بررسی تأثیر رفتار توده‌وار در ریسک‌پذیری مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار تهران

نوع مقاله: مقاله علمی

نویسندگان

1 دانشیار، گروه مدیریت دانشکده ادبیات و علوم انسانی، دانشگاه گیلان، رشت، ایران

2 کارشناس ارشد MBA، دانشکده ادبیات و علوم انسانی، دانشگاه گیلان، رشت، ایران

چکیده

چکیده

امروزه رفتار توده­وار، که یکی از مهم‌ترین تورش­های رفتاری در بین شرکت­های سرمایه­گذاری، مدیران و سرمایه‌گذاران است، نقش بسیار مهمی در پذیرش ریسک، بازده ­سهام و سبد سرمایه­گذاری بازی می­کند. هدف از انجام پژوهش حاضر، بررسی تأثیر رفتار توده­وار مدیران شرکت­های سرمایه­گذاری در ریسک­پذیری آنها است. جامعۀ آماری پژوهش شامل تمامی مدیران عامل و مدیران مرتبط با سرمایه­گذاری در شرکت­های سرمایه­گذاری پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است و حجم نمونه با استفاده از فرمول کوکران 196 نفر محاسبه شد. برای تحلیل فرضیه­های ارائه‌شده در قالب الگوی مفهومی پژوهش، از روش الگوسازی معادلات ساختاری با رویکرد حداقل مربعات جزیی (PLS) استفاده شد. نتایج تحلیل­ها نشا‌ن‌دهندۀ تأیید فرضیۀ اصلی پژوهش و چهار فرضیۀ فرعی مرتبط با آن است. نتایج نشان داد بین ریسک‌پذیری و رفتار توده­وار مدیران شرکت­های سرمایه­گذاری، رابطه­ای معکوس وجود دارد. 

کلیدواژه‌ها

موضوعات


عنوان مقاله [English]

Investigation the impact of herding behavior of fund managers on their risk taking in Tehran Stock Exchange

نویسندگان [English]

  • Mohammad Dostar 1
  • Alireza Mohammadnejad 2
  • Maryam Javadian Langeroodi 2
1 Associate Prof., Faculty of Literature and Humanities, Guilan University, Rasht, Iran
2 MSc. in Business Administration, Faculty of Literature and Humanities, Guilan University, Rasht, Iran
چکیده [English]

Today, herding behavior is one of the important behaviors among investment corporation, fund managers and investors which can play an important role in taking risk and return of stocks and portfolio. The purpose of this research is investigating the impact of herding behavior on the risk taking of fund managers. Statistical population of research is fund managers whom their fund has been listed in Tehran Stock Exchange. Structural equations modelling with the partial least squares (PLS) has been used in order to test hypotheses. Results show that all of the hypotheses have been confirmed. The results indicate that there is a negative relationship between risk taking and herding behavior of fund managers. 

کلیدواژه‌ها [English]

  • behavior
  • Herding Behavior
  • Risk taking
  • investment corporations

مقدمه

 

همۀ مدیران با فراگرد تصمیم­گیری سر وکار دارند. درحقیقت تصمیم‌گیری و مدیریت را می­توان مترادف دانست؛ زیرا تصمیم­گیری جزء اصلی مدیریت است. به همین علت شناخت تصمیم، اهمیت بسیار زیادی دارد. سرمایه­گذاری مستلزم مطالعۀ فرایند سرمایه­گذاری و مدیریت ثروت سهامداران است و فرایند سرمایه‌گذاری در یک حالت منسجم، مستلزم ارزیابی ماهیت اصلی تصمیم­های سرمایه­گذاری است؛ بنابراین تصمیم­های سرمایه­گذاری باید با تکیه بر اصول علمی و با دقت مناسب  اتخاذ شود [12]. تصمیم­­گیری­ها با توجه به میزان در دسترس بودن اطلاعات لازم در چهار وضعیت اطمینان کامل[1]، ریسک[2]، عدم اطمینان[3] و ابهام[4] اتخاذ می‌شوند که از میان این چهار عامل در فرایند تصمیم‌گیری مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری، میزان پذیرش ریسک با توجه به بازده مدّنظر، عاملی پراهمیت است. کیفیت و چگونگی تصمیم‌های مدیران در میزان موفقیت و تحقق اهداف سازمان تأثیرگذار است؛ به عبارتی، سرنوشت سازمان به چگونگی تصمیم‌گیری مدیران و نتایج حاصل از آن بستگی دارد. پیشرفت روز­افزون تکنولوژی، جهانی‌شدن اقتصاد و تجارت و همچنین شدت تغییرات محیطی و افزایش عدم قطعیت در روند این تغییرات موجب شده‌اند ریسک و عدم اطمینان از عناصر جدانشدنی فرایند تصمیم­گیری در سازمان به شمار بیاید و در نتیجه، ادارۀ سازمان­ها امروزه بیش از هر زمان دیگری پیچیده­تر شده است. در چنین فضایی مدیران که تصمیم‌‌گیرندگان اصلی سازمان هستند، واکنش­های متفاوتی از خود نشان می‌دهند که نشان‌دهندۀ نحوۀ رفتار آنان است. میل به ریسک­پذیری و نحوۀ نگرش مدیران به ریسک که یکی از ویژگی­های شخصیتی خاص است، تعیین‌کنندۀ نوع رفتار آنهاست. اهمیت ریسک‌پذیری به حدی است که یکی از عوامل مهم و اساسی موفقیت در تصمیم‌گیری مدیران در شرایط ریسک و عدم اطمینان به شمار می‌آید [13]. مارچ و شاپیرا[5]  نتایج تعدادی از پژوهش­های انجام‌شده در زمینۀ ریسک‌پذیری مدیران را بررسی کرده‌اند. این نتایج نشان می­دهند مدیران معتقدند ریسک­پذیری یکی از عامل­های اساسی و کلیدی موفقیت در تصمیم­گیری به شمار می‌آید. بیشتر آنان بیان کرده­اند که بین ریسک و بازده، همبستگی مثبت وجود دارد. این مدیران معتقدند ریسک پذیری در مشاغل مدیریتی، اهمیت بسزایی دارد. از نظر آنان ریسک‌پذیری با اضطراب، ترس، انگیزش، لذت و خوشی همراه است. در موفقیت­های همراه با ریسک، لذت موفقیت با تهدید افراد به شکست افزایش می‌یابد؛ به عبارت دیگر، رضایت از موفقیت به‌طور مستقیم با درجه و میزان ریسک‌پذیری افراد مرتبط است. نتایج مطالعات نوریا و گشال[6] در سال 1989 نشان می­دهد بین میزان ریسک‌پذیری مدیران و بازده مجموع دارایی­ها، رابطۀ معنی‌داری برقرار است و در سازمان­هایی با مدیران ریسک‌پذیر، مقدار این نسبت بالاتر است. پاتیلو و سادربام[7] (2000) نیز تأثیر ریسک‌گریزی مدیران شرکت­های تولیدی را بررسی کرده­اند. در این پژوهش برای سنجش عملکرد (سودآوری) شرکت­ها، از دو نسبت سود به فروش و سود به حقوق صاحبان سهام استفاده شده است. نتایج پژوهش نشان داد بین میزان ریسک‌گریزی مدیران و سود­آوری شرکت­ها، رابطۀ منفی برقرار است. شرکت­هایی که مدیران ریسک‌گریزتری دارند، در زمان مواجه‌شدن با موقعیت­های همراه با ریسک و عدم اطمینان، تغییرات و میانگین سودشان کاهش می‌یابد؛ زیرا این مدیران حاضرند برای روبه‌روشدن با ریسک کمتر، سود پایین­تری را بپذیرند. وجود روحیۀ ریسک‌گریزی در مدیران موجب می­شود آنان به انتخاب طرح­های سرمایه­گذاری با سودآوری و ریسک بالا تمایل نداشته باشند که درنتیجه، نرخ سرمایه­گذاری کاهش می‌یابد. همچنین مدیران ریسک‌گریز، فعالیت‌هایی با ریسک و بازده پایین را انتخاب کرده و از قبول تکنولوژی­های جدید و پیشرفتۀ همراه با ریسک بالا پرهیز می­کنند. در چنین موقعیتی ممکن است بهره­وری سازمان نیز کاهش یابد. همچنین یافته­های پژوهش ورمرز[8] (2004) نشان می‌دهد ریسک­پذیری به‌طور مستقیم در عملکرد شرکت­ها مؤثر نیست و بین ریسک‌پذیری و سایر متغیرها مانند تجربۀ کاری و سایر عوامل، همبستگی قوی وجود دارد. درواقع همبستگی قوی بین ریسک‌پذیری و سایر متغیر­ها از عواملی است که موجب تأثیر ریسک‌پذیری مدیران در عملکرد شرکت­ها می‌شود. در سازمان­ها و مؤسسات، رفتار ریسک‌پذیرانه در سطوح عالی مدیریت، اهمیت بیشتری دارد. آنان باید برای طراحی و تدوین و انتخاب استراتژی­های نو و تبدیل این ایده­ها به واقعیت‌ها و درنهایت دستیابی به موفقیت ریسک کنند. یکی از مواردی که در ریسک‌پذیری مدیران می‌تواند اثر بگذارد، رفتار توده­وار آنهاست. شمار زیادی از الگو‌های نظریه به این فرض اشاره دارد که ریسک‌پذیری هر مدیر تحت تأثیر دیگر مدیران قرار دارد که به آن رفتار توده‌وار گویند [10]. مدیران مختلف با توجه به رابطۀ ریسک- بازده و مطلوبیت مدّنظر، قابلیت پذیرش متفاوتی نسبت به ریسک دارند که عوامل رفتاری چون رفتار توده‌وار در پذیرش ریسک می‌تواند اثرگذار باشد. مدیران «بد» (با توانمندی پایین)­ مشتاق هستند تا از همکاران «خوب» خود الگو­برداری کنند تا کیفیت واقعی خود را پنهان کنند و چهرۀ حرفه­ای خود را بهبود بخشند [3]. این ویژگی‌ یکی از تورش‌های رفتاری است که از مباحث مالی رفتاری است. اهمیت بررسی رفتار توده‌وار ناشی از این حقیقت است که بروز رفتار سرمایه­گذاران مشابه، از سوی فعالان بازار در یک زمان معین با شکل­گیری یک تصمیم جمعی، موجب می­شود قیمت­های سهام و دارایی­ها از ساختار الگو­های قیمت­گذاری مبتنی بر پارامتر­های بنیادین انحراف آشکاری پیدا کند؛ یعنی قیمت دارایی­ها با متغیرهای اقتصادی بنیادین آن دارایی­ها ارتباط منطقی ندارد و درواقع دارایی­ها در چنین شرایطی درست قیمت­گذاری نمی­شوند؛ بنابراین تأثیر انکارنشدنی پدیدۀ رفتار توده‌وار در بازارهای سرمایه و نقش آن در شکل­گیری و تشدید بحران‌ها و نوسان‌های شدید قیمتی در بازارهای مالی، ضرورت بررسی این پدیده با استفاده از رویکردهای متفاوت را تأکید قرار می‌کند. بر اساس این، پرسش دربارۀ وجود یا نبود، چرایی و چگونگی بروز و نمود رفتار جمعی و ریشه­ها و علل بروز آن در بازارهای مالی، چالشی ضروری و اجتناب‌ناپذیر است [43]. اندازه‌گیری مفاهیم این حوزه با توجه به انتزاعی‌بودن را باید با شاخص‌های کمّی بررسی کرد. میر فیض فلاح شمس لیالستانی و همکاران (1389) در پژوهشی با نام «بررسی اثر تجربه در ریسک‌پذیری، بیش‌اطمینانی و رفتار توده‌وار» به این نتیجه رسیدند که بین ریسک­پذیری و رفتار توده‌وار، رابطه وجود دارد [42]. آنها همچنین دریافتند یکی از دلایل کسب بازده بالاتر مدیران کم­تجربه تمایل به توده‌واری کمتر، درجۀ ریسک‌گریزی کمتر و ریسک‌پذیری بیشتر است و افزایش تجربه باعث رفتار توده‌وار بیشتر در آنها می‌شود که با توجه به رابطۀ معکوس ریسک­پذیری و رفتار توده‌وار مدیران  باعث کاهش پذیرش ریسک می‌شود. در انتها این پژوهش می‌کوشد به این پرسش، پاسخ دهد که آیا ویژگی‌های مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری دارای رفتار توده‌وار در ریسک‌پذیری آنها تأثیرگذار است؟

