Analysis of big Shareholders’ Perspective on Block Divestiture of Shares in Business Financing Through Matching Method (Tehran Stock Exchange as A Case Study)

مقدمه

به علل گوناگونی که مهمترین آن‌ها جدایی مالکیت از مدیریت است، شرکت‌ها علاوه بر وظیفه انجام فعالیت‌های اقتصادی، وظیفه پاسخگویی به افراد بیرون از شرکت را نیز بر عهده دارند و حفظ منافع عمومی، رعایت حقوق سهامداران، ارتقای شفافیت اطلاعات و الزام شرکت‌ها به ایفای مسئولیت اجتماعی از مهمترین آرمان­هایی است که بیش از یک دهه گذشته توسط مراجع مختلف نظارتی و اجرایی مورد توجه بوده است. تحقق این آرمان مستلزم وجود ضوابط استوار و ساز وکارهایی اجرایی مناسب است که مهمترین آنها نظام ساختار مالکیت است. در این بین یکی از مهمترین عوامل اثرگذار بر کنترل و اداره شرکت، ترکیب مالکیت و به خصوص تمرکز مالکیت سهام در دست سهامداران عمده است. چنین سهامدارانی درصد قابل توجهی از سهام شرکت‌ها را در اختیار دارند که به نوبه خود می­توانند اداره شرکت را در دست گیرند، چرا که وقتی تمرکز بالای مالکیت وجود دارد، امکان نظارت و کنترل بهتر بر عملکرد مدیریت شرکت فراهم می­گردد. شرکت‌ها معتقدند که مجموع روابط مناسب بین مدیران، سهامداران و سایر افراد ذی نفع، مدیریت و کنترل اثربخش واحد‌های تجاری را تسهیل می­کند و از این رو قادر به ارایه بازده بهینه برای کلیه ذی‌نفعان هستند. واگذاری[1] نقش مهمی می­تواند در ارایه این بازده داشته باشد. در واقع واگذاری نقش مهمی در پرورش کارایی اقتصادی بازی می­کند. شرکت‌ها می‌توانند از واگذاری برای جبران ضررهای سرمایه‌گذاری­های اشتباه در گذشته مثل اکتساب ناموفق و همچنین می‌توانند به منظور کاهش میزان سرمایه گذاریشان در زمان کاهش تقاضا از واگذاری استفاده کنند. واگذاری به شرکت‌ها،­ به منظور مدیریت زمان و یا آزاد کردن سرمایه آنها کمک می­کند و این امر باعث افزایش ارزش عملیات شرکت می­شود، زیرا عکس‌العمل بازار به اعلام واگذاری شرکت‌ها مثبت است و این به منزله یک علامت مثبت از شرکت به بازار سرمایه است [15].

در ابتدا پژوهش به مبانی نظری پرداخته می­شود و این قسمت با پیشینه تجربی پایان می­یابد. در ادامه به روش پژوهش اشاره و سپس یافته‌های حاصل شده تحلیل و بررسی می­گردد. در نهایت به ارایه پیشنهادهایی پرداخته می­شود.

