حساسیت منابع تامین مالی برون سازمانی به جریان نقدی تحت محدودیت مالی: با تاکید بر اثر جانشینی دارایی های ثابت مشهود

نویسندگان

1 استادیارحسابداری دانشگاه تهران،تهران، ایران

2 استادیار حسابداری دانشگاه تهران،تهران، ایران

3 مربی دانشگاه آزاد اسلامی واحد سوسنگرد، خوزستان، ایران

چکیده

هدف این پژوهش بررسی رابطه بین جریان نقد و تامین مالی برون سازمانی با در نظر گرفتن متغیر مداخله گر محدودیت مالی شرکتها است. نمونه پژوهش از بین شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران طی سالهای 86 تا 91 می باشد. یافته های پژوهش نشان می دهند که منابع تامین مالی به جریان نقد در شرکتهای با محدودیت مالی و شرکتهای بدون محدودیت مالی حساس نیست. بر اساس یافته ها، حساسیت منابع تامین مالی به جانشینی دارایی های ثابت مشهود با جریان نقد در شرکتهای با محدودیت مالی و شرکتهای بدون محدودیت متفاوت است. در شرکتهای بدون محدودیت مالی حساسیتی یافت نشد اما در شرکتهای با محدودیت مالی با افزایش داراییهای ثابت مشهود به جای جریان نقد، تامین مالی از طریق بدهی بر تامین مالی از طریق انتشار سهام ارجحیت می یابد. .

کلیدواژه‌ها

موضوعات


عنوان مقاله [English]

Sensitivity of External Finance Resources to Cash Flow under Financial Constraints: Replacement Role of Tangible Fixed Assets

نویسندگان [English]

  • hoda eskandar 1
  • mohammad moradi 2
  • mehdi elhaei sahar 3
1 Assistance Professor, University of Tehran, Tehran, Iran
2 Assistance Professor, University of Tehran, Tehran, Iran
3 Lecturer in Azad university of Sosangerd, khozestan, Iran
چکیده [English]

This study investigates the relationship between cash flow and external finance by considering financial constraint as intervening variable. Sample includes companies listed in Tehran stock exchange from 2007 to 2012. Regression analysis is used to test hypothesis. Findings show that sensitivity of finance resources to cash flow is not significant in all sample firms. Sentivity of finance resources to replace fixed assets is different among financially constrained firms and unconstrained firms. In unconstrained firms, this sensitivity is not significant, but in financially constrained firms, as increasing of replacement of tangible fixed assets, borrowing is preferred to issue stocks.

کلیدواژه‌ها [English]

  • Cash flow
  • financial constraints
  • Sensitivity of External Finance Resources

مقدمه

حساسیت[1]منابع تأمین مالی به جریان نقدی شرکت، موضوعی است که در چند دهة اخیر مورد توجه قرار گرفته است. منظور از حساسیت منابع تأمین مالی به جریان نقد، کشش نقدی منابع تأمین مالی یا به عبارت دیگر، نسبت تغییرات در منابع تأمین مالی به تغییرات در جریان نقد شرکت است[18].

نظریة‌های مختلفی به توضیح حساسیت منابع تأمین مالی برون سازمانی نسبت به جریان نقد پرداخته­اند. بر اساس نظریة سلسله مراتب، شرکت‌ها در انتخاب منبع تأمین مالی برون سازمانی خود از یک الگوی سلسله مراتبی پیروی می­کنند. آن­ها غالباً جریان نقد ایجاد شده در داخل شرکت را به­ عنوان راهکار اول تأمین مالی برگزیده و بدهی و انتشار سهام را به ترتیب در اولویت‌های بعدی تأمین مالی انتخاب کرده است. بر اساس این نظریه، شرکت­های سودآور که غالباً از جریان نقد خوبی برخوردار هستند، کمتر به استقراض روی می­آورند. این در حالی است که بر اساس نظریة توازن، شرکت­ها برای منابع تأمین مالی خود اولویتی قائل نیستند، بلکه بین همه منابع تأمین مالی خود نظیر جریان نقد ایجاد شده در داخل و بدهی و سهام، نوعی توازن برقرار می­کنند. بر اساس این نظریه، بین جریان نقد و استقراض شرکت، رابطه­ای مثبت وجود دارد و شرکت­ها از استقراض پرهیز نمی­کنند، زیرا هزینة بهره استقراض برای آن­ها منفعت مالیاتی دارد و آن­ها بین منفعت مالیاتی و مخارج بهرة استقراض توازن برقرار می­کنند[18].

در دهة اخیر، محدودیت مالی شرکت­ها به هنگام تأمین مالی، به نحو چشم­گیری مورد پژوهش قرار گرفته است[7و 9و 11]. بر اساس نتایج برخی پژوهش‌ها، شرکت­هایی که محدودیت مالی دارند، وجوه نقد کمتری را با هزینة بیشتری تأمین می­کنند. به عبارتی هزینة تأمین مالی برای شرکت­هایی که محدودیت مالی دارند، بیشتر است. اسمیت[21] معتقد است که شرکت­هایی که با محدودیت مالی روبه رو هستند، هزینه­های انتشار و گزینش نامناسب بیشتری را متحمل می­شوند، این در حالی است که شرکت­های بدون محدودیت مالی، اغلب تنها با هزینه­های انتشار مواجهند. در نتیجه، انتظار می­رود که حساسیت منابع تأمین مالی برون سازمانی به جریان نقد در شرکت­های بدون محدودیت مالی از شرکت­های با محدودیت مالی، متفاوت باشد.