 

مبانی نظری

پذیرش ریسک یکی از مفاهیم کلیدی در تصمیم‌‌گیری سرمایه‌­گذاران و مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری است. در مطالعات تجربی، ریسک‌پذیری به دو روش انحراف معیار بازده یا درجۀ رفتار توده‌وار اندازه‌گیری می‌شود. در مقالات، درجۀ بالای رفتار ‌توده‌وار به معنای ریسک‌پذیری پایین تفسیر می‌شود [2]. مفاهیم و نقش تمایل به ریسک‌پذیری را  در قالب دو چارچوب عمده مربوط به تصمیم‌گیری در شرایط ریسک می‌توان مطرح کرد [4]. با توجه به این دیدگاه، فرد با توجه به موقعیت­های ریسک‌دار باید بهترین انتخاب را داشته باشد تا مطلوبیت و ارزش و ثروت او بهینه شود که نظریۀ مطلوبیت براساس آن، شکل گرفته است. نظریۀ مطلوبیت مدّنظر مناسبی برای پیش‌بینی رفتار افراد است. براساس این نظریه، افراد سعی در بهینه‌سازی مطلوبیت مدّنظر خود دارند، نه درآمد مدّنظر. افراد ریسک‌پذیر هنگامی که با دو موقعیت روبه‌رو شوند که ارزش مدّنظر یکسان اما ریسک متفاوت داشته باشد، پروژۀ با ریسک بالاتر را انتخاب می‌کنند؛ یعنی برای کسب منافع بیشتر در آینده، ریسک بالاتری را در حال می‌پذیرند. افراد ریسک‌گریز برای دستیابی به منافع بیشتر در آینده، حاضر به قبول ریسک در زمان حال نیستند. افراد خنثی نیز نسبت به قبول یا رد ریسک بی‌تفاوت رفتار می‌کنند [37]. بعدها در سال ۱۹۷۹ کانمن و تورسکی، نظریۀ دیگری به نام «تابع ارزش» ارائه کردند و تفاوت آن با تابع مطلوبیت در نقطۀ عطف است. براساس تابع ارزش، شیب تابع قبل از نقطۀ عطف در حال افزایش و  پس از آن با افزایش ثروت در حال کاهش است. برخلاف نظریۀ قبل که گفته می‌شود سرمایه‌گذاران ریسک‌گریزند، براساس این تابع، سرمایه‌گذاران که در سمت چپ منحنی ثروت (ضرر) هستند، از ریسک‌گریزی به ریسک‌پذیری تغییر جهت می‌دهند.

 

 

نمودار (1) تابع ارزش کانمن و تورسکی (1979)

 

رابطۀ ریسک – بازده در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران و مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری اثرگذار است. ریسک در تصمیم‌ها به معنای «میزان اختلاف بازده واقعی یک سرمایه‌گذاری با بازده مدّنظر» است [23]. همچنین ریسک شامل  «هر پدیده‌ای است که نتیجۀ مورد انتظار سرمایه‌گذار را بتواند تغییر دهد» [9]. در مباحث سرمایه‌گذاری فرض بر این است که سرمایه‌گذاران منطقی هستند و اطمینان را به عدم اطمینان ترجیح می‌دهند. آنها ریسک‌گریز هستند و در ازای قبول ریسک، انتظار دریافت بازده بیشتری دارند. بنابر رابطۀ ریسک- بازده، سرمایه‌گذارانی که ریسک بالایی را قبول می‌کنند، انتظار بازده بالایی دارند و سرمایه‌گذارانی که ریسک پایین را قبول می‌کنند، انتظار بازده پایینی دارند [23]. میزان پذیرش ریسک و قبول آن در شرکت‌های سرمایه‌گذاری و بازارهای مالی ازجمله مهم‌ترین عواملی است که در هنگام تصمیم‌گیری در رفتار آنها اثرگذار است. از دیدگاه تصمیم‌گیری، ریسک‌پذیری عبارتست از «انتخاب سنجیدۀ یک رفتار همراه با ریسک» [7]؛ به بیان دیگر ریسک‌پذیری را «انجام هرگونه فعالیتی معرفی کرد که حداقل یک نتیجۀ مبهم و نامطمئن داشته باشد  [48]. نتیجۀ مذکور ممکن است مثبت باشد و منفعتی را برای فرد به همراه داشته باشد و یا منفی است و فرد را با زیان مواجه کند. در تعریفی دیگر ریسک‌پذیری «قبول خطرکردن یا پذیرش احتمال ضرر و زیان برای رسیدن به مقصود» تعریف شده است [25]. در حالت کلی، پذیرش یک ریسک، قراردادن خود در معرض یک آسیب‌ یا زیان است [36]. با توجه به نتایج حاصل از مطالعات تجربی  روتری و همکاران (2007) عوامل مؤثر در ریسک‌پذیری مدیران صندوق‌های سرمایه‌گذاری به محرک‌های کار و موقعیت‌ شغلی و همچنین به محرک‌های درآمدی و دستمزد می‌توان اشاره کرد. در مقالۀ منخوف و همکاران[9] (2006) عامل مؤثر در ریسک‌پذیری، تجربۀ مدیران معرفی شود و نتایج نشان داد مدیران کم‌تجربه، ریسک‌پذیری بالاتری از خود به نمایش می‌گذارند. در مطالعۀ تجربی گراهام (1999) رفتار توده‌وار ناشی از حسن شهرت یکی دیگر از عوامل مؤثر در ریسک‌پذیری شناخته شد و این ویژگی‌ رفتاری باعث می‌شود مدیران پذیرش ریسک خود را در تقلید از ریسک‌پذیری دیگر مدیران  به انجام برسانند. عوامل مؤثر دیگری در ریسک‌پذیری نقش دارند که ازجملۀ آنها  به درآمد، تحصیلات  و همچنین  برخی از عامل‌های اجتماعی مانند شغل می‌توان اشاره کرد. افراد با گروه‌های شغلی یکسان و فرهنگ‌های مختلف، ریسک‌پذیری متفاوت دارند. سن، دانش و تحصیلات از عوامل مؤثر در ریسک‌پذیری هستند. در مقاله‌ای دیگر جنسیت نیز عاملی اثر­گذار در ریسک‌پذیری معرفی می‌شود که در آن زن‌ها در تصمیم‌های سرمایه‌گذاری از مردان محتاط­تر هستند [4].

