الگوی تصمیم‌گیری تحت شرایط ریسک در بورس اوراق بهادار تهران مبتنی بر نقطۀ مرجع پویا

نوع مقاله: مقاله علمی

نویسندگان

1 دانشیارگروه مالی و بیمه -دانشکده مدیریت -دانشگاه تهران

2 دانشجوی دکتری مدیریت مالی، گروه مالی و بیمه -دانشکده مدیریت -دانشگاه تهران، ‌ایران

چکیده

هدف پژوهش حاضر، تعیین سطح انطباق‌پذیری نقطۀ مرجع و تأکید بر پویایی این نقطه به‌عنوان عامل تعیین‌کنندۀ سود و زیان سهامداران و اقدام آنان به رهاکردن و یا نگهداری سهام براساس نظریۀ دورنما به‌عنوان یکی از آخرین نظریه‌های مالی رفتاری است. برآورد نحوۀ انطباق‌پذیری نقطۀ مرجع و تبیین رفتار سرمایه‌گذاران در مواجهه با سود و زیان، ضرورت انجام پژوهش را مشخص کرده است. بدین‌منظور با بهره‌گیری از داده‌های لازم در قلمرو زمانی سال‌های 1383 تا 1392، سعی شده است به مسألۀ اصلی پژوهش پاسخ داده شود.نتایج پژوهش نشان می‌دهددو متغیر میزان سود (زیان) و مدت‌زمان سود (زیان) و اثر همزمان آن‌ها در یکدیگر در شکل‌گیری سطح نقطۀ مرجع و انطباق آن نقش دارند، به‌گونه‌ای‌ که با قرارگرفتن سرمایه‌گذاران در دامنه‌های خاص تعریف‌شده برای سود، نقطۀ مرجع با سطح جدید انطباق پیدا می‌کند، درحالی ‌که قرارگرفتن سرمایه‌گذاران در ناحیۀ زیان اثر معکوسی در شکل‌گیری سطح جدید نقطۀ مرجع‌ دارد. طبق نتایج حاصل، با درنظرگرفتن متغیرهای استفاده‌شده در پژوهش، ضمن تأیید پویایی نقطۀ مرجع، با اتکاء به اثر تمایلی، سطح انطباق نقطۀ مرجع سرمایه‌گذاران و رفتار سرمایه‌گذاران نسبت به واگذاری و یا نگهداری سهام را می‌توان برآورد کرد.

کلیدواژه‌ها

موضوعات


عنوان مقاله [English]

Decision Making Model under Uncertain and Risky Situations Based on Dynamic Reference Point: Evidences from Tehran Stock Exchange

نویسندگان [English]

  • Reza Tehrani 1
  • Asgar Noorbakhsh 2
2 Ph.D. Candidate in Financial Management – Finance and Insurance Department – Faculty of Management – University of Tehran
چکیده [English]

According to prospect theory gains and losses are measured from a reference point. In this paper we attempted to examine the Reference Point Adaptation level and its effect on future selling decisions. For this purpose, the required data of all firms listed in the Tehran Stock Exchange were used. The required data were available for at least one year during the period from 2004 to 2013.The results showed that the two variables, including profit (loss) size and time in a profit (Loss) position, and their interaction with each other, are involved in formation and adaptation of reference point. So that when investors are in the profit point, the reference point is the adaptation to a new level, while when investors are in the loss area, the adaptability of the new reference point level is reduced. Also, a larger total loss size and a longer time in a losing position are related to a downward shift in the reference point. According to the results, considering two variables, profit (loss) size and time in a profit (Loss) position, and their interaction with each other, we can estimate the investor's reference point adaptation level and predict investor's decision to capitulate or hold stock.

کلیدواژه‌ها [English]

  • Prospect theory
  • Reference point
  • Disposition effect
  • Adaptation level
  • Decision making under uncertainty
  • Behavioral finance

مقدمه

 

نظریۀ دورنما[1] به‌عنوان الگوی تصمیم‌گیری در شرایط ریسک[2] مطرح شده است. در اینالگو، گزینه‌های مختلف تصمیم‌گیری ابتدا ویرایش و سپس ارزیابی می‌شود. در مرحلۀ ارزیابی، دورنما با بیشترین ارزش انتخاب می‌شود. برای انتخاب دورنمایی با بیشترین ارزش از تابع وزن‌دهی[3] و تابع ارزش[4] بهره گرفته می‌شود؛ اما آنچه نقش کلیدی را در این انتخاب ایفا می‌کند، انتخاب یک نقطۀ مرجع[5] صحیح و منطقی است که سرمایه‌گذار براساس آن ناحیۀ سود یا زیان خود را بتواند تشخیصدهد و براساس آن اقدام کند. در بیشترپژوهش‌های صورت‌گرفته، نقطۀ مرجع به‌صورت ثابت و ایستا فرض شده است. به همین علت است که برخی پژوهشگران از قیمت خرید اولیه، بیشترین قیمت تاریخی سهم و ارزش مدّنظر فرد از پیامدهای آینده به‌عنوان نقطۀ مرجع یاد کرده‌اند. به نظر می‌رسد نقطۀ مرجع، ایستا نیست و با توجه به شرایط و محرک‌های دریافتی تغییر می‌کند و سرمایه‌گذار، سود و زیان خود را براساس شرایط جدید و نقطۀ مرجع جدیدارزیابی می‌کند. در این پژوهش، پژوهشگر بر آن است با شناسایی عوامل مؤثر در تعیین نقطۀ مرجع، الگوی پویایی را برای تعیین نقطۀ مرجع سرمایه‌گذاران ارائه کند. با انجام این پژوهش،الگوی تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران در بورس اوراق بهادار تهران تحت شرایط ریسک و براساس نظریۀ دورنما طراحی خواهد شد، به‌گونه‌ای که با شناسایی عواملی از قبیل عوامل تعیین‌کنندۀ نقطۀ مرجع، عوامل مؤثر در سطح انطباق‌پذیری[6] نقطۀ مرجع، تعیین متغیرهای اثرگذار در واگذارییا نگهداری سهام، تأثیر تعدیل‌ها و تغییرات سود سهام در تغییرات نقطۀ مرجع و رفتار سرمایه‌گذاران، نحوۀ تصمیم‌گیری سرمایه‌گذران در بورس اوراق بهادار و عوامل مؤثر در تصمیم‌های خریدیا فروش آن‌ها در قالب یکالگو ارائهخواهدشد.

 

مبانی نظری

طبق نظریۀ مطلوبیت انتظاری،درشرایطعدماطمینان، تصمیم‌ها بر مبنای دو عامل «مطلوبیت مدّنظر آن پیامد» و«احتمال مربوط به آن» محاسبه می‌شود.ون نیومن[7]  و مورگنسترن[8]  در سال 1944 در کتاب نظریۀ بازی‌ها و رفتار اقتصادی، این الگو را با فرضیه‌های خاصی اثبات کردند و بعد از آن اقتصاددانان، این الگو را به‌عنوان یک الگوی عقلایی تصمیم‌گیری در شرایط عدم اطمینان پذیرفتند. این الگو تا اواخر دهة 70 میلادی،الگوی غالب استفاده‌شده در تجزیه و تحلیل‌های اقتصادی بود [27]؛ اما در همین سال‌هابه این الگو، انتقادهایی شده و در صحت این الگو تردید شد[16]. از جمله انتقاداتی که بر نظریۀ مطلوبیت انتظاری وارد شد، مواردی از قبیلنبود عقلانیت کامل، تحت تأثیر قرارگرفتن منافع شخصی براساس مفاهیمی همچون بشردوستی و دسترسی‌نداشتن به اطلاعات کامل بود [22]. در ادامۀ مطالعات انجام‌شده در سال 1979 مقاله‌ای با عنوان «نظریۀ دورنما: تجزیه و تحلیل تصمیم تحت شرایط ریسک»را دو روانشناس نسبتاً گمنام به نام‌های «کانمن[9]» و «تیورسکی[10]» ارائه کردند که امروز از آن به‌عنوان اولین اثر مدون در مالی رفتارییاد می‌شود. پروفسور کانمن معتقد است «تصمیم‌هایبشری در شرایط عدم اطمینان به‌طور خودکار با آنچه نظریۀ اقتصاد استاندارد پیش‌بینی می‌کند، متفاوت است» [17]. تاکنون مطالعات زیادی دربارۀ نظریۀ دورنما انجام شده است که پژوهش‌ها و مطالعات زیر بخشی از این موارد است:

