بررسی عملکرد سرمایه‌گذاران حقیقی فعال و منفعل در بورس اوراق بهادار تهران با استفاده از رویکردهای مطالعۀ سبد و بازده غیر‌نرمال خودمعیار

نوع مقاله: مقاله علمی

نویسندگان

1 دانشجوی دکترا مدیریت مالی، دانشکده مدیریت و حسابداری، دانشگاه شهید بهشتی، تهران، ایران

2 دانشیار گروه مدیریت مالی، دانشکده مدیریت و حسابداری، دانشگاه شهید بهشتی، تهران، ایران

چکیده

هدف: هدف پژوهش حاضر این است که عملکرد سرمایه‌‌گذارانی را که فعالانه به خرید و فروش سهام مبادرت دارند، نسبت به سایر سرمایه‌‌گذاران بررسی کند.
روش: برای این منظور، صورت وضعیت سبد سرمایه‌‌گذاران حقیقی بورس اوراق بهادار تهران طی دوره‌ای پنج‌ساله (1395-1391)، ارزیابی و از دو رویکرد تحلیلی استفاده شده است؛ ابتدا به روش مطالعۀ سبد، بازده ماهانۀ سرمایه‌‌گذاران با نرخ گردش سبد بالا (سرمایه‌‌گذاران فعال) با سرمایه‌گذاران با نرخ گردش سبد پایین (سرمایه‌‌گذاران منفعل) بررسی و مقایسه و سپس با استفاده از یک رویکرد مکمل به نام بازده غیرنرمال خودمعیار، بازده ماهانۀ سرمایه‌‌گذاران در دو حالت انجام معامله و حفظ ترکیب سبد سرمایه‌‌گذاری ابتدای دوره بررسی شده است.
نتایج: نتایج نشان می‌‌دهد سرمایه‌‌گذارانی که فراوانی معاملاتی بالاتری دارند، چه قبل از کسر هزینۀ معاملات و چه بعد از آن، عملکرد بهتری نسبت به سایر سرمایه‌‌گذاران دارند. ازسوی دیگر، عملکرد سرمایه‌گذاران در شرایط انجام معامله نسبت به وضعیت حفظ ترکیب سبد ابتدای دوره، بهتر است.

کلیدواژه‌ها

موضوعات


عنوان مقاله [English]

Investigating the Performance of Active and Passive Individual Investors in Tehran Stock Exchange by Using Portfolio Study and Own Benchmark Abnormal Return Approaches

نویسندگان [English]

  • Naser Jamshidi 1
  • mohammad esmaiel fadaie nejad 2
1 Ph.D. student, Faculty of Management and Accounting, Shahid Beheshti University, Tehran, Iran
2 Assistant Professor, Department of Financial Management, Faculty of Management and Accounting, Shahid Beheshti University, Tehran, Iran
چکیده [English]

Objective: The purpose of this research is to compare the performance of investors who are actively involved in stock transactions with other investors’.
Method: For this purpose, examining the portfolio statement of investors in Tehran Stock Exchange during the five-year period from 2012 to 2016, we have also adopted two analytical approaches. First, through the Portfolio Study Method, the monthly returns of investors with a high portfolio turnover rate (active investors) have been compared with that of investors with low portfolio turnover rate (passive investors). Second, using a complementary approach (called Own-Benchmark Abnormal Return), we have examined investors’ monthly returns in two different modes: 1.changing the composition of the portfolio; 2.maintaining the primary composition of the portfolio.
Results: The results show investors with a higher trading frequency, both before and after the deduction of transaction costs, have a better performance than other investors. Also, the performance of investors in the first mode is better than in the second mode.

کلیدواژه‌ها [English]

  • The performance of investors
  • Investment strategies
  • Portfolio turnover
  • Own-benchmark Abnormal return

مقدمه.

حجم زیادی از مطالعات اقتصاد مدرن بر این مفهوم بنا شده‌‌ است که ذات بشر عقلانیتی در راستای حداکثرکردن ثروت با کمترین ریسک دارد. سرمایه‌‌گذاران با به‌کارگیری این عقلانیت، ریسک و بازده گزینه‌‌های سرمایه‌‌گذاری موجود را ارزیابی می‌کنند تا سبدی متناسب با سطح ریسک‌‌گریزی خود انتخاب کنند. الگو‌‌هایی که بر مبنای این مفروضات بنا شده است، بینشی قوی دربارۀ چگونگی کار بازار ایجاد می‌‌کنند؛ برای مثال دربارۀ الگوی قیمت‌گذاری دارایی‌‌های ‌‌سرمایه‌‌ای، فرض بر این است که سرمایه‌‌گذاران از بین سبد متنوع بازار و اوراق بدون ریسک، ترکیب سرمایه‌‌گذاری‌‌های خود را انتخاب می‌‌کنند. در الگوی انتظارات عقلانی گراسمن[1] و استیگلیتز[2] (1980) فرض بر این است که برخی سرمایه‌‌گذاران، با استفاده از اطلاعاتی که بابت کسب آنها هزینه می‌‌کنند و برخی دیگر به‌طور منفعل سرمایه‌‌گذاری می‌‌کنند. بر این اساس، اگرچه سرمایه‌‌گذاران فعال (که با استفاده از اطلاعات خریداری‌شده سرمایه‌‌گذاری می‌‌کنند)، بازده ناخالص بیشتری به دست می‌‌آورند، همۀ سرمایه‌گذاران در نقطۀ تعادل، مطلوبیت موردانتظار یکسانی دارند (باربر[3] و اودن[4]، 2011)؛ با این حال مطالعات تجربی در دو دهۀ اخیر نشان داده‌‌ است در عمل، سرمایه‌‌گذاران حقیقی متفاوت از این الگو‌‌ها رفتار می‌‌کنند. به‌طور مشخص بیشتر پژوهش‌‌های انجام‌شده نشان می‌‌دهد سرمایه‌‌گذاران حقیقی فراوانی معاملات بالایی دارند (باربر و اودن، 2000؛ چن[5]، کیم[6]، نافسینگر[7] و روی[8]، 2007) و این فراوانی بالا به‌طور عمده سبب عملکرد ضعیف آنها می‌‌شود (باربر و اودن، 2000؛ تکچه[9] و ییلماز[10]، 2015). به عبارتی، سرمایه‌‌گذاران در صورت در پیش گرفتن رویکردی منفعلانه در سرمایه‌‌گذاری، عملکرد بهتری خواهند داشت؛ زیرا هزینۀ انجام معاملات درنهایت سبب کاهش بازده سرمایه‌‌گذاران خواهد شد. باربر و اودن (2000) نتایج مرتبط با فراوانی معاملات و عملکرد سرمایه‌گذاران را بر مبنای دو چهارچوب نظری تفسیر می‌کنند: چهارچوب اول بر الگوی انتظارات عقلایی مبتنی است و بیان می‌کند که گرچه سرمایه‌گذاران فعال، بازده ناخالص بالاتری دارند، بازده خالص سرمایه‌گذاران فعال و منفعل تفاوت معناداری با هم ندارند. بر مبنای چهارچوب دوم، آنها فراوانی معاملاتی بالا را به فرااعتمادی سرمایه‌گذاران نسبت می‌دهند و بیان می‌کنند که فراوانی معاملات بالا درنهایت سبب بازدهی پایین سرمایه‌گذاران می‌شود؛ با این حال، تعداد انگشت‌شماری از پژوهش‌‌ها به نتایجی دست یافته‌‌اند که با توجه به چهارچوب‌های ذکرشده تفسیرشدنی نیست. به‌طور مشخص، نتایج برخی پژوهش‌‌ها نشان می‌‌دهد سرمایه‌‌گذارنی که فعالانه خرید و فروش می‌‌کنند، در مقایسه با سایر سرمایه‌گذاران عملکرد بهتری داشته‌‌اند (کاکس[11]، 2017). موفقیت هر کدام از رویکرد‌های فعال و منفعل در سرمایه‌گذاری از چندین عامل زمینه‌ای تأثیر می‌گیرد؛ ازجمله این عوامل می‌توان به هزینۀ کمیسیون معاملات، کارآیی بازار و تقارن اطلاعاتی اشاره کرد.

