The Relation between Market Competition and Dividend Policies

مقدمه

تصمیم شرکت در مورد اینکه چه میزان سود به‌عنوان سود تقسیمی می‌تواند پرداخت و به چه میزانی می­تواند انباشته شود، موضوع تصمیم­گیری در مورد سیاست تقسیم سود است. سیاست تقسیم سود یکی از مهم‌ترین مباحث مطرح در مدیریت مالی است؛ زیرا سود تقسیمی نشان‌دهندۀ پرداخت­های نقدی عمدۀ شرکت‌ها و یکی از مهم‌ترین گزینه­ها و تصمیمات فراروی مدیران به شمار می­رود. مدیر باید تصمیم بگیرد چه میزان از سود شرکت، تقسیم و چه میزان در قالب سود انباشته مجدداً در شرکت سرمایه­گذاری شود [7]. پژوهشگران زیادی، مبانی نظری و شواهد تجربی مرتبط با معیارهای سیاست تقسیم سود را فراهم آورده­اند. با وجود این، مسالۀ سیاست تقسیم سود همچنان حل‌نشده باقی مانده است و از آن تحت عنوان معمای تقسیم سود یاد می­شود [44]. جنسن و مک لینگ (1976) مبانی نظریۀ نمایندگی را مطرح کردند و نشان دادند به‌دلیل جدایی مالکیت از مدیریت، بین مدیران و مالکان تضاد منافع وجود دارد. برمبنای نظریۀ نمایندگی، دو نظریه در توجیه رفتار سود تقسیمی در ادبیات مالی ارائه شده است: 1. نظریۀ پیامد^[1]2. نظریۀ جایگزینی^[2]  [31]. نظریۀ پیامد بر فرضیۀ جریان نقدی آزاد مبتنی است.  مدیران فرصت‌طلب، برمبنای فرضیۀ جریان نقدی آزاد،از وجوه آزاد برای سرمایه­گذاری در پروژه­ها و اموری که باعث افزایش ابهت و شهرت آن‌ها می­شود، به نفع خود استفاده می‌کنند [40]. درواقع، تقسیم سود، پیامد کیفیت حاکمیت شرکتی است؛ یعنی در شرکت­های با نظارت کم از طرف صاحبان سهام، مدیران سعی می­کنند پول نقد را به‌ جای توزیع بین سهامداران، درون شرکت نگه دارند؛ بنابراین، پرداخت سود کمتر، پیامد حاکمیت شرکتی ضعیف­تر است [11]. براساس نظریۀ جایگزینی، شرکت­های با حاکمیت ضعیف­تر، سود تقسیمی بیشتری پرداخت ­می­کنند تا جانشینی برای مدیریت ضعیف آن‌ها باشد؛ چراکه رفتار خوب با سهامداران برای این‌گونه شرکت­ها باعث اعتبار شرکت می­شود [42]. از طرفی، براساس نظریۀ شکار^[3] نیز ساز و کا­رهای حاکمیت شرکتی، مدیران شرکت­هایی را که بیشتر در معرض شکارشدن هستند، به پرداخت سود تقسیمی کمتر تشویق می‌کند تا بدین طریق عملکرد مدیر، مطابق با منافع شرکت و همچنین سهامداران باشد [23]. از طرفی پرداخت سود سهام هم ممکن است به کاهش مسائل نمایندگی کمک کند؛ زیرا سود سهام نقدی: 1. مدیریت را به ایجاد وجوه نقد کافی برای پرداخت سود سهام مجبور می‌کند؛ 2. مدیریت را وادار می­کند برای تأمین مالی پروژه­های خود، به بازار سرمایه مراجعه کند و طبعاً اطلاعات بیشتری را در اختیار بازار قرار دهد؛ 3. باعث کاهش جریان وجه نقد مازاد و هدر رفتن آن می­شود [37].

در این راستا پژوهش­های قبلی نشان داده­اند رقابت بین شرکت­ها می­تواند ساز و کاری مؤثر برای کاهش مسائل نمایندگی بین مدیران و سهامداران باشد [2]؛ زیرا فشار رقابت بازار،  مدیران بی­کفایت را بسرعت می‌تواند حذف کند. مدیران شرکت­هایی که در صنایع رقابتی­تر فعالیت می­کنند، تمایل دارند تلاش بیشتری کنند. انگیزۀ آن‌ها برای کاهش مسائل نمایندگی بین خودشان و سهامداران بیشتر است؛ زیرا فشار رقابت بازار،  مدیران بی­کفایت را بسرعت می‌تواند حذف کند. شدت رقابت در بازار، مدیران را مجبور خواهد کرد که وجه نقد خود را انتقال دهند؛ زیرا ریسک و هزینۀ سرمایه‌گذاری بیش از حد، به دو دلیل، بالا است: 1. در یک صنعت رقابتی، سرمایه­گذاری بیش از حد در پروژه­های با خالص ارزش فعلی منفی، توان رقابت شرکت را کاهش خواهد داد و احتمال بیشتری وجود دارد که شرکت از بازار رقابت، بیرون رانده شود. 2. رقابت شدید باعث خواهد شد سرمایه­گذاران خارجی، عملکرد مدیران را نسبت به عملکرد رقبای آن‌ها محک بزنند و ریسک سرمایه­گذاری بیش ‌از حد را کشف کنند؛ درنتیجه، برای جلوگیری از ورشکستگی، مدیران شرکت­هایی که در صنایع رقابتی­تر فعالیت می­کنند، تمایل دارند از سرمایه­گذاری بیش از حد پرهیز کنند، ازاین‌رو احتمال بیشتری برای توزیع وجه نقد اضافی میان سهامداران به‌عنوان سود تقسیمی وجود دارد [23، 26،18]. گیلسون و رو (1993) استدلال کردند رقابت در بازار محصول که ریسک ورشکستگی را افزایش می­دهد،  انگیزه‌ای برای ارزیابی عملکرد شرکت و نظارت بر عملکرد مدیران می‌تواند ایجاد کند. درواقع گیلسون و رو (1993) بیان کردند "رقابت، زیباترین ساز و کار نظارت در بازار است" [21،26]؛ بنابراین، این پژوهش بررسی می­کند که آیا رقابت در بازار محصول به‌عنوان یک ساز و کار نظارتی، مسائل نمایندگی بین مدیران و سهامداران را کاهش می‌دهد و بر سیاست تقسیم سود شرکت تأثیر می­گذارد؟ یا به عبارت دیگر، آیا رقابت در بازار محصول با سیاست­های تقسیم سود رابطه دارد؟