هدف اصلی این پژوهش، بررسی حساسیت تأمین مالی برون سازمانی نسبت به جریان­های نقد برای شرکت­های با محدودیت مالی و بدون محدودیت مالی، در بازة زمانی 1386 تا 1391 است که برای شرکت­های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران، ارایه شده است. بنابراین، پژوهش فعلی، برای تجزیه و تحلیل رابطة فوق از طریق رویکردهای مختلف تأمین مالی(نظریة سلسله مراتب و نظریة توازن)، رویکردهای نوینی ارایه می­دهد. علاوه بر این، پژوهش­های نسبتاً کمی در حوزة حساسیت منابع تأمین مالی به جریان نقد، با در نظرگیری عامل محدودیت مالی، صورت گرفته است که این پژوهش­ها نیز غالباً تنها با یک معیار به تفکیک شرکت­های با محدودیت مالی از شرکت‌های بدون محدودیت مالی پرداخته­اند. این پژوهش با به­کارگیری یک معیار ترکیبی برای این تفکیک، از قدرت شناسایی بالاتری برخوردار است. هدف دیگر این پژوهش، بررسی نقش دارایی­های مشهود در تأمین مالی است. شرکت­های با محدودیت مالی، هزینه­های گزینش نامناسب زیادی را متحمل می‌شوند. برای نمونه می­توان به تحصیل غیر ضروری دارایی­های ثابت مشهود اشاره کرد که با این انگیزه انجام می­شود که از دارایی­های ثابت مشهود، به­ عنوان وثیقة وام خود استفاده کنند. بنابراین، انتظار می­رود که شرکت­هایی که با محدودیت مالی روبه رو هستند، جریان نقد خود را در دارایی­های ثابت مشهود سرمایه‌گذاری کنند؛ زیرا دارایی­های ثابت مشهود ورود جریان نقدی خارجی را برای این شرکت­ها تسهیل می­کند. این در حالی است که ممکن است الگوی شرکت­های بدون محدودیت مالی متفاوت باشد[18].

در این مقاله ابتدا پیشینة پژوهش مرور خواهد شد. سپس روش‌شناسی پژوهش ارایه و در ادامه یافته­ها، نتایج و پیشنهادهای پژوهش بیان می­شود.

 

پیشینۀ پژوهش

مبانی نظری

در دهة اخیر نظریه­هایی که ارتباط منابع تأمین مالی و جریان نقد را توضیح می­دهند، به طور چشم­گیری مورد توجه قرار گرفته­اند. نظریة توازن بیان می­کند که شرکت­های سودآور، همزمان با افزایش نقدینگی، اهرم خود را نیز به منظور دستیابی به برخی مزایای ناشی از صرفه­جویی مالیاتی، افزایش می­دهند. کراوس و لیتزِن بِرگِر[12] با دادن تعریفی از نظریة توازن، می­گویند که وجود ساختار سرمایۀ بهینه، بیانگر وجود نوعی توازن میان مزایای مالیاتی حاصل از بدهی­ها و هزینه­های ورشکستگی است. به اعتقاد مایرز[14] در شرکت­هایی که از الگوی نظریۀ توازن استفاده می­کنند، نسبتی برای بدهی هدف تعیین و برنامه­ای برای حرکت شرکت به سوی آن تنظیم می­شود. وی بر این باور است که این نسبت از طریق ایجاد نوعی تعادل  بین منافع حاصل از سپر مالیاتی بدهی­ها و هزینه­های ورشکستگی تعیین می­شود. هنگامی که ساختار سرمایۀ شرکت، ازطریق موازنۀ مزایای مالیاتی بدهی وهزینه­های ورشکستگی تعیین شود، می‌گوییم ساختار سرمایة شرکت مطابق با الگوی نظریة توازن شکل گرفته است. نظریة توازن بیان می­کند که مزیت مالیاتی بدهی، ارزش شرکت را افزایش می­دهد. از سوی دیگر، هزینه­های بحران مالی و ورشکستگی احتمالی ناشی از عدم ایفای به موقع تعهدات بدهی، ارزش شرکت را کاهش می­دهد. در نتیجه، ساختار سرمایة شرکت را می­توان به منزلة توازن بین مزیت­های مالیاتی بدهی و هزینه­های بحران مالی و ورشکستگی ناشی از بدهی تلقی نمود. از این رو، تقابل این دو عامل خنثی کننده (توازن مزایا و مخارج ناشی از بدهی) به استفادة بهینه از بدهی در ساختار سرمایه، منجر می­شود[14].

به اعتقاد مایرز[14] هنگامی که شرکت، تأمین مالی درون سازمانی را به تأمین مالی برون سازمانی، و تأمین مالی از محل استقراض را به تأمین مالی از طریق انتشار سهام ترجیح می­دهد، ساختار سرمایۀ شرکت براساس الگوی نظریة سلسله مراتب شکل گرفته است. در نظریۀ سلسله مراتب، فرض بر آن است که تا زمانی که تأمین مالی از طریق استقراض به صَرف شرکت است، شرکت هیچگاه سهام جدیدی را منتشر نخواهد کرد. بر اساس نظریة سلسله مراتب، میان اهرم و جریان نقد رابطة منفی وجود دارد[20 و 10]. این نظریه بر اولویت­بندی در انتخاب منابع ساختار سرمایه مبتنی است و جریان نقد ایجاد شده در داخل[2] سازمان، انتخاب نخست برای تأمین مالی به حساب می­آید[14 و 15]. در این راستا، انتخاب بعدی شرکت­ها ترجیح بدهی به انتشار سهام در تأمین مالی است. به عبارتی، نظریة سلسله مراتب بیان می­کند که شرکت­ها در تأمین منابع مالی مورد نیازشان سلسله مراتب معینی را طی می­کنند. شکل­گیری این سلسله مراتب، نتیجة عدم تقارن اطلاعاتی است. در مواردی که بین مدیران و سرمایه­گذاران برون سازمانی، عدم تقارن اطلاعاتی وجود دارد، مدیران، تأمین مالی از محل منابع داخل شرکت را به تأمین مالی از منابع خارج شرکت، ترجیح می­دهند. به عبارت دیگر ابتدا از محل سود انباشته یا اندوخته­ها به تأمین مالی می­پردازند، سپس اگر منابع داخلی کفایت نکرد، از بین منابع خارج از شرکت، ابتدا به انتشار کم­ریسک­ترین اوراق بهادار یعنی اوراق بدهی متوسل می­شوند و در صورت عدم تکافوی استقراض، به انتشار سهام می­پردازند. در این نظریه، برخلاف نظریة توازن، هیچ ترکیب بدهی به حقوق صاحبان سهام هدف که از قبل تعریف شده باشد، وجود ندارد؛ زیرا دو نوع حقوق مالکانه وجود دارد: داخلی و خارجی، یکی در اولویت اول و دیگری در اولویت آخر. از این رو نسبت بدهی هر شرکت، نیازهای انباشتة آن شرکت برای تأمین مالی خارجی را منعکس می­کند[14].