مبانی نظری

ساختار مالکیت

همراه با گسترش پژوهش­های مربوط به تعریف و ماهیت شرکت، انبوهی از نظریات مربوط به ارزیابی عملکرد شرکت‌ها شکل گرفته­اند. روش‌های اندازه‌گیری عملکرد شرکت‌ها و یافتن راهکارهای کنترل عملکرد آنها که عموماً به انواع مالکیت سهام شرکت‌ها مربوط می‌شود، مسأله مهمی است که پرداختن به آن امکان توسعه ثروت و درآمد را افزایش می‌دهد. کسب حق مالکیت به وسیله مدیران و نظارت به وسیله سهامداران عمده بزرگ، راهی است که به شکل بالقوه می­تواند مشکلات نمایندگی[2] را کاهش و ارزش مؤسسه را افزایش دهد. حق مالکیت اساسی به وسیله مدیران، منافع آن­ها را با منافع سایر سهامداران هم راستا می­کند؛ به طوری که مدیریت محرکی برای دنبال کردن فعالیت‌های حداکثر­کننده ارزش دارد و همچنین وجود سهامداران عمده با مؤسسه‌های سهامدار نیز می‌تواند میزان نظارت را افزایش یا آن را بهبود بخشد و بنابراین به عملکرد بهتر منجر شود [7]. مطابق با نظر جنسن و مکلینگ[3] ( 1976) تمایل مدیران به تخصیص منابع شرکت به سمت اهداف شخصی خودشان است و این یعنی بروز مشکلات نمایندگی [15]، اما برخی سهامداران عمده به طور بالقوه این مشکلات را حل می­کنند.آنها می­توانند مزایای بزرگ را برای خودشان و سایر سهامداران از طریق آگاه شدن و امکان پذیری نفوذ بر نتایج شرکت به دست آورند؛ زیرا آن‌ها یک بلوک از حق رأی را در دست دارند. در سال‌های اخیر مطالعات تجربی تأکید کرده­اند که ورود سهامداران بزرگ جدید باعث افزایش قابل توجه قیمت سهام در شرکت‌ها شده است [22]،[13]. برای نمونه باید در نظر داشت در شرکت‌هایی که چند سهامدار عمده وجود دارد این سهامداران عمده با یکدیگر تعامل کرده و دارای اثر متقابل بر یکدیگر هستند. بنابراین تنها یک سهامدار عمده که شرکت را کنترل کند وجود ندارد و ائتلاف کنترل شکل می‌گیرد. ضمن اینکه سایر سهامداران انگیزه عمده لازم برای نظارت بر سهامدار اصلی را دارند که این امر سبب کاهش انحراف در سود شرکت و افزایش ارزش شرکت می‌شود. به عبارت دیگر در صورتی که سهامدار اصلی، کنترل شرکت را در دست نداشته باشد، نیازمند ائتلاف با سایر سهامداران مرجع یا با تعدادی از سهامداران اقلیت می‌شود که این نوع کنترل، اختیار سهامدار عمده را تعدیل کرده و امکان کسب منافع شخصی را کاهش می‌دهد. پژوهش‌های لوپز[4] و همکاران (2007) نشان می‌دهد که وجود یک سهامدار عمده دیگر (دومین سهامدار عمده) نیز می‌تواند به عنوان یک عامل تعدیل کننده اثر بخش در نظارت بر سهامدار اصلی عمل کنند. از یک سو وجود یک سهامدار مرجع دیگر ممکن است سبب ایجاد تضاد منافع میان سهامداران عمده و در نتیجه کاهش عملکرد شرکت شود. از سوی دیگر، این سهامدار عمده (دومین سهامدار) به علت دارا بودن منافع بالا می­تواند کسب منافع شخصی توسط سهامدار اصلی را کنترل کند [5].

با این وجود، سهامداران بزرگ احتمالاً می­توانند از قدرت خود به منظور استخراج منافع شخصی، از طریق کنترل هزینه­های سهامداران اقلیت، استفاده کنند. ازآنجا که آن‌ها به شکل اثر بخشی شرکت را با نگهداری بخشی از سهام کنترل می­کنند، اما سهامداران بزرگ تنها تا حدی از نتایج تصمیم‌های شرکت را درونی می­سازند. این نشان می­دهد که آن‌ها برای منحرف کردن منابع شرکت به سمت منافع شخصی خودشان انگیزه دارند، در حالی که آن­ها تنها کسری از هزینه‌ها را پرداخت می­کنند. با توجه به ملاحظات، به نظر می­رسد که حضور سهامداران بزرگ برای سهامداران جز ( به علت استخراج منافع شخصی) در مقایسه با اینکه می‌تواند به علت نظارت بیشتر بر تصمیم‌های مدیریت برای آن‌ها مفید باشد، بیشتر مضر است [15].

واگذاری

واگذاری نقش مهمی در پرورش کارایی اقتصادی بازی می­کند. شرکت‌ها می­توانند از واگذاری به منظور جبران ضررهای سرمایه گذاری‌های اشتباه در گذشته مثل اکتساب ناموفق استفاده کنند؛ بویژه آن­ها می­توانند به منظور کاهش میزان سرمایه گذاریشان در زمان افت تقاضا و همچنین به منظور مدیریت زمان و آزاد کردن سرمایشان از واگذاری سود جویند، چرا که این امر باعث افزایش ارزش شرکت می‌شود [15]؛ در واقع پژوهشگران اقتصادی معتقدند که تجدید ساختار، آمادگی برای سرمایه گذاری نهایی است [9]. طبق پژوهش‌های انجام شده واگذاری به دو شکل انجام می‌گیرد: شکل اول، فروشنده (شرکت واگذار شده) نوعی تجدید سازمان انجام می­دهد که در آن شرکت اصلی قسمتی از دارایی‌های خود را به یک شرکت سهامی تازه تأسیس انتقال می‌دهد و در عوض تمامی سهام این شرکت تازه تأسیس را دریافت می­کند و آن را به عنوان سود سهام غیر نقدی بین سهامداران خود توزیع می‌نماید که به اصطلاح به آن چرخش سهام[5] گفته می‌شود. در شکل دوم، واگذاری یعنی شرکت دارایی خود را به شرکت دیگری می‌فروشد و دارایی در شرکت خریدار باقی می­ماند. در این نوع واگذاری در واقع فروشنده از جریان نقد مرتبط با دارایی در مقابل جریان نقدی که از خریدار دریافت می‌کند صرفه نظر می­کند. اگر ارزش خالص فعلی این مبادله برای فروشنده مثبت باشد موجب افزایش ثروت سهامداران می‌شود و اگر منفی باشد، ثروت سهامداران کاهش می‌یابد؛ از طرف دیگراگر ارزش جریان نقد دریافت شده برابر با ارزش دارایی باشد، هیچ تغییری در ثروت سهامداران ایجاد نمی‌شود و در این صورت گفته می­شود که واگذاری برای فروشنده هیچ ارزش اقتصادی ندارد و اگر واگذاری ارزش اقتصادی داشته باشد، پس اعلام آن اطلاعات قابل توجهی را به بازار مالی اعلام می‌کند. در نتیجه باید یک حرکت قابل توجهی در قیمت سهام شرکت فروشنده در زمان اعلام واگذاری مشاهده شود[10].

