بررسی ارتباط ریسک سیستماتیک سهام وچولگی بازده سهام

نوع مقاله: مقاله علمی

نویسندگان

1 دانشیار گروه حسابداری، دانشکده علوم انسانی، واحد تهران شرق، دانشگاه آزاد اسلامی، تهران، ایران

2 دانشجوی کارشناسی ارشد گروه حسابداری، دانشگاه آزاد اسلامی واحد الکترونیکی ، تهران، ایران

چکیده

چولگی بازده سهام یکی از پدیده‌های مشاهده‌شده در بازارهای مالی است که سوگیری‌های روان‌شناسی یا گرایش به اعداد خاص را در بازار نشان می‌دهد. پژوهش حاضر، ارتباط ریسک  سیستماتیک و چولگی بازده سهام را بررسی می‌کند. برای دستیابی به این هدف، دو فرضیه تدوین و برای آزمون فرضیه‌ها، 98 شرکت از بین شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار در سالهای 1392-1387 انتخاب شد. برای آزمون فرضیه‌ها از رگرسیون چندمتغیره با داده‌های تابلویی استفاده شده است. نتایج حاصل از فرضیۀ نخست پژوهش نشان می‌دهد بین ریسک  سیستماتیک سهام با چولگی مثبت بازده سهام، ارتباط مستقیم و معنی‌دار وجود دارد. نتایج حاصل از فرضیۀ‌ دوم پژوهش نیز نشان می‌دهد بین ریسک  سیستماتیک سهام با چولگی منفی سهام، ارتباط مستقیم و معنی‌دار وجود دارد؛ به عبارت بهتر، هرچه ریسک  سیستماتیک بیشتر باشد، چولگی بازده سهام بیشتر است و برعکس؛ به‌عبارتی، اصل ثابت‌شدۀ ارتباط مستقیم ریسک و بازده تأیید می‌شود.

کلیدواژه‌ها

موضوعات


عنوان مقاله [English]

The Examination of Relationship between Stock Systematic Risk and Skewness of Returns

نویسندگان [English]

  • Zohreh hajiha Hajiha 1
  • Fatemeh Safari 2
1 Associate Professor, Department of Accounting, Human Sciences Faculty, East Tehran Branch, Islamic Azad University, Tehran, Iran
2 Master of Accounting, Department of Accounting, Management Faculty, Electronic Branch, Islamic Azad University, Tehran, Iran
چکیده [English]

Skewness of stock return is one of the phenomena observed in the financial markets, indicating psychological bias or tendencies to specific numbers in the market. This study examined the association between systematic risk and skewness in stock's return. To this end, two hypotheses were developed and the data of 98 companies listed on Tehran Stock Exchange, during 2008-2013 and multiple regression with panel data was used to test the hypotheses. The results of the first study suggest that there was a significant correlation between systematic risk of stocks and positive skewness of stock returns. The results of the study also suggest that there was a significant and direct correlation between negative skewness and systematic risk of stock. In other words, the higher the systematic risk, the higher the skewness of stock returns and vice versa. Therefore, the direct relationship between risk and return is confirmed.

کلیدواژه‌ها [English]

  • Financial capital markets
  • Stock systematic risk
  • Skewness of stock return

مقدمه

 

یکی از مهم‌ترین مباحث در بازار سرمایه، آگاهی از میزان ریسک شرکت‌ها به‌ویژه ریسک  سیستماتیک است که  نقش مؤثری در تصمیم‌گیری‌ها دارد؛ زیرا اعتقاد بر این است که بازده سهام شرکت‌ها، تابعی از ریسک  سیستماتیک است و ریسک  سیستماتیک، نشان‌دهندۀ تغییرات نرخ بازده یک سهم نسبت به تغییرات نرخ بازده کل بازار سهام است. پژوهش‌های اولیۀ فاما و مک‌بث[1] (1973) اعتبار الگوی قیمت‌‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای را تأیید کرد؛ ولی هنوز دربارۀ جامعیت این الگو به‌طور جدی تردید وجود داشت. نتایج حاصل از پژوهش‌های تجربی مانند بریک[2] (1995) و فاما و فرنچ[3] (1992) نشان می‌دهد ریسک  سیستماتیک به‌طور کامل، تغییرات بازده سهام را تبیین نمی‌کند. براساس این، عواملی مانند اندازه، نسبت درآمد به قیمت و سود به قیمت، نسبت جریان نقدی به قیمت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و رشد فروش به قدرت تبیین این الگو می‌افزاید [23].