با توجه به موارد مطرح‌شده و با توجه به اینکه سرمایه‌‌گذاران حقیقی در بازار سهام ایران از اصلی‌‌ترین بازیگران‌ هستند و به‌طور میانگین بیش از نیمی از حجم معاملات خرد در بازار را به خود اختصاص می‌‌دهند (گزارش‌های آماری سالانۀ بورس اوراق بهادار تهران)، دربارۀ رفتار و عملکرد واقعی آنها کمتر مطالعه و بررسی انجام شده است؛ بنابراین، این مقاله در نظر دارد عملکرد سرمایه‌‌گذاران با رویکرد فعال و منفعل را در سطح سرمایه‌‌گذاران حقیقی بازار سرمایۀ ایران بررسی کند. آنچه این پژوهش را از سایر پژوهش‌های این حوزه متمایر می‌کند، دو نکتۀ زیر است: 1) برخلاف بیشتر پژوهش‌‌های این حوزه که تمرکز خود را بر اشخاص حقوقی و به‌ویژه صندوق‌‌های سرمایه‌‌گذاری قرار می‌‌دهند، در این پژوهش بر سرمایه‌‌گذاران حقیقی تمرکز شده است. 2) برخلاف پژوهش‌‌های پیشین که تنها بر مشتریان یک کارگزاری تمرکز دارند، در این پژوهش همۀ سرمایه‌‌گذاران حقیقی بازار سهام
(در صورت دارابودن شرایط لازم) بررسی می‌شوند.
3) برای فهم بهتر عملکرد سرمایه‌‌گذاران فعال و منفعل، از رویکردی ترکیبی استفاده می‌‌شود.

 

مبانی نظری.

تا اواخر دهۀ 1990 میلادی مطالعات انجام‌شده دربارۀ عملکرد سرمایه‌‌گذاران، به‌طور عمده دربارۀ بررسی عملکرد سرمایه‌‌گذاران حقوقی به‌ویژه صندوق‌‌های سرمایه‌‌گذاری مشترک متمرکز بود. دلیل عمدۀ این مسئله وجود داده‌‌های فراوان برای تحلیل این نوع از سرمایه‌‌گذاران بود. در مقابل داده‌‌های زیادی برای بررسی عملکرد سرمایه‌‌گذاران حقیقی در دسترس نبود. علاوه بر این پژوهشگران بیشتر به‌دنبال شناسایی سرمایه‌‌گذاران برتر بودند تا اینکه هستۀ اصلی فرضیۀ بازار کارآ (که عبارت است از اینکه سرمایه‌‌گذاران حداقل بعد از کسر هزینۀ فرصت و هزینه‌‌های مبادلاتی، توانایی غلبه بر بازار را ندارند) را آزمون کنند (باربر و اودن، 2011)؛ با این حال، پس از آن پژوهش دربارۀ عملکرد سرمایه‌‌گذاران حقیقی به‌تدریج گسترش یافت. پژوهش‌‌های اولیه در این زمینه به‌طور عمده به‌دنبال بررسی و مقایسۀ عملکرد گروه‌‌های مختلف سرمایه‌‌گذاران حقیقی با عملکرد بازار بوده است. شواهد نشان می‌‌دهد عملکرد سرمایه‌‌گذاران حقیقی به‌طور میانگین، چه قبل از هزینۀ مبادلات و چه بعد از آن، از عملکرد بازار ضعیف‌‌تر است (باربر و اودن، 2011). برخی مطالعات نیز خلاف این یافته‌‌ها را نشان داده است. به‌طور مشخص برخی پژوهش‌‌ها به این نتیجه رسیده‌‌اند که سرمایه‌‌گذاران حقیقی آمریکایی در بازه‌‌های کوتاه‌‌مدت (از یک روز تا یک هفته) بازده‌های مناسبی کسب کرده‌اند. سهامی که این گروه در حجم بالا خریداری کرده است، در هفتۀ بعد بازده بالایی به دست آورده و سهامی که این گروه در حجم بالا به فروش رسانده است، در هفتۀ بعد عملکرد ضعیفی داشته است (آندرید[12]، چانگ[13] و سی‌شولز[14]، 2008). در ادامه پژوهشگران عواملی را بررسی کردند که بر عملکرد افراد تأثیر می‌گذارد. یکی از عواملی که به‌طور مشخص موضوع پژوهش‌های متعددی بوده است، فراوانی معاملات سرمایه‌گذاران و ارتباط آن با عملکرد است. مطالعات تجربی انجام‌شده نشان می‌‌دهد برخی افراد فراوانی معاملات بالاتری دارند و این فراوانی بالاتر به‌طور معمول سبب عملکرد ضعیف‌‌تر آنان می‌‌شود (باربر و اودن، 2011). به‌طور‌‌ کلی دو دیدگاه نسبت به فراوانی معاملات سرمایه‌‌گذاران وجود دارد: دیدگاه اول که بر الگوی انتظارات عقلایی مبتنی است، بیان می‌‌‌کند که سرمایه‌‌گذاران تنها زمانی که منافع نهایی انجام معامله برابر یا بیشتر از هزینۀ نهایی انجام آن (هزینۀ کسب اطلاعات، کمیسیون و غیره) است، به انجام معامله مبادرت می‌‌کنند. دیدگاه دوم در رویکرد رفتاری ریشه دارد و بر فرااعتمادی سرمایه‌‌گذاران مبتنی است. بر مبنای این دیدگاه سرمایه‌‌گذارانی که دچار فرااعتمادی‌اند، بیش از حد معامله می‌‌کنند و این میزان معامله، درنهایت مطلوبیت موردانتظار آنها را کاهش می‌دهد (باربر و اودن، 2000). این دو دیدگاه سبب شکل‌گیری پیش‌‌بینی‌‌های متفاوتی دربارۀ منافع انجام معامله می‌‌شوند؛ به‌طوری ‌‌که الگوی انتظارات عقلایی پیش‌‌بینی می‌‌کند، سرمایه‌‌‌گذارانی که زیاد معامله می‌‌کنند، مطلوبیت موردانتظار یکسانی نسبت به سرمایه‌گذارانی دارند که کمتر معامله می‌‌کنند؛ در حالی که الگوی فرااعتمادی پیش‌‌بینی می‌‌کند سرمایه‌‌گذارانی که بیشتر معامله می‌‌کنند، مطلوبیت موردانتظار کمتری دارند؛ به عبارت دیگر، الگوی فرااعتمادی پیش‌‌بینی می‌‌کند بازده خالص سرمایه‌‌گذاران با گردش سبد بالا، پایین‌‌تر از سرمایه‌‌گذاران با گردش سبد پایین خواهد بود و هیچ پیش‌‌بینی دربارۀ تفاوت در بازده ناخالص ارائه نمی‌‌دهد. در الگوی انتظارات عقلایی، سرمایه‌‌گذاران فعال و منفعل مطلوبیت موردانتظار یکسانی دارند. سرمایه‌گذاران فعال باید بازده ناخالص بالاتری به دست آورند تا هزینۀ معاملات بالاتر را جبران کنند؛ ازاین‌رو، الگوی انتظارات عقلایی پیش‌‌بینی می‌‌کند بازده ناخالص سرمایه‌‌گذاران با گردش معاملات بالا، از سرمایه‌‌گذاران با گردش معاملات پایین بیشتر خواهد بود؛ اما تفاوت ناچیزی در بازده خالص آنها وجود خواهد داشت. شواهد تجربی به‌طور عمده از الگوی فرااعتمادی حمایت می‌‌کنند (برای مثال اودن، 1999؛ باربر و اودن، 2000؛ چن و همکاران، 2007؛ تکچه و ییلماز، 2015). به‌گونه‌ای ‌‌که فراوانی معاملات به‌منزلۀ شاخصی برای فرااعتمادی سرمایه‌‌گذاران مطرح است. همان طور که چن و همکاران (2007) و برخی دیگر از پژوهش‌‌ها (لی[15]، جنگ[16]، سابرامنیام[17] و یو[18]، 2017؛ آگودلو[19]، بایدر[20] و یپس[21] 2018) بیان می‌‌کنند، فراوانی معاملات معیاری چالشی برای فرااعتمادی است. به‌طوری‌‌ که سرمایه‌‌گذاران با اطلاعات برتر و مهارت‌‌های معاملاتی و سرمایه‌گذاران فرااعتماد هر دو فراوانی معاملات بالایی دارند؛ از‌این‌رو، فراوانی معاملاتی بالا را نمی‌‌توان در همۀ شرایط به معنی فرااعتمادی سرمایه‌‌گذاران در نظر گرفت. بر این اساس، فرضیۀ اول پژوهش به شرح زیر است:

فرضیۀ اول: بین فراوانی معاملات سرمایه‌‌گذاران و عملکرد آنها ارتباط معناداری وجود دارد.

در ادامه به برخی پژوهش‌‌های انجام‌شده در این زمینه اشاره خواهد شد. باربر و اودن (2000) دریافتند که برای سرمایه‌گذاران حقیقی، بازده تعدیل‌شدۀ سبد با فراوانی معاملات ارتباطی منفی دارد. آنها این نتیجه را به ترکیبی از فرااعتمادی و هزینۀ مبادله نسبت می‌‌دهند. تکچه و ییلماز (2015)، پراساد[22]، کپور[23]، سنگوپتا[24] و راچودهاری[25] (2017) و چن و همکاران (2007) نیز به نتایج مشابهی دست یافتند. فنگ[26] و سی‌شولز (2008) با بررسی عملکرد زنان و مردان، به این نتیجه رسیدند که نرخ گردش سبد سرمایه‌‌گذاری زنان و مردان و بازده آنان تقریباً یکسان است؛ در حالی که باربر و اودن (2001) به این نتیجه رسیدند که مردان نسبت به زنان بیشتر معامله می‌‌کنند و معاملات بیشتر موجب بازده خالص کمتر مردان خواهد شد. باربر و اودن
(2000) عملکرد سرمایه‌گذاران را با فرض حفظ ترکیب سبد و انجام معامله بررسی کردند و به این نتیجه رسیدند که سرمایه‌‌گذاران در شرایط حفظ ترکیب سبد عملکرد بهتری را به ثبت رسانده‌‌اند. فرنچ[27] (2008) با بررسی راهبردهای سرمایه‌‌گذاری فعال و منفعل طی سال‌های 1980 تا 2006، به این نتیجه رسید که سرمایه‌‌گذاران با تغییردادن راهبرد سرمایه‌‌گذاری خود از فعال به منفعل، می‌‌توانند میانگین بازده سالانه خود را به میزان 63 درصد افزایش دهند.

در حالی که بیشتر پژوهش‌‌ها به این نتیجه رسیده‌‌اند که رویکرد سرمایه‌‌گذاری فعال، بازده خالص کمتری برای سرمایه‌‌گذاران در پی خواهد داشت (کاکس، 2017)، برخی پژوهش‌‌ها خلاف این نتیجه را گزارش کرده‌‌اند. در این زمینه دایک[28]، لینس[29] و پامورسکی[30] (2013)، راهبردهای سرمایه‌‌گذاری فعال و منفعل را در بازار سهام چند کشور مختلف برسی کردند. نتایج پژوهش آنها دربارۀ بازار سهام آمریکا با نتایج پژوهش‌‌های قبل هم‌‎راستا بود (رویکرد سرمایه‌گذاری فعال در مقایسه با رویکرد منفعل، بازده خالص کمتری داشته است)؛ با این حال، نتایج پژوهش آنها دربارۀ بازار سهام کشورهای مربوط به شاخص EAFE
(شامل 21 کشور توسعه‌‎یافتۀ اروپا، شرق آسیا، اقیانوسیه و رژیم اشغالگر) نشان می‎‌دهد راهبرد سرمایه‌‌گذاری فعال عملکرد بهتری داشته است. جمشیدی و قالیباف‌اصل (2018) ارتباط بین رفتار معاملاتی و عملکرد را ازطریق پرسش‌نامه بررسی کردند و به این نتیجه رسیدند که بین تعداد معاملات و بازده سرمایه‌گذاران ارتباط مثبت و معناداری وجود دارد. نمازی و شوشتریان (1995) بازده حاصل از دو روش قاعدۀ فیلتر و روش خرید و نگهداری را برای 30 شرکت بورس اوراق بهادار تهران بررسی کردند و به این نتیجه رسیدند که بازده به‌‎دست‌آمدۀ ناشی از به‌کارگیری قاعدۀ فیلتر در 83 درصد از موارد، از بازده به‌دست‌آمده از روش خرید و نگهداری بیشتر است. در این راستا، فرضیۀ دوم پژوهش به شرح زیر است:

فرضیۀ دوم: بازده سرمایه‌گذاران در حالت خرید و فروش فعالانۀ سهام بیشتر از روش خرید و نگهداری است.

میان پژوهش‌های داخلی، تاکنون هیچ مطالعه‌‌ای ارتباط بین فراوانی معاملات و بازده سرمایه‌‌گذاران را در سطح خرد و با استفاده از داده‌‌های معاملاتی بررسی نکرده است و پژوهش‌های انجام‌شده یا ارتباط بین حجم معاملات و بازده شرکت‌‌ها را یا عملکرد مدیریت فعال و منفعل را دربارۀ صندوق‌‌های سرمایه‌‌گذاری بررسی کرده‌اند. در این زمینه می‌توان به پژوهش‌های فرخی‌استاد (2010)، نوری (2012) و محمدعلی‌زاده (2012) اشاره کرد.

 

روش پژوهش.

جامعۀ آماری شامل سرمایه‌‌گذاران حقیقی بورس اوراق بهادار تهران است که مطابق پژوهش‌‌های مشابه انجام‌شده در این حوزه (باربر و اودن، 2000، 2001؛ چن و همکاران، 2007؛ تکچه و ییلماز، 2015) و ویژگی‌‌های محیط سرمایه‌‌گذاری بازار سرمایه در ایران، با توجه به معیارهای زیر انتخاب می‌‌شود:
1) در سال 1391 حساب معاملاتی نزد کارگزاری دارد؛ 2) حساب‌‌هایی که تنها اوراق بدهی یا اوراق تسهیلات مسکن نگهداری می‌‌کنند و حساب‌‌هایی که تنها در بازار اولیه مشارکت دارند، حذف می‌‌شوند و
3) جامعۀ بررسی‌شده شامل سرمایه‌‌گذارانی خواهد بود که دست‌کم یک خرید و یک فروش در سال 1391 داشته باشند. درنهایت سرمایه‌‌گذارانی که میانگین ارزش سبد سرمایه‌‌گذاری آنها در هر سال از دورۀ بررسی‌شده از 10 میلیون تومان کمتر است، در آن سال حذف خواهند شد.

