ارائۀ الگوی جامع پشتیبان تصمیم برای ساختارسرمایۀ شرکتی (شرکت‌های شیمیایی بورس اوراق بهادار تهران)

نوع مقاله: مقاله علمی

نویسندگان

1 دانشیار دانشکدۀ مهندسی صنایع و سیستم‌های مدیریت، دانشگاه صنعتی امیرکبیر، تهران، ایران

2 دانشجوی کارشناسی ارشد مهندسی مالی، دانشکدۀ مهندسی صنایع و سیستم های مدیریت، دانشگاه صنعتی امیرکبیر، تهران، ایران

چکیده

تصمیم‌های تأمین مالی شرکت‌ها یکی از وظایف مهم مدیریت سازمان است که با توجه به ماهیت خود، نوعی از مسائل چندمعیاره محسوب می‌شود. در این پژوهش، الگوی جامعی برای کمک به تصمیم‌های تأمین مالی برون‌سازمانی ارائه ‌شده است. بدین‌منظور، ضمن مرور نظریه‌های ساختار سرمایه و عوامل مؤثر بر آن، تأثیر این عوامل در سه سطح سازمانی، صنعت و اقتصاد کلان در اهرم مالی شرکت‌های مدّنظر بررسی ‌شده‌ است. در این راستا، از الگو‌های اقتصادسنجی گام‌به‌گام و میانگین گروهی تلفیقی استفاده ‌شده است. با افزایش متغیرهای مستقل در اینگونه مسائل، معمولاً مشکلات هم‌خطی در تخمین الگوی رگرسیونی افزایش می‌یابد؛ بنابراین از قابلیت اطمینان الگو کاسته می‌شود و الگو به‌تنهایی، نمی‌تواند الگوی مطمئنی برای کمک به تصمیم‌های ساختار سرمایه شرکتی باشد؛ بنابراین از نتایج الگوی اقتصادسنجی در طراحی یک الگوی تصمیم‌گیری چندمعیارۀ ترکیبی برای تأمین مالی شرکتی استفاده شد. نتایج نهایی، استفادۀ بیشتر از دو منبع اوراق اجارۀ اسلامی و وام‌های کوتاه‌مدت بانکی را توصیه می‌کنند. دلیل آن، وجود مجدودیت‌های کنترل ریسک در الگو است. نتایج الگو، تطابق مطلوبی با عملکرد واقعی نمونۀ مطالعه‌شده نیز داشت.

کلیدواژه‌ها

موضوعات


عنوان مقاله [English]

An Integrated Decision Support Model For Firms' Capital Structure (Case Study: Chemical Companies In Tehran Stock Exchange)

نویسندگان [English]

  • Ali mohammad Kimiagari 1
  • Mojtaba Nabavi 2
1 Associate Professor of Industrial Engineering Department, Amirkabir University of Technology, Tehran, Iran
2 Master student of financial engineering, Industrial Engineering Department, Amirkabir University of Technology, Tehran, Iran
چکیده [English]

Financing decisions of the firms are one of important tasks for management and according to its nature, it is considered as a Multi-Criteria Decision problem. In this research, a comprehensive review on capital structure theories and its determinants has been made, then the effect of this determinants on the financial leverage of the firms is investigated in three levels: firm specific, industry and economy. In this regard, stepwise regression and pooled mean group model are used. This models specified both short-term and long-term effects of detected factors on capital structure. In this models, as the number of independent variables increase, the co-linearity in the model increases. So, the reliability of model declines and the model can't be a good pattern for financing decisions. In the next step, the identified factors were employed as decision criteria in a hybrid MCDM model that combining DEMATEL and ANP. The ANP weights of the model were used in a Goal programing model and a satisfactory solution for the case study was obtained. By using this model, decision makers can systemically structure a multi-criteria network framework and derive priority weights of those criteria, and then deal with the quantitative financial constraints for a satisfactory solution.

کلیدواژه‌ها [English]

  • Capital Structure
  • Analytical Network Process
  • DEMATEL
  • Goal Programing

مقدمه

 

تأمین مالی شرکتی، معطوف به راهکارهایی است که با آن برای تأمین مالی سرمایه‌گذاری‌ها، می‌توان وجوهی را کسب کرد. گزینه‌های موجود شامل انواع مختلف بدهی، سهام و اوراق بهادار اسلامی (صکوک) است. در محیط یک شرکت، ترکیب‌های انتخابی از این دو گزینه، ساختار سرمایه سازمان را مشخص می‌کند. در بسیاری از پژوهش‌ها، منابع تأمین مالی شرکت‌ها براساس سیاسـت تأمین مـالی آنها بـه دو بخـش «منابع مالی درونی» و «منابع مالی بیرونی» تقسیم می‌شود که می‌تواند به روش کوتاه‌مدت یا بلندمدت استفاده شود. لازمۀ تأمین سرمایه از منابع درونی، سودآوری گذشتۀ شرکت است که از محل سود انباشته و مبالغ درج‌شده به‌عنوان استهلاک انباشته، منابع لازم برای تأمین مالی شرکت فراهم می‌آید. منابع مالی بیرونی نیز از محل انتشار بدهی‌ و سـهام تأمین می‌شود. استفادۀ بیش ‌از حد از بدهی در تأمین مالی، به‌ویژه در دوره‌های رکود اقتصادی، به علت هزینۀ ورشکستگی و هزینه‌های پرداختی بابت بهره، شرکت‌ها را دچار مخاطره می‌کند. در این شرایط، این شرکت‌ها، وجوه ضروری عملیات خود را به‌سختی تأمین می‌کنند که به وخیم‌ترشدن شرایط عملکردی‌شان منجر می‌شود. تأمین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام، شامل سهام عادی می‌شود که هزینه سرمایۀ بیشتری نیـز دارد؛ زیرا سـهامداران در ازای ریسک بیشـتری کـه نسـبت بـه صـاحبان بـدهی تحمل می‌کنند، خواهان سود بیشتری نیز هسـتند.

با توجه به وجود ذی‌نفعان چندگانه در شرکت‌ها، تصمیم‌های مالی، ماهیتی چندبعدی دارند. در این راستا، استفاده از ابزارهای تصمیم‌گیری چندمعیاره (MCDM) راهگشا است که روش‌هایی را برای تسهیل تصمیم‌گیری در مسائل درگیر با معیارها، آرمان‌ها، اهداف و نظرات چندگانه و متعارض توسعه می‌دهد. هنگام مواجهه با معیارهای تصمیم‌گیری چندگانه، دیگر تصمیم بهینه‌ی واحدی نمی‌تواند وجود داشته باشد (از منظر بهینه‌سازی سنتی)؛ به‌گونه‌ای ‌که اهداف و آرمان‌های مختلف، به‌طور طبیعی به شکل‌گیری توصیه‌های (راه‌حل‌ها) متفاوتی منجر می‌شود [8]. تصمیم‌گیری دربارۀ تأمین مالی شرکت نیز نوعی از مسائل تصمیم‌گیری چندمعیاره مبتنی بر تصمیم‌گیری گروهی است. در این مسائل، ارتباطات به هم وابسته‌ای میان معیارها و گزینه‌ها وجود دارد که تنها در بستر این الگو از مسائل ‌بررسی‌شدنی است. تعیین و ارزیابی معیارهای تأمین مالی و انتخاب گزینه‌های تأمین مالی که ارزش شرکت را به حداکثر می‌رساند، ریسک‌های مالی سازمان را کاهش می‌دهد و انعطاف‌پذیری مالی شرکت را حفظ می‌کند، موضوع مهمی است. این نوع مسائل تصمیم‌گیری از عوامل زیادی مانند سوددهی، نرخ مالیات، ظرفیت بدهی، هزینه سرمایه، میثاق‌نامۀ مالی سازمان و ... تأثیر می‌پذیرد. ساختار سرمایه برای شرکت‌های مختلف متفاوت است؛ زیرا شرکت‌ها در شهرت، مقیاس، نوع، ظرفیت بدهی، چرخۀ عمر، انعطاف‌پذیری مالی و... متفاوت‌ هستند؛ اما نظریه‌های سنتی تأمین مالی شرکتی از توضیح اینکه چگونه شرکت‌ها در شرایط گوناگون باید راجع به تأمین مالی تصمیم بگیرند، ناتوان است [21]. در رویکرد کاربردی مسألۀ ساختار سرمایه، از دو نوع الگو برای تأمین مالی استفاده می‌شود. در رویکرد اول، تصمیم‌ها و عملکرد گذشتۀ شرکت‌ها مطالعۀ تجربی می‌شود و داده‌های تاریخی و الگو‌های آماری برای انتخاب الگوی ساختار سرمایه به کار می‌رود. در رویکرد دوم، با پارامترهای موجود در هر صنعت و با استفاده از الگو‌های ریاضی، ترکیب بهینۀ ساختار سرمایه تبیین می‌شود؛ اما هردو روش، نقص‌هایی دارند؛ مثلاً در بهینه‌سازی ریاضی، همۀ عوامل مؤثر را نمی‌توان وارد مسأله کرد و ناچار باید فرضیه‌های ساده‌ساز مسأله را به کار برد. اگر فرضیه‌های الگو، کم و پیچیدگی‌های آن زیاد شود، حل آن نیز به‌مراتب، دشوارتر می‌شود. در روش استفاده از الگوهای تاریخی نیز لزوماً الگوی به‌دست‌آمده بهینه نخواهد بود؛ زیرا معیارهای تصمیم‌گیری و شرایط، از سازمانی به سازمان دیگر متفاوت است. نظریه‌های مطرح‌شده دربارۀ ساختار سرمایه بجز نظریۀ سلسله‌مراتب[1] تأمین مالی، همگی نیازمند الگویی از تصمیم‌گیری به‌گونه‌ای است که اهداف و معیارهای چندگانه و بعضاً متضاد تصمیم‌گیرندگان را در نظر بگیرد و ساختار سرمایه بهینه را تحت شرایط مسأله به ما ارائه کند؛ بنابراین در این پژوهش، الگویی کاربردی برای کمک به تصمیم‌گیری تأمین مالی شرکتی به کار گرفته ‌شده است. در این راستا، شرکت‌های گروه محصولات شیمیایی پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران مطالعه و ضمن شناسایی عوامل اصلی تأثیرگذار در ساختار سرمایه (انتشار بدهی یا سهام)، از آن در یک الگوی تصمیم‌گیری چندمعیارۀ ترکیبی استفاده‌ شده است. در این پژوهش، ابتدا عوامل مؤثر در تصمیم‌گیری دربارۀ ساختار سرمایه شناسایی و بررسی می‌شود؛ سپس با استفاده از ترکیبی از فرایند تحلیل شبکه[2]، روش دیماتل[3]، روابط بین اهداف، معیارها و گزینه‌های تأمین مالی مشخص و این عوامل، وزن‌دهی می‌شود.