پتینگیل و همکاران[4] (1995) روش جایگزینی را برای ارزیابی اعتبار ریسک  سیستماتیک در اندازه‌گیری ریسک  کل پیشنهاد کردند. آنها نتیجه‌گیری کردند در واقعیت این امکان وجود دارد که بازده بازار کمتر از نرخ بهره بدون ریسک باشد. چنانچه بازده بازار بیشتر از نرخ بدون ریسک باشد، هیچ سرمایه‌گذاری به داشتن دارایی بدون ریسک تمایل نخواهد داشت. علاوه ‌بر این، از آنجایی که ریسک  سیستماتیک، معیار ریسک  کل است، یک دارایی با بتای بزرگ‌تر باید ریسک  بیشتری را نسبت به دارایی با بتای کوچک‌تر داشته باشد؛ درنتیجه، زمانی‌که بازده بازار بیشتر از نرخ بهره بدون ریسک باشد، باید ارتباط مثبتی بین بتا و بازده وجود داشته باشد. بررسی تأثیر چولگی توزیع بازده سهام در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران، پیشینه‌ای طولانی دارد. به عقیدۀ بالی و همکاران (2010) چولگی و کشیدگی متغیرها حالتی است که تغییرات مرز فرصت سرمایه‌گذاری را نشان می‌دهد و باید در بازده مقطعی قیمت‌گذاری شود. در حالت کلی وقتی سرمایه‌گذاران توزیع بازده‌ مراتب بیشتر را در اتّخاذ تصمیم‌های خود لحاظ می‌کنند، تنوع‌بخشی کمتر از اندازه را انتخاب بهینه می‌دانند. هاروی و سیدیکو (2000) به این نتیجه رسیدند که هم‌چولگی دارایی با سبد سرمایه‌گذاری بازار باید قیمت‌گذاری شود. استفاده از هم‌چولگی در مبانی ارزشگذاری مبتنی بر الگو‌های سرمایه‌گذار – کارگزار است که سرمایه‌گذاران، سبدهای سرمایه‌گذاری بسیار متنوعی دارند. یافته‌های تجربی بسیاری وجود دارد که نشان می‌دهد تعداد اوراق بهادار موجود در سبدهای سرمایه‌گذاری سرمایه‌گذاران کمتر از تعداد ضروری برای حذف ریسک است؛ از این‌رو، چنانچه سبد‌های سرمایه‌گذاری کاملاَ متنوع نباشد، چولگی کل، معیار مربوط است و پیش‌بینی می‌شود سهام دارای چولگی، بازده مدّنظر کمتری داشته باشد [18]. با ترجیحات مبتنی بر نظریۀ چشم‌انداز تی‌ورسکی و کانمن (1979) سرمایه‌گذاران با استفاده از تابع وزن‌دهی که به دنباله‌های توزیع احتمال، وزن بیشتر می‌دهد، احتمالات عینی را تحقق می‌بخشند. این موضوع به قیمت‌گذاری بیش از اندازۀ‌ اوراق بهادار با چولگی مثبت و کسب بازده اضافی منفی منجر می‌شود. براساس الگوی قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای، بتایی که برای تخمین ریسک بازار استفاده می‌شود تخمین سرمایه‌گذاران از نوسان‌پذیری آتی بازده سهم مدّنظر نسبت به بازار است؛ درنتیجه، دقیقاَ نمی‌دانیم که یک سهم در آینده چگونه به بازار واکنش نشان خواهد داد. ما فقط اطلاعات مربوط به گذشته را در اختیار داریم که با آنها خط ویژگی را می‌توانیم ترسیم و بتاهای تاریخی را محاسبه کنیم. اگر بتاهای تاریخی در گذر زمان ثبات داشته باشند، آنها را برای تخمین نوسان‌پذیری آتی سهام نیز می‌توان استفاده کرد؛ از این‌رو، هدف این پژوهش، بررسی ارتباط ریسک سیستماتیک و چولگی بازده سهام در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است.

 

مبانی نظری

چولگی بازده سهام یکی از پدیده‌های مشاهده‌شده در بازارهای مالی است که سوگیری‌های روان‌شناسی یا گرایش به اعداد خاص را در بازار نشان می‌دهد [25]. این پدیده شامل تراکم قیمت‌ها در محدودۀ خاص است. چولگی بازده سهام از سوگیری‌های مشاهده‌شده در رفتار بازار سرمایه است که شامل ترجیح بعضی از اعداد بر سایر اعداد در معاملات است. بازده‌های سهام در اعداد خاصی تجمع پیدا می‌کند و بعضی از اعداد به‌طور معنی‌داری بیشتر از بقیه مشاهده می‌شود. تعادل بین ریسک و بازده یکی از مهم‌ترین موضوعاتی است که همیشه مدّنظر قرار گرفته است. افرادی که در پی مدیریت سبد سرمایه‌گذاری، بودجه‌بندی سرمایه‌ای یا داد و ستد اوراق بهادار هستند، همیشه به ارتباط ریسک و بازده توجه داشته‌اند. به‌دلیل آنکه سرمایه‌گذاری یکی از عوامل مهم رشد و توسعه است و در همۀ‌ کشورها تحرک و رونق بورس اوراق بهادار یکی از شاخص‌های سلامت و پویایی اقتصاد شناخته می‌شود، در سالیان متمادی، الگو‌های مختلفی برای ارزیابی ریسک و بازده مطرح شده است و از بین الگو‌های مختلف، پژوهشگران بسیاری به الگوی قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای و الگوی سه‌عاملی فاما و فرنچ توجه کرده‌اند. توزیع بازده سهام، یکی از موضوع‌های بحث‌برانگیز مالی است که در سال‌های اخیر، پژوهشگران بازار سرمایه در بازارهای نوظهور بدان توجه کرده‌اند؛ زیرا فایده‌مندی مطالعۀ توزیع بازده سهام (چولگی بازده سهام) از طرف سرمایه‌گذاران به این دلیل است که آنها توزیع بازده سهام را معیاری از ریسک در نظر می‌گیرند و همچنین خط‌ مشی‌گذاران بازار سرمایه از این معیار به‌عنوان ابزاری برای اندازه‌گیری میزان آسیب‌پذیری بازار سهام می‌توانند استفاده کنند.