مبانی نظری

براساس یافته­های لینتنر (1956)، رزف (1992)، بینر (2001 )، برکلی (2006)،  عوامل مؤثر بر سیاست سود تقسیمی را به‌‌طور کلی در چهار گروه می‌توان قرار داد: 1. عوامل قانونی 2.عوامل قراردادی 3. عوامل داخلی شرکت 4. عوامل اقتصاد کلان و بازار [38، 51، 9، 8].

 بازار، مکان و یا موقعیتی است که در آن خریداران و فروشندگان، کالاها و خدمات را خرید و فروش می­کنند [33]. رقابت در بازار به‌عنوان یکی از عوامل بازار،  بر سیاست­های سود تقسیمی می‌تواند تأثیرگذار باشد. منظور از رقابتی‌بودن بازار محصول این است که شرکت‌های مختلف در تولید و فروش کالا رقابت تنگاتنگی دارند و کالاهای آن‌ها نسبت به دیگری برتری چندانی ندارد؛ به عبارت دیگر، رقابت‌پذیربودن بدین معنی است که شرکت نتوانسته است شیوۀ تولیدی اتّخاذ کند که کالاهای باکیفیت­تری تولید کند یا کالاهای تولیدی خود را با قیمتی کمتر از سایر رقبا عرضه کند و درنتیجه بازار فروش را در اختیار خود بگیرد [20]. رقابت در بازار در پژوهش­های اقتصادی و مالی به‌عنوان قدرت بازار شرکت‌ها تعریف می­شود. قدرت بازار به‌منزلۀ کنترل شرکت بر قیمت و سطح تولید محصول آن است [52]. با بررسی مطالعات گذشته می­توان گفت طبق سه نظریۀ پیامد، جایگزینی(جانشینی) و شکار، رقابت در بازار، تأثیر متفاوتی بر سیاست­های تقسیم سود دارد. نظریۀ پیامد نشان می­دهد سیاست­های تقسیم سود، پیامد رقابت شدیدتر در بازار محصول است. در این نظریه، رقابت شدید در بازار مانند یک سیستم قانونی قوی عمل می­کند که مدیران را مجبور خواهد کرد وجه نقد بیشتری بین سهامداران توزیع کنند؛ زیرا ریسک و هزینۀ سرمایه­گذاری بیش از حد، به دو دلیل، بالا است: 1. اگر شرکت موجود در یک صنعت شدیداً رقابتی در پروژه‌‌های دارای خالص ارزش فعلی منفی سرمایه‌گذاری کند، آن‌گاه از قدرت رقابت وی کاسته می‌شود و درنتیجه، به احتمال زیاد از بازار بیرون رانده می‌شود. سرمایه‌گذاری شرکت در پروژه‌های با خالص ارزش فعلی منفی و خرج‌کردن بیش از حد از قدرت رقابت شرکت می‌کاهد و احتمال خروج شرکت را از بازار افزایش می‌دهد؛ بنابراین، مدیران در بازارهای بسیار رقابتی  برای جلوگیری از انحلال، از دست‌دادن پاداش‌ها و یا ازدست‌دادن شغل، از قبول پروژه‌های با خالص ارزش فعلی منفی پرهیز می‌کنند و برای آن‌ها پرداخت سود سهام جذاب‌تر است؛ 2. رقابت در بازار محصول از طریق ایجاد فرصت‌های بهتر برای افراد بیرونی برای محک زدن عملکرد شرکت با عملکرد سایر رقبا، موجب کاهش اطلاعات نامتقارن و هزینه‌های نظارت می‌شود؛ بنابراین، مطابق این استدلال، رقابت شدید در بازار با افزایش این احتمال که افراد برون‌سازمانی، مدیران نابودکنندۀ ارزش را شناسایی و جایگزین کنند، می‌‌تواند موجب افزایش ریسک و هزینۀ سرمایه‌گذاری بیش از اندازه و جذابیت بیشتر سودهای تقسیمی برای مدیریت شود [23، 26، 18]؛ به عبارت دیگر، شرایط موجود در بازار محصول به مدیران اجازه نخواهد داد این وجوه آزاد را به هر مصرفی برسانند [29]. این نظریه رابطه‌ای مثبت بین رقابت در بازار محصول و میزان سود تقسیمی پیش‌بینی می‌کند. همچنین طبق یافته­های هی (2012)، با افزایش رقابت در بازار محصول، احتمال افزایش سود تقسیمی بیشتر می‌شود و احتمال حذف سود تقسیمی کاهش می­یابد [26].

