تأثیر شاخص قیمت مصرف کننده و چرخۀ عملیاتی در سطح نگهداشت وجه نقد در شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران

نوع مقاله: مقاله علمی

نویسندگان

1 دانشیار، دانشگاه شهید باهنر کرمان، دانشکده مدیریت و اقتصاد، گروه حسلبداری

2 کارشناسی ارشد حسابداری، دانشگاه شهید باهنر کرمان، دانشکده مدیریت و اقتصاد، گروه حسلبداری

چکیده

ایجاد توازن بین وجوه نقد موجود و نیاز‌های نقدی یکی از مهم‌ترین عوامل سلامت اقتصادی واحد‌های تجاری و تداوم فعالیت آنها است. در سطح کلان، شرکت‌ها تمایل دارند سطح نگهداشت وجه نقد خود را برای پاسخگویی به تغییرات قدرت خرید ناشی از تورم، سازگار و در سطح بهینه‌ای حفظ کنند. چرخۀ عملیاتی، سرعت و گردش وجه نقد را در شرکت نشان می‌دهد و در سطح نگهداشت وجه نقد شرکت‌ها مؤثر است. در این پژوهش، تأثیر تورم و چرخۀ عملیاتی بر سطح نگهداشت وجه نقد شرکت‌ها بررسی شده است. جامعۀ آماری، شرکت­های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران و دورۀ زمانی پژوهش از سال 1380 تا سال 1391 است. برای آزمون فرضیه‌های پژوهش، از تحلیل رگرسیون در قالب داده‌های تابلویی استفاده شده است. نتایج رابطۀ غیرخطیU شکل را بین سطح نگهداشت وجه نقد و شاخص قیمت مصرف‌کننده نشان می‌دهد؛ یعنی درابتدا، رابطۀ منفی بین شاخص قیمت مصرف‌کننده و سطح نگهداشت وجه نقد وجود دارد؛ اما بعد از اینکه افزایش شاخص قیمت مصرف‌کننده از حد معینی می‌گذرد، رابطۀ شاخص قیمت مصرف‌کننده وسطح نگهداشت وجه نقد مثبت می‌شود. به علاوه نتایج، نشان‌دهندۀ عدم تایید رابطۀ U شکل بین چرخۀ عملیاتی و سطح نگهداشت وجه نقد است.

کلیدواژه‌ها


عنوان مقاله [English]

The effect of Consumer Price Index and Operational Cycle on the Level of Cash Holding in the Companies Listed in Tehran Stock Exchange

نویسندگان [English]

  • ahmad khodamipour 1
  • sahar shamsodin 2
1 Associate Professor, Accounting Department, Faculty of Management and Economics, Shahid Bahonar University of Kerman, Kerman, Iran
2 MSc Student, Accounting Department, Faculty of Management and Economics, Shahid Bahonar University of Kerman , Kerman, Iran
چکیده [English]

Balance between cash and the need of cash is one of the most important factors of financial health and continuity of the activities of every business agency. At the macro level, firms are inclined to adjust and optimize their cash-holding strategies in response to changes in purchasing power due to inflation. Firms flexibly adjust their cash-holding strategies in response to changes in the external environment. At the micro level, the effect of operating cycle, which indicates the speed and turnover of corporate cash flow, on the corporate cash-holding has been studied. In this paper the effect of inflation and operating cycle on cash holdings has been studied. To pursue this purpose, the data has been extracted from companies listed in Tehran Stock Exchange from 1990-2001. For stimulation of this study’s model, we used regression in panel data. The results of the analysis show a U-shaped relationship between consumer price Index (CPI) and cash holdings. Thus there is a significant negative association between cash holdings and the CPI, but the relationship is reversed when the CPI reaches a certain level. The empirical results indicate that there is not a U-shaped relationship between operating cycle and cash holdings.

کلیدواژه‌ها [English]

  • Cash Holding
  • Inflation
  • operating cycle

مقدمه

 

وجه ‌نقد از منابع مهم و حیاتی هر واحد اقتصادی است. موجودی‌ نقدی، بخش در خور توجهی از دارایی‌های شرکت‌ها را به خود اختصاص می­دهد. مدیریت وجه نقد شامل مجموعۀ گسترده‌ای از فعالیت‌های مربوط به جمع‌آوری، نگهداری و پرداخت است که هدف آن، تعیین نقدینگی لازم واحد تجاری، مدیریت بر ماندۀ وجه ‌نقد و سرمایه‌گذاری کوتاه‌‌مدت است. ازکان و ازکان[1](2004) معتقدند مدیران با نگهداری وجه ‌نقد درصدد کاهش هزینۀ تأمین مالی هستند؛ بنابراین همواره سعی دارند مقدار کافی از وجه نقد را نگهداری کنند تا به منابع خارجی، وابستگی کمتری داشته باشند. علاوه بر این نگهداری وجه نقد مازاد و راکد، بازده کم و پیامد اقتصادی منفی برای شرکت به همراه دارد.

اینکه شرکت چه میزان وجه نقد را نگهداری می­کند، تحت تأثیر عوامل مختلفی قرار دارد. مطالعات متعددی دربارۀ عوامل تعیین‌کنندۀ میزان نگهداری وجه نقد شرکت‌ها در سطح خرد انجام شده است؛ اما پژوهش­هایی که اخیراً بر سطح نگهداشت وجه نقد متمرکز شده است، در سطح کلان، تأثیر عوامل سیاسی، اقتصادی و محیطی – صنعتی را در سطح نگهداشت وجه نقد بررسی می­کند. در این پژوهش، تأثیر تورم و چرخۀ عملیاتی در سطح نگهداشت وجه نقد شرکت‌ها بررسی شده است. در سطح کلان، شرکت‌ها تمایل دارند سطح نگهداشت وجه نقد خود را برای پاسخگویی به تغییرات قدرت خرید که ناشی از تورم است، سازگار  و در سطح بهینه‌ای حفظ کنند. درواقع، در سطح کلان، تورم در میزان وجه نقد شرکت‌ها اثر می‌گذارد. در سطح خرد، چرخۀ عملیاتی که سرعت و گردش جریان وجه نقد را در شرکت نشان می‌دهد، در سطح نگهداشت وجه نقد اثر می‌گذارد؛ بنابراین انتظار می­رود، شرکت‌ها سطح نگهداشت وجه نقد خود را برای پاسخگویی به تغییرات محیط داخلی و خارجی تغییر دهند.