آنگ و همکاران (2009) نشان دادند برخلاف قاعدۀ نوسان‌پذیری غیرسیستماتیک، با وجود گشتاورهای مرتبۀ بالاتر بازده، چولگی را نمی‌توان توضیح داد. کاپادیا (2007) دلیل رابطۀ معکوس بازده و نوسان‌پذیری غیرسیستماتیک را به چولگی بازده سهام منتسب می‌داند. توجه به اثر چولگی در چارچوب بررسی نقش نوسان‌پذیری ریسک در تبیین تغییرات بازده مبتنی بر این استدلال است که رابطۀ نوسان‌پذیری ریسک و بازده فقط دربارۀ سهامی رؤیت‌شدنی است که بیشترین پراکندگی را دارد. با توجه به مسئولیت محدود سهامداران، سهام با پراکندگی بیشتری، احتمالاً چولگی مثبت دارد. دوم برخلاف ترجیح واریانس که نشان‌دهندۀ رفتاری ریسک‌طلبانه است، ترجیح چولگی از حیث نظری با انتظار کسب بازده کم سازگار است. بویر و همکاران (2010) نشان می‌دهند با کنترل چولگی غیرسیستماتیک مدّنظر، ارتباط نوسان‌پذیری ریسک و بازده ضعیف‌تر می‌شود. با وجودی که هر دو متغیر به‌طور جداگانه، توان توضیحی آنها با یکدیگر همپوشانی دارد؛ با این حال، رابطۀ معکوس چولگی مدّنظر و متوسط بازده تأیید شده است. آنها با این استدلال که آنگ و همکاران (2009) از چولگی وقفه‌دار به‌عنوان معیار چولگی مدّنظر استفاده کردند، یافته‌های آنها را به چالش کشیدند و بر احتساب سایر متغیرهای مؤثر بر چولگی مدّنظر تأکید کردند. روبین و ژانگ[5] (2015) ارتباط تخصص حسابرس را در صنعت و چولگی بازده سهام بررسی کردند. نتایج حاصل از پژوهش آنها نشان می‌دهد بین تخصص حسابرس در صنعت و چولگی بازده سهام، ارتباط معکوس وجود دارد؛ به‌گونه‌ای که با افزایش تخصص حسابرس در صنعت مربوط، احتمال چولگی بازده سهام کاهش و با کاهش تخصص حسابرس در صنعت مربوط، احتمال چولگی بازده سهام افزایش می‌یابد. کاسه‌نی دایس و همکاران[6] (2014) ارتباط محافظه‌کاری حسابداری در اطلاعات حسابداری و ریزش قیمت سهام را بررسی کردند. نتایج حاصل از پژوهش آنها نشان داد ارتباطی منفی بین محافظه‌کاری و چولگی بازده سهام وجود دارد؛ به‌گونه‌ای که با افزایش محافظه‌کاری در اطلاعات حسابداری، چولگی بازده سهام کاهش و با کاهش محافظه‌کاری در اطلاعات حسابداری، چولگی بازده سهام افزایش می‌یابد. آنها خود به این نتیجه رسیدند که در دوره‌های صعودی، تأثیر چولگی و کشیدگی در توصیف بازده سهام نسبت به دوره‌های نزولی بیشتر است. کالن و فانگ[7] (2013) رابطۀ سرمایه‌گذاران نهادی و ریزش قیمت سهام شرکت را بررسی کردند. این پژوهش، دو دیدگاه مخالف از سرمایه‌گذاران نهادی را می‌آزماید: دیدگاه نظارتی در مقابل سلب مالکیت. نتایج این پژوهش نشان می‌دهد شواهد محکمی دربارۀ رابطۀ معکوس بین مالکان نهادی و ریزش قیمت سهام در آینده وجود دارد. این مسأله بدان دلیل است که سرمایه­گذاران نهادی با نظارت بر مدیریت، مانع انباشته‌شدن اخبار بد در شرکت (یکی از مهم‌ترین دلایل ریزش قیمت سهام) می­شوند. چولگی و کشیدگی شاخص بازارهای نوظهور را با بازارهای توسعه‌یافته مقایسه کردند؛ با وجود این، بسیاری از مطالعات انجام‌شده در این زمینه در بازارهای نوظهور بر شاخص بازار انجام شده و خود سهام، خیلی کم بررسی شده است. هاتن و همکاران[8] (2009)  ارتباط عدم شفافیت اطلاعات و سقوط ناگهانی قیمت سهام را بررسی کردند. نتایج پژوهش نشان می‌دهد بین عدم شفافیت اطلاعات و احتمال سقوط ناگهانی قیمت سهام، ارتباط مثبت وجود دارد.

