ارزیابی تأثیر سرمایه‌گذاری در عملکرد آینده با درنظرگرفتن سطح محدودیت مالی شرکت

نوع مقاله: مقاله علمی

نویسندگان

1 دانشجوی دکتری دانشگاه اصفهان، دانشکدۀ علوم اداری و اقتصاد، گروه حسابداری

2 دانشیار دانشگاه اصفهان، دانشکدۀ علوم اداری و اقتصاد، گروه حسابداری

3 دانشیار دانشگاه اصفهان، دانشکدۀ علوم اداری و اقتصاد، گروه اقتصاد

چکیده

عوامل متعددی در نقش سرمایه‌گذاری بر عملکرد شرکت اثرگذار هستند. محدودیت در تأمین مالی ازجملۀ این عوامل است. هدف پژوهش حاضر، بررسی تأثیر سرمایه­گذاری در سودآوری و «بازده خرید و نگهداری تعدیل‌شدۀ آینده» با درنظرگرفتن سطح محدودیت مالی شرکت است. برای تجزیه و تحلیل داده­ها و آزمون فرضیه­ها از الگو­های رگرسیون چندمتغیره و داده­های ترکیبی استفاده شده است. شاخص محدودیت مالی شرکت با استفاده از رگرسیون لاجیت رتبه‌ای برآورد شده است. نمونۀ آماری برای آزمون فرضیه­های پژوهش، متشکل از 120 شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، در دورۀ زمانی 1387 تا 1393 است. یافته­های پژوهش نشان‌دهندۀ تأثیر متفاوت سرمایه­گذاری در سودآوری آینده در شرکت­های با محدودیت مالی نسبت به شرکت­های بدون محدودیت مالی است. این یافته­ با مبانی نظری سازگار است؛ اما شواهدی دال بر تأثیر متفاوت سرمایه­گذاری در بازده خرید و نگهداری تعدیل‌شدۀ آیندۀ شرکت­های با محدودیت مالی نسبت به شرکت­های بدون محدودیت مالی یافت نشد.

کلیدواژه‌ها


عنوان مقاله [English]

Evaluation of the Effect of Investment on Future Performance Considering the Level of Firm Financial Constraint

نویسندگان [English]

  • REYHANE HADIAN 1
  • SEYED ABBAS HASHEMI 2
  • SAEED SAMADI 3
1 Ph.D. Student, Faculty of Administrative Sciences and Economics ,University of Isfahan, Isfahan, Iran
2 Associate Professor, Faculty of Administrative Sciences and Economics ,University of Isfahan, Isfahan, Iran
3 Associate Professor, Faculty of Administrative Sciences and Economics ,University of Isfahan, Isfahan, Iran
چکیده [English]

The effects of investment on firm performance depends on several factors. One of the most important factors is firm financial constraint. This study aimed to investigate the effect of investment on firms’ future profitability and buy-and-hold market adjusted returns considering the level of firm financial constraint. For statistical analysis in this study, multiple regression models were used. The firm financial constraint was measured using ordered logit regression. This research has been conducted on 120 listed companies in Tehran Stock Exchange based on data mentioned in financial annual reports between2008–2014. Results indicated different effects of investment on future profitability in constraint firms in comparison to non-constraint firms. These findings largely concur with theoretical background. However, no evidence could be found for different effects of investment on future buy-and-hold market adjusted stock return in constraint and non-constraint firms.

کلیدواژه‌ها [English]

  • Financial Constraint
  • Investment
  • Future buy-and-hold market adjusted returns
  • Future profitability

مقدمه

 

یکی از اهداف مهم تأمین مالی، سرمایه­گذاری در پروژه­های سودآور برای افزایش ثروت سهامداران و ارزش شرکت است. تأمین مالی در شرکت­ها به دو صورت درون‌سازمانی و برون‌سازمانی انجام می‌شود. منظور از تأمین مالی درون‌سازمانی، استفاده از منابع ایجادشده در داخل شرکت است؛ اما تأمین مالی برون‌سازمانی به انتشار اوراق بدهی و اوراق سهام اشاره دارد. در صورتی که بازارهای مالی کامل باشند، بین هزینۀ تأمین مالی درون‌سازمانی و برون‌سازمانی تفاوتی وجود ندارد. در چنین شرایطی، تصمیم‌های سرمایه­گذاری یک شرکت فقط به سودآوری آیندۀ پروژه­های مختلف سرمایه­گذاری بستگی دارد. به‌علاوه، تصمیم‌هایی که شرکت برای حداکثرسازی ثروت سهامداران اتخاذ می­کند، از عامل­هایی مانند نقدینگی، اهرم مالی و یا سود تقسیمی شرکت مستقل است [24]؛ اما در دنیای واقعی، بازارهای مالی کامل نیستند و افراد درون ‌سازمان نسبت به سرمایه­گذران برون‌سازمانی، اطلاعات بیشتری دربارۀ ابعاد مختلف تولید و سرمایه­گذاری شرکت دارند [12]؛ درنتیجه، به‌دلیل اطلاعات ناقص اعتباردهندگان دربارۀ سودآوری و مخاطرۀ پروژه­های سرمایه­گذاری شرکت، پدیدۀ انتخاب نادرست به ایجاد فاصله میان هزینه­های تأمین مالی درون‌سازمانی و برون‌سازمانی منجر می­شود. دربارۀ شرکت­هایی که بیشتر تحت تأثیر مشکلات عدم تقارن اطلاعات قرار دارند، دسترسی محدودتر و پرهزینه­تر به منابع مالی برون‌سازمانی باعث می­شود در مواقعی که شرکت، منابع درون‌سازمانی کافی برای تأمین مالی پروژه­های سرمایه­گذاری دارای ارزش فعلی خالص (NPV[1]) مثبت خود ندارد، کمتر از حد بهینه سرمایه­گذاری کنند. در چنین شرایطی گفته می­شود شرکت، محدودیت مالی دارد؛ به بیان دیگر، یک شرکت با محدودیت مالی، شرکتی است که منابع مالی کافی برای تأمین مالی پروژه­های سودآور در اختیار ندارد و در صورت تأمین مالی با منابع برون‌سازمانی، هزینه­های زیادی را باید متحمل شود [11]. پژوهش­های قبلی، شواهد فراوانی دربارۀ نقش محدودیت مالی بر شدت سرمایه­گذاری و متغیرهای اقتصادی ارائه داده­اند؛ اما دربارۀ مفاهیم سرمایه‌گذاری بر سودآوری آینده و بازده سهام شرکت­هایی که با محدودیت مالی مواجه هستند، شواهد اندکی ارائه شده است. پژوهش حاضر با بررسی تأثیر تعاملی محدودیت مالی و سرمایه­گذاری در عملکرد مالی شرکت، مبانی موجود را گسترش می‌دهد.