اخیراً، برای توضیح رابطة بین تأمین مالی برون سازمانی و جریان نقد، رویکرد تازه­ای شکل گرفته است؛ این رویکرد تازه که آلمیدا و کامپیلو[5] آن را ارایه کرده­اند، شرکت­های با محدودیت و بدون محدودیت مالی را از هم متمایز می­کند. آن­ها معتقدند که شرکت­های با محدودیت مالی، به شدت تحت تأثیر هزینه­های عدم تقارن اطلاعات و انتخاب مغایر قرار می­گیرند، در صورتی که شرکت­های بدون محدودیت مالی این­گونه نیستند. بنا بر اعتقاد آلمیدا و کامپیلو[5]، شرکت­های با محدودیت مالی، وابستگی قابل ملاحظه‌ای نسبت به جریان نقد ایجاد شده در داخل دارند و فرصت تصمیم­گیری در رابطه با انجام سرمایه‌گذاری را ندارند. در مقابل، شرکت­های بدون محدودیت مالی، برای انتخاب سرمایه­گذاری­های خود مستقل بوده و با مسألة گزینش نامناسب یا هزینه­های نمایندگی مواجه نیستند. بنابراین، سرمایه­گذاری برای شرکت­های بدون محدودیت مالی، رویداد برونی[3] به حساب می­آید. اما، شرکت­های با محدودیت مالی، باید بحران جریان نقد را تحمل کنند و سپس مقدار سرمایه‌گذاری را که می­خواهند تأمین کنند، مشخص نمایند. آن­ها ممکن است در آینده توانایی افزایش جریان نقد را نداشته باشند و ذخیره نمودن موجودی نقد را به جای پرداخت بدهی ترجیح دهند. در مقابل، شرکت­های بدون محدودیت مالی، اگر بیش از حد نیازشان، وجوه نقد به­دست آورند، با این وجوه، بدهی‌ها را پرداخت خواهند کرد.

تعاریف متعددی از شرکت­های با محدودیت مالی وجود دارد که عبارتند از: شرکت­های با نقد بیشتر، شرکت­هایی با محدودیت در توزیع سود سهام، شرکت­هایی با دسترسی کمتر به بازار سرمایه و هزینة تأمین مالی بیشتر و... در پژوهش­های قبلی، معیارهای زیادی برای تفکیک شرکت­ها بر اساس دو دستة با محدودیت مالی و بدون محدودیت مالی، وجود دارد. برای نمونه در پژوهش فازاری، هوبارد و پترسون[9]، برای تعیین درجة محدودیت مالی شرکت، از سود سهام استفاده شده است. بدین معنا که شرکت­های با محدودیت مالی، برای این­که احتمال افزایش جریان نقد خارجی در آینده را کاهش دهند، تمایلی به پرداخت سود سهام ندارند (یا سود سهام کمتری توزیع می­کنند). در پژوهش آلمیدا، کامپیلو و ویسباچ[6] و فالکندر و وانگ[8]، شرکت­ها مطابق با نسبت پرداخت سود سهام (سود سهام تقسیم بر سود خالص) طبقه بندی شده­اند؛ بنابراین، شرکت­های با نسبت بیشتر از میانة نمونه، محدودیت مالی کمتری نسبت به شرکت­هایی دارند که نسبت آن­ها کمتر از میانة نمونه است. در پژوهش موین[13] شرکت­ها بر اساس جریان نقد طبقه‌بندی شده­اند. این متغیر بر اساس نسبت سود قبل از بهره و مالیات، به اضافة استهلاک، تقسیم بر جمع دارایی­ها، تعریف می­شود. بنابراین، شرکت­هایی که نسبت آنها بیشتر از میانة نمونه باشد، شرکت­های بدون محدودیت مالی و در غیر این صورت با محدودیت مالی به شمار می­روند. در بسیاری از پژوهش­ها متغیر اندازة شرکت، جانشینی برای محدودیت مالی در نظر گرفته شده است. آلمیدا، کامپلو و ویسبچ؛ کارپنتر، فازاری و پیترسون؛ فالکندر و وانگ [6 و 9 و 8] معتقدند که شرکت­های کوچک، با عدم تقارن اطلاعات و هزینة نمایندگی بیشتری مواجه می­شوند، بنابراین محدودیت مالی بیشتری خواهند داشت. در این راستا، وایتد[23] نشان داد که شرکت­های بزرگ­تر دسترسی بهتری به بازارهای سرمایه دارند؛ بنابراین، آنها محدودیت و هزینة تأمین مالی کم­تری دارند. برای سنجش این متغیر، از لگاریتم طبیعی فروش استفاده می­شود و شرکت­هایی که رقمی بیشتر/کمتر از میانة نمونه داشته باشند،­ محدودیت مالی کمتر/ بیشتری دارند.

فازاری، هوبارد و پترسون[9] معتقدند زمانی که تأمین مالی برون سازمانی گران است، شرکت­ها با محدودیت مالی در نظر گرفته می­شوند. بنابراین، زمانی که هزینة تأمین مالی برون سازمانی شرکت­ها مد نظر است، به شرکت­های با محدودیت مالی و بدون محدودیت مالی تقسیم می­شوند، که از طریق نسبت هزینة مالی بر جمع بدهی­ها به­دست می­آید. شرکت‌هایی با هزینة بدهی بیشتر/کمتر از نمونة میانه، احتمالاً محدودیت مالی بیشتر/کمتری دارند.

 در این پژوهش، مطابق با شاخص وایت و وی (WW)[23]، محدودیت مالی، ترکیب خطی از 5 عامل فوق است که عبارتند از: جریان نقد، متغیر مصنوعی سود سهام، اهرم، اندازة شرکت، و رشد فروش شرکت. بدین ترتیب در تفکیک شرکت­ها از نظر محدودیت مالی، رویکردی یکپارچه خواهیم داشت که اغلب جوانب و فاکتورهای محدودیت مالی را مدنظر قرار می­دهد. یک شاخص قوی بدین معنی است که شرکت دسترسی کمتری به بازار سرمایة برون سازمانی دارد. بنابراین، شرکتی دارای محدودیت مالی بیشتر/کمتری است که شاخص وایت و وی بیشتر/کمتر از ارزش میانة این شاخص در نمونه باشد.

