بررسی درون‌زائی و برون‏زائی مالکیت و خط‌مشی تقسیم سود: شواهدی از بورس اوراق بهادار تهران (بررسی مقایسه‌ای تخمین‌زن‏های GMM، PSM، OLS)

نوع مقاله: مقاله علمی

نویسندگان

1 دانشجوی دکتری، گروه حسابداری، دانشکده علوم انسانی، دانشگاه آزاد اسلامی، خوراسگان (اصفهان)، ایران

2 استادیار، گروه حسابداری، دانشکده علوم انسانی، دانشگاه آزاد اسلامی، خوراسگان (اصفهان)، ایران

چکیده

هدف: در این مطالعه جنبۀ‏ جدیدی از رابطۀ مالکیت (رابطۀ ‏درون‏زا و برون‏زا) و خطی‌مشی تقسیم سود بررسی شده است. منظور از مالکیت در این پژوهش، مالکیت متمرکز نهادی و شرکتی است.
روش: در راستای هدف فوق از داده‌های2080 سال - شرکت در فاصلۀ‏ زمانی 1382 تا 1394 استفاده شده است (دورۀ پژوهش 13 سال و هر سال 160 شرکت است). متغیر مالکیت یک‌بار به‌صورت برون‌زا و یک‌بار به‌صورت درون‌زا، در نظر گرفته شده است. داده‌ها به ‌روش‏های OLS، PSM و GMM تحلیل شده‌ است.
نتایج: در به‌کارگیری OLS و PSM، متغیرهای سرمایه‌گذاران نهادی و شرکتی به‌ترتیب اثر معنادار مثبت و منفی بر تقسیم سود داشت. در GMM فقط متغیر سرمایه‌گذاران نهادی، اثر معنادار مثبتی بر تقسیم سود داشت. درنهایت اینکه استفاده از روش PSM و همسان‌سازی داده‌ها، نقش بسزایی در بهبود رگرسیون دارد.

کلیدواژه‌ها


عنوان مقاله [English]

The Endogenous and Exogenous Relationship between Ownership and Dividend Policy: Evidence from Tehran Stock Exchange Using OLS, PSM, GMM Estimators

نویسندگان [English]

  • Mahdi Filsaraei 1
  • Alireza Zarei 2
1 Islamic Azad University, Khorasgan (Isfahan), Iran
2 Islamic Azad University, Khorasgan (Isfahan), Iran
چکیده [English]

Objective: In this study, a new aspect of the relationship between ownership (The endogenous and exogenous) and dividend policy has been investigated.
Method: For this purpose, data of 2080 firm-year were gathered in the period 2002 to 2016. The effect of ownership variable on dividend policy was firstly estimated as exogenous and endogenous as second. For the statistical analysis, the results were analyzed via R Software by using ordinary panel data, PSM and GMM. In both methods (OLS and PSM), the pooled logistic regression and panel logistic model model was fitted and Akaike's information criterion (AIC) were used for comparing the methods.
Results: It was observed that the p-value of institutional investors (INS) and corporate investors (CORP) is less than 0.05, so these two variables have a significant effect on the variable dividend policy in the ordinary panel data and PSM. But in the GMM, there was a significant relationship between institutional ownership and dividend policy while no significant relationship between corporate ownership and dividend policy was observed. Finally, using PSM and matching of data in comparison with the other estimators can have a significant role in improving the fitted regression and its results are more significant and will lead to more accurate estimates.

کلیدواژه‌ها [English]

  • Dividend Policy
  • The Endogeneity of Ownership
  • Propensity Score Matching (PSM)
  • Generalized Method of Moments (GMM)

مقدمه

سیاست تقسیم سود، جنبۀ مهمی از مدیریت مالی است؛ زیرا مدیران در قالب این سیاست تصمیم می‌گیرند که از نتیجۀ کلی عملیات شرکت یعنی سود، چه مبلغی بین سهامداران توزیع و چه مبلغی به‌صورت سود سنواتی در شرکت نگهداری شود. بازده کلی سهامدار نیز از عوامل این تصمیم‏گیری یعنی سهم سود دریافتی او و عایدی سرمایه‌ای (افزایش قیمت سهام طی دورۀ معین) ناشی می‏شود. سود سهام دریافتی سهامدار، عنصری مهم در بازده سرمایه‏گذاری در شرکت به شمار می‏رود؛ بنابراین مدیران شرکت در تلفیق دو جنبۀ قرینه از تقسیم سود با تضاد روبه‌رو هستند. در این زمینه، فیشر بلک[1] (1976) در مقالۀ «معمای تقسیم سود» معتقد است پاسخ پرسش‌هایی از این دست که به‌‌طور اساسی چرا شرکت‏ها سود نقدی پرداخت می‏کنند یا چرا سرمایه‏گذاران به سود نقدی توجه می‏کنند، مبهم و نامشخص است. با تأمل دقیق‏تر دربارۀ سود نقدی به نظر می‏رسد سیاست تقسیم سود یک معماست، ترکیب سهامداران شرکت‏های مختلف، متفاوت است و بخشی از مالکیت شرکت‏ها در اختیار سهامداران حقیقی قرار دارد. این گروه برای نظارت بر عملکرد مدیران شرکت به‌‌طور عمده به اطلاعات دردسترس عموم همانند صورت‏های مالی منتشرشده تکیه می‏کنند؛ این در حالی است که بخش دیگری از مالکیت شرکت‏ها در اختیار سهامداران حرفه‏ای عمده قرار دارد که برخلاف گروه سهامداران نوع اول، اطلاعات داخلی باارزشی دربارۀ چشم‏اندازهای آتی و راهبردهای تجاری و سرمایه‏گذاری بلندمدت شرکت ازطریق ارتباط مستقیم با مدیران در اختیار آنها قرار می‌گیرد. در این میان آنچه بیشتر جلب توجه می‌کند، حضور روزافزون سرمایه‏گذاران نهادی و حقوقی در دایرۀ مالکان شرکت‏های سهامی عام است. ازطرفی سهامداران عمده، اختیار و انگیزۀ لازم برای کسب منافع شخصی و حق کنترل خود بر شرکت را دارند؛ بنابراین ممکن است به‌‏علت وجود تضاد بین سهامدار بزرگ و کوچک و برای اینکه سهامداران بزرگ، بیشتر جریان‌های نقدی آزاد را کنترل کنند، بخش کمتری از سود میان سهامداران توزیع شود؛ ازاین‌رو سود سهام، ابزاری ایده‏آل برای محدودکردن کسب منافع از سهامداران اقلیت است.

از مسائل مهمی که پژوهشگران در سال‏های اخیر درپی رسوایی‌های گستردۀ مالی در سطح شرکت‌های بزرگ، به آن توجه کرده‌اند و موضوعی مهم برای سرمایه‌گذاران محسوب می‌شود، موضوع حاکمیت شرکتی است که لزوم نظارت بر مدیریت شرکت و تفکیک مالکیت از مدیریت و درنهایت حفظ حقوق سرمایه‌گذاران و ذی‌نفعان را بررسی می‌کند؛ ازطرف دیگر، دربارۀ خط‌مشی تقسیم سود در امور مالی شرکتی پژوهش‌های زیادی انجام شده است؛ این پژوهش‌ها به‌دنبال بررسی این مسئله بوده‌اند که چرا شرکت‌ها سودشان را توزیع می‌کنند یا چرا سرمایه‌گذاران به سود تقسیمی توجه دارند. این مسئله به‌‌صورت «معمای تقسیم سود» در امور مالی شرکتی شناخته شده است. زیربنای اصلی هر دو گروه از پژوهش‌ها، با عدم تقارن اطلاعاتی بین مدیران و ذی‌نفعان و رابطۀ نمایندگی بین مدیران و سهامداران، ارتباط دارد. جنسن و مک‌لینگ[2] (1976) با شرح هزینۀ نمایندگی که به‌‌علت عدم‌تقارن اطلاعات بین مدیریت و سهامداران ایجاد می‌شود، یکی از سازوکارهای کاهش این هزینه را کاهش جریان نقد آزاد دردسترس مدیران دانسته‌اند که با پرداخت سود تقسیمی حاصل می‌شود. سود تقسیمی، هزینۀ نمایندگی را به‌وسیلۀ توزیع جریان نقد آزاد کاهش می‌دهد و مدیریت، این هزینه را در پروژه‌های بی‌ثمر سرمایه‌گذاری می‌‌کند. براساس نظریۀ نمایندگی، بیشتر انتظار می‌رود مدیران فعالیت‏هایی را انجام دهند که برای سهامداران پرهزینه باشد و حتی قراردادهای بین مدیران و شرکت‌ها نیز مانع فعالیت‌های فرصت‌طلبانۀ مدیران نمی‌شود؛ بنابراین، سهامدارانی که قدرت کنترل ندارند، به ساختاری برای نظارت نیازمندند. حاکمیت شرکتی، ابزاری برای ایجاد توازن بین سهامداران و مدیریت است و سبب کاهش مشکلات نمایندگی می‌شود و این احتمال را کم می‌کند که مدیران، سیاست تقسیم سود کمتر از حد مطلوب را در پیش گیرند؛ بنابراین، انتظار می‌رود سازوکار‏های حاکمیت شرکتی بر تقسیم سود تأثیر داشته باشد. ازطرفی، در بیشتر مطالعات فرض بر برون‌زائی ساختار مالکیت است؛ ولی ساختارهای مالکیت، تصادفی و برون‌زا نیست. درعوض، ساختارهای مالکیت درنتیجۀ سازوکارهای خودانتخابی[3] مالکان، تعیین شده‌ است که در بعضی موارد از سیاست‏های تقسیم سود تأثیر می‌گیرد. در این زمینه، اِلستون[4] و همکاران (2011) در مطالعه‌ای ارتباط بین مالکیت نهادی و رفتار تقسیم سود در آلمان را بررسی کرده‌اند. پژوهش آنها با به‌کارگیری PSM برای تشخیص مسائل درون‏زائی، با مطالعات اقتصادسنجی قبلی تفاوت‌هایی داشت. شواهد نشان داد مالکیت نهادی و کنترل بانکی، در تعیین سود تقسیمی تأثیر ندارند. در شرایطی که متغیر مالکیت درون‏زا باشد، تخمین‌زن‌های OLS به تورش دچار می‌شوند که باید به‌دنبال چاره‌ای برای رفع این مشکل بود. هدف این پژوهش بررسی ارتباط درون‌زائی بین مالکیت و تقسیم سود با استفاده از برخی روش‌های تحلیل آماری جدید برای رفع این نقص بوده است و با این روش‏ها شرایط انجام آزمایش تصادفی را مهیا کرده است.