 

مبانی نظری

با وجود مبانی گسترده‌ دربارۀ ساختار سرمایه شرکتی، هنوز شکاف بزرگی بین نظریه و عمل وجود دارد. با شروع کار مبنایی مودیلیانی و میلر، به بهینگی ساختار سرمایه توجه بیشتری شد. در سال‌های اخیر، نظریه‌های متعددی برای تعیین ساختار سرمایه بهینه شکل گرفته است. جدول 1 خلاصه‌ای از این نظریه‌ها را نشان می‌دهد.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


جدول (1) اصول و نظریه‌های ساختار سرمایه

سال

پژوهشگر

نظریه

مفاهیم

1958و1963

مرتون میلر و فرانک مودیلیانی

نظریۀ نامربوط‌بودن ارزش بازاری شرکت با ساختار سرمایه - تأثیر نسبت بدهی در کاهش مالیات

- تحت شرایط بازارهای کامل و بدون اصطکاک، ارزش بازار یک شرکت و رفاه دارندگان اوراق آن، بدون تأثیرپذیری از تصمیم‌های تأمین مالی باقی می‌ماند.

- در محاسبات مالیات بر درآمد شرکت، پرداخت‌های بهره کم می‌شود؛ بنابراین هرچه در ساختار سرمایه بدهی بیشتر باشد، هزینه‌های مالیاتی شرکت کمتر می‌شود و درنتیجه، ارزش بازار شرکت افزایش می‌یابد

1973

کراوز و لینتزنبرگر

نظریۀ موازنۀ[4] انتخاب سیاست بدهی بهینه

موازنۀ منافع و هزینه‌های بدهی - منافع مالیاتی بدهی، با هزینه‌های مدّنظر از توقیف دارایی به‌دلیل ناتوانی پرداخت بدهی (هزینه‌های ورشکستگی)، موازنه می‌شوند.

1984

مایرز و مجلوف

نظریۀ سلسله‌مراتب در تأمین مالی

اوراق بهادار مالی ممکن است به‌دلیل نامتقارنی اطلاعات بین مدیران و سرمایه‌گذاران، زیر ارزش ذاتی قیمت‌گذاری شود؛ بنابراین بهتر است شرکت‌ها از اوراق بهادار در خلاف ترتیب نامتقارنی اطلاعات استفاده کنند؛ یعنی ابتدا از وجوه داخلی سازمان، دوم بدهی، سوم اوراق ‌تبدیل‌پذیر و درنهایت، از سهام استفاده کنند. برای پرهیز از نیاز به وجوه برون‌سازمانی، ممکن است شرکت‌ها ترجیح دهند وجوه اضافی خود را ذخیره کنند.

1986

فلانری

رتبۀ اعتباری

شرکت‌ها درصورتی‌که انتظار داشته باشند رتبۀ اعتباری‌شان بهبود ‌یابد، بدهی کوتاه‌مدت منتشر می‌کنند.

1984-1986

تیتمن (1984)

برندر و لویس(1986)

تأثیرات صنعت و بازار محصول

سیاست‌های بدهی به‌طور مشخصی، نشان‌دهندۀ تصمیم‌های تولید است. شرکت‌های حساس به محصول از بدهی کمتری استفاده می‌کنند تا مشتریان و تأمین‌کنندگان، نگران به تنگنا افتادن شرکت نباشند. در این حالت، نسبت بدهی، مشخصه‌ای از صنعت است.

2002

بیکر و ورگلر

نظریۀ موقعیت سنجی بازار[5]

رفتار شرکت‌ها در انتخاب ترکیب ساختار سرمایه، وابستگی زیادی به شرایط بازار دارد.

 

 

 

 

 

 

 

هر یک از پژوهش‌های مذکور ، تبیین‌کنندۀ عوامل و معیارهای مسألۀ تصمیم‌گیری ساختار سرمایه است. علاوه بر این پژوهش‌ها، تاکنون پژوهش‌هایی نیز دربارۀ استفاده از ابزارهای تصمیم‌گیری چندمعیاره (MCDM) در مسائل مالی شرکتی انجام ‌شده است که در جدول 2 به برخی از آنها اشاره و تفاوت آنها با این پژوهش نشان داده‌ شده است. این پژوهش‌ها، معیارهای ارزیابی پیش رو را در مسألۀ تصمیم‌گیری در نظر می‌گیرند: 1- آیا وابستگی معیارها در نظر گرفته ‌شده است؟ 2- روش الگو‌سازی وابستگی معیارها چیست؟ 3- آیا از روش بی‌طرفانه‌ای برای تعیین وابستگی معیارها استفاده شده است؟ (منظور از روش بی‌طرفانه، نبود نقص اطلاعاتی یا اعمال ‌نظر جانبدارانۀ پاسخگویان در تعیین ارتباطات و وابستگی بین معیارها است. این مشکل در این پژوهش به علت استفاده از تحلیل‌های علّی و همبستگی بر داده‌های آماری واقعی، منتفی شده است).


 

جدول (2) برخی از پژوهش‌های اخیر که از MCDM در پژوهش‌های مالی استفاده کرده‌اند

نویسنده

موضوع پژوهش

روش

روش تعیین وابستگی معیارها

تعیین وابستگی به‌صورت بی‌طرفانه

زیانگ 2009

تأمین مالی زنجیرۀ تأمین شرکت

GDM[6], CNN[7]

-

-

زیدوناس و همکاران 2009

انتخاب سبد سهام عادی

ELECTRE

-

-

لی و همکاران 2009

انتخاب سهام براساس الگوی گوردون

ANP

ANP

خیر

هو و همکاران 2011 [3]

انتخاب سبد سهام مبتنی بر الگوی قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای (CAPM)

DEMATEL, ANP

دیماتل

خیر

لی و همکاران 2011

تحلیل عوامل مؤثر در تصمیم‌گیری در سرمایه‌گذاری در سهام

DEMATEL, ANP

دیماتل

خیر

آگاروال و همکاران 2012[4]

الگو‌سازی چندهدفۀ ساختار سرمایه

GP[8]

-

-

تی سی و همکاران 2013 [2]

الگوی یکپارچۀ تصمیم‌گیری گروهی برای تأمین مالی شرکتی

GDM, DEMATEL, ANP

دیماتل

خیر

این پژوهش

این پژوهش

رگرسیون گام‌به‌گام، میانگین گروهی تلفیقی

GDM, DEMATEL, ANP,GP

بله

دیماتل، VAR، آزمون علیت گرانجر، تحلیل همبستگی

           

 

 

 

 

در بیشتر روش‌های تصمیم‌گیری چندمعیاره (MCDM) فرض بر این است که معیارها از یکدیگر مستقل هستند. این فرض، فرض واقع‌بینانه‌ای در مسائل دنیای واقعی نیست. بسیاری از مسائل تصمیم‌گیری را نمی‌توان به‌طور مناسبی با ساختار سلسله‌مراتبی در معیارها الگو‌سازی کرد. شکل‌های مختلفی از برهم‌کنش‌ها میان معیارها ممکن است در شرایط زندگی واقعی به وقوع پیوندد؛ به‌گونه‌ای که به تکنیک‌های پیچیده‌تر و یا هوشمندتری برای تعامل با نیازهای خاص مسألۀ مدّنظر نیاز است.

فرایند تحلیل شبکه (ANP) را ساعتی (1996) ارائه کرد تا به فرایند تحلیل سلسله‌مراتبی (AHP) اجازۀ الگو‌سازی روابط متقابل بین سطوح مختلف سلسله‌مراتب را بدهد. ANP ساختاری غیرخطی دارد که وابستگی بین معیارهای درون خوشه‌ها (وابستگی داخلی) و نیز بین خوشه‌های مختلف (وابستگی خارجی) را تحت کنترل قرار می‌دهد. یک روش مؤثر دیگر برای برقراری وابستگی بین معیارهای تصمیم‌گیری، روش «آزمون تصمیم‌گیری و آزمایشگاه ارزیابی» (دیماتل) است. دیاگراف (گراف‌های جهت‌دار) روابط وابستگی میان عناصر یک سیستم را بهتر به تصویر می‌کشد؛ بنابراین دیماتـل نیـز مبتنی بر نمودارهایی است که می‌تواند عوامل درگیر را به دو گروه علت و معلول تقسیم و روابط میان آنها را به‌صورت الگوی ساختاری ‌فهم‌پذیری بیان کند [12].

علاوه بر دو روش فوق، روش‌های دیگری نیز روابط میان معیارها و اجزای مسألۀ تصمیم‌گیری را الگوسازی کرده‌اند؛ برای مثال، مهرگان و همکاران (2014)، برای مطالعۀ برهم‌کنش بین معیارهای قابلیت دوام‌آوری در انتخاب تأمین‌کنندگان، برای اولین بار از ترکیب روش‌های الگو‌سازی ساختاری تفسیری[9] (ISM) و دیماتل فازی استفاده کردند. آنها روش ISM را برای تعیین تعامل بین معیارهای ارزیابی تأمین‌کنندۀ مداوم به کاربردند؛ در حالی ‌که استفاده از دیماتل فازی به ایشان اجازه داد شدت وابستگی‌های متقابل را تعیین کنند.

