تأثیر مدیریت اثربخش ریسک در عملکرد مالی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران: نقش واسطه‌ای سرمایۀ فکری و اهرم مالی

نوع مقاله: مقاله علمی

نویسندگان

1 استادیار مدیریت بازرگانی، گروه مدیریت و اقتصاد، دانشکده ادبیات و علوم انسانی، دانشگاه محقق اردبیلی، اردبیل، ایران

2 دانشجوی کارشناسی ارشد مدیریت کسب و کار، گروه مدیریت و اقتصاد، دانشکده ادبیات و علوم انسانی، دانشگاه محقق اردبیلی، اردبیل، ایران

چکیده

مدیریت اثربخش ریسک، از رویکردهای جدیدی است که برای بهبود عملکرد سازمان‌ها در شرایط عدم اطمینان محیطی استفاده می‌شود. مدیریت اثربخش ریسک به معنی کاربرد نظام‌مند سیاست‌های مدیریتی، رویه‌ها و فرایندهای مربوط به فعالیت‌های تحلیل، ارزیابی و کنترل ریسک است. این پژوهش می‌کوشد تأثیر مدیریت اثربخش ریسک را بر عملکرد مالی شرکت‌ها بررسی کرده و نقش واسطه‌ای سرمایۀ فکری و اهرم مالی را نیز در ارتباط بین این متغیر‌ها شناسایی کند. بدین منظور برخی از شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در دورۀ زمانی 1387 تا 1392مطالعه شدند. نتایج نشان می‌دهد مدیریت اثربخش ریسک بر نرخ بازده دارایی‌ها و رشد ارزش بازار، تأثیر مثبت دارد. اهرم مالی تنها در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و نرخ بازده دارایی‌ها نقش واسطه‌ای داشته، نقش واسطه‌ای سرمایۀ فکری نیز فقط در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و رشد ارزش بازار تأیید شد.

کلیدواژه‌ها

موضوعات


عنوان مقاله [English]

The Effect of Risk Management on Financial Performance of the Companies Listed in Tehran Stock Exchange: The Mediating Role of Intellectual Capital and Financial Leverage

نویسندگان [English]

  • Bagher Asgarnezhad Nouri 1
  • Parisa Emkani 2
1 Assistant Professor of Business Administration, Department of Management and Economy, Faculty of Literature and Humanities, University of Mohaghegh Ardabili, Ardabil, Iran
2 M.A. Student of MBA, Department of Management and Economy, Faculty of Literature and Humanities, University of Mohaghegh Ardabili, Ardabil, Iran
چکیده [English]

Risk management is one of the new approaches to improve performance of organizations in terms of environmental uncertainty used. Risk management means the systematic application of management policies, procedures, and processes related to the activities of analysis, risk assessment and control. Given the mediating role ofintellectual capitalandfinancial leverage, present study aims to investigate the impact of risk management on financial performance. The study population consisted of some companies listed in Tehran Stock Exchange during 2008- 2013. The findings of the study show that effective risk management has positive impact on return on asset and market value growth. Financial leverage simply plays a mediating role in relationship between effective management of risk and return on assets. Mediating role of intellectual capital was also merely verified regarding the relationship between effective risk management and market value growth. 

کلیدواژه‌ها [English]

  • Risk Management
  • financial performance
  • Intellectual capital
  • Financial leverage
  • Tehran Stock Exchange

مقدمه

 

وجود رقابت جهانی و پیشرفت‌های فناوری به پیچیده‌ترشدن محیط‌های کسب و کار منجر شده است. شرکت‌ها به‌دلیل عدم اطمینان محیطی با انواعی گسترده از ریسک‌ها مواجه هستند. محیط کسب وکار آشفته همراه با تبلیغات شدید در هنگام ورشکستگی شرکت، تمرکز بر مدیریت اثربخش ریسک را به سیاست‌گذاران و مدیران شرکت‌ها تحمیل می‌کند و بدین صورت مدیریت اثربخش ریسک به یکی از فرایندهای اصلی کسب و کار تبدیل شده است [6، 1، 15]. درواقع مدیریت اثربخش ریسک، جزء حیاتی سیستم کنترل در نظر گرفته می‌شود و هیچ کسب و کاری بدون مدیریت اثربخش ریسک سودآور نخواهد بود [38]. برخلاف مدیریت سنتی ریسک که در آن هر ریسکی به‌صورت جداگانه مدیریت می‌شد، شرکت‌هایی که مدیریت مؤثر ریسک را به کار می‌گیرند، باید طیف وسیعی از ریسک‌ها را به شیوه‌ای هماهنگ مدیریت کنند ]15[. فعالیت‌های مدیریت اثربخش ریسک ضمنی معمولاً به‌صورت فرایند مدیریت استراتژیک درک نمی‌شوند، بلکه بیشتر تلاشی خاص برای ایجاد یک ضربه‌گیر[1] در نظر گرفته می‌شوندکه توان جذب و انتقال شوک اقتصادی را نیز دارند ]18[؛ به عبارت دیگر مدیریت اثربخش ریسک نه‌تنها برای محدودکردن زیان‌ها به کارگرفته می‌شود، بلکه به دنبال شناسایی، توسعه وبهره‌برداری از فرصت‌ها است. همچنین مدیریت اثربخش ریسک، ابزاری قوی و دوسویه، هم برای دفاع و هم برای تهاجم در بازار خدمات مالی رقابتی امروزی محسوب می‌شود ]6[.

مدیریت اثربخش ریسک یکی از راهکارهای اصلی است که در بهبود عملکرد تجاری می‌تواند نقش داشته باشد. هدف از انجام هر فعالیتی در هر واحد تجاری، دستیابی به بالاترین سطح اثربخشی و کارایی است که در اصطلاح به آن عملکرد گفته می‌شود. عملکرد مالی اندازه‌گیری نتایج حاصل از سیاست‌ها و عملیات شرکت در شرایط پولی است ]13[. مدیریت اثربخش ریسک بنگاه با یک رویکرد کلی‌نگر در زمینۀ کنترل مطلوب عملکرد ایفای نقش می‌کند و در تمام فعالیت‌های تجاری، زمینه برای مدیریت اثربخش ریسک با توجه به پتانسیل رشد کسب و کار‌ها وجود دارد ]22[. نبود مدیریت مؤثر ریسک در شرکت به تحمیل هزینه‌های مازاد به هر دو طرف سرمایه‌گذار و سرمایه‌پذیر و البته کاهش سطح عملکرد شرکت منجر می‌شودکه این از شواهد عینی تأثیر مدیریت مؤثر ریسک در عملکرد است ]29[. مطالعات متعدد نشان می‌دهد اجرای سیستم مدیریت اثربخش ریسک بنگاه به بهبود عملکرد مالی منجر خواهد شد ]13، 15 و 16[.

یکی از متغیرهای تأثیرگذار در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و عملکرد مالی شرکت عبارت از اهرم مالی است. اهرم مالی می‌تواند تأثیر مستقیم بر نتایج مدیریت اثربخش ریسک داشته باشد. اهرم مالی نشان‌دهندۀ میزان استفاده از بدهی‌ها و سهام عادی برای تأمین مالی دارایی‌ها است ]21[. حفظ اهرم مالی کم تضمین می‌کند که سرمایۀ بیشتری در شرکت به‌صورت یک ضربه‌گیر برای جذب آثار اقتصادی نامطلوب و برای مقابله با عدم اطمینان محیطی باقی می‌مانند. همچنین در سال‌های اخیر، توجه شرکت‌ها برای کسب عملکرد بهتر و مزایای رقابتی، از سرمایه‌گذاری در منابع مشهود به سرمایه‌گذاری در منابع نامشهود تغییر کرده است ]31[. اهمیت این منابع در حفظ و برتری موقعیت رقابتی شرکت‌ها بسیار زیاد است؛ به عبارت دیگر در حالی که عملکرد شرکت به‌طور مستقیم به محصولات بستگی دارد، به‌طور غیرمستقیم نیز به منابعی بستگی دارد که محصولات با آنها ساخته می‌شود ]35[. سرمایۀ فکری ازجمله منابع نامشهود در سازمان است ]36[. سرمایۀ فکری، سرمایه‌ای فراتر از دارایی‌‌ فیزیکی و مشهود است. امروزه سرمایۀ فکری به‌دلیل تولید دانش و اطلاعات و درنتیجه تولید ثروت در اقتصاد مبتنی بر دانش،  نقشی مهم در خلق ارزش افزوده و تولید ناخالص داخلی می‌تواند داشته باشد. به همین دلیل در سطح        بنگاه‌های اقتصادی نیز عملکرد مالی شرکت‌ها تحت تأثیر دارایی‌های فکری می‌تواند قرار گیرد. درحقیقت سرمایة فکری، دیدی کامل را برای مشاهدة ارزش واقعی سازمان‌ها فراهم می‌آورد و با استفاده از آن ارزش آیندۀ شرکت را نیز می‌توان محاسبه کرد؛ به عبارتی در اقتصاد دانش‌محور، از سرمایۀ فکری برای ایجاد ارزش برای سازمان استفاده می‌شود و در دنیای امروز، موفقیت هر سازمان به توانایی مدیریت این دارایی‌ها بستگی دارد ]14[. همچنین سرمایۀ فکری، متغیر تأثیرگذار دیگر در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و عملکرد مالی شرکت‌ها در نظر گرفته شده است.

با توجه به توضیحات گفته شده، در پژوهش حاضر قصد بر این است که تأثیر مدیریت اثربخش ریسک بر عملکرد مالی شرکت‌ها بررسی شود. همچنین تلاش می‌شود نقش واسطه‌ای اهرم مالی و سرمایۀ فکری در ارتباط با این دو متغیر ارزیابی شود. براساس این، در بخش دوم، مبانی نظری پژوهش و در بخش سوم، پیشینۀ پژوهش ارائه می‌شود. در ادامه به روش‌شناسی پژوهش اشاره شده و در نهایت نتیجه‌گیری  و پیشنهادهای  مرتبط با نتایج پژوهش ارائه می‌شود.