 

مبانی نظری

مفهوم حداکثرسازی سود[5] در ایجاد و مدیریت بنگاه‌ها در سال‌های اخیر نقد شده است و نظریه‌پردازان اقتصادی مفاهیم دیگری ازجمله حداکثرسازی مطلوبیت[6] را جانشین آن کرده‌اند. به این دلیل حداکثرسازی سود در بیشتر نقدها رد می‌شود؛ زیرا سود تنها انگیزۀ تأسیس و مدیریت بنگاه‌ها نیست؛ بلکه اهداف رفاهی، اجتماعی، سیاسی و اقتصادی نیز از اهداف مهم تأسیس شرکت‌ها به شمار می‌رود. اقتصادانان، تشکیل سرمایه[7] را نیز از عوامل مؤثر بر رشد و پیشرفت اقتصادی می‌دانند. تشکیل سرمایه ازطرف دولت یا بخش خصوصی صورت می‌گیرد. دولت‌ها در سرمایه‌‌گذاری‌های خود اجرای برنامه‌های زیربنایی، سیاست‌های اقتصاد ارشادی، برقراری امکانات برای دخالت در امر تنظیم عرضه و تقاضای کالاها و خدمات و… و نیز کسب منفعت برای پشتیبانی از اهداف سیاسی و نظامی را در نظر می‌گیرند؛ اما هدف بخش خصوصی از سرمایه‌گذاری، مواردی ازجمله کسب سود سالانه به‌‌منزلۀ سود سهام، کسب عایدی سرمایه، کسب سود سالانه و استفاده از عایدی سرمایه است (اسلامی بیدگلی، 1370).

بعد از میلر و مودیگیلیانی، پیشینۀ موضوع دربارۀ سیاست تقسیم سود، سه پیش‏فرض وجودنداشتن مالیات، وجود اطلاعات کامل و عقلانیت نمایندگان[8] را نادیده گرفت. نادیده‌گرفتن فرض عقلانیت کامل سرمایه‌گذاران در مالی شرکتی، سبب ظهور رویکرد مالی شرکتی رفتاری[9] شده است (قالیباف اصل و بابالویان، 1393). برخی پژوهشگران با درنظر‌گرفتن نظریه‌های تقسیم سود، آثار سود تقسیمی را در نظر می‌گیرند؛ ازجمله بررسی تأثیر اعلامیۀ سود تقسیمی بر بازده سهام؛ یعنی بازده غیرعادی و بازده غیرعادی تجمعی (چابونی[10]، 2017)، بررسی اثر عدم‌تقارن اطلاعاتی بر سیاست تقسیم سود (دموری و دهقانی‌فیروزآبادی، 1393) و بررسی اثر نسبت اهرمی بر سیاست تقسیم سود (بنی‌مهد و اصغری، 1390).

ارتباط بین تقسیم سود و حاکمیت شرکتی در چهارچوب نظریۀ نمایندگی مطرح می‌شود و اجرای حاکمیت شرکتی سازوکاری است که ازسوی سهامداران برای کاهش هزینۀ نمایندگی به کار گرفته می‌‌شود. در زمینۀ ارتباط تمرکز مالکیت و سیاست تقسیم سود، دو دیدگاه وجود دارد: دیدگاه اول بر این اساس استوار است که شرکت‌هایی که تعداد و درصد سهامداران بیرونی آنها کم است، به توزیع سود تمایلی ندارند؛ زیرا با توجه به نظریۀ هزینۀ نمایندگی، با افزایش پراکندگی مالکیت (افزایش تعداد سهامداران بیرونی)، سود تقسیمی مطالبه‌شدۀ سهامداران افزایش می‌یابد (جهانخانی و قربانی، 1384). افزون بر این در شرکت‌های با تمرکز مالکیتی زیاد، برای بهبود نظم مالی یا همگرایی منافع بین مدیران و سهامداران، توزیع سود بیشتر ضرورتی ندارد؛ زیرا در غیاب تضادهای نمایندگی، سهامداران به اندازۀ کافی اطمینان دارند که از جریان‌های نقدی شرکت به گونه‌ای صحیح استفاده می‌شود؛ بنابراین، انتظار می‌رود سود کمتری توزیع شود و درنتیجه رابطۀ تمرکز مالکیت و تقسیم سود، معکوس باشد. در دیدگاه دوم چنین استدلال می‌شود که پرداخت سود تقسیمی، جایگزینی برای نظارت به شمار می‌رود. ازسوی دیگر، سهامداران بزرگ (شرکت‌های متمرکز)، قدرت کافی برای وادارکردن شرکت‌ها به توزیع جریان‌های نقدی اضافی یا مازاد برای کاهش هزینه‌های نمایندگی را دارند؛ بر این اساس، انتظار می‌رود رابطۀ تمرکز مالکیت و تقسیم سود، هم‌جهت باشد (گوسنی[11]، 2016).

دربارۀ حاکمیت شرکتی و مالکیت متمرکز سهامداران، پژوهش‏های فراوانی انجام شده است؛ مانند بررسی تأثیر حاکمیت شرکتی و نقدشوندگی سهام بر سیاست تقسیم سود در اصلاح ساختار تجزیۀ سهام (پان[12] و همکاران، 2015)، بررسی اثر ساختار مالکیت بر تقسیم سود (النجار و کلینکارسلن[13]، 2016)، بررسی اثر سازوکار حاکمیت شرکتی، سودآوری، ریسک سیستماتیک (بتا) و اندازۀ شرکت بر سیاست تقسیم سود (گوسنی[14]، 2016)، بررسی تأثیر ساختار مالکیت شرکت‌های دولتی و تمرکز مالکیت بر خط‌مشی تقسیم سود (بی‌جورن و لانتز[15]، 2016، گنزالز[16] و همکاران، 2017)، رابطۀ بین مالکیت داخلی و سیاست تقسیم سود در سیستم مالیاتی منتسب[17] (بالاچاندران[18] و همکاران، 2017).

نقش مالکان نهادی در نظریه‌های تقسیم سود، از ترجیحات آنها مبنی بر توزیع جریان‏های نقدی برای کاهش هزینه‌های نمایندگی ناشی می‌شود. با توجه به موقعیت بانفوذ و اثرگذار سرمایه‌گذاران نهادی، انتظار می‌رود این گروه از مالکان بر سیاست‏های مالی شرکت شامل سیاست تقسیم سود تأثیر داشته باشند. بر این اساس، مالکان نهادی ممکن است با تمایل مدیران مبنی بر انباشت بیشتر جریان‏های نقدی مخالفت کنند و با توجه به قدرت رأی خود، مدیران را به تقسیم سود وادار کنند. این سرمایه‌گذاران به‌‌طور معمول خواهان ارائۀ اطلاعات صحیح و به‌موقع دربارۀ شرکت‌اند و به‏‌طور مستمر، در شرکت برای ارائۀ دقیق و صحیح سود آتی کنکاش می‌کنند. آنان اطلاعات مرتبط با ارزش سهام را که در سود سال جاری منعکس نیست، تجزیه‌وتحلیل و در قیمت‏های سهام لحاظ می‌کنند (فرضیۀ نظارت فعال). براساس نظریۀ علامت‌دهی، مدیران با آگاهی و اطلاعات بیشتر نسبت به بازار، انتظارات خود را دربارۀ عایدات آیندۀ شرکت با پرداخت سود به بازار مخابره می‌کنند و چنین استدلال می‌کنند که سود تقسیمی و سهامداران نهادی ممکن است ابزارهای پیام‌رسانی جایگزین قلمداد شوند. حضور سهامداران بزرگ ممکن است نیاز به استفاده از سود تقسیمی را در نقش پیامی از عملکرد مناسب کاهش دهد؛ زیرا خود این سهامداران ممکن است در نقش پیام معتبرتر عمل کنند. حضور مالکان نهادی ممکن است به بازار مخابره کند که هزینه‌های نمایندگی به‌دلیل فعالیت‏های نظارتی این گروه از سهامدارن کاهش یافته است (اعتمادی و همکاران، 1393). ازجمله پژوهش‏های انجام‌شده در این زمینه عبارت‌اند از: آقایی و احمدیان (1392)، رجبی و همکاران (1392) و مشایخ و عبداللهی (1390).