نظر به اینکه مطالعه‌ای انجام نشده است که به‌طور مستقیم با این پژوهش مرتبط باشد، درادامه به برخی موضوع‌های مشابه اشاره می‌شود:

دیانتی دیلمی و همکاران (1391) تأثیر مدیریت سرمایه در گردش مبتنی بر چرخۀ تبدیل نقدی گیتمان (1974) را در کاهش ریسک  سقوط (ریزش) قیمت سهام بررسی کردند. نتایج پژوهش نشان می‌دهد مدیریت سرمایه در گردش، احتمال ریسک ریزش قیمت سهام را به‌صورت معنی‌داری کاهش می‌دهد. دیانتی دیلمی و همکاران (1391) تأثیر سرمایه‌گذاران نهادی را در کاهش ریسک سقوط (ریزش) ارزش سهام بررسی کردند. نتایج پژوهش نشان می‌دهد وجود سرمایه‌گذاران نهادی، احتمال رخ دادن سقوط قیمت سهام را به‌صورت معنی‌داری کاهش می‌دهد. علوی و حقیقت، پژوهشی با عنوان (1392) بررسی رابطۀ شفافیت سود حسابداری و بازده غیرعادی سهام انجام دادند که در این پژوهش، ارتباط شفافیت سود حسابداری و بازده غیرعادی سهام در دو حالت بررسی شده است. ابتدا، رابطۀ این دو متغیر بدون درنظرگرفتن متغیرهای کنترلی آزمون شده است و سپس با اضافه‌کردن متغیرهای کنترلی این دو متغیر بررسی شده‌اند. آزمون فرضیه‌های پژوهش، با به‌کارگیری اطلاعات مالی 92 شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران در سال‌های 1384 تا 1389 انجام شده است. یافته‌های پژوهش نشان می‌دهد ارتباط منفی و معنی‌داری بین شفافیت سود حسابداری و بازده غیرعادی سهام با و بدون وجود متغیرهای کنترلی در محیط بورس اوراق بهادار تهران وجود دارد. عباسی و همکاران (1393) تأثیر محافظه‌کاری حسابداری را بر خطر ریزش قیمت سهام در شرایط عدم تقارن اطلاعاتی در بورس اوراق بهادار تهران بررسی کردند. نتایج پژوهش نشان می‌دهد محافظه‌کاری در احتمال سقوط قیمت سهام، تأثیر منفی و معناداری دارد. گفتنی است این نتیجه در شرایط عدم تقارن اطلاعاتی هم صدق می‌کرده است. نتایج آزمون تفاوت نشان می‌دهد محافظه‌کاری در زمان وجود احتمال سقوط قیمت سهام، نسبت به زمان نبود احتمال سقوط قیمت سهام کمتر است. با توجه به مبانی نظری و پیشینۀ مطرح‌شده، فرضیه‌های پژوهش به شرح زیر است:

فرضیۀ اول: ریسک سیستماتیک سهام در چولگی مثبت بازده سهام شرکت‌ها، تأثیر معنی‌دار دارد.

فرضیۀ دوم: ریسک ‌سیستماتیک سهام در چولگی منفی بازده سهام شرکت‌ها، تأثیر معنی‌دار دارد.