نظریۀ جانشینی نشان می­دهد سیاست­های تقسیم سود، جایگزینی برای رقابت کمتر در بازار هستند. الگوی جانشینی برمبنای این فرض است که شرکت‌ها در بازارهای کمتر رقابتی، با هزینۀ نمایندگی بیشتری در ارتباط با جریان وجه نقد آزاد مواجه هستند؛ زیرا: 1. شرکت‌های فعال در صنایع کمتر رقابتی، در ایجاد منافعی بیش از کسانی که به مدیران امکان دستیابی به جریان‌های نقد آزاد بیشتر و استفاده از آن‌ها را درجهت منافع خودشان می‌دهد، تواناتر هستند، 2. در بازارهای کمتر رقابتی احتمال اینکه مدیران، سرمایه­گذاری بیش از حد انجام دهند بیشتر است؛ زیرا در این بازارها، ریسک و هزینۀ سرمایه‌گذاری بیش از حد، به‌علت نبود نیروی نظم‌دهندۀ رقابت در بازار، کمتر است. مدیران این صنایع، از سود تقسیمی برای کاهش مسائل نمایندگی استفاده می‌کنند. همچنین شرکت‌های موجود در صنایع کمتر رقابتی در معرض عدم تقارن اطلاعاتی بیشتری هستند. ازاین‌رو برای مثال، احتمال اینکه افراد برون سازمانی، مدیران ضعیف موجود در صنایع با رقابت کمتر را شناسایی و جایگزین کنند، کمتر خواهد بود؛ زیرا فرصت‌‌های کمتری برای محک‌زدن عملکرد آن‌ها وجود دارد؛ بنابراین، مدیران این صنایع، از سود تقسیمی برای شهرت و اعتبار برای کاهش هزینه‌های تأمین مالی در آینده هم استفاده می‌کنند [23، 26، 18]. براساس نظریۀ جانشینی، رقابت در بازار محصول با میزان سود تقسیمی، رابطۀ منفی دارد.

نظریۀ شکار و پیامد، پیش­بینی­های مشابهی راجع به ارتباط بین رقابت در بازار محصول و پرداخت سود تقسیمی شرکت ارائه می‌دهند. مدیران برای افزایش قدرت رقابت خود در بازار، تأمین مالی از طریق وجوه داخلی را ترجیح می‌دهند. بدین‌منظور آن‌ها به پرداخت سود تقسیمی کمتر و درنتیجه ذخیره‌کردن هرچه بیشتر وجوه نقد برای جلوگیری از رفتارهای شکار بالقوه تمایل دارند [12]؛ به عبارت دیگر، شرکت­هایی که قدرت بازار کمتری دارند، مایل هستند توزیع کمتری داشته باشند، زیرا آن‌ها به وجه نقد بیشتری برای جلوگیری از رفتار چپاولگرانه یا شکاری رقبای خود (جنگ قیمتی یا افزایش تولید) نیاز دارند. هنگامی ‌که رقبای قوی، به رفتارهای شکاری دست بزنند، آن‌ها به این وجوه برای مقاومت در برابر رقبا نیاز دارند؛ چراکه در غیر این صورت ممکن است از پای درآیند و از بازار رقابت بیرون رانده شوند. از آنجاکه بعید است این رفتارها (رفتارهای شکار) در بازارهای رقابتی اثربخش باشد، به این دلیل ‌که هیچ سودی از حذف یک شرکت از بازار وجود ندارد، ریسک شکار در بازارهای کمتر رقابتی، بیشتر است؛ بنابراین، رقابت به‌عنوان یک ساز و کار حاکمیت شرکتی، مدیران شرکت‌های فعال در صنایع کمتر رقابتی را تشویق می‌‌کند سود تقسیمی کمتری بپردازند تا بدین‌طریق عملکرد مدیر مطابق منافع شرکت و سهامداران باشد [23]. نظریۀ شکار یک رابطۀ مثبت بین رقابت در بازار محصول و میزان سود تقسیمی پیش‌بینی می‌کند. با توجه به مبانی نظری فوق، فرضیه­های پژوهش به‌شکل زیر تدوین شده‌اند:

فرضیۀ اول: رقابت در بازار با سود تقسیمی شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه دارد.

فرضیۀ دوم: رقابت در بازار با افزایش سود تقسیمی شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه دارد.

فرضیۀ سوم: رقابت در بازار با حذف سود تقسیمی شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران رابطه دارد.

پیشینۀپژوهش

آنیل و کاپور (200۸) در پژوهش خود تحت عنوان عناصر تعیین‌کنندۀ نسبت تقسیم سود، مطالعه­ای در صنعت فناوری اطلاعات هند در دورۀ 2000 تا 2006 انجام دادند. آن‌ها به این نتیجه رسیدند که سود و نقدینگی با نسبت پرداخت سود سهامداری، رابطۀ مثبت و مالیات و فرصت‌های رشد با سود تقسیمی، رابطۀ منفی دارند [4]. چای و سو (2009)، در پژوهشی با عنوان سیاست­های پرداخت سود سهام و عدم اطمینان نسبت به نقدینگی، رابطۀ نسبت پرداخت سود سهام را با عدم اطمینان نسبت به نقدینگی، نسبت سود انباشته به حقوق صاحبان سهام، تضاد نمایندگی و فرصت‌های رشد بررسی کردند. پژوهش آن‌ها در دورۀ زمانی ۱۹۹۵ تا ۲۰۰۵ در شرکت­های منتخب کشورهای استرالیا، امریکا، ژاپن، فرانسه، آلمان و انگلیس بود. آن‌ها دریافتند عدم اطمینان نسبت به جریان‌های نقدی می­تواند یکی از عوامل اثرگذار بر نسبت تقسیم سود باشد. آن‌ها به این نتیجه دست یافتند که تأثیر نسبت سود انباشته به حقوق صاحبان سهام بیشتر از سایر عوامل است [15]. گونزالس و همکاران (2010) ارتباط بین پرداخت سود سهام و ساختار مالکیت را در 5 کشور امریکای لاتین بررسی کردند. آن‌ها کنترل مالکیت را برای تصمیمات پرداخت سود سهام مهم دانستند. یافته­های پژوهش آن‌ها وجود یک رابطۀ U شکل را بین تمرکز مالکیت و پرداخت سود سهام نشان داد، به‌گونه‌ای ‌که وقتی تمرکز مالکیت پایین باشد، بر پرداخت سود سهام تأثیر منفی دارد و وقتی تمرکز مالکیت بالا باشد، بر پرداخت سود سهام تأثیر مثبت دارد [22]. تاناتاوی (2011) با بررسی سیاست تقسیم سود میان شرکت­های تایلندی در دورۀ زمانی 2002 تا 2008 به این نتیجه رسید شرکت­هایی با جریان‌های نقدی آزاد بیشتر، به پرداخت سود تقسیمی بالاتری تمایل دارند. یافته‌های پژوهش وی از فرضیۀ جریان‌های نقدی آزاد حمایت می­کند [55].

