رفتار ریسک تجاری در شرکت‏های ارزشی و رشدی در شرایط ثبات و بحران اقتصادی: شواهدی از بورس اوراق بهادار تهران

نوع مقاله: مقاله پژوهشی

نویسندگان

1 دانشجوی دکتری مدیریت مالی، گروه مدیریت مالی، دانشکده مدیریت و علوم اجتماعی، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران شمال، تهران، ایران

2 پروفسور گروه مالی، مدرسۀ بازرگانی کوئین لان، دانشگاه لویولای شیکاگو، شیکاگو، ایالات متحدۀ آمریکا

3 دانشیار گروه مدیریت مالی، دانشکدۀ مدیریت، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران مرکز، تهران، ایران

4 دانشیار گروه مدیریت مالی، دانشکده مدیریت و علوم اجتماعی، دانشگاه آزاد اسلامی واحد تهران شمال، تهران، ایران

چکیده

هدف: تأثیر سیستماتیک صرف ارزش در توضیح بازده سهام مدتی طولانی است که ادبیات مالی و اقتصاد را به کنکاش واداشته است. مطالعات اخیر شواهدی از داده‏های آمریکا برای رفتار متفاوت شرکت‏های رشدی و ارزشی را نشان می‏دهد؛ اما دلایل و منابع این رفتار متفاوت را نشان نمی‏دهد.
روش: علاوه بر این، مشخص نیست که آیا چنین اختلافاتی همچنان در بازارهای سرمایۀ کشورهای دیگر وجود دارند یا خیر؛ بنابراین، در این پژوهش ریسک اهرمی و ریسک تجاریِ سهام رشدی و ارزشی (هر دو بر مبنای بتای شرطی) با استفاده از فن‌‏های پارامتریک و ناپارامتریک برای دورۀ زمانی 1378 تا 1396 میان شرکت‏های پذیرفته‌‎شده در بورس اوراق بهادار تهران با هم مقایسه و شرایط ثبات و بحران بازار و اقتصاد با استفاده از اندازه و نوسانات صرف ریسک بورس اوراق بهادار تهران مشخص شد. همانند مطالعات قبلی (برای مثال چوی، 2013)
نتایج: نتایج مطالعه نشان داد بتای شرطی (اهرمی و تجاری) در شرایط ثبات اقتصادی تفاوتی ندارد و میان ریسک اهرمی و تجاری سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران اقتصادی تفاوت معناداری وجود دارد. ریسک اهرمی و تجاری سهام ارزشی نیز به‌طور خاص و معناداری از ریسک اهرمی و تجاری سهام رشدی در شرایط بحران اقتصادی بالاتر است.

کلیدواژه‌ها

موضوعات


عنوان مقاله [English]

Asset Risk Behavior in Value and Growth Firms Under Stable and Adverse Market Conditions: Evidence from the Tehran Stock Exchange

نویسندگان [English]

  • Mojtaba Rostami Noroozabad 1
  • Abolhassan Jalilvand 2
  • mir feyz fallashamss 3
  • ali saeedi 4
1 Ph.D. Student in Financial Management, Department of Financial Management, Faculty of Management and Social Sciences, Islamic Azad University of North Tehran Branch, Tehran, Iran
2 Professor of Finance and Ralph Marotta Chair in Free Enterprise, Quinlan School of Business, Loyola University Chicago, Chicago, USA
3 Associate Professor, Department of Financial Management, Faculty of Management, Islamic Azad University of Central Tehran Branch, Tehran, Iran
4 Associate Professor, Department of Financial Management, Faculty of Management and Social Sciences, Islamic Azad University of North Tehran Branch, Tehran, Iran
چکیده [English]

Objective:The systematically important role of “value premium” in explaining equity returns (Fama and French, 1992 and 1993) has long puzzled the literature in finance and economics.
Method:While recent studies (Petkova and Zhang (2005) and Choi (2013)) provide evidence, using U.S. data for the differential behavior of the value and growth firms, they do not explain the sources and causes underlying such differences. Further, it is unclear whether such differences still persist in other countries’ capital markets. Using both parametric and non-parametric statistical technics, value and growth firms’ conditional asset and levered betas are compared over multiple periods of stable and adverse market conditions for the period 1999 -2017 in the Tehran Stock Exchange (TSE). Market conditions are broadly defined by the size and the volatility of market risk premiums in the TSE.
Results: Our results show that value and growth firms’ conditional betas (levered or unlevered) are not different under stable market conditions. On the other hand, there are significant differences between value and growth firms’ conditional asset and levered betas under adverse market conditions. Specifically, value firms’ asset and levered risks are significantly higher than those of growth firms under adverse market conditions.

کلیدواژه‌ها [English]

  • Levered Risk
  • Business Risk
  • Growth Stock
  • Value Stock
  • Economic Crisis

مقدمه

مفاهیم سرمایه‏گذاری رشدی و ارزشی سابقۀ طولانی در اقتصاد مالی دارند (کرانکوئیست[1]، سایگل[2] و یو[3]، 2015؛ فاما و فرنچ، 1992 و 1995 و 1998)؛ در حالی که اجماع میان بسیاری از اقتصاددانان مالی وجود دارد که سهام ارزشی در طول تاریخ بازده بالاتری نسبت به سهام رشدی ایجاد کرده است، تفسیر چرایی این موارد بسیار بحث‌برانگیز است (چان[4] و لاکونیشوک[5]، 2004). در الگو‏های استاندارد اقتصاد مالی، ارزش و رشد تفاوت‏های ریسک را منعکس می‏کنند (کرانکوئیست و همکاران، 2015). ازطرفی سرمایه‏گذاری از سخت‏ترین متغیرهای اقتصادی برای الگو‏سازی و پیش‏بینی است (دریور[6] و داوریک[7]، 1997). در چند دهۀ گذشته پژوهشگران رفتار سرمایه‏گذاران را تجزیه و تحلیل و تلاش کرده‏اند دلایل سرمایه‏گذاری مردم با روش‏های مختلف را درک کنند. در این بین ادبیات مالی نشان می‏دهد ویژگی‏های فردی سرمایه‏گذاران بر ادراک آنها از ریسک و تمایل آنها به پذیرش ریسک تأثیر می‌گذارد (مایفیلد[8]، پردو[9] و ووتن[10]، 2008). بخش عمده‏ای از پژوهش‏های اقتصادی امروزی، در مفهوم به این موضوع اشاره کرده‏اند که انسان منطقی همواره در تلاش برای به حداکثر رساندن ثروت است و به‌صورت همزمان، به حداقل رساندن ریسک را نیز در نظر می‏گیرد (باربر[11] و اودین[12]، 2011)؛ بنابراین، از طبقه‏بندی‏های متداول در زمینۀ ریسک‏پذیری و بازده سهام، طبقه‏بندی سهام بر مبنای سهام رشدی[13] و ارزشی[14] است (پتکوا و ژانگ، 2005؛ فاما و فرنچ، 1993؛ چوی، 2013). براساس الگوی سه‌عاملی فاما و فرنچ (1993) سهامداران هنگام سرمایه‌گذاری در سهام ارزشی، خواهان صرف ریسکی مازاد بر صرف ریسک بتا هستند؛ زیرا مشاهدات تاریخی نشان می‌دهد سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی ریسک بالاتری دارد؛ اما میزان درستی این موضوع در اقتصادهای مختلف و با توجه به شرایط ثبات و بحران اقتصادی متفاوت است. مطالعۀ ادبیات مالی نشان می‏دهد بیشتر پژوهش‏های انجام‌شده در راستای سهام رشدی و ارزشی بر مقایسۀ بازده و ریسک و ساختار آنها تمرکز کرده‏اند یا تعاملات و اثرپذیری عملکرد این دو نوع سهام از متغیرهای دیگر را بررسی کرده‌اند. پژوهش‌های انجام‌شده در بازار سهام ایران نشان داده‏اند بازده متوسط سهام رشدی از سهام ارزشی بالاتر و اختلاف بازده سهام رشدی و ارزشی معنادار است ‏(احدیان‏پورپروین، 2012؛ اسدی و اسلامی‌بیدگلی، 2014؛ اسلامی‌بیدگلی، فلاح‌پور و سبزواری، 2014؛ وکیلی‌فرد و شیرازیان، 2014؛ بنایی‌زاده و کردلویی، 2013؛ پورزمانی و تقیه، 2013؛ حبیبی‏ثمر، تهرانی و انصاری، 2016؛ رهنمای‌رودپشتی، فیروزیان و محمدی، 2012؛ صالحی و صالحی، 2016؛ کردبچه، حضوری و مالمیر، 2012؛ مشکی‌میاوقی و پورمحمدضیابری، 2014؛ میاوقی و دهدار، 2012). می‏توان به پژوهش‏های بین‏المللی نیز اشاره کرد. برخی از آنها سهام رشدی و ارزشی را در بازارهای مختلف مقایسه کرده‌اند (آبیانکار[15]، هو[16] و ژائو[17]، 2009؛ اداداپا[18]، وب[19]، کیم‏هین‏هو[20] و هیانگ‏لیائو[21]، 2013؛ بلازنکو[22] و فو[23]، 2013؛ آتاناساکاس[24]، 2009؛ بادنهورست[25]، 2016؛ کریسپی[26]، لیوربا[27]، دامینگوئز[28]، مارتین‌‌گالان[29]، سابرو[30] و گراتاکوز[31] 2008؛ کرانکوئیست و همکاران، 2015؛ فاما و فرنچ، 1998؛ قرقوری[32]، استریجکواسکی[33] و ویراراقوان[34]، 2013؛ گولن[35]، خینگ[36] و ژانگ، 2011؛ هال[37]، وهاما[38] و آیجو[39]، 2014؛ سو[40]، لی[41]، چانگ[42] و فانگ[43]، 2015؛ کانگ[44] و دینگ[45]، 2005؛ یه[46] و سو[47]، 2014؛ ین[48]، سون[49] و یان[50]، 2004). برخی نیز دربارۀ شوک‏های اقتصادی و اثرات آنها بر سهام رشدی و ارزشی و قیمت آن سهام مطالعه کرده‌اند (بلاک[51] و مک‏میلان[52]، 2006).

سهام رشدی و ارزشی در دو سوی طیف سودآوری قرار دارند. سهام رشدی در پایین این طیف و سهام ارزشی در بالای آن قرار گرفته است. بدین ترتیب، در فرایند تکامل شرکت‏ها همواره سهام رشدی به‌سمت سوددهی بالا و رشد سریع حرکت می‏کند؛ در حالی که سوددهی شرکت‏های ارزشی کمتر می‌شود، با سرعت کمتری رشد و به‌سمت سوددهی پایین حرکت می‏کند (کمپیل[53] و تومو[54]، 2004). سوددهی و رشد موردانتظار بالا به‌همراه بازدهی موردانتظار پایین، سبب ایجاد نسبت قیمت به ارزش دفتری هر سهم بالا (P/B) (بلازنکو و یوفن[55]، 2010) برای سهام رشدی می‌شود؛ در حالی که سوددهی و رشد موردانتظار پایین و بازدهی موردانتظار بالا، نسبت قیمت به ارزش دفتری هر سهم(P/B)  پایین را برای سهام ارزشی ایجاد می‌کند.