 

مبانی نظری

ریسک به مفهوم نااطمینانی نسبت به آینده و امکان انحراف واقعیت‌ها از انتظارات تلقی می‌شود. ریسک مستقل از شناخت و ذهنیت انسان وجود دارد و با پیامدهای اقتصادی نامطلوب، سازمان را تهدید می‌کند. در نظریۀ اقتصادی، خطر به شرایطی اشاره می‌کند که در آن تصمیم‌گیرنده، احتمالات را به نتایج و عملکرد‌های ممکن مختلفی می‌تواند اختصاص دهد. کاهش شدت انواع ریسک‌ها و پیامدهای آنها، نیازمند تدوین برنامه‌ای جامع در سطح بنگاه‌های اقتصادی است، به‌گونه‌ای که به تأمین امنیت فعالیت‌های اقتصادی منتهی شود و روش‌های تدارک منابع مالی کافی برای مقابله با خسارات را نیز ارائه دهد؛ بنابراین برای مقابله با انواع ریسک‌ها ناگزیر باید ذهنیت را با آنها منطبق کرد و با کسب اطلاعات کافی و شناخت دقیق و لازم از ماهیت آنها، پوشش‌های متنوع مبتنی بر شناخت به‌دست‌آمده را ارائه کرد ]3[. مدیریت اثربخش ریسک، فرایندی است که هیأت مدیره، مدیریت و سایر کارکنان یک واحد اقتصادی انجام می‌دهند؛ در فرایند سیاست‌گذاری و در کل بنگاه به کار بسته می‌شود؛ برای شناسایی رویدادهای بالقوه‌ای طراحی شده است که ممکن است بر واحد اقتصادی تأثیر بگذارند  و ریسک را با توجه به نیاز واحد اقتصادی مدیریت می‌کند تا اطمینان معقول دربارۀ دستیابی به اهداف واحد اقتصادی به دست آید. به‌طور معمول در شرکت‌‌ها از مدیریت ریسک برای کاهش آثار مربوط به پیدایش شرایط نامساعد و درنتیجه کاهش تأثیر رفتاری این شرایط بر عملکرد و کارکرد شرکت‌‌ها استفاده می‌‌شود. هدف از مدیریت اثربخش ریسک، مدیریت نااطمینانی است و شامل فعالیت‌های شناسایی، ارزیابی، پایش و کاهش تأثیر ریسک‌ها بر یک کسب وکار می‌شود. یک برنامۀ مدیریت اثربخش ریسک صحیح با استراتژی‌های مدیریت اثربخش ریسک مناسب، مشکلات هزینه‌بر و استرس‌زا را می‌تواند به حداقل برساند و ادعای خسارت و حق بیمه را کاهش دهد. با توجه به سیستم اقتصادی و تغییرات مداوم در عوامل محیطی، موضوع مدیریت اثربخش ریسک در نحوۀ ادارۀ سازمان‌های مالی و خدماتی، اهمیتی ویژه دارد ]6[. مدیریت اثربخش ریسک، رویکردی ساختاریافته برای مدیریت عدم قطعیت با انجام مجموعه‌ای از فعالیت‌ها شامل شناسایی خطر، ارزیابی ریسک، برنامه‌ریزی پاسخ ریسک و نظارت بر ریسک و کنترل است. مدیریت اثربخش ریسک، رویکردی برای شناسایی، ارزیابی و اولویت‌بندی خطرات و پس از آن برنامه‌ریزی منابع برای به حداقل رساندن نظارت و کنترل واحتمال تأثیر وقایع نامطلوب است. مدیریت اثربخش ریسک به‌طور گسترده‌ای در بسیاری از رشته‌ها مانند مدیریت، مهندسی، بیمه، مالی، محیط زیست، سیاست و غیره اعمال می‌شود ]13[.

اگرچه اهمیت ارتباط مدیریت اثربخش ریسک و عملکرد در توسعۀ کسب وکار ممکن است از بخشی به بخش دیگر، از کشوری به کشور دیگر و یا حتی از سازمانی به سازمان دیگرمتفاوت باشد؛ توجه به هر دو مفهوم برای رشد کسب و کار ضروری است. چرخۀ عملکرد در فعالیت‌های کسب و کار بین‌المللی با تمرکز در توجه مدیریت می‌تواند استفاده شود و درنتیجه آنها به سمت رشد حرکت می‌کنند وکارایی را در محیط کسب و کار جهانی افزایش می‌دهند ]31[؛ به عبارت دیگر نبود یک مدیریت مؤثر ریسک درشرکت به تحمیل هزینه‌های مازاد به هر دو طرف سرمایه‌گذار و سرمایه‌پذیر و البته کاهش سطح عملکرد شرکت منجر می‌شود که از شواهد عینی تأثیر مدیریت مؤثر ریسک در نتایج عملکردی است ]29[.

ساختار سرمایۀ هر شرکت با اهرم مالی آن رابطه‌ای متقابل و تنگاتنگ دارد؛ بنابراین استفادۀ شرکت‌ها از شیوه‌های مختلف تأمین مالی به وجود شرایط و اثر متغیرهای اقتضایی منوط است که گاهی براساس موقعیت و برای جهت‌گیری شرکت‌ها در بازار و نیز ارزیابی آنها از طرف مؤسسات اعتبارسنجی به وجود می‌آید ]39[. اهـرم مـالی به‌طور کلـی می‌تواند هم تأثیر مثبت و هم تاثیر منفـی بـر عملکـرد واحـد تجـاری داشته باشد؛ به عبارتی دیگر رابطۀ غیـرخطـی را در باب تأثیر اهرم مالی بر عملکرد مالی شرکت می‌توان متصـور بـود. افـزایش اهـرم مالی با کاهش جریان وجوه نقد آزاد در دســترس مــدیر، مشــکلات و هزینــه‌هــای نماینــدگی را می‌تواند کاهش دهد و اثر مثبت در عملکـرد داشـته باشـد و افــزایش اهــرم مــالی،  ریســک عــدم توانــایی پرداخت بدهی را می‌تواند افـزایش دهد و باعـث تـأثیر منفـی بـر عملکرد شود ]12[. همچنین اهرم مالی ممکن است تأثیرمستقیم بر نتایج مدیریت اثربخش ریسک داشته باشد. حفظ اهرم مالی پایین تضمین می‌کند که بیشتر ذخایر سرمایه در شرکت به‌صورت یک ضربه‌گیر برای جذب آثار اقتصادی نامطلوب ازحوادث خطرناک مختلف باقی می‌مانند وپیش‌بینی کلاسیک برای مقابله با عدم اطمینان محیطی تشکیل می‌دهند. مطالعات انجام‌شده پیرامون تأثیر اهرم مالی بر شاخص‌های عملکردی شرکت به‌صورت مضامین ارزش‌آفرین، هیچ یک نتوانسته است بر وجود یک ارتباط علمی و مستحکم بین اهرم مالی و عملکرد دلالت کند. برخی پژوهشگران معتقدند اهرم مالی، تأثیری منفی برعملکرد به جای می‌گذارد. مطالعات گلیسون وهمکاران (2000) و بالاکریشنانوفاکس (1993) نشان‌دهندۀوجود رابطۀ منفی بین اهرم مالی و عملکرد بود. یافته‌های مطالعات دیگرنشان می‌دهد اهرم مالی در عملکرد شرکت‌ها، اثری مثبت دارد]10 و 24[. مایرز[2] (1984) تأمین مالی با بدهی را باعث تساوی حقوق مدیران و مالکان شرکت در فواید حاصل از سرمایه‌گذاری و یکی از عوامل ارتقای عملکرد شرکت در نظر می‌گیرد ]38[. نتایج بررسی‌های اسپنس[3](1985) وگُش (2000) نیز نشان‌دهندۀ وجود رابطۀ مثبت بین اهرم مالی و عملکرد بود ]32 و 42[.

سازمان‌ها در حال ورود بـه اقتصـاد مبتنـی بـر دانـش هستند، اقتصاد دانش‌محـوری کـه در آن، دارایـی‌های نامشهود شرکت‌ها و سرمایۀ فکری آنها کلیدی برای دستیابی به برتری رقابت پایدار است ]17[. دارایی‌های سازمان را به دو دسته دارایی‌های ملموس مشهود و ناملموس نامشهود تقسیم می‌کنند. عموماً دارایی‌های نامشهود را سرمایۀ فکری می‌نامند و ارزیابی‌ها به سمت دارایی‌های نامشهود گرایش یافته است ]4[. سرمایۀ فکری، عامل اصلی ایجاد ارزش است و شرکت‌ها در حال حرکت به سمت خلق ارزش با سرمایۀ فکری موجود در سازمان هستند. درواقع دیدگاه گذشتۀ مدیران دربارۀ ایجاد ارزش شرکت با دارایی‌های فیزیکی تغییر پیدا کرده است ]42[. سرمایۀ فکری، مجموعه‌ای از دانش، اطلاعات، دارایی‌های فکری، تجربه، رقابت و یادگیری سازمانی است که برای ایجاد ثروت می‌تواند به کار گرفته شود. درواقع سرمایۀ فکری تمامی کارکنان، دانش سازمانی و توانایی‌های آن را برای ایجاد ارزش افزوده دربرمی‌گیرد و باعث منافع رقابتی مستمر می‌شود ]17[. ذخیرۀ مالی بیش از حد ممکن است مدیریت را به سمت سرمایه‌گذاری‌های مشکوک و کمتر از حد مطلوب سوق دهد ]33 و 40[. شرکت‌ها باید امکانات مالی کافی برای اجرای گزارۀ کسب و کار و امکان استفادۀ واقعی در زمان توسعۀ آنها داشته باشند. ذخیرۀ مالی به‌منزلۀ مجموعه‌ای از منابع است که به سازمان اجازه می‌دهد فعالیت‌های کسب و کار خود را با توجه به شرایط متغیر اصلاح کند ]11[. استدلال بر این است که محیط کسب وکار جهانی در شرایط شدید رقابتی قرار دارد و با پیشرفت‌های تکنولوژیکی مداوم مشخص می‌شود ]12[. در این شرایط، شرکت باید در توسعۀ کسب وکار سرمایه‌گذاری کند تا مزیت پایدار رقابتی را با گسترش منابع ارزشمند،کمیاب، بی‌نظیر و اختصاصی شرکت به دست آورد ]5 و 9[. با این حال، این رویکرد مستلزم آن است که سطح معینی از منابع سازمانی موجود باشد تا ایده‌های جدید را آزمایش کند و از توسعۀ خود در راستای پیشنهادهای کسب و کار مناسب حمایت کند.