 

پیشینة تجربی

گرسیا و مارا[18] بیان می­کنند که شرکت­های با محدودیت مالی، نسبت به شرکت­های بدون محدودیت مالی، بیشتر در انتخاب منابع تأمین مالی، به نظریة سلسله مراتب تکیه دارند. آن­ها معتقدند که شرکت­های با محدودیت مالی، به وجوه نقد ایجاد شده در داخل وابسته­اند و سرمایه­گذاری­های آنها یک رویداد درونی[4] به حساب می­آید. آن­ها تمایل دارند که وجوه نقد خود را نخست برای تأمین مالی طرح­های سودآور و سپس در دارایی­های ثابت یا سرمایة در گردش، سرمایه‌گذاری کنند. آن­ها وجوه نقد خود را طوری سرمایه‌گذاری می­کنند که بتواند تضمینی برای دریافت وام جدید به حساب آید. در نهایت، انتظار می­رود یک رابطة منفی بین تأمین مالی برونی و جریان نقد برای این شرکت­ها وجود داشته باشد. در مقابل، شرکت­های بدون محدودیت مالی، اتکای چندانی بر وجوه نقدی که خود به­دست آورده­اند، ندارند. این شرکت­ها زمانی که به وجه نقد احتیاج دارند، به راحتی می­توانند آن را تأمین کنند.

ستیگلیتز و ویز[22] و فازاری، هوبارد و پترسون[9]، معتقدند که سرمایه­گذاری شرکت ممکن است به عوامل مالی از قبیل دسترسی به منابع مالی داخلی، دسترسی به بازار سرمایه و یا هزینة تأمین مالی بستگی داشته باشد. گیورگ و همکارانش[17] در مطالعه­ای که در کشور هند انجام شد، نشان دادند که حساسیت سرمایه­گذاری به جریان نقد، برای هر دو شرکت با محدودیت و بدون محدودیت مالی، قوی است. همچنین اختلاف قابل ملاحظه­ای بین حساسیت آنها مشاهده نشد.

مودیلیانی و میلر[15]، استدلال می­کنند که شرکت‌ها همیشه می­توانند منابع برون سازمانی را بدون مشکل به­دست آورند و بنابراین سرمایه­گذاری­هایشان به دسترسی به سرمایة درون سازمانی بستگی ندارد. با وجود کاستی­ بازار­های سرمایه (برای مثال، عدم تقارن اطلاعات و هزینه­های نمایندگی) هزینة سرمایة مربوط به وجوه داخلی تحصیل شده، افزایش می­یابد[15 و 7]. در نتیجه، سرمایة خارجی، جانشین کاملی برای وجوه نقد داخلی فراهم نمی­کند.

ستیگلیز و ویز[22] نقش اطلاعات نامتقارن در ایجاد سهمیه‌بندی بدهی را توصیف می­کنند. فازاری، هوبارد و پترسون[9] معتقدند که سرمایه­گذاری شرکت، ممکن است به عوامل مالی از قبیل دسترسی به وجه نقد داخلی و بازار سرمایه، و یا هزینه­های تأمین مالی بستگی داشته باشد. آن­ها نشان دادند که شرکت­های با محدودیت مالی، دارای حساسیت مثبت انتشار سهام به جریان نقد هستند، ولی ارتباط مشابهی در شرکت­های بدون محدودیت مالی، پیدا نکردند.

نتایج پژوهش نهندی و درخور[4] نشان داد که وجه نقد در شرکت­های با محدودیت مالی، نسبت به شرکت­های بدون محدودیت مالی، باعث افزایش ارزش شرکت می‌شود، همچنین بین وجه نقد و میزان سرمایه‌گذاری، رابطة مثبت وجود دارد. همچنین بررسی نتایج نشان می­دهد که تغییرات وجه نقد تنها در شرکت‌های بدون محدودیت مالی باعث افزایش بازده اضافی می­شود.  پژوهش کاشانی پور، نقی نژاد، رسایی و امیری[2] نشان داد که شرکت­های با محدودیت مالی، نسبت به شرکت­های بدون محدودیت مالی، از حساسیت سرمایه­گذاری به جریان نقد بالاتری برخوردارند و در هنگام تصمیم­گیری­های سرمایه‌گذاری، بر جریان نقد داخلی، تأکید بالایی می‌کنند.

کاشانی پور و نقی نژاد[3] معتقدند تأثیر جریان نقد بر سطوح نگهداری وجه نقد و همچنین رابطة بین حساسیت جریان وجه نقد در شرکت­های با محدودیت و بدون محدودیت مالی معنادار نیست. سایر نتایج پژوهش نشان داد که حساسیت جریان­های نقد سرمایه‌گذاری نسبت به حساسیت جریان نقد، وجه نقد معیار مناسب­تری برای تعیین وجود محدودیت مالی است. تهرانی و حصار زاده[1] نشان دادند که بین جریان وجه نقد آزاد و بیش سرمایه­گذاری، رابطة مثبت و معنادار وجود دارد، در حالی که بین محدودیت مالی و کم سرمایه­گذاری، رابطة معناداری مشاهده نشده است.

با توجه به مطالب فوق، فرضیة اول پژوهش بیان می­کند که:

فرضیة 1: حساسیت تأمین مالی برون سازمانی به جریان نقد برای شرکت­های با محدودیت مالی بیشتر از شرکت­های بدون محدودیت مالی است.

 دارایی­های ثابت مشهود، این قابلیت را دارند که تأمین مالی جدید شرکت­ها را بهبود بخشند و به عنوان روشی ایمن برای فراهم کردن وثیقه برای سرمایه­گذار، به حساب آیند[10 و 19]. تغییرات مثبت ناگهانی سود، سبب افزایش دارایی­های ثابت شده که این امر خود افزایش اثر جانشینی(یعنی اثر منفی بیشتر) را به دنبال خواهد داشت. به عبارت دیگر وجوه نقد، جای خود را به دارایی ثابت می­دهد تا تضمینی برای استقراض به دست آید [18]. همچنین گرسیا و مارا[18]معتقدند که شرکت­های با محدودیت مالی به دلیل مشکلات تأمین مالی که در آینده با آن­ها مواجه خواهند شد،  نسبت به افزایش دارایی­های ثابت مشهود تمایل بیشتری دارند. بنابراین، این تأثیر در شرکت­هایی با محدودیت مالی که قبلاً در افزایش وجوه نقد با مشکل برخورد کرده‌اند، بیشتر قابل مشاهده است. به این ترتیب، فرضیة دوم پژوهش به شرح زیر است:

فرضیة 2: اثرات جانشینی دارایی­های ثابت مشهود با جریان نقد در شرکت­های با محدودیت مالی، بیشتر از شرکت­های بدون محدودیت مالی است.