در پژوهش­های تجارت و مدیریت، مفهوم واگذاری تا حدودی متفاوت و متناقض اعمال می­شود. با توجه به مفاهیم مختلف لازم است به تعریف واگذاری در چارچوب اساسی برای مشخص کردن هدف واگذاری پرداخته شود. در واقع واگذاری نقطه مقابل سرمایه‌گذاری است و این یعنی بازیابی منابع مالی که در یک دارایی گره خورده است. با این حال این تعریف بیش از حد گسترده است، به طوری که اهداف بالقوه واگذاری که هم شامل کالاهای اقتصادی افراد و هم کل شرکت می­شود را، در بر می­گیرد. با این حال به صورت یک دیدگاه محدود می­توان بیان کرد که تصمیم‌های واگذاری به صورت داوطلبانه انجام می‌گیرد و واگذاری به علت مناقصه خصمانه بررسی نمی‌شود [21].

با توجه به تعاریف بیان شده و توضیح آن‌ها می­توان تعریف جامعی از واگذاری ارایه کرد: واگذاری به عنوان فرایند فروش زمانی رخ می­دهدکه شرکت بخشی از دارایی‌هایش را به منظور تأمین نقدینگی بفروشد. در واقع عمل واگذاری یک فعالیت ساختاری عمده است، به طوری که در تعریف فوق واژه دارایی هم به معنای بخشی از شرکت و هم به معنای بخش کامل آن است. در نهایت باید در نظر داشت که واگذاری رویدادی است که به طور گسترده به اطلاع عموم می­رسد و یکی از انگیزه‌های مدیریت برای واگذاری افزایش قیمت سهام شرکت است که به حمایت از اعلام بازده مثبت کمک می­کند [8].

دیدگاه‌های مبنی بر ارتباط بین مالکیت و واگذاری

بر خلاف دیدگاه ترویج شده پژوهش‌های اخیر، مالکیت شرکت‌ها به طور کلی در دست تعداد اندکی از بلوک دارندگان سهام متمرکز است. نتایج این پژوهش‌ها به شکل بالقوه معنی دار هستند، زیرا بلوک دارندگان سهام برای تحت تأثیر قرار دادن تصمیم‌های شرکت دارای قدرت هستند. یک دیدگاه این است که سهامداران بزرگ حاکمیت بهتر را ترویج می‌کنند. آنها به دلیل درصد مالکیت قابل توجه خود، انگیزه دارند که بر مدیریت تا آنجایی که می­توانند، بر خلاف سهامداران پراکنده جزءهزینه‌های نظارت را بازیابی کنند، نظارت داشته باشند. این نظارت اطمینان می‌دهد که تصمیم‌های مدیریت بهتر اتخاذ می­شود. حتی، سهامداران بزرگ می­توانند از سرمایه­گذاری بیش از حد مدیریت جلوگیری کنند و اگر دارایی‌های شرکت به طور مؤثر مورد استفاده قرار نگرفت، اظهار نارضایتی کنند. این مباحث معتقد است که سهامداران بزرگ با واگذاری بیشتر در ارتباط هستند و باید در نظر داشت که این ارتباط؛ یعنی به معنای ایجاد مسایل نمایندگی است [15].