جهانخانی و قربانی (1384) عوامل تعیین‌کنندۀ سیاست تقسیم سود شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کردند. در این راستا 63 شرکت در دورۀ زمانی 1377 تا 1382 بررسی شد. نتایج پژوهش نشان می‌دهد سیاست تقسیم سود شرکت‌ها از الگوی گام تصادفی پیروی می‌کند. همچنین با توجه به تأیید نظریۀ پیام‌رسانی، انتظار می‌رود شرکتی که از رشد سود زیادی (کمی) برخوردار است، بازده نقدی آن نیز زیاد (کم) باشد. اندازه، فرصت‌های سرمایه­گذاری، ساختار مالی، ریسک و اهرم مالی از دیگر متغیرهای تبیین­کنندۀ سیاست تقسیم سود به شمار می­رود [30]. در پژوهش خدادادی و همکاران (1388) تأثیر ساختار مالکیت شرکت‌ها (میزان و نحوۀ تأثیرگذاری سهامداران نهادی و سهامداران حقیقی) بر سیاست‌های تقسیم سود اتّخاذشده از سوی آن‌ها از1382 تا 1384 با استفاده از الگوهای رگرسیون کمترین مربعات خطا و الگوی لجستیک آزموده شد. نتایج آزمون الگوی اول نشان داد بین ساختار مالکیت و سیاست تقسیم سود، رابطۀ مثبت و معنی­داری وجود دارد. همچنین نتایج آزمون الگوی لجستیک نشان می‌دهد ساختار مالکیت بر سیاست‌های تقسیم سود تأثیر معنی­داری دارد [34]. ستایش و کاظم نژاد (1389) در پژوهش خود تأثیر ساختار مالکیت و ترکیب هیأت­مدیره بر سیاست تقسیم سود شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران را از 1382 تا 1386 بررسی کردند. شواهد کسب‌شده نشان داد بین مالکیت نهادی و نسبت سود تقسیمی پرداختی، رابطۀ منفی و معنی‌داری وجود دارد، درحالی‌که بین مالکیت شرکتی و نسبت اعضای غیرموظف به کل اعضای هیأت‌مدیره با نسبت سود تقسیمی پرداختی، رابطۀ مثبت و معنی‌داری مشاهده شد. همچنین بین مالکیت مدیریتی و تمرکز مالکیت با نسبت سود تقسیمی، رابطۀ معناداری مشاهده نشد [53]. ایزدی نیا و علینقیان (1390) عوامل مؤثر بر سود تقسیمی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران را با استفاده از الگوی لاجیت در بازه زمانی 1380 تا 1387 بررسی کرده‌اند. الگوی لاجیت نشان داد از بین عوامل مورد بررسی، عدم اطمینان به جریان نقد، مرحلۀ عمر شرکت، فرصت‌های سرمایه‌گذاری و سودآوری شرکت بر پرداخت سود تقسیمی اثرگذار هستند .پس از تخمین الگو، با محاسبۀ اثر حاشیه‌ای، مشخص شد مرحلۀ عمر شرکت و سودآوری شرکت، بیشترین تأثیر را در بین عوامل دارد [27]. مرادی و ولی­پور (1390) در پژوهش خود سیاست سود تقسیمی را ازمنظر نظریۀ نمایندگی از1380 تا 1387 بررسی کردند. شواهدی که آنان کسب کردند نشان داد بین نسبت اعضای غیرموظف هیأت­مدیره، ساختار دارایی، ریسک تجاری، سطح بدهی و درصد مالکیت اعضای هیأت‌مدیره با نسبت پرداخت سود سهام، رابطۀ منفی و معنادار وجود دارد؛ درحالی‌که بین سودآوری و نقدینگی با نسبت پرداخت سود سهام، رابطۀ مثبت و معنی‌داری وجود دارد [43]. انواری رستمی، اعتمادی و موحدمجد (1392) تأثیر ساختارهای رقابتی بازار محصول را بر تقسیم سود بررسی کردند. در این پژوهش با بررسی نمونه‌ای شامل 112 سال- طبقه صنعت در سال‌های ۱۳۸۳ تا 139۰ ارتباط بین شاخص‌های رقابتی (تمرکز صنعت، قابلیت جانشینی محصول، اندازۀ بازار، موانع ورود به بازار و تعداد شرکت­های فعال) و نسبت سود تقسیمی هر سهم پس از درنظرگرفتن متغیرهای کنترلی (شامل اندازۀ شرکت، سودآوری، فرصت‌های رشد، نسبت سود انباشته به کل سرمایه و نسبت بدهی) در قالب پنج فرضیۀ فرعی آزمون‌ شده است؛ سپس با استفاده از نمرۀ رقابت که معیاری ترکیبی برای سنجش رقابت است، به آزمون فرضیۀ اصلی پرداخته شده است. یافته­های پژوهش نشان می‌دهد قابلیت جانشینی محصولات و اندازۀ بازار، رابطۀ مثبت و معنی­دار با تقسیم سود دارد و بین سایر ابعاد رقابت و تقسیم سود، ارتباط معناداری وجود ندارد. فرضیۀ اصلی نیز رد شده است [5]. با مرور پیشینۀ پژوهش­های داخلی مشخص شد تأثیر رقابت در بازار محصول به‌عنوان یک ساز و کار نظارتی بر سیاست‌های تقسیم سود فقط در پژوهش انواری رستمی و همکارانش بررسی شده است که از جهاتی با پژوهش حاضر تفاوت دارد. آن‌ها پنج عامل را به‌عنوان ساختار رقابت بازار بررسی کرده‌اند و برای اندازه­گیری تمرکز صنعت از شاخص هرفیندال -هریشمن استفاده کرده­اند. همچنین نسبت سود تقسیمی هر سهم را به‌عنوان متغیر وابسته در نظر گرفته­اند. درحالی‌که در پژوهش حاضر، برای سنجش رقابت در بازار محصول، از شاخص آنتروپی و همچنین برای سنجش سیاست‌های تقسیم سود از سود تقسیمی سالانه به فروش، افزایش سود تقسیمی و حذف سود تقسیمی استفاده شده است.