طبق مطالعات گنزالز [11] و هو[12] (1999) تصمیم‌گیران، احتمال‌ها را خطی فرض نمی‌کنند، بلکه به احتمالات کوچک، وزن بیشتر و به احتمالات بزرگ وزن کمتری می‌دهند. آن‌ها برای ایجادالگویی برای انحراف‌های موجود در تصمیم‌گیری تحت شرایط ریسک از تابع وزن احتمالات  بهره گرفتند  و برای ارزیابی تابع وزن‌دهی احتمال‌ها از یک رویۀ تخمین ناپارامتریک استفاده کردند. طبق یافته‌های اینپژوهشگران، دو پارامتر تابع وزن در ناحیۀ سود بدرستی عمل می‌کنند. پارامتر اول نشان می‌دهد چگونه تصمیم‌گیران بین احتمال‌ها تمایز قائل می‌شوند و پارامتر دوم نشان‌دهندۀ جذابیت شرکت در مسابقات بخت‌آزمایی است [11]. گنزالز و هو (1999) در پژوهش دیگریبا عنوان «وزن غیرخطی تصمیم‌ها در انتخاب تحت شرایط ریسک» بیان می‌کنند که در تصمیم‌گیری در شرایط ریسک به‌طور معمول وزن‌های روانی همراه وقایع هستند که از آن‌ها با نام وزن تصمیمیادمی‌شود و از احتمال وقایعمتفاوت هستند. آن‌ها دو منبع غیرخطی‌بودن وزن تصمیم‌ها،یعنی ویژگی زیرجمع‌پذیری[13]  قضاوت‌های احتمالی و تخصیص وزن بیشتر به احتمال‌های کوچک و تخصیص وزن کمتر به احتمال‌های متوسط و بزرگ را بررسی کردند. آن‌ها این دو منبع غیرخطی‌بودن را در یکالگوی دو مرحله‌ای انتخاب تحت شرایط عدم اطمینان ترکیب کردند.آن‌ها در مرحلۀ اول، ارزش ذهنی احتمال‌ها را تعیین و در مرحلۀ دوم، ارزش‌های ذهنی را به وزن تصمیم‌ها تبدیل می‌کنند. این پژوهشگران به این نتیجه رسیدند که مانند نتایج سایرپژوهش‌ها، وزن‌های تصمیم، مقعر هستند نه محدب. همچنین نتایجپژوهش‌های آن‌ها نشان می‌دهد تابع وزن‌ احتمالات به شکل S معکوس است که با نتایج حاصل از پژوهش‌های گنزالز و هو در سال 1996 مطابقت دارد [29]. فردودا[14]، شورر[15] و شابرت[16] (2006) عوامل تعیین‌کنندۀ شکل تابع وزن‌ احتمال‌ها را بررسیکردند. طبق مطالعات آن‌ها، افراد در ارزیابی دورنما‌های ریسکی، به‌طور معمول به احتمال‌های کوچک، وزن بیشتر و به احتمالات متوسط و بزرگ، وزن بیشتری می‌دهند، در حالی که ناهمگونی زیادی در رفتار افراد وجود دارد. آن‌ها رابطۀبین وزن احتمالات و ویژگی‌های افراد را بررسی کردند. یافته‌های آن‌ها نشان می‌دهد جنسیت افراد نقش بسزایی در تعیین وزن احتمالات دارد، به ‌گونه‌ای که وزن احتمال زنان، معتدل‌تر از مردان است. همچنین وزنی که افراد خوش‌مشرب و خوش‌بین به احتمال‌های سود می‌دهند، خیلی مطلوب‌تر از افراد بدبین است [8].