دیدگاه­های دیگری معتقدند، مالکیت سهام توسط مدیران شرکت واگذار شده، سود سهامداران از واگذاری را از چندین راه تحت تأثیر قرار خواهد داد: اول، سطوح بالاتر مالکیت، مدیران را مجبور می‌کند که هزینه‌های مرتبط با هم­افزایی منفی را متحمل شوند؛ بنابراین مشوق‌هایی را برای فروش دارایی‌هایی که ارزش شرکت را کاهش و عملیات پس از آن را بهبود می­دهد، ارایه می­کند. دوم، سطوح پایین مالکیت برای مدیران به منظور انحراف از استراتژی حداکثر سازی ارزش، شاید با کسب دارایی‌های غیرمرتبط یا دارایی که ارزش بیشتری دارند، برای مدیران نسبت به سهامداران، کم­هزینه­تر باشد. نهایتاً، مالکیت به مدیران انگیزه می­دهد زمانی که آن­ها بر سر قیمت مذاکره می‌کنند، چانه­زنی بهتری داشته باشند. بنابراین انتظار می‌رود یک رابطه مثبت بین هم­افزایی شرکت واگذار شده و مالکیت سهام توسط مدیران وجود داشته باشد [10].

پیشینه پژوهش

احمدیان و آقایی (1392)، به بررسی تأثیر نوع بزرگترین سهامدار بر سیاست­های تقسیم سود شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. در یک بررسی 4 ساله آنها دریافتند که سیاست­های تقسیم سود در شرکت‌هایی که بزرگترین سهامدار آنها داخلی و یا دولتی است به صورت مثبتی متأثر از میزان مالکیت آنهاست و همچنین یافته­ها حاکی از آن است که سهامداران داخلی سیاست تقسیم سود پایین‌تری را اتخاذ و سود انباشته را بر سیاست تقسیم سود بیشتر ترجیح می­دهند [1]. خدادادی و همکاران (1392)، تأثیر ساختار مالکیتی بر ارتباط بین جریان­های نقد آزاد و استفاده بهینه از دارایی­ها را در بازه زمانی 1384تا 1390 مورد آزمون قرار دادند. نتایج گویای رابطه‌ای معنادار و مثبت بین جریان‌های نقد آزاد، مالکیت مدیریتی و استفاده بهینه از دارایی­هاست. همچنین با افزایش مالکیت مدیریتی، ارتباط بین جریان­های نقد آزاد و استفاده بهینه از دارایی­ها منفی و معنادارتر می­شود [4]. شی[6] و همکاران (2010) مطالعه‌ای در خصوص واگذاری، اثر ثروت و حاکمیت شرکتی انجام دادند. در واقع آنها به دنبال بررسی عکس العمل بازار به تصمیم‌های واگذاری و تعیین تأثیر حاکمیت شرکتی بر آن بودند. این بررسی در دوره زمانی 1997 – 2005 انجام گرفت. نتایج آن‌ها بیان می‌کند که شرکت‌هایی با حاکمیت شرکتی قوی احتمال خیلی زیادی دارد که واگذاری را انجام دهند؛ مخصوصاً حقوق سهامداران قوی، هیأت مدیره بزرگ و مالکیت مدیریتی احتمال واگذاری را افزایش می‌دهد؛ همچنین یک بازار رقابتی قوی احتمال واگذاری را افزایش می‌دهد و این عامل نشان می‌دهد که مکانیزم حاکمیتی داخلی و خارجی برای حداکثر کردن منافع سهامداران مکمل یکدیگر هستند [17]. هیلیر[7] و همکاران (2009) پژوهشی درباره فروش دارایی و استراتژی شرکت با بررسی شرکت‌های واگذار شده در انگلیس طی بازه زمانی 1993-2000 انجام دادند. آن­ها دریافتند که فروش دارایی‌ها به علت یک دوره کاهش در بازده عملیاتی شرکت‌ها و تمایل شرکت‌ها به داشتن اهرم مالی بالا است. با اعلام واگذاری و فروش دارایی‌ها، قیمت سهام یک واکنش مثبت به این اعلام نشان می­دهد و علت این واکنش بهبود بازده و کاهش اهرم مالی در شرکت‌هاست. همچنین نتایج نشان می­دهند که فروش دارایی‌ها پاسخ عملیاتی مؤثری به شرایط مالی ضعیف شرکت نشان می­دهد [12]. تامپسون[8] و همکاران (2000) در پژوهشی به منظور بررسی واگذاری و مالکیت در یک دوره 4 ساله بر روی 141 شرکت بزرگ انگلیسی نشان دادند که ارزش و وسعت فعالیت‌های واگذاری با سایز شرکت و تنوع در ارتباط است و همچنین در نتایج بیان می­کنند که فعالیت‌های واگذاری بازتابی از تمایلات شخصی مدیران برای به عهده گرفتن واگذاری نیست، بلکه یک پاسخ هدفمند نسبت به تغییرات بیرونی و شرایط بازار است و این امر با نظریه نمایندگی و دیدگاه راهبردی شرکت سازگار است [18].