الگو‌های تک‌معادله‌ای، یک متغیر وابسته یا درون‌زا (Y) و یک یا چند متغیر توضیحی (X) دارند که در آنها، جهت علیت از X به Y است. ازطرف دیگر یکی از مفروضات الگوی کلاسیک این است که متغیرهای توضیحی برون‌زا هستند. بدیهی است که ممکن است چنین شرایطی برقرار نباشد و یک متغیر درون‌زا، تابعی از متغیر درون‌زای دیگر باشد که خود نیز به معرفی معادلۀ دیگری نیاز دارد. بدین ترتیب به‌جای یک معادله، با چند معادله (سیستم معادلات) روبه‌رو هستیم که این وضعیت موجب نقض فرض‌های روش OLS می‌شود (سوری، 1392).

در بیشتر مطالعات، فرض شده است متغیر مالکیت، برون‏زاست؛ اما ساختارهای مالکیت[19] به‌صورت برون‏زا ارائه یا به‌صورت تصادفی[20] تعیین نمی‌شوند. درعوض، ساختارهای مالکیت به‌منزلۀ نتیجۀ سازوکارهای خودانتخابی[21]، تعیین می‌شوند که از سیاست‌های تقسیم سود، تأثیر می‌گیرند. دمستز و لن[22] (1985) بیان کردند که انتخاب‌های مربوط به مالکیت توسط سهامداران، نتایج درون‏زائی رفتار حداکثرسازی ارزش‌اند. هیملبرگ[23] و همکاران (2004) خطرهای مشترک تشخیص‌ندادن درون‏زائی متغیرهای مالکیت و نسبت‌های ترازنامه را تشریح کردند. در شرایطی که متغیر مالکیت درون‏زا[24] باشد، تخمین‌زن‌های OLS دچار تورش خواهند شد. سود تقسیمی و متغیر مالکیت بر هم اثر دوطرفه دارند. در بیشتر پژوهش‌های مرتبط با مالکیت به این مسئله توجه نمی‌شود که متغیر مالکیت، تصادفی انتخاب نمی‌شود و درون‏زاست و بعضی از مالکان با توجه به سیاست‏های تقسیم سود شرکت، جذب آن می‌شوند؛ بنابراین ممکن است سبب تورش در تخمین ضرایب رگرسیون شوند (دسای و جین[25]، 2011). در ادامه به برخی پژوهش‌های انجام‌شده دربارۀ درون‏زائی مالکیت اشاره می‌شود:

کرین[26] و همکاران (2012) نشان دادند مالکیت نهادی بالا، سبب پرداخت سود بیشتر و بازخرید بیشتر سهام توسط شرکت می‌شود. در این پژوهش، درون‏زائی میان سیاست‏های شرکت و مالکیت کنترل شده است؛ این کنترل ازطریق نشان‌دادن این مسئله انجام شده است که مالکیت تصادفی توسط مؤسسه‌ها، سبب پرداخت سود بیشتر می‌شود. تاناتاوی[27] (2013) ارتباط بین ساختار مالکیت و سیاست تقسیم سود را بررسی کرده است. او متغیرهای درون‏زای بالقوه نظیر مالکیت شخصی بومی (DINDV) و مالکیت شخصی خارجی (FINDV) را که به نظر ارتباط معنی‌داری با پرداخت سود دارد، در دو مرحله آزمون کرده است. ابتدا شکل رگرسیون‌های خلاصه‌شدۀ OLS از DINDV و FINDV را بر تمام متغیرهای برون‏زا (یعنی متغیرهای کنترل) و یک متغیر ابزاری با اسم عمر شرکت، تخمین زد؛ سپس رگرسیون‌های توبیت از DPR را بر متغیرهای برون‏زا، متغیرهای درون‏زای بالقوه به شرح ذکرشده و جمله‌های باقی‌ماندۀ ناشی از تخمین شکل خلاصه‌شدۀ OLS در مرحلۀ اول تخمین زد. هارادا و نگوین[28] (2011) نقش تمرکز مالکیت بر سیاست تقسیم سود شرکت‏های ژاپنی را بررسی کرده‌اند. ابتدا درون‏زائی مالکیت را با استفاده از ابزارهایی مانند عمر شرکت و تمرکز مالکیت متوسط صنعت در رگرسیون‌های اثر تیمار و حداقل مربعات دومرحله‌ای، کنترل کردند. نتایج نشان می‌دهد تمرکز مالکیت مرتبط با سودهای تقسیمی کمتر است. کِلارک[29] (2012) در رسالۀ خود اندازه و پراکندگی در دارندگان مالکیت چشمگیر و تأثیر آن بر ساختار سرمایه و سیاست تقسیم سود و نیز ارتباط درون‏زائی بین کنترل توسط مالکان اصلی و سطح بدهی و سود تقسیمی را بررسی کرده است. او معتقد است مشکل اساسی مرتبط با هر مطالعه‌ای درزمینۀ ساختار مالکیت، درون‏زائی است؛ یعنی نمی‌توان فرض کرد که سهامداران با مالکیت چشمگیر، به‌صورت تصادفی، سهام شرکت را خریداری می‌کنند؛ بلکه آنها احتمالاً توسط فاکتورهای اقتصادی تعیین می‌شوند. او از الگوی GMM استفاده کرده است که بیشتر درون‏زائی پویا را تصحیح می‌کند. برمبرگر[30] و همکارانش (2013) اثر انگیزۀ قانونی بر سیاست تقسیم سود شرکت‏های ارائه‌دهندۀ خدمات برق را مطالعه کرده‌اند. بعد از کنترل درون‏زائی با تخمین‌زن GMM، نتایج نشان‌دهندۀ این بود که این شرکت‏ها با توجه به انگیزه‌های قانونی، سودهای تقسیمی‌شان را نسبت به شرکت‏های دیگر، کمتر هموار می‏کنند.

با توجه به مباحث مطرح‌شده در بالا، سؤال اصلی پژوهش حاضر عبارت است از اینکه آیا ساختار مالکیت بیرونی بر سیاست تقسیم سود مؤثر است. بدین منظور فرضیه‌های زیر تدوین شده‌اند:

الف- بین مالکیت نهادی متمرکز و سیاست تقسیم سود رابطۀ برون‏زا وجود دارد.

ب- بین مالکیت شرکتی متمرکز و سیاست تقسیم سود رابطۀ برون‏زا وجود دارد.

ج- بین مالکیت نهادی متمرکز و سیاست تقسیم سود رابطۀ درون‏زا وجود دارد.

د- بین مالکیت شرکتی متمرکز و سیاست تقسیم سود رابطۀ درون‏زا وجود دارد.

 

روش پژوهش

جامعۀ آماری پژوهش حاضر، همۀ شرکت‏های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است که سال مالی آنها منتهی به پایان اسفندماه باشد، طی سال‌های مذکور تغییر فعالیت و تغییر سال مالی نداده باشد، جزء شرکت‌های سرمایه‌گذاری، واسطه‌گری مالی، هلدینگ، بانک و لیزینگ نباشد و اطلاعات موردنیاز در طول دورۀ بررسی‌شده دربارۀ آن شرکت به‌‌طور کامل وجود داشته باشد. قلمرو زمانی پژوهش سال‌های 1382 تا 1394 است. داده‌های مربوط به متغیرهای مطالعه‌شده، از صورت‏های مالی حسابرسی‌شدۀ شرکت‏های فعال در بورس اوراق بهادار تهران و با استفاده از نرم‌افزارهای تدبیرپرداز و ره‌آورد نوین و در مواردی وب‌سایت‌های مرتبط با بورس، گردآوری شده است؛ سپس تعداد مشاهده‌های متشکل از 2080 سال - شرکت در طول 13 سال، بررسی و تجزیه‌وتحلیل شده است. برای تجزیه‌وتحلیل داده‌ها از سه روش OLS، GMM و PSM و نرم‌افزار R استفاده و نتایج با هم مقایسه شده است. بدین منظور اثر متغیر مالکیت بر خط‌مشی تقسیم سود، یک‌بار به‌صورت برون‌زا و با تخمین‌زن OLS، و یک‌مرتبه به‌صورت درون‌زا و با روش‌های GMM و PSM تخمین زده شده است. برای پیاده‌سازی فن PSM، درصد بالای تقسیم سود، تیمار در نظر گرفته شده است و درصد پایین تقسیم سود، گروه کنترل یا مقایسه تعریف شده است. در PSM پس از به‌کارگیری الگوی لاجیت، ابتدا نتایج تخمین‌های الگو، احتمال پیش‌بینی‌شده‌ای از تیمار را برای هر شرکت فراهم ‌می‌آورد که به آن نمرۀ گرایش می‌گویند. با توجه به این نمره و تقسیم سود، شرکت‏های نمونه به دو دسته تقسیم ‌شدند؛ سپس شرکت‏های با درصد تقسیم سود بالا، با استفاده از نمرۀ گرایش به‌صورت تصادفی مرتب شدند؛ به گونه‌ای که اولین شرکتی که درصد تقسیم سود بالا داشت، با سایر شرکت‏ها که این درصد را نداشتند، متناظر شد. پس از آن، این نمونۀ متناظرسازی‌شده، کنار گذاشته شد و دوباره این فرایند برای همۀ شرکت‌‌هایی که درصد تقسیم سود بالا داشتند، تکرار شد. درنهایت با استفاده از این نمونۀ همسان‌سازی‌شده، آثار مالکیت درون‏زا بر خطی‌مشی تقسیم سود مقایسه شد. درواقع روش PSM، شرایط آزمایش تصادفی را مهیا کرد.