 

مبانی نظری پژوهش

نظریه­های متعددی دربارۀ وجه نقد نگهداری‌شدۀ شرکت­ها ارائه شده است. براساس نظریۀ عدم تقارن اطلاعاتی، یکی از طرف‌های معامله نسبت به دیگران، مزیت اطلاعاتی دارد وآثار ناشی از تفاوت بین اطلاعات عمومی و محرمانه را در بازار‌های مالی می‌توان مشاهده کرد. درمجموع، گفتنی است عدم تقارن اطلاعاتی [17] تأثیر مهمی در میزان هزینۀ تأمین مالی خارجی دارد؛ به‌گونه‌ای که با افزایش هزینۀ تأمین مالی خارجی، شرکت‌ها سعی در افزایش موجودی ‌نقدی خود دارند. از آنجا که بین مدیر و مالک، تضاد منافع وجود دارد، در نظریۀ نمایندگی، ساختار قرارداد‌ها برای هماهنگ‌کردن منافع مدیران و مالکان بررسی می‌شود [17]. مشکلات نمایندگی، یکی از مهم‌ترین عوامل تعیین‌کنندۀ نگهداری وجه نقد در شرکت‌ها است. نتایج پژوهش‌ها نشان داد در کشور‌هایی که از حقوق سهامداران به‌خوبی محافظت نمی‌شود، شرکت‌ها نسبت به کشور‌هایی که سهامداران، از حمایت خوبی برخوردارند، وجه نقد بیشتری نگهداری می‌کنند [4]. براساس این، شرکت‌ها میزان مطلوب وجه نقد خود را با ایجاد تعادل بین منافع و هزینه‌های نگهداری وجه نقد تعیین می‌کنند [10]. نگهداری وجه نقد، احتمال پیداش ریسک نقدینگی را کاهش می‌دهد و ذخیرۀ مطمئنی در زمان مواجهه با زیان‌های غیر‌منتظره محسوب می‌شود. نگهداری وجه نقد موجب می‌شود در زمان برابری شرکت با محدودیت‌های مالی، پیگیری سیاست‌های سرمایه‌گذاری مطلوب میسر شود و هزینۀ جمع‌آوری منابع مالی یا نقدکردن دارایی‌ها‌ی موجود نیز کاهش یابد [13].

براساس نظریۀ سلسله‌مراتبی، شرکت‌ها تأمین مالی را از منابع داخل شرکت به تأمین مالی خارجی حساس به اطلاعات ترجیح می‌دهند [5]؛ بنابراین در بحث تأمین مالی، شرکت‌ها منابع سرمایه‌گذاری را ابتدا از منبع سود انباشته تأمین می‌کنند؛ سپس با بدهی‌های کم‌‌مخاطره و بعد با بدهی‌های پر‌مخاطره و سر‌انجام با انتشار سهام، منابع مالی را تأمین می‌کنند؛ درنتیجه، از آنجایی که مدیریت، منابع داخلی تأمین مالی را بر منابع خارجی ترجیح می‌دهد، به انباشت وجه نقد تمایل دارد تا بتواند در مرحلۀ اول، تأمین مالی را از داخل شرکت انجام دهد و به خارج از شرکت رجوع نکند [6]. براساس نظریۀ جریان نقد آزاد که جنسن و مکلینگ[2] (1976) مطرح کردند، وجوه نقد داخلی، بیشتر به مدیران اجازه می‌دهد از کنترل بازار پرهیزکنند. در این وضعیت، آنها به موافقت سهامداران نیاز ندارند و در تصمیم‌گیری دربارۀ سرمایه‌گذاری‌ها، برحسب اختیار خود آزاد هستند. مدیران به پرداخت وجه ‌نقد (برای مثال، سود سهام) مایل نیستند. آنها برای سرمایه‌گذاری انگیزه دارند؛ حتی زمانی که هیچ سرمایه‌گذاری با خالص ارزش فعلی مثبت موجود نباشد [11]. براساس نظریۀ مذکور، مدیران انگیزه دارند وجه نقد را انباشت کنند تا منابع تحت کنترل خود را افزایش دهند و در زمینۀ تصمیم‌های سرمایه‌گذاری شرکت، از قدرت قضاوت و تشخیص بهره‌مند شوند؛ به همین دلیل با وجه نقد شرکت فعالیت می‌کنند تا اینگونه به ارائۀ اطلاعات مشروح به بازار سرمایه مجبور نشوند؛ هرچند مدیران ممکن است سرمایه‌گذاری‌هایی را انجام دهند که اثر منفی در ثروت سهامداران داشته باشد [6].