 

پیشینۀ تجربی

چن[4] (2005) رابطۀ بین سرمایۀ فکری، ارزش بازار و عملکرد مالی شرکت‌های بورس اوراق بهادار تایوان را بررسی کرد. نتایج پژوهش نشان‌دهندۀ وجود تأثیر متبت سرمایۀ فکری بر عملکرد مالی و ارزش بازار این شرکت‌ها بود. همچنین این پژوهش نشان داد سرمایۀ فکری را به‌صورت یک شاخص پیش‌بینی‌کنندۀ عملکرد مالیاتی می‌توان استفاده کرد ]10[. آدین[5] و همکاران (2006) رابطۀ بین عامل‌های مدیریت اثربخش ریسک بین‌المللی و عملکرد شرکت‌ها را بررسی کردند. بدین منظور چهار ویژگی جمعیت‌شناختی تیم مدیریت ارشد ازجمله سن و پیش‌زمینۀ عملکردی و آموزش و پرورش و اشتغال تیمی در نظر گرفته شد. نتایج پژوهش نشان داد رابطۀ مثبت معنی‌داری بین عملکرد شرکت و سه مورد از عامل‌ها یعنی سن، پیش‌زمینۀ عملکردی و تصدی شغل وجود دارد ]8[. زرتانوتیان[6] (2007) اثر ساختار سرمایه را بر عملکرد 167 شرکت اردنی در سال‌های 1989- 2003 بررسی کرد. نتایج نشان داد ساختار سرمایۀ یک شرکت، تأثیر منفی در خور توجهی در معیارهای عملکرد شرکت دارد ]42[. آندرسن (2009) مدیریت اثربخش ریسک مؤثر در عملکرد شرکت را با درنظرگرفتن دو متغیر نوآوری و ساختار سرمایه بررسی کرد. این مطالعه نشان داد مدیریت ریسک اثربخش، دو توانایی بهره‌برداری از فرصت‌ها و جلوگیری از آثار اقتصادی مضر را ترکیب می‌کند و رابطۀ مثبت و معناداری با عملکرد شرکت دارد. این اثر مطلوب با سرمایه‌گذاری در نوآوری و اهرم مالی پایین تعدیل شده است ]5[. مادیتینس[7]وهمکاران (2011) رابطۀ بین اجزای سرمایۀ فکری را با عملکرد مالی و بازار در بورس یونان بررسی کردند. نتایج پژوهش نشان‌دهندۀ نبود رابطۀ معنادار بین سرمایۀ فکری و عملکرد مالی و بازار سهام است و تنها رابطۀ سرمایۀ انسانی با بازده حقوق صاحبان سهام تأیید شده است ]22[. سلیم و یاداو[8](2012) ساختار سرمایه و عملکرد شرکت‌‌ها را در مالزی بررسی کردند. نتایج نشان می‌دهد عملکرد شرکت، رابطۀ منفی با بدهی‌های کوتاه‌مدت، بدهی‌های طولانی‌مدت و کل بدهی‌ها دارد. علاوه بر این رابطۀ مثبتی بین رشد و عملکرد شرکت وجود دارد ]32[. سوزا[9] و همکاران (2012) رابطۀ مدیریت اثربخش ریسک بنگاه و بهبود عملکرد شرکت‌های برزیلی غیرمالی را بررسی کردند. براساس این پژوهش، محرک‌های عمدۀ مدیریت اثربخش ریسک مقررات، خواستۀ صاحبان منافع و رقابت کسب وکار بودند. نتایج نشان داد ریسک در فعالیت‌های اصلی سازمان نقش مهمی دارد و بهبود عملکرد با سطح بلوغ مدیریت اثربخش ریسک و سطح مشارکت صاحبان منافع در مدیریت اثربخش ریسک سر وکار دارد ]37[. سیتی زاله ها[10] و همکاران (2014) رابطۀ بین سیستم‌های حسابداری مدیریت، مدیریت اثربخش ریسک و عملکرد سازمانی را در مؤسسات مالی بررسی کردند. یافته‌ها نشان داد اجرا و پیاده‌سازی مدیریت اثربخش ریسک به استفاده از اطلاعات پیچیدۀ سیستم‌های حسابداری مدیریت نیاز دارد. سیستم‌های حسابداری مدیریت و مدیریت اثربخش ریسک شرکت، مکمل یکدیگر هستند وبه‌صورت بخش جدایی‌ناپذیر در تصمیم‌گیری، برنامه‌ریزی و کنترل در یک سازمان استفاده می‌شوند. نتایج همچنین اثبات کرد مدیریت اثربخش ریسک، نقشی مهم در ارتقای عملکرد غیرمالی دارد ]34[.

اسلامی و جولا (1388) رابطۀ میان ساختار سرمایه را با ریسک نظام‌مند شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران بررسی کردند. نتایج نشان می‌دهد استفاده از اهرم مالی و تغییرات درجۀ اهرم با درصد بسیار پایینی در ریسک نظام‌مند اثر می‌گذارد و در سطح 90 و 95 درصد، ارتباطی معنی‌دار بین اهرم مالی و ریسک نظام‌مند وجود ندارد ]19[.  پورزمانی و کریمی (1389) تأثیر مدیریت مؤثر ریسک و سرمایۀ فکری را در سطح عملکرد شرکت‌ها بررسی کردند. بدین منظور رابطۀ عملکرد شرکت‌ها با مدیریت جامع ریسک در صنایع خودرو و دارو بررسی و ارزیابی شده است. نتایج آزمون نشان‌دهندۀ وجود رابطۀ مثبت معنادار بین عملکرد شرکت‌ها با مدیریت جامع ریسک است ]31[. همتی و مهرابی (1390) ارتباط بین سرمایۀ فکری و بازده مالی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران را در دوره‌ای 5 ساله از سال 1383 تا 1387 بررسی کردند. نتایج حاصل از پژوهش نشان می‌دهد بین سرمایۀ فکری و عملکرد مالی و عملکرد آیندۀ شرکت، همبستگی مثبت وجود دارد؛ اما بین نرخ رشد سرمایۀ فکری و عملکرد آیندۀ شرکت، ارتباطی وجود ندارد ]14[. نادری هنری و حسین‌زاده (1391) رابطۀ اهرم مالی را بر عملکرد اقتصادی شرکت بررسی کردند. عملکرد شرکت که متغیر وابسته است، با دو معیار اقتصادی ارزیابی عملکرد، ارزش افزودۀ اقتصادی و ارزش افزودۀ بازار سنجیده شده است. یافته‌های پژوهش نشان می‌دهد بین نسبت‌های اهرم مالی و عملکرد اقتصادی شرکت، رابطه‌ای معنی‌دار وجود دارد ]23[. تاری وردی و دامچی جلودار (1391) با بررسی رابطۀ بین مدیریت اثربخش ریسک و عملکرد بین شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران نشان دادند دو متغیر از عوامل مدیریت اثربخش ریسک یعنی رقابت صنعت و اندازۀ شرکت با عملکرد شرکت، رابطۀ مثبت دارد. درمقابل دو متغیر دیگر از عوامل مدیریت اثربخش ریسک یعنی عدم اطمینان محیطی و نظارت هیأت مدیره با عملکرد شرکت، رابطه ندارد ]38[. یحیی‌زاده‌فر و همکاران (1393) در پژوهشی، رابطة بین سرمایة فکری و عملکرد مالی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران را بررسی کردند. یافته‌های این پژوهش نشان می‌دهد بازده حقوق صاحبان سهام و بازده کل سهام عادی تنها با یکی از متغیرهای سرمایة فکری یعنی سرمایة ارتباطی، ارتباط مستقیم دارد. همچنین بازده دارایی‌ها و سود هر سهم با دو متغیر سرمایة فکری یعنی سرمایة ارتباطی و سرمایة انسانی، ارتباط مستقیم دارد. به‌علاوه، بازده کل سرمایه‌گذاری با هر سه متغیر سرمایة فکری یعنی سرمایة ارتباطی، سرمایة انسانی و سرمایة ساختاری، ارتباط مستقیم دارد ]41[. حسینی و همکاران (1393) رابطۀ بین فنون مدیریت اثربخش ریسک وعملکرد شرکت‌های فعال صنایع غذایی را بررسی کردند. نتایج پژوهش نشان داد استفاده از فنون مدیریت اثربخش ریسک بنگاه، رابطۀ معنی‌دار مثبتی با عملکرد سازمان دارد. همچنین در بررسی فرضیه‌های فرعی، تنها مدیریت اثربخش ریسک‌های استراتژیک، هیچگونه رابطۀ معنی‌داری با عملکرد سازمان ندارد ]16[.

 

الگو و فرضیه‌های پژوهش

براساس توضیحات ارائه‌شده در مبانی نظری و پیشینه پژوهش، الگوی مفهومی را به‌صورت نمودار 1 می‌توان نشان داد:

 

 

 

نمودار (1) الگوی مفهومی پژوهش

 

 

براساس الگوی مفهومی،  فرضیه‌های پژوهش را به‌شرح زیر می‌توان مطرح کرد:

فرضیۀ 1: مدیریت اثربخش ریسک در نرخ بازده دارایی‌‌ها تأثیر دارد.

فرضیۀ 2: مدیریت اثربخش ریسک در رشد ارزش بازار تأثیر دارد.

فرضیۀ 3: اهرم مالی در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و نرخ بازده دارایی‌ها، نقش واسطه‌ای دارد.