 

روش ‎پژوهش

همانطور که در پیشینة پژوهش اشاره شد، معیارهای زیادی در پژوهش­های قبلی برای تفکیک شرکت­ها به دو دستة با محدودیت مالی و بدون محدودیت مالی، وجود دارد. در این پژوهش، مطابق با شاخص وایت و وی (WW)[23] که توسط گرسیا و مارا[18] به کار رفته، این تقسیم بندی صورت گرفته است. محدودیت مالی ترکیب خطی از 5 عامل تشکیل شده است، شامل: جریان نقد، متغیر مصنوعی سود سهام، اهرم، اندازة شرکت، و رشد فروش شرکت. یک شاخص قوی بدین معنی است که شرکت دارای دسترسی کمتری به بازار سرمایة برون سازمانی است. بنابراین، شرکتی دارای محدودیت مالی بیشتر/ کمتری است که شاخص وایت و وی بیشتر/ کمتر از ارزش میانة این شاخص در نمونه باشد:

 

 = شاخص محدودیت مالی؛ شرکتی دارای محدودیت مالی بیشتر/کمتری است که شاخص وایت و وی بیشتر/ کمتر از ارزش میانة این شاخص در نمونه باشد.

 = از تقسیم جریان نقد عملیاتی بر کل دارایی‌های پایان دوره به­دست می­آید.

 = متغیر مصنوعی؛ به شرکت­های که در یک دورة مالی، سود سهام پرداخت کرده­اند، نمرة 1 و در غیر این صورت نمرة صفر داده می­شود.

 = از تقسیم بدهی بلندمدت به کل دارایی‌های پایان دوره به­دست می­آید.

 = از لگاریتم طبیعی دارایی­های پایان دوره به­دست می­آید.

 = رشد فروش شرکت؛ که از طریق فروش سال جاری منهای فروش سال قبل، تقسیم بر فروش سال قبل به­دست می­آید.

به منظور آزمون فرضیه­های پژوهش، مطابق با گرسیا و مارا[18] دو مدل رگرسیونی اصلی برآورد شده است. در مدل اول پژوهش، فرضیة اول(تأثیر جریان نقد بر تأمین مالی برون سازمانی برای شرکت‌های با محدودیت و بدون محدودیت مالی) مورد بررسی قرار می­گیرد.

مدل اول:

 

= جریان نقد؛ سود عملیاتی به اضافة هزینة استهلاک، تقسیم بر کل دارایی .

 = به تغییر در تأمین مالی برون سازمانی(وام، اوراق یا سهام) اشاره دارد.

در این پژوهش شاخص تأمین مالی برون سازمانی، با توجه به سکلبین و وان هیل[20]، از سه طریق اندازه‌گیری می­شود:

E1 = درصد تغییر در کل بدهی­ها؛

E2= مجموع درصد تغییر در کل بدهی و درصد تغییر در سهام عادی؛

E3= درصد تغییر در سهام عادی.

مدلی که در آن اثر متغیرهای توضیحی از قبیل وجوه نقد، کنترل شده است به شرح زیر مطابق با راجان و زینگالس[19]، المیدا وکامپیلو[5] و گارسیا و مارا[18]، ارایه شده است.

مدل دوم:

 

 

 = نسبت وجه نقد و اوراق سریع المعامله تقسیم بر جمع دارایی­ها.

تعریف سایر متغیرها مشابه قبل است.

ارایه تأثیر متفاوت جریان نقد بر تأمین مالی با بکارگیری تاثیر منحصر به فرد دارایی های ثابت مشهود، مدل جدیدی ارایه می­دهد که در آن دارایی‌های ثابت مشهود و اثر متقابل آن بر جریان نقد مورد سنجش قرار می­گیرد ([18]). در نتیجه فرضیة  دوم پژوهش با استفاده از مدل زیر مورد آزمون قرار می گیرد.

مدل سوم:

 

 = دارایی­های ثابت مشهود؛ اشاره به متغیر مصنوعی(دامی) دارد، اگر نسبت دارایی­های ثابت مشهود استهلاک پذیر به دارایی کل، بیشتر از میانگین نمونه باشد، نمرة 1 و در غیر این صورت، نمرة صفر می­گیرد.

تعریف سایر متغیرها مشابه قبل است.

دورة مورد مطالعه، یک دورة زمانی شش ‌ساله بر اساس صورت‌های مالی سال‌های 1386 تا 1391 است. البته با توجه به این موضوع که برای آزمون برخی مدل‌‌های پژوهش، نیاز به محاسبة تغییرات سال «t» نسبت به سال «1-t» است، عملاً دورة پژوهش محدود به پنج سال است. شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس تهران، جامعة آماری این پژوهش را تشکیل می‌دهند. از بین این شرکت‌ها، شرکت‌های سرمایه‌گذاری و بانک‌ها، به سبب ماهیت خاص فعالیت‌ حذف شده‌اند. در این پژوهش شرکت‌هایی مدنظر قرار خواهند گرفت که:

1. از سال 1386 تا 1391 در بورس حضور داشته باشند؛

2. سال مالی آن‌ها به پایان اسفند ختم شود؛

3. بین سال‌های 1386 تا 1391، تغییر سال مالی نداده باشند.

با توجه به معیارهای فوق، نمونة آماری شامل 414 سال-شرکت است. لازم به ذکر است که در این پژوهش برای هر یک از ضرایب جزئی رگرسیون، از آزمون t استیودنت و برای معناداری مدل رگرسیونی از آمارة فیشر(F) در سطح 95 درصد اطمینان استفاده شده است.

برای مقایسة معنادار بودن تفاوت ضرایب دو معادلة رگرسیون حاصل از دو نمونة آماری، از آمارة والد استفاده می­شود[16].

 

یافته‌های پژوهش

جدول 1 آمار توصیفی متغیرهای پژوهش را برای شرکت­های با محدودیت مالی(207 سال-شرکت) و بدون محدودیت مالی (207 سال-شرکت) نشان می‌دهد.