روش پژوهش

این پژوهش از لحاظ هدف، پژوهشی کاربردی است و همچنین از نظر نوع داده­ها و زمان گردآوری اطلاعات از نوع داده­های تلفیقی و تاریخی است که نمونه‎های موجود در طول دوره­های زمانی مختلف تجزیه و تحلیل می‌شوند. روش پژوهش براساس خصوصیت موضوع از نوع توصیفی- تحلیل همبستگی است. اطلاعات و داده‌های لازم برای این پژوهش از صورت‌های مالی، یادداشت‌های همراه صورت‎های مالی، پایگاه‌های اطلاعاتی سازمان بورس اوراق بهادار تهران و آمارهای مستند سازمان بورس اوراق بهادار استخراج شده است. برای آزمون فرضیه­های پژوهش از تحلیل رگرسیون چندگانه با استفاده از داده­های تلفیقی و رگرسیون لجستیک استفاده شده است. همچنین فروض کلاسیک رگرسیون و سایر موارد مربوط نیز در آزمون­ها بررسی شد. در همۀ تکنیک­های آماری نیز از نرم‌افزارهای Excel و Eviews استفاده شد. نمونۀ آماری این پژوهش به روش غربالگری از بین شرکت­های فعال در بورس اوراق بهادار تهران انتخاب شده است. این شرکت‌ها شامل شرکت‌هایی می‌شوند که اطلاعات مالی آن‌ها برای دورۀ زمانی 1387 تا 1391 در دسترس باشد، در سال‌های مالی مذکور، تغییر سال مالی و توقف فعالیت نداشته باشند، با توجه به اطلاعات لازم برای پژوهش از یک سال قبل از دورۀ پژوهش، پیش از سال 1386 در بورس اوراق بهادار پذیرفته شده باشند و سهام آن‌ها در هر سال حداقل یک بار معامله شده باشد، دورۀ مالی آن‌ها منتهی به 29 اسفندماه باشد و به‌دلیل تفاوت موجود در ماهیت فعالیت‌ها، جزء شرکت­های سرمایه‌گذاری، بانک و بیمه نباشند. به‌دلیل همسان‌نبودن تولیدات و درنتیجه بازار محصول برخی از شرکت‌های موجود در یک صنعت، به‌ جای استفاده از تمامی صنایع، از طبقاتی از صنایع استفاده شد که شرکت‌های موجود در آن‌ها و تولیداتشان همگن­تر بودند و قابلیت مقایسۀ رقابت در بازار محصول شرکت‌ها در آن‌ها وجود داشت. با توجه به شرایط مذکور، 66 شرکت متعلق به 8 طبقۀ صنعت بررسی شدند.

برای بررسی رابطۀ رقابت در بازار با سیاست­های تقسیم سود از الگو­های رگرسیون چندگانه و لجستیک زیر استفاده شده است:

الگوی (1) رگرسیون چندگانه که برای آزمون فرضیۀ اول استفاده می­شود:

DIV_it= β₀+β₁ E_it+β₂ Size_it+β₃ ROA_it+β₄ Growth_it+β₅ LEV_it+β₆ RE_it+ε

الگوی(2) رگرسیون لجستیک که برای آزمون فرضیۀ دوم استفاده می­شود:

Ln ( =β₀+β₁E_it+β₂Size_it+β₃ROA_it+β₄Growth_it+β₅ LEV_it+β₆ RE_it+ε

الگوی (3) رگرسیون لجستیک که برای آزمون فرضیۀ سوم استفاده می­شود:

Ln ( =β₀+β₁E_it+β₂Size_it+β₃ROA_it+β₄Growth_it+β₅ LEV_it+β₆ RE_it+ε

معنی­داری β₁ در الگوهای فوق دال بر تأیید فرضیه‌های پژوهش است. سود تقسیمی (DIV) متغیر وابسته در الگوی اول است. برای از بین ‌بردن تأثیرات ناشی از حجم فعالیت شرکت‌ها، ارقام سود تقسیمی باید تعدیل شود. این امر بدین سبب ضروری است که ممکن است ارقام سود تقسیمی بزرگ‌تر متعلق به صنایع بزرگ نظیر صنعت نفت، خودرو و غیره و ارقام سود تقسیمی کوچک‌تر متعلق به صنایع جزئی‌تر باشد و تأثیرات مخربی بر یافته­های پژوهش داشته باشند، به‌‌گونه‌ای ‌که نتایج واقعی را تحریف کنند؛ بنابراین، رقم سود تقسیمی سالانه با مبلغ کل فروش خالص شرکت‌ها باید تعدیل شود. درنتیجه در این مطالعه، مطابق با پژوهش لیپسون و همکاران (1998) هی (2012) گرولن و میچائیلی (2012) خدامی پور و همکاران (1392) برای کوچک‌کردن مقیاس سود تقسیمی سالانه، میزان سود تقسیمی با کل سود تقسیمی سالانه به فروش خالص برابر است  [39، 26، 10، 35]. افزایش سود تقسیمی (UP) متغیر وابسته در الگوی دوم است که برای اندازه‌گیری آن از متغیر مجازی استفاده می‌کنیم. این متغیر برای شرکت­هایی که سود تقسیمی­ آن‌ها نسبت به سال قبل افزایش پیدا کرده است، یک و در غیر این صورت، صفر در نظر گرفته می­شود. حذف سود تقسیمی (OMIT) متغیر وابسته در الگوی سوم است که شاخص آن متغیر مجازی است. این متغیر برای شرکت­هایی که سود تقسیمی­ آن‌ها حذف شده است، یک و در غیر این صورت، صفر در نظر گرفته می­شود.