فرضیۀ 4: سرمایۀ فکری در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و نرخ بازده دارایی‌ها، نقش واسطه‌ای دارد.

فرضیۀ 5: اهرم مالی در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و رشد ارزش بازار، نقش واسطه‌ای دارد.

فرضیۀ 6: سرمایۀ فکری در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و رشد ارزش بازار، نقش واسطه‌ای دارد.

 

 

 

روش پژوهش

صورت‌های مالی و یادداشت‌های پیوست مربوط به شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران برای یک دوره پنج‌ساله از سال 1387 تا 1392 بررسی شد. اطلاعات لازم برای تدوین مبانی نظری و پیشینۀ پژوهش با مطالعات کتابخانه‌ای وجمع‌آوری داده‌های پژوهش با استفاده از روش میدانی انجام شد. بدین‌ترتیب که داده‌های لازم با مشاهدۀ صورت‌‌های مالی و یادداشت‌های همراه آن با سایت سازمان بورس واوراق بهادار[11]، سایت کدال [12] و نرم‌افزار تدبیرپرداز جمع‌آوری شد. تعداد کل شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران تا پایان سال 1392 برابر با 476 شرکت است و از بین آنها شرکت‌هایی انتخاب شده‌اند که شرایط خاصی داشتند. بدین منظور سال مالی شرکت‌های منتخب باید منتهی به پایان اسفندماه باشد و در دورۀ مدّنظر از فهرست شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران حذف نشده باشد. همچنین اطلاعات لازم برای انجام پژوهش در دورۀ زمانی به‌طور کامل برای شرکت‌ها ارائه شده باشد و جزء شرکت‌های سرمایه‌گذاری و بانک‌ها و نهاد‌‌‌های پولی و اعتباری نیز نباشد. درنهایت این شرکت‌ها باید قبل از سال 1387 در بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته شده باشند. بر اساس این، به‌دلیل پایان سال مالی در اسفندماه 84 شرکت، در دسترس‌نبودن اطلاعات مالی 179 شرکت و فعالیت در صنعت مالی و بانکی و سرمایه‌گذاری، 23 شرکت حذف شدند؛ بنابراین درمجموع 286  شرکت حذف شده و درنهایت 190 شرکت باقیمانده برای جمع‌آوری و تجزیه و تحلیل داده‌های پژوهش مدّنظر قرار گرفتند.

همانگونه که اشاره شد،  برای تنظیم الگوی مفهومی پژوهش از چهار دسته متغیرهای مستقل، وابسته، واسطه‌ای و کنترلی استفاده شده است. مدیریت اثربخش ریسک، متغیر وابسته در نظر گرفته شده است. برای اندازه‌گیری مدیریت اثربخش ریسک از  نسبت انحراف استاندارد فروش خالص سالانه بر انحراف استاندارد نرخ  بازده دارایی‌ها استفاده می‌شود ]6[:

 

در معادلۀ فوق ERM مدیریت اثربخش ریسک، NS خالص درآمد فروش و ROA نرخ بازده دارایی‌ها است. عملکرد مالی، متغیر وابسته در نظر گرفته شده است. برای اندازه‌گیری عملکرد مالی از دو شاخص اصلی یعنی نرخ بازده دارایی‌ها و رشد در ارزش بازار استفاده شده است. نرخ بازده دارایی‌ها نشان‌دهندۀ سود یا بازده به‌دست‌آمده از محل سرمایه‌گذاری‌های انجام‌شده بر دارایی‌های شرکت است. برای محاسبۀ نرخ بازده دارایی‌ها از رابطۀ زیر استفاده شده است ]6[:

 

 

در معادلۀ فوق  ROAنرخ بازده دارایی‌ها، NP سود خالص و TA کل دارایی‌ها است. ارزش بازار نیز برابر با حاصل‌ضرب تعداد سهام منتشرشدۀ شرکت در قیمت بازار سهام در آخرین روز معاملاتی سالیانه در بورس اوراق بهادار در نظر گرفته می‌شود. محاسبۀ رشد در ارزش بازار با به‌کارگیری فرمول زیر انجام شده است ]6[:

 

 

 

در معادلۀ فوق GMV رشد ارزش بازار، M/B نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری، TA کل داریی‌ها و TLTD کل بدهی‌های بلندمدت است. متغیرهای واسطه‌ای نیز شامل اهرم مالی و سرمایۀ فکری در نظر گرفته شده است. اهرم مالی به‌صورت کل بدهی بلندمدت تقسیم بر کل دارایی‌ها اندازه‌گیری می‌شود ]25[:

 

در معادلۀ فوق  FL اهرم مالی، TLTD کل بدهی‌های بلندمدت و TA کل دارایی‌ها است. برای محاسبۀ سرمایۀ فکری نیز از روش ضریب ارزش افزودۀ فکری استفاده شده است. براساس این روش، جمع سه شاخص کارایی سرمایۀ به‌کارگرفته‌شده (فیزیکی ومالی) کارایی سرمایۀ انسانی وکارایی سرمایۀ ساختاری برابر با سرمایۀ فکری در نظر گرفته می‌شود. محاسبات مربوط به این متغیر در ادامه نشان داده شده است ]28 [:

IC = VACA + VAHU + STVA

VACA = VA ÷ CE

VAHU = VA ÷ HU

STVA = SC ÷ VA

VA = OUTPUT – INPUT

CE = TA - TIA

SC=VA - HU

در معادلۀ فوق IC سرمایۀ فکری،VACA کارایی سرمایۀ به‌کارگرفته‌شده، VAHU کارایی سرمایۀ انسانی، STVA کارایی سرمایۀ ساختاری، VA ارزش افزوده، CE سرمایۀ به‌کارگرفته‌شده، TA کل دارایی‌ها، TIA کل دارایی‌های نامشهود، OUTPUT کل درآمد حاصل از فروش کالاها و خدمات و INPUT کل هزینۀ مواد، اجزاء و خدمات خریداری‌شده است ]28[. اندازۀ شرکت، متغیر کنترلی در نظر گرفته شده است. توانایی شرکت‌ها برای مدیریت مؤثر ریسک تا اندازۀ زیادی تحت تأثیر اندازۀ شرکت قرار می‌گیرد و موفقیت‌های قبلی شرکت را تحت کنترل در می‌آورد. بر اساس این، شرکت‌های بزرگ‌تر با شوک‌های بیرونی، بهتر می‌توانندکنار بیایند و در برابر گسترش دوره‌‌های درآمدی نامطلوب مقاومت کنند. اندازۀ شرکت معمولاً با کل فروش یا کل دارایی‌های شرکت نشان داده می‌شود؛ ولی از آنجا که هر دو شاخص، عدد بزرگی را نمایش می‌دهد، بر اساس این، در محاسبات از لگاریتم طبیعی دارایی‌ها به‌صورت شاخص اندازۀ سازمان کل استفاده می‌شود [25]:

OS = Ln (TA)

در معادلۀ فوق  OSاندازۀ سازمان، Ln لگاریتم طبیعی و TA کل دارایی‌ها است. درنهایت شکست حاکمیتی، متغیر کنترلی دیگر پژوهش در نظر گرفته شده است. بحران‌های مالی جهانی، کمبود سرمایه وکمبود در ذخایر نقدینگی به‌صورتی در خور توجه علایم اساسی شکست در زمینۀ مدیریت اثربخش ریسک و اعتماد بیش از حد شرکت‌ها به خود در نظر گرفته می‌شوند. این دیدگاه با نسبت‌دادن بحران‌های مالی به نارسایی و شکست حاکمیتی شرکت‌ها در بخش خدمات مالی در کنار شکست قانونی و مقرراتی گسترش یافته و تثبیت شده است ]27[؛ به عبارتی بررسی شکست حاکمیتی یک شرکت ممکن است توضیحی برای علت شکست آن شرکت باشد ]7[. در این پژوهش شکست حاکمیتی آثار ناشی از تضاد نمایندگی، هزینه‌های مبادلۀ بی‌اثر در تصمیم‌های سرمایه‌گذاری و انواع سوء مدیریت را نشان می‌دهد. اندازه ‌گیری این متغیر به‌صورت دو مقداری (صفر و یک) بوده است ]6[. بدین‌ترتیب که برای شرکت‌هایی با نرخ بازده حقوق صاحبان سهام پایین‌تر از 5/22 درصد و رشد در ذخایر سرمایه‌ای کمتر از 25 درصد، مقدار متغیر حاکمیت شرکتی برابر با یک و در غیر این صورت برابر با صفر در نظر گرفته می‌شود. شرکت‌هایی که شرایط مذکور را دارند، بازده بیش از هزینۀ سرمایه در طول دوره نمی‌توانند ایجاد کنند که نشان‌دهندۀ هزینه‌های ناکارآمدی مدیریتی خواهد بود ]6[.