یکی از نقدهایی که به ANP وارد می‌شود، پیچیدگی زیاد آن برای پیاده‌سازی عملی است. یو و تیزنگ (2006) بر مهم‌ترین نقاط ضعف ANP، به‌صورت زیر تأکید کردند:

- ANP به مقایسه‏های جفتی زیادی نیاز دارند که ممکن است زمان‌بر و دست نیافتی باشند.

- برای برخی شرایط خاص، پرسش‌های مقایسۀ زوجی ممکن است بی‏معنی باشد یا به‌سختی تفسیر شود.

به نظر بسیاری از پژوهشگران، روش دیماتل، ANP را از جنبه‌های متعددی بهبود می‌دهد؛ همچون ساختاردهی به معیارها، غلبه بر پرسش‌های مشکل مربوط به مقایسه‌های زوجی وابستگی‌های داخلی و وزن‌دهی به ابر ماتریس[10] بدون وزن با آثار نابرابر [14]. در ANP، وابستگی داخلی، وابستگی خارجی و تأثیرات خودبازخوردی، همه با مقایسه‏های زوجی 9 مقیاسی، کمّی‌سازی می‏شوند. به‌ هر حال، استخراج اطلاعات مقایسه‌های زوجی، کار آسانی نیست؛ به‌ویژه، در حالت وابستگی داخلی، پرسش‏های مقایسۀ زوجی ممکن است بی‌منطق باشد یا پرسش‌شونده را دچار سردرگمی کند؛ بنابراین استفاده از رویکرد دیماتل برای ترسیم روابط بین معیارها و به دست آوردن وزن‌ها بسیار مؤثر است.

روش پژوهش

شکل 1، خلاصه‌ای از مراحل این پژوهش را نشان می‌دهد. مطابق شکل، ابتدا با استفاده از نظر خبرگان (شامل مدیران ارشد تعدادی از شرکت‌های فعال در صنعت پتروشیمی و کارشناسان مالی آنها) و پژوهش‌های پیشین، عوامل و معیارهای مؤثر در تصمیم‌های ساختار سرمایه شرکتی شناسایی‌؛ سپس با استفاده از دو الگوی اقتصادسنجی، معیارها و عوامل مؤثر در متغیر ساختار سرمایه (نسبت‌های بدهی) پالایش و تأثیر آنها در ساختار سرمایه شرکت‌های نمونه بررسی شده است. در ادامه، از نتایج این الگو استفاده شد و ضمن اعمال‌ نظر خبرگان، از آنان خواسته شد پرسشنامه‌هایی را دربارۀ تشکیل یک الگوی تصمیم‌گیری چندمعیاره برای تأمین مالی تکمیل کنند. این پرسشنامه‌ها دربردارندۀ مقایسه‌های زوجی بود و از پرسش‌شوندگان خواسته شد تا با روش امتیازدهی عددی، مقایسه‌ها را انجام دهند. مقایسه‌های زوجی، مربوط به مقایسۀ معیارها در ارتباط با هدف مسأله بود و هدف مسأله، تأمین مالی رضایت‌بخش تعریف شد. این دسته از مقایسه‌ها به تعیین وزن معیارها در ارتباط با هدف منجر شد. نحوۀ مقایسۀ زوجی در این قسمت (مطابق روش ساعتی) براساس امتیازدهی با مقیاس 1تا9 مبتنی بر اهمیت هر معیار است.

 

 

شکل (1) فرایند الگو‌سازی مسأله

 

 

 

 

 

 

با اطلاعات به‌دست‌آمده از نظرات خبرگان و استفاده از رویکرد ترکیبی فرایند تحلیل شبکه و روش دیماتل، مسألۀ تصمیم‌گیری الگو‌سازی شد. فرایند این الگو را اینگونه می‌توان تشریح کرد: ابتدا، معیارهای تصمیم‌گیری براساس یافته‌های پژوهش‌های پیشین، نظرات خبرگان و نتایج الگوی اقتصادسنجی استخراج شد. در گام دوم، روش دیماتل برای بناکردن ارتباطات مستقیم یا غیرمستقیم بین دوبه‌دوی معیارهای الگوی تصمیم‌گیری به کار گرفته ‌شد تا شبکۀ ارتباط بین معیارها دست ‌آید. در این مرحله، برخلاف رویکرد اصلی روش دیماتل که از نظرات خبرگان برای تعیین ارتباطات وابستگی میان معیارها استفاده می‌شود، از الگو‌سازی خود رگرسیون برداری (VAR) و تحلیل علت و معلولی گرانجر بر داده‌های آماری معیارهای الگوی تصمیم‌گیری استفاده شد. درنهایت، وزن گزینه‌ها با استفاده از الگوی ANP استخراج و از آن در الگوی برنامه‌ریزی آرمانی استفاده شد تا راه‌ حل رضایت‌بخشی تحت قیود محیطی شرکت مدّنظر به دست آید.

عوامل متعددی در ساختار سرمایه شرکتی اثر می‌گذارند. این عوامل در پژوهش‌های بسیاری بررسی شده‌اند. از این پژوهش‌ها می‌توان دریافت که انتخاب ساختار سرمایه یک شرکت نه‌تنها از ویژگی‌های خاص خود شرکت تأثیر می‌پذیرد، بلکه محیط پیرامون و عواملی همچون شرایط کلی اقتصادی و صنعت نیز در آن مؤثر است؛ بنابراین برخـی مطالعـات عـلاوه بـر ویژگی‌های سطح شرکت، تـأثیر عوامـل کـلان همچـون تولیـد ناخـالص داخلی[11]، توسعۀ بازارهای سهام، سطح حمایت از سرمایه‌گذار و یا عوامل جهانی را بررسی کرده‌اند. تعدادی از پژوهش‌ها نیز در ایـن زمینـه بـه نقـش صـنعت توجه کرده‌اند [11]. در پژوهش‌های میدانی مربوط به عوامل تعیین‌کنندۀ ساختار سرمایه شرکت‌ها، معمولاً سـاختار سرمایه به‌عنوان متغیـر وابسـته و بنـا بـر هـدف مطالعه، متغیرهای سطوح مختلف به‌عنوان متغیـر مسـتقل تعریف می‌شود. مطالعات متعددی، نقش کشورها و صنایع را در سیاست‌های تأمین مالی تجزیه‌ و تحلیل کرده‌اند. افرادی مانند جونگ و همکاران (2008)، بک و همکاران (2008)، خانا و همکاران (2015) نشان دادند علاوه بر ویژگی‌های شرکت، عوامل خاص کشور نیز ممکن است در ساختار سرمایه شرکت مؤثر باشد. از دیگر پژوهش‌های مربوط به اثرگذاری متغیرهای کلان اقتصادی در ساختار سرمایه، می‌توان به مقالۀ شین و آدریان (2010) اشاره کرد. آنها نشان دادند شرایط مساعد یا نامساعد اقتصادی و متغیرهای کلان اقتصادی یک کشور در توسعۀ ساختار سرمایه شرکت‌ها اثرگذار است.

در این قسمت، اثرگذاری عوامل متعدد در تصمیم‌های ساختار سرمایه که از نظرات خبرگان و پژوهش‌های پیشین استخراج‌ شده، در داده‌های مدّنظر آزمون شده است. برای تعریف و محاسبۀ متغیرهای نمایندۀ هر یک از معیارهای تصمیم‌گیری شناسایی‌شده، از مطالعات بندیوپادهایای و مالینی باروآ[12] (2016)، خانا و همکاران (2015)، بیکر و مارتین (2011) و فرانک و گویال (2008) استفاده شده است. جدول 3 انواع سنجه‌های عوامل تعیین‌کننده ساختار سرمایه و نیز تعریف و شیوۀ محاسبۀ متغیر نمایندۀ آنها را به‌ترتیب در سطوح مختص سازمان، مختص صنعت و اقتصاد کلان نشان می‌دهد.

 

 

 

 


جدول (3) متغیرهای استفاده‌شده در الگوی اقتصادسنجی و تعریف آنها

متغیر

تعریف

نماد

عوامل مختص سازمان

قابلیت سودآوری

سود عملیاتی به ارزش کل دارایی‌ها

 

مشهودبودن دارایی

نسبت دارایی‌های ثابت به ارزش کل دارایی‌ها

 

انعطاف‌پذیری مالی

نسبت دارایی‌های نقد و نزدیک به نقد به بدهی‌های جاری

 

رشدی‌بودن شرکت

درصد تغییرات در فروش

 

ریسک نقدینگی

نسبت جاری

 

ریسک تجاری

انحراف معیار فروش سه سال گذشته به ارزش کل دارایی‌ها در آن سال

 

هزینه سرمایه

میانگین موزون هزینه سرمایۀ تأمین مالی گذشته

 

عوامل مختص صنعت

شرایط صنعت

میانگین درصد بدهی کل شرکت‌های صنعت در هرسال

 

عوامل اقتصاد کلان

تورم

درصد تغییرات در شاخص قیمتی مصرف‌کننده (CPI)

 

نرخ سود بانکی

نرخ سود تسهیلات بانک‌های دولتی

 

شاخص سهام

درصد تغییرات در میانگین شاخص کل سهام هرسال

 

نرخ ارز

درصد تغییرات میانگین قیمت هر دلار در هرسال

 
       

 

 