یکی از حوزه‌های مطالعاتی دربارۀ نظریۀ دورنما، نحوۀ تعیین نقطۀ مرجع[17] در تابع ارزش است. کانمن و تورسکی (1979) معتقدند نقطۀ مرجع،نشان‌دهندۀ وضع موجود است؛ اما انتظارات سرمایه‌گذاراندر آن تأثیر می‌گذارد و نکتۀ مبهم این است که محل واقعی قرارگرفتن نقطۀ مرجع مشخص نیست [17، 4]. در تصمیم‌های مالی، هیچ اجماعی دربارۀ قیمت تعیین‌کنندۀ نقطه مرجع وجود ندارد. برخی از پژوهشگران بر این عقیده‌اند که قیمت اولیۀ خرید در یک سرمایه‌گذاری، تعیین‌کنندۀ نقطۀ مرجع است [21، 28]. در مقابل، گنیزی[18] (2005) براساس یافته‌های خود به سرمایه‌گذاران پیشنهاد می‌کند از بیشترین قیمت تاریخی سهام به‌عنوان نقطۀ مرجع استفاده کنند [10]. همچنین کوزگی[19] و رابین[20] (2006) و یوگو[21] (2008) معتقدند نقطۀ مرجع، نشان‌دهندۀ ارزش مدّنظر فرد از پیامدهای آینده است [18، 30]. نتایج پژوهش باکلز[22]، وبر[23]، و ولفنز[24] (2007) نشان می‌دهد به جای آزمون قیمت‌های گذشته به‌عنوان نقطۀ مرجع، از جایگزین‌های دیگری مانند قیمت خرید، بیشترین قیمت تاریخی (نقطۀ اوج تاریخی) و میانگین موزون می‌توان استفاده کرد. از آنجایی که تعیین نقطۀ مرجع،یک تجربۀ ذهنی است؛ نمی‌توان ادعا کرد نتایجمتفاوت حاصل از پژوهش‌های مختلف اعتبار ‌ندارند [5، 20]. سوزوکی[25] و کومه[26] (2008) تفاوت‌های سنی را در رفتار ریسک‌پذیری افراد بررسیکردند. آن‌ها براساس نظریۀ دورنمای تجمعی،الگویی را طراحی کرده و ریسک‌گریزی، وزن احتمال‌ها و نحوۀ انتخاب نقطۀ مرجع را در بین افراد سالخورده و جوان بررسیکردند. نتایج حاصل از پژوهش‌های آن‌ها نشان می‌دهد افراد سالخورده نسبت به تغییرات احتمال‌ها، حساسیت کمتری از خود نشان می‌دهند و در مقایسه با جوانان تمایل دارند احتمال‌های بزرگ را کمتر از اندازه و احتمال‌های کوچک را بیش از اندازه برآورد کنند. آن‌ها همچنین به ایننتیجه رسیدند که افراد سالخورده بعد از کسب سود تمایل دارند نقطۀ مرجع خود را به‌روزرسانی کنند و مطلوبیت خود را از سودها و زیان‌ها به دست آورند، نه از سطح ثروت [26]. نتایج پژوهش بدری و شواخی ‌زواره (1389) برای تعیین نقطۀ مرجع سرمایه‌گذاران با استفاده از تکنیکداده‌های تابلویی و با به‌کارگیری 21729 داده در بورس اوراق بهادار تهران نشان می‌دهد با عبور قیمت از حداکثر قیمتیکسال گذشته، حجم معاملات افزایش می‌یابد؛ اما عبور قیمت از حداقل قیمتیکسال گذشته و قیمت تمام‌شدۀ خرید، تغییر معنی‌داری در حجم معاملات ایجاد نمی‌کند. به همین دلیل، آن‌ها حداکثر قیمت در یکسال گذشته را نقطۀ مرجع سرمایه‌گذاران در بورس اوراق بهادار تهران معرفی کردند [2]. هودرات[27] و همکاران (2002) داده‌های 1000 شرکت از بورس نیویورک، بورس امریکا و نزدک را در فاصلۀ زمانی 1982 تا 2002 بررسیکردند. آن‌ها حداکثر قیمت در 52 هفتۀ گذشته و قیمت تمام‌شده را نقطۀ مرجع در نظر گرفتند و نشان دادند با رسیدن  قیمت سهم به قیمت سقف 52 هفته قبل خود، حجم معاملات افزایش می‌یابد. آن‌ها در پژوهش خود علاوه بر دو متغیر فوق، حداقل قیمت 52 هفتۀ گذشته را نیز وارد الگو کردند. نتیجۀ این پژوهش مؤید این بود که هر سه نقطۀ قیمتی، نقطۀ مرجع است [14، 15]. یافته‌های حاصل از کار چن[28] و رائو[29] (2002) نشان می‌دهد افراد فوراً اما به‌طور ناقص، نسبت به تصحیح نقطۀ مرجع خود اقدام می‌کنند. آن‌ها به این نتیجه رسیدند که با ثابت نگه‌داشتن سایر عوامل اقتصادی، توالی رویدادها (اعم از زیان پس از سود، یا سود پس از زیان) از نظر روانیدر تحلیلافراد تأثیر می‌گذارد و افراد با توجه به رویدادهای محیطی خود، نقطۀ مرجع خود را تغییرمی‌دهند [7]. آرکز  و همکاران (2008) نیز تغییرات نقطۀ مرجع پس از سود یا زیان را مطالعه کرده و تأیید کردند که سرمایه‌گذاران، نقطۀ مرجع راتصحیح می‌کنند. آن‌ها به این نکته اشاره کردند که افراد، تصحیح نقطۀ مرجع را در حالت سود، سریع‌تر از زیان‌ها انجام می‌دهند [1]. هافمن[30] و همکاران (2012) و بارتلینگ[31] و همکاران (2014) نقش انتظارات (تمایلات درونی) افراد را در تعیین نقطۀ مرجع در یک بستر تصمیم‌گیری چند دوره‌ای بررسیکردند. آن‌ها به این نتیجه رسیدند که در کوتاه‌مدت، سطح انتظارات افراد، اصلی‌ترین عامل تعیین‌کنندۀ نقطۀ مرجع افراد است، اگرچه در بلندمدت، عامل تعیین‌کنندۀ نقطۀ مرجع، سطح ثروت آن‌ها به شمار می‌رود [13، 23، 4]. لاریک[32] و هو[33] (1999) نیز از اهداف سرمایه‌گذاران به‌عنوان نقطۀ مرجع یاد می‌کنند که در تابع ارزش از آن‌ استفاده می‌شود. آن‌ها دلایلی را مطرح می‌کنند که اهداف افراد نه‌تنها تعیین‌کنندۀ نقطۀ مرجع، بلکه در بیان ریسک‌گریزی و حساسیت نزولی نیز دخیل هستند [19]. پژوهش‌های چن[34] و راو[35] (2002) نشان می‌دهد نقطۀ مرجع افراد پس از دریافتیک محرک بسرعت تغییر می‌کند؛ اما این تغییر کامل نیست. اولین محرک، باعث تغییر نقطۀ مرجع می‌شود؛ اما زمانی تأثیر محرک اولیه زیاد خواهد بود که اولین محرک، نشان‌دهندۀ زیان و محرک بعدی،نشان‌دهندۀ سود باشد [12]. فرازینی[36] (2007) این موضوع را مطرح کرد که آیا اثر تمایلی که شامل کم‌واکنش نیز می‌شود، باعث پیش‌بینی بازده می‌شود؟یافته‌های او نشان می‌دهداعلام تغییرات قیمتی، زمانیدر تغییر نقطۀ مرجع،تأثیر مضاعف دارد که سود و اخبار در راستای همدیگر قرار گیرند. شدت تغییر نقطۀ مرجع به سودی (زیانی) بستگی دارد که سهامداران در زمان تاریخ اعلان خبر تجربه کرده‌اند [9]. پژوهش‌های بیکر[37] و ژوان[38] (2009) نشان داد با افزایش حقوق صاحبان سهام یک شرکت، نقطۀ مرجع سرمایه‌گذاران تغییر می‌کند. شکل‌گیری عادت‌های درونی و تبدیل‌شدن آن به عادت‌های دائمی و ترجیحات فرد می‌تواند باعث شود مصرف قبلی فرد، نقطه‌ای مرجع برای مصرف جاری فرد در نظر گرفته شود. در این پژوهش اعلام قبلی سود (سود هر سهم و سود تقسیمی هر سهم) به‌عنوان نقطۀ مرجع تعریف شده است [3].

 

روشپژوهش

جامعۀآماری این پژوهش، کلیّۀ شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران و مشاهدات بررسی‌شده، به حجم معاملات و تغییرات قیمتیمربوط است که در سال‌های 1383 تا 1392 به بازار ارائه شده است و در اختیار فعالان بازار قرار دارد.همچنین برای تعیین نقطۀ مرجع که همان حداکثر قیمتیکسال گذشته استوبایدبه‌صورتغلتانبهفاصلۀ هر هفته تعیین شود، از روش پنجره غلتان[39] بهره گرفته شده است. به همین منظور برای تعیین نقطۀ مرجع سال 1383 ازداده‌هایسال 1382 نیزاستفادهشدهاست.شرکت‌هایمطالعه‌شده شامل آن دسته از شرکت‌های موجود در جامعۀ آماری است که داده‌های قیمتی، حجم معاملات، سود هر سهم و بازده آن‌ها برای حداقل یکسال در دسترس باشد. در فرایند نمونه‌گیری،شرکت‌های دارای مشخصات زیر در نظر گرفته نشده‌اند: کلّیۀ شرکت‌هایی که در طول دورۀ پژوهش بنا به عللی از قبیل گردش معاملاتی پایین، وضعیت اطلاع‌رسانی نامناسب، زیان‌دهی، زیان انباشته، رعایت‌نکردن حقوق صاحبان سهام به مجموع دارایی‌ها وتعداد سهامداران و ... از بورس اخراج شده‌اند و یا جایگاه آن‌ها تنزل یافته است. کلیّۀ شرکت‌هایی که نماد معاملاتی آن‌ها بنا به عللی به مدت طولانی بسته شده و سهام آن‌ها معامله نمی‌‌شود.

با لحاظ‌کردن موارد فوق، تعداد شرکت‌های استفاده‌شده در پژوهش، شامل 266 شرکت در نظر گرفته شده است. از آنجا که داده‌هایلازم به‌صورت شرکت- هفته در نظر گرفته شده است؛در مجموع تعداد کل مشاهدات شامل 82532 شرکت- هفته است. با توجه به نوع این داده‌ها، برای برازش الگوی رگرسیون از روش داده‌های تابلویی[40] استفاده شد. کلیّۀ محاسبات با استفاده از نرم‌افزار R 2.12.2 و بستۀ plm انجام شده است.