در پژوهش حاضر قصد بر این است تا از یکسو تأثیر مستقیم مدیریت اثربخش ریسک بر عملکرد مالی و از سوی دیگر نقش واسطه‌ای یا غیرمستقیم سرمایۀ فکری و اهرم مالی در ارتباط بین این دو متغیر بررسی شود. واسطه‌گری یا اثر غیرمستقیم زمانی رخ می‌دهد که اثر یک متغیر مستقل در متغیر وابسته با متغیر واسطه‌ای منتقل می‌شود. متغیر واسطه‌ای متغیری است که بین دو متغیر دیگر قرار می‌گیرد و موجب ارتباط غیرمستقیم آنها با یکدیگر می‌شود. برای شناسایی وجود متغیرهای واسطه‌ای چند چارچوب مختلف وجود دارد که از مهم‌ترین آنها  به جود و کنی [13](1981)، بارون و کنی [14](1986)، مک آرتور (2000) و غیره می‌توان اشاره کرد. بر اساس این، از چارچوب جود و کنی برای شناسایی نقش واسطه‌ای متغیرهای سرمایۀ فکری و اهرم مالی استفاده خواهد شد. جود و کنی (1981) برای شناسایی وجود متغیر واسطه‌ای استفاده از چند مرحلۀ رگرسیون را به شرح زیر پیشنهاد می‌دهند ]12[: 1. رگرس‌کردن متغیر واسطه‌ای (M) بر متغیر مستقل (X) که در این مرحله متغیر واسطه‌ای،  متغیر وابسته و متغیر مستقل اصلی، متغیر مستقل این الگو تلقی می‌شود (رگرسیون ساده)؛2. رگرس‌کردن متغیر وابستۀ اصلی (Y) بر متغیر مستقل اصلی (X) که در این مرحله متغیر وابستۀ اصلی به‌صورت متغیر وابسته و متغیر مستقل اصلی به‌صورت متغیر مستقل به الگو وارد می‌شود (رگرسیون ساده)؛ 3. رگرس‌کردن متغیر وابستۀ اصلی (Y) بر متغیر مستقل اصلی و واسطه‌ای (X,M) به‌طور همزمان که در این مرحله متغیر وابستۀ اصلی به‌عنوان متغیر وابسته و دو متغیر اصلی و واسطه‌ای به‌طور همزمان به‌عنوان متغیرهای مستقل به الگو وارد می‌شوند (رگرسیون چندگانه). اکنون در صورتی  متغیر M را متغیر واسطه‌ای بین متغیرهای X و Y می‌توان تلقی کرد که چهار شرط زیر وجود داشته باشد: 1. متغیر X باید در رگرسیون اول در متغیر M اثر داشته باشد (سطح معناداری کوچک‌تر از 5 درصد)، 2. متغیر X باید در رگرسیون دوم در متغیر Y اثر داشته باشد، 3. متغیر M باید در رگرسیون سوم در متغیر Y اثر داشته باشد و 4. متغیر  X بر Y در رگرسیون سوم اثر نداشته باشد (سطح معناداری بزرگ‌تر از 5 درصد). درنتیجه تحقق چهار شرط مذکور، متغیر M واسطه‌ای و از نوع کامل است. از سوی دیگر بارون و کنی (1986) معتقدند امکان نقض شرط چهارم یعنی امکان معناداربودن اثر متغیر X در Y در رگرسیون سوم بسیار محتمل‌تر از غیرمعناداربودن آن تلقی   می‌شود. در چارچوب جدید بارون و کنی (1986) امکان معناداربودن اثر متغیر X در متغیرYدر رگرسیون مرحلۀ سوم محتمل است و در این حالت M متغیر واسطه‌ای و از نوع واسطه‌ای جزئی است ]12[.

در پژوهش حاضر برای آزمون فرضیه‌های پژوهش از چارچوب جود و کنی (1981) و بارون و کنی (1986) استفاده شده است؛ بنابراین با درنظرگرفتن متغیرهای پژوهش برای بررسی تأثیر مدیریت اثربخش ریسک در نرخ بازده دارایی‌ها از معادلۀ (1) نقش واسطه‌ای اهرم مالی در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و نرخ بازده دارایی‌ها از معادلۀ (2) و (3) و نقش  واسطه‌ای سرمایۀ فکری در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و نرخ بازده دارایی‌ها از معادلۀ (4) و (5)  به‌شرح زیر استفاده می‌شود:

معادلۀ (1)

 

معادلۀ (2)

 

معادلۀ (3)

 

معادلۀ (4)

 

معادلۀ (5)

 

 

همچنین برای بررسی تأثیر مدیریت اثربخش ریسک در رشد ارزش بازار از معادلۀ (6) نقش واسطه‌ای اهرم مالی در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و رشد ارزش بازار از معادلۀ (7) و (8) و نقش واسطه‌ای سرمایۀ فکری در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و رشد ارزش بازار از معادلۀ (9) و (10)  به‌شرح زیر استفاده می‌شود:

معادلۀ (6)

 

معادلۀ (7)

 

معادلۀ (8)

 

معادلۀ (9)

 

معادلۀ (10)

 

 

گفتنی است که در معادله‌های فوق ERM مدیریت اثربخش ریسک، ROA نرخ بازده دارایی‌ها، GMV رشد ارزش بازار، FL اهرم مالی، IC سرمایۀ فکری، OS اندازۀ شرکت، M/B نسبت ارزش بازار به دفتری، GF شکست حاکمیتی و اندیس‌های i و t به‌ترتیب نشان‌دهندۀ شرکت و سال است. تخمین معادله‌های رگرسیون با استفاده از روش حداقل مربعات معمولی و با به‌کارگیری نرم افزار آماری  Eviewsانجام شده است.

 

یافتهها

در جدول 1 تحلیل توصیفی متغیرهای پژوهش شامل میانگین و انحراف معیار و همچنین ضرایب همبستگی متغیرهای پژوهش نشان داده شده است.


 

جدول (1)تحلیل توصیفی متغیرهای پژوهش

7

6

5

4

3

2

1

انحراف معیار

میانگین

تعداد مشاهدات

علامت اختصاری

متغیرها

 

 

 

 

 

 

 

72/0

63/6

1089

ERM

1. مدیریت اثربخش ریسک

 

 

 

 

 

 

**099/0

1/0

11/0

1089

ROA

2. نرخ بازده دارایی‌ها

 

 

 

 

 

07/0-

**019/0-

55/20

57/2

1089

GMV

3. رشد ارزش بازار

 

 

 

 

*081/0-

**498/0-

*042/0

2/0

64/0

1089

FL

4. اهرم مالی

 

 

 

017/0

014/0-

*161/0

094/0

95/7

83/2

1079

IC

5. سرمایۀ فکری

 

 

063/0

013/0

**977/0

*026/0-

015/0

48/14

92/2

1088

M/B

6. نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری

 

008/0

026/0

*129/0

**017/0

*084/0

**854/0

45/1

63/13

1089

OS

7. اندازۀ سازمان

067/0-

087/0

**351/0

*152/0-

096/0

**496/0-

208/0-

15/0

08/0

1089

GF

8. شکست حاکمیتی

* و ** به‌ترتیب در سطح 5 درصد و 1 درصد معنادار است.

 

 

 

 

 

نتایج جدول 1 نشان می‌دهد بین مدیریت اثربخش ریسک و نرخ بازده دارایی‌ها، ارتباط معنادار مثبت وجود دارد. همچنین ارتباط مدیریت اثربخش ریسک با رشد ارزش بازار، منفی و معنادار است. بین مدیریت اثربخش ریسک و اهرم مالی، ارتباط مثبتی به دست آمده است. اهرم مالی نیز همبستگی معنادار مثبتی با نرخ بازده دارایی‌ها دارد. همچنین ارتباط اهرم بازار با رشد ارزش بازار نیز مثبت و معنادار است. ضریب همبستگی سرمایۀ فکری و نرخ بازده دارایی‌ها، مثبت و معنادار بوده است. ارتباط نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری با نرخ بازده دارایی‌ها، منفی و با رشد ارزش بازار، مثبت است. اندازۀ سازمان نیز ارتباط معنادار مثبتی با نرخ بازده دارایی‌ها، رشد ارزش بازار و اهرم مالی دارد. درنهایت همبستگی شکست حاکمیتی و نرخ بازده دارایی‌ها، مثبت و معنادار نبوده است. دربارۀ سایر متغیرها نیز رابطۀ معناداری به دست نیامد.

جدول 2 نشان‌دهندۀ نتایج به‌دست‌آمده برای بررسی تأثیر مدیریت اثربخش ریسک در نرخ بازده دارایی‌ها و نیز بررسی نقش واسطه‌ای اهرم مالی و سرمایۀ فکری در ارتباط بین این دو متغیر است.

 

 

جدول (2) تأثیر مدیریت اثربخش ریسک در نرخ بازده دارایی‌ها و نقش واسطه‌ای اهرم مالی و سرمایۀ فکری (روش حداقل مربعات معمولی)

نقش واسطه‌ای سرمایۀ فکری

نقش واسطه‌ای اهرم مالی

تأثیر مستقیم مدیریت اثربخش ریسک

تعداد مشاهدات

 

5

4

3

2

1

 

معادلۀ رگرسیون

نرخ بازده دارایی

سرمایۀ فکری

نرخ بازده دارایی

اهرم مالی

نرخ بازده دارایی

 

متغیر وابسته

**127/0

*244/6-

**198/0

**567/0

*119/0

-

ضریب ثابت

866/4)

(082/2-)

(145/3)

(83/30)

(784/1)

*18/0

067/0

*082/0

**084/0

**193/0

1089

مدیریت اثربخش ریسک

(352/2)

(461/0)

(684/2)

(593/4)

(508/3)

075/0

 

 

 

 

1079

سرمایۀ فکری

(125/1)

 

 

 

 

 

 

**367/0-

 

 

1089

اهرم مالی

 

 

(768/5-)

 

 

015/0

012/0

03/0

063/0

019/0

1088

نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری

(232/0)

(163/0)

(002/1)

(86/0)

(297/0)

**185/0

**186/0

*139/0

*046/0

*214/0

1089

اندازۀ سازمان

(415/4)

(278/5)

(188/2)

(324/2)

(707/2)

**511/0-

 

**377/0-

 

**522/0-

1089

شکست حاکمیتی

(328/7-)

 

(655/5-)

 

(801/7-)

**26/12

**369/12

**565/21

*406/18

**844/15

 

آمارۀ F

سطح معناداری

000/0

004/0

000/0

014/0

000/0

 

441/0

243/0

355/0

453/0

241/0

 

ضریب تعیین تعدیل‌شده

853/1

2

925/1

889/1

891/1

 

دوربین واتسون

* و **به‌ترتیب در سطح 5 درصد و 1 درصد معنادار است. عبارت داخل پرانتز، نشان‌دهندۀ آمارۀ تی استیودنت است.