در این پژوهش از داده‌های استخراج‌شده از صورت‌های مالی (صورت سود و زیان و ترازنامه) 22 شرکت حاضر در بخش صنایع شیمیایی بورس اوراق بهادار تهران در ده سال یعنی از سال 1385 تا 1394 استفاده شده است. اطلاعات مربوط به متغیرهای اقتصادی نیز از گزارش‌های سالانۀ بانک مرکزی با نام فصلنامۀ نماگرهای اقتصادی، استخراج‌ شده است. از این داده‌ها در محاسبۀ سنجه‌های اهرم مالی و متغیرهای نمایندۀ معیارهای تصمیم‌گیری استفاده شده است. سری زمانی متغیرهای محاسبه‌شده که الگوی داده‌های تابلویی[13] دارد، ورودی الگو‌های اقتصادسنجی است. برای پالایش عوامل مؤثر در اهرم مالی کوتاه‌مدت و بلندمدت از الگوی رگرسیونی گام‌به‌گام[14] مطابق روش دراپر و اسمیت[15] (2014) استفاده شد. روش میانگین گروهی تلفیقی[16] پسران و همکاران (1999) نیز برای بررسی آثار کوتاه‌مدت و بلندمدت عوامل شناسایی‌شده در اهرم مالی کل در داده‌های نمونه به ‌کار رفته است. متغیرهای وابسته در الگو‌های اقتصادسنجی استفاده‌شده، نسبت بدهی کوتاه‌مدت، نسبت بدهی بلندمدت و نسبت بدهی کل است. خروجی الگوی اقتصادسنجی نشان می‌دهد هر یک از عوامل استفاده‌شده در الگو، چه تأثیری در رویکرد تصمیم‌گیرندگان این شرکت‌ها در روی‌آوردن به بازار بدهی و استفاده از اهرم‌های مالی داشته است. انواع معیارهای اثرگذار شناسایی‌شده و متغیرهای نمایندۀ آن، در جدول 3 تعریف‌شده‌ است. در این جدول  درصد استفادۀ شرکت i از اهرم مالی در سال t،N تعداد شرکت‌های بررسی‌شده،  شاخص کل سهام در سال t،  شاخص قیمتی مصرف‌کننده در سال t و  میانگین نرخ تبدیل ارز (دلار) در بازار آزاد در سال t است.

پس از پالایش معیارهای مؤثر در تصمیم‌گیری در ساختار سرمایه، این معیارها وارد الگوی تصمیم‌گیری می‌شود. بدین‌منظور از روش فرایند تحلیل شبکه در ترکیب با روش دیماتل استفاده می‌شود. اولین قدم در حل مسأله به روش ANP، تعیین ساختار شبکه تصمیم‌گیری و تشکیل ابرماتریس الگو است. اگر ساختار مسأله، سه سطح هدف، معیار‌ها و گزینه‌ها داشته باشد، ابرماتریس مربوط به الگوی ANP در ساده‌ترین حالت به‌صورت جدول 4 خواهد بود.

 

 

جدول (4) شکل کلی ابر ماتریس

گزینه‌ها

معیارها

هدف

 

     

هدف

     

معیارها

     

گزینه‌ها

 

 

در ماتریس فوق، هر یک از ها، نشان‌دهندۀ ماتریس وزن‌های نسبی هریک از قسمت‌های ابرماتریس نسبت به هم است؛ برای مثال،  برداری است که وزن نسبی هریک از معیارها در ارتباط با هدف را نشان می‌دهد.  ماتریسی است که اثر هر یک از معیارها را در یکدیگر (براساس ارتباطات موجود بین آنها) بیان می‌کند. این ماتریس درواقع، نشان‌دهندۀ وابستگی و برهم‌کنش بین معیارها است که با روش دیماتل محاسبه می‌شود.  نشان‌دهندۀ وزن‌های نسبی گزینه‌ها براساس هر یک از شاخص‌ها است و سایر اجزای ابرماتریس نیز به همین صورت مشخص می‌شود. I نیز معرف یک ماتریس همانی است. در تشکیل این ماتریس، همانند روش تحلیل سلسله‌مراتبی، با استفاده از مقایسه‌های زوجی بین عناصر هر سطح با عناصر سطوح دیگر و ساختار و ارتباطات داخلی موجود، وزن نسبی هر یک از عناصر تعیین می‌شود. به‌دلیل تعدد تصمیم‌گیرندگان، باید از راهکارهای تصمیم‌گیری گروهی استفاده کرد؛ بنابراین برای تجمیع نظرات گروهی، از میانگین هندسی امتیازات در ماتریس‌های مقایسۀ زوجی به‌دست‌آمده استفاده می‌شود؛ سپس سازگاری بین قضاوت‌ها با شاخصی به نام نرخ ناسازگاری[17]سنجیده می‌شود. حداکثر نرخ ناسازگاری مطلوب بین قضاوت‌ها 1/0 در نظر گرفته می‌شود؛ به عبارتی، اگر نرخ ناسازگاری بیشتر از 1/0 باشد، باید دربارۀ قضاوت‌های انجام‌شده تجدید نظر کرد.

گام بعدی، تعیین ماتریس روابط مستقیم بین معیارها است. برای به‌دست‌آوردن  در ابرماتریس جدول 4، از رویکرد دیماتل استفاده می‌شود. روش دیماتل علاوه بر کشف روابط علت و معلولی بین معیارها، شدت روابط بین هر دو معیار را نیز تعیین می‌کند. در روش مرسوم، تعیین این روابط و شدت آن براساس نظرات خبرگان است و از ایشان خواسته می‌شود با مقایسۀ زوجی دوبه‌دوی معیارها، وجود ارتباط و شدت آن را تعیین کنند. فرض کنید مقیاس‏های 0، 1، 2، 3 و 4 محدوده‏ای از پاسخ‏های «بدون تأثیر» تا پاسخ‏هایی«با تأثیر خیلی زیاد» باشد که درجۀ تأثیر مستقیم هر معیار i اعمال‌شده بر هر معیار j را نشان دهد که به‌صورت aij و با استفاده از مقیاس‏های فرض‌شده مشخص‌ شده است (رابطۀ 1).

(1)

 

 

همانگونه که ذکر شد، در این ماتریس، پاسخگو، علاوه بر تعیین ارتباطات علت و معلولی بین معیارهای تصمیم‌گیری، شدت تأثیرگذاری معیارها را در یکدیگر نیز مشخص می‌کند؛ اما تعیین روابط علّی و افزون بر آن، تعیین شدت این روابط توسط افراد، ممکن است براساس ذهنیت هر فرد متفاوت باشد و در مواردی، خطای زیادی نسبت به واقعیت داشته باشد؛ بنابراین برای تعیین این ماتریس، با بهره‌گیری از یک روش نوآورانه، به‌ جای استفاده از نظرات خبرگان، داده‌های آماری واقعی به کار رفت و روابط علت و معلولی و نیز شدت این روابط با استفاده از آن تعیین شد. در این راستا، از روش خود رگرسیون برداری (VAR) و آزمون علیت گرنجر مطابق با رویکرد دوفور و تاموتی[18] (2010) برای تعیین روابط علّی و از ضرایب همبستگی بین متغیرها برای تعیین شدت روابط استفاده شد.

الف- تعیین روابط علّی بین معیارها:

براساس دو متغیر درون‌زای  و  ، الگوی پایه‌ای VAR معادلات کلی زیر را دارد:

(2-الف)

(2-ب)  

که در آن، ، jامین وقفه از متغیر  است و فرض می‌شود هر یک از جملات خطا، همبستگی سریالی یا خودهمبستگی ندارند. الگوی ارائه‌شده در رابطۀ 2، به‌دلیل وجود دو متغیر درون‌زایY1 و Y2، یک الگوی علّی دوجانبه در نظر گرفته می‌شود. در این الگو، چهار نوع رابطۀ علیت به‌صورت یک‌طرفه از Y2 به Y1، یک‌طرفه از Y1 به Y2، بازخورد یا علیت دوجانبه و نیز استقلال روابط ‌تشخیص داده می‌شود. برای تعیین الگوی خود رگرسیون برداری صحیح بین هر دو متغیر، ابتدا باید تعداد وقفه‌های متغیرهای درون‌زای استفاده‌شده در الگو مشخص شود و یا به عبارتی، مرتبۀ الگو تعیین شود. بدین‌منظور، از معیارهای آکائیک، شوارتز و حنان-کویین می‌توان استفاده کرد. پس از تعیین مرتبۀ الگوی VAR، از آزمون علیت گرنجر در آن مرتبه، برای تشخیص وجود رابطۀ علّی بین هر زوج متغیر استفاده می‌شود.

ب- تعیین شدت روابط بین هر دو معیار:

همانگونه که ذکر شد، در روش مرسوم دیماتل، فرد خبره، شدت اثرگذاری هر معیار را در دیگری، با یک مقیاس عددی از 0 تا 4 تعیین می‌کند. در این پژوهش، برای تعیین این شدت، ارتباط ماتریس ضرایب همبستگی معیارها تشکیل و معناداری رابطۀ همبستگی بین هر زوج معیار با استفاده از آمارۀ t تعیین می‌شود؛ سپس ضرایب همبستگی خطی معنادار، به‌عنوان شاخصی از شدت ارتباط بین هر دو متغیر به کار می‌رود.

حال، ضرایب همبستگی به‌دست‌آمده از روش فوق در عدد 4 ضرب می‌شود تا با مقیاس‌های روش دیماتل یکسان شود؛ سپس از ماتریس به‌دست‌آمده برای طی‌کردن دیگر مراحل روش دیماتل استفاده می‌شود. براساس اصول روش دیماتل، ماتریس تأثیر اولیۀ مستقیم X (X=[xij]n×n) با نرمال‏سازی ماتریس A حاصل می‌شود. به‎طور خاص، ماتریس X می‏تواند با معادلات (3) و (4) به دست آید که در آن، همۀ معیارهای قطر اصلی برابر با صفر است.

(3)

 

(4)

 

استنتاج ماتریس اثر مستقیم/ غیرمستقیم کل: با به توان‌های بالارساندن ماتریس X، تأثیرات غیرمستقیم معیارها به‌طور پیوسته کاهش می‌یابد؛ بنابراین ماتریس تأثیر نهایی به‌صورت زیر محاسبه می‌شود:

(5)

 

که  و  است.