براساس اطلاعات مرکز فناوری بورس اوراق بهادار تهران، تا پایان سال 1390 حدود یک میلیون و دویست حساب کارگزاری موجود بوده است که همۀ این حساب‌‌ها برای پژوهش حاضر مفید نیستند. در مرحلۀ اول با حذف حساب سرمایه‌گذارانی که در سال 1391 هیچ گونه خرید و فروشی نداشته‌‌اند، تعداد 064/482 حساب سرمایه‌گذار باقی می‌‌ماند. با حذف حساب سرمایه‌‌گذارانی که تنها یک خرید یا یک فروش در سال داشته‌‌اند، تعداد 266/97 حساب حذف شد. در مرحلۀ بعد حساب‌‌هایی که تنها اوراق تسهیلات مسکن یا اوراق بدهی نگهداری می‌‌کنند و حساب‌‌هایی که تنها در بازار اولیه (IPO) مشارکت دارند، حذف می‌‌شوند. درنهایت سرمایه‌‌گذارانی که ارزش سبد سرمایه‌‌گذاری آنها در طی سال از 10 میلیون تومان کمتر است، حذف شدند. داده‌‌های نهایی شامل 630/28 حساب سرمایه‌‌گذار حقیقی (در قالب 9 میلیون رکورد اطلاعاتی) است.

 

داده‌‌های پژوهش.

داده‌‌های موردنیاز پژوهش در دو بخش طبقه‌بندی می‌‌شود: الف) داده‌‌های صورت وضعیت سبد سرمایه‌‌گذاری اشخاص (شامل قیمت خرید، قیمت فروش، تاریخ خرید و فروش، تعداد نماد موجود در سبد در مقاطع زمانی مختلف، میزان خرید و فروش طی ماه، وزن هر نماد در سبد در مقاطع زمانی مختلف، ارزش بازار سبد و غیره) از بانک‌های اطلاعاتی شرکت فناوری بورس اوراق بهادار تهران (با رعایت دستورالعمل مربوط به محرمانه‌بودن اطلاعات سرمایه‌‌گذاران نزد بورس اوراق بهادار) استخراج و به‌صورت بدون نام در اختیار پژوهشگر قرار داده شده است. ب) داده‌‌های بازار (شامل بازده شاخص بازار، قیمت تعدیل‌شدۀ نمادها در مقاطع زمانی مختلف، بتای نمادها و غیره) از نرم‌‌افزارهای tseclient2 (ارائه‌شده در سایت شرکت فناوری بورس اوراق بهادار تهران) و ره‌آورد نوین استخراج شده است.

انتخاب دورۀ زمانی 1391 تا 1395 به این دلیل بود که از یک سو در سال‌‌های اخیر تعداد سرمایه‌گذاران بورس تهران افزایش چشمگیری داشته است و ازسوی دیگر، در دورۀ ذکرشده، بورس تهران هم دوران رونق و هم رکود را تجربه کرده است و بررسی رفتار سرمایه‌‌گذاران فعال و منفعل طی هر دو دورۀ رونق و رکود، سبب ارائۀ نتیجۀ منطقی‌‌تری خواهد شد.

با توجه به حجم بالای داده‌‌ها طی دورۀ بررسی‌شده (حدود 9 میلیون رکورد اطلاعاتی)، برای انجام محاسبات ابتدا پردازش‌‌های اولیه ازطریق نرم‌افزارهای SQL SERVER و C SHARP انجام و در ادامه برای بررسی‌‌های توصیفی و استنباطی (آزمون مقایسۀ میانگین‌‌ها) از نرم‌افزار آماری SPSS استفاده شد.

برای محاسبۀ فراوانی معاملات سرمایه‌‌گذاران، نرخ گردش ماهانۀ سبد سرمایه‌‌گذاری آنها محاسبه می‌‌شود. سرمایه‌‌گذاران فعال‌‌تر نرخ گردش سبد بالاتری خواهند داشت. مشابه پژوهش‌های باربر و اودن (2001)، چن و همکاران (2007) و تکچه و ییلماز (2015)، برای اندازه‌‌گیری گردش ماهانۀ سبد در هر ماه از دورۀ بررسی‌شده، سهام عادی نگهداری‌شده به‌وسیلۀ هر سرمایه‌گذار در شروع ماه t از صورت وضعیت سبد سرمایه‌‌گذاری مشخص می‌‌شود. در ادامه برای محاسبۀ گردش ماهانه، اطلاعات صورت وضعیت با خرید و فروش در طول ماه t مقایسه می‌‌شود.

 

Xitمقدار سهم خریداری‌شده یا فروخته‌شده در ماهt، Pit قیمت سهام خریداری‌شده یا فروخته‌شده در ابتدای ماه و Wt معادل ارزش بازار سبد سهام سرمایه‌‌گذار در ابتدای ماه است.اگر ارزش سهام فروخته‌شده (خریداری‌شده) در طی ماه بیش از ارزش سهام نگهداری‌شده در ابتدای ماه باشد، فرض می‌‌شود که کل ترکیب سبد اول ماه در طول ماه به فروش رسیده است. به‌طور مشابه، اگر ارزش سهام خریداری‌شده در ماه قبل بیش از ارزش سهام نگهداری‌شده در ابتدای ماه باشد، فرض می‌‌شود که کل سهام ابتدای ماه در ماه قبل خریداری شده است؛ بنابراین، نرخ گردش سبد در ماه از 100 درصد بیشتر نخواهد بود. ذکر این نکته ضروری است که همۀ سهم‌‌های خریداری‌شده و فروخته‌شده طی ماه بر مبنای قیمت‌‌های ابتدای ماه در محاسبات نرخ گردش سبد آورده می‌‌شود.

با وجود اینکه شاخص گردش ماهانۀ سبد سرمایه‌‌گذار به‌طور معمول برای شناسایی سرمایه‌‌گذاران فعال و منفعل استفاده می‌شود (باربر و اودن، 2000، چن و همکاران، 2007، تکچه و ییلماز، 2015)، باید در نظر داشت که پیش‌فرض این شاخص آن است که سرمایه‌‌گذاران نسبت به ترکیب سبد خود رویکردی (رویکرد بلند‌‌مدت و منفعلانه، رویکرد فعال یا بینابین) را دنبال می‌‌کنند. این در حالی است که گروهی از سرمایه‌‌گذاران ممکن است نسبت به بخشی از سبد سهام خود رویکرد منفعلانه و بلندمدت و نسبت به بخشی دیگر رویکرد کوتاه‌مدت و فعالانه داشته باشند؛ بنابراین، نرخ گردش سبد به‌دست‌آمده برای این سرمایه‌‌گذاران ممکن است نشان‌دهندۀ رفتار واقعی آنها نباشد؛ البته انتظار می‌رود به‌واسطۀ میانگین‌‌گیری طی یک دورۀ 60‌ماهه این وضعیت تاحدودی تعدیل شود؛ اما این محدودیت همچنان وجود خواهد داشت.