تورم ازجمله پدیده‌های مضر اقتصادی است و هزینه‌های زیادی را بر جامعه تحمیل می‌کند. تورم در عملکرد عملیاتی شرکت‌ها، وضعیت مدیریت، نیاز به وجه نقد و تأمین وجه نقد ضروری شرکت‌ها اثر می‌گذارد؛ بنابراین شرکت‌ها نیاز دارند به‌طور فعالانه یا غیر‌فعالانه، سطوح نگهداشت وجه نقد خود را تغییر دهند.  وجه نقد، یک دارایی غیرسود‌آور است. در دوران تورم، نگهداری وجه نقد باعث کاهش قدرت خرید  می‌شود که در‌نهایت، هزینه‌های نگهداری وجه نقد را افزایش می‌دهد. همانگونه که قیمت‌ها و نرخ‌های بهره افزایش می‌یابد، هزینه‌های سرمایه نیز افزایش می‌یابد؛ درنتیجه، پول سرمایه‌گذاری‌شده، بهرۀ بیشتری را می‌طلبد تا قدرت خرید از دست‌داده را جبران کند و سرمایه‌گذاران، نرخ بازده سرمایه‌گذاری بیشتری را طلب می‌کنند؛ درنتیجه، شرکت‌ها سطح نگهداشت وجه نقد خود را برای سرمایه‌گذاری کاهش می‌دهند [13،7]. به‌علاوه در دوران تورم، شرکت‌ها تمایل دارند معادل وجه نقد را نگهداری کنند که  با یک هزینۀ کمتر به وجه نقد تبدیل می‌شود. درواقع، این به‌صرفه‌تر و اقتصادی‌تر است که وجوه نقد خود را با فروش این دارایی‌ها افزایش دهند؛ درنتیجه، شرکت‌هایی که دارایی‌های نقدشوندۀ زیادی نگهداری می‌کنند، به نگهداری وجه ‌نقد کمتری تمایل دارند؛ بنابراین شرکت‌ها به‌طور معمول، به جای نگهداری وجه‌ نقد، به افزایش دارایی‌های نقدشونده تمایل دارند [18]. تورم ممکن است در تأمین وجه ‌نقد ضروری شرکت نیز اثر بگذارد. در تورم بالا، شرکت‌ها برای خرید مقدار مشخصی مواد خام وکالا، به پول بیشتری نیاز دارند؛ در حالی که با چرخۀ عملیاتی خود وجه ‌نقد کمتری تولید می‌کنند. همانگونه که افزایش قیمت‌ها ادامه دارد، شرکت‌ها تورم بیشتری را پیش‌بینی می‌کنند و ممکن است برای جلوگیری از افزایش هزینه‌ها، مواد خام لازم خود را پیش‌خرید و از قبل تهیه و ذخایر اضافی نگهداری کنند [8]؛ بنابراین گفتنی است در طول دوره‌های تورم، وقتی هزینۀ نگهداری وجه نقد زیاد است، شرکت‌ها تقاضای کمتری برای وجه ‌نقد خواهند داشت و سطح نگهداشت وجه نقد خود را کاهش می‌دهند.

 

پیشینۀ تجربی

در مطالعه میکلسون و همکاران )2003( نگهداشت مداوم وجه نقد به عملکرد ضعیف منجر نمی‌شود و نشان‌دهندۀ تضاد منافع مدیران و سهامداران نیست. شواهد آنان با این فرض مطابقت دارد که ذخایر وجه نقد، ارزش شرکت‌ها را افزایش می‌دهد.  نتایج مطالعه فریرا  و ویللا [6] نشان داد موجودی نقد به‌طور مثبتی، تحت تأثیر فرصت‌های سرمایه‌گذاری و جریان‌های نقدی و به‌طور منفی، تحت تأثیر نقد‌شوندگی دارایی‌ها، اهرم مالی و اندازه قرار دارد. بدهی بانکی و موجودی نقد نیز با یکدیگر رابطۀ منفی دارند که نشان می‌دهد روابط نزدیک بانکی، به شرکت‌ها توانایی می‌دهد موجودی نقد کمتری با انگیزۀ احتیاطی نگهداری کنند. هاک براث، میاوو و مورلیک (2005) بحث می‌کنند که متغیر‌های کلان اقتصادی ( نظیر نرخ رشد GDP، تورم، نرخ بهرۀ کوتاه‌مدت وکسری بودجۀ دولت) در نگهداری وجه نقد شرکت‌ها اثر می‌گذارد. طبق مطالعه خائولاوساددور (2006) شرکت‌ها زمانی که فعالیت‌هایشان پرخطر و سطوح جریان‌های نقدی آنها زیاد است، وجه نقد خود را افزایش می‌دهند و زمانی که اهرم مالی زیاد داشته باشند، از میزان آن می‌کاهند. شرکت‌های در حال رشد نیز در مقایسه با شرکت‌های بالغ، وجه نقد بیشتری  نگهداری می‌کنند. آقایی و همکاران )1998( نشان دادند که حساب‌های دریافتنی، خالص سرمایه در گردش، موجودی‌های کالا و بدهی‌های کوتاه‌مدت به‌ترتیب، از مهم‌ترین عوامل دارای تأثیر منفی در نگهداری موجودی‌های نقدی هستند. به علاوه فرصت‌های رشد شرکت، سود تقسیمی، نوسان جریان‌های نقدی و سود خالص به‌ترتیب، از مهم‌ترین عوامل دارای تأثیر مثبت در نگهداری موجودی‌های نقدی هستند؛ اما شواهد کافی دربارۀ تأثیر منفی بدهی‌های بلندمدت و اندازۀ شرکت‌ها در نگهداری موجودی‌های نقدی وجود ندارد. اروجی وحجازی [14] نشان دادند تأمین مالی خارجی خالص، جریان نقد آزاد، اندازۀ شرکت و ماندۀ وجه نقد دورۀ قبل در برآورد وجه نقد مدّنظر، بیشترین تأثیر را دارد، انحراف وجه نقد مدّنظر از وجه نقد واقعی نیز در نرخ بازده دارایی‌ها اثر‌گذار نیست. طبق نتنایج صمدی و ایمنی (2001) بین روز‌های تبدیل موجودی کالا و روز‌های (دوره) وصول حساب‌های دریافتنی با میزان نگهداشت وجه نقد، هیچ رابطۀ خطی معناداری وجود ندارد؛ اما بین روزهای تعویق حساب‌های پرداختنی با میزان نگهداشت وجه نقد، رابطۀ معناداری وجود دارد و این رابطه به‌صورت معنادار خطی (مستقیم و ضعیف) وجود دارد. طبق مطالعه احدی‌سرکانی و همکاران (2012) متغیر‌های وجه نقد عملیاتی، اندازۀ شرکت، حجم دارایی‌های ثابت، انباشت سود، نرخ تورم، حجم نقدینگی و نرخ ارز با سطح نگهداشت وجه نقد، ارتباط معناداری دارد. ضمناً رابطۀ معناداری بین متغیر‌های تمرکز مالکیت، بهای طلا و بهای نفت با سطح نگهداشت وجه نقد شرکت‌ها وجود ندارد.