در مرحلۀ بعد با جایگذاری ماتریس T به‌ جای w22 در ابرماتریس جدول 4 و جایگذاری سایر قسمت‌های ابرماتریس با وزن‌های نسبی به‌دست‌آمده از مقایسه‌های زوجی، ابرماتریس الگوی ANP تکمیل می‌شود؛ سپس ابرماتریس وزن‌دار نهایی محاسبه می‌شود. بدین‌منظور، هر یک از عناصر ابرماتریس بر مجموع عناصر ستون مربـوط تقسـیم می‌شود. بـا اسـتفاده از ماتریس‌های احتمالی و زنجیره‌های مارکوف می‌توان اثبات کرد که وزن نهایی گزینه‌ها را از رابطۀ 6 می‌توان به دست آورد [15].

(6)

 

 

در واقع، ابرماتریس وزن‌دار با رسیدن به توان‌های‌بالا، مشابه با فرایند زنجیرهای مارکوف، به یک ماتریس نهایی همگرا می‌شود. درنهایت، وزن‌های به‌دست‌آمده را پس از نرمال‌سازی، به‌عنوان وزن‌های نهایی برای گزینه‌ها می‌توان معرفی کرد. اگر حد ابرماتریس تنها یکی نباشد (ابرماتریس همگرا نباشد)، به‌‌عنوان‌ مثال، اگر حد آن به N ابرماتریس مختلف همگرا شود، از آنها میانگین‌گیری می‌شود. ابرماتریس حدگیری‌شده، وزن‌های هریک از گزینه‌های مسألۀ تصمیم‌گیری را که در اینجا منابع تأمین مالی است، به ما می‌دهد.

پس از مشخص‌شدن وزن‌های هریک از گزینه‌ها، از آن به‌عنوان ضریب اهمیت در الگوی برنامه‌ریزی آرمانی استفاده می‌شود. برنامه‌ریزی آرمانی یکی از تکنیک‌های برنامه‌ریزی چندهدفۀ معروف است که اجازۀ درنظرگرفتن منابع محدود و انتخاب محدودیت‌هایی را که باید دقیقاً در مسائل تصمیم‌گیری مشاهده شود، به تصمیم‌گیرنده می‌دهد. هدف برنامه‌ریزی آرمانی، حداقل‌سازی انحراف‌ها بین دستیابی به هدف و سطوح مدّنظر از آنها است. در دنیای واقعی بسیار پیش می‌آید که سطوح مدّنظر برای اهداف به‌طور غیردقیق بیان می‌شوند؛ مثلاً در برخی مواقع، سطح مدّنظر برای هدف به‌طور مبهم به‌صورت بزرگ‌تر از، مساوی با و یا اساساً کمتر از مقدار آرمان  بیان می‌شود؛ بنابراین شکل الگوی برنامه‌ریزی آرمانی را به‌صورت زیر می‌توان در نظر گرفت:

 

 

(7)

 

 

 

 

به‌گونه‌ای که در آن، Z نشان‌دهندۀ مجموع انحراف‌ها از m هدف؛ n مجموعۀ گزینه‌ها؛  نشان‌دهندۀ اولویت انحصاری برای آرمان  kبه‌گونه‌ای که ( )،  و  متغیرهای انحراف مثبت و منفی برای انتخاب آرمان i ؛  نمایندۀ اولویت وزنی محدودیت jام و  نشان‌دهندۀ مقدار آرمانی است که در تصمیم‌گیری در نظر گرفته می‌شود.  نیز نمایانگر گزینه‌ها است [3]. در تشکیل ساختار مسأله، متغیرهای انحراف براساس اینکه دستیابی بیش ‌از حد یا کمتر از حد به یک آرمان خاص مطلوب است، در تابع هدف ظاهر می‌شود. اگر دستیابی به سطحی بالاتر از سطح آرمان تعیین‌شده نامطلوب باشد، متغیر انحراف مثبت از آن آرمان ( )، از تابع هدف حذف می‌شود و برعکس، اگر دستیابی کمتر از حد نامطلوب باشد، متغیر انحراف منفی از آن آرمان ( )، از تابع هدف حذف می‌شود. اگر دستیابی به مقدار دقیق آرمان تعیین‌شده مدّنظر باشد، هر دو متغیر انحراف مثبت و منفی در تابع هدف ظاهر می‌شود [4]. برای تشکیل الگوی برنامه‌ریزی آرمانی این پژوهش، فرض می‌شود اولویت تمامی اهداف یکسان است( )؛ اما انحراف از مقادیر آرمان با استفاده از وزن‌های به‌دست‌آمده از الگوی ANP-DEMATEL اولویت‌دهی می‌شود. در این الگو فرض می‌شود شرکت برای توسعۀ کسب‌وکار خود، نیازمند مبلغی معادل K واحد است و قصد دارد از پنج گزینۀ اوراق مشارکت، سهام، وام بلندمدت بانکی، وام کوتاه‌مدت بانکی و اوراق اجاره تأمین مالی کند. متغیرهای x1 تا x5 هریک به‌ترتیب، نشان‌دهندۀ مقدار تأمین مالی از هریک از گزینه‌های ذکرشده است. متغیرهای w1 تا w5 نیز هریک به‌ترتیب وزن‌های گزینه‌های تأمین مالی به‌دست‌آمده از الگوی ترکیبی ANP-DEMATEL است. آنچه در این الگو مدّنظر است، این است که هرچه وزن به‌دست‌آمده برای گزینۀ تأمین مالی k ام (wk) بزرگ‌تر باشد، استفاده از آن منبع در الگوی برنامه‌ریزی آرمانی نیز بیشتر باشد؛ بنابراین الگوی مسأله به‌صورت جدول 5 توسعه داده‌شده است. در این الگو برای حفظ انعطاف‌پذیری مالی و نیز کنترل ریسک، سقفی برای نسبت بدهی و نیز هزینه‌های بهره پرداختی طرح تأمین مالی در نظر گرفته شده است. یک مقدار هدف نیز به‌عنوان هزینه‌های انتشار اوراق و کارمزدهای معاملاتی برای کل طرح تأمین مالی منظور شده است.

 

 

جدول (5) الگوی برنامه‌ریزی آرمانی مسألۀ تأمین مالی

تابع هدف1: حداقل‌سازی انحراف از آرمان‌ها

 

تابع هدف2: حداقل‌سازی هزینه سرمایه

 

جلوگیری از افزایش نسبت بدهی بیش حد تعیین‌شده

 

پرهیز از هزینه‌های بهرۀ بیش‌ازحد تعیین‌شده برای حفظ انعطاف‌پذیری مالی و کاهش ریسک

 

تعیین حد هزینه‌های کارمزد انتشار اوراق و سایر هزینه‌های تأمین مالی

 

تعیین میزان انحراف هر منبع تأمین مالی از سقف لازم با توجه به وزن آن (وزن بیشتر در تابع هدف به استفادۀ بیشتر از آن منبع منجر می‌شود)

 

اوراق مشارکت باید حداقل 100 میلیارد ریال باشد تا اجازۀ انتشار یابد؛ در غیر این صورت، برابر صفر خواهد بود.

 

اوراق مشارکت باید حداقل 50 میلیارد ریال باشد تا اجازۀ انتشار یابد؛ در غیر این صورت، برابر صفر خواهد بود.

 

مجموع مبلغ لازم برای تأمین مالی

 

 

 

 

 

در الگوی بالا،  هزینه سرمایۀ تأمین مالی از گزینۀ iام؛ TD سقف تعیین‌شده برای  نسبت بدهی طرح تأمین مالی؛ IC سقف هزینه‌های بهرۀ طرح تأمین مالی؛  هزینۀ انتشار اوراق یا کارمزد تأمین مالی از گزینۀ iام و  کل مبلغ در نظر گرفته‌شده به‌عنوان هزینه‌های انتشار اوراق و کارمزدهای معاملاتی طرح تأمین مالی است. بنا بر دستورالعمل انتشار اوراق مشارکت و اوراق اجاره، حداقل رقم قابل‌ انتشار اوراق صکوک مبلغ 50 میلیارد ریال و برای اوراق مشارکت مبلغ 100 میلیارد ریال است. این دو محدودیت با متغیرهای صفر و یک y1 و y2 الگوسازی شده‌اند.

 

یافته‌ها

گزینه‌های مختلف برای تأمین مالی در این الگو عبارتند از: انتشار سهام، دریافت وام‌های بلندمدت بانکی، دریافت وام‌های کوتاه‌مدت به‌صورت پیاپی، انتشار اوراق مشارکت و انتشار اوراق صکوک اجاره. درادامه، ضمن مروری بر گام‌های پیاده‌سازی الگو، یافته‌های الگوی تصمیم‌گیری نیز ارائه می‌شود.

ابتدا برای شناسایی متغیرهای مؤثر، برآوردگر رگرسیونی گام‌به‌گام[19] بر ‌داده‌های مالی استخراج‌شده، اعمال شد. نتایج حاصل از این روش برای برآورد اهرم کوتاه‌مدت و اهرم بلندمدت در شرکت‌های نمونه در جدول 7 ذکر شده است. در این الگو هم ارتباط سطح صفر متغیرهای تصمیم و هم ارتباطات یک وقفه قبل از هر یک از متغیرها با دو متغیر وابسته یعنی اهرم مالی کوتاه‌مدت و بلندمدت بررسی شد. از متغیرهایی که حداقل در یکی از برآوردهای رگرسیونی در سطح معناداری 1/0 مؤثر واقع‌ شده بود، به‌عنوان معیار، در الگوی تصمیم‌گیری چندمعیاره استفاده شد. بنا بر نتایجی که از رگرسیون گام‌به‌گام به دست آمد، تغییرات نرخ ارز در هیچ ‌یک از برآوردها وارد الگو نشده است و در صورت واردشدن، قدرت توضیح‌دهندگی بسیار کمی داشته است؛ بنابراین، این متغیر را به‌طور کامل از الگوی تصمیم‌گیری می‌توان حذف کرد.