 

مبانی نظری

پیچیدگی­های سازمانی و گسترش فعالیت­های تجاری در اغلب کشور­ها موجب شده است مدیران سازمان­ها با توجه به مسئولیت خود در راستای دستیابی به اهداف سازمان، تأکید بیشتری بر اتخاذ تصمیم‌های بهینه داشته باشند [3]. ازجمله­ مهم‌ترین تصمیم‌های مدیران، تصمیم‌های سرمایه­گذاری است. در صورتی که بازارهای مالی کامل باشند، هزینۀ تأمین مالی درون‌سازمانی با برون‌سازمانی تفاوتی ندارد. در این شرایط، تصمیم‌های سرمایه­گذاری، مستقل از نوع تأمین مالی پروژه اتخاذ می­شود و صرفاً به سودآوری پروژه بستگی دارد [24]؛ اما از آنجایی که در دنیای واقعی، بازارهای مالی کامل نیستند و شرکت­ها با محدودیت در تأمین مالی مواجه هستند، یکی از عوامل اثرگذار در تصمیم‌های سرمایه­گذاری، شدت محدودیت مالی شرکت است. منظور از محدودیت­های مالی، موانع مالی است که شرکت را از تأمین مالی کلیّۀ پروژه­های سرمایه­گذاری مطلوب بازمی­دارد. چنین ناتوانی در تأمین مالی پروژه­های سرمایه­گذاری ممکن است ناشی از محدودیت­های اعتباری یا ناتوانی در استقراض، ناتوانی در انتشار سهام و یا نقدناشدنی‌بودن دارایی­ها باشد [20].

در شرکت­هایی که محدودیت­ مالی دارند، حفاظت از وجه نقد و سرمایه­گذاری مجدد سود شرکت، اقدامی ضروری برای حفظ توانایی تأمین مالی پروژه­های دارای خالص ارزش فعلی مثبت است. برخلاف سایر شرکت­ها، در شرکت­های با محدودیت مالی، استفاده از وجوه درون‌سازمانی برای تقسیم سود، با هدف حداکثرسازی ارزش سازگار نیست؛ زیرا برای این شرکت­ها بهتر است به جای توزیع وجه نقد، آن را ذخیره و در پروژه­های جدید سودآور سرمایه­گذاری کنند. این موضوع بدین دلیل است که تأمین مالی پروژه­های سودآور با وجوه برون‌سازمانی برای این شرکت­ها بسیار پرهزینه است. درمقابل، شرکت­های بدون محدودیت­های مالی، خواهند توانست به‌آسانی در مواجهه با شوک­های منفی و یا فرصت­های سودآور سرمایه­گذاری، تأمین مالی لازم را انجام دهند. سرمایه­گذاری‌ای که شرکت­های با محدودیت مالی انجام می‌دهند، نسبت به شرکت­های بدون محدودیت مالی، بیشتر احتمال دارد با پروژه­های با خالص ارزش فعلی مثبت مرتبط باشد؛ زیرا شرکت­های با محدودیت مالی، منابع درون‌سازمانی کافی برای تأمین مالی کلیّۀ پروژه­های سرمایه­گذاری خود ندارند [11]؛ بنابراین ملزم هستند به افزایش سرمایه یا بدهی­هایی با هزینۀ زیاد اقدام کنند. این موضوع، مدیران را تشویق می­کند فقط در پروژه­های با خالص ارزش فعلی مثبت سرمایه‌گذاری کنند و سایر پروژه­های غیرسودآور را کنار گذارند. به‌علاوه، سرمایه­گذاری‌ای که این شرکت­ها انجام می‌شود، کمتر احتمال دارد با تصمیم‌های کاهندۀ ارزش مرتبط باشد؛ زیرا کمبود منابع مالی در شرکت، انعطاف­­پذیری و انگیزۀ مدیر را برای سرمایه­گذاری در پروژه­هایی محدود می‌کند که از دیدگاه مدیر سودآور؛ اما از دیدگاه سرمایه­گذاران پرهزینه است. این بحث با پژوهش­های قبلی سازگار است که نشان داد هرچه انعطاف ‌پذیری مالی کمتر باشد، انگیزۀ سرمایه‌گذاری کاهش می­یابد و نظم بیشتری در رفتار مدیر ایجاد می­کند [15، 27]. همچنین از آنجایی که شرکت­های با محدودیت مالی، در تأمین مالی پروژه­های با خالص ارزش فعلیمثبت با مشکل روبه‌رو هستند، فقط اعلام سرمایه­گذاری، خود یک نشان مثبت دربارۀ سودآوری آیندۀ پروژه­­ها است. از آنجایی که منابع داخلی کمیاب هستند، شرکت تنها زمانی یک پروژۀ جدید را تأمین مالی می­کند که از سودآوری آن اطمینان داشته باشد. با توجه به این پیش­بینی، انتظار می‌رود تأثیر سرمایه‌گذاری در سودآوری آینده برای شرکت­های با محدودیت مالی و شرکت­های بدون محدودیت مالی متفاوت باشد؛ از این‌رو، پرسش نخست این پژوهش، این است که آیا سرمایه‌گذاری شرکت­های با محدودیت مالی نسیت به شرکت­های بدون محدودیت مالی با سودآوری بیشتری همراه است؟ به‌علاوه در صورتی که بازارهای سرمایه، کارا باشند و سرمایه­گذاران، عقلایی رفتار کنند، نباید رابطۀ مثبت یا منفی نظاممندی بین بازده آینده و سرمایه­گذاری مشاهده کرد؛ زیرا سرمایه­گذاران، تأثیر سرمایه­گذاری شرکت را در زمان اعلام آن پیش‌بینی می­کنند [27، 17]؛ اما اگر بازار، کارایی نداشته باشد و سرمایه­گذاران به‌طور کامل، تفاوت تأثیر سرمایه‌گذاری را در عملکرد آیندۀ شرکت برای شرکت­های با محدویت مالی و شرکت­های بدون محدودیت مالی درک نکنند، افزایش سرمایه­گذاری در شرکت­های با محدودیت­های مالی نسبت به شرکت­های بدون محدودیت مالی، بیشتر به افزایش بازده آیندۀ سهام منجر می­شود [11]. از آنجایی که پژوهش­های مختلفی، نشان‌دهندۀ کارایی بورس اوراق بهادار تهران در سطح ضعیف بوده­اند [30، 26]؛ با توجه به مباحث مطرح‌شده در این پژوهش، فرض می­شود سرمایه­گذاری شرکت­های با محدودیت‌های مالی بیشتر به افزایش بازده آیندۀ سهام شرکت منجر شود؛ از این‌رو، پرسش بعدی اینگونه مطرح می­شود که آیا سرمایه‌گذاری شرکت‌های با محدودیت مالی نسبت به شرکت­های بدون محدودیت مالی با بازده آیندۀ سهام بیشتری همراه است؟