در محاسبۀ بازده غیرنرمال خود - معیار[31] برای سرمایه‌گذاران، معیار برای فرد h معادل بازده ماهانۀ سبدی است که فرد در ابتدای هر سال دارد. این معیار نشان‌دهندۀ بازدهی است که فرد در صورت نگهداری سبد سهام اول سال در کل سال به دست می‌‌آورد. بازده غیرنرمال خود - مبنا برابر است با بازده به‌دست‌‎آمده به‌وسیلۀ فرد h منهای بازده خود - معیار؛ اگر فرد در طول سال خرید و فروشی نداشته باشد، بازده خود - مبنا برای همۀ 12 ماه سال صفر خواهد بود. در هر ماه، بازده‌‌های همۀ سرمایه‌‌گذاران میانگین گرفته می‌‌شود؛ درنتیجه، یک سری زمانی 60‌ماهه از میانگین بازده غیر‌‌نرمال خود - مبنای ماهانه به دست می‌‌آید و معناداری آماری با استفاده از آمارۀ t بر مبنای این سری زمانی محاسبه می‌‌شود. مزیت بازده غیر‌‌نرمال خود - مبنا این است که بازده را براساس الگوی ریسک خاص تعدیل نمی‌‌کند. از یک سو هیچ الگوی ریسک کاملاً پذیرفته‌شده‌‌ای وجود ندارد. ازسوی دیگر، این ممکن است نادرست باشد که بازده سرمایه‌‌گذاران با توجه به ویژگی‌‌های سهام تعدیل شود که به ریسک وابسته نیستند. معیار خود - مبنا بر تأثیر معامله بر عملکرد تأکید دارد و به فرد اجازه می‌‌دهد سبک سرمایه‌‌گذاری و مشخصات ریسک آن مبنا (سبدی که در ابتدای سال دارد) را انتخاب کند.

عملکرد سرمایه‌‌گذاران بر مبنای بازده ماهانۀ (ناخالص و خالص) آنان و بازده تعدیل‌شده به ریسک بررسی می‌شود. برای محاسبۀ بازده[32] از دو روش زیر استفاده می‌‌شود:

الف) بازده ماهانه بر مبنای تطبیق تراکنش‌های فروش (رویکرد رو به عقب): مطابق متدولوژی پژوهش تکچه و ییلماز (2015)، محاسبۀ بازده بر مبنای تطبیق تراکنش‌های فروش انجام می‌شود. مطابق این رویکرد بازده محقق‌شدۀ هر سرمایه‌گذار با توجه به سهام فروخته‌شده محاسبه می‌شود. در رویکرد رو به عقب (برای هر سرمایه‌گذار از آخرین روز معاملاتی هر سال شروع و تا ابتدای سال مذکور ادامه می‌یابد)، هر تراکنش فروش با یک یا چند تراکنش خرید (به نسبت مقدار سهام فروخته‌شده) مطابقت می‌یابد. چنانچه بیش از یک تراکنش خرید برای تراکنش فروش وجود داشته باشد، میانگین قیمت خرید به‌منزلۀ قیمت مبنا در نظر گرفته می‌شود. میزان بازده سالانه برای هر سرمایه‌‌گذار معادل میانگین موزون بازده هر تراکنش تطبیق داده‌شده است. بازده ماهانه معادل یک دوازدهم بازده سالانه است. بازده خالص با کسر کارمزد خرید (معادل 00464/0) و فروش (معادل 00975/0) از تراکنش‌‌ها محاسبه می‌شود.

ب) بازده ماهانه مطابق روش باربر و اودن (2000): مطابق روش پژوهش باربر و اودن، برای محاسبۀ بازده ماهانۀ سبد سرمایه‌‌گذاران از داده‌‌های ابتدای هر ماه برای هر حساب استفاده می‌‌شود. فرض می‌‌شود همۀ تراکنش‌‌ها در آخرین روز ماه اتفاق خواهد افتاد[33]. بازده ماهانۀ سبد سهام عادی برای هر سرمایه‌‌گذار، (Rht) به‌صورت زیر محاسبه می‌‌شود:

 

Pit ارزش بازار (در ابتدای ماه) برای نگهداری سهم i به‌وسیلۀ سرمایه‌‌گذار h در ماه t تقسیم بر ارزش بازار ابتدای ماه همۀ سهام نگهداری‌شده به‌وسیلۀ سرمایه‌‌گذار h و Rit بازده ماهانه برای سهم i است. sht شامل تعداد سهام نگهداری‌شده به‌وسیلۀ سرمایه‌‌گذار h در ماه t است.

برای محاسبۀ بازده تعدیل‌شده با ریسک، از دو معیار بازده تعدیل‌شده نسبت به بازار و آلفای جنسن استفاده می‌‌شود. در محاسبۀ بازده تعدیل‌شده نسبت به بازار، میانگین بازده غیرنرمال ماهانه با کم‌کردن بازده ماهانۀ سرمایه‌‌گذاران از بازده شاخص محاسبه می‌‌شود. آلفای جنسن نیز مطابق چهارچوب الگوی قیمت‌‌گذاری سرمایه‌‌ای، ازطریق رگرسیون بازده اضافی ماهانۀ سرمایه‌‌گذاران بر بازده اضافی بازار محاسبه می‌شود.

 

jα مقدار ثابت (آلفای جنسن)، Rj بازده ماهانۀ سرمایه‌‌گذار j، Rmبازده ماهانۀ شاخص بازار، Rf بازده ماهانۀ اوراق مشارکت و βj ضریب بتای سبد سرمایه‌‌گذار j است. الگوی ذکرشده یک بار بر مبنای بازده ماهانۀ ناخالص و یک بار بر مبنای بازده ماهانۀ خالص تخمین زده می‌‌شود.

 

یافته‌ها.

جدول (1) خلاصۀ وضعیت آماری حساب‌‌های سرمایه‌‌گذاران و معاملات آنها را نشان می‌‌دهد.

 

جدول (1) نتایج آمار توصیفی برای حساب‌‌های سرمایه‌‌گذاران و معاملات آنان

1395-1391

1395

1394

1393

1392

1391

سال

731/421/1

632/860/1

340/441/1

251/648/1

167/553/1

266/855

میانگین ارزش سبد (هزار ریال)

051/757/4

006/854

357/850

909/818

710/379/1

069/854

تعداد کل خریدها

4/33

30

30

29

48

30

میانگین تعداد خرید

463/103/4

332/763

579/726

867/719

748/167/1

937/725

تعداد کل فروش‌ها

29

27

26

25

41

25

میانگین تعداد فروش

90/6

81/6

88/6

11/7

81/7

93/6

میانگین تعداد نماد در سبد

 

 

مطابق جدول (1)، تعداد سفارش خرید و فروش (در اینجا منظور آن دسته از سفارشاتی است که سبب خرید یا فروش شده است) در دورۀ بررسی‌شده به ترتیب شامل 051/757/4 سفارش خرید و 463/103/4 سفارش فروش است. بیشترین سفارش خرید و فروش به سال 92 و کمترین سفارش به سال 93 مربوط است. با توجه به اینکه در دورۀ پنج‌سالۀ بررسی‌شده، بازار در سال 92 و 93 به ترتیب بیشترین و کمترین بازده را داشته است (بازده شاخص کل در سال 92 معادل 107% و در سال 93 معادل 21%- است)، می‌‌توان نتیجه گرفت که در زمان رونق، فراوانی معاملات افزایش و در زمان رکود کاهش می‌یابد. میانگین تعداد خرید و فروش هر سرمایه‌‌گذار به ترتیب 4/33 و 29 است و دوباره بیشترین و کمترین تعداد خرید و فروش به ترتیب در سال 92 و 93 اتفاق افتاده است. کل ارزش خرید سرمایه‌‌گذاران در دورۀ بررسی‌شده معادل 381 هزار میلیارد ریال و کل ارزش فروش آنان معادل 391 هزار میلیارد ریال است. بر این اساس میانگین ارزش هر سفارش خرید 000/243/80 ریال و میانگین ارزش هر سفارش فروش 120/404/95 ریال است. میانگین تعداد نماد موجود در سبد سرمایه‌گذاران در دورۀ بررسی‌شده 9/6 سهم است که این تعداد ابتدا افزایش و سپس کاهش یافته است.