فرضیه‌های پژوهش

با توجه به هدف پژوهش که، تحلیل دیدگاه سهامداران بزرگ به عمل واگذاری بلوکی سهام برای تأمین مالی بنگاه است، فرضیه‌های پژوهش به شرح ذیل است:

مجموع درصد مالکیت دومین و سومین سهامدار بزرگ بر افزایش فعالیت­های واگذاری با تملک حداقل درصد مالکیت در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تأثیر دارد.

مجموع درصد مالکیت دومین و سومین سهامدار بزرگ بر افزایش فعالیت­های واگذاری درتقابل با بزرگترین سهامدار در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تأثیر دارد.

مجموع درصد مالکیت سایر سهامداران بر افزایش فعالیت­های واگذاری در شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران تأثیر دارد.

روش پژوهش

جامعه‌آماری و نحوه گردآوری اطلاعات

جامعه آماری پژوهش حاضر، شرکت‌های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است که از ویژگی‌های زیر برخوردارند. دوره مالی شرکت‌های نمونه منتهی به پایان اسفند ماه باشد، در دوره مورد بررسی تغییر فعالیت یا تغییر سال مالی نداده باشند، جزو شرکت‌های مالی (بیمه، بانک و شرکت‌های سرمایه‌گذاری) نباشند و اطلاعات مالی شرکت‌ها در دسترس باشد.

در این پژوهش، داده‌های پژوهش برای دوره زمانی 1382-1391 از وب سایت­های اطلاع رسانی بورس اوراق بهادار شامل سایت شرکت مدیریت فناوری بورس تهران، بورس اوراق بهادار تهران و کدال گردآوری و همچنین از نرم­افزار ره­آورد نوین استفاده خواهد شد. با توجه به دسترسی به کل جامعه نیازی به نمونه‌گیری نیست.

مدل و متغیرهای پژوهش

با پیروی از پژوهش‌های انجام شده، [12]، [16]، [15]، [18]، [19]، [20]، متغیرهای دارایی­های شرکت، اهرم مالی، سهم بازار و نرخ بازده دارایی‌ها برای محاسبه واگذاری در نظر گرفته می­شود؛ ضمن اینکه در پژوهش حاضر علاوه بر متغیرهای فوق، حضور حداقل یک بلوک دارنده­سهام نیز مدنظر است.

(1)

که Divest معرف واگذاری، Size دارایی­های شرکت، Lev اهرم مالی، ROA ترخ بازده دارایی­ها و MS سهم بازار و معرف جمله خطا است (در ادامه نحوه محاسبه متغیرها ارایه خواهد شد).

سپس به منظور محاسبه تمرکز مالکیت (بلوک دارنده سهام) در هر شرکت، به پیروی از رحمان و همکاران (2013) از شاخص هرفیندال- هیرشمن (HH) استفاده می­شود. شاخص مزبور از مجموع مربع درصد سهام متعلق به سهامداران شرکت‌ها به دست می‌آید. بر این اساس طبقه بندی زیر توسط هرفیندال صورت گرفته است:

زیر 1 درصد نشان­دهنده یک رقابت شدید؛

زیر 15 درصد نشان­دهنده یک شاخص عدم تمرکز؛

بین 15 تا 25 درصد نشان دهنده تمرکز متوسط(ملایم)؛

بالای 25 درصد نشان دهنده بالاترین میزان تمرکز است.

نحوه محاسبه تمرکز مالکیت بر اساس شاخص مذکور به شرح ذیل است:

 (2)  

S_i= درصد سهام متعلق به سهامداران شرکت iام از بازار یا صنعت، N = تعداد سهامداران شرکت i ام.

باید توجه داشت که ممکن است شرکت‌ها در ارتباط با ساختار مالکیت­شان متفاوت باشند و این تفاوت عاملی در سرعت بخشیدن یا کاهش در تصمیم‌های واگذاری است. بنابراین در ادامه با توجه به تعداد شرکت‌های مشخص شده با استفاده از روش همسان سازی بر اساس نمره گرایش (معادله3)، مدل­ مورد بررسی برای آزمون فرضیه­ها ارایه می­گردد.

 سایر سهامداران بزرگ (بلوک دارندگان سهام) ممکن است تأثیر مثبتی بر حاکمیت شرکت داشته باشند با این تضمین که بزرگترین سهامدار منابع را به نفع خود از سایر سهامداران منحرف نمی­کند. این نظارت بیشتر، ممکن است به طور مستقیم کمکی به افزایش تمایل به واگذاری نکند؛ بنابراین با جلوگیری از اقدام بزرگترین سهامدار برای منحرف کردن منابع به سمت منافع شخصی خود، سایر بلوک دارندگان می­توانند شرکت را به تمرکز بر خلق ارزش محدود کنند. بنابراین برای ارزیابی فرضیه­ها، از یک متغیر کمکی به نام (Hi-contest) استفاده می­شود و این متغیر عاملی برای سنجش فرضیه‌ها است. با استفاده از نمونه مورد نظر، تأثیر سایر بلوک دارندگان سهام بر واگذاری با مدل رگرسیون لاجیت زیر ارزیابی می‌شود:

(4)

Lsh1 درصد مالکیت بزرگترین سهامدار است.