با توجه به فرضیه‌های طراحی‌شدۀ پژوهش، الگوی زیر تدوین می‌شود:

DPRi,t = α1 + α2INSi,t+ α3CORPi,t + α4Controli,t + εi,t

(1)

 

که در آن DPRi,t، معادل نسبت سود تقسیمی در سال موردنظر و متغیر مجازی است (در صورتی‌ که سود بیشتر از 10 درصد توزیع شود، برابر یک و در غیر این ‌صورت برابر صفر است[31]). INSi,t، معادل سرمایه‌گذاران نهادی متمرکز و متغیر مستقل پژوهش است. مالکیت نهادی، برابر درصد سهام نگهداری‌شده توسط شرکت‏های دولتی، شرکت‌های بیمه، مؤسسه‌های مالی، بانک‌ها و دیگر اجزای دولت است (ستایش و کاظم نژاد، 1389). CORPi,t، معادل سرمایه‌گذاران شرکتی متمرکز و متغیر مستقل پژوهش است. مالکیت شرکتی، برابر درصد سهام نگهداری‌شده توسط سایر شرکت‏های سهامی از کل سهام سرمایۀ شرکت است و شامل انواع شرکت‏های سهامی، به‌جز شرکت‏های دولتی و نهادهای مالی خارجی است (ستایش و کاظم نژاد، 1389). Controli,t، نشان‏دهندۀ متغیرهای کنترلی پژوهش است؛ این متغیرها عبارت‌اند از: سود خالص، سود انباشته، اندازۀ شرکت (لگاریتم طبیعی جمع دارائی‎‌ها)، اهرم مالی (جمع بدهی‌ها تقسیم بر جمع دارائی‌ها)، سودآوری (سود عملیاتی تقسیم بر جمع دارائی‌ها)، زمان (سال توزیع سود برحسب سال رکود و رونق که متغیر مجازی است و چنانچه در دورۀ موردنظر پژوهش، در هر سال، میانگین بازده صنعت‌ها در بورس از میزان تورم بیشتر باشد، دورۀ رونق تلقی می‌‎شود و بالعکس)، نوع صنعت (شرکت جزء صنعت‌های پربازده و کم‌بازده است که متغیر مجازی است) و فرصت‏های رشد (درصد سالانۀ تغییر در فروش).

در این پژوهش مانند پژوهش‌های مشایخ و عبداللهی (2012) و آقایی و احمدیان (2013)، برای تمرکز مالکیت، از مالکیت بیش از 5% استفاده شده است؛ همچنین براساس پژوهش کلارک (2012)، دارندگان مالکیت چشمگیر[32]، اشخاصی‌اند که دست‌کم 5% از کل سهام دارای رأی را داشته باشند و براساس پژوهش دی جونگ[33] و همکاران (2013)، مالکان غالب[34]، افرادی‌اند که درصد مالکیت آنها بالای 5% است.

 

یافته‌ها

برای تحلیل داده‌ها، ابتدا داده‌های جمع‌آوری‌شده در نرم‌افزار اکسل وارد شد و پس از مرتب‌سازی به نرم‌افزار آماری R منتقل شد. تحلیل داده‌ها در دو بخش انجام شد. در بخش آمار توصیفی، بین متغیرهای کمی بررسی‌شده هم به‌صورت سالانه و هم به‌صورت کلی، متغیر سود خالص، بیشترین انحراف استاندارد را دارد که این، فاصلۀ زیاد میان مقادیر حداکثر و حداقل سود خالص را نشان می‌دهد؛ همچنین متغیر فرصت‏های رشد، بیشترین چولگی و کشیدگی را دارد؛ بنابراین توزیع مشاهده‌ها مانند توزیع نرمال نیست. با توجه به اینکه چولگی دربارۀ بیشتر متغیرها میان 1- و 1 است، توزیع بیشتر متغیرها، قرینه یا نزدیک به قرینه است. در زمینۀ متغیرهای کیفی، شواهد نشان می‌دهد دورۀ رونق بیش از 69 درصد و صنعت‌های پربازده بیش از 51 درصد را به خود اختصاص داده است و متغیرهای مالکیت شرکتی، مالکیت نهادی و درصد تقسیم سود به‌ترتیب فراوانی 56%، 78% و 75% را دارند. برای تحلیل آماری در بخش آمار استنباطی، ابتدا درون‏زائی متغیر مالکیت بررسی شد؛ سپس داده‌ها به سه روش زیر برازش و تحلیل شدند: 1. داده‌های تلفیقی و تابلویی (برای فرضیه‏های اول و دوم) 2. PSM 3. GMM (برای فرضیه‏های سوم و چهارم). در هر روش ابتدا الگوی رگرسیون لجستیک تلفیقی و الگوی لجستیک تابلویی برازش داده شد و با استفاده از معیار آکائیک AIC مقایسه شد. الگویی که AIC کمتری داشته باشد، مناسب‌تر است و به‌منزلۀ الگوی نهایی، برازش داده می‌شود. نتایج گزارش‌شده برای بررسی معناداری متغیرها از الگوی نهایی انتخاب‌شده، حاصل می‌شود. در ادامه نتایج به‌دست‌آمده با استفاده از دو روش داده‌های معمولی و داده‌های همسان‌سازی‌شده و براساس دو روش الگوی رگرسیون لجستیک (GLM)[35] و الگوی رگرسیون لجستیک تابلویی (PGLM)[36] با یکدیگر مقایسه شدند. وقتی متغیر پاسخ کیفی باشد، تنها دو نتیجۀ ممکن را داشته باشد و بتواند به‌وسیلۀ متغیر شاخص دووجهی با ارزش‏های صفر و یک نشان داده شود، به این حالت، الگو‏ی رگرسیونی با متغیر پاسخ دووجهی می‌گویند (کاتنر و ناشیم[37]، 2005). همۀ الگوهای رگرسیونی (خطی و غیرخطی)، الگو‏های خطی تعمیم‏یافته تلقی می‏شود و شامل رگرسیون خطی خطای نرمال و الگو‏های رگرسیونی نمایی غیرخطی، لجستیک و پواسن‌ است (کاتنر و ناشیم، 2005). الگو‏های خطی تعمیم‏یافته که به‏صورت لجستیک‌ است، به شکل زیر است (آگرستی[38]، 2015):

 

در این پژوهش، متغیر وابسته از نوع کیفی دوسطحی است که توزیع گسستۀ دوجمله‌ای دارد و نرمال نیست؛ بنابراین مفروضات کلاسیک رگرسیون نیازمند بررسی نیست. بررسی معناداری نهایی متغیرها با توجه به الگوی منتخب صورت می‌گیرد.

 

جدول (1) نتایج آزمون درون‏زائی ازطریق آزمون وو - هاسمن

متغیر

آمارۀ آزمون

سطح معنی‌داری

نتیجه

مالکیت نهادی متمرکز (INS)

43/187

000/0

تأیید درون‏زائی

مالکیت شرکتی متمرکز (CORP)

914/193

000/0

تأیید درون‏زائی

 

همان‌‏طور که در جدول 1 دیده می‏شود، هر دو متغیر مالکیت نهادی متمرکز و مالکیت شرکتی متمرکز، سطح معنی‌داری کمتر از 5% دارد و درون‏زاست.



جدول (2) نتایج برازش الگو به روش لجستیک تلفیقی (GLM) - قبل از همسان‏سازی

معناداری

سطح معنی‌داری

آمارۀآزمونt

انحراف استاندارد

ضریب

 

 

6142/0

504/0

985/0

2969/0

عرض از مبدأ

**

0043/0

855/2

131/0

473/0

مالکیت نهادی

*

0307/0

16/2-

1199/0

2591/0-

مالکیت شرکتی

 

6296/0

482/0-

38508/0

19208/0-

سود خالص

***

001/0>

392/7

608/0

495/4

سود انباشته

 

7365/0

336/0-

04193/0

01411/0-

اندازۀ شرکت

*

0461/0

995/1

416/0

8298/0

اهرم مالی

*

0119/0

514/2

6181/0

554/1

سودآوری

***

001/0>

149/4-

1208/0

5012/0-

فرصت‌های رشد

***

001/0>

214/4-

1109/0

4673/0-

صنعت

 

592/0

536/0

1179/0

06318/0

زمان

 

 

با استفاده از روش داده‌های رگرسیون ساده در جدول 2، متغیرهای مستقل سرمایه‌گذاران نهادی متمرکز (INS) و سرمایه‌گذاران شرکتی متمرکز (CORP) بر متغیر وابستۀ سیاست تقسیم سود، تأثیر معناداری دارد. با توجه به اینکه سطح معناداری متغیرهای مستقل کمتر از 5% است، رابطۀ برون‏‌زای متغیر مالکیت با خط‌مشی تقسیم سود براساس الگوی تلفیقی تأیید می‌شود.


 

جدول (3) نتایج برازش الگو به روش تابلویی (PGLM) - قبل از همسان‏سازی

معناداری

سطح معنی‌داری

آمارۀ آزمونt

انحراف استاندارد

ضریب

 
 

16827/0

378/1-

6672/0

9192/0-

عرض از مبدأ

*

0109/0

546/2

1327/0

3379/0

مالکیت نهادی

*

02613/0

224/2-

1207/0

2686/0

مالکیت شرکتی

 

58605/0

545/0-

38508/0

2108/0-

سود خالص

***

001/0>

068/7

6351/0

489/4

سود انباشته

 

53925/0

614/0

04507/0

02767/0

اندازۀ شرکت

 

06585/0

839/1

4226/0

7774/0

اهرم مالی

*

0374/0

081/2

6531/0

359/1

سودآوری

***

001/0>

25/4-

1223/0

5196/0-

فرصت‌های رشد

***

001/0>

129/4-

1136/0

4692/0-

صنعت

**

00134/0

208/3

2791/0

8956/0

زمان

 

 

با توجه به نتایج جدول 3، در برازش الگو با استفاده از روش رگرسیون تابلویی در داده‌های همسان‌سازی‌نشده نیز متغیرهای مستقل سرمایه‌گذاران نهادی متمرکز (INS) و سرمایه‌گذاران شرکتی متمرکز (CORP) بر متغیر وابستۀ سیاست تقسیم سود، تأثیر معنادار دارد.