در حالی که درک مفهوم محدودیت مالی ساده است، کمّی‌کردن این مفهوم به‌صورت چالشی اساسی در حوزۀ پژوهش‌های تجربی باقی مانده است [6]. با وجود اینکه نظریه­های اقتصادی، دیدگاه­هایی نسبت به عوامل و آثار محدودیت مالی فراهم کرده­اند، پژوهش‌های تجربی در یافتن معیاری سازگار با این محدودیت­ها در تنازع و کشمکش هستند [7]. بدین‌منظور، پژوهش­های مختلفی از یک متغیر مانند نسبت پرداخت سود تقسیمی [25، 22، 12،1]، عمر شرکت [7، 21]، اندازۀ شرکت [21، 16] و غیره استفاده کرده­اند. در به‌کارگیری فقط یک متغیر برای شناسایی شرکت­های با محدودیت مالی انتقاداتی وارد شده است. درواقع، پژوهشگرانی که فرض می­کنند یک متغیر، وجود محدودیت مالی را به‌صورت مؤثر می‌تواند شناسایی کند، محدودیت مالی را به‌صورت یک مفهوم تک‌بعدی در نظر گرفته و هیچگونه درجه­بندی برای آن در نظر نمی­گیرند؛ بنابراین گروهی از پژوهشگران [19، 28، 14] متغیرهای مختلفی را برای اندازه­گیری محدودیت­ مالی استفاده می­کنند و محدودیت مالی را در قالب یک شاخص چندگانه بر مبنای چند متغیر اندازه­گیری می­کند.

دربارۀ تأثیر محدودیت مالی و سرمایه­گذاری در سودآوری و بازده شرکت، پژوهش­های گوناگونی انجام شده است. نتایج پژوهش تیتمن و همکاران[2] (2004)، کوپر و همکاران[3](2008) و لیو و همکاران[4](2015) نشان‌دهندۀ تأثیر سرمایه‌گذاری در بازده شرکت است [27، 8، 23]. لامونت و همکاران[5] (2001)، وایتد و وو[6](2006) و بالمیر و وایتدد[7](2014) نشان دادند تأثیر محدودیت­های مالی در ارزش شرکت در بازده سهام مشاهده‌شدنی است [20، 28، 6]. اسپینسا[8] (2015) و دنیس و سیبیلکو[9] (2010) شواهدی سازگار با این ایده فراهم کردند که تأثیر سرمایه­گذاری در عملکرد و ارزش شرکت در شرکت‌های بدون محدودیت مالی و شرکت­های با محدودیت­های مالی متفاوت است [11، 10]. اگرچه دربارۀ تأثیری که محدودیت مالی و سرمایه­گذاری در عملکرد مالی شرکت دارد، پژوهش­هایی در ایران انجام شده است [2، 13، 4، 18]؛ رابطۀ تعاملی این دو متغیر و تأثیری که محدودیت مالی در رابطۀ سرمایه­گذاری و عملکرد شرکت دارد، در هیچ پژوهشی بررسی نشده است؛ بنابراین در این پژوهش، آثار متفاوت سرمایه­گذاری در سودآوری و بازده آیندۀ شرکت­های با محدودیت مالی و شرکت‌های بدون محدودیت مالی بررسی می‌شود. همانگونه که تشریح شد، وجود محدودیت در تأمین مالی باعث می­شود مدیران فقط پروژه­های سرمایه‌گذاری‌ای را انتخاب و اجرا کنند که دربارۀ سودآوربودن آنها، اطمینان زیادی وجود دارد؛ از این‌رو، سرمایه­گذاری در شرکت­های با محدودیت مالی نسبت به سایر شرکت­ها بیشتر احتمال دارد که به افزایش سودآوری شرکت منجر شود. براساس استدلال­های بیان‌شده، اولین فرضیۀ این پژوهش به‌صورت زیر تدوین شده است:

فرضیۀ اول: سرمایه­گذاری شرکت­های با محدودیت مالی نسبت به شرکت­های بدون محدودیت مالی با سودآوری بیشتری همراه است.

به‌علاوه، در صورتی که بازار، کارا باشد و سرمایه‌گذاران، عقلایی رفتار کنند، نباید رابطۀ مثبت یا منفی بین سرمایه­گذاری شرکت و بازده آینده مشاهده شود؛ زیرا بازار، تأثیر سرمایه­گذاری شرکت را در عملکرد در زمان اعلام آن پیش‌بینی می‌کند؛ اما در صورتی که سرمایه­گذاران، آثار متفاوت سرمایه­گذاری شرکت­های با محدودیت مالی و شرکت­های بدون محدودیت مالی در عملکرد را درک نکنند، انتظار می­رود اثر سرمایه­گذاری در بازده آیندۀ شرکت­های با محدودیت مالی و شرکت­های بدون محدودیت مالی متفاوت باشد؛ از این‌رو، فرضیۀ دوم پژوهش، اینگونه مطرح می­شود که:

فرضیۀ دوم: سرمایه­گذاری شرکت­های با محدودیت مالی نسبت به شرکت­های بدون محدودیت مالی با بازده آیندۀ سهام بیشتری همراه است.

 

روش پژوهش

پژوهش حاضر از حیث هدف، کاربردی، به‌لحاظ روش اجرای پژوهش، توصیفی و از نوع همبستگی است. همچنین با توجه به اینکه پژوهش بر مبنای تجزیه و تحلیل اطلاعات مشاهده‌شده انجام می­شود؛ از نظر ماهیت داده­ها از نوع مطالعات پس‌رویدادی است. در این پژوهش از الگوهای رگرسیون چندمتغیره و داده­های ترکیبی برای تجزیه و تحلیل داده­ها و آزمون فرضیه­های مطرح‌شده استفاده می­شود. برای انتخاب بین روش داده­های تابلویی و تلفیقی از آزمونF لیمراستفاده شده است. در صورتی که داده­ها از نوع تابلویی باشند، برای بررسی این موضوع که آیا عرض از مبدأ به‌صورت آثار ثابت است یا اینکه در ساختار واحدهای مقطعی (شرکت­ها) به‌صورت تصادفی عمل می­کند، از آمارۀ هاسمن استفاده می­شود. از آنجایی که تکیه بر نتایج آماری بدون توجه به پیشفرض­های الگوی رگرسیون، اعتبار چندانی ندارد و از آن برای تصمیم‌گیری­ها نمی‌توان استفاده کرد؛ قبل از انجام هرگونه تفسیر نتایج رگرسیون، باید برای تصدیق نتایج، مفروضات الگو را بررسی کرد. با توجه به اینکه در این پژوهش از روش رگرسیون داده­های ترکیبی استفاده شده است، در مواردی که از داده­­های ترکیبی استفاده می­شود، از مفروضات الگوی رگرسیون، دو فرض ناهمسانی واریانس و فرض نبود خودهمبستگی بین جملات خطا موضوعیت پیدا می­کند. در پژوهش حاضر از نسخۀ 9 نرم‌افزار ایویوز استفاده شده است. نسخۀ مذکور، در هنگام اجرای آزمون‌های رگرسیونی، امکان فعال‌سازی روش حداقل مربعات تعمیم‌یافته (GLS) و ماتریس کواریانس وایت[10] را دارد؛ بنابراین پس از اجرای آزمون، مشکل ناهمسانی واریانس وجود نخواهد داشت. برای بررسی نبود خودهمبستگی در نتایج الگوی رگرسیونی از آزمون دوربین- واتسون استفاده شده است. متغیرهای پژوهش در سه گروه متغیر وابسته، متغیرهای مستقل و کنترلی طبقه‌بندی می‌شود.