پژوهش حاضر در زمرۀپژوهش‌های توصیفی و از نوع پس‌رویدادی (علّی مقایسه‌ای) است که با رویکرد گذشته‌نگر و پس از رویداد و با تجزیه و تحلیل اطلاعات مشاهده‌شده، سعی در بررسی علل و احتمال وقوع متغیر وابسته با توجه به متغیرهای پیش‌بین دارد.انطباق نقطۀ مرجع به معنای تغییر در نقطۀ مرجع یا به‌روزکردن نقطۀ مرجع است که نشان می‌دهد زیانیا سود به سمت بالا یا پایین تغییر می‌کند. همچنین طبق اثر تمایلی، سرمایه‌گذاران، سهام در موقعیت سود را زود‌تر می‌فروشند و سهام در موقعیت زیان را به مدت طولانی نگهداری می‌کنند [24]. افزایش حجم معاملاتبا انطباق جدید نشان می‌دهد نقطۀ مرجع جدید شکل گرفته است. به همین منظور ابتدا عوامل تأثیرگذاردر سطح انطباق نقطۀ مرجع شناساییشده و سپس رابطۀ حجم معاملات و سطح انطباق نقطه مرجع بررسیمی‌شود. در این بخش با توجه به پژوهش‌های صورت‌گرفته، عوامل میزان سود (زیان)، مدت‌زمان سود (زیان) و اثر همزمان آن‌ها در تصحیح نقطۀ مرجع آزموده شده است[6]. با توجه به اینکه هدف این پژوهش، بررسیفرضیه‌های تأثیرگذاردر تصمیم سرمایه‌گذاران دربارۀ واگذارییا نگهداری سهام در شرایط ریسک براساس نظریۀ دورنما و تبیینالگوی تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران در بورس اوراق بهادار تهران است، فرضیه‌های پژوهش به‌شرح زیر مطرح می‌شود:

فرضیۀ 1. بین حجم معاملات و مقدار زیان (سود)،  رابطۀ معنی‌داری وجود دارد.

فرضیۀ 2. بین حجم معاملات و مدت‌زمان زیان (سود)، رابطۀ معنی‌داری وجود دارد.

فرضیۀ 3.  بین حجم معاملات و اثر همزمان مقدار و مدت‌زمان زیان (سود)، رابطۀ معنی‌داری وجود دارد.

در پژوهش حاضر حجم معاملات[41]  متغیر وابسته در نظر گرفته شده است. برای استخراج داده‌های لازم مربوط به متغیر وابسته از داده‌های حجم معاملات سهام در دورۀ زمانی پژوهش استفاده شده است. همچنین با استناد به پژوهش‌هایهودارت و همکاران (2003، 2009) برای پرهیز از ایجاد همبستگی بالا میان داده‌ها (ناشی از استفاده از معاملات روزانه) و یا خطای انباشت (ناشی از استفاده از معاملات ماهانه) از متوسط حجم معاملات هفتگی به‌عنوان متغیر وابسته استفاده شده است؛ بنابراین حجم معاملات  برابر متوسط تعداد سهام روزانۀ شرکت  خواهد بود که به‌صورت درصدی از تعداد سهام منتشرشدۀ آن سهم در هفتۀ  معامله شده است:

 

که در آن ،تعدادسهاممعامله‌شدۀ شرکت  در هفتۀ  و ، تعداد سهام منتشرشدۀ شرکت  در هفتۀ  است.

میزان زیان (سود)، مدت‌زمان زیان (سود) و اثر همزمان مقدار و مدت‌زمان زیان (سود) به‌عنوانمتغیرهای مستقل در پژوهش حاضر استفادهشده است. از آنجا که برای محاسبۀ میزان سود شرکت  در هفتۀ یا زیان شرکت  در هفتۀ  باید مبنایی برای سنجش میزان سود یا زیان وجود داشته باشد، از نقطه مرجع به‌عنوان مبنای محاسبه یا سنجش سود یا زیان استفاده شده است. برای تعیین نقطۀ مرجع، مطالعات و پژوهش‌های متعددی انجام شده است که از معتبر‌ترین آن‌ها به پژوهش هودارت و همکاران (2003، 2009) می‌توان اشاره کرد. طبق نتایج پژوهش‌هایهودارتوهمکاران (2003، 2009) وبدریوشواخی‌زواره (1390)، باعبورقیمت از حداکثر قیمت یکسال گذشته، حجم معاملات افزایش می‌یابد [14، 15، 2]؛ بنابراین می‌توان گفت حداکثر قیمت در یکسال گذشته، نقطۀ مرجع سرمایه‌گذاران است؛ درنتیجه، میزان زیان (سود) سرمایه‌گذاران براساس حداکثر قیمت در یکسال گذشته (که از پنجرۀ متحرک تبعیت می‌کند) تعیین خواهد شد.

 سود  یا زیان  شرکت  در هفتۀ  برابر خواهد بود با اختلاف میان متوسط قیمتروزانۀسهام شرکت  در هفتۀ  با  حداکثر قیمت سهام شرکت  در یک سال گذشته:

 

مقادیر فوق، وجود سود یا زیان را نشان می‌دهد؛ اما میزان سود یا زیان را نشان نمی‌دهد. از سوی دیگر، برای تعیین میزان سود یا زیان سرمایه‌گذاران، امکان دسترسی به حساب سود یا زیان آن‌ها وجود ندارد؛ بنابراین برای تعیین میزان سود یا زیان از بازه‌های سود یا زیان استفاده شده است. استفاده از بازه‌، در پژوهش‌هایهودارت و همکاران (2003) برای تعیین بازه قیمتی سهام و برای نشان‌دادن این موضوع که آیا قیمت تمام‌شده می‌تواند نقطۀ مرجع قرار گیرد، نیز استفاده شده است [14، 15، 2]. به همین منظور ده بازه سود و زیان شامل تا 5 درصد زیان زیر نقطۀ مرجع ، تا 10 درصد زیان زیر نقطۀ مرجع ، تا 15 درصد زیان زیر نقطۀ مرجع ، تا 20 درصد زیان زیر نقطۀ مرجع ، بیشتر از 20 درصد زیان زیر نقطۀ مرجع ، تا 5 درصد سود بالای نقطۀ مرجع ، تا 10 درصد سود بالای نقطۀ مرجع ، تا 15 درصد سود بالای نقطۀ مرجع ، تا 20 درصد سود بالای نقطۀ مرجع  و بیشتر از 20 درصد سود بالای نقطۀ مرجع در نظر گرفته شد. به‌گونه‌ای که میزان سود یا زیان هر سهامداردر یکی از بازه‌های فوق می‌تواند قرار گیرد و با استفاده از آن،  تأثیر آن را درحجممعاملات می‌توان آزمود. در ادامه، چنانچه میزان سود یا زیان در بازه مدّ نظر قرار گرفت، به آن عدد 1 و در غیر این صورت به آن عدد صفر تخصیص داده می‌شود.