 

 

 

 

 

 

 

در معادلۀ 1، نرخ بازده دارایی‌ها، متغیر وابسته در نظر گرفته شده و تأثیر مدیریت اثربخش ریسک به‌صورت متغیر مستقل در آن بررسی شده است. نتایج نشان می‌دهد مدیریت اثربخش ریسک، تأثیر مثبت و معناداری در نرخ بازده دارایی‌ها دارد و ضریب رگرسیون 193/0 است. مقدار آماره و سطح معناداری F نشان‌دهندۀ معناداری در خور توجه معادلۀ 1 است. همچنین مقدار دوربین واتسون در دامنۀ 5/2 – 5/1 قرار دارد و بر اساس این گفتنی است در این معادله، مشکل خودهمبستگی وجود ندارد؛ بنابراین فرضیۀ اول پژوهش مبنی بر تأثیر مدیریت اثربخش ریسک در نرخ بازده دارایی‌ها تایید می‌شود؛ به عبارت دیگر مدیریت اثربخش ریسک به بهبود در عملکرد مالی شرکت‌ها منجر خواهد شد. یافته‌های پژوهش حاضر با نتایج آندرسن (2010) و با نتایج به‌دست‌آمده از پژوهش پورزمانی و کریمی (1389) سازگار و با نتایج پژوهش فارغ (1393) ناسازگار است ]29[.

در معادلۀ 2 مدیریت اثربخش ریسک و اهرم مالی به‌ترتیب متغیر‌های مستقل و وابسته در نظر گرفته شده است. نتایج به‌دست‌آمده نشان می‌دهد مدیریت اثربخش ریسک، تأثیر مثبت و معناداری در اهرم مالی دارد و ضریب رگرسیون برابر با 084/0 است. در معادلۀ 3 متغیر اهرم مالی به‌صورت متغیر مستقل جدید به الگو اضافه و تأثیر آن همزمان با مدیریت اثربخش ریسک بر نرخ بازده دارایی‌ها بررسی شده است. نتایج به‌دست‌آمده نشان می‌دهد هر دو متغیر مدیریت اثربخش ریسک و اهرم مالی (به‌ترتیب با ضرایب رگرسیونی 082/0 و 367/0-) تأثیر معناداری در نرخ بازده دارایی‌ها دارند. مقدار آماره و سطح معناداری F نشان‌دهندۀ معناداری در خور توجه معادله‌های 2 و 3 است. همچنین مقدار دوربین واتسون در هر دو معادله در دامنۀ 5/2 – 5/1 قرار دارد و بر اساس این گفتنی است در هیچ یک از معادله‌های مدّنظر، مشکل خودهمبستگی وجود ندارد. براساس چارچوب جود و کنی (1981) و بارون و کنی (1986) با توجه به نتایج معادله‌های اول تا سوم مشخص می‌شود اهرم مالی در ارتیاط بین مدیریت اثربخش ریسک و نرخ بازده دارایی‌ها، نقش واسطه‌ای جزئی دارد؛ بنابراین فرضیۀ سوم پژوهش مبنی بر نقش واسطه‌ای اهرم مالی در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و نرخ بازده دارایی‌ها تأیید می‌شود. نتایج پژوهش حاضر با یافته‌های پژوهش‌های نادری هنری و حسین‌زاده (1391)، مهرانی و رسائیان (1390) و خدامی‌پور و اسماعیلی (1390) سازگار است ]25 و 28[.

در معادلۀ 4 مدیریت اثربخش ریسک و سرمایۀ فکری به‌ترتیب متغیر‌های مستقل و وابسته در نظر گرفته شده است. نتایج به‌دست‌آمده نشان می‌دهد مدیریت اثربخش ریسک، تأثیر معناداری در اهرم مالی ندارد. در معادلۀ 5 متغیر سرمایۀ فکری به‌صورت متغیر مستقل جدید به الگو، اضافه و تأثیر آن همزمان با مدیریت اثربخش ریسک بر نرخ بازده دارایی‌ها بررسی شده است. نتایج نشان می‌دهد متغیر مدیریت اثربخش ریسک، تأثیر مثبت و معناداری در اهرم مالی دارد و ضریب رگرسیون برابر با 18/0 است؛ اما سرمایۀ فکری، تأثیر معناداری در نرخ بازده دارایی‌ها ندارد. مقدار آماره و سطح معناداری F نشان‌دهندۀ معناداری در خور توجه معادله‌های 4 و 5 است. همچنین مقدار دوربین واتسون در هر دو معادله در دامنۀ 5/2 – 5/1 قرار دارد و بر اساس این گفتنی است در هیچ یک از معادله‌های مدّنظر، مشکل خودهمبستگی وجود ندارد. براساس چارچوب جود و کنی (1981) و بارون و کنی (1986) با توجه به نتایج معادله‌های 1، 4 و 5 مشخص می‌شود سرمایۀ فکری در ارتیاط بین مدیریت اثربخش ریسک و نرخ بازده دارایی‌ها، نقش واسطه‌ای ندارد؛ بنابراین فرضیۀ چهارم پژوهش مبنی بر نقش واسطه‌ای سرمایۀ فکری در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و نرخ بازده دارایی‌ها تأیید نمی‌شود. نتایج این پژوهش با نتایج پژوهش رحیمیان و همکاران (1391) سازگار است ]30[. نتایج این پژوهش نشان می‌دهد در میان عناصر تشکیل‌دهندۀ سرمایۀ فکری، کارایی سرمایۀ ساختاری و کارایی سرمایۀ به‌کارگرفته‌شده، بیشترین تأثیر را در عملکرد مالی شرکت‌های نمونه دارند و میان سرمایۀ انسانی و عملکرد مالی شرکت‌های نمونه، ارتباط معنی‌داری وجود ندارد. همچنین نتایج به‌دست‌آمده در ارتباط با متغیرهای کنترلی نشان می‌دهد متغیر نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری، تأثیر معناداری در اهرم مالی، سرمایۀ فکری و نرخ بازده دارایی‌ها ندارد؛ اما اندازۀ سازمان در هر سه متغیر اهرم مالی، سرمایۀ فکری و نرخ بازده دارایی‌ها، تأثیر مثبت و معناداری داشته است. درنهایت شکست حاکمیتی نیز بر نرخ بازده دارایی‌ها تأثیر منفی و معنادار دارد] 30[.

نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌های پژوهش مبنی بر تأثیر مدیریت اثربخش ریسک در رشد ارزش بازار و نیز نقش واسطه‌ای اهرم مالی و سرمایۀ فکری در جدول 3  نشان داده شده است:

 

 

جدول (3) تأثیر مدیریت اثربخش ریسک در رشد ارزش بازار و نقش واسطه‌ای اهرم مالی و سرمایۀ فکری (روش حداقل مربعات معمولی)

نقش واسطه‌ای سرمایۀ فکری

نقش واسطه‌ای اهرم مالی

تأثیر مستقیم مدیریت اثربخش ریسک

تعداد مشاهدات

 

رشد ارزش بازار

سرمایۀ فکری

رشد ارزش بازار

اهرم مالی

رشد ارزش بازار

 

متغیر وابسته

10

9

8

7

6

 

معادلۀ رگرسیون

*769/0-

**244/6-

**187/1-

**567/0

*273/0-

-

ضریب ثابت

(232/2-)

(082/3-)

(368/4-)

(83/3)

(987/1-)

*458/1

*067/0

**054/0

**084/0

**047/0

1089

مدیریت اثربخش ریسک

(556/3)

(461/2)

(68/5)

(593/4)

(488/6)

**019/0-

 

 

 

 

1079

سرمایۀ فکری

(144/4-)

 

 

 

 

 

 

022/0

 

 

1089

اهرم مالی

 

 

(3/1)

 

 

**977/0

012/0

**976/0

063/0

**977/0

1088

نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری

(649/60)

(163/1)

(159/62)

(86/0)

(112/62)

06/0

186/0

**044/0

*046/0

*039/0

1089

اندازۀ سازمان

(435/1)

(278/1)

(405/3)

(324/2)

(264/2)

000/0

 

005/0-

 

004/0

1089

شکست حاکمیتی

(006/0-)

 

(264/0-)

 

(244/0)

**887/42

**056/56

**591/82

*406/18

**118/74

 

آمارۀ F

سطح معناداری

000/0

000/0

000/0

014/0

000/0

 

896/0

367/0

855/0

453/0

754/0

 

ضریب تعیین تعدیل‌شده

096/2

005/2

116/2

889/1

089/2

 

دوربین واتسون

* و **به‌ترتیب در سطح 5 درصد و 1 درصد معنادار است. عبارت داخل پرانتز، نشان‌دهندۀ آمارۀ تی استیودنت است.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

در معادلۀ 6 رشد ارزش بازار، متغیر وابسته در نظر گرفته شده و تأثیر مدیریت اثربخش ریسک به‌عنوان متغیر مستقل در آن بررسی شده است. نتایج نشان می‌دهد مدیریت اثربخش ریسک، تأثیر مثبت و معناداری در رشد ارزش بازار دارد و ضریب رگرسیون 047/0 است. مقدار آماره و سطح معناداری F نشان‌دهندۀ معناداری در خور توجه معادلۀ 6 است. همچنین مقدار دوربین واتسون در دامنۀ 5/2 – 5/1 قرار دارد و بر اساس این گفتنی است در این معادله، مشکل خودهمبستگی وجود ندارد؛ بنابراین فرضیۀ دوم پژوهش مبنی بر تأثیر مدیریت اثربخش ریسک در رشد ارزش بازار تأیید می‌شود؛ به عبارت دیگر مدیریت اثربخش ریسک به بهبود در عملکرد مالی شرکت‌ها منجر خواهد شد.