رفتار توده­وار نشان‌دهندۀ تمایل انسان به رفتارکردن شبیه دیگران است. وقتی تودۀ جامعه کار خاصی انجام ‌داده یا عکس­العمل خاصی از خود بروز می‌دهند، از نظر ذهنی برای افراد خیلی سخت است که رفتاری متفاوت از بقیه داشته باشند؛ به بیان دیگر رفتار توده‌­وار به رفتار مجموعه­ای از افراد گفته می‌شود که بدون هماهنگی با یکدیگر، رفتاری شبیه به هم از خود نشان می­دهند. رفتار توده‌وار را  پذیرش ریسک فراوان بدون اطلاعات کافی یا به عبارت دیگر، قصد و نیت آشکار سرمایه‌گذاران برای تکرار کردن رفتار سایر سرمایه‌گذاران می‌توان تعریف کرد [39].

پژوهش‌ها نشان داده است بسیاری از سرمایه‌گذارانی که به کار خرید و فروش سهام مبادرت می‌ورزند، از اطلاعات رد و بدل‌شده و ارتباطات موجود بین سرمایه­گذاران استفاده می‌کنند. در این زمینه  به تأثیر گفتگو­های اینترنتی در قیمت سهام می‌توان اشاره کرد. در این حالت، سرمایه‌گذاران و مدیران صندوق، توده‌ای به تصویر کشیده می‌شوند که بدون اطلاعات کافی به اقدامات مخاطره­آمیز در کسب منفعت مبادرت می‌کنند. این امر به‌طور کلی ناشی از نبود شفافیت اطلاعاتی، عدم تقارن اطلاعاتی، نبود قوانین و مقررات با پشتوانۀ اجرایی، صادق‌نبودن مقررات، نبود الزام افشای اطلاعات و جلب اطمینان سرمایه‌گذاران، نبود تحلیل کارشناسانه و درنهایت نبود کارایی بازار سرمایه است. درحقیقت وجود رفتار توده‌وار به ناکارآمدی بازار منجر می‌شود. تقلید سرمایه‌گذاران از یکدیگر، ریسک سرمایه‌گذاری را در بازار افزایش می‌دهد و سرانجام به تحلیل زیان به اکثریت سرمایه‌گذاران در بازار  منجر می‌شود­ [19]. افراد دارای رفتار توده‌وار احساس می‌کنند ارزش ندارد که با مجموعۀ توده در­بیفتند. آنها توده را داوطلبانه دنبال نمی‌کنند؛ اما برای پرهیز از لگد­مال‌شدن در پی توده مدّنظر راه می‌افتند [8]. این نوع رفتار توده‌وار، آفت بازارهای مالی است و رفتار توده‌وار غیرعقلانی تلقی می‌شود. در طرف مقابل آن رفتار توده‌وار عقلانی وجود دارد که نشان‌دهندۀ مشابه‌بودن تصمیم‌گیری‌های فعالانه بازار است؛ ولی این تشابه به‌دلیل واکنش به اطلاعات مشابه بوده و نشانۀ کارایی بازار است [1]. توده‌واری در یک بازار مالی به دلایلی مانند نبود شفافیت اطلاعاتی، توسعه­نیافتگی، نهادهای تخصصی مالی، الگوی فرهنگی جامعه و کم‌عمق‌بودن بازار سهام ایجاد می‌شود [39].

از مهم‌ترین ویژگی‌های مدیران دارای رفتار توده‌وار  به این موارد می‌توان اشاره کرد [42]:

1)‌ پیروی از روند: مدیران دارای رفتار توده‌وار،  در تصمیم‌های سرمایه‌گذاری خود به‌طور معمول از روند و تصمیم‌های اغلب سرمایه‌گذاران پیروی می‌کنند و به پیش­بینی و عقاید خود اهمیت کمتری می‌دهند.

۲) نبود تلاش کاری : مدیران دارای رفتار توده‌وار، تلاش، فعالیت و  ساعات کاری کمتری دارند. آنها به‌طور معمول برای برتری نسبت به سایر مدیران و همتایان خود تلاشی نمی‌کنند و می‌کوشند همسطح آنها باقی بمانند تا از روند خارج نشوند. در حالی که مدیران بدون رفتار توده‌وار، جاه‌طلب­تر هستند و برای برتری نسبت به سایر مدیران و دستیابی به سطوح بالاتر و پاداش بیشتر تلاش بیشتری می‌کنند [26].

۳)‌ منابع اطلاعاتی استفاده‌شده: مدیران دارای رفتار توده‌وار، تصمیم­های سرمایه‌گذاری خود را بر مبنای تحلیل‌های تکنیکی، تصمیم­های سرمایه‌گذاری سایر مشارکت‌کنندگان بازار، بحث و گفتگو با همکاران خود و نظرات رهبران صنعت و بازاری که در آن فعالیت می‌کنند، اتخاذ می‌کنند و اهمیت کمتری به تحلیل‌های بنیادی می‌دهند [28].

4)‌ افق زمان پیش‌بینی: مدیران دارای رفتار توده‌وار، به دلایل مختلفی ازجمله تأکید بر استفاده از تحلیل‌های تکنیکی، به‌طور معمول در پیش‌بینی‌های سرمایه‌گذاری خود افق زمانی کوتاه‌مدت دارند [34]. این الگوی رفتاری ترکیبی از حساسیت بالا نسبت به شکست و موفق‌بودن در زمان ارزیابی عملکرد است [28].

5)استراتژی‌های تصمیم‌گیری: مدیران دارای رفتار توده‌وار،  در تصمیم­های سرمایه‌گذاری خود از استراتژی شتاب (مومنتوم) در مقایسه با سایر استراتژی‌ها همچون استراتژی معکوس، خرید و نگهداری و ... بیشتر بهره می‌برند [10].

6)اثر تورنومنت: یکی از موارد مهم دیگر، چگونگی رفتار و تصمیم‌گیری این مدیران در تورنومنت یا ارزیابی پایان دوره است. این افراد به‌صورت کلی ریسک‌گریز هستند؛ اما چنانچه در نزدیکی پایان دورۀ ارزشیابی، عملکرد سبد سرمایه­گذاری‌ آنها در مقایسه با الگوی بازاری که در آن فعالیت می‌کنند، بهتر باشد، به تغییر سطح ریسک خود تمایلی ندارند و در همان سطح باقی می‌مانند. همچنین اگر در مقایسه با الگوی بازار عملکرد ضعیف­تری داشته باشند، سطح ریسک خود را افزایش می‌دهند. این امر را به ترس آنها از خارج‌شدن از روند در صورت داشتن عملکرد ضعیف می‌توان نسبت داد [28].  

توده‌واری در یک بازار مالی به دلایلی مانند نبود شفافیت اطلاعاتی، توسعه‌نیافتگی نهادهای تخصصی مالی، الگوی فرهنگی جامعه و کم‌عمق‌بودن بازار سهام ایجاد می­شود. از دلایل دیگر، دورشدن بازارهای مالی از رفتارهای منطقی بروز رفتارهای واکنشی سرمایه­گذاران در این بازارها است. یکی از فرضیه‌های مهم بازار کارای سرمایه این است که سرمایه­گذاران به‌طور منطقی به اطلاعات جدید واکنش نشان می­دهند. شواهد بسیاری وجود دارد که سرمایه­گذاران نسبت به اطلاعات جدید واکنش بیش از اندازه نشان می‌دهند و براساس این تصمیم می­گیرند. در دهۀ1980 در بازارهای سهام، استثناهای زیادی مشاهده شد. استثناهایی مانند حجم مبادلات بالا، نوسان­های شدید در بازار سرمایه، سود سهام معمای صرف سهام و قابلیت پیش­بینی به ارائۀ پارادایم جدید در حوزة مالی منجر شد که بعدها مالی رفتاری نام گرفت. این پارادایم بر دو پایۀ مهم بنا شد که یکی به بازارها و دیگری به عاملان اقتصادی ارتباط داشت که اولی محدودیت در آربیتراژ و دومی خطاهای تصمیم­گیری عاملان اقتصادی بود. در حوزۀ مطالعات مالی رفتاری، کانمن و تیورسکی نظریۀ چشم‌انداز را مطرح کردند. براساس این نظریه، آنها نظریۀ مطلوبیت انتظاری (EUT) را نقد کرده، نقطۀ مرجع و تابع ارزش و ریسک­پذیری و زیان­گریزی را مطرح کردند. بر اساس این، زمانی که سرمایه‌گذاران در وضعیت زیان قرار می‌گیرند، برای خروج از این وضعیت از ریسک‌گریزی به ریسک‌پذیری تغییر وضعیت می‌دهند. در سال 1992 این دانشمندان، نظریۀ مذکور را توسعه دادند. پس از آن گوت و همکاران[10] در آزمایش­هایی تأثیر منصفانه‌بودن تصمیم­های دیگران را در تصمیم­های افراد بررسی کردند که این بررسی­ها به ارائۀ نظریۀ بازی اولتیماتومی[11] منتج شد. این نظریه بیان می­کند در شرایطی که تصمیم‌های افراد به هم وابسته است، این افراد به منصفانه‌بودن تصمیم‌های یکدیگر توجه می‌کنند و ممکن است رفتار منطقی را کنار بگذارند.

