهاند. این مطالب نشان میدهد در بازههای زمانی کوتاهمدت اهرم ثبات دارد؛ اما با گذشت زمان این ثبات بسرعت حذف میشود.
بیثباتی اهرم با اهرم شبیهسازیشده براساس الگوی اهرم هدف متغیر بخوبی تکرار میشود و این الگو بهترین برازش را دارد. الگوی اهرم هدف ثابت با سرعت تعدیل 10 درصد سالانه نیز عملکرد مطلوبی در تکرار بیثباتی اهرم دارد. این مجموعه الگو بوضوح عملکرد مناسبتری نسبت به الگوهای هدف ثابت با سرعتهای بالا و الگوی رفتار تصادفی اهرم (بدون وجود اهرم هدف) دارد و بهعنوان مجموعه الگوهایی معتبر برای رفتار اهرم در طول زمان معرفی میشوند.
پیشفرض اصلی بیشتر پژوهشهایی که اخیراً سرعت تعدیل ساختار سرمایه را بررسی کردهاند، بحث وجود اهرم هدف متغیر است ]3، 9، 28[؛ به عبارت دیگر این پژوهشها وجود اهرم هدف متغیر در طول زمان را میپذیرند و سرعت حرکت شرکتها به سمت این هدف متغیررا بررسی میکنند. نتایج پژوهش دیآنجلو و رل (2015) نیز نشان داد الگوهایی با اهرم هدف متغیر که تغییرپذیری زیادی در طول زمان دارند و الگوی اهرم هدف ثابت با سرعت تعدیل حدود 15 درصد سالانه، رفتار اهرم را بخوبی توضیح میدهند ]4[. یافتههای لمون و همکاران (2008) ]22[ مبنی بر وجود اهرم هدف ثابت نیز در این پژوهش تأیید شد. نتایج نشان داد بعد از الگوهای اهرم هدف متغیر، الگوهایی با اهرم هدف ثابت با سرعت تعدیل 10 درصد میتواند رفتار اهرم را توضیح دهد. همانطور که اشاره شد چانگ و داسگوپتا (2009) ]1[ نتایج مطالعاتی را که سرعت تعدیل مثبت گزارش کردهاند، به چالش کشیدند و معتقدند سرعت تعدیل مثبت میتواند بسادگی نتیجۀ مصنوعی تغییرپذیری تصادفی در اهرم باشد. در حالی که یافتههای این پژوهش نشان میدهد نبود اهرم هدف و تغییرپذیری تصادفی در بورس تهران بهصورت تجربی، الگویی معتبر محسوب نمیشود.
نتایج این پژوهش در بخش اول مبنی بر حذف شباهتهای بین اهرم دورههای مختلف با افزایش فاصلۀ زمانی و به عبارت بهتر بیثباتی اهرم، با تأیید وجود اهرم هدف متغیر در طول زمان در بخش دوم سازگار است؛ اما بیثباتی اهرم مغایر با نظریههایی است که پیشبینی میکند شرکتها نزدیک به نسبتهای اهرم هدف ثابت باقی میمانند. البته این مطلب وجود نسبتهای هدف ثابت را رد نمیکند؛ اما بهصورت اساسی مجموعه نظریههایی با هدف ثابت را که بهصورت تجربی معتبر هستند، محدود میکند؛ برای مثال این بیثباتی سازگار با زیرمجموعهای از نظریههایی است که براساس آنها انحراف بااهمیت از اهرم هدف ثابت، شرکت را با زیان اندکی روبهرو میکند ]10[؛ بنابراین رفتار اهرم براساس الگوی اهرم هدف ثابت با سرعت تعدیل 10 درصد سالانه (با وجود بیثباتی اهرم) را میتوان براساس چنین نظریههایی توجیه کرد.
همانطور که پیش از این اشاره شد، پژوهشگران داخلی به رفتار ساختار سرمایه در طول زمان بیتوجه هستند و تنها پژوهشهای محدودی در رابطه با سرعت تعدیل وجود دارد ]13، 15، 27.[ پیشفرض کلی این پژوهشها این است که شرکتها ساختار سرمایۀ هدف دارند که براساس تعدادی از متغیرهای شرکتی (اندازه، سودآوری، رشد، ...) برآوردشدنی است. در حالی که انتخاب هر دسته متغیرهای شرکتی و حتی درنظرگرفتن سنجههای مختلف برای یک متغیر شرکتی میتواند به برآورد عددی متفاوت برای ساختار هدف منجر شود که این مطلب در برآورد سرعت تعدیل مؤثر خواهد بود. از سوی دیگر استفاده از روشهای مختلف در برآورد سرعت تعدیل نظیر حداقل مربعات معمولی، آثار ثابت، گشتاورهای تعمیمیافته و ... به ارزشهای مختلف برای سرعت منجر خواهد شد؛ بنابراین در پژوهش حاضر برای پرهیز از این مشکلات تلاش شد براساس بیثباتی مشاهدهشده در اهرم، الگویی مناسب برای رفتار اهرم تبیین شود. با توجه به اینکه پژوهشها در حوزۀ سرعت تعدیل ساختار سرمایه در ایران در ابتدای مسیر خود قرار دارد، بنابراین نتایج این پژوهش میتواند در این زمینه مفید باشد. با توجه به نتایج پژوهش مبنی بر بیثباتی اهرم در بازههای طولانی، به پژوهشگران آینده پیشنهاد میشود تغییرپذیری اهرم در زمان در سطح هر شرکت و عوامل مؤثر در این بیثباتی در سطح شرکت، صنعت و اقتصاد کلان را مطالعه کنند. همچنین رفتار اهرم و وجود یا نبود اهرم هدف میتواند براساس سنجههای مختلف اهرم بررسی و نتایج با یکدیگر مقایسه شود. با توجه به اینکه وجود اهرم در این پژوهش تأیید شد، به سرمایهگذاران و اعتباردهندگان پیشنهاد میشود برای اینکه بتوانند اطلاعات کاملتری دربارۀ روش مدیریت و ترکیب منابع مالی شرکتها در اختیار داشته باشند، به نسبت بدهی هدف، میزان انحراف از بدهی هدف و سرعت تعدیل ساختار سرمایۀ شرکتها توجه نکنند. برای این منظور مسئولین مربوط باید با اعلام شاخصهایی که نشاندهندۀ نسبتهای بدهی هدف در بین صنایع مختلف است، زمینۀ انجام تحلیلهای مربوط را برای فعالان بازار سرمایه فراهم کنند.
[1]. Chang and Dasgupta
[2].Leverage Stability
[3].Myers
[4].Stationary Target Ratios Model
[5].Time-varying Target Ratios Model
[6].Neutral Mutation Model
[7].Lemmon, et al.
[8]. Flannery, M. J. & Rangan
[9].Hovakimian, et al.
[10]. DeAngelo and Roll
[11].Shyam-Sunder and Myers
[12].Chen and Zhao
[13].Miller
[14].Frank and Goyal
[15].Parsons and Titman
[16].Graham and Leary
[17].Rauh and Sufi
[18].Kayo and Kimura
[19].Fama and French
[20]. Hovakimian and Li
[21]. Minton and Wruck
[22].Strebulaev and Yang
)