در معادلۀ 7 مدیریت اثربخش ریسک و اهرم مالی به‌ترتیب متغیرهای مستقل و وابسته در نظر گرفته شده است. نتایج به‌دست‌آمده نشان می‌دهد مدیریت اثربخش ریسک، تأثیر مثبت و معناداری بر اهرم مالی دارد و ضریب رگرسیون برابر با 084/0 است. در معادلۀ 8 متغیر اهرم مالی به‌صورت متغیر مستقل جدید به الگو اضافه و تأثیر آن همزمان با مدیریت اثربخش ریسک بر رشد ارزش بازار بررسی شده است. نتایج نشان می‌دهد متغیر مدیریت اثربخش ریسک، تأثیر مثبت و معناداری در رشد ارزش بازار دارد و ضریب رگرسیون برابر با 054/0 است؛ اما سرمایۀ فکری، تأثیر معناداری در رشد ارزش بازار نداشت. مقدار آماره و سطح معناداری F نشان‌دهندۀ معناداری در خور توجه معادله‌های 7 و 8 است. همچنین مقدار دوربین واتسون در هر دو معادله در دامنۀ 5/2 – 5/1 قرار دارد و بر اساس این می توان گفت در هیچ یک از معادله‌های مدّنظر، مشکل خودهمبستگی وجود ندارد. براساس چارچوب جود و کنی (1981) و بارون و کنی (1986) با توجه به نتایج معادله‌های 7 و8 مشخص می‌شود اهرم مالی در ارتیاط بین مدیریت اثربخش ریسک و نرخ بازده دارایی‌ها، نقش واسطه‌ای ندارد؛ بنابراین فرضیۀ پنجم پژوهش مبنی بر نقش واسطه‌ای اهرم مالی در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و رشد ارزش بازار تأیید نمی‌شود. نتایج پژوهش حاضر با نتایج پژوهش اسلامی و جولا (1388)، نوروش و یزدانی (1389) و افشاری و همکاران (1390) سازگار است ]2 و 19 و26[.

در معادلۀ 9 مدیریت اثربخش ریسک و سرمایۀ فکری به‌ترتیب متغیر‌های مستقل و وابسته در نظر گرفته شده است. نتایج نشان می‌دهد مدیریت اثربخش ریسک، تأثیر معنادار و مثبتی در سرمایۀ فکری دارد و ضریب رگرسیون آن 067/0 است. در معادلۀ 10 متغیر سرمایۀ فکری به‌عنوان متغیر مستقل جدید به الگو اضافه و تأثیر آن همزمان با مدیریت اثربخش ریسک در رشد ارزش بازار شده است. نتایج نشان می‌دهد متغیر مدیریت اثربخش ریسک، تأثیر مثبت و معناداری در رشد ارزش بازار دارد و ضریب رگرسیون برابر با 458/1 است. سرمایۀ فکری نیز تأثیر منفی و معناداری بر رشد ارزش بازار دارد و ضریب رگرسیونی آن برابر با 019/0- به دست آمده است. مقدار آماره و سطح معناداری F نشان‌دهندۀ معناداری در خور توجه معادله‌های 9 و 10 است. همچنین مقدار دوربین واتسون در هر دو معادله در دامنۀ 5/2 – 5/1 قرار دارد و بر اساس این گفتنی است در هیچ یک از معادله‌های مدّنظر، مشکل خودهمبستگی وجود ندارد. براساس چارچوب جود و کنی (1981) و بارون و کنی (1986) با توجه به نتایج معادله‌های 6، 9 و 10 مشخص می‌شود سرمایۀ فکری در ارتیاط بین مدیریت اثربخش ریسک و نرخ بازده دارایی‌ها، نقش واسطه‌ای جزئی دارد؛ بنابراین فرضیۀ ششم پژوهش مبنی بر نقش واسطه‌ای سرمایۀ فکری در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و رشد ارزش بازار تأیید می‌شود. نتایج پژوهش حاضر با یافته‌های یحیی‌زاده‌فر و همکاران (1393)، همتی و مهرابی (1390) و مادیتینس وهمکاران  (2011 ) سازگار است ]14 و22 و 41[.

همچنین نتایج به‌دست‌آمده در ارتباط با متغیرهای کنترلی نشان می‌دهد متغیر نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری، تأثیر معناداری در رشد ارزش بازار دارد؛ اما تأثیر معنی‌دار آن در اهرم مالی و سرمایۀ فکری تأیید نشد. اندازۀ سازمان در دو متغیر رشد ارزش بازار و اهرم مالی، تأثیر معنادار و در متغیر سرمایۀ فکری، تأثیر غیرمعنادار دارد. درنهایت تأثیر شکست حاکمیتی در رشد ارزش بازار تأیید نشد.

 

نتیجه‌گیری و پیشنهادها

تغییرات فزایندۀ محیطی سبب شده است امروزه بسیاری از شرکت‌های تجاری با انواع مختلفی از ریسک‌ها مواجه باشند. مخاطرات محیطی در صورت نبود مدیریت اثربخش ممکن است به تهدیدی اساسی برای سودآوری و رشد و توسعۀ شرکت‌ها و حتی ادامۀ فعالیت آنها در بازارهای تجاری منجر شوند. مدیریت اثربخش ریسک یکی از راهکارهای اساسی است که مدیران براساس آن، فرایندی خاص را برای شناسایی، اندازه‌گیری و کنترل تمامی ریسک‌های محیطی تعیین می‌کنند. در این پژوهش نیز از یکسو تأثیر مدیریت اثربخش ریسک در عملکرد مالی شرکت‌ها ارزیابی شد و از سوی دیگر نقش واسطه‌ای متغیرهای سرمایۀ فکری و اهرم مالی در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و عملکرد مالی شرکت‌ها در بورس اوراق بهادار تهران بررسی شد. نتایج به‌دست‌آمده از پژوهش نشان داد مدیریت اثربخش ریسک در نرخ بازده دارایی‌ها و رشد ارزش بازار، تأثیر مثبت داشته است. همچنین مشخص شد سرمایۀ فکری در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و رشد ارزش بازار و نیز اهرم مالی در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و نرخ بازده دارایی‌ها، نقش واسطه‌ای جزئی دارند؛ اما نقش واسطه‌ای سرمایۀ فکری در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و نرخ بازده دارایی‌ها و نقش واسطه‌ای اهرم مالی در ارتباط بین مدیریت اثربخش ریسک و رشد ارزش بازار تأیید نشد.

براساس نتایج پژوهش پیشنهاد می‌شود شرکت‌های تجاری از واحدهایی مجزا برای مدیریت اثربخش ریسک و یا به عبارت بهتر از کمیته‌های تخصصی مدیریت اثربخش ریسک استفاده کنند تا اینگونه عملکرد مالی خود را بتوانند بهبود دهند. توجه به سیاست‌های تأمین مالی شرکت‌ها برای ایجاد ساختار سرمایۀ بهینه، راهکار دیگری است که تأثیر مدیریت اثربخش ریسک را در عملکرد مالی می‌تواند تقویت کند. تلاش برای بهبود توانایی‌های نیروی انسانی و پیاده‌سازی سیستم های مدیریت دانش  با ایجاد و توسعۀ سرمایۀ فکری به بهبود تأثیر مدیریت اثربخش ریسک در عملکرد مالی شرکت‌ها می‌تواند منجر شود. سرمایه‌گذاران در بازارهای مالی نیز از الگوهای مدیریت اثربخش ریسک برای ارزیابی صحیح و واقعی از ریسک برای کسب بازده بالاتر در آینده استفاده کنند.

برای انجام پژوهش‌های آینده، پیشنهاد می‌شود تأثیر متغیرهایی مانند ویژگی‌های مدیریتی، انواع ساز و کارهای کنترل، سیستم‌های حسابداری مدیریت و غیره در عملکرد مالی بررسی شود. علاوه بر آن پیشنهاد می‌شود تأثیر مدیریت اثربخش ریسک در شاخص‌های نوین عملکرد مالی مانند ارزش افزودۀ اقتصادی، ارزش افزودۀ نقدی و ارزش افزودۀ بازار بررسی شود. همچنین نقش مدیریت اثربخش ریسک را در بهبود شاخص‌های عملکرد بازار مانند بازده سهام، نسبت قیمت به درآمد، حجم معاملات و غیره می‌توان بررسی کرد و برای اندازه‌گیری سرمایۀ فکری از روش‌های دیگری مانند کارت ارزیابی متوازن، هزینه‌های تحقیق و توسعه و غیره استفاده کرد. درنهایت در پژوهش‌های آینده  ارتباط سرمایۀ فکری به شاخص‌های عملکرد غیرمالی مانند رضایت و وفاداری مشتریان، سهم بازار، رضایت شغلی کارکنان و غیره را می‌توان بررسی کرد و یا حتی الگوی این پژوهش را به‌تفکیک برای صنایع مختلف تولیدی و خدماتی بورس اوراق بهادار تهران می‌توان آزمون کرد.

گفتنی است پژوهش حاضر با محدودیت‌های خاصی مواجه است. از جمله اینکه کیفیت پایین گزارش‌های مالی شرکت‌ها باعث می‌شود در برخی موارد با وجود حسابرسان قانونی، استانداردها و قوانین به‌درستی رعایت نشوند. کارانبودن بورس اوراق بهادار ایران به‌صورت یک عامل مداخله‌گر دیگر مطرح است که نتایج پژوهش را می‌تواند تحت تأثیر قرار دهد و پژوهشگر، آن را نمی‌تواند کنترل کند. همچنین از آنجایی که برای محاسبۀ متغیرهای پژوهش از صورت‌های مالی تهیه‌شده برمبنای بهای تمام‌شدۀ تاریخی استفاده شده است، در صورت تعدیل اطلاعات مالی برای تورم، ممکن است نتایج پژوهش متفاوت با نتایج فعلی باشد. درنهایت با توجه به اینکه اطلاعات، رکن اصلی و اساسی برای هر پژوهش محسوب می‌شود، نبود داده‌های ضروری این پژوهش در برخی موارد موجب شد تمامی شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران بررسی نشوند.

 



[1] Bumper

[2] Myers

[3] Spence

[4] Chen

[5] Auden

[6] Zertun and Tian

[7] Maditinos

[8] Salim,yadav

[9] Souza

[10] Siti Zaleha

[13] Juddand Kenny

[14] Baronand Kenny

Acharyya, M., and Mutenga, S. (2013). “The Benefits of Implementing Enterprise Risk Management: Evidence from the Non-life Insurance Industry”, available at: www.ermsymposium.org/2013/pdf/erm-2013-paper-acharyya.pdf (accessed 15 December2013).