شرکت‌های رشدی نسبت به شرکت‌های ارزشی میانگین بازده پایین‏تری دارند؛ بنابراین، برای دست‌یابی به بازده بالاتر، به‌صورت مداوم به‌سمت افزایش درآمد هر سهم در حرکت‌اند؛ در حالی که شرکت‌های ارزشیِ دارای بازده میانگین بالاتر، برای استفاده از فرصت‌های جدید سرمایه‌گذاری و تغییرات ساختاری ناخواسته، به شکل مداوم به‌سمت کاهش درآمد هر سهم متمایل می‏شوند (لاکونیشوک، شیفر[56] و ویشنی[57]، 1994). سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی، اهرم مالی (کمپل و تومو، 2004)، اهرم عملیاتی (چان و لاکونیشوک، 2004) و نسبت دارایی ثابت به کل دارایی‏های بالایی دارد. به‌علاوه نسبت‌های ارزش دفتری به ارزش بازار (B/M) (فاما و شوارت[58]، 1997)، درآمد به قیمت هر سهم (E/P) (فاما، 1981) و جریان نقدی به قیمت هر سهم (C/P) (فاما و فرنچ، 1989) برای سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی بالاتر و به‌طور کلی سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی زودبازده‏تر است (فاما و فرنچ، 1997 و 2007؛ گروت[59] و ورچور[60]، 2002).

با توجه به پژوهش‌های فاما و فرنچ (2003؛ 2007) و گالن و همکاران (٢٠٠٨)، در صورتی که بازار سرمایه کارا باشد، سهام رشدی نسبت به سهام ارزشی ریسک بیشتری دارد. به همین دلیل از سبد سهامی که شامل تعداد زیادی از سهام رشدی باشد، بازده بیشتری انتظار می‌رود. در مقابل، بازار، بازده کمتری از سهام ارزشی انتظار دارد (فاما و فرنچ، 2003 و 2007؛ گروت و ورچور، 2002). به‌علاوه با توجه به پژوهش‌های فاما و فرنچ (٢٠٠٧) و پتکووا، آکباس[61]، بوهمر[62] و جنس[63] (٢٠10) قدرت پیش‏بینی بازده موردانتظار بازار به‌وسیلۀ سهام ارزشی از سهام رشدی بیشتر است (فاما و فرنچ، 2007؛ پتکوا و ژانگ، 2005).

تفاوت ریسک اهرمی و تجاری میان سهام رشدی و ارزشی، مطالب ذکرشده را تأیید می‌کند. حال آنکه شرکت‏های ارزشی در شرایط بحران اقتصادی به‌دلیل ماهیت دارایی‏های خود، قدرت کمتری برای انطباق با شرایط بحران دارند؛ بنابراین، این مسئله در شرایط ناپایدار و بحران اقتصادی نسبت به شرایط پایدار و ثبات اقتصادی نیز متفاوت است. بر این اساس و با تکیه بر روش‏ها و مفاهیم تجریدی و آماری، این پژوهش درصدد پاسخگویی به این سؤال اصلی است که آیا ریسک تجاری سهام رشدی و سهام ارزشی در شرایط بحران اقتصادی میان شرکت‏های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران با یکدیگر متفاوت است یا خیر. با توجه به اینکه پژوهشگران پیشین ریسک اهرمی و تجاری سهام ارزشی و رشدی را مقایسه کرده‌اند، نتایج این مطالعه با تأکید بر دورۀ ثبات و بحران اقتصادی، اساس و پایۀ مفاهیم تجریدی رفتار متفاوت ریسک تجاری در سهام رشدی و ارزشی را در شرایط نابسامان اقتصادی توضیح و تشریح می‌کند و زیرساختی برای مطالعاتی می‌شود که در آینده در این زمینه انجام می‌شوند. ازسوی دیگر، دست‏اندرکاران بازار سرمایه و فعالان اقتصادی و مدیران صندوق‏های سرمایه‏گذاری برای امور سرمایه‏گذاری می‌توانند به نتایج پژوهش استناد کنند.

این مقاله به این صورت ساختاربندی شده است که ابتدا مبانی نظری و تجربی پژوهش و عوامل مؤثر بر تفاوت ریسک اهرمی و غیراهرمی سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران اقتصادی مشخص می‏شوند؛ سپس روش‏شناسی پژوهش بررسی و در قالب آن جامعه و نمونه ارائه می‏شود. پس از آن نتایج تجزیه و تحلیل داده‏ها ارائه و در بخش آخر نتایج و پیشنهادها براساس این یافته‏ها مطرح می‏شوند.

 

مبانی نظری.

بخش بزرگی از دارایی‏های سهام ارزشی دارایی‏های ثابت و با نقدشوندگی پایین‌اند و در زمان بحران اقتصادی انتظار می‏رود نتوانند به‌سرعت خود را با شرایط انطباق دهند؛ بنابراین، ریسک دارایی‏های آنها بیشتر است. در آن سوی طیف، سهام رشدی قرار دارد که بیشتر دارایی‏های آنها به دارایی‏های نامشهود مربوط می‏شود و خود را با شرایط بحران بیشتر تطبیق می‏دهد. در ادامۀ این بخش تعاریف مفهومی متغیرهای مدنظر ارائه شده است.

بازده سهام عبارت است از مجموعۀ عایداتی که در طول یک دورۀ مالی به این شرح به دارندۀ سهم تعلق می‏گیرد: 1) تغییر قیمت: تغییرات قیمت سهم طی یک دوره، از عوامل اصلی بازده است که دراصطلاح بازده سرمایه‏ای[64] نامیده می‌شود. 2) سود نقدی هر سهم: که پس از کسر مالیات به سهامداران پرداخت می‏شود و سود تقسیمی[65] نامیده می‏شود. 3) مزایای ناشی از حق تقدم خرید سهام: سهامداران شرکت‏های سهامی عام در خرید سهام جدیدی که شرکت پس از افزایش سرمایه منتشر می‌‌کند، نسبت به دیگران اولویت دارند و می‏توانند در ظرف مهلت مقرر از حق خود استفاده کنند. این حق ارزش مبادلاتی دارد. 4) مزایای ناشی از سود سهم یا سهام جایزه:برخی شرکت‏ها ترجیح می‏دهند سود را به‌صورت سهام جایزه به سهامداران پرداخت کنند؛ بنابراین، به جای سود نقدی، تعدادی سهام به سهامداران تخصیص می‏یابد (قائمی و طوسی، 2006). سهام رشدی سهامی است که قیمت آن نسبت به جریان‏های نقدی، سود، سود تقسیمی و ارزش دفتری آن از میانگین بازار بالاتر است. سهام رشدی به شرکت‏هایی متعلق است که هنوز به مرحلۀ بلوغ نرسیده‏اند و تا حد امکان از توزیع سود خودداری می‏کنند (حبیبی‏ثمر و همکاران، 2016). سهام ارزشی سهامی است که قیمت آن نسبت به جریان‏های نقدی، سود، سود تقسیمی و ارزش دفتری آن از میانگین بازار پایین‌تر است. سرمایه‏گذاران برای سرمایه‏گذاری در سهام ارزشی، به ارزش روز شرکت توجه می‏کنند؛ بدون آنکه انتظار رشد چشمگیر یا تغییر عمده در سودآوری شرکت داشته باشند. به همین دلیل، اینگونه سرمایه‏گذاران نسبت به سرمایه‏گذاران در سهام رشدی حاشیۀ اطمینان بالاتری دارند (حبیبی‏ثمر و همکاران، 2016)؛ درواقع، سهام ارزشی نوعی از سهام است که سود، سود تقسیمی، ارزش دفتری یا دیگر شاخص‏های بنیادی آن در مقایسه با شرکت‏های مشابه در صنعت، کمتر است و درنتیجه، با در نظر گرفتن معیارهایی مانند نسبت قیمت به درآمد هر سهم (P/E) و نسبت ارزش دفتری به قیمت هر سهم (B/P) سهامی با قیمت ارزان ارزیابی می‏شود (فروغی، صمدی و مؤذنی، 2011). در جدول (1) تعاریف سهام رشدی و ارزشی در طیفی وسیع‌تر و براساس نظرهای پژوهشگران مختلف ارائه شده است.

 

 

جدول (1) تعاریف سهام رشدی و ارزشی

نوع سهام

تعریف

منبع

سهام

رشدی

سهام رشدی به سهامی گفته می‏شود که در گذشته عملکرد خوبی داشته‏ است و بازار انتظار دارد این عملکرد در آینده نیز تداوم داشته باشد.

لاکونیشوک و همکاران (1994)

سهام شرکت‏هایی که نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاری در آنها پایین است، رشدی نامیده می‏شود.

فا و فرنچ (1998)

سهامی است که قیمت آن در مقایسه با جریان نقدی، سود، سود تقسیمی و ارزش دفتری فعلی، بالاتر از میانگین است؛ بنابراین، در بلندمدت سهام رشدی بازدهی کمتری نسبت به سهام ارزشی خواهد داشت که با توجه به معیارهای ذکرشده قیمتی پایین‏تر از میانگین دارد.

هاگن[66] (2010)؛ فاما و فرنچ (2007)

سهام رشدی سهامی است که انتظار می‏رود برای برخی از دوره‏ها در آینده، بازدهی متناسب با ریسک سود بالاتر از نرخ متوسط داشته باشند؛ این به معنای آن است که هر سهمی که قیمت آن پایین‏تر تعیین شده است، سهم رشدی تلقی می‌شود. بدون توجه به اینکه متعلق به چه شرکتی است. متقابلاً سهام یک شرکت رشدی که سهام آن به قیمت بالایی تعیین قیمت شده است، می‏تواند به یک سهم بورس‌‎بازی تبدیل شود و بازدهی کمتر از میانگین داشته باشد. شرکت رشدی آن فرصت و توانایی‏ را دارد که سرمایۀ خود را در پروژه‏هایی به جریان بیندازد که نرخ بازدهی بیشتر از هزینه سرمایه به‌‎همراه دارد.

ریلی[67] و براون[68] (2002)

سهام

ارزشی

سهام ارزشی به سهامی اطلاق می‏شود که قیمت بازار آنها در مقایسه با یک معیار سنجش بنیادی، پایین باشد. معیارهای بنیادی متفاوتی برای گزینش سهام ارزشی وجود دارد. برای مثال: شرکت‏هایی که سهامشان زیر ارزش دفتری معامله می‏شوند؛ سهامی که نسبت قیمت به درآمد پایین دارند یا آن دسته سهامی که نسبت قیمت به فروش آنها پایین است.

گراهام[69] و داد[70] (1934)

سهام ارزشی نوعی از سهام است که سود، سود تقسیمی، ارزش دفتری یا دیگر شاخص‏های بنیادی آن در مقایسه با شرکت‏های مشابه آن در صنعت کمتر است و درنتیجه، با در نظر گرفتن معیارهایی مانند نسبت قیمت به درآمد هر سهم[71] (P/E) و نسبت ارزش دفتری به قیمت هر سهم[72] (B/P)، سهامی با قیمت ارزان ارزیابی می‏شود.

شارپ[73] (1964)

برخی سهم ارزشی را نوعی سهم می‏دانند که قیمت آن‏ براساس معیارهایی چون سود، سود تقسیمی، ارزش دفتری یا دیگر شاخص‏های بنیادی هر سهم آن در مقایسه با شرکت‏های مشابه در آن صنعت کمتر است و درنتیجه با در نظر گرفتن معیارهایی مانند B/P و P/E ارزان است.

لاکونیشوک و همکاران (1994)

سهام ارزشی به سهامی گفته می‏شود که در گذشته عملکرد ضعیفی داشته است و بازار انتظار دارد این عملکرد ضعیف در آینده نیز تداوم داشته باشد.