در الگو­های فوق،رقابت در بازار محصول متغیر مستقل است که برای اندازه­گیری آن، مطابق با پژوهش تیل (1967)، هارت (1982)، ژاکوئمین (1987)، نیسن (1996)، بیکر و هاف (2002)، نیسن (2003)، چوی و همکاران (2005)، مایر و همکاران (2014)، معمارنژاد و همکاران (1390)، پور عباد الهان و همکاران (1392) و شاهچرا و همکاران (1392) از شاخص انتروپی (E)^[4] استفاده شده است. اولین بار تیلدر سال 1967، مفهوم انتروپی را در تحلیل‌های اقتصادی به کار گرفت. در علم آمار شاخص انتروپی به شاخصی گفته می‌شود که اطلاعات موجود در توزیع فراوانی یک صنعت را اندازه‌گیری می‌کند. این شاخص درواقع از جمع وزنی سهم بازار بنگاه‌ها به دست می‌آید. به‌گونه‌ای ‌که به سهم بازار هر بنگاه، وزنی معادل  Log(1 / s) داده می‌شود. دامنۀ تغییرات این شاخص بین 0 و  Log Nاست. هنگامی‌ که آنتروپی کاهش می­یابد یا به عبارت دیگر، هرچه این شاخص به صفر نزدیک­تر باشد، بازار، متمرکزتر و درنتیجه رقابت کمتر می‌‌شود و هنگامی ‌که آنتروپی افزایش می­یابد یا به عبارت دیگر، هرچه این شاخص به Log N نزدیک­تر باشد، بازار، غیر متمرکز­تر و درنتیجه رقابت افزایش می­یابد. این شاخص به‌شکل زیر محاسبه می­شود [56، 25، 28، 46، 23، 45، 16، 40، 41، 4، 54]:

E =   Log(1 / S_i)

در این معادله E شاخص انتروپی، Si نسبت فروش بنگاه به فروش صنعت و N تعداد بنگاه های فعال در صنعت است. طبق پژوهش­های پیشین، تأثیر متغیرهای اندازۀ شرکت، بازده دارایی­ها، فرصت‌های رشد، اهرم مالی و چرخۀ عمر بر سیاست­های تقسیم سود کنترل شده ­است. هرچه اندازۀ شرکت (Size) بیشتر باشد، انتظار می­رود پرداخت سود تقسیمی بیشتر شود [19، 36، 50]. از لگاریتم طبیعی دارایی­ها به‌عنوان معیاری برای سنجش اندازۀ شرکت استفاده می­شود. بازده دارایی­ها (ROA) معیاری از سودآوری شرکت است و از نسبت سود خالص به کل دارایی­ها به دست می­آید. از نظر بسیاری از سهامداران، مهم‌ترین عامل برتری شرکت، میزان سودآوری آن است. سودآوری بیشتر نشان‌دهندۀ دسترسی به منابع بیشتر برای توزیع وجوه شرکت است. سودآوری شرکت به‌عنوان عامل مهم و اثرگذار بر سیاست تقسیم سود مطرح است؛ زیرا طبق نظریۀ پیام­رسانی سیاست سود تقسیمی، شرکت­های سودآور به پرداخت سود تقسیمی بیشتری تمایل دارند زیرا این عامل نشان‌دهندۀ عملکرد مالی خوب آن‌ها است [14، 47، 3]. نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری سهام، معیاری برای سنجش فرصت­های رشد (Growth) شرکت است. برمبنای مطالعات انجام‌‌شده، بسیاری از شرکت­ها از نظریۀ تقسیم سود مازاد پیروی می­کنند؛ یعنی زمانی تصمیم به پرداخت سود می­گیرند که وجوه نقد مازاد بر سرمایه­گذاری‌های مورد انتظار داشته باشند. درواقع شرکت­ها ابتدا وجوه ضروری خود را از محل سود انباشته برای پروژه­های بلندمدت خود مشخص و سپس وجوه مازاد را بین سهامداران توزیع می­کنند [1، 47، 32]. اهرم مالی (LEV) نسبت بدهی­ها به کل دارایی­ها است. انتظار می­رود شرکت­های با اهرم مالی بیشتر به‌واسطۀ برخورداری از ریسک بالا، سود کمتری پرداخت کنند [6، 49، 24]. نظریۀ چرخۀ عمر(RE) را دی آنجلو و همکاران (2006) ارائه کردند. به اعتقاد آنان نسبت سود انباشته به حقوق صاحبان سهام، معیار مناسبی برای اندازه­گیری درجۀ بلوغ شرکت­ها است؛ زیرا میزان اتکای شرکت­ها را به منابع تأمین مالی داخلی و بیرونی مشخص می­کند. شرکت‌های با نسبت سود انباشته به حقوق صاحبان سهام بالاتر، شرکت‌های بالغ­تری هستند؛ زیرا بیشتر به منابع مالی داخلی متکی هستند و با توجه به بی‌نیازی به تأمین مالی بیرونی، تمایل و استطاعت مالی بیشتری برای توزیع سود سهام دارند [17، 13].

یافته‎ها

جدول (1) آمار توصیفی داده‎های پژوهش را نشان می‎دهد. با توجه به اینکه از روش داده‎های تلفیقی برای آزمون فرضیه‌های پژوهش استفاده می‎شود، تعداد مشاهدات سال-شرکت براساس داده‎های تلفیقی متوازن، 330 مشاهده بوده است.