[2] Afshari, A., Saeedi A., Reshadi E. (2012). Influence of Financial Leverage on Investment Decisions in Companies Listed at the Tehran Stock Exchange, Management Accounting, Vol. 5, No.13,Pp. 17–29.

[3] Ahmadvand, M. R. (2009).AShort Review of Risk Management Tasks in Economical Activities, Economical Journal, Vol .78,Pp. 5–35

[4] Ahmadian, Majid; Ghorbani, Rahim (2013). The Study of the Relationship between the Intellectual Capital and the Organizational Performance In the Ministry of Economy and Finance, Magazine of Economics, Vol. 11 and 12, Pp. 111–130

[5] Andersen, TJ. (2009). Effective Risk Management Outcomes: Exploring Effects of Innovation and Capital Structure, Journal of Strategy and Management, Vol.2,No.4, Pp. 352 – 379.

[6] Andersen, T.J. (2006). Global Derivatives: A Strategic Risk Management Perspective. PearsonEducation, Harlow.

[7] Appiah, K.O. (2013). Corporate Governance and Corporate Failure: Evidance from Listed UKFrims, A Doctoral thesis Submitted in Partial Fulfilment for the Award of the Degree of Doctor of Philosophy of Loughborough University.

[8] Auden, W.C., Shackman, J.D. and Onken M.H. (2006). "Top Management Team, International Risk Management Factor and Firm Performance", Team Performance Management: An International Journal, Vol.12, No.7/8, Pp. 209 – 224.

[9] Barney, J.B. (1991). Firm Resources and Sustained Competitive Advantage. Journal ofManagement, Vol.17:Pp. 99–120.

[10] Chen, P. (2005). Intellectual Capital Performance of Commercial Banks in Malaysia.Journal of Intellectual Capital, Vol.6,No.3,Pp. 385–396.

[11] Chung, K. (2008). Intellectual Capital:Definitions, Categorization and Reporting Models.Journalof Intellectual Capital, Vol.9, No.4,Pp.609–638, available at: www.emeraldinsight.com/1469-1930.htm.

[12] Ghayouri Moghaddam, A. and Hajeb, H. R. (2015). The Effect of Capital Structure on Profit Efficiency of Companies Listed in Automotive and Parts Manufacturing Industry of Tehran Stock Exchange, Asset Mangement and Financing, Vol. 3,No.1, Pp. 91–106.

[13] Gordon, L.A., Loeb, M.P. and Tseng, C.Y. (2009). “Enterprise Risk Management and FirmPerformance: AContingency Perspective”, Journal of Accounting and Public Policy, Vol.28, (4):Pp. 301–327.

[14] Hemati, H. and Mehrabi, A. (2011). The Relationship between Intellectual Capital and Financial   Performance of Listed Performance of Listed Companies in Tehran Stock Exchange, Accounting Research, Vol.3 ,Pp. 72–84.

[15] Hoyt, R.E. and Liebenberg, A.P. (2011). The Value of Enterprise Risk Management, The Journal of Risk and Insurance, Vol.78, No. 4, Pp. 795– 822.

[16] Hosseini .A; Hosseini, M.H. and  Seyedmotahari, M. (2014). The Relation between ERM Techniques and Performance of Food Industry firms Journal of Empircal Research in Accounting, Vol. 4, No.1, Pp. 45–60.

[17] Iraji Rad, A. and Slamdost Kelidbari, M. (2015). Measuring Intellectual Capital and Its Relationship with the q Tobin ratio and Systematic Risk Beta (study of financial intermediation companies listed in Tehran Stock Exchange). Asset Mangement and Financing, Vol.2, No. 4,Pp. 97–110.

[18] Jensen, M.C. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers.American Economic Review, Vol. 76, No.2, Pp. 323–329.

[19] Jola, G. and Eslami, BJ. (2010). The Evaluation of the Relationship between Capital Structure and Systematic Risk of Companies Listed on TSE. Journal of TSE, Vol. 8, Pp. 91–113.

[20]Khodamipour, A. and Esmaeili, A. (2011).Value-Relevance of Changes in Financial leverage for Explaining Operating Performance, Journal of Accounting knowledge , Vol.2, No.6, Pp. 65 – 92.

[21] Khodamipour A., Hooshmand zafaranieh R., Mohmmadrezakhani V. (2014). The Effect of Capital Structure on Stock Futures Abnormal Returns with Regard to the Level of Concentration in the Industry, Journal of Financial Management Strategy,Vol.1, No.3,Pp. 131–146.

[22] Maditinos, D., Chatzoudes, D., Tsairidis, Ch .and Theriou, G. (2011). The Impact ofIntellectual Capital on Firm’s Market Value and Financial Performance.”Journal of Intellectual Capital,Vol.12, No.1, Pp. 132–151.

[23] Naderi Honari, R., Hossein Zadeh, Z. (2012).  Examining the Relationship between Financial leverage on the Economic Performance of the Company. The National Conference of Accounting, Financial Management and Investment, Gorgan, Golestan University of Applied Sciences.

[24] Newbert, L. (2007). Empirical Research on the Resource-Based View of the Firm: An Assessment and Suggestions for Future Research. Strategic Management Journal,Vol.28, No.2,Pp. 121–146.

[25] Nikoumaram, H. and Es'haghi, F. (2010). "The Relationship between the Impact of Intellectual Capital on the Performance of Value and Growth in the Tehran Stock Exchange, Financial Knowledge of Securities Analysis (financial studies), Vol.3, No.6,Pp.133-163.

[26] Nourvash, I. and Yazdani, S. (2006).  "Evaluating the Effect of Financial Leverage and the Market value added of companies listed in Tehran Stock Exchange", Scientific and Research Journal of Financial Accounting, Vol.4,Pp. 35–48.

[27]Peter Yeoh, (2016). "Corporate Governance Failures and the Road to Crime", Journal of FinancialCrime, Vol.23, No.1, Pp. 216 – 230

[28]Pourzamani, Z., jahanshad, A. and Mahmoodabadi, A. (2012). "The Impact of Intellectual Capital on Market Value and Financial Performance", Accounting and Auditing Review, Vol.19, No.2,Pp. 17–30.

[29]Pourzamani, Z. and Karimi, A. (2010). "The Effect of RiskManagement Intellectual Capital onCompany’s Performance, Financial Knowledge of Security Analysis (financial studies), Vol.3, No.6, Pp. 1 – 18.

[30] Rezaee, F., Hemmati, H. and Kargar-e-Shamloo, B. (2010). "Intellectual Capital and Financial Performance based on Value", Journal of Accounting Researches, Vol. 2, No.7 , Pp. 52 – 71.

[31] Rahimian N., Hosseini D., Moazez E. and Nesbati N., (2012). The Impact of Intellectual Capital on the Financial Performance of Companies in the Automotive and Construction Parts Listed in the Tehran Stock Exchange, The First Regional Conference on New Approaches Accounting and Auditing, Bandar Gaz, Islamic Azad University of Bandar Gaz Branch, http://www.civilica.com/Paper-RCNAAA01-RCNAAA01_011.html.

[32] Salim, M. and Yadav, R. (2012). Capital Structure and Firm Performance: Evidence from Malaysian Listed Companies. International Congress on Interdisciplinary Business and Social Science, Social and Behavioral Sciences, Pp. 156 – 166.

[33] Sawa Wabwile, E. & Chitiavi, S. & Mwalati, B.A & Ondiek Douglas, M.  (2014). Financial Leverage and Performance Variance A Mong Banks. Evidence of Tier Commercial Banks Listed On Nairobi Security Exchange Kenya, International Journal of Business and Management Invention ISSN (Online), Vol.3, No.4, Pp. 01–13.

[34] Siti Zaleha, A.R.Che Ruhana, I. and Wan Khairuzzaman, Wan I. , (2014). "Management Accounting Systems, Enterprise Risk Management and Organizational Performance in Financial Institutions", Asian Review of Accounting, Vol.22, No.2, Pp. 128 – 144.

[35] Spence, M. (1985). Capital Structure and the Corporation’s Product Market Environment. In: Friedman, B. (ED.), Corporate Capital Structure in the United States. University of Chicago Press, Chivago,IL. http://www.nber.org/chapters/c11426.

[36] Stan-Maduka, E. (2010). The Impact of Risk Management Practice on the Development of African Businesses. World Journal of Entrepreneurship, Management and Sustainable Development, Vol.6,No.3, Pp. 213–219.

[37] Souza, Rodrigo Silva DeSilva Gomes, Sônia Maria DaBruni, Adriano LealOliveira, Gilca Garcia De;Sampaio, Márcio Santos, Faria. Juliano Almeida De. (2012). Enterprise Risk Management and Performance Improvement: A Study with Brazilian Nonfinancial Firms, in Antonio Davila, Marc J. Epstein, Jean-François Manzoni (ed.) Performance Measurement and Management Control: Global Issues, Studies in Managerial and Financial Accounting, Vol.25,Pp. 275 – 298.

[38] Tari Verdi, Y. and Z. Damchi Jelodar, (2012). The Relationship between Risk and Performance of the Company,"Journal of Financial Accounting and Auditing, Vol.4, No.14, Pp. 43–62.

 [39] Thomas, L.G. (1996). Dynamic Resourcefulness and the Hypercompetitive Shift, OrganizationScience,Vol.7,Pp. 221–42.

[40]Wang, J. & Lin & Willie & Huang&Yu-Hsiang. (2010). A Performance-Oriented Risk Management Framework for Innovative R&D Projects. Technovation, www.elsevier.com/locate/technovation.

[41]Yahyazadehfar, M., Aghajani, H., Yahyatabar, F., (2014).  Investigation of the Relationship between Intellectual Capital and Companies' Performance in Tehran stock exchange, Financial Research, Vol.37, Pp. 181–199.

[42] Zeitun, R. and Tian, G. (2007). Capital Structure and Corporate Performance: Evidence from Jordan.Australasian Accounting Business and Finance Journal, Vol.1, Pp. 40– 53.