لاکونیشوک و همکاران (1994)

سهام شرکت‏هایی که نسبت ارزش دفتری به ارزش بازاری در آنها بالا بوده است، ارزشی نامیده می‏شود.

فاما و فرنچ (1998)

سهامی است که قیمت آن نسبت به جریان‏های نقدی، سود، سود تقسیمی و ارزش دفتری آنها، پایین‏تر از میانگین بازار است.

فاما و فرنچ (2003)

 

 

تعریف سادۀ ریسک، احتمال وقوع زیان مالی است. مفهوم ریسک را می‏توان دربارۀ یک قلم دارایی یا سبد (مجموعه‏ای از دارایی‏ها) بررسی کرد. در مباحث مالی ریسک به دو دسته تقسیم می‌شود: ریسک سیستماتیک (اجتناب‌ناپذیر) و ریسک غیرسیستماتیک (اجتناب‌پذیر) (مهرآرا، حیدری‌ظهیری و فلاحتی، 2013).

ریسک سیستماتیک[74] + ریسک غیرسیستماتیک[75] = ریسک کل ورقۀ بهادار

از مهم‏ترین مباحث در بازار سرمایه، آگاهی از میزان ریسک شرکت‏ها به‌ویژه ریسک سیستماتیک است که نقش مؤثری در تصمیم‏گیری‏ها دارد؛ زیرا اعتقاد بر این است که بازده سهام شرکت‏ها، تابعی از ریسک سیستماتیک است و ریسک سیستماتیک، نشان‌دهندۀ تغییرات نرخ بازده یک سهم نسبت به تغییرات نرخ بازده کل بازار سهام است (حاجیها و صفری، 2018). ریسک سیستماتیک (اجتناب‌ناپذیر) به عوامل بازار مربوط است که بر تمام شرکت‏ها تأثیر می‏گذارد و ازطریق متنوع‏سازی حذف نمی‌شود. عواملی نظیر جنگ، تورم غیرمنتظره، حوادث بین‏المللی، رویدادهای سیاسی، ریسک نرخ بهره، ریسک تورم، ریسک بازار، ریسک تجاری و ریسک مالی ازجمله ریسک‏های سیستماتیک‌اند (فیشر[76] و جردن[77]، 1991). بخشی از کل ریسک شرکت که به ترکیب دارایی‏ها و تصمیم‌های عملیاتی مربوط است، ریسک تجاری نامیده می‏شود. پیامدهای اینگونه تصمیم‏گیری‏ها همراه با تغییر در محیط عملیاتی شرکت، تعیین‌کنندۀ سود قبل از بهره و مالیات خواهد بود. در بیشتر مواقع ریسک تجاری را برحسب تغییرپذیری سود عملیاتی بیان می‏کنند؛ هرقدر درجۀ اهرم عملیاتی بزرگ‌تر باشد ریسک تجاری بیشتر می‏شود (نوو[78]، 1989). ریسک تجاری احتمال زیان‏های حاصل از عملیات ضروری مانند تکمیل محصولات است و مانند درآمدهای شرکت شناسایی می‏شود. سه معیار اندازه‏گیری ریسک تجاری، شامل نوسان‏های درآمد، اهرم عملیاتی و نسبت سود تقسیمی است (هومس[79]، مک‏آرتور[80] و استراناهان[81]، 2012).
بحران مالی[82] یا
فروپاشی[83] بازارهای مالی در شرایطی است که در آن مشکلات انتخاب نامساعد و مخاطرۀ اخلاقی بسیار بدتر شده است و بازارهای مالی قادر نیستند وجوه خود را به کسانی انتقال دهند که فرصت‏های با ظرفیت بهره‏وری بالاتر سرمایه‏گذاری دارند؛ بنابراین، بحران مالی نتیجۀ ناتوانی بازارهای مالی برای عملکرد کاراست که سبب انقباض شدید در فعالیت اقتصادی می‏شود (میشکین[84]، 2001).

مطالعات مختلفی سهام رشدی و ارزشی و تفاوت‏های این دو نوع سهام در داخل و خارج کشور را بررسی کرده‌اند که شمار زیادی از آنها تجزیه و تحلیل شده است که به‌طور مختصر در ادامه می‌آیند. این پژوهش‏ها در دو دستۀ کلی پژوهش‏های خارجی و داخلی طبقه‏بندی شده‏اند که ابتدا به پژوهش‏خارجی و سپس پژوهش‏های داخلی اشاره شده است.

پتکوا و ژانگ (2005) و چوی (2013) نشان دادند در شرایط بحران اقتصادی، ریسک سهام ارزشی به دلایلی ازجمله ساختار دارایی‏ها، ریسک سیستماتیک دارایی‏ها و درصد اهرمی شرکت‏های ارزشی، نسبت به ریسک شرکت‏های رشدی افزایش می‏یابد[85]. جلیلوند[86] و کیم[87] (2013) ادعا می‏کنند که تفاوت‏های ارزشیابی شرکت‏های رشدی و ارزشی ممکن است به‌‎وسیلۀ تفاوت اساسی fdk نوآوری و راهبرد‏های مالی شرکت‏های ارزشی و رشدی توضیح‌پذیر باشد. نتایج آنها نشان می‏دهد شرکت‏های ارزشی در طول دورۀ نامطلوب اقتصادی برای تثبیت وضعیت خود با جمع‏آوری پول نقد و دارایی‏های جاری، سپری در برابر خطرات بحران مالی ایجاد می‏کنند. با این حال، مطالعات مختلف نشان می‏دهند ریسک منبع صرف ارزش نیست. لاکونیشوک و همکاران (1994) نشان دادند بتای سهام ارزشی بالاتر از بتای سهام رشدی در شرایط مناسب اقتصادی است؛ اما بتای سهام ارزشی در شرایط نامناسب اقتصادی از بتای سهام رشدی پایین‏تر است. پتکوا و ژانگ (2005) دریافتند اصول بنیانی اقتصادی شرکت‏های ارزشی به شوک‏های اقتصادی پاسخ منفی می‏دهد؛ در حالی که سهام رشدی اینگونه نیست. نتایج آنها نشان داد در شرایط نامطلوب اقتصادی و ریسکی، سبد سهام ارزشی حداقل در کشورهای دارای شرایط نامناسب اقتصادی، بازده بالاتری دارد. هان[88] و لی (2006) بررسی کردند که آیا عوامل اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بر ریسک‏های موجود در نوسانات چرخۀ کسب و کار تأثیر می‌گذارند یا خیر. آنها یافتند که تفاوت احتمال نکول بین اوراق قرضۀ شرکتی و اوراق قرضۀ دولتی و تفاوت بین نرخ اوراق قرضۀ بلندمدت و نرخ اوراق قرضۀ کوتاه‌مدت، تفاوت‏هایی سیستماتیک براساس شاخص‏های اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازارند که هرچه این تفاوت‏ها بیشتر شوند، موجب بالارفتن شرایط بحران اقتصادی می‏شوند (بحران بیشتر می‏شود) که بر این اساس پایین‌رفتن ارزش سهام شرکت‏های ارزشی نسبت به شرکت‏های رشدی سریع‏تر کاهش می‏یابد. آنها نتیجه گرفتند که اندازه و ارزش مازاد، برای جبران خطرات ناشی از قرارگرفتن در معرض شرایط اعتباری بازار و نرخ بهره است. سو و همکاران (2015) با تکیه بر الگوی سه‌عاملی فاما و فرنچ نشان دادند نسبت‏ سود به قیمت[89] و نسبت سود تقسیمی به قیمت[90] بهتر از نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در تشخیص سهام ارزشی و رشدی هستند. کرانکوئیست و همکاران (2015) نشان دادند سبک یک سرمایه‏گذار به‌صورت بیولوژیکی است و تا حدی در او از بدو تولد ریشه دوانده است. به‎‌علاوه آنها نشان دادند تقاضای معاملات پوشش ریسک یک سرمایه‏گذار به‌منزلۀ تعصبات رفتاری، سبک سرمایه‏گذاری را توضیح می‏دهد؛ درنهایت، آنها یافتند که نظریۀ دورۀ زندگی، سبک یک سرمایه‏گذار را توضیح داده است که به سبک سرمایه‏گذاری مربوط می‏شود. چوی (2013) این موضوع را بررسی کرده است که چگونه ریسک دارایی‏ها و اهرم مالی، ریسک پویای حقوق صاحبان سهام ارزشی را در مقابل سهام رشدی توضیح می‏دهد. در طول دورۀ رکود اقتصادی، بتای دارایی‏ها و اهرم شرکت‏های ارزشی افزایش می‏یابد که سبب افزایش شدید بتای حقوق صاحبان سهام خواهد شد؛ به عبارت دیگر، بتای دارایی‏های شرکت‏های رشدی خیلی کمتر نسبت به شرایط اقتصادی حساس است. او نشان داد اثرات متقابل بتای شرطی با صرف ریسک بازار و نوسانات، بخش بزرگی از صرف ارزش غیرشرطی را توضیح می‏دهد. تغییرات در شرایط بازار و ادراک سرمایه‏گذاران ممکن است اثرات بالقوۀ سهام بازار یک شرکت و فرصت‏های رشد آن را تغییر دهد. مطالعۀ بلازنکو و فو (2013) نشان داد سودآوری برای شرکت‏های ارزشیِ پرداخت‌‎کنندۀ سود در مقایسه با شرکت‏های رشدیِ پرداخت‌کنندۀ سود، بازدهی را به میزان بیشتری افزایش می‏دهد. در ادامه نتایج نشان داد شرکت‏های رشدی بازدهی پایین‏تری از شرکت‏های ارزشی دارند. اسل[91] و جلیلوند (2015) دریافتند که در محیط آشفتۀ بازار مانند حباب دات کام[92] (1999-2002) و بحران وام‏های رهنی[93] (2009- 2007)، شرکت‏های رشدی در تمایل به استفاده از تأمین مالی برای فرصت‏های رشد و نوآوری انعطاف‏پذیرترند؛ در حالی که شرکت‏های دیگر برای تثبیت وضعیت خود با جمع‏آوری پول نقد و دارایی‏های نقد برای ایجاد سپر در برابر خطر بحران مالی تلاش می‌کنند. آنها بیشتر استدلال می‏کنند که چنین تصمیم‏گیری‏هایی ممکن است ریسک شرکت و ادراک سرمایه‏گذاران را تغییر دهد. پتکووا و همکاران (2010) اثر تغییرات زمانی ریسک نقدشوندگی را بر سهام رشدی و ارزشی بررسی کرده‌اند. آنها دریافتند که سهام‏های ارزشی در زمان‏های رکود، ریسک نقدشوندگی بالاتری نسبت به زمان‏های رونق دارند؛ در حالی که برای سهام رشدی برعکس است؛ یعنی در زمان‏های رونق ریسک نقدشوندگی بالاتری نسبت به زمان‏های رکود دارند. ازطرفی در زمان رکود سهام‏های ارزشی کوچک نقدشوندگی بیشتری از سهام‏های رشدی کوچک دارند؛ در حالی که در زمان رونق سهام رشدی کوچک نقدشوندگی بیشتری نسبت به سهام ارزشی کوچک دارد. پژوهش آنها نشان داد سرمایه‏گذاران در زمان رکود سهام‏های ارزشی را نسبت به سهام‏های رشدی با شدت بیشتری می‏فروشند و این فعالیت اثرات نسبتاً بیشتری در عدم نقدشوندگی سهام‏های ارزشی خواهد داشت. آکباس، بوهمر، جنس و پتکوا (2010) دریافتند که در زمان‏های رکود سهام‏های ارزشی ریسک نقدشوندگی بالاتری نسبت به زمان‏های رونق دارند؛ در حالی که برای سهام رشدی برعکس است؛ یعنی در زمان‏های رونق ریسک نقدشوندگی بالاتری نسبت به زمان‏های رکود دارند. ازطرفی در زمان رکود سهام‏های ارزشی کوچک نقدشوندگی بیشتری از سهام‏های رشدی کوچک دارند؛ در حالی که در زمان رونق سهام رشدی کوچک نقدشوندگی بیشتری نسبت به سهام ارزشی کوچک دارد. آتاناساکاس (2009) برای شرکت‏های کانادایی نشان داد جستجو و شناسایی سهام ارزشی براساس نسبت قیمت به سود بهتر از نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری است. فاما و فرنچ (2007) عوامل تشکیل‌دهندۀ بازده سهام را در دو سبد سهام رشدی و سهام ارزشی بررسی کردند. آنها با استفاده از داده‏های مربوط به سال‏های 2006 - 1926 و تفکیک سهام رشدی و ارزشی به سهام بزرگ و کوچک، با تشکیل شش سبد رشدی کوچک، رشدی بزرگ، خنثی کوچک، خنثی بزرگ، قیمتی کوچک و قیمتی بزرگ، دیدگاه رفتارگرایان و عقلانی در زمینۀ بازده سهام رشدی و ارزشی را مقایسه کردند و دریافتند که سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی توانایی بیشتری برای توضیح صرف ریسک بازار دارد. براساس مطالعۀ بلاک و مک‏میلان (2006) به دنبال یک شوک، انتظار می‏رود بی‏ثباتی و نوسان در آینده افزایش یابد که این سبب افزایش در نرخ‏های الزامی بازدهی می‏شود که ناشی از کاهش قیمت فعلی است. نتایج مطالعۀ حبیبی‏ثمر و همکاران (2016) نشان می‏دهد بین ریسک بازار (بتا) و بازده واقعی سهام رشدی، رابطۀ خطی معکوس، قوی و معنادار و بین ریسک بازار (بتا) و بازده واقعی سهام ارزشی، رابطۀ خطی مستقیم برقرار است. به‌علاوه بین ریسک نقدشوندگی و بازده واقعی سهام رشدی و ارزشی (در هر دو) رابطۀ خطی مثبت وجود دارد؛ ولی میزان و شدت رابطۀ بازده واقعی با ریسک نقدشوندگی در شرکت‏های رشدی بسیار بیشتر از شرکت‏های ارزشی دیده شد. زمانی (2012) نشان می‏دهد هنگامی که از معیار ارزش دفتری به ارزش بازار برای تقسیم شرکت‏ها به رشدی و ارزشی استفاده می‏شود، دست‌کم در پنج سال از 7 سال دورۀ پژوهش، تفاوت معنی‏داری در اندازه، بازده و ریسک سرمایه‏گذاری در سهام رشدی و ارزشی مشاهده می‏شود. ازطرف دیگر، وقتی از معیار قیمت به سود برای تقسیم شرکت‏ها به رشدی و ارزشی استفاده می‏شود، در تعداد سال‏های کمتری (حداکثر 3 سال) این تفاوت معنی‏دار در سهام رشدی و ارزشی مشاهده می‏شود که نشان‌دهندۀ کارآیی بیشتر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار در بیان تفاوت این دو سبد ازنظر اندازه، بازده و ریسک سرمایه‏گذاری است. مطالعۀ پورابراهیمی، پویان‌فر و موسوی (2013) بیان‌کنندۀ تأیید فرضیة بازخورد نوسانات است. این اثرات برای سهام ارزشی بیش از سهام رشدی و برای شوک‏های منفی بیش از شوک‏های مثبت است. مطالعۀ عبدالله‏زاده‏فرد (2006) نشان داد بازده سهام رشدی بیشتر از بازده سهام ارزشی و بازده شرکت‏های بزرگ بیشتر از بازده شرکت‏های کوچک بوده است. به‌علاوه دربارۀ ارتباط سود تقسیمی و سود سرمایه با بازده سهام، این نتیجه حاصل شد که این دو متغیر تأثیر مثبت بر بازده دو نوع سهام ارزشی و رشدی و بازده شرکت‏های کوچک و بزرگ داشته‏اند. فروغی و همکاران (2011) ریسک سهام رشدی و ارزشی را در بورس اوراق بهادار تهران مقایسه کردند. این مطالعه نزدیک‏ترین کار به پژوهش حاضر است؛ حال آنکه معیار ریسک در این پژوهش ریسک اهرمی است نه ریسک غیراهرمی. به‌علاوه برای بررسی ارتباط بین ریسک سیستماتیک بازار و ریسک سیستماتیک سهام قیمتی و رشدی، بازۀ زمانی پژوهش به چهار گروه رکود، میانی، توسعه و اوج تقسیم شده است. یافته‌های پژوهش نشان می‏دهد در گروه رکود، ارتباط بین ریسک سیستماتیک سهام رشدی با ریسک سیستماتیک بازار، بیشتر از سهام قیمتی است. در گروه‌های میانی و توسعه، این ارتباط برای ریسک سیستماتیک سهام قیمتی بیشتر از سهام رشدی است و در گروه اوج هیچ گونه ارتباط معنی‏داری بین ریسک سیستماتیک بازار و ریسک سیستماتیک سهام رشدی و قیمتی وجود ندارد. قدرت پیش‌بینی‌کنندگی ریسک سیستماتیک بازار به‌وسیلۀ سهام قیمتی نسبت به سهام رشدی برتری خاصی ندارد. قالیباف‏اصل، بابالویان و جولا (2008) نشان دادند برخلاف یافته‏های حاصل از پژوهش فاما و فرنچ، در بورس اوراق بهادار تهران متوسط بازده کل سهام رشدی بیشتر از سهام ارزشی است. مطالعۀ شاه‏بند (2006) نشان داد فاکتور اندازۀ شرکت برای تشخیص سهام رشدی و ارزشی از یکدیگر مناسب نیست و یک سرمایه‏گذار در حالت رونق بازار، با خرید سهام رشدی نسبت به سهام ارزشی به صرف ریسک بالاتری دست پیدا می‏کند. به‌علاوه بازده سهام ارزشی از سهام رشدی در بورس اوراق بهادار تهران بیشتر است.