 

روش‌ پژوهش

نمونۀ این پژوهش شامل 98 شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار است که این شرایط را داشته‌اند:  به لحاظ افزایش قابلیت مقایسه، دورۀ مالی آنها منتهی به 29 اسفند ماه باشد. در دورۀ مدّنظر (1392-1387) تغییر سال مالی نداشته باشند. اطلاعات مالی آنها دردسترس باشد. جزء شرکت‌های مالی (مانند بانک‌ها، مؤسسات مالی) و شرکت‌های سرمایه‌گذاری یا شرکت‌های واسطه‌گری مالی نباشند و اطلاعات لازم برای محاسبۀ متغیرها در دسترس باشد. متغیرهای وابسته این پژوهش شامل موارد زیر می‌شود. نخست چولگی مثبت بازده سهام (Skewness+it)که با فرمول زیر محاسبه می‌شود [25]:

(1)

 

 

در فرمول 1 P90 مقدار بازده سهام در صدک نودم، P10 بازده سهام در صدک دهم و Median میانۀ بازده سهام شرکت است.  دوم چولگی منفی بازده سهام (Skewness-it)که با فرمول زیر محاسبه می‌شود [25]:

(2)

                                                 

در فرمول 2 P90 مقدار بازده سهام در صدک نودم، P10 بازده سهام در صدک دهم و Median میانۀ بازده سهام شرکت است. متغیر مستقل، ریسک  سیستماتیک است. روش معمول اندازه‌گیری ریسک  سیستماتیک شرکت، استفاده از الگوی قیمت‌گذاری دارایی سرمایه‌ای است. همانگونه که اشاره شد، این الگو را شارپ (1964) و لینتنر(1965) در ادامۀ الگوی مارکویتز (1952) مطرح کردند. الگوی مارکویتز بیان می‌کند سهمی که بازده آن با سایر اوراق بهادار سبد سرمایه‌گذاری، وابستگی کمی دارد، واریانس سبد سرمایه‌گذاری را کاهش می‌دهد. الگوی قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای بیان می‌کند که بازده مدّنظر هر سهم به ریسک  سیستماتیک آن سهم وابسته است. شاخص بتا در معادلۀ زیر نشان‌دهندۀ ریسک  سیستماتیک است و برابر با کوواریانس بازده سهم و بازار تقسیم بر واریانس بازده بازار است [4]:

(3)

β = (rim × sm × si) / s2m                                     

متغیرهای کنترلی به تبعیت از پژوهش ژانگ (2013) به‌صورت زیر محاسبه شده است: بازده کل سهام که به‌طور عمده براساس عملکرد قیمت بازار سهام تعیین می‌شود و ترکیبی از تغییرات قیمت سهام بین تاریخ‌های خرید و فروش سهام و سود نقدی دریافتی از شرکت است‌. بازده کل سهام با فرمول زیر محاسبه می‌شود.

(4)

                                              

که در آن بتا، نشان‌دهندۀ نسبت افزایش سرمایه از محل سود انباشته؛ آلفا نشان‌دهندۀ نسبت افزایش سرمایه از محل آوردۀ نقدی سهامداران؛ Pt نشان‌دهندۀ قیمت سهام در زمان فروش یا در حال حاضر؛ Pt-1 نیز نشان‌دهندۀ قیمت سهام در زمان خرید و D نیز نشان‌دهندۀ سود تقسیمی به‌ازای هر سهم است. همچنین سایر متغیرهای کنترلی عبارتند از: بازده تعدیل‌شده (MAR) که بازده تعدیل‌شده بر مبنای ریسک است که براساس الگوی قیمت‌گذاری دارایی‌های سرمایه‌ای محاسبه می‌شود [19، 10]؛ نرخ بازده دارایی (ROA) که از نسبت سود خالص به ارزش دفتری دارایی‌ها به دست می‌آید [15]؛ سن شرکت (AGE) که از تفاوت تاریخ تأسیس و تاریخ عرضۀ عمومی اولیه محاسبه می‌شود [21].  برای آزمون هر یک از فرضیه‌های پژوهش از الگو‌های زیر استفاده شده است:ه

 

(5)

Skewness+it = α0 + α1Betai,t+ α2 RETi,t + α3 MAR i,t+ α4 SIZEi,t+ α5 ROAi,t+ α6 AGE i,t+ ԑi,t 

 

(6)

Skewness-it = β0 + β1Betai,t+ β2 RETi,t + β3 MAR i,t+ β4SIZEi,t+ β5ROAi,t6AGE i,ti,t

 

 