 

جدول (1) آمار توصیفی داده‌های پژوهش

نوع شرکت

شاخص

متغیر

حداقل

حداکثر

میانگین

انحراف

معیار

بدون محدودیت مالی

(207 سال-شرکت)

E1

1-

36/3

18/0

47/0

E2

78/1-

71/22

46/0

76/1

E3

1-

6/22

28/0

71/1

Cash-Flow

0

75/1

89/0

18/0

Cash

0

32/0

41/0

04/0

با محدودیت مالی

(207)

E1

1-

9/10

17/0

82/0

E2

1-

9/10

34/0

99/0

E3

0

44/5

16/0

57/0

Cash-Flow

25/0-

56/0

14/0

12/0

Cash

0

52/0

04/0

06/0

 

 

جدول 1 نشان می دهد که میانگین درصد تغییر در کل بدهی، برای شرکت­های بدون محدودیت مالی(17/0) بیشتر است. همچنین میانگین مجموع درصد تغییر کل بدهی و سرمایه برای شرکت­های بدون محدودیت مالی(46/0) بیشتر است. میانگین سنجة سوم، یعنی درصد تغییر در سرمایه نیز برای شرکت­های بدون محدودیت مالی(28/0) بیشتر است. این بدان معناست که تغییرات در منابع تأمین مالی برون سازمانی به طور متوسط، در شرکت­های ایرانی بدون محدودیت مالی بیش از شرکت­های با محدودیت مالی است. به عبارت دیگر، تغییر در منبع تأمین مالی، برای شرکت­های بدون محدودیت مالی راحت­تر ممکن است تا شرکت­های با محدودیت مالی. همچنین جریان نقد و وجوه نقد شرکت­های بدون محدودیت مالی(89/0 و 41/0) بیش از شرکت­های با محدودیت مالی(14/0 و 04/0 ) است.

جدول 2، نتایج حاصل از مدل اول پژوهش را برای نمونه شرکت­های بدون محدودیت مالی نشان می­دهد. همچنین جدول 3، نتایج مدل اول را برای نمونه شرکت­های با محدودیت مالی نشان می­دهد.

 

 

 

جدول (2) مدل 1 در شرکت­های بدون محدودیت مالی

متغیر

ضریب

آماره t

معناداری

مقدار ثابت

21/0

45/4

000/0

Cash-Flow

06/0-

81/0-

419/0

متغیر وابسته: E1

66/0F=

01/0 R2=

89/1 D.W=

متغیر

ضریب

آماره t

معناداری

مقدار ثابت

05/0

82/2

005/0

Cash-Flow

02/0-

27/0-

775/0

متغیر وابسته: E2

09/0F=

00/0 R2=

03/2 D.W=

متغیر

ضریب

آماره t

معناداری

مقدار ثابت

29/0

67/1

097/0

Cash-Flow

01/0-

05/0-

957/0

متغیر وابسته: E3

01/0F=

00/0 R2=

00/2 D.W=

 

جدول (3) مدل 1 در شرکت­های با محدودیت مالی

متغیر

ضریب

آماره t

معناداری

مقدار ثابت

12/0

39/1

173/0

Cash-Flow

06/0

55/2

423/0

متغیر وابسته: E1

65/0F=

01/0 R2=

99/1 D.W=

متغیر

ضریب

آماره t

معناداری

مقدار ثابت

31/0

90/2

004/0

Cash-Flow

02/0

34/0

733/0

متغیر وابسته: E2

12/0F=

01/0 R2=

10/2 D.W=

متغیر

ضریب

آماره t

معناداری

مقدار ثابت

18/0

94/2

004/0

Cash-Flow

17/0-

48/0-

630/0

متغیر وابسته: E3

24/0F=

01/0 R2=

05/2 D.W=

                                                                 

 

دول 2 نشان می­دهد که برای شرکت­های بدون محدودیت مالی، ارتباط معناداری بین حساسیت منبع تأمین مالی و جریان نقد وجود ندارد. جدول 3 نیز نشان می­دهد که متغیر وابسته ارتباط معناداری با جریان نقد در شرکت­های با محدودیت مالی ندارد. به عبارتی، بر اساس مدل اول، منبع تأمین مالی نسبت به جریان نقد در شرکت­های با محدودیت مالی و شرکت­های بدون محدودیت مالی حساس نیست. در نتیجه فرضیة اول پژوهش تأیید نمی­شود.

جدول 4، نتایج حاصل از مدل دوم پژوهش را برای نمونه شرکت­های بدون محدودیت مالی نشان می­دهد. همچنین جدول 5 نتایج مدل دوم را برای نمونه شرکت­های با محدودیت مالی تبیین می­کند.


 

جدول (4) مدل 2 در شرکت‌های بدون محدودیت مالی

متغیر

ضریب

آماره t

معناداری

مقدار ثابت

19/0

62/3

000/0

Cash-Flow

07/0-

01/1-

316/0

Cash

07/0

90/0

372/0

متغیر وابسته: E1

73/0F=

01/0 R2=

91/1 D.W=

متغیر

ضریب

آماره t

معناداری

مقدار ثابت

55/0

80/2

006/0

Cash-Flow

01/0-

13/0-

901/0

Cash

05/0-

63/0-

529/0

متغیر وابسته: E2

24/0F=

01/0 R2=

01/2 D.W=

متغیر

ضریب

آماره t

معناداری

مقدار ثابت

36/0

88/1

062/0

Cash-Flow

01/0

16/0

875/0

Cash

06/0-

086/0-

391/0

متغیر وابسته: E3

38/0F=

01/0 R2=

98/1 D.W=

 

جدول (5) مدل 2 در شرکت‌های با محدودیت مالی

متغیر

ضریب

آمارة t

معناداری

مقدار ثابت

12/0

29/1

199/0

Cash-Flow

06/0

81/0

421/0

Cash

01/0-

10/0-

921/0

متغیر وابسته: E1

33/0F=

01/0 R2=

99/1 D.W=

متغیر

ضریب

آمارة t

معناداری

مقدار ثابت

34/0

088/2

004/0

Cash-Flow

03/0

38/0

707/0

Cash

04/0-

56/0-

574/0

متغیر وابسته: E2

22/0F=

01/0 R2=

10/2 D.W=

متغیر

ضریب

آمارة t

معناداری

مقدار ثابت

20/0

01/3

003/0

Cash-Flow

03/0-

43/0-

668/0

Cash

06/0-

80/0-

427/0

متغیر وابسته: E3

44/0F=

01/0 R2=

04/2 D.W=

 

 

جدول 4 نشان می­دهد که بر اساس مدل دوم، برای شرکت­های بدون محدودیت مالی، ارتباط معناداری بین حساسیت منبع تأمین مالی و جریان نقد وجود ندارد. جدول 5 نیز نشان می­دهد که ارتباط معناداری بین منابع تأمین مالی برون سازمانی با جریان نقد در شرکت­های با محدودیت مالی وجود ندارد. درنتیجه، بر اساس این مدل نیز فرضیة اول پژوهش تأیید نمی­شود.