با توجه به روابط جدایی‌ناپذیر بین ریسک و بازده موردانتظار و وابسته‌بودن تصمیم‏گیری سرمایه‏گذاران در زمینۀ خرید و فروش سهام و معاملات آیندۀ آنان به تحلیل ریسک و بازده، لازم است دربارۀ هر دو مبحث ریسک و بازده مطالعاتی انجام شود. حال آنکه تقسیم این مطالعات در دو بخش سهام رشدی و ارزشی به بررسی‏های بیشتری نیازمند است. در بخش بازده مطالعات مختلفی موضوع را بررسی کرده‏اند؛ اما تجزیه و تحلیل نتایج مطالعات خارجی و داخلی اشاره‌شده در پیشینۀ پژوهش نشان می‏دهد خلأ پژوهشی دربارۀ ارزیابی و بررسی ریسک سهام رشدی و ارزشی وجود دارد. بررسی این مسئله در شرایط ثبات و بحران اقتصادی بیشتر دیده می‌شود؛ بنابراین هدف این پژوهش مقایسۀ ریسک اهرمی و غیراهرمی سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران و ثبات اقتصادی میان شرکت‏های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است و براساس مبانی نظری و تجربی بیان‌شده، فرضیه‏هایی که در این پژوهش آزمون می‏شوند عبارت‌اند از: 1) بتای اهرمی سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران با هم تفاوت دارد، 2) بتای اهرمی سهام رشدی و ارزشی در شرایط ثبات با هم تفاوت دارد،
3) بتای غیراهرمی سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران با هم تفاوت دارد، 4) بتای غیراهرمی سهام رشدی و ارزشی در شرایط ثبات با هم تفاوت دارد.

 

روش‏ پژوهش.

داده‏های این پژوهش مبتنی بر اطلاعات واقعی بازار سهام و صورت‏های مالی حسابرسی‌شدۀ شرکت‏های پذیرفته‌شده در بورس ارواق بهادار تهران، سایت‏های اینترنتی بورس اوراق بهادار تهران و کدال است. به‌علاوه با استفاده از نرم‏افزار ره‏آورد نوین جمع‏آوری شده و مبنای تحلیل داده‏ها به‌صورت ماهانه است. برای محاسبۀ متغیرها، تجزیه و تحلیل داده‏ها و استخراج نتایج پژوهش از نرم‏افزارهای Excel و SPSS استفاده شده است.

جامعۀ‌ آماری، همۀ شرکت‌های پذیرفته‌شده‌ در بورس اوراق بهادار تهران است. دورۀ مطالعۀ پژوهش (1378 تا 1396)، در سه بخش تعریف می‌شود که شامل یک دورۀ بحران و دو دورۀ ثبات اقتصادی است. بخش اول (اولین ثبات) تحلیل‌ها بر داده‏های سال‏های 1378 تا 1387، بخش دوم (اولین بحران) تحلیل‌ها بر داده‏های سال‏های 1388 تا نیمۀ اول 1395 و بخش سوم (دومین ثبات) آزمون‌ها بر داده‏های سال‏های نیمۀ دوم 1395 تا 1396 انجام شده است. در جدول (4) دورۀ ثبات و بحران اقتصادی مدنظر در این پژوهش مشخص شده است.برای انتخاب نمونۀ آماری از روش حذف سیستماتیک استفاده و سه معیار زیر در نظر گرفته شده است: 1) شرکت‌ها باید همۀ اطلاعات موردنیاز را برای محاسبة متغیرهای پژوهش در دورۀ زمانی 1378 (1999) تا 1396 (2017) داشته باشند. 2) همۀ شرکت‏ها باید قبل از سال 1378 (1999) در بورس اوراق بهادار پذیرفته شده باشند و تا پایان سال 1396 (2017)، نماد آنها از تابلو معاملات بورس حذف نشده باشد. 3) جزء بانک‏ها و مؤسسه‏های مالی (شرکت‏های سرمایه‏گذاری، واسطه‏گری مالی و بانک‏ها و لیزینگ‏ها) نباشند. براساس شرایط نمونۀ آماری و براساس جدول (2)، اطلاعات تعداد 118 شرکت برای نمونه، انتخاب و بررسی شده است.

 

 

 

 

 

 

جدول (2) روند انتخاب نمونه

معیار

تعداد

تعداد کل شرکت‏های پذیرفته‌شده در بورس در پایان سال 1396

505

معیارها:

تعداد شرکت‏هایی که در قلمرو زمانی 1396-1378 در بورس فعال نبوده‏اند.

(176)

تعداد شرکت‏هایی که بعد از سال 13377 در بورس پذیرفته شده‏اند.

(193)

تعداد شرکت‏هایی که جزء شرکت‏های هلدینگ، سرمایه‏گذاری‏ها، واسطه‏گری‏های مالی، بانک‌ها یا لیزینگ‏ها بوده‏اند.