 

جدول (4) مقایسۀ روش لجستیک تلفیقی و روش تابلویی در داده‏های همسان‏سازی‌نشده

معیار آکائیک

نام الگو

5/2078

الگوی لجستیک تلفیقی

2/2069

الگوی لجستیک تابلویی

 

 

در جدول 4 ملاحظه می‌شود که با درنظرگرفتن داده‌های معمولی، معیار آکائیک با الگوی رگرسیون تابلویی کمتر از الگوی OLS است؛ بنابراین الگوی مناسب‌تری است. نتیجه اینکه متغیر مالکیت، رابطۀ برون‏زای معنی‌داری با خط‌مشی تقسیم سود دارد. در روش PSM از داده‌های همسان‌سازی‌شده برای برازش الگوی رگرسیونی موردنظر استفاده می‌شود. با توجه به ماهیت تابلویی داده‌ها، ابتدا با استفاده از روش PSM، داده‌ها همسان‎‌سازی می‌شود؛ سپس با استفاده از این داده‌ها الگوی رگرسیون برازش داده می‌شود. نتایج به‌دست‌آمده به‌صورت زیر است:


 

جدول (5) نتایج برازش الگو به روش لجستیک تلفیقی (GLM) - بعد از همسان‏سازی به روش PSM

معناداری

سطح معنی‌‎داری

آمارۀ آزمونt

انحراف استاندارد

ضریب

 

***

001/0>

456/4-

173/1

225/5-

عرض از مبدأ

***

001/0>

884/5

3748/0

205/2

مالکیت نهادی

***

001/0>

007/4-

2068/0

8289/0-

مالکیت شرکتی

 

11766/0

565/1-

77808/0

12107/0-

سود خالص

***

001/0>

646/9

431/1

8/13

سود انباشته

 

6002/0

524/0-

07446/0

03902/0-

اندازۀ شرکت

**

00947/0

595/2

871/0

26/2

اهرم مالی

***

001/0>

249/6

9879/0

173/6

سودآوری

***

001/0>

541/6-

3824/0

501/2-

فرصت‌های رشد

***

001/0>

917/7-

2233/0

768/1-

صنعت

**

00425/0

859/2

2167/0

6196/0

زمان

 

 

در جدول 5 با استفاده از داده‌های همسان‌سازی‌شده در الگوی رگرسیون لجستیک تلفیقی برازش‌شده، اثر متغیرهای مستقل سرمایه‌گذاران نهادی متمرکز (INS) و سرمایه‌گذاران شرکتی متمرکز (CORP) بر متغیر وابستۀ سیاست تقسیم سود، معنادار است. در جدول 6 اثر متغیرهای مالکیت بر سیاست تقسیم سود به روش تابلویی است.


 


جدول (6) نتایج برازش الگو به روش لجستیک تابلویی (PGLM) - پس از همسان‏سازی

معناداری

سطح معنی‌داری

آمارۀ آزمونt

انحراف استاندارد

ضریب

 

***

001/0>

247/6-

595/1

966/9-

عرض از مبدأ

***

001/0>

741/5

3962/0

275/2

مالکیت نهادی

***

001/0>

233/4-

2172/0

9191/0-

مالکیت شرکتی

 

087751/0

707/1-

87508/0

1507/0-

سور خالص

***

001/0>

543/9

692/1

14/16

سود انباشته

 

084246/0

727/1

089/0

1537/0

اندازۀ شرکت

**

002228/0

058/3

9124/0

79/2

اهرم مالی

***

001/0>

149/5

066/1

491/5

سودآوری

***

001/0>

585/6-

445/0

93/2-

فرصت‌های رشد

***

001/0>

172/7-

23257/0

691/1-

صنعت

***

001/0>

787/4

5733/0

744/2

زمان

 

 

در الگوی رگرسیون لجستیک تابلویی مطابق جدول 6 نیز ملاحظه می‌شود که متغیرهای مستقل سرمایه‌گذاران نهادی متمرکز (INS) و سرمایه‌گذاران شرکتی متمرکز (CORP) بر متغیر وابستۀ سیاست تقسیم سود، اثر معنادار دارد. نتیجه اینکه با توجه به تأیید درون‌زائی در جدول 1، متغیر مالکیت، رابطۀ درون‏زائی معنی‌داری با خط‌مشی تقسیم سود دارد. در ادامه براساس جدول 7 مقایسه‌ای برای انتخاب از بین روش‏های رگرسیون لجستیک تلفیقی و تابلویی صورت گرفته است.

 

 

جدول (7) مقایسۀ رگرسیون لجستیک تلفیقی و روش لجستیک تابلویی در داده‌های همسان‌سازی‌شده

معیار آکائیک

نام الگو

44/675

الگوی لجستیک تلفیقی (GLM)

74/658

الگوی لجستیک تابلویی (PGLM)

 

 

دربارۀ داده‌های همسان‌سازی‌شده با مقایسۀ دو الگوی رگرسیون تلفیقی و رگرسیون تابلویی در جدول 7 ملاحظه می‌شود که معیار آکائیک برای الگوی تابلویی کمتر بوده است؛ بنابراین، این الگو مناسب‌تر است. در ادامه به‌‌طور کلی بین 4 حالت نام‌برده مقایسه صورت گرفته است و بهترین الگو برای برازش تعیین و تحلیل شده است.


 

جدول (8) مقایسۀ نتایج برازش با استفاده از دادههای معمولی و همسان‌سازی‌شده

معیار آکائیک

نام الگو

داده‌های معمولی

داده‌های همسان‌سازی‌شده

5/2078

44/675

الگوی لجستیک تلفیقی (GLM)

2/2069

74/658

الگوی لجستیک تابلویی (PGLM)

 

 

طبق جدول 8 ملاحظه می‌شود که معیار آکائیک برای داده‌های همسان‌سازی‌شده نسبت به داده‌های معمولی بسیار کمتر است؛ بنابراین نتیجه گرفته می‌شود که استفاده از روش PSM و همسان‌سازی داده‌ها، نقش بسزایی در بهبود رگرسیون برازش‌داده‌شده دارد؛ همچنین در مقایسۀ دو روش رگرسیون لجستیک تلفیقی و رگرسیون لجستیک تابلویی با توجه به کمتربودن معیار آکائیک در روش تابلویی، این الگو، الگوی منتخب برای برازش در نظر گرفته می‌شود؛ بنابراین متغیر مالکیت، رابطۀ درون‏زائی معنی‌داری با خط‌مشی تقسیم سود دارد.

در جدول 9 نتایج نهایی الگوی منتخب از بین الگو‏های ذکرشده، براساس الگوی تابلویی برای داده‌های همسان، بیان شده است. براساس این جدول ملاحظه می‌شود که سطح معنی‌داری مربوط به متغیرهای مستقل مالکیت نهادی متمرکز (INS) و مالکیت شرکتی متمرکز (CORP)کمتر از 05/0 بوده است؛ بنابراین این دو متغیر اثر معناداری بر متغیر وابستۀ سیاست تقسیم سود دارد؛ همچنین با توجه به علامت ضریب برآوردشده دربارۀ مالکیت نهادی متمرکز و مثبت‌بودن ضریب، متمرکزبودن مالکیت نهادی (INS=1) سبب گرایش متغیر وابسته به‌سمت 1 می‌شود؛ به ‌عبارت ‌دیگر این موضوع نشان می‌دهد با مالکیت نهادی متمرکز، نسبت سود تقسیمی در سال بیش از 10 درصد است؛ اما دربارۀ مالکیت شرکتی متمرکز (CORP=1) از آنجا که ضریب برآوردشده منفی است، تمرکز در مالکیت شرکتی سبب گرایش متغیر وابسته به‌سمت صفر شده است و به بیان دیگر سبب شده است نسبت سود تقسیمی در سال کمتر از 10 درصد شود. با توجه به اینکه معیار آکائیک برای داده‏های همسان‏سازی‌شده کمتر است، الگوی داده‏های همسان دقت بیشتری دارد؛ بنابراین الگویی که درون‏زائی را لحاظ می‏کند، نسبت به الگویی که آن را در نظر نمی‏گیرد، به مراتب قدرت‏مند‏تر است؛ همچنین از آنجا ‏که در الگوی داده‌های همسان، مبحث درون‌زائی لحاظ شده است، رابطۀ‏ درون‌زا باید بین متغیر تقسیم سود و مالکیت در نظر گرفته شود و همان ‏طور که از نتایج جدول پیداست، شیب رگرسیون در داده‏های همسان‏سازی‌شده نسبت به داده‏های همسان‏سازی‌نشده افزایش چشمگیری داشته است.


 

جدول (9) نتایج نهایی برازش الگو و بررسی اثر متغیرها

سطح معنی‌داری

آمارۀ آزمونt

انحراف استاندارد

ضریب

 

001/0>

247/6-

595/1

966/9-

عرض از مبدأ

001/0>

741/5

3962/0

275/2

مالکیت نهادی

001/0>

233/4-

2172/0

9192/0-

مالکیت شرکتی

087751/0

707/1-

87508/0

1507/1-

سود خالص

001/0>

543/9

692/1

14/16

سود انباشته

082246/0

727/1

089/0

1537/0

اندازۀ شرکت

002228/0

058/3

9124/0

79/2

اهرم مالی

001/0>

149/5

066/1

491/5

سودآوری

001/0>

585/6-

445/0

93/2-

فرصت‌های رشد

001/0>

172/7-

2357/0

691/1-

صنعت

01/0>

787/4

5733/0

744/2-

زمان

 

 

 

در ارتباط با متغیرهای کنترلی مطالعه‌شده نیز مشاهده‌ها نشان می‌دهد تنها متغیرهای سود خالص و اندازۀ شرکت، اثر معنادار بر سیاست تقسیم سود ندارد و سایر متغیرهای کنترلی نیز اثر معناداری بر متغیر وابسته می‌گذارد.