جدول 6،  نتایج حاصل از مدل سوم پژوهش را برای نمونه شرکت­های بدون محدودیت مالی نشان می­دهد. همچنین جدول­های 7 نتایج مدل سوم را برای نمونه شرکت­های با محدودیت مالی نشان می­دهد.

 

 

جدول (6) مدل 3 در شرکت­های بدون محدودیت مالی

متغیر

ضریب

آمارة t

معناداری

مقدار ثابت

20/0

03/3

003/0

Cash-Flow

03/0-

41/0-

680/0

TANG

03/0

29/0

610/0

TANG*Cash-Flow

06/0-

51/0-

775/0

متغیر وابسته: E1

31/0F=

01/0 R2=

89/1 D.W=

متغیر

ضریب

آمارة t

معناداری

مقدار ثابت

46/0

81/1

072/0

Cash-Flow

01/0-

11/0-

910/0

TANG

03/0

24/0

808/0

TANG*Cash-Flow

03/0-

22/0-

824/0

متغیر وابسته: E2

05/0F=

01/0 R2=

03/2 D.W=

متغیر

ضریب

آمارة t

معناداری

مقدار ثابت

24/0

96/0

337/0

Cash-Flow

01/0

04/0

970/0

TANG

03/0

26/0

900/0

TANG*Cash-Flow

01/0-

13/0

798/0

متغیر وابسته: E3

03/0F=

00/0 R2=

99/0 D.W=

 

 

 

 

جدول (7) مدل 3 در شرکت­های با محدودیت مالی

متغیر

ضریب

آمارة t

معناداری

مقدار ثابت

12/0

05/1

294/0

Cash-Flow

01/0

01/1

928/0

TANG

01/0-

09/0-

311/0

TANG*Cash-Flow

07/0

57/0

*072/0

متغیر وابسته: E1

54/0F=

01/0 R2=

98/1 D.W=

متغیر

ضریب

آمارة t

معناداری

مقدار ثابت

22/0

62/1

107/0

Cash-Flow

13/0

40/1

165/0

TANG

11/0

97/0

332/0

TANG*Cash-Flow

22/0-

69/1-

*093/0

متغیر وابسته: E2

07/1F=

02/0 R2=

09/2 D.W=

متغیر

ضریب

آمارة t

معناداری

مقدار ثابت

1/0

29/1

198/0

Cash-Flow

09/0

95/0

341/0

TANG

17/0

59/1

114/0

TANG*Cash-Flow

26/0-

01/2-

*046/0

متغیر وابسته: E3

43/1F=

03/0 R2=

08/2 D.W=

 

 

جدول 6 نشان می­دهد که بر اساس مدل سوم، برای شرکت­های بدون محدودیت مالی، ارتباط معناداری بین حساسیت منابع تأمین مالی، جریان نقد و اثرات جانشینی دارایی­های ثابت مشهود وجود ندارد. جدول 7 نشان می­دهد که سنجه­های متغیر وابسته، ارتباط معناداری با اثرات جانشینی جریان نقد- دارایی ثابت مشهود در شرکت­های با محدودیت مالی دارند. به عبارتی، در حالی­که بر اساس مدل سوم، منابع تأمین مالی نسبت به اثرات جانشینی دارایی ثابت مشهود شرکت­های بدون محدودیت مالی حساس نیست، ولی در شرکت­های با محدودیت مالی، حساسیت معناداری وجود دارد. به عبارت دیگر در شرکت­های با محدودیت مالی، تأمین مالی خارجی ارتباط معناداری با اثرات جانشینی دارایی­های ثابت مشهود دارند. بر اساس یافته­ها، با افزایش جانشینی دارایی ثابت مشهود به جای جریان نقد در شرکت­های با محدودیت مالی، تأمین مالی از طریق بدهی افزایش می­یابد، زیرا دارایی ثابت مشهود کافی برای تضمین وام وجود دارد(ارتباط مثبت معنادار)، ولی تأمین مالی از طریق انتشار سهام کم می‌شود. بر این اساس با افزایش اثرات جانشینی شرکت‌های با محدودیت مالی، تأمین مالی از طریق استقراض را به تأمین مالی از طریق انتشار سهام ترجیح می­دهند. این در حالی است که تفاوت معناداری در این زمینه در شرکت­های بدون محدودیت مالی دیده نشد.

برای مقایسة معناداری تفاوت یافت شده در شرکت­های با و بدون محدودیت مالی از آمارة والد استفاده می­شود. آماره­های والد محاسبه شده نشان می‌دهد که تفاوت ضرایب بین شرکت­های با محدودیت مالی و بدون محدودیت مالی، از نظر هر سه سنجه معنادار است. در نتیجه بر اساس مدل سوم، فرضیة دوم پژوهش تأیید می­شود.

 

آمارة والد براساس متغیر E1

26/2

آمارة والد براساس متغیر E2

40/2

آمارة والد براساس متغیر E3

16/2

 

نتیجه‎گیری و پیشنهادهای پژوهش

این پژوهش، رابطة بین جریان نقد و تأمین مالی برون سازمانی را با تفکیک شرکت­های نمونه به شرکت­های با محدودیت مالی و بدون محدودیت مالی مورد بررسی قرار داده است.