(18)

تعداد شرکت‏های نمونه

118

 

 

بعد از مدنظر قراردادن همۀ معیارهای بالا، تعداد 118 شرکت به‌منزلۀ جامعۀ غربالگری‌شده باقی مانده است که تمام آنها برای نمونه انتخاب شده‏اند؛ ازاین‌رو، مشاهدات طی بازۀ زمانی 1378 تا 1396 به 2242
سال - شرکت (19 سال ×118 شرکت) می‏رسد. در جدول (3) تعداد شرکت‌های نمونه به تفکیک صنایع ارائه شده است.

 

جدول (3) توزیع فراوانی شرکت‏های نمونه برحسب صنعت

صنعت

تعداد شرکت‏های منتخب

صنعت

تعداد شرکت‏های منتخب

مواد و محصولات دارویی

13

فلزات اساسی

6

منسوجات

2

فرآورده‏های نفتی، کک و سوخت هسته‏ای

2

محصولات کاغذی

2

سیمان، آهگ و گچ

11

محصولات غذایی و آشامیدنی به‏جز قند و شکر

11

سایر محصولات کانی غیرفلزی

6

محصولات شیمیایی

10

ساخت محصولات فلزی

4

محصولات چوبی

1

ساخت رادیو، تلویزیون و دستگاه‏ها و وسایل ارتباطی

1

ماشین‏آلات و تجهیزات

6

خودرو و ساخت قطعات

16

ماشین‏آلات دستگاه‏های برقی

4

انتشار و چاپ و تکثیر

1

لاستیک و پلاستیک

5

استخراج کانه‏های فلزی

1

کاشی و سرامیک

4

استخراج سایر معادن

1

قند و شکر

11

 

 

جمع

118 شرکت

 

 

برای ممیزی سهام رشدی از ارزشی، از نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار[94] براساس پژوهش‏های روزنبرگ[95]، رید[96] و لانشتین[97] (1985)، چان، هامائو[98] و لاکونیشوک (1991)، فاما و فرنچ (1992)، لاکونیشوک و همکاران (1994)، لاپورتا[99]، لاکونیشوک، شیفر و ویشنی (1997)، فاما و فرنچ (1998)، چان، کارسسکی[100] و لاکونیشوک (2003)، چان و لاکونیشوک (2004)، دات[101]، کیم[102] و موخرجی[103] (2004)، هاگن (2004 و 2010)، هان، اونیل[104] و سویشر[105] (2007)، لی‏وو[106]، پاتاری[107] و کیلپیا [108] (2009) و برید[109] و کساوکیا[110] (2011) استفاده شده است. بر این اساس تمام شرکت‏های مطالعه‌شده براساس نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار (40 درصد بالا به‌منزلۀ شرکت‏های ارزشی و 40 درصد پایین به‌منزلۀ شرکت‏های رشدی) طبقه‏بندی شده‏اند. با توجه به اینکه بازده سهام ممکن است در چهار بخش (شامل تغییر قیمت، سود نقدی هر سهم، مزایای ناشی از حق تقدم خرید سهام، مزایای ناشی از سود سهم یا سهام جایزه) نمود پیدا کند، برای محاسبۀ بازده ماهانۀ سهام، داده‏های قیمتی تعدیل‌شده براساس افزایش سرمایه و سود و با تکیه بر فرمول زیر استفاده شده است.

 

که در آن  قیمت سهام i در روز t؛  قیمت سهام i در روز t-1 و  بازدهی سهام i در روز t است. برای محاسبة بازده ماهانۀ بازار، میزان تغییرات شاخص بازده نقدی و قیمت بررسی‌شده در رابطة زیر قرار می‏گیرد.

 

که در آن  شاخص کل بازار در انتهای دورۀ t و  شاخص کل بازار در دورۀ t-1 است. برای اندازه‏گیری بتای اهرمی[111] از الگوی شاخصی[112] به شرح زیر استفاده شده است.

 

که در آن  بازده سهام،  عنصر مستقل بازده از عملکرد کل بازار است و متغیری تصادفی (عرض از مبدأ)، ریسک اهرمی (تغییرات موردانتظار در  را به ازای تغییر در  اندازه‏گیری می‏کند)،  بازدهی بازار و  جزء خطا است. برای سنجش بتای غیراهرمی معادلۀ هامادا[113] به شرح زیر استفاده شده است.

 

که در آن  بتای اهرمی،  بتای غیراهرمی،  نرخ مالیات در بازۀ زمانی مطالعه‌شده به سال، D کل بدهی در پایان سال مالی و E حقوق صاحبان سهام در پایان سال مالی است. برای اندازه‏گیری دورۀ بحران اقتصادی از انحراف معیار صرف ریسک با توجه به تلاطم صرف ریسک در دورۀ زمانی پژوهش استفاده شده است. بدین صورت که هرچه میزان انحراف معیار صرف ریسک برای دوره‏ای بالاتر باشد، آن دوره به‌منزلۀ دورۀ بحران و سایر دوره‏ها دورۀ ثبات در نظر گرفته می‏شود. بر این اساس و با توجه به جدول (4) دورۀ بحران در پژوهش حاضر از سال 1388 تا نیمۀ اول سال 1395 است.

جدول (4) دورۀ ثبات و بحران در بازۀ زمانی پژوهش

دوره

میانگین

انحراف معیار

1387- 1378

0008/0-

0475/0

(نیمۀ اول) 1395-1388

0090/0

0572/0

1396- (نیمۀ دوم) 1395

0013/0-

0229/0

تلاطم صرف ریسک و شاخص بورس اوراق بهادار تهران در دورۀ زمانی پژوهش به‌صورت ماهانه به شرح نمودارهای (1) و (2) است.

 

 

 

 

نمودار (1) تغییرات شاخص ماهانۀ بورس اوراق بهادار تهران (TSE) از سال 1378 تا 1396

 

 

نمودار (2) تغییرات شاخص ماهانۀ صرف ریسک  ( )از سال 1378 تا 1396

 

الگو‏هایی که برای بررسی و اندازه‏گیری بتای اهرمی و غیراهرمی استفاده شده‏ ، شامل الگوی تک‌عاملی (شاخصی) برگرفته از شارپ (1964) و الگوی هامادا[114] (1972) است که به شرح زیر نمایش داده شده‏اند. الگوی تک‌عاملی با به‌کارگیری تجزیه و تحلیل رگرسیون برآورد می‏شود. شیب منحنی رگرسیون، بتای یک دارایی و نقطۀ تقاطع آن آلفای دارایی در دورۀ مدنظر است.

 

 

پیش از این، متغیرها و چگونگی محاسبۀ عامل‏ها بیان شده است. در ادامه، مباحث آزمون الگو‏ها و سؤال اصلی و یافته‏های پژوهش ارائه می‏شود.

 

یافته‏ها.

برای تجزیه و تحلیل داده‏ها و آزمون فرضیه‏های پژوهش ابتدا باید طبیعی‌‌بودن توزیع داده‏ها سنجیده شود. بدین منظور از آزمون کولموگروف - اسمیرنوف استفاده شده است تا براساس نتایج آن آزمون مناسب برای سنجش هر فرضیه انتخاب شود. نتایج به شرح جدول (5) نشان می‏دهد متغیر بتای اهرمی در شرایط ثبات، سطح معنی‏داری بزرگ‌تر از 05/0 و بنابراین، توزیع نرمال دارد. برای آزمون فرضیۀ دوم از آزمون تی مستقل[115] استفاده می‏شود. سایر متغیرها شامل بتای اهرمی در شرایط بحران، بتای تجاری در شرایط بحران و بتای تجاری در شرایط ثبات، توزیع غیرطبیعی دارند؛ بنابراین، برای آزمودن فرضیه‏های اول، سوم و چهارم از آزمون یومان - ویتنی[116] استفاده شده است.

نتایج آزمون فرضیه‏های پژوهش با استفاده از آزمون‏های یو مان - ویتنی و تی مستقل در جدول‌های (6) و (7) ارائه شده است.

براساس نتایج جدول (5) حاصل از آزمون یو مان – ویتنی، فرضیۀ اول پژوهش مبنی بر تفاوت معنی‏دار بین بتای اهرمی در شرایط بحران اقتصادی میان شرکت‏های ارزشی و رشدی (آمارۀ Z برابر با 627/2- و سطح معنی‏داری برابر با 009/0) تأیید می‏‌شود. نتایج نشان می‏دهد فرضیۀ سوم پژوهش مبنی بر تفاوت بتای تجاری در شرایط بحران اقتصادی میان شرکت‏های رشدی و ارزشی در سطح اطمینان 95 درصد تأیید می‏شود (آمارۀ Z برابر با 228/2- و سطح معنی‏داری برابر با 026/0). در زمینۀ فرضیۀ چهارم مبنی بر تفاوت بتای تجاری شرکت‏های ارزشی و رشدی در شرایط ثبات با توجه به سطح معنی‏داری، باید گفت فرضیۀ ذکرشده تأیید نمی‏شود (آمارۀ Z برابر با 506/0- و سطح معنی‏داری برابر با 613/0).

با توجه به نرمال ‌بودن متغیر بتای اهرمی در شرایط ثبات، فرضیۀ دوم پژوهش با استفاده از آزمون t بررسی شد. نتایج آزمون فرضیه نشان می‏دهد سطح معنی‏داری برابر با 117/0، درجۀ آزادی برابر با 94 و مقدار آماره آزمون t برابر با 462/1 است؛ بنابراین، فرضیۀ دوم یعنی تفاوت معنی‏دار بتای اهرمی میان سهام رشدی و ارزشی در شرایط ثبات اقتصادی رد می‏شود.

همان‌طور که از جدول (6) پیداست، ریسک تجاری سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران اقتصادی با هم متفاوت است؛ بنابراین، جدول (8) نشان می‏دهد ریسک تجاری میان کدام نوع سهام در شرایط بحران اقتصادی بیشتر از دیگری است. برای تحقق این امر از میانگین رتبۀ ریسک تجاری استخراج‌شده از آزمون یومان - ویتنی در دورۀ بررسی‌شده استفاده شده است.

 

جدول (5) آزمون طبیعی‌‌بودن توزیع داده‏های پژوهش با استفاده از آزمون K-S

 

بتای اهرمی در شرایط بحران

بتای اهرمی در شرایط ثبات

بتای تجاری در شرایط بحران

بتای تجاری در شرایط ثبات

N

96

96

96

96

Normal Parametersa

Mean

8130/0

3010/0

3240/0

0537/0

Std. Deviation

61382/0

33561/0

41841/0

35731/0

Most Extreme Differences

Absolute

149/0

079/0

191/0

336/0

Positive

149/0

079/0

178/0

249/0

Negative

124/0-

058/0-

191/0-

336/0-

Kolmogorov-Smirnov Z

458/1

774/0

871/1

293/3

Asymp. Sig. (2-tailed)

028/0

587/0

002/0

000/0

جدول (6) نتایج آزمون فرضیه‏های اول، سوم و چهارم با استفاده از آزمون یو مان - ویتنی

 

فرضیۀ اول

(بتای اهرمی در شرایط بحران)

فرضیۀ سوم

(بتای غیراهرمی در شرایط بحران)

فرضیۀ چهارم

(بتای غیراهرمی در شرایط ثبات)

Mann-Whitney U

500/793

848

1036

Wilcoxon W

500/1969

2024

2212

Z

627/2-

228/2-

850/0-

Asymp. Sig. (2-tailed)

009/0

026/0

395/0

جدول (7) نتایج آزمون فرضیۀ دوم با استفاده از آزمون t

فرضیه

متغیر مدنظر برای مقایسه

نوع شرکت

تعداد

میانگین

انحراف معیار

t

df

sig

F

فرضیۀ دوم

بتای اهرمی در شرایط ثبات

ارزشی

48

3508/0

37069/0

462/1

94

117/0

506/2

رشدی

48

2512/0

29187/0

جدول (8) تفاوت ریسک اهرمی و تجاری سهام ارزشی و رشدی در شرایط بحران اقتصادی

متغییر

گروه

تعداد

میانگین رتبه

مجموع رتبه‏ها

بتای اهرمی در شرایط بحران

ارزشی

48

56

2688

رشدی

48

41

1968

کل

96

 

 

بتای تجاری در شرایط بحران

ارزشی

48

83/54

2632

رشدی

48

17/42

2024

کل

96

 

 

 

 

نتایج جدول (8) نشان می‏دهد در شرایط بحران اقتصادی میانگین رتبۀ بتای اهرمی سهام ارزشی بالاتر از میانگین بتای تجاری سهام رشدی است. این یافته دربارۀ بتای تجاری نیز صدق می‏کند. براساس یافته‏های پژوهش میانگین رتبۀ بتای تجاری سهام ارزشی در شرایط بحران اقتصادی از میانگین همان بتا برای سهام رشدی بالاتر است.