هرچه مدت‌زمان زیان طولانی‌تر باشد، به اصلاح نقطۀ مرجع کمتر و سطح انطباق بالاتری منجر می‌شود [20]. مدت‌زمان زیان (سود) نیز به‌عنوان یکی دیگر از متغیرهای تأثیر‌گذار در حجم معاملات که درنهایت در تعیین نقطۀ مرجع تأثیرگذار است، در این پژوهش استفاده شده است. برای تعیین مدت‌زمان زیان (سود) نیز از بازه‌های زمانی استفاده شده و مدت زیان یا سود با توجه به نقطۀ مرجع تعیین شده است؛ بنابراین با استناد به دلایل موجود در فرضیۀ قبل، دوباره از حداکثر قیمت در یک سال گذشته به‌عنوان نقطۀ مرجع سرمایه‌گذاران استفاده شدهاست. به همین منظور هشت بازۀ زمانی برای سود یا زیان شامل یک هفته زیان زیر نقطۀ مرجع ، دو هفته زیان زیر نقطۀ مرجع ، یک ماه زیان زیر نقطۀ مرجع ، دو ماه زیان زیر نقطۀ مرجع ، و بیش از دو ماه زیان زیر نقطۀ مرجع ، یک هفته سود بالای نقطۀ مرجع ، دو هفته سود بالای نقطۀ مرجع ، یک ماه سود بالای نقطۀ مرجع ، دو ماه سود بالای نقطۀ مرجع  و بیش از دو ماه سود بالای نقطۀ مرجع  در نظر گرفته شد. به‌گونه‌ای که میزان سود یا زیان هر سهامدار، در یکی از بازه‌های فوق می‌تواند قرار گیرد و با استفاده از آن تأثیر آن را در حجم معاملات می‌توان آزمود. در ادامه، چنانچه میزان سود یا زیان در بازه مدّ نظر قرار گرفت، به آن عدد 1 و در غیر این صورت به آن عدد صفر تخصیص داده می‌شود.

شواهد مستدلی وجود دارد که هرچه میزان زیان، بیشتر و مدت‌زمان زیان طولانی‌تر باشد، به اصلاح نقطۀ مرجع کمتر و سطح انطباق بزرگ‌تری منجر می‌شود [20]؛ بنابراین در این پژوهش اثر همزمان مقدار و مدت‌زمان زیان (سود)  و  بر حجم معاملات  نیز بررسی شده است. برای تعیین اثر همزمان مقدار و مدت‌زمان زیان (سود)، حالت‌های مختلف میزان و مدت‌زمان زیان (سود) شرکت i در هفتۀ t در نظر گرفته شده است. 

 

الگوی رگرسیون برای فرضیۀ (1-1):

 

الگوی رگرسیون برای فرضیۀ (1-2):

 

الگوی رگرسیون برای فرضیۀ (1-3):

 

 

در این معادلات،  درصد حجم معاملات شرکت i در هفتۀt،  جمله خطایالگوو  ها ضرایبالگویرگرسیون هستند که باید برآورد شوند. درالگویمربوط به فرضیۀ 1-1، ،k امین (9،10،...،1=k) متغیرمجازی، ردۀ زیان (سود) شرکت i را در هفتۀ t نشان می‌دهد؛ یعنی اگر میزان زیان (سود) در بازه مدّنظر قرار بگیرد، متغیر مجازی Ak، مقدار یک و در غیر این صورت، مقدار صفر را می‌گیرد. این متغیرهای مجازی به‌صورت زیر در جدول شمارۀ (1) تعریف شده‌اند:

 

 

 

 

جدول (1) متغیرهای مجازی مربوط به فرضیۀ (1-1)

A10

A9

A8

A7

A6

A5

A4

A3

A2

A1

متغیر مجازی

سود یا زیان

0

0

0

0

0

0

0

0

0

1

5>AG≥ 0

0

0

0

0

0

0

0

0

1

0

10>AG≥ 5

0

0

0

0

0

0

0

1

0

0

15>AG≥ 10

0

0

0

0

0

0

1

0

0

0

25>AG≥ 15

0

0

0

0

0

1

0

0

0

0

5≤AG

0

0

0

0

1

0

0

0

0

0

0>AL≥ 5-

0

0

0

1

0

0

0

0

0

0

5->AL≥ 10-

0

0

1

0

0

0

0

0

0

0

10->AL≥ 15-

0

1

0

0

0

0

0

0

0

0

15->AL≥ 20-

1

0

0

0

0

0

0

0

0

0

20->AL

 

 

درالگویمربوط به فرضیۀ 1-2، ، k امین (9،10،...،1=k) متغیر مجازی است که ردۀ مدت‌زمانزیان (سود) شرکت i را در هفتۀ t نشان می‌دهد؛ یعنی اگر مدت‌زمانزیان (سود) در بازه مدّنظر قرار بگیرد، متغیر مجازی Tk، مقدار یک و در غیر این صورت، مقدار صفر می‌گیرد. این متغیرهای مجازی به‌صورت زیر در جدول شمارۀ (2) تعریف شده‌اند:

 

 

جدول (2) متغیرهای مجازی مربوط به فرضیۀ (1-2)

T10

T9

T8

T7

T6

T5

T4

T3

T2

T1

متغیر مجازی

مدت‌زمان سود یا زیان

0

0

0

0

0

0

0

0

0

1

1 = TG

0

0

0

0

0

0

0

0

1

0

2 = TG

0

0

0

0

0

0

0

1

0

0

4 یا 3 = TG

0

0

0

0

0

0

1

0

0

0

5،6،7،8 = TG

0

0

0

0

0

1

0

0

0

0

8 <TG

0

0

0

0

1

0

0

0

0

0

1 = TL

0

0

0

1

0

0

0

0

0

0

2 = TL

0

0

1

0

0

0

0

0

0

0

4 یا 3 = TL

0

1

0

0

0

0

0

0

0

0

5،6،7،8 = TL

1

0

0

0

0

0

0

0

0

0

8 <TL

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

درالگویمربوط به فرضیۀ 1-3، ، k امین (9،10،...،1=k) متغیر مجازی است که به‌طور همزمان ردۀ میزان و مدت‌زمان زیان (سود) شرکت i را در هفتۀ t نشان می‌دهد؛ یعنی اگر میزان زیان (سود) در بازه مدّنظر قرار بگیرد، متغیر مجازی Sk ، مقدار یک و در غیر این صورت، مقدار صفر می‌گیرد؛ برای مثال، اگر 5 >AG≥ 0 و 1 = TG باشد، S1، مقدار یک و در غیر این صورت، مقدار صفر می‌گیرد. اگر  5 >AG≥ 0 و 2 = TG  باشد، S2، مقدار یک و در غیر این صورت، مقدار صفر می‌گیرد. سایر Skها همین‌طور تعریف می‌شوند تا 50S که اگر 20- >AL و 8

 

یافته‌ها

در ادامه نتایج حاصل از برازش الگوهای رگرسیون (1-1)،  (1-2) و (1-3) به روش داده‌هایتابلویی، به‌همراه تفسیر آن‌ها ارائه می‌شود. داده‌هایتابلویی را با استفاده از دو نوع الگو با اثرهای تثبیت‌شده و الگو با اثرهای تصادفی می‌توان الگوبندی کرد. برای بررسی اینکه کدام یک از این دو سازگار است، از آزمون هاسمن استفاده شده است. با استفاده از نتایج حاصل از این آزمون که آمارۀ آزمون به‌دست‌آمده برای هر سه الگوی استفاده‌شده در سطح معنی‌داری 001/0 تأیید شده است، از الگو با اثرهای تثبیت‌شده استفاده شده است. همچنین برای بررسی وجود همبستگی پیاپی در خطاهای الگو از آزمون دوربین- واتسون استفاده شد که نتایج، نشان‌دهندۀ نبود همبستگی پیاپی در مانده‌ها است. از سوی دیگر، با فرض نبود همبستگی پیاپی در خطاهای الگو، مانده‌های الگو با آثار تثبیت‌شده، باید همبستگی پیاپی منفی داشته باشند که آزمون استفاده‌شده در این پژوهش با نام آزمون وولدریج نشان داد که شرط مدّنظر در پژوهش حاضر برقرار است.