 

پیشینۀ پژوهش

در مطالعات انجام‌شده دربارۀ رابطۀ بین رفتار توده‌وار مدیران و ریسک­پذیری آنها  به پژوهش میر فیض فلاح شمس لیالستانی و همکاران (۱۳۸۹) می‌توان اشاره کرد. عنوان پژوهش آنان «بررسی تأثیر تجربه در ریسک‌پذیری، بیش‌اطمینانی و رفتار توده‌وار مدیران شرکت­های سرمایه­گذاری در بورس اوراق بهادار تهران» است. آنان با مطالعۀ رفتار مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری در بورس اوراق بهادار تهران دریافتند بین رفتار توده‌وار مدیران و ریسک‌پذیری، رابطۀ عکس وجود دارد. پژوهش نشان داد با افزایش تجربۀ مدیران، رفتار توده‌وار بیشتری در آنها بروز می‌کند. با توجه به رابطۀ معکوس ریسک‌پذیری و رفتار توده‌وار می‌توان گفت یکی از دلایل کسب بازده بالاتر در مدیران کم‌تجربه‌تر تمایل به توده­واری کمتر، درجۀ ریسک‌گریزی کمتر و پذیرش ریسک بیشتر است. همچنین وجود رابطۀ معکوس بین تجربه و ریسک‌پذیری و رابطۀ مستقیم بین تجربه و رفتار توده‌وار سبب می شود مدیران کم‌تجربه­تر در مقایسه با همتایان باتجربه­تر خود، رفتار توده­وار کمتر و ریسک‌پذیری بیشتری دارند. فونگ و همکاران (2004) با جمع‌آوری آمار معادلات روزانۀ شرکت‌های سرمایه‌گذاری، رفتار توده‌وار را از جنبۀ دیگری بررسی کرده‌اند. آنها عوامل متفاوتی را در نظر می‌گیرندکه در سطح رفتار توده‌وار مشاهده‌شده تأثیر می‌گذارند وچگونگی اثر آنها را به ­دست آورده‌اند. نتایج جالب توجه این پژوهش نشان می‌دهد مدیران فعال‌تر (مخصوصاً در معادلات مربوط به فروش) سطح بالایی از رفتار توده­وار را نشان می­دهند. همچنین این رفتار توده‌وار با اندازه و نوع سهم مرتبط بوده و دربارۀ سهم­های کوچک­تر، در حال رشد و متعلق به صنایع پر­رنگ­تر است. لین[12] (2012) در پژوهشی که بر انواع سرمایه‌گذاران انجام داد، به این نتیجه رسید که در سرمایه‌گذاران عجول، رابطۀ مستقیم بین رفتار توده‌وار و پذیرش ریسک بالا وجود دارد. منخوف[13] و همکاران (2006) نشان دادند بین رفتار توده‌وار مدیران سرمایه‌گذاری و ریسک‌پذیری، رابطۀ معکوس وجود دارد. او در این پژوهش نشان داد هزینه­های مبادلاتی بالا سبب بروز رفتار توده‌وار در میان مدیران می­شود، در حالی که هزینه­های مبادلاتی چنین روندی را به دنبال ندارند و این مدیران ریسک‌گریز‌تر هستند. هزینه­های مبادلاتی بسیار پایین سبب می‌شود مدیران سرمایه‌گذاری اقداماتی را انجام دهند که از سرمایه­گذاران­ با سرمایه­گذاری­های کوچک متمایز شوند. دایاموند[14] (1991) در مقاله‌ای که در مجلۀ اقتصاد سیاسی به چاپ رسید نتیجه گرفت­­ که بین رفتار توده‌وار و ریسک‌پذیری، رابطۀ عکس  وجود دارد. گراهام[15] (1999) این ادعا را بر تحلیل‌گران سرمایه‌گذاری بررسی کرد و نتایجی مشابه پژوهش­های پیشین به دست آورد. هنگ[16] و همکاران (2000) بر تحلیل‌گران اوراق بهادار  و هیر­شلیفر و تاکر[17] (1992) بر مدیران در مطالعات تجربی خود به‌شکل مشابهی، رابطۀ معکوس بین ریسک­پذیری و رفتار توده‌وار را تأیید کردند. درادامه الگوی مفهومی در قالب نمودار 2 نشان داده شده و به رابطۀ بین متغیرها و اثر­گذاری آنها در یکدیگر اشاره می‌شود.

 

الگوی مفهومی و فرضیه­های پژوهش

با توجه به مطالعه و بررسی روابط سازه­های پژوهش، الگوی مفهومی ارائه‌شده را به‌صورت نمودار 2 می‌توان ترسیم کرد. در این الگو، متغیر ریسک‌پذیری، متغیر وابسته و رفتار توده­وار مدیران (پیروی از روند، نبود تلاش­کاری، منابع اطلاعاتی ­استفاده‌شده، افق زمانی پیش­بینی، استراتژی­های تصمیم­گیری، اثر تورنومنت) متغیر­های مستقل در نظر گرفته شده­اند. این الگو نشان­دهندۀ عواملی است که در ریسک­پذیری مدیران شرکت­های سرمایه‌گذاری می‌توانند تأثیرگذار باشند.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


 

 

نمودار(2) الگوی مفهومی پژوهش

 

 

پژوهش حاضر، یک فرضیۀ اصلی و شش فرضیۀ فرعی به‌شرح زیر دارد:

1- رفتار توده‌وار بر ریسک‌پذیری مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری تأثیر­گذار است.

1-1-  پیروی از روند بر ریسک‌پذیری مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری تأثیر­گذار است.

1-2- نبود تلاش­کاری بر ریسک‌پذیری مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری تأثیر گذار است.

1-3- منابع اطلاعاتی ­استفاده‌شده بر ریسک‌پذیری مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری تأثیر گذار است.

1-4- افق زمانی پیش­بینی بر ریسک‌پذیری مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری تأثیر گذار است.

1-5-  استراتژی‌های تصمیم‌گیری بر ریسک‌پذیری مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری تأثیر­گذار است.

1-6-  اثر تورنومنت در ریسک‌پذیری مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری تأثیر­گذار است.

 

 

روش پژوهش

جامعۀ آماری در پژوهش حاضر شامل تمامی مدیران عامل و مدیران مرتبط با سرمایه‌گذاری در شرکت‌های سرمایه‌گذاری پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است. تعداد این شرکت‌ها تا پایان سال ۱۳۹۲ تقریباً ۱۰۰ شرکت سرمایه‌گذاری است. اگر به‌طور متوسط از هر شرکت ۴ مدیر در پرکردن پرسشنامه مشارکت کنند، جامعۀ آماری را ۴۰۰ نفر مدیر تشکیل می‌دهند. برای نمونه‌گیری از فرمول کوکران با جامعۀ محدود استفاده شد که حجم نمونۀ ۱۹۶ به دست آمده است.

 

 

که در آنn حجم نمونه، N حجم جامعۀ آماری، Z درصد خطای معیار ضریب اطمینان پذیرفتنی، d درجه اطمینان یا دقت احتمالی مطلوب، p نسبتی از جمعیت دارای صفت معین و q نسبتی از جمعیت بدون صفت معین است. الگوی پژوهش با استفاده از تکنیک الگو‌سازی معادلات ساختاری بررسی شده است. الگویابی معادلات ساختاری، تکنیک تحلیلی چند متغیری بسیار کلی و نیرومند از خانوادۀ رگرسیون چند متغیری است که به پژوهشگر امکان می­دهد مجموعه‌ای از معادلات رگرسیون را به‌گونه­ای همزمان بیازماید. الگوسازی معادلات ساختاری به‌لحاظ روش‌شناسی، دقت بالایی دارد؛ زیرا با متغیرهای پنهان به‌صورت سازه­هایی برخورد می­کند که در سنجش آنها خطا وجود دارد و به‌لحاظ کاربردی به واقعیت زندگی اجتماعی نزدیک می­شود؛ زیرا در فضایی چندمتغیره امکان تحلیل داده‌ها را فراهم می‌آورد [32]. باید توجه داشت که در تکنیک الگو­سازی معادله ساختاری اغلب به حجم نمونۀ بزرگ‌تری نیاز است تا توان لازم برای برآوردهای باثبات از پارامترها و خطاهای استاندارد ایجاد شود [41]؛ اما تاکنون قانونی ثابت و کلی برای تعیین تعداد نمونۀ لازم برای استفاده از تکنیک الگوسازی معادلۀ ساختاری ارائه نشده است. به‌دلیل محدودیت در اتخاذ این تعداد نمونه از روش حداقل مربعات جزئی (PLS) استفاده شد که به کم‌بودن حجم نمونه حساس نیست [11]. روش جمع­آوری اطلاعات در پژوهش از نوع پرسشنامه است. پرسشنامۀ استفاده‌شده شامل ۳۳ پرسش می‌شود که در قالب طیف لیکرت (5=کاملاً موافقم تا 1=کاملاً مخالفم) طراحی شده است. برای استانداردبودن پرسشنامه‌ از پرسشنامه‌های مشابه در خارج از ایران مانند مطالعۀ منخوف و همکاران (2006)  بر مدیران صندوق­های سرمایه­گذاری آلمان و لوتجه (2009) الگو­برداری شده است. در جدول 1 تعداد پرسش­های هر متغیر با ذکر منبع آورده شده است.