سنجه متغیرهای استفاده شده در این پژوهش به شرح زیر است:

اندازه(Size):بر اساسلگاریتم طبیعی جمع کل دارایی­های شرکت محاسبه می­شود. اهرم مالی (Leverage): برای اندازه­گیری اهرم مالی از نسبت کل بدهی به کل دارایی استفاده می­شود. این مورد برای هر شرکت با توجه به اطلاعات موجود در پایان سال مالی به دست می­آید.

نرخ بازده دارایی­ها (ROA): بر اساس سود قبل از کسر بهره و مالیات تقسیم بر ارزش دفتری دارایی‌ها محاسبه می­گردد. سهم بازار(MS): به صورت نسبت فروش شرکت به کل فروش صنعت به دست می­آید. مالکیت بزرگترین سهامدار (Lsh1): بر اساس درصد مالکیت بزرگترین سهامدار ارایه می­شود. مالکیت دومین و سومین سهامدار (Lsh2): بر اساس مجموع درصد مالکیت دومین و سومین سهامدار محاسبه می‌شود. بلوک­دارندگان ­سهام (Blocks): مجموع درصد مالکیت کل سهامداران به دست می­آید. واگذاری (Divest): معرف واگذاری است؛ اگر توسط شرکت انجام شود ارزش یک و در غیر اینصورت صفر است. به منظور تعیین شرکت‌های واگذار شده و واگذار نشده، معادله (3) مورد محاسبه قرار می­گیرد. به این صورت که بعد از محاسبه، چنانچه نمره گرایش (Pscore) به دست آمده بالاتر از حد استاندارد روش همسان سازی باشد ( بیشتر از 5/0)، حاکی از واگذاری در شرکت است و همچنین نمایی از احتمال واگذاری در آینده توسط شرکت است و اگر نمره گرایش حاصل شده پایین­تر از استاندارد باشد (کمتراز 5/0)، گویای عدم واگذاری در شرکت خواهد بود. بنابراین هر چقدر نمره گرایش به عدد 1 نزدیک­تر باشد احتمال واگذاری در شرکت و حتی تحقق آن در آینده بیشتر است.

همسان سازی بر اساس نمره گرایش[9]

روش­های مرسوم که معمولاً برای کنترل متغیر‌های مخدوشگر به کار گرفته می­شود، شامل؛ همسان­سازی، طبقه بندی و مدل­های رگرسیونی همگی این محدودیت را دارا هستند، که بر روی تعداد محدودی از متغیرهای کمکی می­توانند کنترل انجام دهند؛ بنابراین اگر چه یافتن ایده نمونه‌های همسان ساده به نظر می‌رسد، ولی اغلب یافتن نمونه­هایی که روی همه متغیر‌های مخدوشگر مهم، مشابه باشند کار مشکلی است. در نتیجه، از روش همسان­سازی بر اساس نمره گرایش استفاده می­شود. نمره گرایش برای هر عامل به صورت احتمال شرطی دریافت اقدام مورد نظر(واگذاری) به شرط مشخص بودن عوامل پیش نیاز برای آن عامل تعریف می­شود؛ یعنی می­توان نوشت [e(xi)= pr (Zi=1| Xi=xi)] که بر ای عامل (بنگاه) iام، اگر به گروه مداخله تعلق داشته باشد ؛ zi=1 و در صورتی که در گروه شاهد قرار داشته باشد، zi=0 خواهد بود. نمره گرایش در عمل مجهول است که معمول­ترین روش برای برآورد آن استفاده از مدل رگرسیون لاجیت است. در این مدل متغیر وابسته همان عضویت در گروه مشاهده (واگذاری =1 و واگذار نشده=0) و متغیر‌های مستقل همان عواملی هستند که می­خواهیم توزیع آنها در دو گروه مورد مطالعه مشابه باشد[3].

نتیجه روش همسان­سازی در پژوهش حاضر، به منظور بررسی نفوذ ساختار مالکیت، تعیین شرکت‌هایی است که به لحاظ نظری نیاز به واگذاری در آنها احساس نمی‌شود، ولی به منظور تمرکز بیشتر برای افزایش ارزش، انتظار می­رود که واگذاری ارایه گردد.