متغیر وابسته در فرضیۀ اول پژوهش، سودآوری ( ) است که از تقسیم سود خالص شرکت بر متوسط کل دارایی در طول دوره محاسبه می­شود. برای محاسبۀ متوسط کل دارایی، از کل دارایی ابتدا و انتهای دورۀ میانگین حسابی گرفته می‌شود. در فرضیۀ دوم متغیر وابسته، بازده دوازده‌ماهۀ خرید و نگهداری تعدیل‌شدۀ سهام[11] ( ) است که به پیروی از بروکز[12] (2002) براساس رابطۀ (1) محاسبه می­شود [5]. برای محاسبۀ بازده سالانۀ سهام، از بازده‌های تعدیل‌شدۀ ماهانۀ مرداد هر سال تا تیر سال بعد استفاده می­شود؛ به بیان دیگر، یک فاصلۀ چهارماهه پس از پایان سال مالی تا زمانی که اطلاعات مالی سالانه در دسترس عموم قرار می­گیرد، در نظر گرفته می­شود.

(1)

 

 

در این رابطه،  نرخ بازده ماهانۀ سهام و  نرخ بازده ماهانۀ بازار است که به‌صورت تفاوت شاخص بورس در آخر ماه منهای ابتدای ماه تقسیم بر شاخص ابتدای ماه محاسبه می­شود.

معیار محدودیت مالی ازجمله متغیرهای مستقل در پژوهش است. در این پژوهش برای محاسبۀ شاخص محدودیت مالی به پیروی از کاپلن و زینگلاس(1997) و هدلاک و پیرس(2010) ابتدا، مشاهدات بر مبنای داده­های حسابداری به پنج گروه از لحاظ شدت محدودیت مالی تقسیم بندی و کدگذاری می­شوند [19، 14]. گروه اول، شرکت­های بدون محدودیت مالی هستند. در این شرکت­ها، سطح بدهی، کم و وجه نقد، زیاد است. توزیع سود نسبت به دوره­های قبل افزایش می‌یابد و نسبت به سایر شرکت­ها نرخ پوشش بهره و نسبت آنی مساعدتری دارند. این گروه از شرکت­ها با عدد 1 کدگذاری شده­اند. همچنین گروه پنجم که با عدد 5 کدگذاری می­شود، شرکت­های با محدودیت مالی هستند. این شرکت­ها نسبت به سایر شرکت­ها، بدهی زیاد و وجه نقد کم دارند. توزیع سود در این شرکت‌ها نسبت به دورۀ قبل کاهش پیدا کرده است. به‌علاوه، نسبت به سایر شرکت­ها از لحاظ نرخ پوشش بهره و نسبت آنی، وضعیت مطلوبی ندارند. سایر شرکت­ها با توجه به رتبه­ای که از معیارهای ذکرشده کسب می­کنند، از 2 تا 4 کدگذاری می­شوند. پس از کدگذاری شرکت­ها، برای محاسبۀ شاخص محدودیت مالی، یک رگرسیون لاجیت رتبه­ای از کدها به متغیرهایی اجرا می‌شود که براساس مبانی در محدودیت مالی اثرگذار هستند تا ضریب اثرگذاری هرکدام از این متغیرها در شدت محدودیت مالی شرکت محاسبه شود. متغیرهای اثرگذار در محدودیت مالی و نوع اثرگذاری آنها با توجه به مبانی و پژوهش‌های پیشین به‌شرح جدول (1) است:

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 


جدول (1) متغیرهای اثرگذار در محدودیت مالی

نماد

متغیر

نمونه‌ای از پژوهش‌های پیشین

AGE

سن شرکت

ارسلان و همکاران،2006؛ لی،2010؛ هدلاک و پیرس،2010

CASH

نسبت وجه نقد به کل دارایی اول دوره

کاپلن و زینگلاس،1997؛ یانگ،2015

LEV

نسبت کل بدهی به کل دارایی

استوکی،2013؛ لین،2011

TA

لگاریتم کل دارایی شرکت

اتول و هنسی،2013؛ هونگ وجی،2013؛ هدلاک و پیرس،2010

Q

کیو توبین

کاپلن و زینگلاس،1997

SG

رشد فروش شرکت

وایتد و وو، 2006

DIV

نسبت سود تقسیمی به کل دارایی اول دوره

لین و پراویزیتی،2012؛ فازاری و همکاران،1988

CF

نسبت جریان نقد عملیاتی به کل دارایی اول دوره

کاپلن و زینگلاس،1997؛وایتد و وو،2006

TMV

لگاریتم ارزش بازار شرکت

یانگ،2015

 

 

پس از برآورد شاخص­ محدودیت مالی، عدد شاخص محدودیت مالی هر شرکت در هر سال محاسبه  و سپس با استفاده از تابع PERCENTRANK در اکسل، شرکت- سال­ها بر مبنای شدت محدودیت مالی، رتبه بندی می­شود.کلیّۀ شرکت­هایی که در 40 درصد بالایی رتبه­بندی قرار دارند، شرکت­های بامحدودیت مالی (HFC) و کلیّۀ شرکت­هایی که در 40 درصد پایینی رتبه­بندی قرار می­گیرند، شرکت­های بدون محدودیت مالی(LFC) در نظر گرفته می­شوند. باید یادآوری کرد با این نوع گروه­بندی ادعا نمی­شود که کلیّۀ شرکت­های 40 درصد بالایی رتبه­بندی، کاملاً محدودیت مالی دارند و شرکت­های 40 درصد پایینی، کاملاً بدون محدودیت مالی هستند؛ بلکه به‌عنوان یک گروه،40 درصد بالایی شاخص، نسبت به 40 درصد پایینی، محدودیت مالی بیشتری دارند. متغیرهای HFC وLFC به‌صورت متغیرهای ساختگی (صفر و یک) در الگو وارد می‌شوند.

دیگر متغیر مستقل در این پژوهش، سرمایه­گذاری شرکت (INVEST) است که به‌صورت وجه نقد پرداختی شرکت برای تحصیل یا ساخت دارایی­های ثابت، دارایی­های نامشهود یا سایر دارایی­های غیرجاری تقسیم بر کل دارایی­ آغاز دوره محاسبه می­شود. متغیرهای کنترلی دربارۀ فرضیۀ اول شامل اندازه، لگاریتم کل دارایی (SIZE)، ارزش بازار به ارزش دفتری(M/B) و سود تقسیمی به کل دارایی شرکت (DIST) است. دربارۀ فرضیۀ دوم، علاوه بر این سه متغیر، نرخ بازده دارایی (ROA) نیز در نظر گرفته می­شود.