یافته‌ها

یافته‌های پژوهش نشان می‌دهد میانگین چولگی مثبت سهام 402622/1 نشان‌دهندۀ ریسک  صعود قیمت سهام و میانۀ آن برابر 4034/1 است که با توجه به علامت ضریب چولگی این متغیر گفتنی است توزیع آن متمایل به چپ (چوله به چپ) است. نزدیک‌بودن مقادیر میانگین و میانۀ متغیر ریسک  صعود قیمت سهام و نیز پایین‌بودن مقادیر ضریب چولگی و کشیدگی این متغیر، نشان‌دهندۀ نرمال‌بودن احتمالی توزیع این متغیر است. میانگین چولگی منفی سهام برابر 40076/1- نشان‌دهندۀ ریسک  سقوط قیمت سهام و میانۀ‌ آن برابر 2463/1- است که با توجه به علامت ضریب چولگی این متغیر، گفتنی است توزیع آن متمایل به راست (چوله به راست) است. نزدیک‌بودن مقادیر میانگین و میانۀ متغیر ریسک  صعود قیمت سهام و نیز کم‌بودن مقادیر ضریب چولگی و کشیدگی این متغیر، نشان‌دهندۀ نرمال‌بودن احتمالی توزیع این متغیر است. میانگین ریسک ‌ سیستماتیک 306599/0 است؛ یعنی 30 درصد از ریسک  کل را ریسک  سیستماتیک تشکیل می‌دهد و این میزان ریسک کاهش نمی‌یابد.  قبل از برازش الگو، نرمال‌بودن متغیر وابسته نیز بررسی می‌شود. با توجه به آمارۀ جارک‌برا و سطح معنی‌داری محاسبه‌شده درسطح خطای 5 درصد، فرضیۀ صفر آزمون تأیید می‌شود (داده‌ها برای متغیر وابسته از توزیع نرمال پیروی می‌کنند). نتایج حاصل از آزمون فرضیۀ‌ اول و دوم پژوهش به‌شرح زیر است:


 

جدول (1) نتایج آزمون فرضیه‌‌های اول و دوم پژوهش

Skewness-it = β0 + β1Betai,t+ β2 RETi,t + β3 MAR i,t+ β4SIZEi,t+ β5ROAi,t6AGE i,ti,t

متغیر

آمارۀ آزمون

سطح معنی‌داری

آمارۀ آزمون

سطح معنی‌داری

 

فرضیۀ اول

فرضیۀ دوم

مقدار ثابت

70484/5

0000/0

8899/1-

0493/0

ریسک  سیستماتیک

6364/8

0000/0

8179/2

0137/0

بازده کل سهام

4421/1-

1499/0

3747/1-

0697/0

بازده تعدیل‌شده بر مبنای ریسک

2245/0

8146/0

8647/0

3876/0

اندازۀ  شرکت

0432/0

9655/0

8099/1

0508/0

نرخ بازده دارایی

0452/0

9639/0

0696/4-

0001/0

سن شرکت

1643/1

2448/0

1558/8

0000/0

 

 

سطح معنی‌داری برای تک‌تک متغیرها و برای کل الگو در سطح اطمینان 95 درصد محاسبه شده است. با توجه به ضریب تبیین تعدیل‌شدۀ الگوی برازش‌شده می‌توان ادعا کرد 88  و 80 درصد تغییرات متغیر وابستۀ فرضیه‌های پژوهش با متغیرهای مستقل و کنترل توضیح داده می‌شود. خودهمبستگی نقض یکی از فرض‌های استاندارد الگوی رگرسیون است و از آمارۀ دوربین-واتسون برای تعیین وجود خودهمبستگی در الگوی رگرسیون می‌توان استفاده کرد. آمارۀ دوربین‌ – واتسون محاسبه‌شده (74/1 و 96/1‌) بین 5/2-5/1 است و نبود خودهمبستگی و استقلال باقی‌مانده‌های اجزای خطا را نشان می‌دهد. با توجه به آماره و سطح معنی‌داری آزمون چاو و هاسمن از الگوی آثار ثابت برای تخمین ضرایب الگو استفاده کرده‌ایم. همانگونه که در جدول 1 مشاهده می‌شود، سطح معنی‌داری آمارۀ‌ t برای متغیر ریسک  سیستماتیک از سطح خطای پذیرفتنی 5 درصد کمتر است؛ بنابراین وجود رابطۀ مثبت و معنی‌داری بین ریسک  سیستماتیک و چولگی مثبت و منفی سهام تأیید و فرضیۀ اول و دوم پژوهش پذیرفته می‌شود. در فرضیۀ اول در بین سایر متغیرها، بازده تعدیل‌شده بر مبنای ریسک، اندازۀ شرکت، نرخ بازده دارایی، سن شرکت و بازده کل سهام، با چولگی مثبت بازده سهام بی‌ارتباط است. در فرضیۀ دوم، اندازۀ‌ شرکت، نرخ بازده دارایی، سن شرکت، ارتباط معنی‌دار دارد و بازده تعدیل‌شده بر مبنای ریسک و بازده کل سهام با چولگی منفی بازده سهام بی‌ارتباط است.