 

مبانی نظری

با توجه به تورم موجود در سطح جامعه و تأثیر آن در بازارهای سرمایه، این افزایش دائم سطح عمومی قیمت‌ها که باعث کاهش قدرت خرید و نابسامانی اقتصادی شده است، ممکن است به مشکل در فراهم‌کردن پول در بازارهای سرمایه منجر شود و عدم ‌اطمینان به درآمد‌های حاصل از سرمایه‌گذاری را افزایش دهد. وقتی تورم به سطح مشخصی می‌رسد، ممکن است دولت وارد عمل شود و سیاست‌های پولی یا مالی انقباضی را اتخاذ و قوانینی در سطح کلان اقتصادی تنظیم کند؛ نظیر افزایش نرخ‌های سپرده، بهبود سطح نرخ‌های بهره و کنترل میزان اعتبار در بانک‌های تجاری. درچنین شرایطی، بانک‌ها دربارۀ اعطای وام، محتاط‌تر و شرایط وام‌ها سخت‌گیرانه‌تر خواهد شد؛ بنابراین محدودیت‌های مالی خارجی قوی ایجاد و دریافت تسهیلات بانکی برای شرکت‌ها مشکل‌تر خواهد شد. در چنین شرایطی، شرکت‌ها به نگهداری وجه ‌نقد بیشتری تمایل دارند و خواهان این هستند که برای محافظت از خود در مقابل افزایش ریسک ورشکستگی، وجه ‌نقد بیشتری نگهداری کنند؛ بنابراین سعی شده است رابطۀ تورم و موجودی نقد شرکت‌ها به‌طور دقیق مشخص شود؛ بنابراین فرضیۀ اول به‌شرح زیر مطرح می‌شود:

فرضیۀ اول: هنگامی که تورم افزایش می یابد، سطح نگهداشت وجه نقد شرکت کاهش می یابد؛ اما هنگامی که تورم از حد معینی می‌گذرد، سطح نگهداشت وجه نقد با افزایش تورم نیز افزایش می‌یابد.

عامل دیگری که در سطح نگهداشت وجه نقد مؤثر است و سعی شد تأثیر آن در سطح نگهداشت وجه نقد شرکت‌ها بررسی شود، چرخۀ عملیاتی است. براساس پژوهش دچاو[3] (1994)  میانگین زمان بین وجوه مصرف‌شده برای تولید محصولات و وجوه دریافت‌شده از فروش محصولات، چرخۀ عملیاتی نامیده می‌شود که هرچه چرخۀ عملیاتی یک شرکت، طولانی‌تر باشد، سرمایۀ در‌گردش آن نیز بیشتر خواهد بود. طول چرخۀ عملیاتی یک شرکت با عوامل صنعتی، الگوی تجارت شرکت و کارایی مدیریت تحت تأثیر قرار می‌گیرد. به‌طور کلی، اگر یک شرکت می‌خواهد به فعالیت خود ادامه دهد، باید دارایی‌های عملیاتی و سرمایۀ درگردش آن در تعادل باشد. وقتی چرخۀ عملیاتی افزایش می‌یابد، توانایی خون‌رسانی شرکت، ضعیف‌تر می‌شود. گردش سرمایه، احتمالاً مشکلاتی را ایجاد می‌کند و این گردش سرمایه، نیاز‌های تولید و عادی شرکت را نمی‌تواند برآورده کند و ممکن است درخواست‌های عملیاتی و فرصت‌های سرمایه‌گذاری خوب از دست برود.

به اعتقاد ونگ و همکاران (2013) در دامنۀ خاصی، گسترش چرخۀ عملیاتی به این معنی است که با چرخۀ وجه نقد طولانی‌تر، منبع پیوسته‌ای از جریان وجه نقد وجود دارد و نیازی نیست شرکت‌ها، مبالغ زیادی از وجوه نقد برای مبادلات نگهداری کنند. در همین زمان،گسترش چرخۀ عملیاتی،کارایی سرمایۀ در‌گردش را کاهش می‌دهد. به هر حال، در سطح خاصی، با افزایش چرخۀ گردش تولید، به‌خصوص وقتی نرخ وصول حساب‌های دریافتنی کم می‌شود، شرکت‌ها چرخۀ عملیاتی طولانی‌تری تجربه می‌کنند و با ریسک موجود، نیاز است مقدار وجه نقد نگهداری‌شده را افزایش دهند تا در برابر ریسک و عدم‌اطمینان آینده از خود محافظت و تقاضای مدیریت و نیاز‌های سرمایه‌گذاری را تأمین کنند. این مطالب با نظریۀ انگیزۀ احتیاطی برای نگهداشت وجه نقد هماهنگ است. پس بر مبنای تجزیه وتحلیل‌ها می‌توان انتظار داشت بین چرخۀ عملیاتی و سطح نگهداشت وجه نقد، رابطۀ Uشکل وجود داشته باشد؛ بنابراین فرضیۀ دوم به‌شرح زیر مطرح می‌شود:

فرضیۀ دوم: هنگامی که چرخۀ عملیاتی افزایش می یابد، سطح نگهداشت وجه نقد شرکت کاهش می یابد؛ اما هنگامی که چرخۀ عملیاتی از حد معینی می گذرد، سطح نگهداشت وجه نقد با افزایش چرخۀ عملیاتی نیز افزایش می‌یابد.