برای تحلیل فرضیۀ اول مبنی بر تأثیر متفاوت سرمایه­گذاری در سودآوری در شرکت­های با محدودیت مالی نسبت به شرکت­های بدون محدودیت مالی، براساس پژوهش اسپینسا (2015) رگرسیون سرمایه­گذاری جاری و متغیرهای ساختگی محدودیت مالی بر سودآوری آینده به‌صورت روابط (2) و (3) اجرا می­شود [11]:

(2)

 

(3)

 

 

توضیح هرکدام از متغیرها در قسمت متغیرهای پژوهش بیان شده است. در این روابط، ضریب  نشان‌دهندۀ تأثیر سرمایه‌گذاری در سودآوری آینده برای کل شرکت­ها است. ضریب ، در رابطۀ (2) این اثر را دربارۀ شرکت­های با محدودیت مالی و در رابطۀ (3) دربارۀ شرکت­های بدون محدودیت مالی نشان می­دهد. در صورتی که شرکت­های با محدودیت مالی بیشتر در پروژه­های خالص ارزش فعلیمثبت سرمایه­گذاری کنند؛ β2 در رابطۀ(2) مثبت و معنی­دار است و نسبت به β2 در رابطۀ (3) بزرگ‌تر است.

برای آزمون فرضیۀ دوم مبنی بر تأثیر متفاوت سرمایه­گذاری در بازده شرکت­های با محدودیت مالی و شرکت­های بدون محدودیت مالی، به پیروی از پژوهش اسپینسا (2015) از رگرسیون سرمایه­گذاری و متغیرهای ساختگی محدودیت مالی در بازده خرید و نگهداری تعدیل‌شدۀ آینده به‌شرح روابط (4) و (5) استفاده می­شود. در صورتی که سرمایه­گذاران، به تفاوت در تأثیر سرمایه­گذاری در عملکرد آینده را در شرکت­های با محدودیت مالی و بدون محدودیت مالی توجه نکنند، در میزانی که محدودیت مالی، تأثیر سرمایه­گذاری را در بازده آینده توضیح می­دهد، تفاوت ایجاد می­شود.

(4)

 

(5)

 

در این روابط، ضریب  نشان‌دهندۀ تأثیر سرمایه­گذاری در بازده آینده برای کل شرکت­ها است. ضریب ، در رابطۀ (4) این اثر را دربارۀ شرکت­های با محدودیت مالی و در رابطۀ (5) دربارۀ شرکت­های بدون محدودیت مالی نشان می­دهد. در صورتی که سرمایه­گذاران، نقش محدودیت­های مالی را بر رابطۀ سرمایه­گذاری و سودآوری آینده درک نکنند؛ β2 در رابطۀ (4) مثبت و معنی­دار است و نسبت به β2 در رابطۀ (5) بزرگ‌تر است.

جامعۀ آماری این پژوهش، کلیّۀ شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران  است که سال مالی آنها 1387 تا  1393 است. برای نمونه­گیری از روش حذف نظاممند استفاده شده است. بدین‌منظور، کلیّۀ شرکت­های عضو جامعۀ آماری انتخاب شده‌اند که سال مالی آنها منتهی به 29 اسفند باشد، داده­های ضروری آنها در دسترس باشد، شرکت­های سرمایه‌گذاری یا واسطه­گری یا بانک نباشد و در دورۀ مدّنظر، پایان سال مالی آنها تغییر نکند.

درنهایت، پس از اعمال ویژگی­های بالا، 120 شرکت (840 سال-شرکت) برای نمونه انتخاب شده‌اند. جمع­آوری اطلاعات ضروری این پژوهش به دو روش کتابخانه­ای و اسنادکاوی انجام گرفته است. از روش کتابخانه­ای برای جمع­آوری اطلاعات در زمینۀ مبانی و پیشینۀ پژوهش استفاده شد؛ بنابراین با مطالعۀ کتاب‌ها و مقالات و جستجو در سایت‌های اینترنتی، اطلاعات لازم جمع­آوری شد. برای جمع­آوری اطلاعات لازم برای آزمون فرضیه‌ها از روش اسنادکاوی استفاده شد. این کار با استفاده از نرم­افزار‌های تدبیر­پرداز و ره­آورد نوین و سایت‌های اینترنتی مدیریت پژوهش و سازمان بورس اوراق بهادار انجام شده است. همچنین برای آماده‌سازی متغیر‌های لازم برای استفاده در الگو‌های مربوط به آزمون فرضیه‌ها، از نرم‌افزار صفحه گسترده (اکسل) و برای انجام تحلیل­های نهایی، از نسخۀ 9 نرم‌افزار ایویوز استفاده شده است.

 

یافته‌ها

همانگونه که بیان شد، برای محاسبۀ شاخص محدودیت مالی، شرکت­ها به پنج طبقه از لحاظ شدت محدودیت مالی طبقه‌بندی و کدبندی شدند و سپس با اجرای یک رگرسیون لاجیت رتبه­ای بر متغیرهایی که پژوهش­­های پیشین نشان‌دهندۀ تأثیر آنها در محدودیت مالی بوده­اند، ضرایب هر کدام از این متغیرها محاسبه و شاخص اندازه­گیری محدودیت مالی برآورد شد. نتایج آمار توصیفی مربوط به این متغیرها نشان می­دهد سن شرکت­های عضو نمونه به‌طور میانگین، 14 سال با انحراف معیار 8 سال است. همچنین نسبت جریان‌های نقد به کل دارایی شرکت در اول دورۀ میانگین 15/0 و میانۀ 13/0 دارد. آمار توصیفی نسبت کل بدهی به کل دارایی نشان می­دهد به‌طور میانگین، کل بدهی شرکت­های عضو نمونه، 62/0 کل دارایی با انحراف معیاری برابر با 24/0 است. این آمار همچنین نشان می­دهد به‌طور میانگین، 4 درصد کل دارایی­های شرکت را وجه نقد تشکیل می­دهد. نسبت سود تقسیمی به کل دارایی شرکت، میانگین و میانه­ای برابر با 11/0 و 07/0 دارد. رشد فروش شرکت به‌طور میانگین، 24/0 است. حداکثر مقدار مربوط به رشد فروش، 87/10 و حداقل مقدار آن منفی 93/0 است. میانگین نتایج رگرسیون لاجیت رتبه­ای در جدول (2) نشان داده شده است.