 

نتایج و پیشنهادها.

سهام ارزشی، بازده‏های میانگین بالاتری نسبت به سهام رشدی به دست می‏آورد (روزنبرگ و همکاران، 1985؛ فاما و فرنچ، 1992، 1993). یک توضیحِ ممکن برای این موضوع، ریسک زمان - متغیر است؛ یعنی ریسک راهبرد‏های ارزشی منهای ریسک راهبرد‏های رشدی[117] در زمان‏های نابسامان اقتصادی وقتی صرف موردانتظار برای ریسک بالاست، بالا خواهد بود و در زمان‏های خوب اقتصادی که صرف موردانتظار برای ریسک پایین است، پایین خواهد بود.

با وجود این، مطالعات بسیاری به این نتیجه رسیده‏اند که ریسک نمی‏تواند منبعی برای صرف ارزش باشد. لاکونیشوک و همکاران (1994) گزارش کردند که بتاهای ارزشی در زمان‏های خوب اقتصادی از بتاهای رشدی بالاتر و در زمان‏های نابسامان اقتصادی پایین‏ترند؛ نتیجه‏ای که به‌طور مستقیم با فرض ریسک در تضاد است. دی‏بانت[118] و تالر[119] (1987) و چوپرا[120]، لاکونیشوک و ریتر[121] (1992) شواهد مشابهی برای تأثیر معکوس یافتند. آنها نتیجه‏گیری کردند که ارزش، سرمایه‏گذاران را در معرض ریسک نامطلوب بیشتر قرار نمی‏دهد و این قیمت‏گذاری غلط مرتبط با واکنش بیش از حد، باید منبع اصلی صرف ارزش باشد؛ اما مطالعات انجام‌شده در ایران، با نتایج پژوهش‌های آمریکا متفاوت است. ازجمله عبدالله‏زاده‏فرد (2006) که نشان داد ریسک سهام رشدی از سهام ارزشی بالاتر است. نتایج او با نتایج فاما و فرنچ و سایر مطالعاتی که با داده‏های آمریکا و اروپا انجام شده‏اند، کاملاً متفاوت است.

در این پژوهش ریسک اهرمی و تجاری سهام رشدی و ارزشی در شرایط ثبات و بحران اقتصادی با استفاده از الگوهای CAPM و هامادا میان شرکت‏های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران طی دورۀ زمانی 1378 تا 1396 در خلال دو دورۀ ثبات و یک دورۀ بحران اقتصادی با یکدیگر مقایسه و بررسی شدند. بر همین اساس چهار فرضیه مطرح و با استفاده از آزمون t بررسی شد. نتایج نشان داد ریسک اهرمی و ریسک تجاری سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران اقتصادی متفاوت‌اند. هرچند بررسی داده‏های پژوهش میان شرکت‏های مطالعه‌شده در ایران تفاوتی را در ریسک اهرمی و تجاری در شرایط ثبات اقتصادی نشان نمی‏دهد. براساس آزمون میانگین رتبۀ ریسک اهرمی و تجاری میان دو نوع سهام ارزشی و رشدی، در شرایط بحران اقتصادی ریسک اهرمی و تجاری سهام ارزشی بالاتر از سهام رشدی است. نتیجۀ این مطالعه با پژوهش پتکوا و ژانگ (2005) و چوی (2013) همسوست. آنها بیان کردند که در شرایط بحران اقتصادی به دلایلی ازجمله ساختار دارایی‏ها، ریسک سیستماتیک دارایی‏ها و نسبت اهرمی شرکت‏های با سهام ارزشی، ریسک آن نسبت به شرکت‏های رشدی افزایش می‏یابد. مطالعات پیشین نیز ریسک نسبی سهام ارزشی و رشدی را بررسی کرده‌اند که به نتایج یکسانی نسبت به پژوهش حاضر رسیدند. بازبینی برخی مطالعات مشهور برای روشن‌کردن ریشة این همخوانی انجام شد. لاکونیشوک و همکاران (1994) عملکرد سهام ارزشی و رشدی در وضعیت‏های مختلف دنیا را بررسی کردند که براساس مرتب‏سازی بازده‏های اضافی تحقق‏‌یافتة بازار تعریف می‏شد. آنها دریافتند سهام ارزشی، با اختلاف زیادی در بدترین ماه‏های بازار و در سایر ماه‏ها با بازده بازاری منفی، سهام رشدی را شکست دادند؛ بنابراین، سهام ارزشی نمی‏تواند ریسکی‏تر از سهام رشدی باشد؛ زیرا سهام ارزشی، سرمایه‏گذاران را در معرض ریسک نامطلوب بیشتر قرار نمی‏دهد. به‌علاوه آنها نشان دادند بتای سهام ارزشی بالاتر از بتای سهام رشدی در شرایط مناسب اقتصادی است که با نتایج این پژوهش همسوست؛ اما آنها دریافتند که بتای سهام ارزشی در شرایط نامناسب اقتصادی از بتای سهام رشدی پایین‏تر است که این برخلاف نتایج این پژوهش است. میزان اختلاف ریسک تجاری سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران اقتصادی به میزان تأثیرپذیری اقتصاد مطالعه‌شده از بحران‏های مدنظر این پژوهش بستگی دارد؛ بنابراین، هرچه میزان این تأثیرپذیری بالاتر برود میزان اختلاف ریسک تجاری برای دو نوع سهام ذکرشده نیز بالاتر خواهد رفت.

براساس یافته‏های این پژوهش به مدیران صندوق‏های سرمایه‏گذاری در سهام پیشنهاد می‏شود وزن سهام ارزشی را به دلیل ریسک بالاتر، در سبد خود پایین‏تر بیاورند. به‌علاوه در انتخاب سهام رشدی و ارزشی به معیارهای عملکرد سبد توجه داشته باشند تا براساس ریسک بالاتر سهام ارزشی نسبت به سهام رشدی بازده آنها نیز ارزیابی شود.

به پژوهشگران بعدی پیشنهاد می‏شود دلایل تفاوت ریسک تجاری سهام رشدی و ارزشی در شرایط بحران اقتصادی را بررسی کنند. متغیرهایی مانند اهرم مالی، شدت پژوهش و توسعه، احساسات سرمایه‏گذاران و دیرش دارایی‏ها ازجمله متغیرهایی است که ممکن است منشأ این اختلاف باشد. پیشنهاد می‏شود این متغیرها و سایر متغیرهای مؤثر در این فرایند، به‌منزلۀ متغیرهای مستقل در معادلۀ رگرسیونی با بتای غیراهرمی (تجاری) قرار بگیرد.

از محدودیت‏های مهمی که ازنظر آماری در این پژوهش اهمیت دارد، برابر نبودن تعداد سال‏های بحران و ثبات اقتصادی است که مقایسۀ ریسک سهام ارزشی و رشدی را با محدودیت روبه‌رو کرده است.



[1]. Cronqvist

[2]. Siegelb

[3]. Yu

[4]. Chan

[5]. Lakonishok

[6]. Driver

[7]. Dowrick

[8]. Mayfield

[9]. Perdue

[10]. Wooten

[11]. Barber

[12]. Odean

[13]. Growth stock

[14]. Value stock

[15]. Abhyankar

[16]. Ho

[17]. Zhao

[18]. Addae-Dapaah

[19]. Webb

[20]. Kim Hin Ho

[21]. Hiang Liow

[22]. Blazenko

[23]. Fu

[24]. Athanassakos

[25]. Badenhorst

[26]. Crispi

[27]. Llurba

[28]. Dominguez

[29]. Martin-Gallen

[30]. Cabero

[31]. Gratacos

[32]. Gharghori

[33]. Stryjkowski

[34]. Veeraraghavan

[35]. Gulen

[36]. Xing

[37]. Hahl

[38]. Vähämaa

[39]. Äijö

[40]. Hsu

[41]. Lee

[42]. Chang

[43]. Fung

[44]. Kang

[45]. Ding

[46]. Yeh

[47]. Hsu

[48]. Yen

[49]. Sun

[50]. Yan

[51]. Black

[52]. McMillan

[53]. Campbell

[54]. Tuomo

[55]. Yufen

[56]. Shleifer

[57]. Vishny

[58]. Schwert

[59]. Groot

[60]. Verschoor

[61]. Akbas

[62]. Boehmer

[63]. Genc

[64]. Capital gain

[65]. Dividend

[66]. Haugen

[69]. Graham

[70]. Dodd

[71]. Price to earnings ratio

[72]. Book to price ratio

[73]. Sharpe

[74]. Systematic risk

[75]. Non-Systematic risk

[76]. Fischer

[77]. Jordan

[78]. Neveu

[79]. Houmes

[80]. MacArthur

[81]. Stranahan

[82]. Financial Crises

[83]. Disruption

[84]. Mishkin

[85]. براساس نظرهای پتکوا و ژانگ (2005) ریسک دارایی‏های ارزشی براساس الگوی هزینه سرمایه مطابق الگوی زیر با افزایش بتای غیراهرمی و نسبت بدهی به سرمایه، افزایش می‏یابد؛ بنابراین، ریسک سهام ارزشی در مقایسه با ریسک سهام رشدی در شرایط بحران اقتصادی بیشتر است.

 

: بتای اهرمی شرکت

: بتای غیراهرمی شرکت (بتای شرکت بدون هر نوع بدهی)

: نسبت بدهی به حقوق مالکانه

[86]. Jalilvand

[87]. Kim

[88]. Hahn

[89]. E/P

[90]. D/P

[91]. Asal

[92]. Dot.Com Bubble

[93]. Sub-Prime mortgage crisis

[94].