 

 

 جدول (1) ویژگی‌های پرسشنامه

متغیرها

بعدها

تعداد پرسش‌ها

سنجه­ها

منبع

رفتار توده‌وار

پیروی از روند

۲

1.پیروی از تصمیم­های سرمایه­گذاران

2. پیروی از تصمیم­های سایر مدیران

(شمس و همکاران 2011)

میزان تلاش کاری

۳

1.پاداش

2.ارتقای مقام

3 .نقش استراتژی شرکت

لوج (2008)

منابع اطلاعاتی استفاده‌شده

۲

1.استفاده از همکاران

2. استفاده از دیگر بازیگران بازار

لوج (2009)

افق زمانی پیش‌بینی

۱

1.بلند مدت یا کوتاه مدت

(لوج 2009)

استراتژی‌های تصمیم‌گیری

۲

1. استفاده از استراتژی مومنتوم

2. استفاده از استراتژی متفاوت مانند معکوس و ...

گرینبلت و همکاران (1995))

اثر تونومنت

۲

1.تغییر روند عملکرد با توجه به پایان دورۀ ارزشیابی عملکرد

2. تغییر سطح ریسک‌پذیری با توجه به پایان دورۀ ارزشیابی عملکرد

 

لوج (2004)

ادامه جدول (1) ویژگی‌های پرسشنامه

متغیرها

بعدها

تعداد پرسش‌ها

سنجه­ها

منبع

ریسک‌پذیری

-

۲۱

1.تمایل به گرفتن پست­های جدید

2.کار در محیط قابل پیش­بینی

3.انجام کار تکراری

4.تمایل به اجرای رویه­های مصوب

5.تصمیم‌گیری پس از اطلاع از تمام جوانب

6. ناراحتی با رویه­های جدید غیرمصوب

7.میزان علاقمندی به موقعیت زیان‌ده تا تغییر نامطمئن

8 .انجام تغییرات با گام­های کوچک

9. بی‌علاقگی به بیان ایدۀ تغییر

10. نگرانی دربارۀ تأثیر در دیگران

11.علاقه به کسب تجربه

12. نیاز به هیجان

13. احساس راحتی از قبول پروژه­های جدید

14. میزان ریسک‌پذیری نزدیک­ترین دوستان

15. نگرانی از بیان مطلب درست در مقابل رئیس

(مقیمی، ۱۳۸۹)

           

 

یافته‌ها

ویژگی‌های جمعیت‌شناختی حجم نمونۀ انتخاب‌شده به‌صورت جدول 2 است.

 

جدول (2) نتایج توصیفی متغیرهای جمعیت‌شناختی (حجم نمونه- 196)

ردیف

 

 

فراوانی

درصد

1

جنسیت

مرد

188

96%

زن

8

4%

2

سن

کمتر از 30

7

4%

30 تا 40

36

18%

40 تا 50

68

35%

بیشتر از 50 سال

85

43%

3

تحصیلات

دیپلم و پایین تر

6

3%

لیسانس

65

33%

فوق لیسانس

113

58%

دکتری

12

6%

چنانچه داده­ها، توزیع نرمال داشته باشند، از روش الگو­سازی معادلۀ ساختاری به روش کوواریانس محور می‌توان استفاده کرد. این روش با استفاده از نرم‌افزارهایی مانند لیزرل و ایموس انجام می­شود و اگر داده­ها، توزیع نرمال نداشته نباشند، از روش حداقل مربعات جزئی (PLS) استفاده می­شود. این روش به توزیع داده­ها حساسیت ندارد [32]؛ بنابراین نرمال‌بودن هر یک از عامل­ها در قالب جدول 3 به روش کولموگروف – اسمیرنوف و شاپیرو- ویلک ­بررسی­ می‌شود.

H0 = داده­ها نرمال هستند (داده­ها از جامعۀ نرمال آمده­اند)

H1= داده­ها نرمال نیستند (داده­ها از جامعۀ نرمال نیامده­اند) [1].

 

جدول (3) نتایج آزمون‌های کلموگروف-اسمیرنف و شاپیرو ویلک برای متغیرهای پژوهش

متغیر­های پژوهش

آزمون کولموگروف-اسمیرنف

آزمون شاپیرو ویلک

نتیجۀ فرضیه

رفتار توده‌وار

0/000

0/001

نرمال نیست

پیروی از روند

0/001

0/001

نرمال نیست

نبود تلاش­کاری

0/000

0/000

نرمال نیست

منابع اطلاعاتی استفاده‌شده

0/005

0/000

نرمال نیست

افق زمانی پیش‌بینی

0/007

0/003

نرمال نیست

استراتژی‌های تصمیم‌گیری

0/002

0/0024

نرمال نیست

اثر تورنومنت

0/000

0/001

نرمال نیست

ریسک‌پذیری

0/003

0/000

نرمال نیست

 

 

از آنجایی که سطح معناداری در تمامی شاخص­ها (یا همان پرسش­های پرسشنامه) کمتر از 5 در صداست، می­توان گفت در سطح اطمینان 95 درصد توزیع هیچ یک از شاخص­ها نرمال نیست. پس با توجه به مطالب گفته‌شده هم به‌دلیل نبودن توزیع نرمال و هم به‌دلیل حجم کم نمونه از تکنیک الگوسازی معادلۀ ساختاری مبتنی بر کواریانس می‌توان استفاده کرد؛ بنابراین از تکنیک الگوسازی معادلۀ ساختاری مبتنی بر حداقل مربعات جزئی(PLS) استفاده می­شود. این تکنیک با استفاده از نرم‌افزار SmartPls انجام شده است. برای سنجش روایی پرسشنامه، نظر تعدادی از استادان مدیریت و مدیران شرکت­های سرمایه‌گذاری بررسی و در پرسشنامه اعمال شد و بدین‌ترتیب روایی صوری- محتوایی پرسشنامه تأیید شد. علاوه بر آن روایی پرسشنامه با تحلیل عاملی تأییدی انجام شده است. بارهای عاملی به همبستگی یک متغیر با یک عامل اشاره دارند [26]. چنانچه این همبستگی­ها بیش از 6/0 باشند ( بدون توجه به علامت منفی و مثبت آنها) بارهای عاملی بالا و چنانچه بیشتر از 3/0 باشند بارهای عاملی به‌طور نسبی بالا در نظر گرفته می­شوند و بارهای کمتر از 3/0 را می­توان نادیده گرفت [26]. دامنۀ بارهای استاندارد بین 1+ تا 1- نوسان دارد. همچنین تاباکنیک و فیدل حداقل بار عاملی لازم برای یک متغیر یا گویه را برابر 32 درصد می­دانند که معادل پوشش همزمان تقریباً 10 درصد از واریانس آن عامل در کنار سایر متغیرها است [29]. با توجه به نتایج، بارهای عاملی تمامی گویه­های پژوهش معنادار و بزرگ‌تر از 3/0 بود که با استناد به معیار فوق می‌توان گفت پرسشنامه، روایی به نسبت بالایی دارد.

 

 

جدول (4) تحلیل عاملی تأییدی گویه‌ها

متغیرهای پژوهش

میانگین بار عاملی گویه­ها

رفتار توده‌وار

0/653

پیروی از روند

0/703

نبود تلاش­کاری

0/572

منابع اطلاعاتی ­استفاده‌شده

0/654

افق زمانی پیش‌بینی

0/709

استراتژی­های تصمیم­گیری

0/686

اثر تورنومنت

0/636

ریسک‌پذیری

0/573

 

 

برای سنجش پایایی یک نمونۀ اولیه شامل 50 پرسشنامه توزیع شد و با استفاده از نرم‌افزارspss  میزان پایایی به روش ضریب آلفای­کرونباخ محاسبه شد. همانگونه که در جدول 5 مشاهده می­شود و با توجه به اینکه برای پژوهش­های علوم انسانی ضریب آلفای بالاتر از 7/0 پذیرفتنی است، پایایی پرسشنامۀ مذکور را می‌توان مناسب ارزیابی­کرد.