 

روش پژوهش

نمونۀ آماری این پژوهش برای کلیّۀ متغیرها، یکسان و شامل 98 شرکت پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران است. داده‌های مربوط به  شرکت‌های نمونه در سال‌های 1380 تا 1391 از منابعی نظیر سایت بورس و ... استخراج و به صفحۀ گستردۀ اکسل (Excel) منتقل شد. پس از محاسبات لازم برای انجام آزمون‌های آماری، از نرم‌افزار Eviews 6 استفاده شد. نمونۀ آماری این پژوهش، شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، محدود و دورۀ زمانی انجام  آن از سال1380 تا1391 به مدت 12سال است. برای نمونۀ آماری پژوهش، شرکت‌هایی که ویژگی‌های زیر را نداشتند، از نمونۀ آماری حذف شدند: سال مالی شرکت منتهی به پایان اسفند باشد؛ شرکت‌ها نباید سال مالی خود را در دورۀ مدّنظر تغییر داده باشند؛ اطلاعات لازم برای انجام پژوهش در دسترس باشد و جزء شرکت‌های بیمه و واسطه‌گری مالی نیز نباشد؛ زیرا با توجه به نوع فعالیت این شرکت‌ها که با سایر شرکت‌ها متفاوت است، ماهیت و نوع گزارش این دسته از شرکت‌ها نیز متفاوت است و شرکت‌ها از ابتدای سال 1379 تا پایان سال 1391 در بورس اوراق بهادار حضور داشته باشند.

برای آزمون فرضیه‌ها از تحلیل رگرسیون چندمتغیره استفاده شده است.

 

 

که در آن Cash سطح وجه نقد نگهداری‌شده برابر با مجموع وجه‌ نقد و سرمایه‌گذاری‌های کوتاه‌مدت، ΔCash سطح وجه نقد نگهداری‌شده در سال t منهای سطح وجه نقد نگهداری‌شده در سال t-1 ، CPI شاخص قیمت مصرف‌کننده و CPI2 توان دوم شاخص قیمت مصرف‌کننده است. داده‌های مربوط به شاخص بهای کالاها و خدمات مصرفی از گزارش‌های بانک مرکزی جمع‌آوری شده است. CYCLE چرخۀ عملیاتی است که برابر مجموع دو نسبت دورۀ گردش موجودی‌کالا و دورۀ وصول مطالبات ماستی باشد که بر 1000 تقسیم شده است. برای تعیین دورۀ وصول مطالبات، متوسط حساب‌های دریافتنی بر فروش تقسیم و در 365 ضرب شده است. برای تعیین دورۀ گردش موجودی کالا، متوسط موجودی‌کالا را بر بهای ‌تمام ‌شدۀ کالای فروش‌رفته تقسیم و در 365 ضرب می‌کنیم. در این معادله  CYCLE2توان ­دوم­ چرخۀ ­عملیات، CF جریان وجه نقد عملیاتی و Tobin's Q نسبت ارزش بازار به ارزش دفتری دارایی‌ها است . ارزش بازار دارایی‌ها نیز برابر مجموع ارزش بازار حقوق صاحبان سهام و ارزش دفتری بدهی‌ها است. در این معادله Ln(asset) لگاریتم کل دارایی‌ها NWC سرمایۀ در‌گردش خالص ΔNWC تفاوت سرمایۀ در‌گردش خالص سال t و t-1، Sdebtبدهی‌های جاری و ∆Sdebt تفاوت بدهی‌های جاری سال t و t-1 است. گفتنی است برای همگن‌کردن متغیر‌ها، متغیر‌های∆Sdebt, ∆NWC، Cash flow و∆Cash  بر مجموع دارایی‌های شرکت i در سال t تقسیم شده­اند. ازآنجایى که شرکت­هاى بزرگ، انعطاف‌پذیرى بیشترى دارند،  جریان­هاى نقد پایدارترى را براى آنها می‌توان انتظار داشت و نسبت به شرکت‌های کوچک، دسترسی آسان‌تری به منابع تأمین مالی دارند. براساس نظریۀ سلسله‌مراتب تأمین مالى با کنترل عامل سرمایه­گذارى، شرکتى که بزرگ‌تر است، به‌طور پیشفرض موفق­تر بوده است؛ از این‌­رو، وجه ­نقد بیشترى باید داشته باشد. دربارۀ متغیر فرصت‌های سرمایه­گذارى (Tobin'sQ) انتظار مى­رود بین فرصت­هاى سرمایه­گذارى و نگهدارى وجه ­نقد، رابطۀ مثبت وجود داشته باشد؛ زیرا کمبود وجه­ نقد موجب خواهد شد شرکت، فرصت­هاى سرمایه­گذارى سودآور خود را از دست بدهد؛ مگر اینکه به تأمین مالى پرهزینۀ خارجى دست یابد. دربارۀ متغیر جریان نقدی (CF) از آنجایی که جریان نقدی، یک منبع نقدینگی در دسترس را  فراهم می کند، جایگزین مناسبی برای وجه نقد می‌تواند در نظر گرفته شود؛ بنابراین انتظار می‌رود براساس نظریۀ موازنه، بین جریان نقد و ماندۀ وجه نقد، رابطۀ منفی وجود داشته باشد. براساس دیدگاه سلسله‌مراتبی، با کنترل سایر متغیرها انتظار می‌رود شرکت‌های با جریان نقدی بیشتر، وجه نقد بیشتری داشته باشند. سرمایه در گردش خالص (ΔNWC) مقیاسی برای اندازه‌گیری  نقدینگی است که به‌عنوان کفایت وجوه نقد برای تعهدات شرکت تعریف می‌شود؛ بنابراین انتظار می‌رود شرکت‌های با قدرت نقدینگی بیشتر، وجه نقدکمتری نگهداری کنند. فریرا وویلا بیان می‌کنند استفاده از بدهی کوتاه‌مدت (∆Sdebt)، ریسک تأمین مالی را افزایش می‌دهد. متعاقباً، شرکت‌هایی که میزان بیشتری بدهی‌های کوتاه‌مدت دارند، سطوح بالاتری از وجه نقد را نگهداری می‌کنند تا از محدودیت تأمین مالی پرهیز کنند.