 

جدول (2) برآورد شاخص محدودیت مالی

معنی‌داری

آمارۀ z

ضریب

نماد

متغیر

222/0

220/1

000/0

AGE

سن شرکت

000/0

091/10-

582/16-

CASH

نسبت وجه نقد به کل دارایی اول دوره

000/0

676/11

235/6

LEV

نسبت کل بدهی به کل دارایی

000/0

984/4

241/2

TA

لگاریتم کل دارایی شرکت

010/0

557/2

421/0

Q

کیو توبین

523/0

638/0-

094/0-

SG

رشد فروش شرکت

000/0

143/7-

420/5-

DIV

نسبت سود تقسیمی به کل دارایی اول دوره

426/0

795/0-

428/0-

CF

نسبت جریان نقد عملیاتی به کل دارایی اول دوره

000/0

402/3-

489/1-

TMV

لگاریتم ارزش بازار شرکت

Pseudo R2: 312/0

آمارۀ LR: 717/828

احتمال (آمارۀ LR): 000/0

 

 

 براساس نتایج این تخمین، از بین متغیرهایی که با توجه به مبانی و پیشینه در محدودیت مالی شرکت اثرگذار هستند، تأثیر سن شرکت، رشد شرکت و جریان نقد عملیاتی بر محدودیت مالی از لحاظ آماری معنی‌دار نیست. ­با توجه به ضرایب سایر متغیرها، شاخص محدودیت مالی به‌شرح رابطۀ (6) محاسبه می­شود.

(6)

 

 

بزرگ‌تربودن مقدار این شاخص دربارۀ یک شرکت، به معنای بیشتربودن شدت محدودیت مالی آن شرکت است.

در فرضیۀ اول پژوهش، تأثیر محدودیت مالی در رابطۀ سرمایه­گذاری و سودآوری آیندۀ شرکت بررسی شد. بدین‌منظور، از آزمون روابط (2) و (3) استفاده می­شود. نتایج برازش این دو الگو در جدول (3) نشان داده شده است. مقدار احتمال برای F لیمر دربارۀ برازش هر دو رابطه تقریباً برابر با صفر و کمتر از سطح خطای 5 درصد است. این مقدار نشان می­دهد برای بررسی این آثار از روش داده­های تابلویی باید استفاده شود. مقدار احتمال برای آزمون هاسمن نیز تقریباً صفر است که این مقدار، نشان‌دهندۀ استفاده از روش آثار ثابت است؛ بنابراین آزمون رگرسیون این دو الگو باید با روش داده­های تابلویی-آثار ثابت انجام شود. سطح معناداری F فیشر دربارۀ برازش روابط (2) و (3) تقریباً برابر با صفر است؛ بنابراین کل الگوی رگرسیونی معنی‌دار است؛ به عبارت دیگر، کلیّۀ ضرایب متغیرهای مستقل و کنترلی همزمان صفر نیستند. با توجه به آمارۀ دوربین واتسون که در جدول (3) ارائه شده است، این آماره بین 5/1 تا 5/2  قرار گرفته است؛ بنابراین فرض وجود خودهمبستگی رد می­شود. در این روابط، ضریب  نشان‌دهندۀ تأثیر سرمایه­گذاری در سودآوری آینده برای کل شرکت­ها است. ضریب ، در رابطۀ (2) این اثر را دربارۀ شرکت­های با محدودیت مالی و در رابطۀ (3) دربارۀ شرکت­های بدون محدودیت مالی نشان می‌دهد. همانگونه که از نتایج جدول (3) مشخص است،  در هر دو رابطه، منفی و معنی دار است که نشان‌دهندۀ تأثیر منفی سرمایه‌گذاری در عملکرد آینده دربارۀ کل شرکت­ها است؛ اما این تأثیر دربارۀ شرکت­های با محدودیت مالی (  در رابطۀ (2))  مثبت و معنی‌دار است. به‌علاوه، تأثیر سرمایه­گذاری در عملکرد آینده دربارۀ شرکت­های بدون محدودیت مالی(  در رابطۀ (3))  منفی و معنی‌دار است. با توجه به این نتایج، گفتنی است دلیلی بر رد فرضیۀ اول پژوهش وجود ندارد؛ به بیان دیگر، شرکت­های با محدودیت مالی به‌دلیل محدودیتی که در تأمین مالی پروژه­های سرمایه­گذاری دارند، فقط پروژه­هایی را اجرا می­کنند که از سودآوری آنها اطمینان دارند. از بین متغیرهای کنترلی نیز سود تقسیمی و اندازۀ شرکت، آثار معنی‌دار (به‌ترتیب، مثبت و منفی) در عملکرد آیندۀ شرکت دارند.


 

 

 

 

 

 

 

 

جدول (3) نتایج حاصل از تجزیه و تحلیل داده‌ها و آزمون فرضیۀ اول

   

متغیر

ضریب (احتمال)

متغیر

ضریب (احتمال)

 

*014/0- (000/0)

 

*018/0 (016/0)

 

*125/0- (001/0)

 

**064/0- (059/0)

 

*077/0 (013/0)

 

**095/0- (054/0)

 

*261/0 (000/0)

 

*262/0 (000/0)

 

*053/0- (000/0)

 

*052/0- (000/0)

 

001/0 (158/0)

 

001/0 (160/0)

F فیشر(احتمال)

*249/25 (000/0)

F فیشر(احتمال)

*892/25 (000/0)

F لیمر(احتمال)

*061/3 (000/0)

F لیمر(احتمال)

*226/3 (000/0)

آزمون هاسمن

*746/184 (000/0)

آزمون هاسمن

*949/188 (000/0)

دوربین واتسون

85/1

دوربین واتسون

88/1

R2 تعدیل‌شده

78%

R2تعدیل‌شده

79%

*   معنی‌داری درسطح اطمینان 95 درصد (خطای 5 درصد)

** معنی‌داری در سطح اطمینان 90 درصد (خطای 10 درصد)

 

 

در فرضیۀ دوم، تأثیر محدودیت مالی در رابطۀ سرمایه­گذاری و بازده آیندۀ سهام شرکت بررسی شد. نتایج آزمون این فرضیه در جدول (4) نشان داده شده است. نتایج آزمون­های F لیمر نشان می‌دهد آزمون هر دو رابطۀ (4) و (5) ­ باید به روش داده­های تلفیقی انجام شود. مقدار آمارۀ دوربین-واتسون محاسبه‌شده برای هر دو رابطه، در بازۀ 5/1 تا 5/2 قرار گرفته است؛ بنابراین فرض وجود خودهمبستگی رد می­شود. از آنجایی که احتمال آمارۀ F فیشر محاسبه‌شده، تقریباً برابر با صفر است؛ الگو­های رگرسیونی برازش‌شده معنادار است؛ بنابراین از لحاظ آماری به نتایج حاصل از برازش می‌توان اعتماد کرد. در این روابط، ضریب  نشان‌دهندۀ تأثیر سرمایه­گذاری در بازده آیندۀ سهام برای کل شرکت­ها است. ضریب ، در رابطۀ (4) این اثر را دربارۀ شرکت­های با محدودیت مالی و در رابطۀ (5) دربارۀ شرکت­های بدون محدودیت مالی نشان می‌دهد. همانگونه که از نتایج جدول (4) مشخص است،  در هر دو رابطه، منفی و معنی‌دار است که نشان‌دهندۀ تأثیر منفی سرمایه­گذاری در بازده آینده دربارۀ کل شرکت­ها است؛ اما از آنجایی که  در هر دو رابطۀ (4) و (5) از لحاظ آماری معنی‌دار نیست؛ نمی­توان گفت تأثیر محدودیت مالی در بازده آینده دربارۀ شرکت­های با محدودیت مالی و شرکت­های بدون محدودیت مالی متفاوت است. با توجه به این نتایج، فرضیۀ دوم پژوهش رد می­شود. از بین متغیرهای کنترلی نیز سود تقسیمی و نرخ بازده دارایی، آثار معنی‌دار (به‌ترتیب، مثبت و منفی) بر بازده آیندۀ سهام شرکت دارند.