 

 

جدول (6) نتایج الگوی رگرسیونی گام‌به‌گام

 

متغیر وابسته

 

معیارها

اهرم کوتاه‌مدت

اهرم کوتاه‌مدت (با یک وقفۀ قبلی از معیارها)

اهرم بلندمدت

اهرم بلندمدت (با یک وقفۀ قبلی از معیارها)

استفاده در الگوی تصمیم‌گیری؟

قابلیت سوددهی

خیر

بله

بله

بله

بله

نسبت دارایی‌های مشهود

بله

بله

بله

بله

بله

انعطاف‌پذیری

بله

بله

خیر

خیر

بله

فرصت‌های رشد

بله- در سطح معناداری کم

خیر

بله

بله- در سطح معناداری کم

بله

ریسک نقدینگی

بله

بله

بله- در سطح معناداری کم

بله- در سطح معناداری کم

بله

ریسک تجاری

بله

بله

بله- در سطح معناداری کم

خیر

بله

هزینه سرمایه

بله

خیر

بله

بله- در سطح معناداری‌کم

بله

شرایط صنعت

بله- در سطح معناداری کم

خیر

بله

بله

بله

تورم

خیر

خیر

بله

بله

بله

نرخ سود تسهیلات

خیر

بله- در سطح معناداری کم

خیر

بله

بله

تغییرات شاخص سهام

خیر

خیر

بله

بله

بله

تغییرات نرخ ارز

خیر

خیر

خیر

خیر

خیر

 

 

پس از شناسایی متغیرهای مؤثر در مسألۀ تصمیم‌گیری، الگوی تصمیم‌گیری براساس گام‌های زیر تشکیل می‌شود:

 گام 1: در مرحلۀ اول، مسأله به‌روشنی تعریف‌ و اجزای آن در ساختاری منظم به‌صورت شبکه‌ای با ارتباطات منطقی الگو‌سازی می‌شود. شکل ساختار الگوی فرایند تحلیل شبکۀ این مسأله در شکل 2 نشان داده‌ شده است.

 

 

 

 

شکل (2) ساختار مسألۀ تصمیم‌گیری تأمین مالی

 


هدف تصمیم تأمین مالی در رأس سلسله‌مراتب نشان داده ‌شده و 11 عامل مؤثر در تصمیم، به‌صورت C1 تا C11 به‌عنوان معیارهای تصمیم‌گیری در نظر گرفته‌ شده‌ است. برای این مسألۀ تأمین مالی، 5 گزینه در نظر گرفته‌ شده است که پیش ‌از این ذکر شد. فلش کنار سطح معیارها، نشان‌دهندۀ ارتباطات مربوط به وابستگی‌های داخلی میان معیارها است. برای به‌دست‌آوردن صورت دقیق ارتباطات داخلی میان معیارها از روش دیماتل، الگوی رگرسیون برداری، آزمون علیت گرانجر و تحلیل همبستگی استفاده می‌شود.

گام 2، تشکیل ابرماتریس: پس از مشخص‌شدن اجزای الگوی ساختاری مسأله، مقایسه‌های زوجـی راجع به اهمیت معیارها نسبت به هدف انجام و نرخ ناسازگاری ماتریس مقایسه‌های زوجی هر یک از پرسش‌شوندگان محاسبه شد. مقادیر این نرخ در تمامی ماتریس‌های مقایسۀ زوجی کمتر از 1/0 به دست آمد، همگی پذیرفته و برای محاسبۀ وزن نهایی معیارها نسبت به هدف، میانگین هندسی ماتریس‌ها محاسبه شد. برای به‌دست‌آوردن  در ابرماتریس جدول4، از رویکرد دیماتل استفاده شد. نتایج حاصل از روابط علّی بین معیارها با توجه به نتایج الگوی VAR و آزمون علیت گرانجر و محاسبات ضرایب همبستگی به‌صورت جدول 8 به دست آمد. اگر در این جدول، عنصر سطر i و ستون j غیرصفر باشد، بدان معناست که معیار iام در معیار jام مؤثر است. مؤلفه‌های بـا مقـدار صـفر، نشان‌دهندۀ نبود تـأثیر بـین معیارهای مربوط است. در سطر و ستون انتهایی جدول نیز جمع ستونی و سطری مؤلفه‌ها محاسبه‌ شده است؛ بنابراین با ضرب تک‌تک درایه‌ها در معکوس عدد 12/5 (ماکزیمم مقدار در جمع سطری و ستونی)، این ماتریس نرمال‌سازی و باقی مراحل روش دیماتل مطابق آنچه قبلاً ذکر شد، انجام می‌شود تا ماتریس اثر مستقیم/ غیرمستقیم کل به ‌دست ‌بیاید و در ماتریس  ابرماتریس فرایند تحلیل شبکه جایگذاری ‌شود.

 

 


جدول (7) ماتریس روابط مستقیم به‌دست‌آمده برای دیماتل

 

 

 

وزن گزینه‌ها در ارتباط با معیارها (ماتریس  در ابر ماتریس جدول4) از مقایسه‌های زوجی‌ای به دست آمد که خبرگان تکمیل کرده بودند. نکتۀ مهم این است که تغییرات سیاست‌های کلان می‌تواند از مجرای نرخ بهره، در انتخاب ساختار سرمایه شرکت‌ها مؤثر باشد. وضعیت سیاست‌های پولی نیز در این امر مؤثر است [5]. انتظاراتی که از نوسان‌های آیندۀ برخی متغیرهای اقتصادی وجود دارد، در الگوی تأمین مالی اثر می‌گذارد؛ بنابراین برای تشکیل ماتریس  در ابرماتریس، گزینه‌ها در ارتباط با هر یک از معیارها، تحت دو سناریو، مقایسۀ زوجی شدند. مقایسه‌های زوجی در سناریوی اول با فرض وجود شرایط رکودی در آینده و سناریوی دوم با فرض وجود شرایط انبساطی و رونق اقتصادی در آینده انجام گرفتند.

پس از به‌دست‌آوردن قسمت‌های مختلف ابر ماتریس، برای هریک از دو سناریوی در نظرگرفته‌شده، دو ابرماتریس تشکیل شد تا وزن هریک از گزینه‌ها تحت هر سناریو محاسبه شود. پس از تشکیل ابرماتریس و نرمال‌سازی آن و رساندن آنها به توان‌های بالا، ابر ماتریس‌ها همگرا شد و وزن هریک از گزینه‌ها در ارتباط با هدف مسأله به دست آمد. نتایج این محاسبات در جدول 9 ذکر شده است.

 

 

جدول (8) وزن‌های الگوی ANP برای هریک از گزینه‌ها تحت هریک از سناریوها

 

رکود اقتصادی

رونق اقتصادی

اوراق مشارکت

0/123

0/136

سهام

0/252

0/307

وام بلندمدت

0/234

0/177

وام کوتاه‌مدت

0/224

0/311

صکوک

0/168

0/068

 

 

 

 

 

 

وزن های به‌دست‌آمده از الگوی ANP که در جدول 9 ذکرشده است، می‌تواند به‌عنوان راهنمایی کلی به تصمیم‌گیری دربارۀ میزان بهره‌گیری از منابع مختلف تأمین مالی کمک کند. شکل 3 میزان گرایش به هر منبع را تحت هر یک از دو سناریو نشان می‌دهد. باید توجه داشت که این نتایج، حاصل ترکیب نظر خبرگان و داده‌های آماری واقعی است که با رویکرد خاصی در یک الگوی تصمیم‌گیری چندمعیاره گنجانیده شده‌ است؛ بنابراین، این وزن‌ها را نمی‌توان به‌عنوان نسخۀ عامی برای همۀ شرکت‌های نمونۀ مطالعه‌شده تجویز کرد؛ زیرا ممکن است هر شرکت برای تصمیم‌گیری‌های مالی و به‌خصوص تشکیل ساختار سرمایه خود، قیود و الزامات خاصی داشته باشد؛ بنابراین برای غلبه بر این نقص، با استفاده از الگوی برنامه‌ریزی آرمانی، به‌طور خاص، مسألۀ تصمیم‌گیری تأمین مالی یکی از شرکت‌های مدّنظر بررسی شده است (شرکت پتروشیمی کرمانشاه). برخی الزامات و محدودیت این شرکت در تصمیم‌گیری تأمین مالی، بنا بر اظهار یکی از کارشناسان مالی شرکت در ادامه ارائه می‌شود.

 

 

 

 

شکل(3) وزن‌های ANP برای هریک از گزینه‌های تأمین مالی

 

 

این شرکت که یکی از شرکت‌های پتروشیمی حاضر در گروه صنایع شیمیایی بورس اوراق بهادار است، برای افزایش ظرفیت، اجرای فاز توسعه خود را با ظرفیت مشابه فاز اول آغاز کرده است. شرکت برای اجرای این پروژه به تأمین مالی نیاز داشت؛ بنابراین در نیمۀ سال 1394 شرکت تصمیم گرفت مبلغ 1,764,600میلیون ریال برای افزایش سرمایه (افزایش 100 درصدی سرمایه) تأمین مالی کند. در ابتدای سال 1394 این شرکت درمجموع، 3,199,688 میلیون ریال بدهی بانکی و در سال نیز 1,300,000 میلیون ریال استقراض بانکی داشته است؛ بنابراین گفتنی است این شرکت در سال 1394، درمجموع، مبلغ 3,064,600 میلیون ریال با بدهی و سهام، تأمین مالی شده است. در اینجا با توجه به وزن‌های به‌دست‌آمده از الگوی تصمیم‌گیری و برخی محدودیت‌ها و الزامات موجود در شرکت، از رویکرد الگوی ارائه‌شده، برای تأمین مالی انجام‌شده در سال 1394 این شرکت استفاده می‌شود. درواقع، رویکرد تأمین مالی شرکت در سال 94 مشخص است؛ اما از اطلاعات آن در الگوی پیشنهادی پژوهش استفاده‌ و پاسخ‌های الگو ارائه می‌شود. برای برنامه‌ریزی تأمین مالی این شرکت، محدودیت‌هایی به شرح زیر در نظر گرفته‌ شده است (بنا بر نظر کارشناس مالی):

- برای حفظ انعطاف‌پذیری مالی شرکت، نسبت بدهی طرح تأمین مالی، از 40 درصد کل مبلغ تأمین‌شده تجاوز نکند.