 

یافته‌ها

جدول شمارۀ (1) دربردارندۀ آمار توصیفی متغیرهای مدّنظر است. همانگونه که در جدول شمارۀ (1) مشاهده می‌شود، تغییرات در سطح وجه نقد نگهداری‌شدۀ شرکت­های نمونۀ مدّنظر به‌طور متوسط، 003/0 کل دارایی‌ها است. انحراف معیار در جدول بالا برای متغیر وابسته، عدد 056/0 را نشان می­دهد که پراکندگی این متغیر را نمایش می‌دهد. حداکثر و حداقل معادل 427/0 و 259/0- است که نشان می‌دهد بین تغییرات در سطح وجه نقد نگهداری‌شدۀ شرکت­های نمونه، تفاوت زیادی وجود دارد. میانگین چرخۀ عملیاتی، 238 روز است و در محدودۀ 23 تا 945 روز قرار دارد که بر متفاوت‌بودن چرخۀ عملیاتی شرکت‌های مدّنظر دلالت می‌کند. سایر اطلاعات مربوط به میانگین، میانه، حداقل و حداکثر متغیرها در جدول شمارۀ (1) ارائه شده است.


 

 

 

 

 

جدول شمارۀ (1) تحلیل توصیفی متغیرهای پژوهش

عنوان متغیر

علامت‌اختصاری

میانگین

میانه

حداکثر

حداقل

انحراف‌معیار

سطح نگهداشت وجه نقد

ΔCash

003/0

010/0

427/0

259/0-

056/0

چرخۀ عملیاتی

CYCLE

238/0

260/0

945/0

023/0

130/0

کیو- توبین

Tobin's Q

264/1

638/1

804/11

368/0

207/1

اندازه

Lnasset

046/13

213/13

454/18

089/10

483/1

تغییرات بدهی­های کوتاه‌مدت

∆SDebt

083/0

067/0

840/0

589/0-

312/0

تغییرات در سرمایه در گردش خالص

ΔNWC

013/0

012/0

589/0

781/0-

128/0

جریان وجه نقد عملیاتی

CF

110/0

130/0

209/1

314/0-

149/0

 

 

برآورد الگو براساس داده‌های تابلویی انجام می‌شود. در این راستا، ابتدا دو آزمون انجام شده است: برای تعیین حالت برابری عرض از مبدأ با حالت تفاوت در عرض از مبدأ از آزمون چاو و برای تعیین روش آثار ثابت یا آثار تصادفی از آزمون هاسمن استفاده شد. با توجه به نتایج به‌دست‌آمده، مقدار آمارۀ F 57/0 و سطح معناداری 99/0 با درجه آزادی 97/105 به دست آمده است؛ بنابراین سطح معناداری آمارۀ F بزرگ‌تر از05/0 است؛ بنابراین فرض H0 قبول و روش داده‌های Pool انتخاب می‌شود. پس از آزمون فرضیه‌های رگرسیون و اطمینان از برقراری آنها، نتایج حاصل از برازش معادلۀ رگرسیون در جدول شمارۀ (2) ارائه شده است. برای آزمون معناداربودن الگوی رگرسیون از آزمون F (F.test)، برای آزمون معنی‌داری ضرایب متغیرهای مستقل از آزمون T (t.test) و برای بررسی خودهمبستگی از آمارۀ دوربین-واتسون استفاده شد. در یک معادلۀ رگرسیون چندمتغیره، چنانچه هیچ رابطه‌ای بین متغیر وابسته و متغیر‌های مستقل وکنترلی وجود نداشته باشد، باید تمامی ضرایب متغیر‌های مستقل و کنترل در معادله، مساوی صفر باشد؛ از این‌رو، باید معنادار‌بودن معادلۀ رگرسیون آزموده شود. این کار با استفاده از آمارۀF  انجام می‌شود. همانگونه که در جدول شمارۀ (2) ملاحظه می‌شود، مقدار آمارۀ F (55/27) و سطح معناداری مربوط به این آماره (000/0)، نشان می‌دهد فرضیۀ صفر آماره مبنی بر بی‌معنابودن کل الگو (صفربودن تمام ضرایب) رد می‌شود و الگوی رگرسیون برآوردشده، درکل معنادار است.


 

جدول شمارۀ (3) نتایج حاصل از برازش الگو

 

نام متغیر

علامت اختصاری

علامت پیش‌بینی شده

ضرایب

T آمارۀ

سطح معناداری

مقدار ثابت

C

+/-

005/0-

51/0-

60/0

شاخص قیمت مصرف‌کننده

CPI

-

0005/0-

23/3-

00/0

مجذور شاخص قیمت مصرف‌کننده

CPI2

+

09/4

45/3

00/0

چرخۀ عملیاتی

CYCLE

-

02/0-

26/1-

20/0

مجذور چرخۀ عملیاتی

CYCLE2

+

02/0

87/0

37/0

ادامه جدول شمارۀ (3) نتایج حاصل از برازش الگو

نام متغیر

علامت اختصاری

علامت پیش‌بینی شده

ضرایب

T آمارۀ

سطح معناداری

جریان وجه نقد عملیاتی

CF

+/-

06/0

83/7

00/0

کیو – توبین

Tobin's Q

+/-

003/0

36/3

00/0

اندازه

Lnasset

+/-

001/0

27/2

02/0

تغییرات در سرمایه در گردش

ΔNWC

+

09/0

001/9

00/0

تغییرات بدهی‌های کوتاه مدت

∆Short Debt

+

003/0

77/0

43/0

اطلاعات الگو

ضریب تعیین 177/0

ضریب تعیین تعدیل‌شده 170/0

آمارۀ دوربین واتسون 07/2

آمارۀ F 55/27

سطح معناداری   000/0

 

 