جدول (1) تحلیل توصیفی متغیرهای پژوهش

برای آزمون فرضیۀ اول و برآورد الگو، ابتدا برای گزینش یکی از روش‌های داده‌های تابلویی¹ یا ترکیبی²، از آزمون قابلیت ادغام (چاو) استفاده شده است. مطابق نتایج آزمون، مقدارآمارۀ F-limer، 424/ 6  و سطح معنی‎داری آمارۀ F-limer، 000/0 است که نشان‌‌دهندۀ برتری استفاده از روش داده‌های تابلویی در برابر روش داده‌های ادغام‌شده است؛ سپس با توجه به پذیرش روش داده‎های تابلویی در برابر داده‎های ترکیبی، آزمون هاسمن برای انتخاب الگوی آثار ثابت در برابر الگوی آثار تصادفی انجام شده است. با توجه به اینکه مقدار آمارۀ کای – دو در این آزمون، معادل 000/0 و سطح معنی‎داری آن 000/1 است، روش رگرسیون با آثار تصادفی نسبت به روش رگرسیون با آثار ثابت برتری دارد. نتایج حاصل از برآورد الگوی رگرسیون اول، در جدول (2)  و (3) ارائه شده است.

جدول (2) نتایج حاصل از بررسی کلی الگو، فرضیۀ اول

همان‌طور که در جدول (2) ملاحظه می‌شود، مقدار آمارۀ F و سطح معناداری مربوط به این آماره، نشان می‌دهد الگو رگرسیون برآوردشده، در کل معنادار است. در این الگو، ضریب تعیین تعدیل‌شده برابر با 23/0 است؛ یعنی 23 درصد از تغییرات متغیر وابسته با متغیرهای مستقل و کنترلی قابل توضیح‌دادن است. همچنین مقدار آمارۀ دوربین واتسون الگو که برابر با 61/1 است، در فاصلۀ بین 5/1 و 5/2 قرار دارد و نشان‌دهندۀ این است که بین خطاهای الگو، خودهمبستگی وجود ندارد. درادامه نتایج حاصل از بررسی ضرایب متغیرهای الگو که در جدول (3) ارائه شده است، توضیح داده می‌شود.

^[5][6]

جدول (3) نتایج حاصل از بررسی ضرایب جزئی الگو، فرضیۀ اول

DIV_it= 122/0  +37/0  E_it+005/0 Size_it+11/0  ROA_it+004/0  Growth_it153/0 - LEV_it+029/0 RE_it+ ε

با توجه به آمارۀ t و سطح معنی‎داری آن برای رقابت در بازار (متغیر مستقل)، می‎توان گفت رقابت در بازار، رابطۀ مثبت و معنی­داری با سود تقسیمی دارد و بازای یک واحد افزایش در رقابت در بازار، سود تقسیمی 37/0 افزایش می‎یابد؛ بنابراین، فرضیۀ اول پژوهش در سطح اطمینان 95 درصد پذیرفته می‌شود.

آزمون فرضیۀ دوم با استفاده از الگوی رگرسیون لجستیک شمارۀ (2) انجام شد. ابتدا معناداری الگو بررسی می‌‌شود. از آنجایی‌ که مقدار آمارۀ کای دو برابر با 491/66 و سطح معناداری آن برابر با  000/0 است، الگوی مفروض معنادار است. این بدان معنا است که حداقل یک متغیر با متغیر وابسته، رابطۀ معنادار دارد. میزان ضریب تعیین نگلکرک  برابر با 244/0 است و این مقدار درعمل، مقداری در خور ‌توجه است (این معیار شبیه ضریب تعیین در رگرسیون معمولی است). طبق نتایج بررسی کفایت داده­ها برای برازندگی الگو، مقدار آمارۀ هاسمر لم شو 992/8 و سطح معناداری آن  برابر با 343/0 است که این مقدار بیشتر از 5 درصد است و کفایت داده­ها را برای برازندگی الگو تأیید می­کند. درنهایت، نتایج حاصل از برآورد الگو (۲) در جدول (۴) ارائه شده است. با توجه به آمارۀ والد و سطح معنی‎داری آن برای رقابت در بازار (متغیر مستقل) در جدول (۴) می‎توان گفت بین رقابت در بازار و افزایش سود تقسیمی، رابطۀ مثبت و معنی­داری وجود دارد و بازای یک واحد افزایش در رقابت در بازار، احتمال افزایش سود تقسیمی 81/8  افزایش می‎یابد؛ بنابراین، فرضیۀ دوم پژوهش نیز در سطح اطمینان 95درصد پذیرفته می‌شود.

جدول (4) نتایج آزمون فرضیۀ دوم پژوهش

Ln ( = 94/2+81/8E_it31/0- Size_it+19/1ROA_it+08/0Growth_it 35/3 - LEV_it+59/0 RE_it+ ε

آزمون فرضیۀ سوم نیز با استفاده از الگوی رگرسیون لجستیک شماره (3) انجام شد. از آنجایی ‌که مقدار آمارۀ کای دو برابر با 668/107 و سطح معناداری آن برابر با  000/0 است،  الگو معنادار است. ضریب تعیین نگلکرک برابر با 490/0 است و درعمل، مقداری در خور توجه است. مقدار آمارۀ هاسمر لم شو برابر با 584/7 و سطح معناداری آن برابر با 475/0 است که کفایت داده‌ها را برای برازندگی الگو نشان می­دهد. درنهایت، نتایج حاصل از برآورد الگو (۳) در جدول (۵) ارائه شده است. با توجه به آمارۀ والد و سطح معنی‎داری آن برای رقابت در بازار (متغیر مستقل) در جدول (۵) می‎توان گفت بین رقابت در بازار و حذف سود تقسیمی، رابطۀ منفی و معنی­داری وجود دارد و بازای یک واحد افزایش در رقابت در بازار، احتمال حذف سود تقسیمی 16/13 کاهش می‎یابد؛ بنابراین، فرضیۀ سوم پژوهش هم در سطح اطمینان 95 درصد پذیرفته می‌شود.