 

جدول (10) نتایج برازش الگو و بررسی اثر متغیرها در روش GMM

سطح معنی‌داری

آمارۀ آزمونt

انحراف استاندارد

ضریب

 

001/0>

8049/4

12415/0

59651/0

عرض از مبدأ

013936/0

4589/2

031504/0

077466/0

مالکیت نهادی

070498/0

8087/1-

02363/0

04274/0-

مالکیت شرکتی

89754/0

12877/0-

539209/0

69210/0-

سود خالص

001/0>

6565/6

11818/0

78665/0

سود انباشته

5448/0

60556/0-

008747/0

0053/0-

اندازۀ شرکت

046055/0

9949/1

089514/0

17857/0

اهرم مالی

22545/0

2122/1

10166/0

12323/0

سودآوری

001362/0

2026/3-

003458/0

01108/0-

فرصت‌های رشد

001/0>

6306/4-

018104/0

08383/0-

صنعت

65134/0

4519/0

020693/0

009351/0

زمان

 

 

جدول 10 نتایج نهایی برازش الگو و بررسی اثر متغیرها در روش GMM را نشان می‌دهد. همان طور که در این جدول ملاحظه می‌شود، سطح معنی‌داری مربوط به متغیر مستقل مالکیت نهادی (INS) کمتر از سطح خطای 05/0 بوده است و اثر معنادار بر سیاست تقسیم سود داشته است؛ اما دربارۀ مالکیت شرکتی (CORP) سطح معنی‌داری حاصل بیش از 05/0 بوده است؛ بنابراین اثر معناداری بر متغیر وابسته ندارد. با توجه به درون‏زائی مالکیت، این نتیجه نشان‌دهندۀ این است که استفاده از رگرسیون معمولی، سبب وجود رابطۀ کاذب بین متغیر مالکیت شرکتی و خط‌مشی تقسیم سود می‌شود. در ارتباط با متغیرهای کنترلی مطالعه‌شده نیز مشاهده‌ها نشان می‌دهد در روش GMM، تنها متغیرهای سود انباشته، اهرم مالی، فرصت‏های رشد و صنعت درسطح 5%، اثر معناداری بر سیاست تقسیم سود دارد؛ یعنی با توجه به ضریب بتا در جدول (10)، از بین متغیرهای اشاره‌شده که اثر معنی‌داری دارند، متغیرهای کنترلی فرصت‌های رشد و صنعت، ارتباط منفی معنی‌دار با خط‌مشی تقسیم سود دارد و متغیرهای سود انباشته و اهرم مالی اثر معنی‌دار مثبت دارد. سایر متغیرهای کنترلی (سود خالص، اندازۀ شرکت، سودآوری و زمان) اثر معناداری بر این متغیر وابسته نمی‌گذارند.

 

نتایج و پیشنهادها

تاکنون پژوهش داخلی دربارۀ رابطۀ‏ درون‌زائی مالکیت و تقسیم سود انجام نشده است و بیشتر پژوهش‌ها متغیر مالکیت را به‌صورت برون‌زا می‌نگرند؛ در حالی ‌که این متغیر درون‌زاست و به‌صورت تصادفی انتخاب نمی‌شود. چنانچه به متغیر مالکیت به‌صورت برون‏زا نگریسته شود، ضرایب‌ رگرسیون محاسبه‌شده برای معنی‎‌داری رابطۀ بین متغیرهای پژوهش، تورش پیدا می‌کند؛ بنابراین در این پژوهش یک‌بار به متغیر مالکیت به‌منزلۀ متغیر برون‌زا (براساس روش OLS) و یک‌مرتبه به‌صورت درون‌زا (براساس روش‌های GMM و PSM) توجه شده است. برای رفع مشکل درون‌زائی از فن‌‌هایی مانند PSM و GMM استفاده شده است. نتایج سه روش OLS، PSM و GMM با هم مقایسه شدند. برمبنای فرضیۀ اول و سوم پژوهش و براساس مبانی نظری، انتظار می‎‌رفت بین مالکیت نهادی متمرکز و سیاست تقسیم سود، رابطۀ معنی‌داری وجود داشته باشد؛ یعنی مالکان نهادی با توجه به سیاست تقسیم سود شرکت، جذب آن شوند. با توجه به اینکه این مسئله ممکن است سبب تورش در تخمین ضرایب‌ رگرسیون شود، از رویکرد همسان‏سازی و متناظرسازی استفاده شد تا شرایط آزمایش تصادفی مهیا شود. فرضیۀ اول یعنی وجود رابطۀ برون‌زا بین مالکیت نهادی و خط‌مشی تقسیم سود تأیید می‌شود (آنچه تاکنون در پژوهش‏های داخلی انجام گرفته است)؛ ولی براساس آزمون درون‌زائی، درون‌زابودن متغیر مالکیت تأیید شده است. درنهایت، نتایج نشان‌دهندۀ این بود که بین مالکیت نهادی متمرکز و سیاست تقسیم سود رابطۀ درون‏زای معنی‏داری به‏صورت مثبت وجود دارد. براساس فرضیۀ نظارت فعال، نظارت بیشتر ازجانب سهامداران عمده تضمین می‏کند که منابع شرکت کمتر در پروژه‏های با کیفیت ضعیف هدر داده می‏شوند. مفهوم ضمنی این امر آن است که وجه ‏نقد بیشتری برای سود سهام پرداخته می‌شود؛ بنابراین، طبق فرضیۀ نظارت، مالکیت متمرکز سهام، سازوکار حاکمیت شرکتی کلیدی محسوب می‌شود و بین تمرکز مالکیت و پرداخت سود سهام رابطۀ مثبتی وجود دارد؛ پس مالکان نهادی ممکن است در شرکت‏های با سودهای تقسیمی بیشتر، تصمیم بگیرند مالکیت خود را حفظ کنند. نتایج این پژوهش مشابه پژوهش‏های بی‌جورن و لانتز (2016)، کلارک (2012)، تاناتاوی (2013)، کرین و همکاران (2012)، هیملبرگ و همکاران (2004)، رجبی و همکاران (2013) و برخلاف پژوهش‏های هارادا و نگوین (2011)، اِلستون و همکاران (2011)، گوسنی (2016)، النجار و کلینکارسلن (2016)، دموری و دهقانی‌فیروزآبادی (2014) و مشایخ و عبداللهی (2012) است.

برمبنای فرضیۀ دوم و چهارم پژوهش و براساس مبانی نظری آن انتظار می‏رفت بین مالکیت شرکتی متمرکز و سیاست تقسیم سود رابطۀ‏ معنی‌داری وجود داشته باشد. فرضیۀ دوم یعنی وجود رابطۀ برون‌زا بین مالکیت شرکتی و خط‌مشی تقسیم سود تأیید می‌شود؛ ولی براساس آزمون درون‌زائی، درون‌زابودن متغیر مالکیت شرکتی تأیید شده است؛ درنهایت، نتایج نشان داد بین مالکیت شرکتی متمرکز و سیاست تقسیم سود رابطۀ درون‏زای معنی‏داری به‏صورت منفی وجود دارد که مطابق با نظریۀ‏ کسب منفعت است. براساس فرضیۀ کسب منفعت، بیشتر سهامداران عمده اختیار و انگیزۀ لازم برای کسب منافع شخصی از حق کنترل خود بر شرکت را دارند؛ اما پرداخت سود سهام تضمین می‏کند به‏صورت متناسب مبالغی بین سهامداران بزرگ و کوچک تقسیم شود؛ ازاین‌رو، سود سهام ابزاری ایده‏آل برای محدودکردن کسب منافع از سهامداران اقلیت است. سهامدار عمده با اعطای سود سهام به سهامداران اقلیت، بی‌میلی خود به سوءاستفاده از آنها را علامت می‌دهد. ازسوی دیگر، کاهش سود سهام با قراردادن پول بیشتری در اختیار سهامدار عمده، توان بالقوۀ کسب منافع را افزایش می‌دهد.

طبق فرضیۀ کسب منفعت، انتظار می‏رود شرکت‏هایی که تضاد بین سهامدار بزرگ و کوچک در آنها شدیدتر است، بخش کمتری از سودشان را برای سود سهام پرداخت کنند؛ بنابراین مالکان شرکتی، برای کنترل بیشتر جریان‏های نقدی آزاد، ممکن است در شرکت‏های با سودهای تقسیمی پایین، تصمیم بگیرند مالکیت خود را حفظ کنند. نتایج این پژوهش مشابه پژوهش‏های دسای و جین (2011)، هارادا و نگوین (2011) و برخلاف پژوهش‏های گوسنی (2016)، بی‌جورن و لانتز (2016)، تاناتاوی (2013)، النجار و کلینکارسلن (2016)، کلارک (2012)، اِلستون و همکاران (2011)، هیملبرگ و همکاران (2004)، رجبی و همکاران (2013) و مشایخ و عبداللهی (2012) است.