[95]. Rosenberg

[96]. Reid

[97]. Lanstein

[98]. Hamao

[99]. La Porta

[100]. Karceski

[101]. Dhatt

[102]. Kim

[103]. Mukherji

[104]. O'Neill

[105]. Swisher

[106]. Leivo

[107]. Patari

[108]. Kilpia

[109]. Bird

[110]. Casavecchia

[111]. Levered Beta

[112]. Index Model

[113]. Hamada's Equation

[114]. Hamada

[115]. Independent -Sample T Test

[116]. Mann-Whitney U

[117]. Value-minus-growth

[118]. DeBondt

[119]. Thaler

[120]. Chopra

[121]. Ritter

احدیان‌پورپروین، د. (1390). رابطۀ شاخص‌های ارزیابی عملکرد با ارزش ایجادشدۀ سهامداران در شرکت‎‌های رشدی و ارزشی. دانش مالی تحلیل اوراق بهادار، 4، 89-109.
اسدی، غ.، و اسلامی‌بیدگلی، س. (1393). مقایسة عملکرد راهبردهای ارزشی و رشدی؛ نسبت‏های منفرد و سنجه‏های ترکیبی. تحقیقات مالی، 16 (1)، 24-1.
‏اسلامی‌بیدگلی، غ.، فلاح‌پور، س.، و سبزواری، ب. (1391). مقایسۀ بازدهی روش‌های مختلف انتخاب سهام ارزشی و رشدی براساس مدل شش‌عاملی هاگن در بورس اوراق بهادار تهران. دانش سرمایه‌گذاری، 1 (1)، 146-125.
‏بنایی‏زاده، آ.، و کردلویی، ح. (1392). بررسی بازده سهام رشدی و ارزشی بر مبنای نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار(BE/ME)  در بورس اوراق بهادار تهران. دانش سرمایه‌گذاری، 2 (7)، 130-105.
پورابراهیمی، م.، پویان‏فر، الف.، و موسوی، م. (1392). بررسی صرف ریسک نامتقارن در پرتفوهای ارزشی و رشدی تشکیل‌شده براساس نسبت P/E، تحقیقات مالی، 15 (2)، 200–181.
‏پورزمانی، ز.، و تقیه، م. (1392). تأثیر سرمایۀ فکری بر ارزش افزودۀ شرکت‌های رشدی و ارزشی. دانش سرمایه‌گذاری، 2 (8)، 24-1.
حاجیها، ز.، و صفری، ف. (1397). بررسی ارتباط ریسک سیستماتیک سهام و چولگی بازده سهام، مدیریت دارایی و تأمین مالی، 6 (20)، 10-1.
حبیبی‏ثمر، ج.، تهرانی، ر.، و انصاری، ک. (1394). بررسی رابطۀ بین ریسک نقدشوندگی و ریسک بازار با بازده سهام رشدی و ارزشی با رویکرد مدل AHP در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامۀ مهندسی مالی و مدیریت اوراق بهادار، 6 (23)، 58-39.
‏رهنمای‌رودپشتی، ف.، فیروزیان، م.، و محمدی، ل. (1390). گروه‌بندی پرتفوی شرکت سرمایه‌گذاری گروه توسعۀ ملی براساس ماتریس شبکه و مقایسۀ عملکرد پرتفوهای حاصل از این روش با استفاده از نسبت پتانسیل مطلوب. تحقیقات مالی، 13 (32)، 34-15.
زمانی، س. (1392). مطالعۀ مقایسه‏ای ویژگی‏های سهام رشدی و ارزشی در بورس اوراق بهادار تهران. (پایان‌نامۀ کارشناسی‌ارشد رشتۀ حسابداری)، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد مرودشت.
شاه‌بنده، م. (1385). مقایسۀ شرکت‌های دارای سهام رشدی و قیمتی در بورس اوراق بهادار تهران. (پایان‎‌نامۀ کارشناسی‌ارشد)، دانشگاه مازندران.
صالحی، الف.، و صالحی، ب. (1395). مقایسۀ توان توضیح‌دهندگی مدل‌های سه‎‌عاملی و پنج‌عاملی فاما و فرنچ در تبیین بازده سهام ارزشی و رشدی، دانش سرمایه‌گذاری، 5 (19)، 144-129.
عبدالله‏زاده‏فرد، ع. (1385). مقایسۀ شرکت‏های دارای سهام رشدی و ارزشی در بورس اوراق بهادار تهران. (پایان‌نامۀ کارشناسی‌ارشد رشتۀ حسابداری)، دانشگاه آزاد اسلامی، واحد مرودشت.
فروغی، د.، صمدی، س.، و مؤذنی، ق. (1389). مقایسۀ ریسک سهام رشدی و سهام قیمتی در بورس اوراق بهادار تهران، پژوهش‏های حسابداری مالی، 2 (4)، 88-67.
قالیباف‌اصل، ح.، بابالویان، ش.، و جولا، ج. (1387). مقایسۀ بازدهی سهام رشدی با سهام ارزشی در بورس اوراق بهادار تهران. بورس اوراق بهادار، 1 (3)، 134-111.
قائمی، م.، و طوسی، س. (1385). بررسی عوامل مؤثر بر بازده سهام عادی شرکت‏های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران. پیام مدیریت، 17 و 18، 175-159.
‏کردبچه، ح.، حضوری، م.، و مالمیر، ع. (1391). اندازه‌گیری ریسک مازاد در صنعت صندوق‌های مشترک ایران. دانش سرمایه‌گذاری، 1 (2)، 140-117.
‏مشکی‌‎میاوقی، م.، و پورمحمدضیابری، م. (1393). بررسی مقایسه‏‌ای نقد‏شوندگی و نسبت Q توبین سهام رشدی و ارزشی در شرکت‏‌‎های پذیرفته ‌شده در بورس اوراق بهادار تهران. تحقیقات مالی،16 (1)، 146-129.
مهرآرا، م.، حیدری‌ظهیری، ن.، و فلاحتی، ذ. (1392). بررسی رابطۀ بین ریسک سیستماتیک و بازده سهام در بازار بورس اوراق بهادار تهران (از سال 1387 تا 1392) با استفاده از مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای. سیاست‏گذاری پیشرفت اقتصادی، 1 (1)، 91–67.
‏میاوقی، م.، و دهدار، ف. (1390). کالبدشکافی بازده نقدی و سرمایه‌ای سهام رشدی و ارزشی در بورس اوراق بهادار تهران. تحقیقات مالی،13 (31)، 146-121.
‏وکیلی‌فرد، ح.، و شیرازیان، ز. (1393). تأثیر افق سرمایه‌گذاری روی تخصیص دارایی بین استراتژی‏‌ها. مهندسی مالی و مدیریت اوراق بهادار. 6 (21)، 148-131.
 