رگرسیون لاجیت

در بسیاری از پژوهش­ها، متغیر وابسته، پیوسته نبوده و ممکن است تنها دو نتیجه داشته باشد. به عنوان مثال فقط یکی از دو ارزش صفر و یا یک را بپذیرد که ارزش یک به معنای وقوع حادثه و ارزش صفر به معنای عدم وقوع آن است. برای اینگونه موارد از مدل رگرسیون لاجیت استفاده می­گردد. در مدل رگرسیون لاجیت به جای حداقل کردن مجذور خطاها (که در رگرسیون معمولی صورت می‌گیرد) احتمالی که یک واقعه رخ می­دهد، حداکثر می­شود[6]. همانطور که قبلاً بیان شد استدلال پشتوانه استفاده از مدل لاجیت در تجزیه و تحلیل این پژوهش، به کارگیری روش همسان‌سازی بر اساس نمره گرایش است. علاوه بر این، سهامداران در تصمیم‌های با دو انتخاب روبرو هستند، واگذاری و عدم واگذاری. با توجه به اینکه در این پژوهش از رگرسیون لاجیت استفاده می­شود آزمون‌های LR، به منظور بررسی معناداری کل مدل رگرسیون، آزمون Log Likelihood برای برازش نیکویی مدل و آزمون Z برای بررسی معنادار بودن ضرایب حاصل از برآورد مدل رگرسیون استفاده می‌شود[2]. در نهایت، در این پژوهش با توجه به حجم وسیع داده‌ها، برای انتقال آن‌ها به نرم افزار اقتصاد سنجی و برآورد آمارهای توصیفی که شامل میانگین، انحراف معیار و چارک‌ها است و همچنین برای بررسی نمره گرایش و پارامترهای مدل و تجزیه و تحلیل داده­ها و آزمون فرضیه­ها با استفاده از روش رگرسیون چند متغیره، به ترتیب از نرم­افزارهای Excel 10، SPSS20، Matlab و Stata12 استفاده می­شود.

یافته‌های پژوهش

در این بخش ابتدا آمار توصیفی شرکت‌ها در دو جدول شرکت‌های واگذار شده و شرکت‌های واگذار نشده ارایه می­شود و سپس نتایج روش همسان­سازی بر اساس نمره گرایش همانند قسمت قبلی، در دو جدول بیان می­گردد و در ادامه، به آزمون فرضیه­ها پرداخته می­شود. جداول (1) و (2) نمایی از آمار توصیفی برای شرکت‌های واگذار شده و شرکت‌های واگذار نشده را به صورت دو قسمت جداگانه نشان می­دهد. در واقع از این داده­ها برای برآورد نمره­گرایش شرح داده شده در معادله (3) استفاده می­شود.

جدول (1) آمار توصیفی شرکت‌های واگذار شده

منبع: یافته‌های پژوهش

در یک نگاه کلی و مقایسه­ای بین دو جدول فرعی متوجه اختلاف کم اندازه شرکت‌ها می­شویم (45/13 در مقابل 5/13)؛ در مقابل آن، نرخ بازده دارایی‌ها یک تفاوت قابل توجه بین شرکت‌های واگذار شده و واگذار نشده را نشان می­دهد (82/13 در برابر 83/11) و این می‌تواند به معنای سودآوری بیشتر در شرکت‌های واگذار نشده باشد. در اهرم مالی و سهم بازار تفاوت چندانی وجود ندارد. در قسمت متغیر‌های ساختار مالکیت تفاوت قابل مشاهده را می­توان در درصد مالکیت بزرگتری سهامدار (98/46 در مقابل 6/45) و بیشترین تفاوت در درصد مالکیت بلوک دارندگان سهام است؛ یعنی 24/81 در شرکت‌های واگذار شده در برابر 56/76 شرکت‌های واگذار نشده. در سایر متغیرها اختلاف چندانی قابل مشاهده نیست. در ادامه با توجه به معادله (3)، آمار توصیفی نمونه­های به دست­آمده با استفاده از روش همسان­سازی بر اساس نمره گرایش در دو جدول (3) و(4) ارایه می­گردد. همانطور که مشاهده می­کنید، جدول (3)، نشان دهنده نتایج روش همسان­سازی شرکت‌هایی است که نسبت به کل شرکت‌های واگذار نشده، نزدیک­ترین نمره گرایش را در متغیرهای مالی (سایز، اهرم مالی، نرخ بازده­دارایی و سهم بازار) با شرکت‌های واگذار شده دارا هستند.

تفاوت معناداری در متغیرهای مالی بین دو گروه از شرکت‌ها مشاهده نمی­شود و درصورت می­توان نتیجه گرفت که تمایل به واگذاری در شرکت‌های همسان شده وجود دارد. در مقایسه متغیرهای ساختار مالکیت تفاوت معنادار در متغیر درصد مالکیت دومین و سومین سهامدار نشان دهنده این است که این دو سهامدار در شرکت‌های واگذارشده، بخش نسبتاً زیادی از سهام شرکت را دارا هستند.