 

 

جدول (5) برآورد پایایی براساس ضریب آلفای کرونباخ

متغیر­های پژوهش

مقدار ضریب آلفای­کرونباخ (CA)

رفتار توده‌وار

0/718

پیروی از روند

0/744

نبود تلاش­کاری

0/726

منابع اطلاعاتی استفاده‌شده

0/716

افق زمانی پیش‌بینی

0/733

استراتژی‌های تصمیم‌گیری

0/753

اثر تورنومنت

0/774

ریسک‌پذیری

0/775

 

 

 

 

 

براساس پیشنهاد هالاند (1990) الگویابی PLS در دو مرحله انجام می شود. اولین مرحله، الگوی اندازه­گیری با تحلیل‌های روایی و پایایی و تحلیل عاملی تأییدی بررسی می­شود؛ به عبارت دیگر، یک الگوی اندازه‌گیری هم باید گویه­هایی داشته باشد که آن مفهومی را بسنجد که باید بسنجد و هم اینکه گویه­های مربوط در سنجش مفاهیم مربوط، سازگاری درونی مناسب داشته باشد و در دومین مرحله، الگوی ساختاری با برآورد مسیر بین متغیرها و تعیین شاخص‌های برازش الگو بررسی می شود [46]. برای دستیابی به اعتبار همگرا و میزان همبستگی، آزمون­­های پایای مرکب [18]و میانگین واریانس اقتباس‌شده[19] ارزیابی شد. پایای مرکب بالای 7/0 همراه با میانگین واریانس حداقل 5/0 دو شرط لازم برای اعتبار همگرا و همبستگی یک سازه هستند [40]. همانگونه که در جدول 6 نشان داده شده است، پایایی مرکب و میانگین واریانس در بازه پذیرفتنی قرار داشتند که اعتبار همگرایی بالایی را نشان می‌دهند. در الگوسازی مسیریPLS یک معیار کلی برای نیکویی ­برازش با تننهاوس و همکاران پیشنهاد شده است. این شاخص هر دو الگوی اندازه­گیری و ساختاری را مدّنظر قرار می‌دهد و به‌صورت معیاری برایپیش­بینی عملکرد کلی الگو به­کار می‌رود. حدود این شاخص بین صفر و یک است؛ بنابراین شاخص نیکویی ­برازش الگو(GOF[20])، سازش بین کیفیت الگوی ساختاری و الگوی اندازه­گیری‌شده را نشان می‌دهد و برابر است با:

 

که در آن  نشانۀ میانگین مقادیر اشتراکی هر سازه مرتبۀ اول است و  نیز مقدار میانگین مقادیر مجذور همبستگی سازه­های درون‌زای الگو است.بالابودن شاخص مقدار GOF  از 5/0 برازش الگو را نشان می­دهد. پس از محاسبات مقدار GOF، 41/0 به دست آمده  است که با توجه به سه مقدار 01/0، 25/0 و 36/0 به‌عنوان مقادیر ضعیف، متوسط و قوی برای GOF، حاصل‌شدن این مقادیر نشان‌دهندۀ برازش کلی قوی الگو است [29]. شکل1 الگوی کلی معادلات ساختاری که شامل ضرایب مسیر (Reg) و معناداری ضرایب (P) به تصویر کشیده شده است. بار عاملی برخی از متغیرهای آشکار با متغیرهای پنهان کمتر از 3/0 است ( q18 و q19 و q21) که بارهای کمتر از 3/0 را می­توان نادیده گرفت [26].  پس از حذف سه متغیر آشکار مدّنظر، برآورد استاندارد الگوی اصلاح‌شده مطابق شکل 1 آورده شده است.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


جدول (6) بررسی الگوی اندازه­گیری

متغیر­های پژوهش

میانگین واریانس اقتباس‌شده (AVE)

پایایی مرکب

؟

پیروی از روند

0/513

0/847

0/362

نبود تلاش کاری

0/511

0/947

0/366

منابع اطلاعاتی استفاده‌شده

0/511

0/853

0/441

افق زمانی پیش‌بینی

0/526

0/814

0/329

استراتژی‌های تصمیم‌گیری

0/501

0/784

0/543

اثر تورنومنت

0/625

0/794

0/215

ریسک‌پذیری

0/507

0/887

0/560

 

 

 

شکل (1) الگوی اصلاح‌شدۀ معادلات ساختاری پژوهش

 

 

در جدول 7 نتایج حاصل از آزمون فرضیه­های پژوهش حاضر در قالب ضرایب ­مسیر همراه باسطح معنادارینشان داده شده است. از آنجا که در این پژوهش سطح اطمینان 95 درصد در نظر گرفته شده است؛ برای آزمون فرضیه­ها اگر معناداری کمتر از 5 درصد باشد،مسیر و ضریب مسیر مدّنظر معنادار است و ­­فرضیۀ مربوط تأیید می‌شود، در غیر این صورت فرضیه رد می­شود. همچنین اگر علامت ضریب مسیر بین متغیرهای فوق مثبت باشد، می­توان گفت جهت تغییرات بین دو متغیر هم­جهت و از نوع مستقیم است؛ اما اگر علامت ضریب مسیر بین متغیرها منفی باشد، می‌توان نتیجه گرفت جهت تغییرات بین دو متغیر غیر هم­جهت و از نوع غیر­مستقیم­است.


 

جدول (7) آزمون فرضیه­های پژوهش

ردیف

فرضیه‌ها

ضریب مسیر (Reg)

عدد معناداری (P )

نتیجه

1

فرضیۀ اصلی

-0/622

7/091

تأیید و معکوس

رفتار توده‌وار بر ریسک‌پذیری مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری تأثیرگذار است.

2

فرضیه­های فرعی

-0/235

2/097

تأیید و معکوس

پیروی از روند بر ریسک‌پذیری مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری تأثیرگذار است.

3

نبود تلاش کاری بر ریسک‌پذیری مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری تأثیرگذار است.

-0/266

2/354

تأیید و معکوس

4

منابع اطلاعاتی استفاده‌شده بر ریسک‌پذیری مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری تأثیرگذار است.

-0/279

2/632

رد و معکوس

5

افق زمانی پیش‌بینی بر ریسک‌پذیری مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری تأثیرگذار است.

-0/241

0/520

تأیید و معکوس

6

استراتژی‌های تصمیم‌گیری  بر ریسک‌پذیری مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری تأثیرگذار است.

-0/069

1/981

تأیید و معکوس

7

اثر تورنومنت بر ریسک‌پذیری مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری تأثیرگذار است.

-0/064

0/413

رد و معکوس

 

نتیجه‌گیری و پیشنهادها

 

این پژوهش برای بررسی تأثیر رفتار توده‌وار در ریسک­پذیری مدیران شرکت­های سرمایه­گذاری انجام شده است و مدیران 100 شرکت سرمایه ‌گذاری در انجام آن مشارکت داشته­اند. نتایج حاصل از پژوهش، با بررسی فرضیه­ها نشان داد رفتار توده­وار با ریسک­پذیری مدیران، رابطه­ای معکوس دارد؛ به عبارت دیگر، با افزایش رفتار توده­وار در بین مدیران و به‌تبع آن تقلید و تأثیر­پذیری از یکدیگر، ریسک­پذیری آنها در سیاست­های شرکت رو به کاهش می­رود؛ بنابراین اثبات فرضیۀ اصلی نشان داد بین رفتار توده ­وار و ریسک­پذیری، رابطه­ای معکوس و معنادار برقرار است. با توجه به نتایج پژوهش و فرضیه­های تأییدشده، پیشنهاد­هایی ارائه می­شود که مدیران بازار سرمایه و سیاست­گذاران این حوزه  با بهره ‌گیری از آنها ضمن سوق‌دادن شرکت به سمت بازده بهتر، وضعیت بازار سرمایه را نیز از روزمرگی می‌توانند خارج کنند. گفتنی است نتایج به‌دست‌آمده از پژوهش با دستاودهای مطالعاتی منخوف[21] و همکاران (2006)، لین[22](2012)، دایاموند[23] (1991)، گراهام[24](1999) و شمس لیالستانی و همکاران (۱۳۸۹) در یک راستا بوده است. مدیران شرکت‌های سرمایه‌گذاری دراثر کم­توجهی به استراتژی­های تصمیم­گیری، نداشتن تلاش­کاری و پیروی از دیگران نمی­توانند ریسک­پذیری متناسب با بازده ایدئال داشته باشند. رابطۀ معکوس ریسک­پذیری با استراتژی­های تصمیم­گیری، نداشتن تلاش­کاری و پیروی از دیگران در مقاله منخوف و همکاران (2006) نیز اثبات شده است. مطالعۀ آنها بر مدیران صندوق­های مشترک سرمایه­گذاری در آلمان انجام شده است. افق زمانی پیش­بینی، یکی از متغیرهای اصلی مطالعۀ لین (2012) بود و مشابۀ پژوهش حاضر نشان داد با نزدیکی بیش از پیش به افق زمان پیش‌بینی، بازیگران‌ بازار سرمایه از منطق دور می‌شوند، سطح پذیرش ریسک را کاهش می­دهند و تبعیت از یکدیگر را ترجیح می‌دهند.