 

نتایج و پیشنهادها

مطالعۀ رفتار ریسک  سیستماتیک در مقیاس‌های زمانی متفاوت بازده، ترجیحات سرمایه‌گذاران و نیز تغییر ترجیح انتظارات شرطی مدّنظر آنها را بهتر نمایان می‌کند. مطالعۀ‌ رفتار قیمت سهام در مقیاس‌های زمانی متفاوت بازده  نیز به روشن‌شدن ارتباط بازار با دارایی‌های مالی و نیز روشن‌شدن تصمیم‌های اتّخاذشده در بازار سرمایه کمک می‌کند. چولگی بازده سهام یکی از پدیده‌های مشاهده‌شده در بازارهای مالی است که سوگیری‌های روان‌شناسی یا گرایش به اعداد خاص را در بازار نشان می‌دهد. این پدیده شامل تراکم قیمت‌ها در محدودۀ خاص است. چولگی بازده سهام از سوگیری‌های مشاهده‌شده در رفتار بازار سرمایه است که شامل ترجیح بعضی از اعداد بر سایر اعداد در معاملات است. قیمت‌های سهام در اعداد خاصی تجمع پیدا می‌کند و بعضی از اعداد به‌طور معناداری بیشتر از بقیه مشاهده می‌شود. مطالعات انجام‌شده نشان می‌دهد سهام جذاب، ارتباط مثبت معنی‌داری با چولگی بازده سهام دارد؛ یعنی در ارزیابی عملکرد پرتفلیوی سرمایه‌گذاری باید از الگوی سیستماتیکی در اندازه‌گیری چولگی بازده سهام استفاده کرد. راهبرد‌هایی که با هدف قیمت‌گذاری نادرست در بازار سرمایه پایه‌ریزی می‌شود ممکن است به عدم تقارن اطلاعاتی و درنهایت، سقوط بازار و ریزش قیمت سهام منتهی شود ]25[. این نکته هم مدّنظر قرار گیرد که با توجه به ارتباط مستقیم ریسک  سیستماتیک و بازده سهام باید دقت کرد شرکتی که بازده زیادی دارد، به‌طور مطمئن ریسک  زیادی خواهد داشت؛ بنابراین توصیه می‌شود این امر به سرمایه‌گذاران مبتدی آموخته شود تا بی‌توجهی به این موضوع باعث سلب اعتماد آنها نسبت به بورس نشود. نتایج حاصل از فرضیۀ نخست پژوهش نشان می‌دهد بین ریسک  سیستماتیک با چولگی مثبت سهام، ارتباط مستقیم و معنی‌دار وجود دارد و با نتایج بالی و همکاران (2010) ]4[ همسو است. نتایج حاصل از فرضیۀ دوم پژوهش نیز نشان می‌دهد بین ریسک  سیستماتیک با چولگی منفی سهام، ارتباط مستقیم و معنی‌دار وجود دارد و با نتایج بالی و همکاران (2010) همسو است]4[.

با توجه به نتیجۀ حاصل از فرضیۀ اول و دوم مبنی بر وجود رابطۀ مثبت و معنی‌داری بین ریسک  سیستماتیک و چولگی مثبت سهام به سرمایه‌گذاران و تحلیلگران پیشنهاد می‌شود در تحلیل طرح‌های سرمایه‌گذاری در دارایی‌های مالی و اوراق بهادار به رابطۀ مثبت و معنی‌داری بین ریسک  سیستماتیک و چولگی مثبت سهام که در این پژوهش بدان اشاره شد، توجه ویژه داشته باشند؛ زیرا درنظرگرفتن این عوامل مهم به انتخاب سبد سرمایه‌گذاری بهینه با کمینه ریسک و بیشترین بازده منجر می‌شود، ضمن آنکه شفافیت محیط تصمیم‌گیری و نتایج حاصل را نیز دوچندان می‌کند. برای انجام پژوهش‌های آتی در ارتباط با این پژوهش، این موضوع‌ها پیشنهاد می‌شود: بررسی تأثیر ریسک  غیر‌سیستماتیک در چولگی بازده سهام شرکت و بررسی تأثیر هیجان‌های رفتاری سرمایه‌گذاران در چولگی بازده سهام شرکت. موضوع پژوهش حاضر را به تفکیک صنایع می‌توان بررسی کرد و انتظار می‌رود با توجه به تفاوت ماهیت فعالیت شرکت‌ها در صنایع مختلف نتایج متفاوتی حاصل شود.

‌‌این پژوهش نیز مانند بسیاری از پژوهش‌ها، برخی محدودیت ها به این شرح دارد: تغییر در شرایط اقتصادی به‌ویژه تورم در سال‌های مدّنظر ممکن است بر نتایج پژوهش تأثیر بگذارد. بورس اوراق بهادار تهران نیز به‌شدت تحت تأثیر شرایط اقتصادی و سیاسی است؛ زیرا سرمایه‌گذاران به این تغییرات واکنش نشان می‌دهند. همچنین در این پژوهش از اطلاعات گزارش‌های مالی به همان شکلی استفاده شده است که شرکت‌ها ارائه کرده‌اند. تعداد زیادی از شرکت‌ها، گزارش‌های حسابرسی مشروط دارند که اغلب از این بابت تعدیلی در صورت‌های مالی انجام نمی‌دهند. اثر این تعدیل‌ها ممکن است در نتایج پژوهش تأثیرگذار باشد.