دربارۀ روش GMM، تنها متغیر مالکیت نهادی اثر معنی‌داری بر تقسیم سود دارد. این امر نشان‌دهندۀ این است که استفاده از رگرسیون معمولی ممکن است سبب ایجاد رابطۀ کاذب بین متغیر مالکیت شرکتی و خط‌مشی تقسیم سود شود. سود تقسیمی و متغیر مالکیت بر هم اثر دوطرفه دارند (وجود حلقۀ علیت) و در بیشتر پژوهش‌های مرتبط با مالکیت، به این مسئله توجه نمی‏شود که متغیر مالکیت، تصادفی انتخاب نمی‏شود (و درون‏زاست) و مالکان با توجه به سیاست‏های تقسیم سود شرکت، جذب آن می‏شوند؛ بنابراین ممکن است سبب تورش در تخمین ضرایب‌ رگرسیون شود. درنهایت اینکه استفاده از روش PSM و همسان‌سازی داده‎‌ها، نقش بسزایی در بهبود رگرسیون برازش داده‌شده و همچنین معنی‌داری قوی نتایج دارد. در این روش امکان انجام آزمایش تصادفی و همسان‏سازی این داده‏ها براساس نمرۀ گرایش مهیا شده است و مشکل درون‌زائی و سوگیری در انتخاب[39] و خودانتخابی رفع می‌شود.

به سرمایه‏گذاران جزء توصیه می‏شود به وجود سرمایه‏گذاران نهادی و شرکتی توجه خاص داشته باشند؛ زیرا به‌دلیل اینکه نظارت بیشتر ازطرف سهامداران نهادی تضمین می‏کند منابع شرکت، کمتر در پروژه‏های با کیفیت ضعیف هدر داده ‏شوند، وجه ‏نقد بیشتری برای سود سهام پرداخت می‌شود که در این حالت هزینه‏های نمایندگی نیز کاهش می‏یابد. درنتیجه سهامداران جزء که به‏دنبال توزیع سود بیشترند، باید به‏دنبال شرکت‏های با سهامداران نهادی باشند و عاملی نظارتی و پیام‌رسان قلمداد می‏شوند. ازطرف دیگر سهامداران جزء که بیشتر به‏دنبال سرمایه‏گذاری وجوه ‏نقد مازاد به‌‌جای توزیع آن بین سهامداران‌اند، به‏علت حضور سهامداران شرکتی، دیگر نگران سوءاستفادۀ مدیریت از وجوه مازاد نیستند. به این سرمایه‏گذاران توصیه می‏شود در شرکت‏های با درصد بالاتر سهامداران شرکتی، سرمایه‏گذاری کنند. به همۀ سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‏شود برای سرمایه‏گذاری علاوه بر توجه به میزان توزیع سود (با توجه به وجود محتوای اطلاعاتی سود)، به سایر موارد ازجمله نوع صنعت، زمان و سال توزیع سود (سال رکود و رونق بورس)، رشد فروش، میزان سود انباشته و اهرم مالی توجه ویژه داشته باشند. به مدیران نیز توصیه می‏شود برای کاهش هزینه‏های نمایندگی خود سعی در جذب یا حفظ سهامداران نهادی داشته باشند؛ زیرا وجود آنها سیگنال مثبت برای جذب سرمایه‏های سرمایه‏گذاران تلقی می‌شود. به سرمایه‏گذاران نهادی برای جلوگیری از سوءاستفادۀ احتمالی مدیران از جریان نقدی آزاد، توصیه می‏شود در شرکت‏های با درصد سود تقسیمی بیشتر سرمایه‏گذاری کنند و به سرمایه‏گذاران شرکتی توصیه می‏شود برای کنترل بیشتر جریان‌های نقدی آزاد و برای محدودکردن کسب منافع از سهامداران اقلیت، در شرکت‏های با درصد سود تقسیمی کمتر، به‏دنبال سرمایه‏گذاری باشند. به سازمان بورس توصیه می‏شود با الزام به شفاف‌سازی بیشتر شرکت‏ها دربارۀ توزیع سود، امکان حضور سرمایه‏گذاران نهادی و شرکتی بیشتر را در بازار سرمایه فراهم کند؛ زیرا وجود این نوع سرمایه‏گذاران، ابزار ترغیب‎‌کنندۀ بیشتری برای افرادی که در بورس حضور دارند یا سرمایه‏گذارانی است که بنا به کارآیی ضعیف بازار سرمایه، حاضر به سرمایه‏گذاری در این بازار نیستند.

مالکیت، متغیری درون‌زاست نه برون‌زا؛ یعنی مالکان شرکت‏ها به‌صورت تصادفی شرکت‏ها را برای سرمایه‌گذاری انتخاب نمی‌کنند و هرکدام با اهداف مختلفی (ازجمله تقسیم سود، میزان سود، بازده سهام و...) جذب شرکت‏ها می‌شوند؛ بنابراین به‌لحاظ آماری شرایط آزمایش تصادفی مهیا نمی‌شود (سوگیری در انتخاب) و درنتیجه سبب تورش در ضرایب‌ رگرسیون می‌شود؛ بنابراین به پژوهشگران توصیه می‌شود به متغیر مالکیت در انجام پژوهش‌ها به‌صورت متغیر درون‌زا بنگرند و با استفاده از سایر روش‌های آماری ازجمله 2SLS و 3SLS، رگرسیون با آثار ثابت، استفاده از متغیرهای ابزاری بیشتر در الگو و ... به‌دنبال رفع این نقص باشند و نتایج این روش‌ها را با نتایج این پژوهش مقایسه کنند. براساس برخی پژوهش‏های خارجی، برای تمرکز مالکیت از مالکیت بالای 25% استفاده شده است. پیشنهاد می‌شود از شاخص هرفیندال نیز استفاده شود؛ همچنین برای تبیین تمرکز مالکیت، از سهام شناور آزاد استفاده شود. در صورت برداشته‌شدن تحریم‌ها علیه ایران،‌ احتمال سرازیرشدن سرمایه‌های خارجی به کشور زیاد می‌شود؛ بنابراین انجام پژوهشی به‌صورت مجزا دربارۀ بررسی رابطۀ درون‏زای مالکیت خارجی و تقسیم سود براساس روش GMM و PSM پیشنهاد می‌شود؛ به‌علاوه اثر سایر انواع تمرکز مالکیت ازجمله مالکیت خانوادگی، مدیریتی، سهامداران حقیقی و... بر خط‌مشی تقسیم سود براساس روش GMM و PSM سنجیده شود. متغیر تقسیم سود، متغیر مستقل و متغیر مالکیت اعم از نهادی و شرکتی به‌صورت وابسته در نظر گرفته شده است و با توجه به سایر متغیرهای کنترلی موجود در این پژوهش، تأثیر خط‌مشی تقسیم سود بر تمرکز مالکیت نهادی و شرکتی براساس روش GMM و PSM لحاظ شود (با توجه به نظریۀ مشتری سود سهام). برای سنجش متغیر وابسته به‌‌جای DPR، از مواردی ازجمله نسبت سود تقسیمی به سود عملیاتی یا نسبت سود تقسیمی به ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام یا تغییرهای ایجادشده در سود تقسیمی نسبت به سال قبل یا تصمیم به پرداخت سود استفاده ‌شود (به روش GMM و PSM) و نتایج آن با این پژوهش مقایسه شود.

در این پژوهش بخشی از سازوکارهای حاکمیت شرکتی (شامل مالکیت سهامداران عمده) معرفی و رابطۀ آنها با خط‌مشی تقسیم سود بررسی شد. مبانی نظری گذشته و پژوهش‏های انجام‌شده در خارج، معیارهای بیشتری برای شاخص‌های مربوط به حاکمیت شرکتی در نظر گرفته‌اند (نظیر کارآیی واحد حسابرسی داخلی، عملکرد کمیتۀ حسابرسی، میزان و نحوۀ شناسایی پاداش پرداختی به اعضای هیئت‌مدیره و...)؛ ولی در ایران به‌دلیل دسترسی‌نداشتن به اطلاعات و داده‌های مربوط به شاخص‌های ذکرشده، تأثیر این معیارها بر خط‌مشی تقسیم سود بررسی نشده است. در صورت استفاده از شاخص‌های متفاوت و متنوع‌تر، نتایج پژوهش دستخوش تغییراتی می‌شد؛ همچنین پژوهش حاضر با استفاده از داده‌های شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران انجام شده است و شرکت‌های سرمایه‌گذاری، لیزینگ و بیمه به‌علت ماهیت خاص فعالیت آنها از جامعۀ آماری کنار گذاشته شده‌اند؛ بنابراین نتایج به‌دست‌آمده قابلیت تعمیم به تمام شرکت‌ها را ندارد. ذکر این نکته ضروری است که اقلام مندرج در متن صورت‌های مالی به‌واسطۀ آثار تورم تعدیل نشده است و از آنجا که واحدهای تجاری در زمان‌های متفاوت تأسیس شده‌اند و اقلام دارایی‌های خود را در زمان‌های متفاوت به دست آورده‌اند، کیفیت قابلیت اقلام بر نتایج پژوهش اثر می‌گذارد و تعمیم نتایج را با محدودیت‌هایی همراه می‌کند. ذکر این نکته ضروری است که درصدهای ذکرشده برای محاسبۀ تمرکز مالکیت (5%) در متغیرهای مالکیت نهادی و شرکتی و برای متغیر سیاست تقسیم سود (10%)، به‏صورت ذاتی نیست و براساس قاعدۀ سرانگشتی[40] است که بر نتایج به‏دست‌آمده تأثیر می‌گذارد.