در انتها با مجموع فرضیه­های موجود پیشنهاد می­شود در گام اول مدیران شرکت­های سرمایه­گذاری به پیشنهادها و عقاید مختلف در زمینه سرمایه­گذاری و عملکرد سبد سرمایه­گذاری اهمیت ویژه­ای بدهند؛ به عبارت دیگر، قسمت پژوهش و توسعه و حمایت از افکار و نوآوری در این زمینه را در اولویت قرار دهند تا با افزایش منطقی میزان ریسک­پذیری خود به درجات بالاتری از ریسک­پذیری بتوانند برسند و تقلید کورکورانه از سرمایه­گذاران و مدیران را مبنای تصمیم‌گیری خود قرار ندهند. در گام دوم باید مدیران را از راه‌های مختلف ازجمله افزایش ساعت­کاری، افزایش فعالیت و به کمک مشوق‌هایی از جمله ارتقای شغلی، پاداش ویژه و ... از سستی خارج کرده، تمایل به جاه‌طلبی و ایجاد اعتماد به نفس را در آنها تقویت کنند تا به دنبال دستیابی به سطوح بالاتر باشند و احساس برتری نسبت به سایر مدیران را داشته باشند؛ به عبارت دیگر، به جای تقلید و الگوبرداری به سطحی از اعتماد به نفس برسند که با افزایش میزان کاری و ایده‌های جدید به پاداش بالاتر، سطح شغلی بهتر، رساندن شرکت به بازده بیشتر و درنهایت ایجاد رضایت بالاتر مدیران بالادستی و بهبود عملکرد خود و سبد سرمایه گذاری بتوانند دست یابند و در ازای پذیرش ریسک، بازده منطقی را برای شرکت ایجاد کنند. در گام سوم به مدیران پیشنهاد می­شود به منابع اطلاعاتی خود توسعه بخشند و تنها مبنای آنها مدیران، سرمایه­گذاران و بحث و گفتگو با سایر بازیگران این حوزه نباشد؛ به عبارت دیگر، تنها به تحلیل تکنیکال و روند تاریخی گذشته در بورس توجه نداشته باشند و با تیم پژوهش خود بتوانند شناخته شوند که منبع اطلاعاتی است که درنتیجه، دیگر مدیران نیازمند الگوبرداری می‌شوند. تحلیل فاندامنتال باعث دوری مدیر از رفتار توده‌وار خواهد شد و خود به‌صورت یک رانت اطلاعاتی می‌تواند مطرح شود. پذیرش ریسک در مدیران با اعتماد به نفس و بهره‌مند از تحلیل فاندامنتال به مراتب از دیگر مدیران بالاتر است. در گام چهارم به مدیران پیشنهاد می‌شود برای ارزیابی عملکرد، افق زمانی پیش­بینی را کوتاه­مدت انتخاب نکنند و برای نیل به اهداف، استراتژی­های در­ دسترس و آسان را در نظر نگیرند؛ به عبارت دیگر، نباید برای مدیران به‌دلیل اهرم زمان، تکرار مکررات و تحلیل تکنیکال گزینۀ پذیرفتنی باشد. ترس از ارزیابی عملکرد به‌دلیل افق زمانی پیش‌بینی و همچنین ازدست‌دادن جایگاه و منزلت اجتماعی مدیر، آنها را به سمت اینگونه علائم رفتار توده­وار و تقلید از رفتاری ثابت هدایت کند؛ بنابراین پیشنهاد می­شود افق زمانی پیش‌بینی بلندمدت انتخاب شود و ارزیابی عملکرد مدیر بنا بر استراتژی‌های در راستای اهداف در گذر زمانی بلندتر دیده شود. همچنین پیشنهاد می­شود مدیران به استفاده از تحلیل‌های بنیادین تشویق شوند و فرصت خطا به آنها به‌دلیل اتخاذ استراتژی­های جدید برای بهبود عملکرد مدیر و سازمان داده شود؛ به عبارت دیگر، ارزیابی عملکرد و مدت‌زمان کوتاه باعث ترسوشدن مدیران و انتخاب آسان‌ترین استراتژی از سوی آنها نشود. در گام پنجم، پیشنهاد می‌شود مدیران، شانس انتخاب تمامی استراتژی­ها را برای خود قائل شوند. هر مدیر باید بنابر اقتضای بازار، رقیبان، سهامداران و سرمایه­گذاران و با درنظرگرفتن تمامی جوانب، استراتژی متفاوتی اتخاذ کند؛ به عبارت دیگر، بهره‌مندی مدیران شرکت­ها از تمامی استراتژی­های تصمیم­گیری امری ضروری است. تنها استراتژی مومنتوم که بر مبنای تحلیل تکنیکال است، جوابگوی نیاز شرکت­ها نیست. استراتژی­هایی نظیر استراتژی معکوس، خرید و نگهداری و ... بنا­بر موقعیت بازار باید جزء اولویت­های استراتژیک یک مدیر باشد. انتخاب در جهت معکوس تمامی سرمایه­گذاران یا خرید سهامی ارزنده و فروش در زمان مقتضی از دیگر پیشنهاد­هایی است که به مدیران داده می شود تا به دلایل احتیاطی تنها گزینۀ خود را استراتژی شتاب انتخاب نکنند. در گام ششم پیشنهاد می­شود اهرم فشاری مانند اثر تورنومنت از روی مدیران برداشته شود و به مدیران این اطمینان داده شود که تنها مبنای قضاوت دربارۀ آنها آخر دورۀ ارزشیابی نیست؛ به عبارت دیگر، استراتژی­های اتخاذشده، تحلیل­های بنیادین و نقشۀ راه در اولویت ارزیابی عملکرد مدیران هستند. این رویکرد موجب می‌شود ضمن برآورد مرحله­ای اهداف، از اتخاذ تصمیم‌های آنی و بی­تدبیر جلوگیری شود. با چنین شیوه­ای، مدیر خود را در قید اثر تورنومنت نمی‌داند و در نزدیکی دورۀ ارزشیابی به تحلیل روند تاریخی رو نمی­آورد. پیشنهاد می­شود مشوق‌هایی در طول دوره در ازای شیوه­های نوآورانه، پژوهش و توسعه و بهره­گیری از استراتژی­های مختلف و تحلیل‌های  فاندامنتال به مدیران اعطا شود و در طول مسیر حمایت شوند تا نسبت به انتهای دوره به سمت اتخاذ اینگونه رفتارها حرکت نکنند.  درنهایت پیشنهاد می­شود مدیران شرکت­های سرمایه­گذاری با افزایش تلاش­کاری و برای افزایش رضایت سهامداران برای افزایش بازده سبد سرمایه­گذاری آنها، رویکردی به دور از پیروی از روند سایر سرمایه­گذاران اتخاذ کنند؛ به عبارت دیگر، به جای مبنا قراردادن تحلیل تکنیکال و استراتژی مطلق مومنتوم، تمامی استراتژی‌ها از جمله خرید و نگهداری و معکوس را به کار بگیرند، در سیاست‌های خود بازنگری کنند و در تصمیم­گیری‌ها، جایگاهی ویژه برای تحلیل فاندامنتال یا بنیادین قائل شوند و  تنها مبنای تصمیم­های خود را منابع اطلاعاتی در­دسترس قرار ندهند، خود را از قید و بند اثر تورنومنت و افق زمانی کوتاه­مدت رها کنند که ازجمله عوامل اثرگذار در شکل ‌گیری رفتار توده­وار است، زمان کوتاه برای اهداف خود در نظر نگیرند و سر­رسیدن موعد زمان ارزشیابی عملکرد و سبد سرمایه­گذاری تحت مدیریت آنها، موجب اتخاذ تصمیم­های احساسی نشود و با استراتژی­های بلند­مدت و بهره­گیری از تحلیل فاندامنتال بر مبنای پژوهش و توسعه و فناوری به سمت تنوع بخشیدن به استراتژی­های خود بر مبنای زمان و افزایش قدرت رهبری خود در برابر رقبا باشند و تسلیم محض تصمیم دیگر مدیران و سرمایه­گذاران و روند تاریخی سهام نشوند. پیگیری این شیوۀ رفتار موجب رهایی مدیران از رفتار­های توده‌وار و پیروی کورکورانه ‌شوند و با پذیرش معقول ریسک و با بهره‌گیری از تنوع استراتژی اشاره‌شده، تحلیل فاندامنتال و با کمک مشوق­های در نظرگرفته‌شده، گسترش منابع اطلاعاتی و افزایش تلاش­کاری به پذیرش ریسک بالاتر در راستای افزایش بازده اقدام کنند. این رویکرد ضمن بالابردن بازده سبد سرمایه‌گذاری، ارتقای جایگاه شرکت، بهبود عملکرد مدیر موجب رضایت مدیران ارشد و صاحبان سهام خواهد شد.