برای بررسی ارتباط فراوانی معاملات افراد و عملکرد آنان، نمونۀ بررسی‌شده براساس نرخ گردش ماهانۀ سبد (میانگین گردش خرید و فروش ماهانه)، به پنجک‌‌هایی تقسیم شد. به‌طوری ‌‌که هر پنجک نمایندۀ حدود 5700 حساب سرمایه‌‌گذار است. در ادامه میانگین بازده ماهانه، بازده تعدیل‌شده نسبت به بازار و آلفای جنسن بر مبنای بازده ناخالص و خالص و براساس رویکرد تطبیق تراکنش‌های فروش[34] محاسبه خواهد شد. نتایج در جدول (2) نشان داده شده است.

مطابق جدول (2)، میانگین نرخ گردش ماهانۀ سبد پنجک اول تنها 3/0 درصد است؛ در حالی که این نرخ برای پنجک پنجم حدود 40 درصد است. همان طور که ملاحظه می‌‌شود، به موازات افزایش حجم معاملات سرمایه‌‌گذاران میانگین بازده ماهانه (ناخالص و خالص)، بازده تعدیل‌شده نسبت به بازار و مقدار آلفای جنسن افزایش یافته است؛ به عبارت دیگر، افرادی که حجم معاملات بیشتری داشته‌‌اند، عملکرد بهتری کسب کرده‌‌اند. تفاوت بازده ناخالص و خالص پنجک پنجم و اول به ترتیب 39/1 درصد و 8/0 درصد به‌صورت ماهانه و هر دو در سطح یک درصد کاملاً معنادار است. ارتباط نرخ گردش سبد و بازده در نمودار زیر نشان داده شده است.

 

جدول (2) ارتباط فراوانی معاملات و عملکرد سرمایه‌‌گذاران

شمارۀ پنجک(Number of Quintile)

1 (پایین)

2

3

4

5 (بالا)

تفاوت (پایین - بالا)

میانگین گردش ماهانۀ سبد

0034/

0185/

0528/

1301/

4017/

-

بازده ناخالص

میانگین بازده ماهانه

0189/

0192/

0208/

0234/

0328/

***0139/

(000/0)

بازده تعدیل‌شده نسبت به بازار

007/-

0016/-

0012/

0089/

0108/

**015/

(018/0)

آلفای جنسن

011/-

004/-

0087/

029/

078/

**089/

(021/0)

بازده خالص

میانگین بازده ماهانه

0182/

0188/

0191/

0205/

0262/

***008/

(001/0)

بازده تعدیل‌شده نسبت به بازار

013/-

0098/-

0051/-

0077/0

0101/

***023/

(000/0)

آلفای جنسن

018/-

011/-

007/-

008/

012/

***03/

(000/0)

 

نمودار (1) رابطۀ نرخ گردش معاملات و بازدهی

 

در زمینۀ ارتباط نرخ گردش سبد و بازده ذکر این نکته ضروری است که سرمایه‌‌گذاران با گردش سبد سرمایه‌گذاری بالا (پنجک پنجم)، نسبت به سرمایه‌‌گذاران با گردش سبد پایین (پنجک اول)، به‌صورت ماهانه حدود 4/1 درصد بازده ناخالص بیشتری داشته‌‌اند؛ اما به‌دلیل هزینۀ مبادلات بیشتر، تفاوت بازده خالص آنها به میزان 8/0 درصد به‌صورت ماهانه است. همان طور که در پژوهش باربر و اودن (2000) نیز ذکر شده است، سرمایه‌‌گذاران با گردش معاملاتی بالاتر هزینۀ معاملات بیشتری نیز پرداخت می‌‌کنند و این موجب کاهش بازده خالص آنان می‌‌شود. مطابق پژوهش آنها، در آمریکا سرمایه‌‌گذاران فعال (نرخ گردش سبد بالا) و منفعل (نرخ گردش سبد پایین) بازده ناخالص تقریباً یکسانی دارند؛ اما سرمایه‌‌گذاران فعال به‌دلیل هزینۀ معاملاتی بالاتر، بازده خالص کمتری نسبت به سرمایه‌‌گذاران منفعل دارند. با این حال با توجه به اینکه هزینۀ معاملات سهام در ایران[35] پاز آمریکا پایین‌‌تر است و تفاوت بازده نسبتاً زیاد بین سرمایه‌‌گذاران فعال و منفعل (میانگین بازده ناخالص سالانۀ سرمایه‌‌گذاران فعال 3/39 درصد و سرمایه‌‌گذاران منفعل 6/22 درصد است)، سرمایه‌گذاران فعال در ایران حتی پس از کسر هزینۀ معاملات نیز بازده بالاتری کسب می‌‌کنند.

نتایج ذکرشده با هیچ کدام از الگو‌‌های انتظارات عقلایی و فرااعتمادی سازگار نیست؛ زیرا همان‌طور که پیشتر نیز اشاره شد در الگوی انتظارات عقلایی، گرچه سرمایه‌‌گذاران فعال بازده ناخالص بالاتری کسب می‌‌کنند، بازده خالص آنها تفاوت چندانی با سرمایه‌‌گذاران منفعل ندارد. این در حالی است که مطابق نتایج کسب‌شده، عملکرد سرمایه‌‌گذاران فعال چه قبل از کسر هزینۀ معاملات و چه پس از آن، از سرمایه‌‌گذاران منفعل بهتر است. ازسوی دیگر، مطابق الگوی فرااعتمادی، سرمایه‌‌گذاران فرااعتماد فراوانی معاملات بالایی دارند و این فراوانی معاملات درنهایت سبب عملکرد ضعیف آنها می‌‌شود؛ در حالی که مطابق نتایج به‌دست‌آمده سرمایه‌‌گذاران با نرخ گردش سبد بالا عملکرد بهتری دارند. همان طور که چن و همکاران (2007) نیز بیان داشتند فراوانی معاملات معیاری چالشی برای فرااعتمادی است؛ زیرا سرمایه‌گذاران با اطلاعات برتر و مهارت‌های معاملاتی نیز فراوانی معاملات بالایی دارند. بر این اساس و مطابق نتایج به‌دست‌آمده، حداقل دربارۀ سرمایه‌‌گذاران حقیقی در بازار سرمایۀ ایران، نمی‌‌توان افراد با فراوانی معاملات بالا را افراد فرااعتماد در نظر گرفت.

برای بررسی و مقایسۀ عملکرد رویکرد‌‌های سرمایه‌‌گذاری فعال و منفعل (خرید و نگهداری)، بازده غیر‌‌نرمال خود - معیار سرمایه‌‌گذاران طی دورۀ پنج‌ساله (60‌ماهه) محاسبه می‌‌شود. برای این منظور ابتدا قیمت تعدیلی سهم‌‌هایی که در ابتدای هر سال از دورۀ بررسی‌شده در سبد سرمایه‌‌گذاران موجود است، در ابتدای هر ماه از آن سال استخراج و سپس بازده ماهانۀ خود - معیار هر سرمایه‌‌گذار با در نظر گرفتن وزن هر نماد در ترکیب سبد سرمایه‌‌گذاری و قیمت ابتدا و انتهای ماه (میانگین موزون) محاسبه می‌‌شود. در ادامه بازده غیرنرمال با کم‌کردن بازده ماهانۀ سرمایه‌‌گذار (محاسبه‌شده مطابق متدولوژی باربر و اودن، 2000) از بازده خود - معیار محاسبه می‌‌شود. درنهایت میانگین بازده غیر‌‌نرمال خود - معیار همۀ سرمایه‌‌گذاران در هر ماه محاسبه و معناداری آن بررسی شده است. نتایج حاصل از این بررسی در جدول (3) نشان داده شده است.