[1]. Fisher Black

[2]. Jensen & Meckling

[3]. Self-selection

[4]. Elston

[5]. Profit Maximization

[6]. Utility Maximization

[7]. Capital Formation

[8]. Agents’ rationality

[9]. Behavioral corporate finance

[10]. Chaabouni

[11] Gusni

[12]. Pan

[14]. Gusni

[15]. Björn & Lantz

[16]. Gonzalez

[17]. imputation tax system

در سیستم مالیات منتسب، سرمایه‌گذارانی که سود دریافت می‌کنند، از تخفیف مالیاتی نیز بهره‌مند می‌شوند. در این سیستم، تمام یا بخشی از مالیات پرداختی توسط شرکت، با تخفیف مالیاتی (tax credit) به سهامداران تخصیص می‌یابد (منتسب می‌شود). درواقع در این سیستم از پرداخت مالیات مضاعف (double taxation) جلوگیری می‌شود.

[19]. ownership patterns

[20]. randomly

[21]. self-selection mechanisms

[22]. Demsetz & Lehn

[23]. Himmelberg

[24]. endogenous

[25] Desai & Jin

[26]. Crane

[27]. Thanatawee

[28]. Harada & Nguyen

[29]. Clarke

[30]. Bremberger

[31]. با توجه به قانون تجارت در ایران، شرکت‏ها موظف‌اند دست‌کم 10 درصد از سود خود را در هر سال توزیع کنند. در نظرگیری نسبت سود تقسیمی در این پژوهش، براساس قاعدۀ سرانگشتی است.

[32]. Substantial holders

[33]. De jong

[34]. Dominant owners

[35]. Generalized Linear Model

[36]. Panel Generalized Linear Model

[37] Kutner & Nachtsheim

[38] Agresti

[39]. Selection bias

[40]. HeuristicApproach

منابع فارسی

آقایی، م. و احمدیان، و. (1392). بررسی تاثیر نوع بزرگ ترین سهامدار بر سیاست های تقسیم سود شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران. مدیریت دارایی و تأمین مالی، 1 (3)، 66-49.

اسلامی بیدگلی، غ. (1370). مروری بر تئوری ها، سیاست ها و خط مشی تقسیم سود (1)، دانش مدیریت، 14، 29-14.

اعتمادی، ح. و انواری رستمی، ع. و احمدیان، و. (1393). آزمون نظریه های اصلی تقسیم سود با تأکید بر نقش سهامداران نهادی در بورس اوراق بهادار تهران، پژوهشهایحسابداریمالی، 6 (3)، 20-1.

بنی مهد، ب. و اصغری، ع. (1390). بررسی اثر اهرم شرکت بر سیاست تقسیم سود شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، مجلهدانشمالی تحلیلاوراقبهادار، 4: (2)10، 18-1.

جهانخانی، ع. و قربانی، س. (1384). شناسایی و تبیین عوامل تعیین کننده سیاست تقسیم سود شرکتهای پذیرفته شده در سازمان بورس اوارق بهادار تهران، فصلنامهتحقیقاتمالی، 7 (2)، 48-27.

دموری، د. و دهقانی فیروزآبادی، ا. (1393). بررسی ارتباط بین عدم تقارن اطلاعاتی و سیاست تقسیم سود با به کارگیری مدل لاجیت. فصلنامه راهبردمدیریتمالی، 2 (1)، 38-21.

رجبی، ر.؛ آقاجانی، م. و اصلانی، ز. (1392). بررسی رابطه بین مکانیزم های نظام راهبری شرکت ها و سیاست های تقسیم سود در شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، فصلنامه تحقیقات حسابداری و حسابرسی، 5 (19)، 143-132.

ستایش، م. و کاظم نژاد، م. (1389). بررسی تأثیر ساختار مالکیت و ترکیب هیئت مدیره بر سیاست تقسیم سود شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، مجلهدانشحسابداری، 1 (1)، 51-29.

سوری، ع. (1392). اقتصاد سنجی (پیشرفته)، همراه با کاربرد Eviews8 و Stata12، تهران: نشر فرهنگ شناسی.

قالیباف اصل، ح. و بابالویان، ش. (1393). مدیریت مالی پیشرفته، چاپ نخست، انتشارت دانشگاه الزهرا (ناشر مشترک: انتشارات بورس).

مشایخ، ش. و عبداللهی، م. (1390). بررسی رابطه بین تمرکز مالکیت، عملکرد شرکت و سیاست تقسیم سود در شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، مجلهپژوهشهایحسابداریمالی، 3 (4)، 86-71.

 References

[1] Aghaei, M. A., Ahmadian, V. (2013). Largest shareholder type and its effect on dividend policy in listed companies in Tehran Stock Exchange, Asset Management and Financing, 1(3): 49-66. (in pershian).

[2] Agresti, A. (2015). Foundations of Linear and Generalized Linear Models. New York, United Stetes:Wiley Series in Probability and Statistics.

[3] Ahmadian, V. (2014). Main dividend theories test stressing the role of institutional shareholders in Tehran Stock Exchange, Journal of Financial Accounting Researches, 6(3): 1-20.

[4] Al-Najjar, B., Kilincarslan, E. (2016). The effect of ownership structure on dividend policy: Evidence from Turkey, Corporate Governance, 16(1): 135–161.

[7] Björn, L., Lantz C. E. (2016). Ownership Structure's Effect on Dividend Policy: Evidence From Publicly Listed Swedish Firms. Master thesis. Umeå School of Business and Economics (USBE). Sweden: Umeå University, Faculty of Social Sciences.

[8] Bremberger, F., Cambini, C., Gugler, K. P., & Rondi, L. (2013). Dividend policy in regulated firms, University Library of Munich, Germany, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract =2277595 orhttp://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2277595.

[9] Chaabouni, I. (2017). Impact of dividend announcement on stock return: a study on listed companies in the Saudi Arabia financial markets, International Journal of Information, Business and Management, 9(1): 37-52.

[10] Clarke, R. M. (2012). The effect of substantial holdings on capital structure and dividend policy, Master thesis: The University of Western Australia.

[11] Crane, A. D., Michenaud, S., & Weston, J. P. (2012). The effect of institutional ownership on payout policy: A regression discontinuity design approach. SSRN Electronic Journal, 12: 1-45.

[12] Damoori, D., Dehghani Firouzabadi, A. (2014). Examining the relationship between information asymmetry and dividend policy by using logit model. Journal of Financial Management Strategy, 2(1): 21-38.

[13] De Jong, A., DeJong, D. V., Hege, U., & Mertens, G. (2013). Blockholders and leverage: When debt leads to higher dividends (April 4, 2013). ECGI - Finance Working Paper No. 261/2009. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1461492.

[14] Demsetz, H., Lehn, K. (1985). The structure of corporate ownership: Causes and consequences, Journal of Political Economy, 93(2): 1155-1177.

[15] Desai, M. A., Jin, L. (2011). Institutional tax clienteles and payout policy, Journal of Financial Economics 100: 68–84. Available at: http://www.sciencedirect.com /science/article/pii /S0304405 X10002497.

[16] Elston, J. A., Hofler, R., & Lee, J. (2011). Dividend policy and institutional ownership: Empirical evidence using a propensity score matching estimator, Journal of Accounting and Finance, 11(3): 89-102.

[17] EslamiBidgoli, GH. (2002). An overview of the dividend theories and policies, Knowledge Management, 25(14): 14-29. (in pershian).

[18] Fischer, B. (1976). The Dividend Puzzle, Journal of Portfolio Management, 2(3): 5-8.

[19] Ghalibaf Asl, H., Babaloyan, S. (2014). Advanced Financial Management, Alzahra University: Securities Publications. (in pershian).

[20] Gonzalez, M., Molina, C. A., Pablo, E., & Rosso, J. W. (2017). The effect of ownership concentration and composition on dividends: Evidence from Latin America, Emerging Markets Review, 30(4): 1–18.

[21] Gusni, T. (2016), Dividend policy, corporate governance mechnism, profitability, systematic risk, and firm size: A panel data analysis, 4th Gadjah Mada International Conference on Economics and Business, 2016, Fakultas Ekonomi & Bisnis Universitas Gadjah Mada, 1-14.

[22] Harada, K., Nguyen, P. (2011). Ownership concentration and dividend policy in Japan, Managerial Finance, 37(4): 362-379.

[23] Himmelberg, C. P., Hubbard, R. G., & Love, I. (2004). Investor protection, ownership, and the cost of capital, World Bank Policy Research Working Paper No: 2834. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=303969.

[24] Jahankhani, A., Ghorbani, S. (2006). Identifying and understanding the determinants of dividend policy of companies listed on the Tehran Stock Exchange, Journal of Financial Research, 7(2): 27-48. (in pershian).

[25] Jensen, M., Meckling, W. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership structure, Journal of Financial Economics, 48: 831-880.

[26] Kutner, M. H., Nachtsheim, C. J., Neter, J., & Li, W. (2005). Applied Linear Statistical Models, New York Sanfrancisco: The McGraw·HiII Companies.

[28] Pan, R., Shi, J., & Zhu, Q. (2015). Dividend policy, corporate governance and stock liquidity. Asian Finance Association (AsianFA) 2015 Conference Paper. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract = 2570868 or http://dx.doi.org/ 10.2139/ ssrn.2570868.

[29] Rajabi, R., Aghajani, M., & Aslani, Z. (2013). The relationship between corporate governance mechanisms and dividend policies of companies listed on the Tehran Stock Exchange, Quarterly Journal of Accounting and Auditing, 5(19): 132-143. (in pershian).

[31] Souri, A. (2014). Econometrics, Tehran: Farhang shenasi. (in pershian).

[32] Thanatawee, Y. (2013). Ownership structure and dividend policy: Evidence from Thailand, International Journal of Economics and Finance, 5(1): 121-132.