یافته های پژوهش نشان می­دهد که منبع تأمین مالی(استقراض و انتشار سهام)، به جریان نقد در شرکت­های با محدودیت مالی و شرکت­های بدون محدودیت حساس نیست. این یافته­ها با یافته­های گرسیا و مارا[18] مطابق نیست.یافته­ها وجود تفاوت معنادار در شرکت­های بدون محدودیت مالی و شرکت­های با محدودیت مالی را از نظر اثرات جانشینی دارایی­های ثابت مشهود و جریان نقد تأیید کردند. بر اساس یافته‌های به­دست آمده، منابع تأمین مالی به جانشینی دارایی ثابت مشهود با جریان نقد، در شرکت­های بدون محدودیت مالی حساسیتی نداشتند، ولی این منابع در شرکت­های با محدودیت مالی به جانشینی دارایی­های ثابت مشهود حساسیت نشان می­دهند. به طوری که با افزایش جانشینی دارایی­های ثابت مشهود در این شرکت­ها، تأمین مالی از طریق استقراض به واسطة داشتن دارایی­های ثابت مشهود، بیشتر به عنوان تضمین وام افزایش می­یابد. این در حالی است که با این افزایش، تأمین مالی از طریق انتشار سهام کاهش می‌یابد. به عبارت دیگر با افزایش اثرات جانشینی دارایی­های ثابت مشهود با جریان نقد در شرکت­های با محدودیت مالی، تأمین مالی از طریق بدهی به تأمین مالی از طریق انتشار سهام افزایش می­یابد. این یافته­ها با یافته­های گرسیا و مارا[18] مطابق است و نظریة سلسله مراتب را در مورد شرکت­های با محدودیت مالی، تأیید می­کند.

با توجه به نتایج پژوهش، ضروری است تا سرمایه‌گذاران و اعتباردهندگان، در تصمیم­گیری، به عامل محدودیت مالی شرکت­ها توجه کنند، زیرا این عامل بر حساسیت تأمین مالی شرکت­ها به جایگزین شدن دارایی ثابت به جای نقد در شرکت­ها اثر گذار است و به این ترتیب بر نوع و هزینه تأمین مالی و ریسک ورشکستگی آن­ها نیز می­تواند مؤثر باشد.

پیشنهاد می­شود در پژوهش های آینده، شرکت‌های نمونه بر اساس معیارهای دیگری نظیر مرحلة شرکت در چرخة عمر، نوع صنعت و ... تفکیک شوند و اثرات این متغیرها بر حساسیت منابع تأمین مالی به جریان نقد مورد بررسی قرار گیرد.

 



[1]Sensitivity

[2]. Internally Generated Funds (or cash flow)

[3].Exongenous Event

[4]. Endogenous Event

منابع

[1]  تهرانی، رضا و رضا حصارزاده. (1388). اثر جریان نقد آزاد و محدودیت تأمین مالی بر بیش و کم سرمایه گذاری، تحقیقات حسابداری، 3: 1-20.

[2]  کاشانی پور، محمد و سعید راسخی. (1389). محدودیت مالی و حساسیت سرمایه­گذاری به جریان نقد در بورس اوراق بهادار تهران، تحقیقات حسابداری. 2(2): 51-74.

[3]  کاشانی پور، محمد و بیژن  نقی پور. (1388). بررسی اثر محدودیت­های مالی بر حساسیت جریان نقدی وجوه نقد. تحقیقات حسابداری. 2: 72-93.

[4]  نهندی، یوسف و سعید درخور. (1392). بررسی ارتباط بین محدودیت مالی، نقد و ارزش خالص سرمایه­گذاری. تحقیقات تجربی حسابداری، 4(8): 167-189.

[5] Almeida, H., & M. Campello. (2010). Financing Frictions and The Substitution Between Internal and External Funds. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 45(3), pp. 589–622.

[6] Almeida, H.; M. Campello & M. Weisbach. (2004). The Cash Flow Sensitivity of Cash .Journal of Finance, 59, pp.1777-1804.

[7] Faulkender, M. & M. Petersen. (2006). Does the Source of Capital Affect Capital Structure? Review of Financial Studies, 19, pp.45–79.

[8] Faulkender, M. & R. Wang. (2006). Corporate Financial Policy and the Value of Cash. The journal of finance (1)4: pp.1957-1990.

[9] Fazzari, S.; R. Hubbard & B. Petersen. (1988). Financing Constraints and Corporate Investment. Brookings Papers on Economic Activity, 1, pp. 141–195.

[10]        Frank, M., & V. Goyal. (2009). Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important? Financial Management, 38, pp. 1–37.

[11]        Hubbard, R. (1998). Capital-markets Imperfections and Investment. Journal of Economic Literature, 36, pp.193–227.

[12]        Kraus A., & R.H. Litzenberger (1973), "A State Preference Model of Optimal Financial Leverage",Journal of Finance, 28 (4);

[13]        Moyen, N. (2004). Investment-cash flow Sensitivities: Constrained Versus Unconstrained Firms. Journal of Finance 59, pp. 2061-2092.

[14]        Myers, S. (1984). The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, 39, pp.575–592.

[15]        Myers, S., & N. Majluf. (1984). Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information Investors Do Not have. Journal of Financial Economics, 13(2), pp. 187–221.

[16]        Paremoster, R., R., Brame, P., Mazaerolle & A., Piquero. (1998). Using the Correct Statistical Test for the Equity of Regression Coefficients. Criminology, 36: 859-866.

[17]        Rejie George, KabirRezauland Qian Jing (2011). Investment - Cash Flow Sensitivity and Financing Constraints: New Evidence from Indian Business Group Firms.university of Twente, The Netherlands, working paper.

[18]        Gracia Jose´ Lopez ´& MiraSogorb Francisco. (2014). Sensitivity of External Resources to Cash Flow under Financial Constraints. International Business Review.

[19]        Rajan, R., & L. Zingales. (1995). What do we Know About Capital Structure? Some Evidence from International Data. Journal of Finance, 50, pp. 1421–1460.

[20]        Schoubben, F., & C. Van Hulle. (2011). Stock Listing and Financial Flexibility. Journal of Business Research, 64, pp. 483–489.

[21]        Smith, C. (2007). On Governance and Agency Issues in Small Firms. Journal of Small Business Management, 45(1), pp. 176–178.

[22]        Strebulaev, I. (2007). Do Tests of Capital Structure Theory Mean What They Say? Journal of Finance, 62, pp. 1747–1787.

[23]        Whited, Toni M., & GuojunWu. )2006.( Financial Constraints Risk, Review of Financial Studies 19,  pp. 531–559