برای بررسی فرضیه‌های (1-1)، (1-2) و (1-3) از آزمون Fاستفاده شده است. آزمون F معناداری رگرسیون را آزمون می‌کند. نتایج حاصل از این آزمون در جدول (3) آمده است.

 

 

جدول (3) نتایج حاصل از آزمون F برای معناداری رگرسیون

الگو

آمارۀ آزمون F

سطح معنا‌داری

الگوی رگرسیون (1-1)

926/184

***001/0>

الگوی رگرسیون (1-2)

355/103

***001/0>

الگوی رگرسیون (1-3)

422/26

***001/0>

 

 

با توجه به مقادیر کوچک سطح معناداری، هر سه فرضیه پذیرفته می‌شوند. در ادامه، معناداری ضرایب الگو‌های رگرسیون (1-1)،  (1-2) و (1-3) بررسیشده است. هدفازبررسیمعناداری ضرایبالگوهایرگرسیون این است که کدام یک از متغیرهای مجازی موجود در این الگو‌ها، تأثیر معناداری در حجم معاملات دارند.

الگویمربوطبهفرضیۀ 1، رابطۀ بین حجم معاملات و مقدار زیان (سود) را بررسی می‌کند. نتایج حاصل از برازش این مدل در جدول (4) آمده است.

 

 

جدول(4) بررسی معناداری ضرایب الگوی‌ رگرسیون (1-1)

متغیر

برآورد ضریب

انحراف استاندارد

آمارۀ t

سطح معنا‌داری

A1

245/0

010/0

251/25

***001/0>

A2

209/0

020/0

541/10

***001/0>

A3

302/0

033/0

025/9

***001/0>

A4

303/0

088/0

451/3

***001/0>

A5

489/0

048/0

271/10

***001/0>

A6

085/0-

012/0

917/6-

***001/0>

A7

097/0-

012/0

954/7-

***001/0>

A8

100/0-

012/0

249/8-

***001/0>

A9

114/0-

012/0

346/9-

***001/0>

A10

139/0-

010/0

719/13-

***001/0>

***، ** و * به‌ترتیبنشان‌دهندۀمعناداریدرسطوح 1/0، 1 و 5 درصداست.

 

 

با توجه به نتایج فوق، تمامی متغیرهای مجازی در الگو، معنادار هستند. با توجه به برآورد ضرایب، هرچه میزان سود بیشتر می‌شود، حجم معاملات افزایش می‌یابد‌. از سویی هرچه میزان زیان بیشتر می‌شود، حجم معاملات کاهش می‌یابد. از میان این متغیرها، با توجه به برآورد ضرایبشان، 10A بیشترین تأثیر منفی و 5A بیشترین تأثیر مثبت را در حجم معاملات دارد؛ یعنی هنگامی که میزان زیان بیش از 20 درصد می‌شود (20 ≤AG)، بیشترین کاهش در حجم معاملات و هنگامی که میزان سود بیش از 20 درصد می‌شود (20- >AL) بیشترین افزایش در حجم معاملاتمشاهدهمی‌شود. شکل (1) نشان‌دهندۀ تأثیر میزان سود یا زیان در حجم معاملات است.

 

 

 

شکل (1) تأثیر میزان سود یا زیان (AL/AG) در حجم معاملات (VOL)

 

 

 

 

الگویمربوطبهفرضیۀ 2 رابطۀ بین حجم معاملات و مدت‌زمان زیان (سود) رابررسیمی‌کند. نتایج حاصل از برازش اینالگودر جدول (5) آمده است.

 

 

جدول (5) بررسی معناداری ضرایب الگوی رگرسیون (1-2)

پارامتر

برآورد ضریب

انحراف استاندارد

آمارۀ t

سطح معنا‌داری

T1

40/0

013/0

824/30

***001/0>

T2

06/0-

022/0

668/2-

***001/0>

T3

08/0-

022/0

408/2-

***001/0>

T4

16/0-

0296/0

086/6-

***001/0>

T5

32/0-

032/0

91/9-

***001/0>

T6

16/0-

018/0

591/8-

***001/0>

T7

20/0-

019/0

692/10-

***001/0>

T8

23/0-

017/0

451/13-

***001/0>

T9

22/0-

015/0

407/14-

***001/0>

T10

29/0-

013/0

119/22-

***001/0>

***، ** و * به‌ترتیبنشان‌دهندۀمعناداریدرسطوح 1/0، 1و 5 درصداست.

 

 

با توجه به نتایج فوق، تمامی متغیرهای مجازی در الگو،معنادار هستند. برای توضیح بیشتر، با توجه به اینکه برآورد ضریب1T عدد مثبتی است، نتیجه می‌گیریمهنگامیکهمدت‌زمانسود، 1 هفته باشد (1 = TG)،حجممعاملاتافزایشمی‌یابد. پسازآنهرچهمدتزمانسودبیشترمی‌شود،حجممعاملاتباکاهشبیشتریمواجهمی‌شود (با توجهبهبرآوردضرایب234T و 5T). همچنینباتوجهبهبرآوردضرایب6789T و 10Tملاحظهمی‌شودهرچهمدتزمانزیانبیشترمی‌شود،حجممعاملاتباکاهشبیشتریمواجهمی‌شود. از میان این متغیرها5T و 10Tبیشترینتأثیرمنفیرادرحجممعاملاتدارند؛یعنیهنگامیکهمدت‌زمانسودبیشاز 2 ماهمی‌شود (2 <TG)  یا هنگامی که مدت‌زمانزیانبیشاز 2 ماهمی‌شود (2 <TL)،بیشترین کاهش در حجم معاملات روی می‌دهد.  شکل (2) نشان‌دهندۀتأثیرمیزانسودیازیاندرحجممعاملاتاست.

 

 

 

 

شکل(2) تأثیر مدت‌زمان سود یا زیان (TL/TG) در حجم معاملات (VOL)

 

 

 

الگوی رگرسیون (1-3)

 

 

اینالگو، رابطۀ بین حجم معاملات و اثر همزمان مقدار و مدت‌زمان زیان (سود) را بررسی می‌کند. آزمون فرض مربوط به این فرضیه به‌شرح زیر بیان شده است:

 

 

نتایج حاصل از برازش این الگو در جدول (6) آمده است. در این الگو، تعداد 50 متغیر مجازی داریم که از میان آن‌ها، تعداد 37 متغیر، تأثیر معناداری در حجم معاملات دارند. جدول (6) نتایج حاصل از برازش این الگوی رگرسیون را نشان می‌دهد. در این جدول، عدد موجود در هرخانه، برآورد ضریب متغیر مجازی متناظر با آن خانه است. معناداربودن این متغیرها نیز در این جدول مشخص شده است.