- میانگین هزینه سرمایۀ طرح، حداقل شود.

- هزینه‌های مالی (هزینه بهره) از 450 میلیارد ریال در سال فراتر نرود.

- کل هزینه‌های انتشار اوراق و کارمزدها نیز از یک درصد منابع مالی تأمین‌شده، تجاوز نکند.

این شرکت به‌دلیل برخورداری از بیشتر از 20درصد سهام شناور در بورس اوراق بهادار، معافیت‌های مالیاتی ویژه‌ای دارد؛ بنابراین با توجه به وجود انواع معافیت‌های مالیاتی، درعمل، سپر مالیاتی بدهی در این شرکت بی‌اثر است (مالیات در سال‌های اخیر صفر بوده است).

در تعیین پارامترهای الگوی برنامه‌ریزی آرمانی به چند نکتۀ خاص توجه شده است؛ ازجمله اینکه، جریان نقدی دارایی اجاره‌شده در فرایند انتشار اوراق اجاره تحت اجارۀ عملیاتی حسابداری می‌شود. بنا بر ساز و کار اوراق اجاره، مبلغ لازم برای تأمین مالی با فروش دارایی پایه به سرمایه‌گذاران به‌ دست ‌می‌آید؛ سپس دارایی به اجارۀ شرکت درمی‌آید؛ بنابراین سرمایه‌گذاران، مالک دارایی می‌شوند و مبالغ کسب‌شده از طریق فروش این اوراق در نسبت بدهی‌ها وارد نمی‌شود. هزینه سرمایۀ انواع گزینه‌های تأمین مالی نیز براساس نرخ‌های اعلامی بانک مرکزی تعیین شد. برای تعیین هزینه سرمایۀ سهام نیز روش‌های مختلفی وجود دارد. در این پژوهش برای محاسبۀ آن از الگوی CAPM استفاده شده است.

در الگوی طراحی‌شده،  و  و  و  و  به‌ترتیب، نشان‌دهندۀ مقدار مبالغی است که به‌ترتیب باید از هر یک از منابع اوراق مشارکت، سهام، وام بلندمدت بانکی، وام کوتاه‌مدت بانکی و اوراق صکوک اجاره تأمین مالی شود.  تا  وزن‌های به‌دست‌آمده از الگوی ANP برای هر منبع است که در جدول 9 ذکر شد. با جایگذاری اطلاعات مذکور در الگوی برنامه‌ریزی آرمانی ارائه‌شده در جدول 5، یک الگوی خطی – عدد صحیح حاصل می‌شود. پس از حل الگو، نتایج مسأله تحت هریک از سناریوهای موجود مطابق جدول 10 به دست آمد.


 

 

 

 

جدول (9) نتایج الگوی برنامه‌ریزی آرمانی (ارقام به میلیون ریال است)

متغیر

گزینه‌ها

بدون وزن‌های ANP

سناریوی  رکود

سناریوی رونق

X1

اوراق مشارکت

112.501

-

-

X2

سهام

903,851

804,996

1,838,760

X3

وام بلندمدت

138,460

-

-

X4

وام کوتاه‌مدت

187,867

1,225,840

1,225,840

X5

اوراق اجاره

1,721,921

1,033,764

-

 

 

مقادیر هریک از متغیرهای X1 تا X5 نشان‌دهندۀ مقدار بهینۀ تأمین مالی از منبع مدّنظر با توجه به محدودیت‌های مسأله است. نتایج الگو، استفاده از وام بلندمدت بانکی را تحت دو سناریوی بیان‌شده توصیه نمی‌کند. تحت سناریوی رکود، انتشار سهام، اوراق اجاره و وام کوتاه‌مدت بانکی، راهکار تأمین مالی در نظر گرفته می‌شود. تحت سناریوی رونق نیز تأمین مالی تنها با سهام و وام بانکی کوتاه‌مدت انجام می‌شود. در نتایج الگوی ANP اوراق صکوک از کمترین وزن برخوردار است؛ اما الگوی برنامه‌ریزی آرمانی، درصد زیادی از منابع تأمین مالی را در سناریوی رکود، اوراق صکوک معرفی می‌کند. دلیل این امر، وجود محدودیت مربوط به سقف نسبت بدهی و نیز هزینه‌های بهره در الگوی برنامه‌ریزی آرمانی است؛ زیرا بنا بر فرض مسأله، مبالغ تأمین‌شده از طریق اوراق اجاره به‌عنوان بدهی منظور نمی‌شود.

با مروری بر پژوهش‌های پیشین در حوزۀ مسائل تصمیم‌گیری چندمعیاره به‌ندرت می‌توان رویکرد جامعی برای اعتبارسنجی اینگونه مسائل یافت؛ اما در حوزۀ مسائل مالی مانند انتخاب سبد سهام با استفاده از ابزارهای تصمیم‌گیری چندمعیاره، معمولاً دو معیار ریسک و بازده برای اعتبارسنجی الگو به کار می‌رود [8]. ساعتی (2013) نیز ارزیابی پیامدهای تصمیم را راهکاری برای اعتبارسنجی آن ذکر می‌کند. در مسألۀ تأمین مالی، به‌راحتی نمی‌توان بازده و ریسک حاصل از جواب الگو را ارزیابی کرد؛ اما به‌طور شهودی، تحلیل‌هایی راجع به آن می‌توان ارائه کرد. همانگونه که در نتایج الگو دیده می‌شود، در تمامی سناریوها از وام بلندمدت بانکی یا استفاده نمی‌شود و یا به مقدار اندکی استفاده می‌شود. این نتایج با داده‌های مالی گذشتۀ شرکت نیز تا حدی همبستگی دارد؛ اما شاید به‌دلیل ناآشنایی شرکت با اوراق اسلامی اجاره و نیز ساز و کارهای پیاده‌سازی، حسابداری و اجرایی تأمین مالی از طریق این اوراق، اقبالی به آن وجود نداشته است.

علاوه بر استدلال‌های بالا، عملکرد واقعی شرکت در سال 1394 نیز نشان‌دهندۀ تمایل این شرکت به کاهش بدهی‌های بانکی به‌خصوص وام‌های بلندمدت بانکی است؛ بنابراین اوراق صکوک اجاره را جایگزین مناسبی برای وام‌های بلندمدت بانکی می‌توان دانست که نتایج الگو نیز این موضوع را تأیید می‌کند. علاوه بر موارد فوق، طرح تأمین مالی ارائه‌شده، ضمن کنترل هزینه بهره و نسبت بدهی، هزینه سرمایۀ کمتری نسبت به طرح تأمین مالی واقعی شرکت دارد.

 

نتایج و پیشنهادها

ساختار سرمایه بنگاه و چگونگی ترکیب تأمین مالی بین بازار بدهی و بازار سرمایه، یکی از ضرورت‌های تصمیم‌گیری مدیران بنگاه‌های فعال تولیدی و صنعتی کشور است که در این رابطه، برخی از بنگاه‌ها بدون هیچ برنامۀ مؤثر و کارا و تنها براساس قضاوت و پیش‌بینی تیم مدیریتی بنگاه برای پیشبرد برنامه‌های عملیاتی و تولیدی، به تأمین مالی از بازار بدهی یا بازار سرمایه اقدام می‌کنند. ممکن است این دسته از بنگاه‌ها در کوتاه‌مدت موفق عمل‌ کنند؛ اما در چشم‌انداز بلندمدت تأمین مالی فعالیت‌های عملیاتی با مشکل مواجه خواهند شد؛ زیرا تصمیم‌های ساختار سرمایه از ریسک هزینۀ تأمین مالی و فراهم‌کردن بازده متناسب با آن اثر می‌پذیرد. در این پژوهش، ابتدا، عوامل اثرگذار در ساختار سرمایه شرکت‌های شیمیایی حاضر در بورس اوراق بهادار تهران بررسی شد. این عوامل در سه سطح عوامل سطح سازمان، عوامل صنعت و عوامل اقتصاد کلان طبقه‌بندی شد. برای کشف تأثیر این عوامل در شیوۀ تأمین مالی در کوتاه‌مدت و بلندمدت، با استفاده از روش میانگین گروهی تلفیقی و رگرسیون گام به گام با داده‌های تابلویی، 22 شرکت حاضر در صنعت محصولات شیمیایی بورس اوراق بهادار تهران برای دورۀ 1385 تا 1394 بررسی شد. براساس نتایج به‌دست‌آمده، در بلندمدت، نسبت دارایی‌های مشهود، فرصت‌های رشد، ریسک نقدینگی، میانگین اهرم مالی صنعت و نرخ تورم، تأثیر مثبت و قابلیت سودآوری، تأثیر منفی در تأمین مالی بنگاه‌های اقتصادی مدّنظر از بازار بدهی‌ها دارد. مروری بر مبانی تصمیم‌گیری مالی نشان می‌دهد پژوهش‌های کنونی، به‌ندرت، رویکردی یکپارچه، از مطالعات اقتصادسنجی تا الگو‌های ترکیبی چندمعیاره برای تصمیم‌گیری مالی شرکت‌ها ارائه داده‌اند. این پژوهش ضمن استفاده از نتایج الگوی اقتصادسنجی و همبستگی آماری بین عوامل مؤثر در تصمیم، روش‌های فرایند تحلیل شبکه، دیماتل و برنامه‌ریزی آرمانی را ترکیب کرد تا پاسخ رضایت‌بخشی به مسألۀ تصمیم‌گیری چندمعیارۀ تأمین مالی سازمان بدهد. این الگو با ارائۀ چارچوبی نظاممند و واقع‌گرایانه، می‌تواند بین اهداف متضاد و محدودیت‌های مالی مصالحه برقرار کند و راهکار مطلوبی به تصمیم‌گیرندگان مالی شرکت‌ها ارائه دهد. استفاده از روابط و استدلال‌های آماری در کنار استفاده از نظرات خبرگان، توانسته است الگوی مستحکمی بنا کند و نتایج معتبری به دست آورد. به‌طور کلی، در مواردی که امکان خطا در قضاوت‌های انسانی زیاد است یا انجام این قضاوت‌ها به تحلیل‌های پیچیده‌ای نیاز دارد، استنباط‌های آماری می‌تواند کمک زیادی به بهبود فرایند تصمیم‌گیری کند که در این پژوهش از این رویکرد جدید و نوآورانه استفاده شد. نتایج الگو، استفاده از منابع تأمین مالی جدید تحت عنوان اوراق اجاره یا اوراق صکوک را توصیه می‌کند؛ این در حالی است که اقبال زیادی در میان مدیران شرکت‌ها به این اوراق دیده نمی‌شود و دلیل آن می‌تواند شناخت ناکافی از اینگونه اوراق باشد. ساز و کار این اوراق می‌تواند ریسک‌های واردشده بر تأمین‌کنندۀ منابع مالی را کنترل کند؛ به‌خصوص بنا بر نتایج الگو در شرایط رکود، استفاده از این منابع تأمین مالی توصیه می‌شود.