[1] Certainty

[2] Risk

3 Uncertainty

[4] Ambiguity

[5] March & Shapira,1987

[6] Nohria & Choshal

[7] Pattillo & Soderbom

[8] Wermers

1 Menkhoff et al

[10] GUTh

[11] Altimatum Game

[12] Lin

[13] Menkhoff

[14] Diamond

[15] Graham

[16] Hong

[17] Hirshleifer , Anjan

[18] Composite Reliability

[19] Average Variance Extracted (AVE)

[20] Goodness of Fit

[21] Menkhoff

[22] Lin

[23] Diamond

[24] Graham

Afjahi, A., SalehiSadaqyani, J., Mahmoudzadeh, E. & AdabiFirozjayi, M. (2015).  Pattern for the Alignment of Power Types with Change Types and its Effect on Companies Performance.Journal of Management Studies in Development And Evolution, 24, 187-219.

]2] Bikhchandani, D. & Sharmas, L. (2012). Hard Behavior In Financial Markets: A Rewiew, International Monitory Fund, 279-310.

[3] Chang, E. C., Cheng, J. W. & Khorana, A. (2000). “An examination of Herd Behavior in Equity Markets: An International Perspective”, Journal of Banking and Finance. 24(10), 1651-1699.

[4] Chin, W. W., Marcolin, B. L. & Newsted, P. R. (2003). A partial least squares latent variable modeling approach for measuring interaction effects: Results from a Monte Carlo simulation study and an electronic-mail emotion/adoption study. Information systems research. 14(2), 189-217.

[5] Davari, A. & Rezazadeh, A. (1392). Modeling of structural equations with “pls”. Tehran: Jahad publications, First edition.

[6] Demirer, R. & Kutan, A. (2005). "Does Herding Behavior Exist in Chinese Stock Markets". Journal OF International Finacial Markets, Institutions and Money ,16, 123-142.

[7] Devenow, A. & Welch, I. (1996)." Rational herding in financial economics". European Economic Review.40(3-5), 603-615.

[8] Diamond, D. (1991). Reputation acquisition in debt markets. The Journal of Political Economy, 97, 828-862.

[9] Economou, F., Gavriilidis, C., Kallinterakis, V. & Yardanov, N. (2015). “Do Fund Managers Herd in Frontier Markets - and Why?”, International Review of Financial Analysis Journal, 40, 76-87.

[10] Einav, L., Finkelstein, A., Pascu, I. & Cullen, M. (2012). “How General Are Risk Preferences? Choices under Uncertainty in Different Domains: Dataset.” American Economic Review.

[11]  EslamiBidgoli, GH.R. & Shahriari S. (2007).Examination of Herding Behavior of Invesores in Tehran Stock Exchang With Return Dis Persions During, 1380-1384. Journal of Iranian Accounting And Auditing Review, 49, 25-44.

[12] Esmaelian, M. & Alimohammadi, M. (2015). Evaluation of Investment Decision Using System Dynamics and Real Options. Journal of Asset Management and Financing, 3(1), 1-22.

[13] Fallah Shams, M., GhalibafAsl, H.  & Nobakht , S. (2011).  The Impact of Experience on Risktaking, Overconfidence and Herding of Investment Companies’ Managers in  In Tehran Stock Exchang. Quarterly Journal of Securities Exchange ,3(12), 25-42.

[14] Fong,  K.,  Gallagher,  D.  R., Gardner,  P. &  Swan,  P.  L. (2004). “A Closer Examination of Investment Manager Herding Behaviour”, Working Paper available online at www.ssrn.com.

[15] Fischhoff, B. (1994). What forecasts (seem to) mean. International Journal of Forecasting,10, 387-403.

[16] Fromlet, H. (2001). "Behavioral Finance – Theory and Practical Application "Business Economics, 36, 24-54.

[17] Ghoshal, S. & Nohira, N. (1989). “Internal differentiation within multinational corporations”. Strategic Management Journal, 10, 323-337.

[18] Gilb, T. (2002). Risk Management: A practical toolkit for identifying. Analyzing and coping with project risks. 4(4), 6-17.

[19] Graham, R. (1999). Herding among investment newsletters: Theory and evidence, The Journal of Finance. 54(1), 237-268.

[20] Grinblatt, M. & Sheridan, T. (1989). Adverse risk incentives and the design of performance-based contracts, Management Science. 35(7), 807-822.

[21] Habibpur, K.& Safari, R. (2012). Comprehensive Guide of SPSS in survey researches. Tehran: luye publications, Fifth Edition.

[22] Hardaker, J. B., Huirne, R. B. M. & Anderson, J. R. (1997). Coping with Risk in Agriculture. CAB International, Wallingford, UK.

[23] Helland, I. S. (1990). Partial least squares regression and statistical models. Scandinavian Journal of Statistics, 97-114.

[24] Henseler, J., Ringle, C., & Sinkovics, R. (2009). The use of partial least squares path modeling in international marketing. Advances in International Marketing (AIM), 20, 277-320.

[25] Heydar Ali, H. (1390). Analysis of multi variables data in behavioral researches. Tehran: PeikFarhang publication, Third edition.

[26] Hirshleifer, D. & Anjan, V. T. (1992), Managerial conservatism, project choice, and debt. The Review of Financial Studies. 5(3), 437-470.

[27] Hong, H., Kubik, J. D. & Amit, S. (2000). Security analysts' career concerns and

herding of earnings forecasts. RAND Journal of Economics. 31(1), 121-144.
[28] Johnson, M.,   Lindbrom, H.  & Platan, P. (2002). “Behavioral Finance and the Change of Investor Behavior during and after the Speculative Bubble at the End of the 1990s”. M.S Thesis, School of Economic and Management, Lund University.

[29] Jones, C. P. (2009). Investment: Analysis and Management. Eleventh Edition.

[30] Kahneman, D. & Tversky, A. (1979). Prospect Theory, an Analsis of Decision under Risk. Econometrica,47,2.

[31] Kline P. (2012). An Easy Guide to Factor Analysis, First Edition.

[32] Latifi, M. (1369). The Research Strategy. Journal of Management Knowledge, 1.

[33]   Lin, H.  W.  (2012). How Herding Bias could be derived from Individual Investor Types and Risk Tolerance? World Academy of Science, Engineering and Technology.

[34]    Lutje, T. (2009). To Be Good or To Be Better: Asset Managers’ Attitudes Towards Herding. Appl. Financ. Econ,19, 825-839.

[35] March, J. G. & Shapira, Z. (1987). Managerial Persprctive on Risk and Risk Taking Management Science,33,1404-1418.

[36] Mazaryazdi, M., Badri, A. & Azizian, A. (2013). An Empirical Investigation of Herd Behavior: Evidence from TSE. Quarterly Journal of Management and Accounting School, 11(39), 1-27.

[37] McNichols, M.  & Stubben, S. (2008). Does earnings management affect firms’ investment decisions? The Accounting Review. 83, 1571-1603.

[38] Menkhoff, L., Schmidt, U. & Brozynski, T. (2006). The Impact of Experience on Risk Taking, Overconfidence and Herding of Fund Managers: Complementary Survey Evidence. Eur. Econ, 50,1753-1766.

[39] Moghimi, M. (2011). "Management Research”, Tehran: Rahdan Publications, first edition.

[40]  Momeni, M., Dashti, M., Bayramzadeh, S. &SoltanMohammadi, N. (1392). Modeling of structural equations. Tehran: Moalef publication, First edition.

[41] Pattillo, C. & Soderbom, M. (2000). Managerial Risk Attitudes and Firm Performance in Ghanaian Manufacturing: An Empirical Analysis Based on Experimental Data. [July 2000]. [On Line].http://www.csae.ox.ac.uk>

[42] Salvatore, D. (2007). International Economies, Nineth Edition.

[43] Sarmad, Z., Bazargan, A. & Hejazi, E. (1390). Researches Methods for The Behavioral Science. Tehran: Agah publication,22th edition.

[44] Scharfstein, D. S. & Jeremy C. S. (1990). Herd behavior and investment. The American Economic Review. 80(3), 465-479.

[45] Schumacker, R. E. & Lomax R. G. (2004). A Beginner’s Guide to Structural Equation Modeling. Second Edition.

[46] Vakilifard, H. Foroughnejad, H.  & Khoshnood, M. (2012). Evaluation Investor's Behavior in Tehran Stock Exchange with Analytic Network process (ANP). Quarterly Journal of Asset Management &Financing ,2, 57-64.

[47] Weber, E.  U.  & Milliman, R. A. (1997). Perceived risk attitudes: Relating risk perception to risky choice. Management Science. 43(2), 123-144.

[48] Wermers, R. (1999). “Mutual Fund Herding and the Impact on Stock Prices.” Journal of Finance, 54, 581-622.

[49] Yates, J. (1994). The risk construct, in risk-taking behavior, John Wiley, Chichester, Chapter 1.

[50] Yousefi, R. & Shahrabadi, A. (2009).  Investigation andExamination of Herding Behavior ofInvestores in Tehran Stock Exchange.Journal Of Management Studies In Development And Evolution ,2, 57-64.