 

 

 

 

 

 

جدول (6) بررسی معناداری ضرایب الگوی‌ رگرسیون (1-3)

8 <

5،6،7،8

3 یا 4

2

1

8 <

5،6،7،8

3 یا 4

2

1

مدت‌زمان

درصد

--

--

--

--

--

327/0

(***)

252/0

(*)

295/0

(***)

123/0

(***)

343/0

(***)

5 >AG≥ 0

--

--

--

--

--

885/0

(***)

293/0

137/0

(***)

145/0

(***)

108/0-

(***)

10 >AG≥ 5

--

--

--

--

--

701/0

(***)

166/0

182/0

(***)

107/0

(***)

125/0-

(***)

15 >AG≥ 10

--

--

--

--

--

139/0

179/0

344/0

(***)

067/0

204/0-

(***)

20 >AG≥ 15

--

--

--

--

--

051/0-

163/0-

069/0-

102/0-

309/0-

(***)

20 ≤AG

096/0-

206/0-

(×)

106/0-

066/0-

(*)

124/0-

(***)

--

--

--

--

--

0 >AL≥ 5-

107/0-

(×)

047/0-

006/0-

(**)

146/0-

(***)

192/0-

(***)

--

--

--

--

--

5- >AL≥ 10-

106/0-

(***)

142/0-

(***)

174/0-

(***)

171/0-

(***)

223/0-

(***)

--

--

--

--

--

10- >AL≥ 15-

177/0-

(***)

087/0-

(**)

201/0-

(***)

186/0-

(***)

166/0-

(***)

--

--

--

--

--

15- >AL≥ 20-

242/0-

(***)

240/0-

(***)

212/0-

(***)

228/0-

(***)

205/0-

--

--

--

--

--

20- >AL

***، **، * و × به‌ترتیبنشان‌دهندۀمعناداریدرسطوح 1/0، 1، 5 و 10درصداست.

 

 

گفتنی است از میان متغیرهای معنادار، متغیرهایی که برآورد ضریب‌شان عدد مثبتی است، تأثیر مثبتی در حجم معاملات دارند و متغیرهایی که برآورد ضریب آن‌ها عددی منفی است، تأثیری منفی در حجم معاملات دارند؛ برای مثال، با توجه به خانۀ اول جدول فوق، متغیر مجازی متناظر با ردۀ همزمان 5 >AG≥ 0  و  1 = TGتأثیر معناداری در حجم معاملات دارد. به عبارت دیگر هنگامی که میزان سود بین 0 تا 5 درصد و مدت‌زمان سود 1 هفته باشد، حجم معاملات به‌طور معناداری افزایش می‌یابد. سایر خانه‌های جدول فوق، به‌طور مشابه تفسیر می‌شوند. برای آن دسته از رده‌های جدول فوق که ضرایب‌شان منفی است، قرارگرفتن سهامدار در این رده‌ها موجب کاهش معنادار حجم معاملات می‌شود.

 

 

نتیجه‌گیری و پیشنهادها

کانمن و تورسکی (1974) در نظریۀ دورنما، به تشریح فرایند تصمیم‌گیری در دو مرحلۀ ویرایش و ارزیابی اشاره کرده‌اند [17]. آن‌چه در نظریۀ دورنما اهمیت دارد، تعیین نقطۀ مرجع است. شواهد نشان می‌دهد نقطۀ مرجع ثابت نیست، بلکه در طول زمان و با دریافت اطلاعات جدید تصحیح می‌شود؛ بنابراین ضرورت انجام پژوهش، تعیین عوامل تأثیرگذاردر تغییر نقطۀ مرجع سرمایه‌گذاران است. براساس اثر تمایلی، سرمایه‌گذاران، سهام را در موقعیت سود زود‌تر می‌فروشند و سهام در موقعیت زیان را به مدت طولانی نگهداری می‌کنند[24].افزایش حجم معاملات با انطباق جدیدنشان می‌دهد نقطۀ مرجع جدید شکل گرفته است. به همین منظور ابتدا عوامل تأثیرگذاردر سطح انطباق نقطۀ مرجع شناسایی شده و سپس رابطۀ حجم معاملات و سطح انطباق نقطه مرجع بررسیمی‌شود.در اینپژوهش با توجه به پژوهش‌هایصورت‌گرفته [6] عوامل میزان سود (زیان)، مدت‌زمان سود (زیان) و اثر همزمان آن‌ها در تصحیح نقطۀ مرجع آزموده شد. نتایج پژوهش دربارۀ تأثیر میزان سود (زیان) در انطباق نقطۀ مرجع نشان می‌دهد وقتی تغییرات قیمت در ناحیۀ سود قرار می‌گیرد، حجم معاملات به‌صورت معناداری افزایش می‌یابد و این امر به تغییر نقطۀ مرجع سرمایه‌گذاران و سطح انطباق نقطۀ مرجع منجر می‌شود. در حالی که وقتی سرمایه‌گذاران در ناحیۀ زیان قرار می‌گیرند، به فروش سهام اقدام نمی‌کنند و کاهش حجم معاملات مؤید این مطلب است. با این حال نتایج پژوهش نشان می‌دهد از میان این متغیرها، با توجه به برآورد ضرایبشان، 10A  بیشترین تأثیر منفی و 5A بیشترین تأثیر مثبت را در حجم معاملات دارد؛یعنی هنگامی که میزان زیان بیشاز 20 درصد می‌شود (20 ≤AG)، بیشترین کاهش در حجم معاملات روی می‌دهد و هنگامی که میزان سود  بیش از 20 درصد می‌شود (20- >AL)، بیشترین افزایش در حجم معاملات روی می‌دهد.

همچنین، نتایج پژوهش دربارۀ تأثیر مدت‌زمان سود (زیان) در انطباق نقطۀ مرجع نشان می‌دهد وقتی سهامدار در بازه یک هفته در سود (1T) قرار می‌گیرد، حجم معاملات به‌طور معناداری افزایش می‌یابد و انطباق نقطۀ مرجع به سمت سود شکل می‌گیرد. پس از آن هرچه مدت‌زمان سود بیشتر می‌شود، (با توجه به برآورد ضرایب 234T و 5T) حجم معاملات با کاهش بیشتری مواجه می‌شود. از سوی دیگر، می‌توان ادعا کرد که نتایج حاصل با اثر تمایلی مطابقت دارد و قرارگرفتن سرمایه‌گذاران در ناحیۀ زیان باعث عدم انطباق نقطۀ مرجع می‌شود. در این حالت، سرمایه‌گذاران از انجام معاملات پرهیز می‌کنند و حجم معاملات کاهش می‌یابد. از سوی دیگر، آزمون‌های به‌عمل‌آمده بر اثر همزمان مقدار و مدت‌زمان زیان (سود) بر تصحیح نقطۀ مرجع نشان می‌دهد هنگامی که میزان سود بین 0 تا 5 درصد و مدت‌زمان سود، 1 هفته باشد، حجم معاملات به‌طور معناداری افزایش می‌یابد. برای سایر رده‌های جدول فوق، با توجه به اینکه برآورد ضرایب‌شان منفی است، قرارگرفتن سهامدار در این رده‌ها موجب کاهش معنادار حجم معاملات می‌شود. با جمع‌بندی آزمون‌های صورت‌‌گرفته بر سه فرضیۀ موجود در پژوهش حاضر، می‌توان ادعا کرد که نتایج حاصل از آزمون فرضیه‌ها نشان می‌دهد که معاملات سرمایه‌گذاران از اثر تمایلی تبعیت می‌کند، به ‌گونه‌ای که سرمایه‌گذاران با قرارگرفتن در ناحیۀ سود، به فروش سهام اقدام می‌کنند و در نتیجه سطح جدید انطباق نقطۀ مرجع شکل می‌گیرد. در حالی که سرمایه‌گذاران با قرارگرفتن در ناحیۀ زیان، به نگهداری سهام اقدام می‌کنند و نقطۀ مرجع بدون تغییر باقی می‌ماند؛ بنابراین میزان سود (زیان) و مدت‌زمان سود (زیان) به‌عنوان دو متغیر تأثیر‌گذار در شکل‌گیری سطح نقطۀ مرجع سرمایه‌گذاران تأیید می‌شود. نتایج حاصل از اثر همزمان این دو متغیر نشان می‌دهد سطح انطباق نقطۀ مرجع به سمت سود، در اولین هفتۀ تحقق سود شکل می‌گیرد. با درنظرگرفتن دو متغیر میزان سود (زیان) و مدت‌زمان سود (زیان) و اثر همزمان آن‌ها در همدیگر می‌توان سطح انطباق نقطۀ مرجع سرمایه‌گذاران را برآورد و تصمیم‌های سرمایه‌گذاران را نسبت به واگذاری و یا نگهداری سهام پیش‌بینی کرد.