References
Abdullah Zadeh Fard, A. (2006). Comparison of Risky and Valuable Companies in Tehran Stock Exchang. (Thesis for Master's Degree inAccounting), Islamic Azad University, Marvdasht Branch. (In Persian).
Abhyankar, A., Ho, K.-Y., & Zhao, H. (2009). International value versus growth: Evidence from stochastic dominance analysis. International Journal of Finance & Economics, 14 (3), 222–232.
Addae-Dapaah, K., Webb, J. R., Kim Hin Ho, D., & Hiang Liow, K. (2013). Value versus growth international real estate investment. Real Estate Economics, 41 (1), 65–101. https://doi.org/10.1111/j.1540-6229.2012.00335.x
Ahadianpoor Parvin, D (2012). The relationship between created shareholder value (csv) and performance evaluation measures in growth and value companies. Financial Knowledge of Securiteise Analysis, 4 (12), 89-109. Doi: https://doi.org/10.1002/ijfe.368. (In Persian).
Akbas, F., Boehmer, E., Genc, E., & Petkova, R. (2010). The time-varying liquidity risk of value and growth stocks. Available at SSRN: https://ssrn.com/ abstract=1572763 or http://dx.doi.org/ 10.2139/ssrn.1572763
Asal, M., & Jalilvand, A. (2015). Do economic shocks affect value and growth firms differently? multi-industry evidence from the euro market, draft paper. http://www.fmaconferences.org/Venice/Papers/
Assadi, Gh., & Eslami Bidgoli, S. (2014). Comparing the performance of value and growth strategies; Individual ratios and combined measures. Financial Reseach Journal, 16 (1), 1-24. Doi: 10.22059/JFR.2014.51837. (In Persian).
Athanassakos, G. (2009). Value versus growth stock returns and the value premium: The Canadian experience 1985–2005. Canadian Journal of Administrative Sciences / Revue Canadienne Des Sciences De l’Administration, 26 (2), 109–121. https://doi.org/10.1002/cjas.93.
Badenhorst, W. M. (2016). Acquisitions and the value versus growth phenomenon. Meditari Accountancy Research, 24 (1), 56–72.
Banaizade, A., & Kordlouie, H. (2013). Studying the return of value and growth stock based on the ratio of Book Value/MARKET Value (Case: Publicly Traded Companies). Journal of Investment Knowledge, 2, 105-130. (In Persian).
Barber, B. M., & Odean, T. (2011). The behavioral of individual investors. Working Paper, Electronic copy Available at: http://ssrn.com/abstract=1872211.
Bird, R., & Casavecchia, L. (2011). Conditional style rotation model on enhanced value and growth portfolios: The european experience. Journal of Asset Management, 11 (6), 375-390.
‏Black, A. J., & McMillan., D. G. (2006). Asymmetric risk premium in value and growth stocks. International Review of Financial Analysis, 15 (3), 237–246. https://doi.org/10.1016/j.irfa.2004.12.001
‏Blazenko, G, W., & Fu, Y. (2010). Value versus growth in dynamic equity investing. Managerial Finance, 39 (3), 272-305.
Blazenko, G. W., & Fu, Y. (2013). Value versus growth in dynamic equity investing. Managerial Finance, 39 (3), 272–305. https://doi.org/10.1108/03074351311302809.
Campbell, J. Y., & Tuomo, V. (2004). Bad beta, good beta. American Economic Review, 94 (5), 1249-1275.
Chan, L. K. C., Hamao, Y., & Lakonishok, J. (1991). Fundamentals and stock returns in Japan. Journal of Finance, 46 (5), 1739-1764. https://doi.org/ 10.1111/j.1540-6261.1991.tb04642.x
Chan, L. K. C., Karceski, J., & Lakonishok, J. (2003). The level and persistence of growth rates. Journal of Finance, 58 (2), 643-684. https://doi.org/10.1111/1540-6261.00540.
Chan, L. K. C., & Lakonishok J. (2004). Value and growth investing: Review and update. Financial Analysts Journal, 60 (1), 71-86. https://doi.org/10.2469/faj.v60. n1.2593.
Choi, J. (2013). What drives the value premium?: The role of asset risk and leverage. Review of Financial Studies, 26 (11), 2845-2875.
Chopra, N., Lakonishok, J., & Ritter, J. R. (1992). Measuring abnormal performance: do stocks overreact. Journal of Financial Economics, 31, 235–268. https://doi.org/10.1016/0304-405X (92) 90005-I.
Crispi, F., Llurba, E., Domínguez, C., Martín-Gallán, P., Cabero, L., & Gratacós, E. (2008). Predictive value of angiogenic factors and uterine artery doppler for early - versus late-onset pre-eclampsia and intrauterine growth restriction. Ultrasound in Obstetrics and Gynecology, 31 (3), 303–309. Doi: 10.1002/uog.5184.
Cronqvista, H., Siegelb, S., & Yu, F. (2015). Value versus growth investing: Why do different investors have different styles? Journal of Financial Economics, 117 (2), 333–349. https://doi.org/10.1016/ j.jfineco.2015.04.006.
DeBondt, W. F. M., & Thaler, R. H. (1987). Further evidence on investor overreaction and stock market seasonality. Journal of Finance, 42 (3), 557–581. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1987. tb04569.x.
Dhatt, M. S., Kim, Y. J., & Mukherji, S. (2004). Can composite value measures enhance portfolio performance? Journal of Investing, 13 (4), 42-48. https://doi.org/ 10.3905/joi.2004.450755
Driver, C., & Dowrick, S. (1997). Investment Intentions as an Indicator of Actual Investment in Australian Manufacturing. Australian Economic Papers, 36 (68), 90-105. Doi: 10.1111/j.1467-8454.1997.tb00823.x.
Eslami Bidgoli, Gh., Fallahpour, S., & Sabzevari, B. (2014). Forecasting stock price manipulation in capital market. Journal of Investment Knowledge, 1, 125-146. (In Persian).
Fama, E. F. (1981) Stock returns, real activity inflation and money. American Economic Review, 71, 545-565.
Fama, E. F., & French, K. R. (1989). Business conditions and expected returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics, 25 (1), 23-49. https://doi.org/ 10.1016/0304-405X(89)90095-0.
Fama, E. F., & French, K. R. (1992). The cross-section of expected stock returns. Journal of Finance, 47, 427-465. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261. 1992. tb04398.x.
Fama, E. F., & French, K.R. (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics, 33, 3–56. https://doi.org/ 10.1016/0304-405X(93)90023-5.
Fama, E. F., & French, K. R. (1995). Size and book-to-market factors in earnings and returns. Journal of Finance, 50, 131-155. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1995.tb05169.x.
Fama, E. F., & French, K. R. (1997). Value versus growth: International evidence. Journal of Financial Economics, 53 (1), 1775-1799.
Fama, E. F., & French, K. R. (1998). Value vs growth: The international evidence. The Journal of Finance, 53 (6), 1975-1999. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00080.
Fama, E. F., & French, K. R. (2003). The equity premium. Journal of Finance, 57 (2), 637-659. https://doi.org/10.1111/1540-6261.00437.
Fama, E. F., & French, K. R. (2007). The anatomy of value and growth stock returns. Financial Analysts Journal, 63 (6), 44-54. https://doi.org/10.2469/faj.v63.n6.4926
Fama, E. F., & Schwert, G. W. (1977). Asset returns and inflation. Journal of Financial Economics, 5 (2), 115-146. https://doi.org/10.1016/0304-405X(77)90014-9.
Fischer, D. E., & Jordan, R. J. (1991). Security Analysis and Portfolio Management. Englewood Cliffs: Prentice Hall.
Foroghi, D., Samadi, S., & Moazeni, Gh. (2011). A comparison between the risk of growth and value stocks for the firms listed in the Tehran Stock Exchange. Financial Accounting Researches, 2 (4), 67-88. (In Persian).
Ghaemi, M. H., & Tusi, S. (2006). Investigating the factors affecting the return on equity in companies accepted in Tehran Stock Exchange. Payam Modiriyat, 17 & 18, 175-159.
Ghalibaf Asl, H., Bablooyan, Sh., & Jola, J. (2008). A comparative study of the average returns of value and growth stocks in TSE. Journal of Securiteis Exchange, 1 (3), 111-134. (In Persian).
Gharghori, P., Stryjkowski, S., & Veeraraghavan, M. (2013). Value versus growth: Australian evidence. Accounting & Finance, 53 (2), 393–417. Doi: 10.1111/j.1467-629X.2012.00474.x.
Graham, B., & Dodd, D. L. (1934). Security Analysis: Principles and Technique. New York and London: McGraw-Hill Book Company, Inc.
Groot, C. G. M., & Verschoor, W. F. C. (2002). Further evidence on asian stock returns behavior. Emerging Markets Review, 3 (2), 179-193. https://doi.org/ 10.1016/S1566-0141(02) 00005-5.
Gulen, H., Xing, Y., & Zhang, L. (2011). Value versus growth: Time‐varying expected stock returns. Ross School of Business Paper, 1115 (1), 11-46.
Habibisamar, J., Tehrani, R., & Ansari, K. (2016). Investigating the relationship between liquidity risk and market risk with growth and value stock returns by AHP modeling in Tehran Stock Exchange. Quarterly Journal of Financial Engineering and Securities Management, 6 (23), 39-58. (In Persian).
Hahl, T., Vähämaa, S., & Äijö, J. (2014). Value versus growth in IPOs: New evidence from finland. Research in International Business and Finance. 31, 17–31. https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2013. 11.004.
Hahn, J., & Lee, H. (2006). Yield spreads as alternative risk factors for size and book-to-market. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Available at SSRN: https://ssrn.com/abstract=678946.
Hahn, T. W., O'Neill, M., & Swisher, J. (2007). Risk-Adjusted performance of value and growth strategies: The effect of monetary policy. The Journal of Investing, 16 (3), 71-82.
Hajiha, Z., & Safari, F. (2018). The examination of relationship between stock systematic risk and skewness of returns. Asset Management and Financing, 6 (1), 1-10. Doi: 10.22108/AMF.2017.21176. (In Persian).
Hamada, R. S. (1972). The effect of the firm's capital structure on the systematic risk of common stocks. The Journal of Finance, 27 (2), 435-452. https://doi.org/ 10.1111/j.1540-6261.1972.tb00971.x
Haugen, R. (2004). The New Finance: Overreaction, Complexity, and Uniqueness. Prentice Hall,
Haugen R. (2010). The New Finance: Overreaction, Complexity, and Uniqueness, New Jersey: Prentice Hall.
Houmes, R. E., MacArthur, J. B., & Stranahan, H. (2012). The operating leverage impact on systematic risk within a context of choice: An analysis of the US trucking industry. Managerial Finance, 38 (12), 1184-1202. Doi: 10.1108/03074351211271283.
Hsu, C. H., Lee, K. Ch., Chang, Y. P., & Fung, H. G. (2015). Value versus growth: Taiwan evidence. Managerial Finance, 41 (8), 845-856. https://doi.org/10.1108/MF-07-2014-0202.
Jalilvand, A., & Kim, S. M. (2013). Matching slack resources and investment strategies to achieve long-term performance: New perspectives on corporate adaptability. Journal of Economic Asymmetries, 1 (1), 38-52. https://doi.org/10.1016/j.jeca.2013.10.001.
Kang, J., & Ding, D. (2005). Value and growth investing in Asian Stock Markets 1991–2002. in Chen, A. (Ed.) Research in Finance (Research in Finance), Emerald Group Publishing Limited, Bingley, 22: 113-139. https://doi.org/10.1016/S0196-3821(05)22004-X
Kordbacheh, H., Hozoori, M. J., & Malmir, A. (2012). Measuring risk excesses in Iran’s mutual funds industry. Journal of Investment Knowledge, 1, 117-140. (In Persian).
Lakonishok, J., Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1994). Contrarian investment, extrapolation and risk. Journal of Finance, 49 (5), 1541–1578. https://doi.org/10.1111/ j.1540-6261.1994.tb04772.x
La Porta, R., Lakonishok, J., Shleifer A., & Vishny, R. W. (1997). Good news for value stocks: Further evidence on market efficiency. Journal of Finance, 52 (2), 859-874. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1997.tb04825.x
Leivo, T. H., Patari, E. J., & Kilpia, I. J. J. (2009). Value enhancement using composite measures: The finnish evidence. International Research Journal of Finance and Economics, ISSN 1450-2887, 4 (33), 7-30.
Mayfield, C., Perdue, G., & Wooten, K. (2008). Investment management and personality type. Financial Services Review, 17, 219–236.
Mehrara, M., Heidari Zahiri, N., & Falahati, Z. (2013). Investigating the relationship between systematic risk and stock returns in Tehran Stock Exchange (From 1387 to 1392) using the capital asset pricing model (CAPM). Journal of Economic Development Policy, 1 (1), 67-91. Doi: 10.22051/EDP.2014.60. (In Persian).
Meshki Miavaghi, M., & Poormohamad Ziabari, M. (2014). The comparison liquidity and tobin’s Q ratio of growth and value stocks in Tehran Stock Exchange. Financial Research Journal, 16 (1), 129-146. Doi: 10.22059/JFR.2014.51844. (In Persian).
Miavaghi, M., & Dehdar, F. (2012). The anatomy of value and growth stocks capital gain return and dividend yield in the Tehran Stock Exchange. Financial Research Journal, 13 (31), 121-146. (In Persian).
Mishkin, S. F. (2001). Financial policies and the prevention of financial crises in emerging market countries. NBER, Working Paper, No. 8087.
Neveu, R. P. (1989). Fundamentals of Managerial Finance, America: South-Western Pub.
Petkova, R., Akbas, F., Boehmer, E., & Genc, E. (2010). The time-varying liquidity risk of value and growth stocks. Available at SSRN: https://ssrn.com/ abstract=1572763 or http://dx.doi.org/ 10.2139/ssrn.1572763. http://dx.doi.org/ 10.2139/ssrn.1572763.
Petkova, R., & Zhang, L. (2005). Is value riskier than growth? Journal of Financial Economics, 78 (1), 187–202. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2004.12.001.
Pourebrahimi, M., Pouyanfar, A., & Mousavi, S. M. (2013). Study of asymmetric risk premium in value and growth stocks based on P/E ratio. Financial Reseach Journal, 15 (2), 181-200. Doi: 10.22059/JFR.2013.51076. (In Persian).
Pourzamani, Z., & Taghieh, M. B. (2013). The impact of intellectual capital on economic value added in growth and value companies. Journal of Investment Knowledge, 2, 1-24. (In Persian).
Rahnamay Roodposhti, F., Firoozian, M., & Mohammadi, L. (2012). Portfolio grouping of “Tose-e Melli Group Investment Company (TMGIC)” based on the matrix network and compare the performance of this method using the upside potential ratio. Financial Reseach Journal, 32, 15-34. Doi: 10.22059/JFR.2013.25018. (In Persian).
Reilly, F. K., & Brown, K. C. (2002). Investment Analysis and Portfolio Management, South-Western: College Pub.
Rosenberg, B., Reid, K., & Lanstein, R. (1985). Persuasive evidence of market inefficiency. Journal of Portfolio Management 11, 9–11. https://doi.org/ 10.3905/jpm.1985.409007.
Salehi, A., & Salehi, B. (2016). A comparison between the Fama and French`s three-factor and five-factor models to describe the return of the growth and value stock. Journal of Investment Knowledge, 5 (19), 129-144. (In Persian).
Shahband, M. (2006). Compare companies with growth and price stocks on the Tehran Stock Exchange. (Master thesis), Mazandaran University. (In Persian).
Sharpe, W. F. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. Journal of Finance, 19 (3), 425-442. https://doi.org/ 10.1111/j.1540-6261.1964.tb02865.x
Vakilifard, H., & Shirazian, Z. (2014). The impact of the investment horizon on asset allocation between strategies. Financial Knowledge of Securiteise Analysis, 5 (21), 131-148. (In Persian).
Yeh, I-Ch., & Hsu, T-K. (2014). Exploring the dynamic model of the returns from value stocks and growth stocks using time series mining. Expert Systems with Applications, 41 (17), 7730–7743. https://doi.org/10.1016/j.eswa.2014.06.036
Yen., J. Y., Sun, Q., & Yan, Y. (2004). Value versus growth stocks in Singapore. Journal of Multinational Financial Management, 14 (1), 19–34. https://doi.org/10.1016/S1042-444X (03) 00036-7
Zamani, S. (2012). A Comparative Study of Growth and Value Stock Characteristics in Tehran Stock Exchange. (Thesis for Master's Degree in Accounting), Islamic Azad University, Marvdasht Branch. (In Persian).