 

جدول (3) نتایج بررسی بازده غیرنرمال خود - معیار

بازده غیرنرمال خود - معیار (خالص)

بازده غیرنرمال خود - معیار (ناخالص)

متغیر

60

60

تعداد ماه

0048/

0093/

میانگین

0153/

0186/

انحراف معیار

463/2

860/3

آمارۀ t

017/

000/

معناداری (sig)

 

 

همان‌طور که در این جدول نشان داده شده است مقدار بازده غیر‌‌نرمال خود - معیار مثبت و معنادار است. این نتیجه نشان می‌‌دهد سرمایه‌‌گذاران با داشتن رویکرد سرمایه‌‌گذاری فعال (نسبت به رویکرد خرید و نگهداری) بازده بیشتری به دست می‌آورند. نتایج به‌دست‌آمده با آنچه دربارۀ سرمایه‌‌گذاران بازارهای توسعه‌یافته حاصل شده است، مطابقت ندارد. برای مثال باربر و اودن (2000) مقادیر منفی و معناداری را برای بازده غیرنرمال خود - معیار ثبت کرده‌اند؛ به عبارت دیگر، آنها به این نتیجه رسیدند که در بازار سهام آمریکا، سرمایه‌‌گذاران می‌‌توانستند با به‌کارگیری راهبرد خرید و نگهداری بازده بیشتری کسب کنند. ازسوی دیگر، یافته‌‌های ذکرشده با نتایج پژوهش کاکس (2017) سازگار است که بیان می‌‌‌کند رویکرد سرمایه‌‌گذاری فعال (در مقایسه با رویکرد خرید و نگهداری) در بازارهای با کارآیی پایین سبب بازده بالاتری می‌شود.

 

نتایج و پیشنهاد‌‌ها.

در این پژوهش عملکرد سرمایه‌‌گذاران حقیقی که فعالانه به خرید و فروش سهام می‌‌پردازند نسبت به سرمایه‌‌گذارانی که رویکرد منفعلی دارند، بررسی شده است. برای این منظور از دو رویکرد مبتنی بر نرخ گردش سبد سرمایه‌‌گذاری و بازده غیرنرمال خود -معیار استفاده شده است. در رویکرد اول سرمایه‌‌گذاران براساس نرخ گردش سبد‌‌ به پنجک‌‌هایی تقسیم و بازده سرمایه‌‌گذاران با بالاترین و پایین‌ترین نرخ گردش سبد با یکدیگر بررسی و مقایسه شد. براساس نتایج، سرمایه‌‌گذارانی که نرخ گردش سبد بالاتری داشتند، بازده بالاتری نیز کسب کرده‌‌اند. این دسته از سرمایه‌‌گذاران حتی پس از کسر هزینۀ معاملات نیز بازده بالاتری کسب کرده‌‌اند. عملکرد سرمایه‌‌گذاران براساس الگو‌‌های تعدیل‌شده به ریسک (شامل بازده تعدیل‌شده نسبت به بازار و آلفای جنسن) نیز این نتایج را تأیید می‌‌کند. براساس رویکرد دوم، بازده سرمایه‌‌گذاران در دو حالت حفظ ترکیب سبد و انجام معامله بررسی شد. در اینجا نیز سرمایه‌‌گذاران در حالت انجام معامله به کسب بازده بیشتری موفق شده‌‌اند. به‌طور کلی نتایج نشان می‌‌دهد سرمایه‌‌گذارانی که فعالانه به خرید و فروش سهام می‌‌پردازند، نسبت به سایر سرمایه‌‌گذاران عملکرد بهتری دارند. این نتیجه‌‌گیری از چند منظر بررسی‌شدنی است؛ نخست، همان‌طور که آگودلو و همکاران (2018) و چن و همکاران (2007) نیز بیان می‌‌کنند، سرمایه‌‌گذاران با اطلاعات برتر و مهارت‌‌های معاملاتی، از این قابلیت با انجام معاملات بیشتر برای کسب بازده بالاتر بهره می‌‌گیرند. گرچه فراوانی معاملات در برخی پژوهش‌‌ها نظیر پژوهش تکچه و ییلماز (2015)، شاخصی برای سرمایه‌‌گذاران فرااعتماد نیز در نظر گرفته می‌‌شود، باید توجه داشت افرادی که دچار سوگیری فرااعتمادی‌اند، اعتماد بیش از حدی دربارۀ دانش و توانایی خود دارند (شفرین[36]، 2010) و این امر درنهایت موجب عملکرد ضعیف آنان می‌‌شود؛ ازاین‌رو و براساس نتایج به‌دست‌آمده، سرمایه‌گذاران دارای فراوانی معاملات بالا را می‌‌توان معرف افراد با توانایی معاملاتی بالاتر و اطلاعات برتر در نظر گرفت. دوم، مطابق پژوهش کاکس (2017)، رویکرد سرمایه‌گذاری فعال
(در مقایسه با رویکرد خرید و نگهداری) در بازارهای با کارآیی پایین سبب بازده بالاتری می‌‌شود و همان‌طور که کارآیی‌نداشتن بازار بورس ایران در چندین پژوهش به اثبات رسیده است (اله‌یاری، 2008؛ نمازی و شوشتریان، 1995 و یعقوب‌نژاد و شیرازی، 2009)، نتایج به‌دست‌آمده در راستای نتایج پژوهش‌های پیشین است. سوم، آنچه بیشتر پژوهش‌ها دربارۀ عملکرد سرمایه‌‌گذاران حقیقی بدان دست یافته‌‌اند این است که بازده خالص سرمایه‌‌گذاران فعال (به‌دلیل هزینۀ مبادلات) از سرمایه‌‌گذاران منفعل پایین‌تر است؛ به عبارت دیگر، بخش زیادی از بازده ناخالص سرمایه‌گذاران فعال به‌دلیل تحمیل هزینه‌‌های مبادلات از بین می‌‌رود. با این حال نتایج این پژوهش نشان می‌‌دهد سرمایه‌گذاران فعال حتی پس از کسر هزینۀ معاملات نیز بازده بالاتری از سایر سرمایه‌گذاران داشته‌‌اند و این تفاوت هم به‌لحاظ آماری هم به‌لحاظ اقتصای معنادار است.

درنهایت پیشنهاد می‌شود پژوهشگران در پژوهش‌ها بعدی عملکرد سرمایه‌گذاران حقوقی را نیز با توجه به فعال و منفعل‌بودن بررسی و با سرمایه‌گذاران حقیقی مقایسه کنند. به‌علاوه پیشنهاد می‌‌شود عملکرد سرمایه‌‌گذاران بر مبنای سایر شاخص‌‌های بازده تعدیل‌شده به ریسک مانند الگوی سه‌عاملی فاما و فرنچ بررسی شود.

 



[1]. Grossman

[2]. Stiglitz

[3]. Barber

[4]. Odean

[5]. Chen

[6]. Kim

[7]. Nofsinger

[8]. Rui

[9]. Tekce

[10]. Yılmaz

[11]. Cox

[12]. Andrade

[13]. Chang

[14]. Seasholes

[15]. Li

[16]. Geng

[17]. Subrahmanyam

[18]. Yu

[19]. Agudelo

[20]. Byder

[21]. Yepes

[22]. Prosad

[23]. Kapoor

[24]. Sengupta

[25]. Rouchoudhary

[26]. Feng

[27]. French

[28]. Dyck

[29]. Lins

[30]. Pamorski

[31]. Own-Benchmark Abnormal Return

[32]. برای محاسبۀ بازده، قیمت‌های تعدیل‌شده بر مبنای سود تقسیمی و افزایش سرمایه، جایگزین قیمت‌های خرید و فروش می‌شوند.