در این الگو، ضریب تعیین برابر با 177/0است؛ یعنی تقریباً حدود 18 درصد از تغییرات متغیر وابسته با متغیرهای مستقل و کنترلی توضیح‌دادنی است.  یکی از فرضیه‌هایی که در رگرسیون مدّنظر قرار می‌گیرد، نبود خودهمبستگی یا همبستگی پیاپی بین خطاها است. برای الگوی پژوهش، براساس تعداد پارامترها و تعداد نمونه، مقدار حداقل و حداکثر دوربین واتسون، از جدول مربوط استخراج شد. با توجه به نتایج مذکور درجدول شمارۀ (3)، میزان آمارۀ دوربین واتسون برآورده‌شده 07/2 است که نبود خودهمبستگی را نشان می‌دهد. همانگونه که در الگو مشاهده می‌شود، توان دوم تورم و چرخۀ عملیاتی بدین‌منظور در الگو قرار داده شده است که رابطۀ آنها با سطح نگهداشت وجه نقد بررسی شود. همان‌گونه که در جدول شمارۀ (3) ملاحظه می‌شود، دربارۀ متغیر CPI، ضریب این متغیر 0005/0-، مقدار آمارۀ t آن 23/3- وسطح معناداری آمارۀ t محاسبه‌شده برای آن00/0 است. به‌دلیل اینکه میزان معناداری این آماره از یک‌درصد کمتر شده است، ضریب به‌دست‌آمده معنادار است. دربارۀ توان دوم آن یعنی CPI2  همانگونه که ملاحظه می‌شود، ضریب این متغیر 09/4، مقدار آمارۀ  t45/3 وسطح معناداری آمارۀ t محاسبه‌شده  برای آن 00/0 است. به‌دلیل اینکه میزان معناداری این آماره از یک‌درصد کمتر است، در سطح اطمینان 99 درصد، ضریب به‌دست‌آمده معنادار است. با توجه به اینکه ضریب CPI منفی و ضریب CPI2 مثبت و از نظر آماری معنی‌دار است، نتایج تخمین، رابطۀ Uشکل بین سطح نگهداشت وجه نقد و تورم را نشان می‌دهد که فرضیۀ اول پژوهش را تأیید می‌کند و در سطح اطمینان 99 درصد پذیرفته می‌شود.

همانگونه که در جدول شمارۀ (2) نشان داده شده است، ضریب متغیر CYCLE معادل02/0- و آمارۀ t معادل 26/1 است و ضریب توان دوم آن معادل 02/0 و آمارۀ t معادل 87/0 است. ضریب منفی متغیر چرخۀ عملیاتی و ضریب مثبت مجذور چرخۀ عملیاتی، بیان‌کنندۀ رابطۀ Uشکل است؛ ولی چون سطوح معناداری به‌دست‌آمده برای چرخۀ ‌عملیاتی و مجذور چرخۀ ‌عملیاتی بیشتر از یک‌درصد است، فرضیۀ دوم پژوهش مبنی بر وجود رابطۀ Uشکل بین سطح نگهداشت وجه نقد و چرخۀ عملیاتی در سطح اطمینان 99 درصد رد می‌شود؛ یعنی بین چرخۀ عملیاتی و تغییرات درسطح وجه‌ نقد نگهداری‌شده، ارتباطUشکل وجود ندارد. دربارۀ رد این فرضیه به‌طور کلی، گفتنی است مدیران شرکت‌ها در نگهداری موجودی‌های نقدی، مدت چرخۀ عملیاتی را در نظر نمی‌گیرند. به نظر می‌رسد میزان نگهداری وجه نقدکافی و یا مازاد با توجه به تصمیم‌های مدیریت و برای مواجه‌نشدن با مخاطرات آینده ناشی از تورم باشد. دلیل دیگر معنی‌دارنبودن رابطه، می‌تواند نشان‌دهندۀ این موضوع باشد که مدیریت بدون توجه به سایر گزینه‌ها، به‌علت هزینۀ نگهداری وجه نقد، دربارۀ نگهداری وجه نقد تصمیم‌گیری می‌کند.

 

نتیجه‌گیری و پیشنهادها

نتایج آماری حاصل از آزمون فرضیۀ اول نشان داد در سطح اطمینان 99 درصد، رابطۀ Uشکل بین سطح نگهداشت وجه نقد و شاخص قیمت مصرف‌کننده وجود دارد. نتایج به‌دست‌آمده با نتیجۀ حاصل از پژوهش وانچو وانگ [2013] سازگار است و با مبانی نظری نیز مطابقت دارد؛ بنابراین تورم به‌عنوان یک متغیر کلان اقتصادی و بیان‌کنندۀ شرایط اقتصادی در نقدینگی شرکت‌ها اثرگذار است و مدیران باید برای پاسخگویی به تغییرات محیط خارجی، نقدینگی خود را مدیریت کنند. فرضیۀ دوم پژوهش مبنی بر وجود رابطۀ Uشکل بین سطح نگهداشت وجه ‌نقد وچرخۀ ‌عملیاتی در سطح اطمینان 99 درصد رد می‌شود. دربارۀ رد این فرضیه به‌طور کلی، می‌توان گفت مدیران شرکت‌ها در نگهداری موجودی‌های نقدی، مدت چرخۀ عملیاتی را در نظر نمی‌گیرند. این نتیجه با مطالعۀ وانچو وانگ [2013] سازگار نیست. به نظر می رسد میزان نگهداری وجه نقدکافی و یا مازاد با توجه به تصمیم‌های مدیریت و برای مواجه‌نشدن با مخاطرات آیندۀ ناشی از تورم باشد.