[1]. Pecking order theory

[2]. Analytical Network Process

[3]. DEMATEL: Decision-Making Trial and Evaluation Laboratory

[4]. Trade-off theory

[5]. Market timing theory

[6]. Group decision making

[7]. Cooperative neutral network

[8]. Goal programming

[9]. Interpretational structural modeling

[10]. Super matrix

[11]. GDP

[12]. Bandyopadhyay & Malini Barua

[13]. Panel data

[14]. Stepwise regression

[15]. Draper & Smith

[16]. Pooled Mean Group

[17]. Inconsistency Ratio

[18]. Dufour & Taamouti

[19]. Stepwise

[1]       Adrian, T., & Shin, H. S. (2010). Liquidity and leverage. Journal of Financial Intermediation. 19(3): 418–437.

[2]       Agarwal, Y., Iyer, K. C., & Yadav, S. S. (2012). Multiobjective capital structure modeling. Journal of Accounting, Auditing & Finance. 27(3): 359–385.

[3]       Al-shammari, M., & Masri, H. (2015). Multiple Criteria Decision Making in Finance, Insurance and Investment. Springer.

[4]       Baker, H. K., & Martin, G. S. (2011). Capital Structure and Corporate Financing Decisions: Theory, Evidence, and Practice. New Jersey: Wiley.

[5]       Bandyopadhyay, A., & Barua, N. M. (2016). Factors determining capital structure and corporate performance in India: Studying the business cycle effects. Quarterly Review of Economics and Finance. 61:160–172.

[6]       Beck, T., Demirgüç-Kunt, A., & Maksimovic, V. (2008). Financing patterns around the world: Are small firms different? Journal of Financial Economics. 89(3): 467–487.

[7]       De Jong, A., Kabir, R., & Nguyen, T. (2008). Capital structure around the world: The roles of firm- and country-specific determinants. Journal of Banking & Finance. 32(9): 1954–1969.

[8]       Doumpos, M., & Zopounidis, C. (2014). Multicriteria Analysis in Finance. New York: Springer.

[9]       Draper, N. R., & Smith, H. (2014). Chapter 15- Selecting the Best Regression Equation, in Applied Regression Analysis. New York: Wiley.

[10]    Dufour, J. M., & Taamouti, A. (2010). Short and long run causality measures: Theory and inference. Journal of Econometrics. 154(1): 42–58.

[11]    Fathi, S., Abzari, M., & Habibi, S. (2014). Determinants of Capital Structure: Meta-analysis. Asset Management and Financing 4(4): 55-74. (in Persian).

[12]    Fazli, S., Kiani Mavi, R., & Vosooghidizaji, M. (2015). Crude oil supply chain risk management with DEMATEL–ANP. Operational Research. 15(3): 453:480. (in Persian).

[13]    Frank, M. Z., & Goyal, V. K. (2008). Handbook of Empirical Corporate Finance.

[14]    Gölcük, I., & Baykasoʇlu, A. (2016). An analysis of DEMATEL approaches for criteria interaction handling within ANP. Expert Systems with Applications. 46: 346–366.

[15]    Ho, W. J., Tsai, C., Tzeng, G., & Fang, S. (2011). Combined DEMATEL technique with a novel MCDM model for exploring portfolio selection based on CAPM. Expert Systems with Applications. 38(1): 16–25.

[16]    Khanna, S., Srivastava, A., & Medury, Y. (2015). The effect of macroeconomic variables on the capital structure decisions of Indian firms: A vector error correction model/vector autoregressive approach. International Journal of Economics and Financial Issues. 5(4): 968–978.

[17]    Mehregan, M. R., Hashemi, S. H., Karimi, A., & Merikhi, B. (2014). Analysis of interactions among sustainability supplier selection criteria using ISM and fuzzy DEMATEL. International Journal of Applied Decision Sciences. 7(3): 270–294. (in Persian).

[18]    Pesaran, M. H., Shin, Y., & Smith, R. P. (1999). Pooled mean group estimation of dynamic heterogeneous panels. Journal of the American Statistical Association. 94(446): 621–634.

[19]    Saaty, T. L. (1996). Decision Making with Dependence and Feedback, The Analytic Network Process. Pittsburgh: Rws Publications.

[20]    Saaty, T. L., & Vargas, L. G. (2013). Decision Making with The Analytic Network Process. Springer.

[21]    Tsai, W., Yang, C., Leu, J., Lee, Y., & Yang, C. (2013). An integrated group decision making support model for corporate financing decisions. Group Decision and Negotiation. 22(6): 1103–1127.

[22]    Yu, R., & Tzeng, G. H. (2006). A soft computing method for multi-criteria decision making with dependence and feedback. Applied Mathematics and Computation. 180(1): 63–75.

 

 

 

 

 [1]      Adrian, T., & Shin, H. S. (2010). Liquidity and leverage. Journal of Financial Intermediation. 19(3): 418–437.

[2]       Agarwal, Y., Iyer, K. C., & Yadav, S. S. (2012). Multiobjective capital structure modeling. Journal of Accounting, Auditing & Finance. 27(3): 359–385.

[3]       Al-shammari, M., & Masri, H. (2015). Multiple Criteria Decision Making in Finance, Insurance and Investment. Springer.

[4]       Baker, H. K., & Martin, G. S. (2011). Capital Structure and Corporate Financing Decisions: Theory, Evidence, and Practice. New Jersey: Wiley.

[5]       Bandyopadhyay, A., & Barua, N. M. (2016). Factors determining capital structure and corporate performance in India: Studying the business cycle effects. Quarterly Review of Economics and Finance. 61:160–172.

[6]       Beck, T., Demirgüç-Kunt, A., & Maksimovic, V. (2008). Financing patterns around the world: Are small firms different? Journal of Financial Economics. 89(3): 467–487.

[7]       De Jong, A., Kabir, R., & Nguyen, T. (2008). Capital structure around the world: The roles of firm- and country-specific determinants. Journal of Banking & Finance. 32(9): 1954–1969.

[8]       Doumpos, M., & Zopounidis, C. (2014). Multicriteria Analysis in Finance. New York: Springer.

[9]       Draper, N. R., & Smith, H. (2014). Chapter 15- Selecting the Best Regression Equation, in Applied Regression Analysis. New York: Wiley.

[10]    Dufour, J. M., & Taamouti, A. (2010). Short and long run causality measures: Theory and inference. Journal of Econometrics. 154(1): 42–58.

[11]    Fathi, S., Abzari, M., & Habibi, S. (2014). Determinants of Capital Structure: Meta-analysis. Asset Management and Financing 4(4): 55-74. (in Persian).

[12]    Fazli, S., Kiani Mavi, R., & Vosooghidizaji, M. (2015). Crude oil supply chain risk management with DEMATEL–ANP. Operational Research. 15(3): 453:480. (in Persian).

[13]    Frank, M. Z., & Goyal, V. K. (2008). Handbook of Empirical Corporate Finance.

[14]    Gölcük, I., & Baykasoʇlu, A. (2016). An analysis of DEMATEL approaches for criteria interaction handling within ANP. Expert Systems with Applications. 46: 346–366.

[15]    Ho, W. J., Tsai, C., Tzeng, G., & Fang, S. (2011). Combined DEMATEL technique with a novel MCDM model for exploring portfolio selection based on CAPM. Expert Systems with Applications. 38(1): 16–25.

[16]    Khanna, S., Srivastava, A., & Medury, Y. (2015). The effect of macroeconomic variables on the capital structure decisions of Indian firms: A vector error correction model/vector autoregressive approach. International Journal of Economics and Financial Issues. 5(4): 968–978.

[17]    Mehregan, M. R., Hashemi, S. H., Karimi, A., & Merikhi, B. (2014). Analysis of interactions among sustainability supplier selection criteria using ISM and fuzzy DEMATEL. International Journal of Applied Decision Sciences. 7(3): 270–294. (in Persian).

[18]    Pesaran, M. H., Shin, Y., & Smith, R. P. (1999). Pooled mean group estimation of dynamic heterogeneous panels. Journal of the American Statistical Association. 94(446): 621–634.

[19]    Saaty, T. L. (1996). Decision Making with Dependence and Feedback, The Analytic Network Process. Pittsburgh: Rws Publications.

[20]    Saaty, T. L., & Vargas, L. G. (2013). Decision Making with The Analytic Network Process. Springer.

[21]    Tsai, W., Yang, C., Leu, J., Lee, Y., & Yang, C. (2013). An integrated group decision making support model for corporate financing decisions. Group Decision and Negotiation. 22(6): 1103–1127.

[22]    Yu, R., & Tzeng, G. H. (2006). A soft computing method for multi-criteria decision making with dependence and feedback. Applied Mathematics and Computation. 180(1): 63–75.