[33]. همۀ اوراق بهادار در آخرین روز ماه خریداری یا فروخته می‌‌شوند (همۀ خریدها و فروش‌‌ها در آخرین روز ماه اتفاق می‌‌افتد)؛ بنابراین، بازده به‌دست‌آمدۀ سهام خریداری‌شده از تاریخ خرید تا پایان ماه نادیده گرفته می‌‌شود. ازسوی دیگر، بازده به‌دست‌آمدۀ سهام فروخته‌شده از تاریخ فروش تا پایان ماه در نظر گرفته می‌شود.

[34]. با توجه به اینکه در روش تطبیق تراکنش‌‎های فروش، هر تراکنش فروش با خریدهای قبل از آن در طی یک سال گذشته مطابقت داده می‌شود، دربارۀ برخی تراکنش‌ها اطلاعات خریدی برای یک سال گذشته ثبت نشده بود. درصد این تراکنش‌ها نسبت به کل تراکنش‌های فروش حدود 8/3 درصد است که چشمگیر نیست.

[35]. کارمزد معاملات (مجموع خرید و فروش) در آمریکا حدود 3 درصد و در ایران حدود 4/1 درصد است.

[36]. Shefrin

[1] اله‌یاری، ا. (1387). بررسی شکل ضعیف کارآیی بازار سرمایه در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامۀ بورس اوراق بهادار، 1(4)، 75-108.

[2] جمشیدی، ن.، و قالیباف‌اصل، ح. (1397). بررسی تأثیر شخصیت سرمایه‌گذاران بر رفتار معاملاتی و عملکرد آنان؛ شواهدی از بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامۀ تحقیقات مالی، 20 (1)، 90-75.

[3] فرخی‌استاد، م. (1389). بررسی عملکرد استراتژی‌های سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار تهران، پایان‌نامۀ کارشناسی‌ارشد، دانشگاه سیستان و بلوچستان.

[4] محمدعلی‌زاده، س. (1391). بررسی رابطۀ پویای معاملات سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی و بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران، پایان‌نامۀ کارشناسی‌ارشد، دانشگاه تهران.

[5] نمازی، م.، و شوشتریان، ز. (1374). بررسی کارآیی بازار بورس اوراق بهادار ایران فصلنامۀ تحقیقات مالی، 2 (7)، 104-82.

[6] نوری، ح. (1391). بررسی عملکرد مدیریت فعال در صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک در ایران، پایان‌نامۀ کارشناسی‌ارشد، دانشگاه تهران.

[7] یعقوب‌نژاد، الف.، و شیرازی، م. (1387). ارزیابی روند سطح کارآیی اطلاعاتی بازار سرمایۀ ایران با توجه به واکنش سرمایه‌گذاران نسبت به اطلاعات مندرج در صورت‌های مالی، دانش مالی تحلیل اوراق بهادار، 1 (2)، 70-45.

[8] Agudelo, D., Byder, J., & Yepes, P. (2018). Performance and informed trading: Comparing foreigner, institutions and individual in an emerging stock market. Journal of International Money and Finance, 90, 182-203. DOI: 10.1016/j.jimonfin.2018.09.001.

[9] Allahyari, A. (2008). Investigating the weak form of capital market efficiency in Tehran Stock Exchange. Journal of Securities Exchange, 1 (4), 75-108. (in Persian).

[10] Andrade, S. C., Chang, C., & Seasholes, M. S. (2008). Trading imbalances, predictable reversals and cross-stock price pressure. Journal of Financial Economics, 88, 406-423. DOI:10.1016/j.jfineco. 2007.04.005.

[11] Barber, B. M., & Odean, T. (2000). Trading is hazardous to your wealth: The common stock investment performance of individual investors. Journal of Finance, 55, 773-806.

[12] Barber, B. M., & Odean. T. (2001). Boys will be boys: Gender, overconfidence and common stock investment. Quarterly Journal of Economics, 116, 261–292. DOI: 10.2139/ssrn.139415.

[13] Barber, B. M., & Odean, T. (2011). The behavior of individual investors. Electronic copy Available at: http://ssrn.com/ abstract=1872211.

[14] Chen, G., Kim, K., Nofsinger, J., & Rui, O. (2007). Trading performance, disposition effect, overconfidence, representative bias and experience of emerging market investors. Journal of Behavioral Decision Making, 20, 425-451. DOI: 10.1002/bdm.561.

[15] Cox, C. C. (2017). A Comparison of Active and Passive Portfolio Management. (Master's Degree), University of Tennessee Honors Thesis Projects.

[16] Dyck, A., Lins, K., & Pamorski, L. (2013). Does active management pay? new international evidence. The Review of Asset Pricing Studies, 3 (2), 200-228. DOI: 10.2139/ssrn.1957783.

[17] Farokhi Ostad, M. (2010). Investigating the Performance of Investment Strategies in Tehran Stock Exchange. (Master's Thesis), Sistan and Baloochestan University, Retrieved from https://ganj-old.irandoc.ac.ir/articles/523778. (in Persian).

[18] Feng, L., & Seasholes, M. (2008). Individual investors and gender similarities in an emerging stock market. Pacific-Basin Finance Journal, 16, 44-60. DOI: 10.1016/j.pacfin.2007.04.003.

[19] French, K. (2008). Presidential address: The cost of active investing. Journal of Finance, 63 (4), 1537-1573. DOI: 10.1111/j.1540-6261.2008.01368.x.

[20] Grossman, S. J., & Stiglitz, J. E. (1980). On the impossibility of informationally efficient market. American Economic Review, 70, 393-408.

[21] Jamshidi, N., & Ghalibaf Asl, H. (2018). Studying the effect of investors’ personality on their business behavior and investment performance: Evidences of Tehran Stock Exchange. Financial Research Journal, 20 (1), 75-90. DOI: 10.22059/JFR.2018. 252796.1006612. (in Persian).

[22] Li, X., Geng, Z., Subrahmanyam, A., & Yu, H. (2017). Do wealthy investors have an informational advantage? Evidence based on account classifications of individual investors. Journal of Empirical Finance, 44, 1-18. https://doi.org/10.1016/ j.jempfin.2017.07.001.

[23] Mohammad Alizadeh, S. (2012). Investigating the Dynamic Relationship between Individual and Institutional Investors and Stock Returns in Tehran Stock Exchange. (Master's Thesis), Tehran University, Retrieved from http://ut.ac.ir/fa/thesis/30654/. (in Persian).

[24] Namazi, M., & Shoshtarian, Z. (1995). The investigation of the efficiency of Iran's Stock Exchange. Financial Research Journal, 2 (7), 82-104. (in Persian).

[25] Nouri, H. (2012). Investigate the active management of joint venture funds in Iran. (Master's Thesis), Tehran University, Retrieved from http://ut.ac.ir/fa/thesis/ 30556/. (in Persian).

[26] Odean, T. (1999). Do investors trade too much? American Economic Review, 89 (5), 1279-1298.

[27] Prosad, J., Kapoor, S., Sengupta, J., & Rouchoudhary, S. (2017). Overconfidence and disposition effect in Indian equity market: An empirical evidence. Journal of Global Business Review, 1 (3), 74-97. https://doi.org/10.1177/0972150917726660.

[28] Shefrin, H. (2010). Behavioralizing finance. Research Paper. 10 (01), 1-161. DOI: 10.1561/0500000030

[29] Tekce, B., & Yilmaz., N. (2015). Are individual stock investors overconfident? Evidence from an emerging market. Journal of Behavioral and Experimental Finance, 5, 35-45.

[30] Yaghub Nejad, A., & Shirazi, M. (2009). Evaluation of the level of information efficiency of the capital market of Iran in terms of the reaction of investors to the information contained in the financial statements. Journal of Financial Studies, 2 (3), 39-64. (in Persian).

[31] www.seo.ir.