در پژوهش حاضر،نقشمیزانسودیازیانومدت‌زمانسودوزیانوهمچنینتأثیرهمزمانایندوعاملدرپویایینقطۀ مرجع در نظریۀ دورنما بحث و بررسیشد. ازآنجاکهعواملدیگریازقبیلمیزانتحققانتظاراتسرمایه‌‌گذارانازسرمایه‌گذاری و حتی اهداف سرمایه‌گذاران می‌تواندعاملتعیین‌کنندۀ نقطۀ مرجع باشد؛باتوجهبهاهمیتنقطۀمرجعدرتصمیم‌گیریسرمایه‌گذاران،پیشنهادمی‌شودسایرعواملتعیین‌کنندۀ پویایی نقطۀ مرجع در مطالعات آیندۀعلاقمندان به این حوزه بحث و بررسیشود.

 



[1]Prospect theory

[2]Decision making under risk

[3]Weighting Function

[4]Value Function

[5]Reference point

[6]Adaptation level

[7]Von Neumann

[8]Morgenstern

[9]Kahneman

[10]Tversky

[11]Gonzalez

[12]Wu

[13]subadditivity

[14]Fehr-Duda

[15]Schürer

[16]Schubert

[17]Reference point

[18]Gneezy

[19]Köszegi

[20]Rabin

[21]Yogo

[22]Baucells

[23]Weber

[24]Welfens

[25]Suzuki

[26]Kume

[27]Huddart

[28]Chen

[29]Rao

[30]Hoffmann

[31]Bartling

[32]Richard ‌Larrick

[33]George Wu

[34]Haipeng Chen

[35]Akshay Rao

[36]Andrea Frazzini

[37]Baker

[38]Xuan

[39]Rolling window

[40]Panel Data

[41]Volume

[1] Arkes, Hal R., David Hirshleifer, Danling Jiang and Sonya Lim (2008).  Reference Point Adaptation: Tests in the Domain of Security Trading. Organization Behavior and Human Decision Processes, 105, 67-81.

[2] Badri, Ahmad and ShoakhiZavare, Alireza (2010). Reference Points, Stock Price and Trading Volume: Evidences from Tehran Stock Exchange. Quarterly Journal of Securities Exchange. Volume: 3, Issue: 12.

[3] Baker, Malcolm, and Yuhai Xuan (2009). Under New Management: Equity Issues and the Attribution of Past Returns. Working Paper.

[4] Bartling, B.; Brandes, L.; Schunk, D. (2014). Expectations as reference points: Field evidence from professional soccer. Forthcoming in: Management Science.

[5] Baucells, Manel, Martin Weber and Frank Welfens (2007). Reference Point Formation Over Time: A Weighting Function Approach. Working paper, University of Mannheim.

[6] Carmen Lee, Roman Kräussl, Andre Lucas, and Leo Paas (2010). Why Do Investors Sell Losers? How Adaptation to Losses Affects Future Capitulation Decisions. Center for Financial Studies, No. 2010/23.

[7] Chen, H., & Rao, A. (2002). Close Encounters of Two Kinds: False Alarms and Dashed Hopes. Marketing Science, 21(2), 178–96.

[8] Fehr-Duda, Schürer, and Schubert (2006).  What Determines the Shape of the Probability Weighting Function?.Economic Working Paper Series. 06/54, ETH Zurich, August 2006, 40 pages.

[9] Frazzini, Andrea (2007). The Disposition Effect and Underreaction to News. The Journal of Finance, Vol. LXI, NO. 4.

[10]           Gneezy, Uri (2005). Updating the Reference Point: Experimental Evidence. In Experiential Business Research. Vol. 3, ed. Rami Zwick and Amnon Rapoport, Massachusetts: Kluwer Academic Publishers.

[11]           Gonzalez, R., & Wu, G. (1999).  On the shape of the probability weighting function. Cognitive Psychology. 38, 129–166.

[12]           Haipeng (Allan) Chen, Akshay R. Rao (2002). Close Encounters of Two Kinds: False Alarms and Dashed Hopes. Marketing Science, 21,178-196

[13]           Hoffmann, A. O. I., S. F. Henry & N. Kalogeras (2012). Aspirations as Reference Points: An Experimental Investigation of Risk Behavior over Time. Theory and DecisionJournal.

[14]           Huddart, S., Lang, M. and M. Yetman (2003). Psychological Factors, Stock Price Paths and Trading Volume.  Working Paper, Pennsylvania State University.

[15]           Huddart, S., Lang, M. and M. Yetman (2009). Volume and price patterns around a stock’s 52 week highs and lows: Theory and evidence. Management Science. 55(1): 16-31.

[16]           Jahankhani, Ali; Noferesti, Mohammad: and Garaguzlu, Farhang (2009). A survey on overconfidence and trading volume. Jurnal of Business Management. Volume: 30, 105-123.

[17]           Kahneman, D.  and Tversky, A. (1979). Prospect theory: an analysis of decision and risk. Journal of Econometrica. vol 47 (2) Pp: 263-291.

[18]           Köszegi, Botond, and Matthew Rabin (2006). A Model of Reference-dependent Preferences. Quarterly Journal of Economics, 121(4), 1133–65.

[19]           Larrick, Richard P. and Wu, George (1999). Goals as Reference Points. Cognitive Psychology. 38, 79–109.

[20]           Lee, Carmen, Roman Kraeussl, Andre Lucas, and Leonard J. Paas (2008). A Dynamic Model of Investor Decision-Making: How Adaptation to Losses Affects Future Selling Decisions, TI Discussion Paper. 08-112/2.

[21]           Odean, Terrance (1998). Are Investors Reluctant to Realize their Losses?.Journal of Finance, 53 (October), 1775-98.

[22]           Pompian, Michael M. (2006). Behavioral Finance and Wealth Management. USA: John Wiley & Sons.

[23]           Sackett, A. M., G. Wu, R. J. White, A. B. Markle (2015). Harnessing optimism: How eliciting goals improves performance. Working paper.

[24]           Shefrin, Hersh, and Meir Statman, (1985). The disposition to sell winners too early and ride losers too long: Theory and evidence. Journal of Finance 40, 777–791.

[25]           Suzuki, A., & Kume, K. (2008). Aging, probability weighting, and reference point adaptation: An experimental study. Retrieved from Osaka University, Institute of Social and Economic Research website. ISER Discussion Paper No. 720.

[26]           Tversky, Amos, and Daniel Kahneman (1974). Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases. Science, 185(4157), 1124-1131.

[27]           Von Neumann, John, and Oskar Morgenstern (1944). Theory of Games and Economic Behavior. Princeton, NJ: Princeton University Press.

[28]           Weber, Martin and Colin F. Camerer (1998). The Disposition Effect in Securities Trading: an Experimental Analysis. Journal of Economic Behavior and Organization. 33 (January), 167-84.

[29]           Wu, G., and Gonzalez, R. (1999). Nonlinear decision weights in choice under uncertainty. Management Science. 45, 74–85.

[30]           Yogo, Motohiro (2008). Asset Prices Under Rising Aspirations and Reference dependent Preferences. Journal of Business and Economic Statistics. 26, 131-43.