پیشنهاد می‌شود مدیران شرکت‌ها در برنامه‌ریزی‌های خود برای نگهداری میزان موجودی‌های نقد به این نکته توجه کنند که سطح نگهداشت وجه نقد خود را برای پاسخگوی به تغییرات محیط خارجی (تورم) تنظیم و در سطح بهینه‌ای حفظ کنند. درک و فهم عوامل محیطی کلان مؤثر در سطح نگهداشت وجه نقد مانند تورم و پاسخگویی مناسب به تغییرات محیط داخلی و خارجی باعث رشد و شکوفایی شرکت، تخصیص بهینۀ منابع توسط مدیران می‌شود وکلیّۀ استفاده‌کنندگان از صورت‌های مالی شامل سرمایه‌گذاران، تحلیلگران و غیره، به تأثیر عوامل اقتصادی مانند تورم را در سطح نگهداشت وجه نقد شرکت‌ها توجه می‌کنند و در پیش‌بینی شرایط آیندۀ شرکت، فقط به معیارهای داخلی هر شرکت اکتفا نکنند. در فرایند پژوهش علمی، مجموعه شرایط و مواردی وجود دارد که خارج از کنترل پژوهشگر است؛ ولی به‌طور بالقوه، نتایج پژوهش را می‌تواند تحت تأثیر قرار دهد. محدودیت‌های­ این پژوهش به‌شرح زیر بوده است: محدودیت‌های حاکم بر الگو‌های ریاضی و تحلیل‌های آماری، نمونه‌گیری و تعمیم نتایج یکی از محدودیت‌های پژوهش است (محدودیت ذاتی) و برای انتخاب نمونه از بین شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار تهران، شرکت‌هایی انتخاب شدند که اطلاعات آنها، در همۀ سال‌های دورۀ پژوهش در دسترس باشد که این موضوع باعث محدودکردن نمونه شده است و امکان تعمیم نتایج به‌دست‌آمده را تحت تأثیر قرار می‌دهد. از آنجایی که نتایج پژوهش حاضر برای پژوهش‌های دیگر در این زمینه می‌تواند استفاده شود؛ توصیه می‌شود در پژوهش‌های آتی تأثیر سایر متغیر‌های کلان اقتصادی نظیر قیمت نفت و نوسان قیمت نفت، نرخ رشد GDP، نرخ ارز و نرخ بهره در نگهداری وجه‌ نقد در شرکت‌ها بررسی شود، تأثیر تورم و چرخۀ عملیاتی براساس مراحل چرخۀ عمر (رشد، بلوغ، افول) شرکت‌ها، در نمونه‌های تفکیک‌شده بررسی شود، از آنجایی که مدت چرخۀ عملیاتی و تأثیر تورم در صنایع مختلف می‌تواند متفاوت باشد، پیشنهاد می‌شود موضوع پژوهش حاضر به‌صورت مقایسه‌ای در صنایع مختلف بررسی شود.

 



[1] Ozkan and ozkan

[2] Jensen & macling

[3] chave

[1] Ahadi Sarkani, S., Sangpahni, H. & Dsine, M. (2012). Investigate the factors within and outside the company with cash holdings in companies listed in Tehran Stock Exchange, Journal of the Tehran Stock Exchange, 6: 101-77.

[2] Aqhaee, M., Nezafat, A., Nazemiardekani, M. & Javan, A. (1998). The factors affecting the maintenance of cash holdings in companies listed in Tehran­ Stock Exchange. Financial Accounting Research, 1(1, 2): 53-70.

[3] Dechow, P. (1994).  Accounting earnings and cash flows as measures of firm performance. The role of accounting accruals. Journal of Accounting & Economics, 18: 3-42.

[4] Dittmar, A., Mahrt-Smith, J. & Servaes, H. (2003). International corporate governance and corporate cash holdings. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 38: 1111–1337.

[5] Drobetz, W., Gruninger, M. & Hirschvogl, S. (2010). Information asymmetry and the value of cash. Journal of Banking and Finance 34: 2168–2184.

[6] Ferreira, M. A., Vilela, A. (2004).Why do firms hold cash? Evidence from EMU countries. European Financial Management, 10(2): 295–319.

[7] Foroughi, D., Saeedi, A., Resaeian, A. & Zaree, S. (2000). The impact of earnings quality on cash holdings in Tehran Stock Exchange. Journal of Planning and Budget, 16 (2): 81-57.

[8] Friedman, M. (1977). Nobel lecture: Inflation and unemployment. Journal of Economic Dynamics and Control 12: 231–254.

[9] Hackbarth, D., Miao J., and Morrellec E. (2005). Capital structure, credit risk and macro economic condition. Journal of Financial Economic, Forthcoming (82): 519-550

[10] Jani, E., Hoesli, M. & Bender, A. W. D. (2004). Corporate cash holdings and agency conflict: http://www.ssrn.com

[11] Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance and takeovers. American Economic Review, 76: 323-329

[12] Mikkelson, W., Partch, M. (2003). Do persistent large cash reserves hinderperformance? Journal of Financial and Quantitative Analysis. 38: 275–294.

[13] Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz, R., & Williamson, R. (1999).  The determinants  and implications of corporate cash holdings. Journal of Financial Economics, 52:. 3–46

[14] Orowji, A. (1999). Investigate the relationship between diversion of funds expected operational performance and efficiency of company stock company, MSc thesis, University of AlZahra.

[15] Ozkan, A., Ozkan, N. (2004). Corporate Cash Holdings: An empirical investigation of UK companies. Journal of Banking and Finance, 28: 2103–2134.

[16] Samadi L. I., Imeni, M. (2001). The relationship between working capital management and cash holdings of the companies listed in Tehran Stock Exchange, Journal of Accounting and Auditing Management, 5: 51-39.

[17] Scott, W. (1996).Theory of Accounting, Translated by: Parsaeian, A., Cashmere Publications.

[18] Shleifer, A., Vishny, R. W. (1984),  Liquidation values and debt monitoring. Review of Economic Studies 51: 393–414.

[19] Saddour, K. (2006). Why do French firms hold cash, www.basepub.dauphine.fr/bitstream/handle/123456789/1207/068.

[20] Wang, Y., Yu, J., Chen, X., & Song, C. (2013). Inflation, operating cycle, and cash holdings. China Journal of Accounting Research: http://dx.doi.org/10.1016/j.cjar.2013.07.001