در مقایسه متغیرهای ساختار مالکیت تفاوت معنادار در متغیر درصد مالکیت دومین و سومین سهامدار نشان دهنده این است که این دو سهامدار در شرکت‌های واگذارشده، بخش نسبتاً زیادی از سهام شرکت را دارا هستند. تفاوت معنادار دیگر در متغیر بلوک­دارندگان سهام شرکت است (24/81 در برابر 42/76)؛ در جدول (4)، مقایسه میانه­ها تأییدکننده نتایج تفاوت در میانگین­ها است. به نحوی که نتایج ارایه شده بیان کننده این نکته است که در شرکت‌های همسان­شده تمایل به واگذاری وجود دارد.

جدول (2) آمار توصیفی شرکت‌های واگذار نشده

منبع: یافته‌های پژوهش

بررسی فرضیه‌ها و تفسیر ضرایب مدل

با توجه به هدف اصلی این پژوهش، سه فرضیه بیان شد. در مدل مطرح شده برای آزمون فرضیه­ها از یک متغیر کمکی به نام Hi Contest استفاده شده است که در هر فرضیه متغیر فوق، به صورت جداگانه بیان می‌شود. در واقع این متغیر نشان­دهنده رقایت بین بزرگترین سهامدار و سایر سهامداران به منظور افزایش فعالیت­های واگذاری است.

جدول (3) میانگین و تفاوت در میاتگین های شرکت‌های واگذار شده و شرکت‌های همسان شده

منبع: یافته‌های پژوهش

با توجه به نتایج ارایه شده در جدول (5)، در فرضیه اول، میزان سهام تحت مالکیت دومین و سومین سهامدار در برابر یک سطح حداقل 7 درصد (چارک پایین) به منظور به چالش کشیدن بزرگترین سهامدار سنجش شده است. بر اساس یافته‌های پیشین، سطح حداقل مالکیت، قدرت کافی را برای تحت تأثیر قراردادن بزرگترین سهامدار ایجاد می­کند. در نتیجه، در مدل اول ضریب مثبت و معنادار متغیرکمکی و بزرگترین سهامدارنمایی از قدرت کم بزرگترین سهامدار و گرایش شرکت به واگذاری است.

در فرضیه دوم، درصد مالکیت دو سهامدار در ارتباط با بزرگترین سهامدار بررسی شده است که همانند مدل اول ضریب مثبت و معنادار، حاکی از قدرت پایین بزرگترین سهامدار و کنترل سیاست­های شرکت توسط دومین و سومین سهامدار است. احتمال آماره Z در متغیر بررسی شده در هر دو فرضیه معنادار است. آماره LR (0092/0 و 0283/0) نمایی از معنادار بودن مدل رگرسیون است؛ زیرا آماره محاسباتی از آماره بحرانی بیشتر است و مقدار قدرمطلق LogLiklihood (6271/308 و 10231/56) نمایی از نیکویی برازش مدل است. نتایج به دست آمده با نتایج رحمان و همکاران (2013) و تامپسون و همکاران (2000، 2003) هم­خوانی ندارد.

جدول (4) میانه و تفاوت در میانه های شرکت‌های واگذار شده و شرکت‌های همسان شده

منبع: یافته‌های پژوهش

در فرضیه سوم، سهام در دست سهامداران به استثنای بزرگترین سهامدار تحلیل شده و این متغیر با مالکیت بزرگترین سهامدار مقایسه شده است. در این شرایط انتظار می­رود بخش بزرگی از سهام در دست تعداد زیادی از سهامداران باشد و این امر یعنی بر سهام شرکت کنترل اثر بخشی ارایه می‌کنند، ولی در شرایطی که شرکت فرصت‌های محدودی برای واگذاری دارد و رقابت بین سایر سهامداران هم محدود است، بزرگترین سهامدار در تلاش است که با اخذ امتیازهایی، ترجیح‌های خود را برای بهبود عملکرد بر سیاست­های شرکت تحمیل کند. بنابراین ضریب منفی و معنادار متغیر کمکی و بزرگترین سهامدار گویای همین امر است.

احتمال Z معنادار بودن متغیر مورد بررسی را نشان می‌دهد و آمارهLR (0582/0) معنادار بودن مدل رگرسیون را بیان می­کند و در نهایت، ضریب درست‌نمایی[10] (89864/119) گویای برازش مدل است. نتایج به دست آمده فرضیه سوم با نتایج رحمان و همکاران (2013) مطابقت دارد.

جدول (5) رقابت سهامداران برای نفوذ بر فعالیت‌های واگذاری

منبع: یافته های پژوهش