 

 

جدول (4) نتایج حاصل از تجزیه و تحلیل داده­­ها و آزمون فرضیۀدوم

   

متغیر

ضریب (احتمال)

متغیر

ضریب (احتمال)

 

190/0- (634/0)

 

194/0 (648/0)

 

*846/8- (001/0)

 

*290/10- (000/0)

 

627/1- (602/0)

 

775/0 (754/0)

 

*064/10 (000/0)

 

*411/9 (000/0)

 

502/0- (146/0)

 

399/0- (180/0)

 

114/0- (457/0)

 

061/0- (723/0)

ROA

*100/10- (000/0)

ROA

*861/9- (000/0)

F فیشر(احتمال)

*105/37 (000/0)

F فیشر(احتمال)

*371/33 (000/0)

F لیمر(احتمال)

903/0 (733/0)

F لیمر(احتمال)

898/0 (745/0)

دوربین واتسون

207/2

دوربین واتسون

216/2

R2 تعدیل‌شده

32%

R2 تعدیل‌شده

29%

*   معنی‌داری درسطح اطمینان 95 درصد (خطای 5 درصد)

** معنی‌داری در سطح اطمینان 90 درصد (خطای 10 درصد)

 

نتایج و پیشنهادها

 

در دنیای تجارت کنونی، شرکت­ها برای حل مشکلات اقتصادی خود نیازمند راهکارهای مناسب برای استفادۀ بهتر از منابع خود هستند. یکی از راهکارهای مهم، بسط و توسعۀ سرمایه­گذاری است. اهمیت سرمایه‌گذاری و ثبات محیط سرمایه­گذاری برای توسعه و رشد اقتصادی بر کسی پوشیده نیست و بی‌توجهی به آن به افول اقتصاد منجر می‌شود و در بلندمدت رفاه عمومی و توسعه تولید را تحت تأثیر قرار دهد؛ از این‌رو، بررسی ابعاد مختلف مسألۀ سرمایه­گذاری در حوزۀ پژوهش­های مالی و بازار سرمایه، اهمیت فراوانی دارد. در این پژوهش، تأثیر متفاوت سرمایه­گذاری در سودآوری و بازده شرکت­های با محدودیت مالی و شرکت­های بدون محدودیت مالی عضو بورس اوراق بهادار تهران برای دورۀ زمانی 1387 تا 1393 بررسی شد. براساس مبانی نظری، انتظار می­رود در شرکت­هایی که با محدودیت در تأمین مالی مواجه هستند، پروژه­های سرمایه­ای انتخاب و اجرا شوند که نسبت به سودآوری آنها اطمینان زیادی وجود دارد؛ بنابراین سرمایه­گذاری در شرکت­های با محدودیت مالی نسبت به سایر شرکت­ها، بیشتر به افزایش سودآوری آینده منجر می­شود. نتایج پژوهش با مبانی نظری سازگار است و نشان می­دهد شرکت­های با محدودیت مالی بیشتر در پروژه­هایی سرمایه­گذاری می­کنند که از سودآوری آنها اطمینان زیادی داشته باشند؛ به بیان دیگر، کمبود منابع مالی در شرکت، انعطاف­­پذیری و انگیزۀ مدیر را برای سرمایه‌گذاری در پروژه­هایی که از دیدگاه مدیر سودآور است، اما از دیدگاه سرمایه­گذاران پرهزینه است، محدود می­کند و مدیران فقط پروژه­های سرمایه­ای  را انتخاب می‌کنندکه ارزش شرکت را افزایش می­دهد. دربارۀ تأثیری که محدودیت مالی در رابطۀ سرمایه­گذاری و سودآوری آینده دارد، در ایران پژوهشی انجام نشده است؛ اما نتایج این پژوهش با نتایج پژوهش اسپینسا (2015) سازگار است. اهمیت این نتایج در این است که به سرمایه­گذاران، اعتباردهندگان و پژوهشگران در فهم پیامدهای اقتصادی سیاست­های مالی و حسابداری شرکت دربارۀ تصمیم‌های سرمایه­گذاری کمک می­کند. همچنین در این پژوهش، این موضوع بررسی شد که اگر سرمایه­گذاران، تأثیر متفاوت سرمایه­گذاری در عملکرد شرکت­های با محدودیت مالی نسبت به سایر شرکت­ها را درک کنند، انتظار نمی­رود در میزانی که محدودیت مالی، تأثیر سرمایه­گذاری در بازده آینده را توضیح می­دهد، دربارۀ شرکت­های با محدودیت مالی و سایر شرکت­ها تفاوتی وجود داشته باشد؛ اما در صورتی که سرمایه­گذاران، عقلایی رفتار نکنند، افزایش سرمایه­گذاری در شرکت­های با محدودیت­های مالی نسبت به شرکت­های بدون محدودیت مالی، بیشتر به افزایش بازده آیندۀ سهام منجر می­شود. اگرچه نتایج پژوهش همانند پژوهش­های پیشین (تیتمن و همکاران،2004؛ کوپر و همکاران،2008؛ دچو و همکاران[13]،2008) تأییدکنندۀ ارتباط منفی سرمایه­گذاری و بازده آیندۀ سهام است؛ فرضیه تأثیر متفاوت سرمایه‌گذاری در بازده آیندۀ در شرکت­های با محدودیت مالی نسبت به شرکت­های بدون محدودیت مالی تأیید نشد. این نتیجه با شواهد پژوهش اسپینسا (2015) در تضاد است که نشان‌دهندۀ تأثیر متفاوت سرمایه­گذاری در بازده آیندۀ شرکت­های با محدودیت مالی نسبت به شرکت­های بدون محدودیت مالی بود.

با توجه به نتایج این پژوهش که نشان‌دهندۀ اهمیت محدودیت مالی شرکت بر تصمیم‌های سرمایه­گذاری است، به نهادهای تدوین‌کنندۀ استانداردهای حسابداری نظیر سازمان حسابرسی پیشنهاد می­شود استانداردهایی دربارۀ افزایش شفافیت گزارشگری پیرامون محدودیت­های مالی شرکت و پروژه­های سرمایه­گذاری تدوین کنند. برای انجام پژوهش‌های آینده نیز پیشنهاد می­شود این پژوهش به تفکیک صنایع مختلف بورس انجام شود تا ویژگی­های متفاوت صنایع و الزامات قانونی حاکم بر هر نوع خاص صنعت در نظر گرفته شود و نتایج دقیق‌تری به دست آید. همچنین از آنجایی که انتخاب بهینۀ پروژه‌های سرمایه­گذاری، مسأله­ای مهم و حیاتی در افزایش ثروت شرکت و سهامداران است، اثر ساز و کار­های دیگر همانند نقش حسابرس، سرمایه­گذاران نهادی و یا حاکمیت شرکتی بر تصمیم های سرمایه­گذاری بررسی شود.