[1]. Fama and MacBec

[2]. Brek

[3]. Fama and French

[4]. Pettengill et al

[5]. Robin and Zhang

[6]. Kousenidis et al

[7]. Callen and Fang

[8]. Hutton et al.

[1] Abbasi, E., Shohrati, A., & Ghadak Frooshan, M. (2015). The rrelationship between accounting conservatism and risk of stock price crash in information asymmetry condition in Tehran Stock Exchange. Journal of Accounting Knowledge. 5(19): 141-162. (in Persian).

[2] Alavi, S. M., Haghighat, H. (2013). The relationship between accounting transparency and abnormal stock returns. Financial Accounting Researches. 5(1): 1-12. (in Persian).

[3] Ang, A., Hodrick, R. J., Xing, Y., & Zhang, X. (2006). The cross-section of volatility and expected return. The Journal of Finance. 61: 259-299.

[4] Bali, T. G., Cakici, N., & Whitelaw, R. F. (2010). Systematic risk and skewness of expected returns. Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=1262416

[5] Berk, J. (1995). A critique of size related anomalies. Review of Finance Studies, 8: 275-286.

[6] Boyer, B., Mitton, T., & Vorkink, K. (2010). Expected idiosyncratic skewness. The Review of Financial Studies. 23(1): 148-159.

[7] Callen, J. L., Fang, X. (2013). Institutional investors and crash risk: Monitoring or expropriation? Rotman School of Management Working Paper No.1804697.Available at SSRN:https://ssrn.com/abstract=1804697

[8] Diyanati Deylami, Z., Lotfi, M., & Azadbakhsh, K. (2013). The impact of working capital management is based on the cash conversion cycle "Gytman" to reduce the risk of fall (loss) stock price. Journal of Accounting & Auditing Knowledge, 1(4): 55-64. (in Persian).

[9] Diyanati Deylami, Z., Moradzadeh Fard, M., & Mahmoodi, S. (2011). The effect of institutional investors to reduce the risk of fall (loss) shares. Journal of Investment Knowledge. 1(2): 1-18. (in Persian)

[10] Eslami Bidgoli, G., & Khojasteh, M. A. (2009). Improving the risk-adjusted return of the portfolio by implementing ccapital productivity in Tehran Stock Exchange. Journal of Financial Research. 9(4): 55-64. (in Persian).

[11] Fama, E., & MacBech, J. (1973). Risk, return and equilibrium: Empirical tests. Journal of Political Economy. 81: 607-636.

[12] Fama, E., & French, K. (1992). The cross – section of expected stock returns. Journal of Finance. 47: 427-465.

[13] Harvey, C. R., & Siddique, A. (2000). Conditional skewness in asset pricing tests. The Journal of Finance. LV (3): 1263-1295.

[14] Hutton, A. P., Marcus, A. J., & Tehranian, H. (2009). Opaque financial reports, R2, and crash risk. Journal of Financial Economics. 94: 67-86.

[15] Jahankhani, A., & Parsayian, A. (2002). Financial Management. Tehran: Samt Pub. (in Persian).

[16] Kapadia, N. (2007). Skewness, Idiosyncratic Volatility and Expected Returns. Working Paper. University of North Carolina: Chapel Hill.

[17] Kousenidis, D. V., Ladas, A. C., & Negakis, C, I. (2014). Accounting conservatism quality of accounting information and crash risk of stock prices. The Journal of Economic Asymmetries. 11: 120-137.

[18] Mitton, T., & Vorkink, K. (2007). Equilibrium under diversification and the preference for skewness. Review of Financial Studies. 20(4): 1-47.

[19] Moharrami, M., & Axon, A. (2013). The relationship between refined economic value and stock returns adjusted by risk. Studies of Accounting and Auditing. 1(4): 74-89. (in Persian).

[20] Pettengill, G. N., Sundaram, S., & Mathur, I. (1995). The conditional relation between beta and returns. Journal of Financial and Quantitative Analysis. 30: 101-116.

[21] Rezayi, F., Ghaderi, H., Mohammadi, T. (2010). Accounting variables affecting the cost of capital in companies listed in Tehran Stock Exchange. Journal of Researcher, Special Issue: 1-19. (in Persian)

[22] Robin, A., & Zhang, H. (2015). Do industry-specialist auditors influence stock price crash risk? Forthcoming in auditing. A Journal of Practice & Theory (AJPT). 34(3):47-79.

[23] Tehrani, R., Balghoorian, M., & Nabizadeh, A. (2009). Examination of the effect of skewness and excess kurtosis on stock returns description through capital asset pricing model. Quarterly Journal of Securities Exchange, 1(4): 35-52. (in Persian).

[24] Tversky, A., & Kahnemann D. (1979). Prospect theory: An analysis of decision under risk. Econometric a. 47(2): 263-291.

[25] Zhang, X-J. (2013). Book-to-market ratio and skewness of stock returns. The Accounting Review. 88 (6): 2213–2240.