جدول (5) نتایج آزمون فرضیۀ سوم پژوهش

Ln ( =46/5-   16/13-E_it54/0 -  Size_it+ 91/5ROA_it24/0 - Growth_it+13/11 LEV_it29/1 -  RE_it+ ε

نتیجه‌گیری و پیشنهادها

هدف از این پژوهش، بررسی رابطۀ رقابت در بازار با سیاست­های تقسیم سود است. نتایج پژوهش نشان می­دهد بین رقابت در بازار و سود تقسیمی، رابطۀ مثبت و معنی­داری وجود دارد. همچنین رقابت در بازار با افزایش سود تقسیمی نیز رابطۀ مثبت و معنی­داری دارد. از طرفی بین رقابت در بازار و حذف سود تقسیمی، رابطۀ منفی و معنی­داری وجود دارد. این نتایج مطابق با نظریۀ پیامد و نظریۀ شکار است که هی (2012)، گرولن و میچائیلی (2012) و دینگ (2011)  مطرح کرده‌اند. به عبارتی، نتایج نشان می­دهد سیاست­های تقسیم سود، پیامد رقابت شدیدتر در بازار محصول است؛ یعنی رقابت شدید در بازار مانند یک سیستم قانونی قوی عمل می­کند که مدیران را مجبور خواهد کرد وجه نقد بیشتری بین سهامداران توزیع کنند؛ زیرا ریسک و هزینۀ سرمایه­گذاری بیش از حد، بالا است. نتایج پژوهش، مغایر نتایج پژوهش انواری رستمی و همکارن (1392) است. از طرفی طبق نتایج، بین متغیر کنترلی بازده دارایی­ها و سود تقسیمی، رابطۀ مثبت و معنی­داری مشاهده شد که حاکی از مطابقت یافته­های پژوهش حاضر با  مطالعات چانگ و ری (1990)، اوسوبوو و دنیس (2008) و ال نجار (2009) است. همچنین بین متغیر کنترلی اهرم مالی و سود تقسیمی، رابطۀ منفی و معنی‌داری مشاهده شد که این امر با مطالعات بیکر و همکاران (2001)، جی راپرن (2006) و جیو و نای (2009) مطابقت دارد. وجود رابطۀ مثبت و معنی‌دار بین متغیر کنترلی چرخۀ عمر و سود تقسیمی نیز مؤید مطالعات دی آنجلو و همکاران (2006) و بروکمن و آنلو (2009) است. در راستای پژوهش انجام‌شده و نتایج به‌دست‌آمده از آن برخی از پیشنهادها به شرح زیر بیان می‌شود:

از جمله مواردی‌ که می­تواند در تصمیم­گیری مدیران از اهمیت در خور توجهی برخوردار باشد، تصمیم‌های مرتبط با خط مشی تقسیم سود است. درواقع دستیابی به اهداف بلند­مدت و در کنار آن تأمین رضایت سهامداران، مستلزم تصمیم‌گیری صحیح مدیریت و تخصیص بهینۀ درآمدها در قالب سود تقسیمی و سود انباشته است. ازاین‌رو، پیشنهاد می­شود مدیران در اتّخاذ تصمیم‌های خود در زمینۀ سیاست تقسیم سود به تأثیر رقابت در بازار توجه لازم و کافی داشته باشند. یکی از مهم‌ترین عواملی که سرمایه‌گذاران هنگام تعیین ارزش سهام شرکت­ها به آن توجه می‌کنند، جریان‌های نقدی ناشی از سرمایه‌گذاری است. سود تقسیمی یکی از جریان‌های نقدی است که از سرمایه­گذاری در سهام به دست می‌آید و میزان آن براساس سیاست تقسیم سود تعیین می­شود. ازاین‌رو، پیشنهاد می­شود سرمایه‌گذاران با توجه به تأثیر رقابت در بازار،  وضعیت و سیاست تقسیم سود شرکت­ها را ارزیابی و تحلیل کنند و براساس آن شرکت­های مطلوب را برای سرمایه‌گذاری خود انتخاب کنند. به عبارتی پیشنهاد می­شود سرمایه‌گذاران، علاوه بر سیاست تقسیم سود به وضعیت شرکت در بازار، توان بازار و سهم بازار شرکت و رقبا توجه کنند. با توجه به تأیید نظریۀ پیامد و شکار، رقابت و سود تقسیمی رابطۀ مثبت و معنی‌داری دارند. پیشنهاد می­شود دست‌اندرکاران و مسئولان سازمان بورس اوراق بهادار به نقش و کارکردهای مهمی که رقابت در بازار می‌تواند بر بازار سرمایه داشته باشد، توجه بیشتری کنند. براین‌اساس لازم است سازمان بورس اوراق بهادار، سازوکارهای لازم برای رقابتی­ترشدن بازارها را فراهم کند؛ به عبارت دیگر، با توجه به اهمیت سود تقسیمی و همچنین یافته­های این پژوهش در مورد بیشتربودن سود تقسیمی در بازارهای رقابتی­تر، پیشنهاد می‌شود مسئولان کشور و بورس اوراق بهادار، زمینۀ افزایش رقابت را در بین شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران فراهم کنند. این امر موجب افزایش سود تقسیمی، کاهش مسائل نمایندگی ناشی از وجوه نقد آزاد و ترغیب سرمایه­گذاران به انجام سرمایه­گذاری­های مولد می­شود و اقتصاد کشور را رونق می­دهد. پیشنهاد می‌شود سازمان بورس اوراق بهادار به‌عنوان نهاد قانون‌گذار، در راستای کاهش مسائل نمایندگی و حمایت از حقوق سهامداران و سرمایه‌گذاران، در تدوین قوانین و مقررات مربوط به حاکمیت شرکتی و انجام امور نظارتی، به شرکت‌هایی که در بازارهای کمتر رقابتی فعالیت می­کنند، توجه بیشتری معطوف دارد و قوانین نظارتی بیشتری را برای شرکت­های مزبور در نظر گیرد. همچنین پیشنهاد می­شود سرمایه­گذاران و سهامداران شرکت­هایی که در بازارهای کمتر رقابتی مشغول به فعالیت هستند، نظارت بیشتری بر مدیران و نمایندگان خود داشته باشند؛ زیرا به نظر می‌رسد در چنین شرکت‌هایی مسائل نمایندگی بیشتری نسبت به شرکت­هایی که در بازارهای رقابتی فعال هستند، وجود دارد که این خود اثری معکوس بر ارزش شرکت خواهد داشت.