ازجمله محدودیت­هایی که در تفسیر نتایج این پژوهش باید بررسی شود، این است که همانند سایر پژوهش­هایی که در محدودیت مالی و سرمایه­گذاری انجام شده است، معیارهایی که برای اندازه­گیری این دو متغیر به کار گرفته شد در معرض خطای اندازه­گیری هستند. محدودیت دیگر این­ است که نقش محدودیت مالی و سرمایه­گذاری ممکن است برحسب ویژگی­های خاص سازمان مثل اعتبار مالی شرکت و الزامات قانونی حاکم بر آن متفاوت باشد؛ بنابراین در تعمیم این نتایج به سایر شرکت­ها و دوره­های زمانی باید دقت لازم را به عمل آورد.



[1]  Net Present Value

[2] Titman et al

[3] Cooper et al

[4] Liu et al

[5] Lamont et al

[6] Whitedand Wu

[7] Buehlmaier and Whited

[8] Espinosa

[9] Denis

[10] White Cross-Section  Standard Errors & Covariance

[11] Twelve-Month Buy-and-Hold Market Adjusted Returns

[12] Brooks

[13] Dechow et al

[1] Arabsalehi, M, Ashrafi, M. (2011). The role of cash reserves in determining investment-cash flow sensitivity of listed companies in TSE, Financial Accounting Research, 3(9): 75-94.

[2] Baharmoghadam, M, Davoody , S.  Yousef zadeh, N.Aazami, Z.(2015), The investigation effect of investments (including cash and non-cash) in explaining future performance of the listed companies in tehran stock exchange,Asset Management and Financing, 3(3):1-20.

[3] Bahramfar, N, Estiri, Z, (2001), Investigation of information content of
Capital expenditurein the Listed Companies in Tehran Stock Exchange, M.A Thesis .University of Tehran.

[4] Bavarsad, B, Sinaei, H, Delavaripour, J, (2013), Study on the relationship between financial constraints and stock return in tehran stock exchange,International Journal of Economy, Management and Social Sciences, 2(5):166-183.

[5] Brooks, C. (2014) .Introductory econometrics for finance. 3rd edition. New York: Cambridge University Press.

[6] Buehlmaier M. M.  and Whited, T, (2014), Looking for Risk in Words: A Narrative Approach to Measuring the Pricing Implications of Financial Constraints, Ross School of Business, University of Michigan, Working Paper

[7] Carreira, C, Silva, F, (2013), Do size, age and dividend policy provide useful measures of financing constraints? New evidence from a panel of Portuguese firms, Columbia University ,Working Papers.

[8] Cooper, M. J., Gulen H., and Schill M. J. (2008). Asset growth and the cross-section of stock returns. The Journal of Finance, 63(4): 1609-1651.

[9] Dechow, P. M., Richardson, S. A., & Sloan, R. G. (2008). The persistence andpricing of the cash component of earnings. Journal of Accounting Research, 46(3): 537-566.

[10] Denis, D, J. Sibilkov, V.(2010). Financial constraints, investment, and the value of cash holdings, Review of Financial Studies, 23(1): 247-269.

[11] Espinosa, R, (2015), Financial Constraints, Corporate Investment and Future Profitability, Phd Thesis on Business Administration, University of California, Berkeley.

[12] Fazzari, S. M., Hubbard, R. G., Petersen, B. C. (1988). Financing constraints on corporate investment. Brookings Papers on Economic Activity, 19(1): 141-206.

[13] Foroghnejad, H. Moradi, M. Heidari, H, Masomi, KH H(2016),Stock liquidity, investment efficiency, and firm's performance: evidence from tehran stock exchange, Journal of Investment Knowledge,  5(18): 179-196.

[14] Hadlock, Charles. J .Joshua R .Pierce, )2010(, New evidence on measuring financialconstraints: movingbeyond the KZ Index, Review of Financial Studies, 23(5): 1909-1940.

[15] Harris, M. and Raviv, A. (1990). Capital Structure and the Informational Role of Debt. Journal of Finance, 45(2): 321-349.

[16] Hashemi ,S.A,  Amiri ,H, Moshtaghian, M. (2016), The impact of operating cash flows on external financing, considering the firm financial constraint and inflation, Financial Accounting Research, 7(4):19-38.

[17] Jensen, M. C. (1986). Agency costs and free cash flow, corporate finance and takeovers. American Economic Review, 76(2): 659-665.

[18] Kanani-Amiri , M, (2008),  Financial constraints and stock return in capital market , DaneshvarRafrar, 14(26): 17-30.

[19] Kaplan, Steven N., and Luigi Zingales, 1997, Do investment-cash flow sensitivities provideuseful measures of financing constraints?,The Quarterly Journal of Economics. 112(1): 169–215.

[20] Lamont , Owen , Polk Christopher , and Saa- Requejo Jesus, (2001) Financial constraints and stock return volatility. The review of Financial Studies. 14(2): 529-554.

[21] Li, dongmei, (2010), Financial constraints, R&D investment, and stock returns, The Review of Financial Studies, 24(9): 2974-3007.

[22] Lin, Huidan,  Parvasini, Daniel , (2012), The effect of financing constraints on risk, Review of Finance, 20(5): 1835-1865.

[23] Liu, J. F, Lee, N, R , Lin, Y.B, Hong ,Z. P. (2015), The capital investment increases and stock returns, Asian Economic and Financial Review, 5(1): 1-11

[24] Modigliani F., and M.H. Miller (1958), The Cost of capital corporation finance and the theory ofinvestment,  American Economic Review, 48 (3):261-297.

[25] Pathan , S . Faff. R . W. Fernandez. C. Masteres .N . (2014), Financial constraints and dividend policy, available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=2286962.

[26] Talane, Abdolreza, Hejrankesh, Hadis, (2012), An empirical analysis of weak form and semi-strong form efficiency of tehran stock exchange, Accounting Research, 3(12): 1-23.

[27] Titman, S., Wei, K. C. J., &Xie, F. (2004). Capital investments and stock returns. Journal of Financial and Quantitative Analysis,39(4): 677-700.

[28] Whited, T., and G. Wu, (2006), Financial constraints risk, Review of Financial Studies. 19(2): 531-559.

[29] Yang, jie, (2015), Equity and debt financing constraints, McDonough School of Business, Georgetown University, Working Paper.

[30] Yari. Akbaralah, (2009), To Study the weak from of efficiency of the capital market in Tehran Stock Exchange, Journal of Securities Exchange, 1(4): 75-108.